信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律規(guī)制研究

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律規(guī)制研究

一、國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色信用評(píng)級(jí)是對(duì)評(píng)估對(duì)象的評(píng)估能力的評(píng)估，即使用統(tǒng)計(jì)方法制定評(píng)估或評(píng)估基準(zhǔn)，分析和量化評(píng)估對(duì)象的財(cái)務(wù)、管理、外部環(huán)境和其他與信用屬性相關(guān)的因素，并量化。然后計(jì)算評(píng)估或評(píng)估的水平，客觀地顯示評(píng)估對(duì)象的信用狀況或質(zhì)量（邱文昌，1990）。伴隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的日趨復(fù)雜。例如發(fā)行人數(shù)量和金融產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量成倍增長(zhǎng),通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)誕生的信用衍生性金融產(chǎn)品層出不窮,使得很多市場(chǎng)主體對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)難以掌握。于是,金融市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)也日益重視和依賴(lài),而全球化的金融市場(chǎng)更使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色延伸到美國(guó)之外2,在現(xiàn)代金融體系中扮演著舉足輕重的角色。然而在2008年爆發(fā)的“次貸”危機(jī)、此輪“歐債”危機(jī)和2011年海外資本市場(chǎng)做空“中國(guó)概念股”等一系列事件中,國(guó)際知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),如標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)、穆迪(Moody)和惠譽(yù)(Fitch)3等在一定程度上都扮演了不光彩的角色,從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的諸多爭(zhēng)議。以“次貸”危機(jī)為例,在美國(guó)兩大房屋抵押貸款公司雷曼兄弟和貝爾斯登、英國(guó)的NorthernRock銀行、法國(guó)巴黎銀行(BNPParibas)等這些享譽(yù)全球的企業(yè)落難之前,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予上述企業(yè)的信用評(píng)級(jí)等級(jí)明顯沒(méi)有反映出其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn),瀕臨倒閉的企業(yè)卻仍擁有高評(píng)級(jí)。有些甚至在已經(jīng)遭到接管或并購(gòu)之后,才看見(jiàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整其評(píng)級(jí)等級(jí)。后知后覺(jué)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),不但沒(méi)有減緩金融危機(jī)的發(fā)生,調(diào)降評(píng)級(jí)的行為反而進(jìn)一步助長(zhǎng)了該企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī),信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這種“落井下石”的做法令市場(chǎng)失望。在此輪“歐債”危機(jī)和2011年海外資本市場(chǎng)做空“中國(guó)概念股”中,國(guó)際知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又故伎重演,從而引發(fā)歐美對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查及社會(huì)各界的鞭撻。在此背景下,誰(shuí)成就了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)?以及對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)該采取何種監(jiān)管模式?本文擬從金融法視角對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的上述兩大爭(zhēng)議問(wèn)題進(jìn)行剖析,從而裨益我國(guó)的征信事業(yè)和信用評(píng)級(jí)行業(yè)。二、誰(shuí)決定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)？究竟是誰(shuí)成就了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),學(xué)術(shù)界存在著兩種截然不同的觀點(diǎn):自身聲譽(yù)說(shuō)和法律壁壘說(shuō)。(一)高聲譽(yù)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的核心自身聲譽(yù)說(shuō)源自證券領(lǐng)域,Booth和Smith(1986)認(rèn)為,承銷(xiāo)商十分重視自身的聲譽(yù)資本,聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商,在承銷(xiāo)IPO業(yè)務(wù)時(shí)越以更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估IPO企業(yè)的價(jià)值,因此聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商所確定的IPO價(jià)格越能夠準(zhǔn)確地反映發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。承銷(xiāo)商珍惜自身聲譽(yù)的做法具有正的信號(hào)傳遞功能,即一旦承銷(xiāo)商答應(yīng)承銷(xiāo)某個(gè)企業(yè)的IPO業(yè)務(wù),就等于向投資者傳遞一些該企業(yè)價(jià)值的正面信號(hào)。而這種信號(hào)傳遞功能可以解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,即投資者雖然不能直接判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞,但是可以通過(guò)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的高低來(lái)間接地判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞。所以企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)可以通過(guò)選擇高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商來(lái)向投資者傳遞有關(guān)自身價(jià)值的信息,來(lái)證明其發(fā)行新股的投資價(jià)值。大量的實(shí)證文獻(xiàn)證實(shí)了IPO短期折價(jià)與承銷(xiāo)商聲譽(yù)之間的上述關(guān)系,例如Logue(1973)、Neuberger和Hammond(1974)、Beatty和Ritter(1986)、Michael和Shaw(1994)、Carter和Manaster(1990)。具體到作為中介機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言,聲譽(yù)(reputation)是其最重要的資產(chǎn),因?yàn)樵u(píng)級(jí)難以在交易當(dāng)下實(shí)時(shí)確定,而信用違約因與個(gè)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)而顯得特別難以預(yù)測(cè),因此對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言,聲譽(yù)是發(fā)行人或投資人信任該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要原因,建立和維護(hù)自身聲譽(yù)是非常重要的。但聲譽(yù)的建立并非易事,所以僅有少數(shù)企業(yè)才能在評(píng)級(jí)市場(chǎng)生存。生存下來(lái)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往擁有多年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),所以發(fā)行人及投資人才會(huì)信任其所發(fā)布的信用評(píng)級(jí)。在信用評(píng)級(jí)制度發(fā)展的初期,聲譽(yù)確實(shí)是市場(chǎng)參與者信賴(lài)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主因,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成功地起到溝通發(fā)行人和投資人的中介角色。自身聲譽(yù)說(shuō)的主要支持者就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身。即使在政府制定法律對(duì)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行規(guī)范或管制之后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi),市場(chǎng)都一直比較相信或支持這種觀點(diǎn)。(二)“去中心化”的商業(yè)本票制度法律壁壘說(shuō)認(rèn)為,在政府將信用評(píng)級(jí)制度放入金融相關(guān)的法律規(guī)范之后,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仿佛獲得了“執(zhí)業(yè)許可證(regulatorylicenses)”。一方面,市場(chǎng)參與者因法律要求而使用信用評(píng)級(jí);另一方面,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)也因?yàn)榻鹑诜缮系闹贫仍O(shè)計(jì),成為難以進(jìn)入的市場(chǎng)?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因,缺乏自由競(jìng)爭(zhēng)又擁有法律保障的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才得以發(fā)展壯大。自政府立法后,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)角色的中立性和專(zhuān)業(yè)性就開(kāi)始受到質(zhì)疑,市場(chǎng)參與者究竟是信賴(lài)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù),還是僅因法律要求而使用信用評(píng)級(jí),二者因?yàn)榉傻慕槿攵兊酶幽：１疚恼J(rèn)為,回答這個(gè)問(wèn)題需要從整個(gè)金融制度發(fā)展和演變的視角來(lái)重新審視。從美國(guó)信用評(píng)級(jí)制度的發(fā)展實(shí)踐出發(fā),Partnoy(1999)認(rèn)為,從貨幣市場(chǎng)中的信托基金、保險(xiǎn)業(yè)及非美國(guó)的發(fā)行人三方面,發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)法律給予其特別的地位后,才影響了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的角色。貨幣市場(chǎng)中的信托基金方面,在20世紀(jì)80年代,信托基金有將近一半的資產(chǎn)投資在商業(yè)本票上,投資人也認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)這些基金是安全的。但1989～1990年間大量的商業(yè)本票違約導(dǎo)致了美國(guó)證交會(huì)提案修正限制信托基金投資次級(jí)商業(yè)本票的額度,該規(guī)定也間接提供了發(fā)行人追求高評(píng)級(jí)的誘因,并造成了法律執(zhí)照的產(chǎn)生。1991年,美國(guó)證券交易委員會(huì)再次修正了Rule2a-71,限制信托基金投資次級(jí)商業(yè)本票最多不得高于資產(chǎn)的5%,且對(duì)于同一次級(jí)商業(yè)本票投資不得高于資產(chǎn)的1%。該修正案成為形成法律執(zhí)照的助力,其原因在于Rule2a-7是以全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(NationallyRecognizedStatisticalRatingOrganization,縮寫(xiě)為NRSRO)認(rèn)證的信評(píng)機(jī)構(gòu)所發(fā)行的評(píng)級(jí)來(lái)決定什么是次級(jí)商業(yè)本票的,商業(yè)本票的發(fā)行人必須獲得1～2家受到認(rèn)證的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所公布的信用評(píng)級(jí)結(jié)果,才能取得第一級(jí)商業(yè)本票的發(fā)行資格,從而在商業(yè)本票市場(chǎng)上獲得較大的流通性。而在Rule2a-7修正案通過(guò)后發(fā)現(xiàn),基金減少了對(duì)于次級(jí)商業(yè)本票的投資額,因此次級(jí)商業(yè)本票市場(chǎng)就逐漸萎縮,而次級(jí)商業(yè)本票和高等級(jí)的商業(yè)本票間的利潤(rùn)差額,則增加了50%還多。最重要的是,信托基金減少持有次級(jí)商業(yè)本票,投資人不再購(gòu)買(mǎi)次級(jí)商業(yè)本票,發(fā)行人也減少了他們的借款。保險(xiǎn)業(yè)方面,關(guān)于信用評(píng)級(jí)的法律則相對(duì)間接和復(fù)雜。1871年創(chuàng)立的美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)(theNationalAssociationofInsuranceCommissioners,后稱(chēng)NAIC)認(rèn)為,保險(xiǎn)公司持有的證券風(fēng)險(xiǎn)越高,其所需付出的代價(jià)也就越大,因此,規(guī)定保險(xiǎn)公司若持有非投資等級(jí)的證券,條件是投資證券的資本報(bào)酬更高。作為一個(gè)特殊的金融機(jī)構(gòu),該規(guī)定意味著保險(xiǎn)公司就只能投資那些投資等級(jí)的證券。非美國(guó)發(fā)行人方面,歐洲的發(fā)行人為了在美國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資,必須獲得美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)剛開(kāi)始對(duì)外國(guó)債券發(fā)行人的評(píng)級(jí)并不準(zhǔn)確,市場(chǎng)也承認(rèn)這樣的錯(cuò)誤,作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,投資者要求較美國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行人更高的報(bào)酬。因?yàn)槊绹?guó)的法律壁壘,評(píng)級(jí)確實(shí)影響了非美國(guó)發(fā)行人在美國(guó)債券市場(chǎng)的活動(dòng)。這種做法也支持法律壁壘說(shuō)的觀點(diǎn)。從上述三個(gè)方面的分析可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)政府直接或間接地制定法律,運(yùn)用信用評(píng)級(jí)作為達(dá)成法律目的的手段時(shí),受監(jiān)督的行業(yè)均被迫使用信用評(píng)級(jí),以作為其商業(yè)行為的合法證明,此時(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之所以受到信任,是因?yàn)榉杀趬咀璧K了市場(chǎng)新進(jìn)入者,從而迫使該產(chǎn)業(yè)不得不被信任。將信用評(píng)級(jí)制度化之后,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的財(cái)源滾滾而進(jìn),同時(shí)也提升了信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)參與者的重要性,這間接證明了“執(zhí)業(yè)許可證”對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確實(shí)有相當(dāng)大的影響。(三)對(duì)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的反思從技術(shù)角度講,信用評(píng)級(jí)的難度系數(shù)不大且成本低廉。舉例而言,我們可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)輕易獲取世界范圍內(nèi)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果。然而,要建立一個(gè)業(yè)務(wù)量大且被市場(chǎng)廣泛信賴(lài)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)絕非易事。一般認(rèn)為,額外的競(jìng)爭(zhēng)有助于市場(chǎng)效率,競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)帶給投資人更多的選擇,以更低的成本獲得更高質(zhì)量的評(píng)級(jí)服務(wù)。成功進(jìn)入市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都會(huì)建立其受市場(chǎng)認(rèn)同的特點(diǎn),也有觀點(diǎn)認(rèn)為通過(guò)自然淘汰和合并而產(chǎn)生的進(jìn)入市場(chǎng)障礙,將令信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)接受度更高。大部分的市場(chǎng)參與者相信,因?yàn)樵乳L(zhǎng)期主導(dǎo)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)機(jī)構(gòu)僅為少數(shù),法律和政策上也要求使用2～3個(gè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供信用評(píng)級(jí),因此市場(chǎng)也不會(huì)要求多于2～3個(gè)以上的評(píng)級(jí),而這恰好就是主宰信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的NRSRO認(rèn)證的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量。造成市場(chǎng)進(jìn)入障礙的主因,并非通過(guò)自由競(jìng)爭(zhēng)而自然的淘汰或合并,而是法律限制所造成的獨(dú)占或壟斷,那么所謂的市場(chǎng)接受度也只是法制盲點(diǎn)所造成的間接效果。持反對(duì)觀點(diǎn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則認(rèn)為,過(guò)于草率地增加信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量反而會(huì)對(duì)投資人不利,原因在于通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制選擇,投資人或許會(huì)面臨更大的信息收集和信息識(shí)別成本,從而導(dǎo)致效率低下2。標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)曾表示,即使花費(fèi)3年的時(shí)間,也不足以使新成立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)了解如何進(jìn)行精確的評(píng)級(jí),時(shí)間并不等于質(zhì)量。所謂潛在的利益沖突,在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制下根本就沒(méi)有發(fā)生,政府無(wú)需介入管理,信用評(píng)級(jí)只是交易或投資的商業(yè)評(píng)論,受憲法言論自由的保障而不受政府過(guò)度介入3。本文認(rèn)為,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)近來(lái)的表現(xiàn),讓我們不得不對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)產(chǎn)生質(zhì)疑,同時(shí)也必須重新審視信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面的問(wèn)題。在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)里,即使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)損失了聲譽(yù),新的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也無(wú)法趁機(jī)進(jìn)入市場(chǎng),維持聲譽(yù)就將被現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所忽視。從金融法學(xué)的角度來(lái)看,我們認(rèn)為目前造成美國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)不公平競(jìng)爭(zhēng)的情況主要有兩個(gè)法律壁壘:1.NRSRO認(rèn)證模式的法律架構(gòu)。以加拿大企業(yè)為例,加拿大公司對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)融資的依賴(lài)度高,加拿大公司若想在美國(guó)資本市場(chǎng)融資,就必須獲得符合NRSRO認(rèn)證的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的信用評(píng)級(jí)。這種NRSRO認(rèn)證模式間接造成了已獲得認(rèn)證的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其他信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),即使其他信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有意進(jìn)入市場(chǎng),也因NRSRO的認(rèn)證門(mén)檻過(guò)高而被拒之門(mén)外。2.市場(chǎng)本身,因?yàn)橛邢薜慕?jīng)濟(jì)規(guī)模和比例,以及法律政策的間接影響,導(dǎo)致美國(guó)僅有寥寥無(wú)幾的大型信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。此優(yōu)勢(shì)會(huì)導(dǎo)致知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取不公平競(jìng)爭(zhēng)的行為,避免其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng),同時(shí)也可能忽略其提供服務(wù)的質(zhì)量4,例如采取評(píng)級(jí)擠壓(notching)策略5或強(qiáng)臂(strong-arm)策略6,在這些不公平競(jìng)爭(zhēng)的行為中,又以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所發(fā)布的評(píng)級(jí)意見(jiàn)爭(zhēng)議最大。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以利用已經(jīng)公開(kāi)的信息發(fā)布評(píng)級(jí)意見(jiàn),此種評(píng)級(jí)意見(jiàn)被反對(duì)者認(rèn)為是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加市場(chǎng)份額的手段。他們利用發(fā)布較差的評(píng)級(jí)意見(jiàn),來(lái)逼迫不愿獲得評(píng)級(jí)的公司付費(fèi)去獲取較高的評(píng)級(jí)。這類(lèi)的評(píng)級(jí)意見(jiàn)將破壞價(jià)格形成機(jī)制,因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是依靠有限的信息做出不精確的判斷。評(píng)級(jí)意見(jiàn)可能令投資人迷惑且增加發(fā)行成本,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可能借著評(píng)級(jí)的妥協(xié),來(lái)促進(jìn)咨詢等附隨業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售,并影響評(píng)級(jí)的獨(dú)立性?；谝陨戏治?本文認(rèn)為,與自身聲譽(yù)說(shuō)相比,法律壁壘說(shuō)更能解釋信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壯大和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的壟斷。下文的美國(guó)立法改革實(shí)踐也證實(shí)了這一點(diǎn)。(四)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、提升評(píng)級(jí)精確性美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)于2009年也提出了諸多政策,企圖促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng),例如有關(guān)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信息分享政策,或是公開(kāi)揭露評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有關(guān)評(píng)級(jí)表現(xiàn)的歷史信息等,希望通過(guò)更多信用評(píng)級(jí)信息在市場(chǎng)上的流通,使評(píng)級(jí)使用者能夠比較每個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn),促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠注重自身專(zhuān)業(yè)能力,達(dá)到提升評(píng)級(jí)精確性及可信性的目標(biāo)。促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)只是管理信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的政策之一,若維持評(píng)級(jí)制度的正常運(yùn)作,還需在其他層面,例如問(wèn)責(zé)機(jī)制或監(jiān)管機(jī)制等方面設(shè)計(jì)出更詳細(xì)科學(xué)的機(jī)制。通過(guò)上述有關(guān)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和公開(kāi)揭露機(jī)制,投資人能夠監(jiān)督、比較和評(píng)估信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn),并選擇值得信賴(lài)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)下,也將重視其核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育和珍惜自身的市場(chǎng)聲譽(yù),信用評(píng)級(jí)制度的運(yùn)作將因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而步入正軌,高壓的管理方式并非一定能促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng),或許通過(guò)市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)更有可能提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的效率。促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)然只是改革信用評(píng)級(jí)制度的一方面,但也是最重要的前提。市場(chǎng)進(jìn)入的法律壁壘消除效果需要時(shí)間來(lái)考驗(yàn),法律和政策上的改革不能急功近利,促進(jìn)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)尚需要時(shí)間來(lái)考察其效果。三、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏自建雖然信用評(píng)級(jí)對(duì)金融市場(chǎng)有著舉足輕重的影響力,但歷史上對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管卻十分寬松。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多年來(lái)建立的聲譽(yù)和市場(chǎng)信任,或多或少影響了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該行業(yè)的態(tài)度,市場(chǎng)會(huì)以自然的方式淘汰不守法或不能勝任的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),因此,監(jiān)管層向來(lái)通過(guò)自律模式來(lái)約束其行為。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要性與日俱增,在近幾次金融危機(jī)或事件中,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)揮其預(yù)警功能,反而有助長(zhǎng)危機(jī)發(fā)生的嫌疑,從而引發(fā)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式的爭(zhēng)議。對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式主要有自律模式、監(jiān)督與自律的混合模式、注冊(cè)模式。(一)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自律模式:傳統(tǒng)自定規(guī)則+連帶式自律自律監(jiān)管模式是指信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自主制訂自身行為規(guī)則,或以國(guó)家、區(qū)域或國(guó)際為標(biāo)準(zhǔn)組成行業(yè)協(xié)會(huì),通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)訂定和修正行業(yè)行為規(guī)則,依靠自律規(guī)范的模式來(lái)約束信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,簡(jiǎn)稱(chēng)IOSCO)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為基準(zhǔn)規(guī)則就屬于自律規(guī)范。該行為準(zhǔn)則以建議規(guī)范的模式制定,鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用或是以自身為模板自行制定該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為準(zhǔn)則。采用自律模式的優(yōu)點(diǎn)在于,可以避免認(rèn)定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資格的問(wèn)題,從而減少進(jìn)入市場(chǎng)的障礙和降低競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽月赡Ｊ讲⒎钦降姆?所以將更有彈性且能夠更迅速地反映行業(yè)的需求。自律規(guī)則的建立面臨兩大挑戰(zhàn)。第一,必須制定沒(méi)有偏見(jiàn)的規(guī)則。自律規(guī)則的制定權(quán)掌控在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)手上,這將會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于自律規(guī)則限制信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為的效果的信賴(lài)。為解決這個(gè)爭(zhēng)議,必須通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者共同制定規(guī)則,但市場(chǎng)參與者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的分歧使得共同制定規(guī)則的進(jìn)程十分緩慢。除此之外,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間也將產(chǎn)生矛盾,大型信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將掌握自律規(guī)則的制定,從而排除小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者。雖然在自律規(guī)則模式下并不一定要遵守,但不遵守的行為可能被市場(chǎng)參與者認(rèn)定為違反自律規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)。或許直接適用IOSCO的行為準(zhǔn)則,將可以解決雙方制定行為準(zhǔn)則的分歧,同時(shí)降低自定規(guī)則的成本。第二,自律規(guī)則必須得到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的順從和執(zhí)行。聲譽(yù)可能會(huì)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遵守規(guī)則的主要原因,但若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)行為準(zhǔn)則的披露不足,市場(chǎng)將無(wú)法得知信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否遵守和確實(shí)執(zhí)行其行為準(zhǔn)則。也許法律規(guī)范能夠最有效地使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遵守規(guī)范并對(duì)外負(fù)責(zé),但對(duì)于行為準(zhǔn)則的解釋將影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所應(yīng)負(fù)的責(zé)任,而偏向于投資人的解釋將不會(huì)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所樂(lè)見(jiàn)的。因而依靠現(xiàn)存的法律架構(gòu)來(lái)確保信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)自律監(jiān)管仍將受人質(zhì)疑。若沒(méi)有辦法使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有效地遵守和執(zhí)行自律規(guī)則,適用自律規(guī)則的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管無(wú)疑將等同于沒(méi)有監(jiān)管。(二)自律組織運(yùn)行模式監(jiān)督與自律混合模式是指由大多數(shù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),共同通過(guò)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的許可建立自律組織(self-regulationorganization),然后由該自律組織(類(lèi)似于行業(yè)協(xié)會(huì))負(fù)責(zé)規(guī)范成員的入會(huì)程序、行為準(zhǔn)則和商業(yè)行為限制,成員資格將通過(guò)特別的法律委托,使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須成為“被承認(rèn)的信用評(píng)級(jí)組織”(approvedcreditratingorganization),才能夠經(jīng)營(yíng)評(píng)級(jí)事業(yè)。自律組織將通過(guò)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的契約規(guī)定,來(lái)建立和要求成員必需遵守組織規(guī)范,并且監(jiān)管成員的行為并給予制裁。自律組織的法律行為將持續(xù)受到證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。該監(jiān)管模式的優(yōu)點(diǎn)在于:(1)新成立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更容易理解規(guī)范的內(nèi)容,并可以提供額外的手段來(lái)促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資人和發(fā)行人的誠(chéng)實(shí)。(2)讓市場(chǎng)認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是合乎規(guī)范的行為,并且持續(xù)受到自律組織的監(jiān)管,確保評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確和誠(chéng)實(shí)。但其仍有諸多需要克服的缺點(diǎn):(1)自律組織的成員資格將會(huì)迅速成為市場(chǎng)進(jìn)入的壁壘。(2)與自律監(jiān)管模式相比,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將付出更多的潛在監(jiān)督成本。(3)自律組織有可能遭到大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把持,造成自律組織事實(shí)上的無(wú)效率。(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自律組織“球員兼裁判”式的利益沖突,一方面必須維護(hù)公共利益,另一方面又必須保護(hù)和促進(jìn)其成員的利益。當(dāng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的權(quán)力介入以避免自律組織遭到其成員把持,并要求必須遵守其行為準(zhǔn)則時(shí),原本通過(guò)自律模式節(jié)省的法律成本就會(huì)被增加的行政成本所取代。(三)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式注冊(cè)制主要是指信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須符合證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)的法定資格,將各種所要求的資料完整、準(zhǔn)確無(wú)誤地向證券監(jiān)管機(jī)關(guān)申報(bào),證券監(jiān)管機(jī)關(guān)只對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性做形式上的審查,證券管理機(jī)構(gòu)將通過(guò)注冊(cè)程序和監(jiān)管機(jī)制來(lái)督促信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遵守相關(guān)規(guī)定,當(dāng)其違反時(shí)給予懲罰,例如暫停或撤銷(xiāo)其注冊(cè)。該監(jiān)管模式對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)要求較高,并充分體現(xiàn)了市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性。注冊(cè)模式的優(yōu)點(diǎn)在于效率高,成員只需要符合注冊(cè)的條件或資格即可,對(duì)于新興或小型的機(jī)構(gòu)較有利,有助于促進(jìn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。證券管理機(jī)構(gòu)尚可通過(guò)法律和監(jiān)管的權(quán)力來(lái)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任,增加市場(chǎng)對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任。但注冊(cè)模式并非完美無(wú)缺。首先,必須妥善地調(diào)整注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)和未來(lái)的行為規(guī)范,才會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)有正面的影響,法律規(guī)范本身也可能制造明顯的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘,從而限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。其次,政府的法律規(guī)范比自律組織的效率更低,同時(shí)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)確保法律規(guī)范