信用評級機構(gòu)的法律規(guī)制研究

信用評級機構(gòu)的法律規(guī)制研究

一、國際信用評級機構(gòu)的角色信用評級是對評估對象的評估能力的評估，即使用統(tǒng)計方法制定評估或評估基準，分析和量化評估對象的財務、管理、外部環(huán)境和其他與信用屬性相關(guān)的因素，并量化。然后計算評估或評估的水平，客觀地顯示評估對象的信用狀況或質(zhì)量（邱文昌，1990）。伴隨著資本市場的快速發(fā)展和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的日趨復雜。例如發(fā)行人數(shù)量和金融產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量成倍增長,通過資產(chǎn)證券化技術(shù)誕生的信用衍生性金融產(chǎn)品層出不窮,使得很多市場主體對信用風險難以掌握。于是,金融市場對信用評級也日益重視和依賴,而全球化的金融市場更使得信用評級機構(gòu)的角色延伸到美國之外2,在現(xiàn)代金融體系中扮演著舉足輕重的角色。然而在2008年爆發(fā)的“次貸”危機、此輪“歐債”危機和2011年海外資本市場做空“中國概念股”等一系列事件中,國際知名的信用評級機構(gòu),如標準普爾(S&P)、穆迪(Moody)和惠譽(Fitch)3等在一定程度上都扮演了不光彩的角色,從而引發(fā)市場對評級機構(gòu)的諸多爭議。以“次貸”危機為例,在美國兩大房屋抵押貸款公司雷曼兄弟和貝爾斯登、英國的NorthernRock銀行、法國巴黎銀行(BNPParibas)等這些享譽全球的企業(yè)落難之前,信用評級機構(gòu)給予上述企業(yè)的信用評級等級明顯沒有反映出其真實風險,瀕臨倒閉的企業(yè)卻仍擁有高評級。有些甚至在已經(jīng)遭到接管或并購之后,才看見信用評級機構(gòu)調(diào)整其評級等級。后知后覺的評級機構(gòu),不但沒有減緩金融危機的發(fā)生,調(diào)降評級的行為反而進一步助長了該企業(yè)的流動性危機,信用評級機構(gòu)這種“落井下石”的做法令市場失望。在此輪“歐債”危機和2011年海外資本市場做空“中國概念股”中,國際知名信用評級機構(gòu)又故伎重演,從而引發(fā)歐美對信用評級機構(gòu)進行調(diào)查及社會各界的鞭撻。在此背景下,誰成就了信用評級機構(gòu)?以及對信用評級機構(gòu)該采取何種監(jiān)管模式?本文擬從金融法視角對信用評級機構(gòu)面臨的上述兩大爭議問題進行剖析,從而裨益我國的征信事業(yè)和信用評級行業(yè)。二、誰決定了評級機構(gòu)？究竟是誰成就了信用評級機構(gòu),學術(shù)界存在著兩種截然不同的觀點:自身聲譽說和法律壁壘說。(一)高聲譽是信用評級機構(gòu)的核心自身聲譽說源自證券領(lǐng)域,Booth和Smith(1986)認為,承銷商十分重視自身的聲譽資本,聲譽越高的承銷商,在承銷IPO業(yè)務時越以更嚴格的標準來評估IPO企業(yè)的價值,因此聲譽越高的承銷商所確定的IPO價格越能夠準確地反映發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價值。承銷商珍惜自身聲譽的做法具有正的信號傳遞功能,即一旦承銷商答應承銷某個企業(yè)的IPO業(yè)務,就等于向投資者傳遞一些該企業(yè)價值的正面信號。而這種信號傳遞功能可以解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱問題,即投資者雖然不能直接判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞,但是可以通過承銷商聲譽的高低來間接地判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞。所以企業(yè)在進行IPO時可以通過選擇高聲譽的承銷商來向投資者傳遞有關(guān)自身價值的信息,來證明其發(fā)行新股的投資價值。大量的實證文獻證實了IPO短期折價與承銷商聲譽之間的上述關(guān)系,例如Logue(1973)、Neuberger和Hammond(1974)、Beatty和Ritter(1986)、Michael和Shaw(1994)、Carter和Manaster(1990)。具體到作為中介機構(gòu)的信用評級機構(gòu)而言,聲譽(reputation)是其最重要的資產(chǎn),因為評級難以在交易當下實時確定,而信用違約因與個體經(jīng)濟相關(guān)而顯得特別難以預測,因此對信用評級機構(gòu)而言,聲譽是發(fā)行人或投資人信任該評級機構(gòu)的主要原因,建立和維護自身聲譽是非常重要的。但聲譽的建立并非易事,所以僅有少數(shù)企業(yè)才能在評級市場生存。生存下來的信用評級機構(gòu)往往擁有多年的市場經(jīng)驗,所以發(fā)行人及投資人才會信任其所發(fā)布的信用評級。在信用評級制度發(fā)展的初期,聲譽確實是市場參與者信賴信用評級機構(gòu)的主因,信用評級機構(gòu)成功地起到溝通發(fā)行人和投資人的中介角色。自身聲譽說的主要支持者就是信用評級機構(gòu)自身。即使在政府制定法律對信用評級進行規(guī)范或管制之后的相當一段時間內(nèi),市場都一直比較相信或支持這種觀點。(二)“去中心化”的商業(yè)本票制度法律壁壘說認為,在政府將信用評級制度放入金融相關(guān)的法律規(guī)范之后,信用評級機構(gòu)仿佛獲得了“執(zhí)業(yè)許可證(regulatorylicenses)”。一方面,市場參與者因法律要求而使用信用評級;另一方面,信用評級機構(gòu)間的競爭也因為金融法律上的制度設計,成為難以進入的市場。基于以上兩點原因,缺乏自由競爭又擁有法律保障的信用評級機構(gòu)才得以發(fā)展壯大。自政府立法后,信用評級機構(gòu)角色的中立性和專業(yè)性就開始受到質(zhì)疑,市場參與者究竟是信賴信用評級機構(gòu)的聲譽,還是僅因法律要求而使用信用評級,二者因為法律的介入而變得更加模糊。本文認為,回答這個問題需要從整個金融制度發(fā)展和演變的視角來重新審視。從美國信用評級制度的發(fā)展實踐出發(fā),Partnoy(1999)認為,從貨幣市場中的信托基金、保險業(yè)及非美國的發(fā)行人三方面,發(fā)現(xiàn)信用評級機構(gòu)通過法律給予其特別的地位后,才影響了信用評級機構(gòu)在金融市場中的角色。貨幣市場中的信托基金方面,在20世紀80年代,信托基金有將近一半的資產(chǎn)投資在商業(yè)本票上,投資人也認為購買這些基金是安全的。但1989～1990年間大量的商業(yè)本票違約導致了美國證交會提案修正限制信托基金投資次級商業(yè)本票的額度,該規(guī)定也間接提供了發(fā)行人追求高評級的誘因,并造成了法律執(zhí)照的產(chǎn)生。1991年,美國證券交易委員會再次修正了Rule2a-71,限制信托基金投資次級商業(yè)本票最多不得高于資產(chǎn)的5%,且對于同一次級商業(yè)本票投資不得高于資產(chǎn)的1%。該修正案成為形成法律執(zhí)照的助力,其原因在于Rule2a-7是以全國認可的統(tǒng)計評級機構(gòu)(NationallyRecognizedStatisticalRatingOrganization,縮寫為NRSRO)認證的信評機構(gòu)所發(fā)行的評級來決定什么是次級商業(yè)本票的,商業(yè)本票的發(fā)行人必須獲得1～2家受到認證的信用評級機構(gòu)所公布的信用評級結(jié)果,才能取得第一級商業(yè)本票的發(fā)行資格,從而在商業(yè)本票市場上獲得較大的流通性。而在Rule2a-7修正案通過后發(fā)現(xiàn),基金減少了對于次級商業(yè)本票的投資額,因此次級商業(yè)本票市場就逐漸萎縮,而次級商業(yè)本票和高等級的商業(yè)本票間的利潤差額,則增加了50%還多。最重要的是,信托基金減少持有次級商業(yè)本票,投資人不再購買次級商業(yè)本票,發(fā)行人也減少了他們的借款。保險業(yè)方面,關(guān)于信用評級的法律則相對間接和復雜。1871年創(chuàng)立的美國保險監(jiān)督官協(xié)會(theNationalAssociationofInsuranceCommissioners,后稱NAIC)認為,保險公司持有的證券風險越高,其所需付出的代價也就越大,因此,規(guī)定保險公司若持有非投資等級的證券,條件是投資證券的資本報酬更高。作為一個特殊的金融機構(gòu),該規(guī)定意味著保險公司就只能投資那些投資等級的證券。非美國發(fā)行人方面,歐洲的發(fā)行人為了在美國的一級市場進行融資,必須獲得美國信用評級機構(gòu)的評級。評級機構(gòu)剛開始對外國債券發(fā)行人的評級并不準確,市場也承認這樣的錯誤,作為風險補償,投資者要求較美國國內(nèi)發(fā)行人更高的報酬。因為美國的法律壁壘,評級確實影響了非美國發(fā)行人在美國債券市場的活動。這種做法也支持法律壁壘說的觀點。從上述三個方面的分析可以發(fā)現(xiàn),當政府直接或間接地制定法律,運用信用評級作為達成法律目的的手段時,受監(jiān)督的行業(yè)均被迫使用信用評級,以作為其商業(yè)行為的合法證明,此時信用評級機構(gòu)之所以受到信任,是因為法律壁壘阻礙了市場新進入者,從而迫使該產(chǎn)業(yè)不得不被信任。將信用評級制度化之后,評級機構(gòu)的財源滾滾而進,同時也提升了信用評級對市場參與者的重要性,這間接證明了“執(zhí)業(yè)許可證”對于信用評級機構(gòu)確實有相當大的影響。(三)對信用評級市場的反思從技術(shù)角度講,信用評級的難度系數(shù)不大且成本低廉。舉例而言,我們可以通過網(wǎng)絡輕易獲取世界范圍內(nèi)的信用評級結(jié)果。然而,要建立一個業(yè)務量大且被市場廣泛信賴的信用評級機構(gòu)絕非易事。一般認為,額外的競爭有助于市場效率,競爭將會帶給投資人更多的選擇,以更低的成本獲得更高質(zhì)量的評級服務。成功進入市場的評級機構(gòu)都會建立其受市場認同的特點,也有觀點認為通過自然淘汰和合并而產(chǎn)生的進入市場障礙,將令信用評級的市場接受度更高。大部分的市場參與者相信,因為原先長期主導信用評級的企業(yè)機構(gòu)僅為少數(shù),法律和政策上也要求使用2～3個信用評級機構(gòu)提供信用評級,因此市場也不會要求多于2～3個以上的評級,而這恰好就是主宰信用評級市場的NRSRO認證的信用評級機構(gòu)的數(shù)量。造成市場進入障礙的主因,并非通過自由競爭而自然的淘汰或合并,而是法律限制所造成的獨占或壟斷,那么所謂的市場接受度也只是法制盲點所造成的間接效果。持反對觀點的信用評級機構(gòu)則認為,過于草率地增加信用評級機構(gòu)數(shù)量反而會對投資人不利,原因在于通過市場機制選擇,投資人或許會面臨更大的信息收集和信息識別成本,從而導致效率低下2。標準普爾和惠譽曾表示,即使花費3年的時間,也不足以使新成立的信用評級機構(gòu)了解如何進行精確的評級,時間并不等于質(zhì)量。所謂潛在的利益沖突,在信用評級機構(gòu)的內(nèi)部控制下根本就沒有發(fā)生,政府無需介入管理,信用評級只是交易或投資的商業(yè)評論,受憲法言論自由的保障而不受政府過度介入3。本文認為,信用評級機構(gòu)近來的表現(xiàn),讓我們不得不對信用評級機構(gòu)的觀點產(chǎn)生質(zhì)疑,同時也必須重新審視信用評級市場競爭方面的問題。在不完全競爭的市場結(jié)構(gòu)里,即使信用評級機構(gòu)損失了聲譽,新的信用評級機構(gòu)也無法趁機進入市場,維持聲譽就將被現(xiàn)有信用評級機構(gòu)所忽視。從金融法學的角度來看,我們認為目前造成美國信用評級市場不公平競爭的情況主要有兩個法律壁壘:1.NRSRO認證模式的法律架構(gòu)。以加拿大企業(yè)為例,加拿大公司對美國債券市場融資的依賴度高,加拿大公司若想在美國資本市場融資,就必須獲得符合NRSRO認證的信用評級機構(gòu)做出的信用評級。這種NRSRO認證模式間接造成了已獲得認證的信用評級機構(gòu)與其他信用評級機構(gòu)間的競爭優(yōu)勢,即使其他信用評級機構(gòu)有意進入市場,也因NRSRO的認證門檻過高而被拒之門外。2.市場本身,因為有限的經(jīng)濟規(guī)模和比例,以及法律政策的間接影響,導致美國僅有寥寥無幾的大型信用評級機構(gòu)。此優(yōu)勢會導致知名信用評級機構(gòu)采取不公平競爭的行為,避免其他競爭者進入市場,同時也可能忽略其提供服務的質(zhì)量4,例如采取評級擠壓(notching)策略5或強臂(strong-arm)策略6,在這些不公平競爭的行為中,又以信用評級機構(gòu)所發(fā)布的評級意見爭議最大。信用評級機構(gòu)可以利用已經(jīng)公開的信息發(fā)布評級意見,此種評級意見被反對者認為是信用評級機構(gòu)增加市場份額的手段。他們利用發(fā)布較差的評級意見,來逼迫不愿獲得評級的公司付費去獲取較高的評級。這類的評級意見將破壞價格形成機制,因為信用評級機構(gòu)是依靠有限的信息做出不精確的判斷。評級意見可能令投資人迷惑且增加發(fā)行成本,信用評級機構(gòu)也可能借著評級的妥協(xié),來促進咨詢等附隨業(yè)務的銷售,并影響評級的獨立性?；谝陨戏治?本文認為,與自身聲譽說相比,法律壁壘說更能解釋信用評級機構(gòu)的壯大和市場結(jié)構(gòu)的壟斷。下文的美國立法改革實踐也證實了這一點。(四)促進競爭、提升評級精確性美國證券交易委員會(SEC)于2009年也提出了諸多政策,企圖促進信用評級機構(gòu)間的競爭,例如有關(guān)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信息分享政策,或是公開揭露評級機構(gòu)有關(guān)評級表現(xiàn)的歷史信息等,希望通過更多信用評級信息在市場上的流通,使評級使用者能夠比較每個評級機構(gòu)的表現(xiàn),促使評級機構(gòu)能夠注重自身專業(yè)能力,達到提升評級精確性及可信性的目標。促進競爭只是管理信用評級機構(gòu)的政策之一,若維持評級制度的正常運作,還需在其他層面,例如問責機制或監(jiān)管機制等方面設計出更詳細科學的機制。通過上述有關(guān)促進競爭和公開揭露機制,投資人能夠監(jiān)督、比較和評估信用評級機構(gòu)的表現(xiàn),并選擇值得信賴的評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)在競爭的市場下,也將重視其核心競爭力的培育和珍惜自身的市場聲譽,信用評級制度的運作將因市場競爭而步入正軌,高壓的管理方式并非一定能促進信用評級機構(gòu)的成長,或許通過市場的自由競爭更有可能提高信用評級機構(gòu)的效率。促進競爭當然只是改革信用評級制度的一方面,但也是最重要的前提。市場進入的法律壁壘消除效果需要時間來考驗,法律和政策上的改革不能急功近利,促進信用評級產(chǎn)業(yè)的競爭尚需要時間來考察其效果。三、信用評級機構(gòu)缺乏自建雖然信用評級對金融市場有著舉足輕重的影響力,但歷史上對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管卻十分寬松。信用評級機構(gòu)多年來建立的聲譽和市場信任,或多或少影響了監(jiān)管機構(gòu)對該行業(yè)的態(tài)度,市場會以自然的方式淘汰不守法或不能勝任的信用評級機構(gòu),因此,監(jiān)管層向來通過自律模式來約束其行為。信用評級機構(gòu)的重要性與日俱增,在近幾次金融危機或事件中,信用評級機構(gòu)并沒有發(fā)揮其預警功能,反而有助長危機發(fā)生的嫌疑,從而引發(fā)對信用評級機構(gòu)監(jiān)管模式的爭議。對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管模式主要有自律模式、監(jiān)督與自律的混合模式、注冊模式。(一)信用評級機構(gòu)自律模式:傳統(tǒng)自定規(guī)則+連帶式自律自律監(jiān)管模式是指信用評級機構(gòu)自主制訂自身行為規(guī)則,或以國家、區(qū)域或國際為標準組成行業(yè)協(xié)會,通過行業(yè)協(xié)會訂定和修正行業(yè)行為規(guī)則,依靠自律規(guī)范的模式來約束信用評級機構(gòu)的行為。國際證監(jiān)會組織(InternationalOrganizationofSecuritiesCommissions,簡稱IOSCO)的信用評級機構(gòu)行為基準規(guī)則就屬于自律規(guī)范。該行為準則以建議規(guī)范的模式制定,鼓勵評級機構(gòu)采用或是以自身為模板自行制定該評級機構(gòu)的行為準則。采用自律模式的優(yōu)點在于,可以避免認定信用評級機構(gòu)資格的問題,從而減少進入市場的障礙和降低競爭的風險。因為自律模式并非正式的法律,所以將更有彈性且能夠更迅速地反映行業(yè)的需求。自律規(guī)則的建立面臨兩大挑戰(zhàn)。第一,必須制定沒有偏見的規(guī)則。自律規(guī)則的制定權(quán)掌控在信用評級機構(gòu)手上,這將會影響市場對于自律規(guī)則限制信用評級機構(gòu)行為的效果的信賴。為解決這個爭議,必須通過評級機構(gòu)和市場參與者共同制定規(guī)則,但市場參與者和評級機構(gòu)間的分歧使得共同制定規(guī)則的進程十分緩慢。除此之外,信用評級機構(gòu)之間也將產(chǎn)生矛盾,大型信用評級機構(gòu)將掌握自律規(guī)則的制定,從而排除小型評級機構(gòu)或其他潛在競爭者。雖然在自律規(guī)則模式下并不一定要遵守,但不遵守的行為可能被市場參與者認定為違反自律規(guī)則標準?；蛟S直接適用IOSCO的行為準則,將可以解決雙方制定行為準則的分歧,同時降低自定規(guī)則的成本。第二,自律規(guī)則必須得到信用評級機構(gòu)的順從和執(zhí)行。聲譽可能會是信用評級機構(gòu)遵守規(guī)則的主要原因,但若評級機構(gòu)對行為準則的披露不足,市場將無法得知信用評級機構(gòu)是否遵守和確實執(zhí)行其行為準則。也許法律規(guī)范能夠最有效地使信用評級機構(gòu)遵守規(guī)范并對外負責,但對于行為準則的解釋將影響評級機構(gòu)所應負的責任,而偏向于投資人的解釋將不會是評級機構(gòu)所樂見的。因而依靠現(xiàn)存的法律架構(gòu)來確保信用評級機構(gòu)實現(xiàn)自律監(jiān)管仍將受人質(zhì)疑。若沒有辦法使信用評級機構(gòu)有效地遵守和執(zhí)行自律規(guī)則,適用自律規(guī)則的評級機構(gòu)監(jiān)管無疑將等同于沒有監(jiān)管。(二)自律組織運行模式監(jiān)督與自律混合模式是指由大多數(shù)信用評級機構(gòu),共同通過證券監(jiān)督管理機構(gòu)的許可建立自律組織(self-regulationorganization),然后由該自律組織(類似于行業(yè)協(xié)會)負責規(guī)范成員的入會程序、行為準則和商業(yè)行為限制,成員資格將通過特別的法律委托,使評級機構(gòu)必須成為“被承認的信用評級組織”(approvedcreditratingorganization),才能夠經(jīng)營評級事業(yè)。自律組織將通過與評級機構(gòu)間的契約規(guī)定,來建立和要求成員必需遵守組織規(guī)范,并且監(jiān)管成員的行為并給予制裁。自律組織的法律行為將持續(xù)受到證券監(jiān)督管理機構(gòu)的監(jiān)管。該監(jiān)管模式的優(yōu)點在于:(1)新成立的信用評級機構(gòu)更容易理解規(guī)范的內(nèi)容,并可以提供額外的手段來促進信用評級機構(gòu)對投資人和發(fā)行人的誠實。(2)讓市場認為評級機構(gòu)是合乎規(guī)范的行為,并且持續(xù)受到自律組織的監(jiān)管,確保評級的準確和誠實。但其仍有諸多需要克服的缺點:(1)自律組織的成員資格將會迅速成為市場進入的壁壘。(2)與自律監(jiān)管模式相比,評級機構(gòu)將付出更多的潛在監(jiān)督成本。(3)自律組織有可能遭到大型評級機構(gòu)把持,造成自律組織事實上的無效率。(4)評級機構(gòu)自律組織“球員兼裁判”式的利益沖突,一方面必須維護公共利益,另一方面又必須保護和促進其成員的利益。當證券監(jiān)督管理機構(gòu)的權(quán)力介入以避免自律組織遭到其成員把持,并要求必須遵守其行為準則時,原本通過自律模式節(jié)省的法律成本就會被增加的行政成本所取代。(三)信用評級機構(gòu)的監(jiān)管模式注冊制主要是指信用評級機構(gòu)必須符合證券監(jiān)督管理機構(gòu)注冊的法定資格,將各種所要求的資料完整、準確無誤地向證券監(jiān)管機關(guān)申報,證券監(jiān)管機關(guān)只對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性做形式上的審查,證券管理機構(gòu)將通過注冊程序和監(jiān)管機制來督促信用評級機構(gòu)遵守相關(guān)規(guī)定,當其違反時給予懲罰,例如暫?；虺蜂N其注冊。該監(jiān)管模式對信用評級機構(gòu)的素質(zhì)要求較高,并充分體現(xiàn)了市場這只“無形的手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性。注冊模式的優(yōu)點在于效率高,成員只需要符合注冊的條件或資格即可,對于新興或小型的機構(gòu)較有利,有助于促進行業(yè)的競爭。證券管理機構(gòu)尚可通過法律和監(jiān)管的權(quán)力來加強信用評級機構(gòu)的責任,增加市場對于評級機構(gòu)的信任。但注冊模式并非完美無缺。首先,必須妥善地調(diào)整注冊的標準和未來的行為規(guī)范,才會對競爭有正面的影響,法律規(guī)范本身也可能制造明顯的市場進入壁壘,從而限制市場競爭。其次,政府的法律規(guī)范比自律組織的效率更低,同時證券監(jiān)管機構(gòu)確保法律規(guī)范