經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)投資不足中國式經(jīng)濟(jì)增加值考核是否會(huì)導(dǎo)致投資不足

經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)投資不足中國式經(jīng)濟(jì)增加值考核是否會(huì)導(dǎo)致投資不足

一、經(jīng)營機(jī)制改革的背景投資是公司資源配置的重要方式。投資效率的降低會(huì)影響公司價(jià)值的創(chuàng)造。有效率的投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力,但是根據(jù)現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn),我國的企業(yè)普遍存在著非效率投資問題。而且,這種非效率投資現(xiàn)象在國有企業(yè)中表現(xiàn)得比較突出。國有企業(yè)的非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度,這一問題源自于股東和管理層的委托代理沖突。針對(duì)投資低效問題,國務(wù)院國資委決定從2010年開始全面在中央企業(yè)推廣經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核,以規(guī)范央企管理者的投資行為。地方國資委也陸續(xù)開展經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核的準(zhǔn)備工作。與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)不同,經(jīng)濟(jì)增加值關(guān)注公司的“剩余盈利”,經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的計(jì)算方式?jīng)Q定了它能夠強(qiáng)化國有企業(yè)經(jīng)營者重視權(quán)益資本,以價(jià)值創(chuàng)造為經(jīng)營理念,理性投資,抑制企業(yè)過度投資的沖動(dòng)。從理論上分析,經(jīng)濟(jì)增加值將有助于抑制央企過度投資,實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)。但是,經(jīng)濟(jì)增加值是一把雙刃劍。國外學(xué)者S.DavidYoung和StephenF.O’Byrne(2002)指出,經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者的短期化行為,導(dǎo)致投資不足。但同時(shí)又指出,若企業(yè)運(yùn)營良好,EVA對(duì)能創(chuàng)造價(jià)值的投資的激勵(lì)作用仍不會(huì)減少。與國外的EVA指標(biāo)不同,國資委對(duì)中國式經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法進(jìn)行了適當(dāng)?shù)男拚?而這些調(diào)整項(xiàng)有助于避免企業(yè)經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義行為。因此,本文將利用央企上市公司的數(shù)據(jù),研究中國式的經(jīng)濟(jì)增加值是否能夠?qū)е缕髽I(yè)投資不足。二、投資不足的原因主要在于通過指標(biāo)計(jì)算投資項(xiàng)目的設(shè)計(jì),從兩經(jīng)濟(jì)增加值是建立在經(jīng)濟(jì)利潤的基礎(chǔ)之上。與只考慮債務(wù)資本成本的會(huì)計(jì)利潤不同,經(jīng)濟(jì)利潤是指公司從成本補(bǔ)償角度獲得的利潤,即扣除公司所有的資本成本之后的利潤,資本成本不僅包括債務(wù)資本成本,還包括權(quán)益資本成本。經(jīng)濟(jì)利潤是企業(yè)的資本投資收益超過加權(quán)平均資本成本的價(jià)值。因此,經(jīng)濟(jì)利潤彌補(bǔ)了會(huì)計(jì)利潤的不足,充分考慮了企業(yè)所有資金的機(jī)會(huì)成本,指導(dǎo)公司資源的優(yōu)化配置,從而實(shí)現(xiàn)資本的最大增值獲利。經(jīng)濟(jì)增加值的核心理念是資本成本。經(jīng)濟(jì)增加值的基本公式等于稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)減去加權(quán)平均資本成本。國務(wù)院國資委經(jīng)過多年的試點(diǎn)和考察,制定了符合我國實(shí)際情況的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo),計(jì)算公式如下:盡管經(jīng)濟(jì)增加值是一種經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo),能夠使經(jīng)理人和股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致,但還不能完全消除經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。從理論上來看,經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)重視資本成本和股東價(jià)值,能夠有效抑制企業(yè)過度投資行為。但是,我們還應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)增加值是否會(huì)矯枉過正,導(dǎo)致企業(yè)的投資不足行為。盡管學(xué)者們大都認(rèn)同經(jīng)濟(jì)增加值能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)理人的過度投資行為產(chǎn)生抑制作用,但是關(guān)于經(jīng)濟(jì)增加值與投資不足的關(guān)系,學(xué)者們存在一定的分歧。從計(jì)算公式看,如果企業(yè)想要提高經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo),一方面是提高稅后凈營業(yè)利潤,另一方面是節(jié)約資本成本。也正是從這兩個(gè)角度出發(fā),經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)投資不足有正反兩方面的影響。一方面,由于稅后凈利潤指標(biāo)的存在,經(jīng)濟(jì)增加值考核鼓勵(lì)一切能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益增長的投資,因此,只要資本投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正,經(jīng)理人就不應(yīng)該放棄該投資項(xiàng)目,投資不足的現(xiàn)象不會(huì)出現(xiàn)。而且從長遠(yuǎn)來看,經(jīng)濟(jì)增加值的提升必須依靠新資本的投入來帶動(dòng),而不是一味挖掘現(xiàn)有的資本項(xiàng)目。因而,從這個(gè)角度來看,經(jīng)濟(jì)增加值的應(yīng)用不會(huì)引起投資不足。另一方面,經(jīng)濟(jì)增加值考核可能進(jìn)一步加深經(jīng)理人的短期化行為傾向。這主要是因?yàn)?經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算要考慮資本成本,企業(yè)資本投資的規(guī)模越大,資本成本就越高。經(jīng)理人和股東之間存在著代理問題,對(duì)于經(jīng)理人來說,可能更注重當(dāng)前利益而不是長遠(yuǎn)利益。因此,在經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核的情況下,經(jīng)理人有可能通過最大限度的從現(xiàn)有資產(chǎn)榨取利潤來提高當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值,從而減少任何不能立即帶來回報(bào)的投資,放棄那些資金耗費(fèi)大、需時(shí)長但長期收益較高的投資項(xiàng)目。而且短期內(nèi)控制資本量比提高稅后凈營業(yè)利潤要容易得多,因此注重短期利益的經(jīng)理人可能更傾向于選擇前者。特別是,可能是出于穩(wěn)步改革的考慮,國資委現(xiàn)在對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行的業(yè)績考核主要是在年度考核的基本指標(biāo)中引入經(jīng)濟(jì)增加值,任期考核的基本指標(biāo)與原有的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系基本保持不變,這有可能引發(fā)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)而帶來投資不足的現(xiàn)象。所以,經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核可能導(dǎo)致投資不足。但是,國資委推行經(jīng)濟(jì)增加值考核的目標(biāo)是提高現(xiàn)有資本使用效率而減少盲目擴(kuò)大規(guī)模的現(xiàn)象,而不是投資不足的機(jī)會(huì)主義行為。我國的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)設(shè)計(jì)是特殊的,它不同于國外的EVA指標(biāo),國務(wù)院國資委在制定經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)時(shí)也考慮了長期投資的問題,而且進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。其主要表現(xiàn)在三方面。一是研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整,國資委規(guī)定研究開發(fā)費(fèi)用作為稅后凈營業(yè)利潤調(diào)整項(xiàng)予以加回。研發(fā)是企業(yè)的一項(xiàng)重要的長期投資支出,有利于提高未來業(yè)績和勞動(dòng)生產(chǎn)率,但是具有回收周期長、高風(fēng)險(xiǎn)且當(dāng)年投入產(chǎn)出為零的特點(diǎn)。因此企業(yè)為了提高短期業(yè)績,往往縮減研發(fā)支出。經(jīng)濟(jì)增加值允許研發(fā)費(fèi)用調(diào)整,不僅能夠在一定程度上避免研發(fā)投入的縮減,而且鼓勵(lì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。二是在建工程的調(diào)整,國資委規(guī)定在計(jì)算資本總額的時(shí)候允許扣除在建工程。在建工程資金需求量比較大,建設(shè)周期長而且通常短期內(nèi)不會(huì)給企業(yè)帶來收益,如果不允許扣除會(huì)產(chǎn)生較高的資本成本,導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值偏低,會(huì)在一定程度上挫傷企業(yè)經(jīng)理人的投資積極性。在建工程項(xiàng)目可以在計(jì)算資本投資的時(shí)候予以扣除,這就相當(dāng)于將一部分大額投資計(jì)入暫記賬戶,從而不會(huì)在短期內(nèi)顯著降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值水平,在一定程度上保持了經(jīng)理人投資的動(dòng)力,避免投資不足的行為。三是資本成本率的設(shè)置,國資委規(guī)定資本成本率原則上定為5.5%,這一規(guī)定相對(duì)比較穩(wěn)健,與大部分中央企業(yè)EVA試點(diǎn)期間的資本成本率保持一致,因此不致于對(duì)中央企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算結(jié)果帶來過度的沖擊,起到避免投資不足的作用。因而,具有中國特色的經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核方法從理論上來看能夠在一定程度上避免投資不足行為的發(fā)生。而且,對(duì)于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展來說,經(jīng)濟(jì)增加值的提升必須依靠新資本的注入來帶動(dòng)。如果經(jīng)理人從長遠(yuǎn)考慮,不會(huì)僅為追求短期經(jīng)濟(jì)增加值的提升而損害未來的經(jīng)濟(jì)增加值水平。綜上可知,基于經(jīng)濟(jì)增加值的業(yè)績考核本身可能導(dǎo)致企業(yè)的投資不足現(xiàn)象出現(xiàn),然而中國化的經(jīng)濟(jì)增加值在設(shè)計(jì)的時(shí)候已經(jīng)針對(duì)此問題進(jìn)行了一些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整,因此能夠在一定程度上避免投資不足行為。中國化的經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算調(diào)整項(xiàng)和應(yīng)用設(shè)計(jì)比較合理,能夠正確引導(dǎo)經(jīng)理人的投資行為,使經(jīng)理人以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為經(jīng)營目標(biāo),不會(huì)削減必要的投資。為此,提出如下假設(shè):對(duì)企業(yè)的管理者進(jìn)行中國式經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)以后,公司未出現(xiàn)明顯的投資不足行為。三、研究設(shè)計(jì)(一)模型回歸后的模型分析企業(yè)非效率投資的計(jì)量大多采用Richardson(2006)的研究模型,本文以此為基礎(chǔ)計(jì)量企業(yè)的投資效率:首先利用上述模型進(jìn)行回歸,得到企業(yè)t年的預(yù)期資本投資量,然后,用t年的實(shí)際資本投資量減去預(yù)期資本投資量,便可得到在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量為負(fù),就表示企業(yè)存在投資不足,這里用符號(hào)UnderINVt表示。在投資不足變量確定以后,使用如下模型考察EVA的應(yīng)用對(duì)央企控股上市公司的資本投資行為的影響。相關(guān)變量的名稱和定義詳見表1。(二)央企控股上市公司樣本數(shù)據(jù)的提取選取我國滬深兩市的所有A股央企控股上市公司2008~2011年的數(shù)據(jù)作為初始樣本計(jì)算投資不足數(shù)據(jù),根據(jù)本文的研究目標(biāo),對(duì)上述樣本進(jìn)行了篩選。首先,剔除金融業(yè)上市公司。其次,剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后,剔除樣本期間退市的公司。將央企控股上市公司其它數(shù)據(jù)與資本投資模型計(jì)算的投資不足數(shù)據(jù)匹配合并,最終用于實(shí)證檢驗(yàn)的央企控股上市公司樣本數(shù)為617①。為了消除極端值對(duì)樣本回歸結(jié)果的影響,對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)過程中用到的連續(xù)變量進(jìn)行了1%~99%水平上的Winsorize處理。所使用數(shù)據(jù)主要來源于上市公司年報(bào)、CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用SAS9.2統(tǒng)計(jì)分析軟件和Excel2007軟件。四、統(tǒng)計(jì)與證明的差異(一)央企控股上市公司的投資能力分析表2報(bào)告了央企控股上市公司的投資不足樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資不足的均值為-0.027,中位數(shù)是-0.022。公司規(guī)模的均值是22.183,中位數(shù)是22.862。央企控股上市公司成長性水平較好,主營業(yè)務(wù)收入增長率的均值為15.0%,但標(biāo)準(zhǔn)差較大為0.463。籌資現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重均值為0.011,說明投資不足的央企控股上市公司的籌資現(xiàn)金流量相對(duì)較少?？鄢诵略鐾顿Y的自由現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重均值-0.055,說明在扣除預(yù)計(jì)最優(yōu)投資后央企控股上市公司的自由現(xiàn)金流量不是很豐富。(二)回歸的結(jié)果1.對(duì)上市公司的重點(diǎn)變量回歸擬合優(yōu)度確定分采用資本投資模型回歸的目的是計(jì)算模型的回歸殘差,以此來衡量上市公司的投資不足。本研究采用普通多元回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果如表3所示,本研究采用逐步添加變量的方法,隨著變量的增加,模型的擬合優(yōu)度也逐步增長。第(7)列中調(diào)整的R2達(dá)到41.60%,說明考慮了所有相關(guān)變量的資本投資模型的擬合程度相對(duì)比較理想,解釋力度較強(qiáng)?；貧w結(jié)果顯示,在控制了年度變量和行業(yè)變量之后,上市公司的新增資本投資與主營業(yè)務(wù)增長率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、股票市場(chǎng)回報(bào)率、上一年度資本投資均顯著正相關(guān),與資產(chǎn)負(fù)債率和上市年限顯著負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)的符號(hào)均與Richardson(2006)模型的預(yù)期相符。綜合上述分析,本文所用的資本投資模型能夠比較準(zhǔn)確的衡量我國上市公司的投資不足水平。2.投資不足行為采用普通多元回歸分析方法對(duì)模型(2)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以此來檢驗(yàn)央企控股上市公司在經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核前后的投資不足行為變化,回歸結(jié)果如表4所示。表中第(1)列的數(shù)據(jù)沒有控制其他影響變量,數(shù)據(jù)顯示投資不足變量與經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量在10%的水平上顯著正相關(guān)。為了提高模型的擬合優(yōu)度,添加了控制變量,實(shí)證結(jié)果如第(2)列所示,數(shù)據(jù)顯示投資不足變量與經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量在5%的水平上顯著正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)不僅沒有導(dǎo)致央企投資不足行為的出現(xiàn),而且還抑制了投資不足行為。這進(jìn)一步驗(yàn)證了國務(wù)院國資委對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的調(diào)整有助于避免企業(yè)經(jīng)營者的投資不足行為。五、模型設(shè)計(jì)及檢驗(yàn)1.為了去除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的噪音,添加了GDP增長率控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量與投資不足仍然顯著正相關(guān)。此外,分別比較2008~2011年的央企控股上市公司投資不足行為差異,檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的結(jié)論。2.Richardson(2006)模型假設(shè)上市公司投資行為正常,沒有系統(tǒng)性的非效率投資現(xiàn)象。如果不滿足假設(shè)的話,在使用模型殘差計(jì)量企業(yè)的過度投資和投資不足時(shí),容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題,將資本投資模型計(jì)算的殘差按大小等分成三組,將殘差最小的一組作為投資不足組,再對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,檢驗(yàn)結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。3.配對(duì)選擇了非央企上市公司2008~2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相同的檢驗(yàn),回歸系數(shù)不顯著,驗(yàn)證了本文的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。本文的模型設(shè)計(jì)充分考慮了相關(guān)的變量,研究政策的出臺(tái)對(duì)企業(yè)投資行為的影響,基本避免了可能導(dǎo)致內(nèi)生性的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量相互影響的問題。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論保持一致,證明了經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核與投資不足的關(guān)系的研究結(jié)論是可靠的。六、對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增加