11月債券市場(chǎng)展望：牛陡行情的修復(fù)

投資要點(diǎn)第一部分：1-10月債市走勢(shì)分析7月政治局會(huì)議以來(lái)，商品表現(xiàn)好于債券好于權(quán)益資產(chǎn)。8月以來(lái)，股債市場(chǎng)對(duì)資金面的敏感度提升。第二部分：資金為什么緊平衡？資金偏緊是8月以來(lái)最大的預(yù)期差。匯率貶值壓力或?yàn)橘Y金收緊的最重要原因。8-10月貨幣加速貶值，央行從“以我為主”轉(zhuǎn)向“兼顧外部平衡”。央行態(tài)度變化背后，是外部均衡在央行決策函數(shù)中的優(yōu)先級(jí)抬升。穩(wěn)匯率與資金緊的傳導(dǎo)鏈條：離岸人民幣匯率——離岸人民幣利率——在岸人民幣利率。匯率可能仍為資金掣肘，但最緊的時(shí)候或已過(guò)去。1）資金利率趨勢(shì)轉(zhuǎn)松，可能需要等到人民幣匯率非理性波動(dòng)壓力減輕。2）短期看，強(qiáng)美元可能繼續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)。存單亦是一大隱憂，核心看央行態(tài)度。后續(xù)央行通過(guò)降準(zhǔn)、MLF超量續(xù)作等方式投放長(zhǎng)錢(qián)，以緩解銀行負(fù)債端的壓力的概率在上升。債券超額供給或?yàn)殡A段性影響，難以影響趨勢(shì)。信貸需求尚不構(gòu)成資金持續(xù)收緊的基礎(chǔ)。KEY

POINTS投資要點(diǎn)KEY

POINTS第二部分：資金為什么緊平衡？跨月后資金利率中樞估計(jì)：1.8-2.0

附近。宏觀政策組合：從8-10月的“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”，11月-12月流動(dòng)性可能將迎來(lái)修復(fù)。但強(qiáng)美元可能繼續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)，匯率貶值對(duì)于資金利率的制約仍在，資金利率明顯下行至政策利率以下的概率可能也不大。跨月后預(yù)計(jì)DR007中樞將回落至1.8-2.0

附近，略高于政策利率。資金面壓力或有邊際緩解，但仍有制約。第三部分：政策宏觀組合的變化：從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。年初至今，政策組合的實(shí)際效果。（1）1-2月：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用。（2）3-7月：寬貨幣+緊財(cái)政+緊信用。（3）8月至今：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用推進(jìn)初期。要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？企業(yè)加杠桿存在一定的客觀約束。1）企業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不高。2）地產(chǎn)企業(yè)可能難挑加杠桿的大梁。居民加杠桿意愿可能也不強(qiáng)，在收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，居民可能更偏好儲(chǔ)蓄。政府加杠桿的空間及可能性：從各部門(mén)宏觀杠桿率來(lái)看，當(dāng)前政府部門(mén)杠桿率處于較低水平，有向上加杠桿的空間及可能性。地方政府的側(cè)重點(diǎn)可能是新一輪的債務(wù)化解而并非加杠桿投資。政府加杠桿的空間大概率更側(cè)重于中央政府，具體路徑可能是：1）國(guó)債發(fā)行、抬升赤字率；2）增加中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付；3）十四五規(guī)劃項(xiàng)目積極上馬。投資要點(diǎn)KEY

POINTS第三部分：政策宏觀組合的變化：從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。政策從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。貨幣政策的內(nèi)部作用：呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)+配合寬財(cái)政+處理存量債務(wù)問(wèn)題。貨幣寬松是常態(tài)，貨幣收緊是非常態(tài)。資金過(guò)于被動(dòng)緊縮可能會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，如金融風(fēng)險(xiǎn)上升、資本市場(chǎng)波動(dòng)放大、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻等。四季度宏觀組合政策可能會(huì)從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。第四部分：債市已經(jīng)逐步具備價(jià)值，牛陡行情的修復(fù)債市核心因素：資金利率>負(fù)債穩(wěn)定性>基本面修復(fù)強(qiáng)度>超預(yù)期政策。負(fù)債依然較為穩(wěn)定，出現(xiàn)負(fù)反饋的概率較小。債券價(jià)值的體現(xiàn)：1）熊平之后走牛陡的概率較大。導(dǎo)致曲線形態(tài)改變的觸發(fā)因素主要包括資金面緩和、央行呵護(hù)資金面的操作等。2）估值性價(jià)比正在提升。2）關(guān)注曲線陡峭化：短端確定性高于長(zhǎng)端，可能會(huì)存在修復(fù)區(qū)間。信用債估值：當(dāng)前銀行二永債估值性價(jià)比進(jìn)一步顯現(xiàn)。交易盤(pán)關(guān)注資金面，配置盤(pán)可以樂(lè)觀一些。是否還有超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？除非有超預(yù)期的贖回、匯率再大幅貶值或經(jīng)濟(jì)快速向好。短期看（11月-12月），第一和第三種情況概率較小，匯率掣肘需要關(guān)注（但壓力可能比8-10月份?。?。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期第一部分1-10月債市走勢(shì)分析1季度長(zhǎng)端利率先上后下，配置是主線數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5012季度利率債整體處于牛市行情數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6013季度長(zhǎng)債博弈屬性增強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理701數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10月債市供給增加+資金面緊平衡8數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理01今年以來(lái)的二級(jí)資本債走勢(shì)債牛行情支撐下今年以來(lái)二永債收益率下行幅度較大，5Y

AAA-二級(jí)資本債收益率最大下行幅度超過(guò)70bp。但降息和政治局會(huì)議后二永債的回調(diào)幅度和波動(dòng)也比較大，5月中下旬以來(lái)二永債利差壓縮行情已基本結(jié)束，呈現(xiàn)震蕩回升態(tài)勢(shì)。年初至今二永債利率下行幅度較大，但波動(dòng)亦較大9012.32.83.33.84.31.821/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23/0423/0723/10商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):1Y,%商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):3Y,%商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):5Y,%4060801001201401601802022/04/15 22/10/15 23/04/15數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23/10/15今年5月中下旬以來(lái)二級(jí)資本債利差趨勢(shì)回升商業(yè)銀行二級(jí)資本債信用利差:3Y，BPAAA- AA+ AA7月政治局會(huì)議以來(lái)，商品表現(xiàn)好于債券好于權(quán)益資產(chǎn)1001-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%上證綜合指數(shù)-40.0% -30.0% -20.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理南華貴金屬指數(shù)南華金屬指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)中債企業(yè)債AA-指數(shù)中債企業(yè)債AA指數(shù)中債企業(yè)債AA+指數(shù)中債企業(yè)債AAA指數(shù)中債5年期國(guó)債指數(shù)中債10年期國(guó)債指數(shù)中債-7-10年國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)中小板指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)滬深300指數(shù)春節(jié)后-降息前，債券是國(guó)內(nèi)表現(xiàn)最穩(wěn)定、收益也比較高的大類(lèi)資產(chǎn)，其表現(xiàn)明顯好于大部分股指和商品?？傮w來(lái)看，信用債表現(xiàn)好于利率債。6月降息后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升，商品表現(xiàn)整體好于債券，但權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)仍沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善。7月政治局會(huì)議以來(lái)，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)仍是商品好于債券好于權(quán)益的格局。6月降息后商品表現(xiàn)整體好于債券國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)2023春節(jié)后-6月降息前 6月降息后-7月政治局會(huì)議前 7月政治局會(huì)議-8月降息前 8月降息-10/27南華能化指數(shù)8月以來(lái)股債市場(chǎng)均有所調(diào)整8月以來(lái)資金面邊際收斂8月以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)+基本面邊際好轉(zhuǎn)，但股債市場(chǎng)均有所調(diào)整，權(quán)益市場(chǎng)似乎并沒(méi)有定價(jià)經(jīng)濟(jì)回升。盡管8月降息、9月降準(zhǔn)，但銀行間資金面邊際收斂，反而起到了貨幣收緊的效果。資金才是影響股債市場(chǎng)的核心矛盾。8月以來(lái)，股債市場(chǎng)對(duì)資金面的敏感度提升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理11012.52.62.72.82.93.04,5004,6004,9004,8004,7005,0005,1005,3005,2004,4004,30023/01 23/02 23/0323/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10萬(wàn)得全A10Y國(guó)債收益率，%，右軸1.21.41.61.822.22.42.622/01/0122/04/0122/07/0122/10/0123/01/0123/04/0123/07/0123/10/01DR007，%逆回購(gòu)利率:7天，%7月政治局會(huì)議以來(lái)，商品表現(xiàn)好于債券好于權(quán)益資產(chǎn)。8月以來(lái)，股債市場(chǎng)對(duì)資金面的敏感度提升。8月以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)+基本面邊際好轉(zhuǎn)，但股債市場(chǎng)均有所調(diào)整，權(quán)益市場(chǎng)似乎并沒(méi)有定價(jià)經(jīng)濟(jì)回升。盡管8月降息、9月降準(zhǔn)，但銀行間資金面邊際收斂，反而起到了貨幣收緊的效果。資金才是影響股債市場(chǎng)的核心矛盾?？偨Y(jié)1201第二部分資金為什么緊平衡？年初-4月：經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期下資金利率中樞略高于政策利率。經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期較強(qiáng)，央行削峰填谷、被動(dòng)調(diào)節(jié)，資金利率維持穩(wěn)定，中樞略高于政策利率。債市交易的是資產(chǎn)荒邏輯，而不是單純的經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性寬松邏輯，債券收益率先上后下。5月-8月中旬：資金明顯轉(zhuǎn)松。政策缺位，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行寬松對(duì)沖。資金利率中樞水平下臺(tái)階，整體處于政策利率以下，債券收益率亦趨勢(shì)下行。8月下旬-10月下旬：資金緊平衡。央行監(jiān)管+利率債供給放量+匯率貶值壓力等因素影響下，資金利率中樞上行，資金緊平衡，債市回調(diào)，曲線熊平。2023年以來(lái)的資金利率走勢(shì)年初以來(lái)的流動(dòng)性運(yùn)行邏輯主線數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理14023.73.22.72.21.71.24.223/01 23/02 23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11R007，%DR007，%逆回購(gòu)利率:7天，%8月以來(lái)影響資金利率的核心要素流動(dòng)性投放/回籠的本質(zhì)：央行與商業(yè)銀行之間的資金流動(dòng)。若央行資金流向商業(yè)銀行系統(tǒng)，形成實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性投放；反之則流動(dòng)性回籠。央行、財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)是影響資金利率的四大主體。央行、實(shí)體決定長(zhǎng)期趨勢(shì)，財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)短期波動(dòng)。8月以來(lái)最大的預(yù)期差：從內(nèi)生性影響看資金應(yīng)該維持寬松局面，但實(shí)際上資金面整體偏緊。資金偏緊的邏輯演繹：8月中下旬：政策對(duì)資金套利和空轉(zhuǎn)關(guān)注度提升。9月上旬：匯率貶值壓力明顯加大。9月中下旬：地方債供給放量、國(guó)債超預(yù)期增發(fā)。10月中上旬：特殊再融資債供給放量。10月下旬：萬(wàn)億國(guó)債落地。資金偏緊是8月以來(lái)最大的預(yù)期差1502數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院央行對(duì)資金面擁有最終的調(diào)節(jié)能力。因此跨季、利率債供給沖擊、稅期等因素可能只能解釋資金面的階段性收緊，而并不是資金面在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)收斂的主因。8-10月貨幣加速貶值，央行從“以我為主”轉(zhuǎn)向“兼顧外部平衡”。央行態(tài)度變化背后，是外部均衡在央行決策函數(shù)中的優(yōu)先級(jí)抬升。大部分時(shí)期，我國(guó)貨幣政策確實(shí)可以做到“以我為主”，貨幣政策的制定主要考慮內(nèi)部均衡；極少數(shù)特殊時(shí)期，當(dāng)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)偏離基本面的波動(dòng)，且央行有意進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)時(shí)，外部均衡才會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成掣肘。當(dāng)前可能處于這樣的時(shí)期。美元兌人民幣即期匯率偏離中間價(jià)并靠近波動(dòng)上限 資金利率與人民幣匯率并不存在穩(wěn)定相關(guān)性匯率貶值壓力或?yàn)橘Y金收緊的最重要原因1602數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6.706.806.907.007.107.207.307.407.506.6022/08

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23/10美元兌人民幣中間價(jià)美元兌人民幣即期匯率即期匯率波動(dòng)上限6.006.206.406.606.807.007.207.407.601.001.502.002.503.003.5017/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09DR007，%美元兌人民幣即期匯率，右軸人民幣離岸和在岸匯率價(jià)差維持較低水平8月以來(lái)CNH

HIBOR與境內(nèi)存單發(fā)行利率相關(guān)性較強(qiáng)穩(wěn)匯率與資金緊的傳導(dǎo)鏈條：離岸人民幣匯率——離岸人民幣利率——在岸人民幣利率。在央行穩(wěn)匯率的進(jìn)程中，穩(wěn)定離岸人民幣匯率是重要的一環(huán)。穩(wěn)定離岸人民幣匯率，意味著離岸人民幣利率的顯著抬升。離岸人民幣利率的抬升，對(duì)在岸人民幣利率有明顯帶動(dòng)作用。穩(wěn)匯率到資金緊的傳導(dǎo)路徑1702數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.206.206.406.606.807.007.207.407.606.0014/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理21/0622/0623/06USDCNH:即期匯率USDCNY:即期匯率（離岸-在岸）價(jià)差，右軸1.001.201.401.601.802.002.202.402.601.501.002.003.503.002.504.005.004.505.5022/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09

23/10CNH

HIBOR:1個(gè)月，%

同業(yè)存單:發(fā)行利率(國(guó)有銀行):1個(gè)月，%，右軸美元兌人民幣外匯遠(yuǎn)期仍處于深度貼水銀行代客收付匯凈額仍處于負(fù)值匯率可能仍為資金掣肘，但最緊的時(shí)候或已過(guò)去1802數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-2,000-1,500-10001,500掉期點(diǎn):美元兌人民幣6個(gè)月資金利率趨勢(shì)轉(zhuǎn)松，可能需要等到人民幣匯率非理性波動(dòng)壓力減輕。從外匯遠(yuǎn)期合約來(lái)看，掉期點(diǎn)仍處于深度負(fù)值區(qū)間，意味著在短端人民幣仍然被超賣(mài)，與中期合理估值水平偏離較大。8-9月，銀行代客付匯數(shù)額持續(xù)高出收匯數(shù)額，意味著外匯市場(chǎng)預(yù)期仍然需要央行糾偏。-1,000-800-600-400-2000200400600800銀行代客收付匯凈額，億美元8月以來(lái)人民幣相對(duì)CFETS一籃子貨幣是升值的美元指數(shù)是美元兌人民幣匯率的強(qiáng)“貝塔”匯率可能仍為資金掣肘，但最緊的時(shí)候或已過(guò)去1902數(shù)據(jù)來(lái)源：

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，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理95.0097.0099.00101.00103.00105.00CFETS人民幣匯率指數(shù)短期看，強(qiáng)美元可能繼續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)。名義上，央行盯住的是CFETS一籃子貨幣，但從央行態(tài)度上看，美元兌人民幣匯率可能更重要。8月以來(lái)，CFETS人民幣匯率指數(shù)顯著上行，因此央行防范的主要是針對(duì)美元兌人民幣的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而美元指數(shù)是美元兌人民幣匯率的“強(qiáng)貝塔”。6.606.706.806.907.007.107.207.307.40100.0098.00102.00106.00104.00110.00108.00112.00116.00114.00美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣，右軸一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)下二級(jí)市場(chǎng)存單利率居高不下“三大錨”視角下的存單估值雖然萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行確認(rèn)后，資金面有所轉(zhuǎn)松，但存單發(fā)行利率仍然處在較高水平，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)存單利率居高不下。參考MLF利率，當(dāng)前1Y存單收益率水平有性價(jià)比。但若從負(fù)債錨和資產(chǎn)錨的視角來(lái)看，1Y存單的性價(jià)比一般。存單亦是一大隱憂，核心看央行態(tài)度2002數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理利率債期限當(dāng)前值分位數(shù)近5年近3年近1年標(biāo)準(zhǔn)差存單估值1M2.5075%89%91%7.1%3M2.4956%77%94%15.7%6M2.5546%63%88%17.2%9M2.5738%51%73%14.4%1Y2.5734%45%65%12.7%負(fù)債錨(CD-DR007)1M0.2379%77%62%7.5%3M0.4076%77%81%1.9%6M0.4866%68%73%2.5%9M0.5147%42%54%5.0%1Y0.5237%32%44%5.2%資產(chǎn)錨(CD-國(guó)開(kāi))1M0.8097%98%100%1.1%3M0.2026%25%12%6.3%6M0.1719%21%14%3.0%9M0.2021%25%37%6.5%1Y0.2020%21%29%3.9%政策錨（1Y

CD-1Y

MLF）IY0.0789%89%98%4.1%3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51Y

AAA存單，%1Y國(guó)有行存單發(fā)行利率，%1Y

MLF，%11月存單到期量較大存單既是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，也是商業(yè)銀行的負(fù)債，其利率偏高的核心仍在于銀行缺乏長(zhǎng)錢(qián)。近3個(gè)月同業(yè)存單凈融資額均為負(fù)，供需因素也在一定程度上加劇了銀行體系缺乏長(zhǎng)錢(qián)的局面。11月存單到期量較大，或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)銀行間資金面形成壓力。后續(xù)央行通過(guò)降準(zhǔn)、MLF超量續(xù)作等方式投放長(zhǎng)錢(qián)，以緩解銀行負(fù)債端的壓力的概率在上升。存單亦是一大隱憂，核心看央行態(tài)度2102數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00005,00010,00015,00020,00025,000近3個(gè)月同業(yè)存單凈融資額均為負(fù)同業(yè)存單發(fā)行與償還量，億元30,000 總發(fā)行量 總償還量 凈融資額,右軸5,00010,00015,00020,00025,00030,0001月4月7月10月2019同業(yè)存單償還量，億元2020 2021 20222023中秋國(guó)慶假期后特殊再融資債集中發(fā)行，累計(jì)發(fā)行額度超過(guò)1萬(wàn)億元。但10月25日后特殊再融資債發(fā)行基本告一段落，或指向特殊再融資債供給對(duì)于資金面的影響已邊際消退。債券超額供給或?yàn)殡A段性影響，難以影響趨勢(shì)2202數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind、中國(guó)債券信息網(wǎng)

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2023年特殊再融資債已發(fā)和待發(fā)規(guī)模（億元，統(tǒng)計(jì)截至2023年10月31日）地區(qū)分類(lèi)型分發(fā)行期限特殊再融資債總計(jì)2022年限額-余額是否突破剩余限額空間一般債專(zhuān)項(xiàng)債3年期5年期7年期10年期30年期云南1076.00462.00614.001076.001066.80是內(nèi)蒙古892.80174.20363.20335.20368.601067.00639.39是遼寧（含大連）839.60166.40335.14504.46166.401006.00738.70是天津537.55410.49537.55410.49948.04244.60是貴州882.3880.16300.00355.01147.21882.38492.24是重慶421.90304.10349.17376.83726.00210.00是吉林537.00153.23338.00199.00153.23690.23381.47是湖南285.22358.03562.7080.56643.26186.82是廣西349.80273.2073.20249.8075.00225.00623.00370.09是安徽277.20342.80620.00620.001066.89否黑龍江232.8070.20232.8070.20303.00119.67是山東126.10155.90282.00282.00827.60否福建126.10155.90282.00282.00955.48否四川125.20154.80125.20154.80280.00801.60否河北123.80153.20277.00277.001410.01否江蘇116.70144.30116.70144.30261.001900.09否河南130.84125.15255.99255.991330.19否甘肅186.3033.70220.00220.00303.30否江西69.7086.30156.00156.00934.90否陜西44.7055.30100.00100.00807.90否青海54.0042.0096.0096.00216.40否湖北41.1050.9041.1050.9092.00625.20否寧夏80.0080.0080.00240.60否新疆25.0031.0056.0056.00583.16否山西12.5015.5028.0028.00220.25否總計(jì)7594.293456.601079.263146.093195.922940.69688.9311050.8916673.35-合計(jì)占比68.72%31.28%9.77%28.47%28.92%26.61%6.23%100.00%--債券超額供給或?yàn)殡A段性影響，難以影響趨勢(shì)2302數(shù)據(jù)來(lái)源：

同花順、Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，新增地方債供給剩余規(guī)模已經(jīng)不大，或難以對(duì)后續(xù)資金面造成重大影響。11月后剩余的利率債供給：約1.4萬(wàn)億國(guó)債（包含1萬(wàn)億新增）+約2000億地方債+約2000億政金債+可能增加的潛在供給壓力。1萬(wàn)億新增國(guó)債或?yàn)槟陜?nèi)利率債供給的大頭2023年利率債發(fā)行跟蹤-20231031國(guó)債中央預(yù)算赤字年初至今凈增規(guī)模剩余規(guī)模2023年供給進(jìn)度2022年同期供給進(jìn)度41,60027,16914,43165.3166.60新增地方債2023年新增額度年初至今發(fā)行規(guī)模剩余規(guī)模2023年發(fā)行進(jìn)度2022年同期發(fā)行進(jìn)度新增專(zhuān)項(xiàng)債38,00036,6711,32996.50106.99新增一般債7,2006,56663491.1999.70新增地方債45,20043,2361,96495.66105.79地方債（含再融資）2023年10月至今發(fā)行規(guī)模2023年年初至今發(fā)行規(guī)模2022年10月同期發(fā)行規(guī)模2022年同期發(fā)行規(guī)模專(zhuān)項(xiàng)債5,65153,8585,34049,457一般債8,31130,7681,34720,715合計(jì)13,96384,6266,68770,172政府債券2023年新增額度年初至今實(shí)際規(guī)模剩余規(guī)模2023年供給進(jìn)度2022年同期供給進(jìn)度86,80070,40616,39481.1190.99政金債年初至今發(fā)行規(guī)模年初至今到期規(guī)模年初至今凈增規(guī)模2022年同期凈增規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，Wind單位：億元53,23837,05016,18817,647利率債年初至今發(fā)行規(guī)模年初至今到期規(guī)模年初至今凈增規(guī)模2022年同期凈增規(guī)模184,351115,28769,06468,35010月票貼利率趨勢(shì)下行信貸需求尚不構(gòu)成資金持續(xù)收緊的基礎(chǔ)2402數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5010203040506080910111207月份國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線:6個(gè)月,%20192020202120222023從10月PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體融資需求仍然不強(qiáng)。且地產(chǎn)銷(xiāo)售弱于預(yù)期，10-11月份為信貸投放小月，后續(xù)信貸需求對(duì)資金面的影響可能并不是主要矛盾。4042444648505254565810月制造業(yè)PMI供需指數(shù)同步回落制造業(yè)PMI生產(chǎn)和需求指數(shù)，%生產(chǎn) 新訂單 新出口訂單2502跨月后資金利率中樞估計(jì)：1.8-2.0%附近數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理銀行間資金擁擠度已出現(xiàn)明顯回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資金預(yù)期亦有邊際轉(zhuǎn)松宏觀政策組合：從8-10月的“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”，11月-12月流動(dòng)性可能將迎來(lái)修復(fù)。但強(qiáng)美元可能繼續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)，匯率貶值對(duì)于資金利率的制約仍在，資金利率明顯下行至政策利率以下的概率可能也不大?？缭潞箢A(yù)計(jì)DR007中樞將回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。資金面壓力或有邊際緩解，但仍有制約。-5-3-1135719/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09資金擁擠度量?jī)r(jià)指數(shù)銀行間:總量1.21.72.22.73.23.719/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09利率互換:FR007:6個(gè)月,%利率互換:FR007:1年,%利率互換:FR007:5年,%02 總結(jié)26資金偏緊是8月以來(lái)最大的預(yù)期差。匯率貶值壓力或?yàn)橘Y金收緊的最重要原因。8-10月貨幣加速貶值，央行從“以我為主”轉(zhuǎn)向“兼顧外部平衡”。央行態(tài)度變化背后，是外部均衡在央行決策函數(shù)中的優(yōu)先級(jí)抬升。穩(wěn)匯率與資金緊的傳導(dǎo)鏈條：離岸人民幣匯率——離岸人民幣利率——在岸人民幣利率。匯率可能仍為資金掣肘，但最緊的時(shí)候或已過(guò)去。1）資金利率趨勢(shì)轉(zhuǎn)松，可能需要等到人民幣匯率非理性波動(dòng)壓力減輕。2）短期看，強(qiáng)美元可能繼續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)。存單亦是一大隱憂，核心看央行態(tài)度。后續(xù)央行通過(guò)降準(zhǔn)、MLF超量續(xù)作等方式投放長(zhǎng)錢(qián)，以緩解銀行負(fù)債端的壓力的概率在上升。債券超額供給或?yàn)殡A段性影響，難以影響趨勢(shì)。信貸需求尚不構(gòu)成資金持續(xù)收緊的基礎(chǔ)。跨月后資金利率中樞估計(jì)：1.8-2.0%附近。宏觀政策組合：從8-10月的“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”，11月-12月流動(dòng)性可能將迎來(lái)修復(fù)。但強(qiáng)美元可能繼續(xù)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生擾動(dòng)，匯率貶值對(duì)于資金利率的制約仍在，資金利率明顯下行至政策利率以下的概率可能也不大?？缭潞箢A(yù)計(jì)DR007中樞將回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。資金面壓力或有邊際緩解，但仍有制約。第三部分政策宏觀組合的變化：從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”年初至今，政策組合的實(shí)際效果28（1）1-2月：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用：財(cái)政發(fā)力前置：今年年初專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯偏快，2023年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置特征仍然明顯。截至2023年2月末，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度約為21.66%，略低于2022年同期。信貸明顯走強(qiáng)：或因政策發(fā)力支撐，1-2月信貸投放持續(xù)走強(qiáng)。居民貸款水平明顯改善，企業(yè)中長(zhǎng)貸、短貸處于偏強(qiáng)水準(zhǔn)。一季度專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置特征仍然明顯一季度企業(yè)中長(zhǎng)期貸款偏強(qiáng)0320%40%60%80%100%120%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9月10月 11月 12月2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（累計(jì)發(fā)行/全年限額）2022年（不含5000億結(jié)存限額）2022年（含5000億結(jié)存限額） 2023年05000150001000020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9月10月 11月 12月2023企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款，億元2022 202120202019年初至今，政策組合的實(shí)際效果29（1）1-2月：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用：貨幣政策基調(diào)邊際收斂：央行在22年Q4貨政報(bào)告中重提“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，寬貨幣可能暫告一段落。隨著經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)、信貸走強(qiáng)，資金利率中樞開(kāi)始逐漸上行，銀行與非銀之間的流動(dòng)性分層現(xiàn)象也有所加劇。1-2月資金利率中樞繼續(xù)向上抬升數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2月下旬資金分層現(xiàn)象加劇031.001.502.002.503.003.504.004.50R007，%DR007，%7D

OMO，%0204060801001201401601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10月 11月 12月2023R007-DR007，5DMA，BP20222021年初至今，政策組合的實(shí)際效果30（2）3-7月：寬貨幣+緊財(cái)政+緊信用財(cái)政支出放緩：二季度專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于去年同期；受財(cái)政收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)的影響，財(cái)政支出力度逐漸放緩。實(shí)體融資需求不強(qiáng)：4月后，隨著政府部門(mén)對(duì)融資需求的支撐邊際減弱，信貸投放強(qiáng)度明顯回落，私人部門(mén)實(shí)體融資需求偏弱的狀態(tài)未得到明顯改善。一季度后財(cái)政支出增速下滑較多數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4月社融增量明顯下滑0302468101221/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09一般公共支出：累計(jì)同比，%0100002000030000400005000060000700001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9月10月 11月 12月20232022社融增量當(dāng)月值，億元202120202019年初至今，政策組合的實(shí)際效果31（2）3-7月：寬貨幣+緊財(cái)政+緊信用貨幣政策邊際寬松：為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，央行于3月降準(zhǔn)全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，于6月降息10BP。但因?qū)嶓w融資需求偏弱，大部分流動(dòng)性淤積在銀行間，資金面超預(yù)期寬松。二季度央行降準(zhǔn)降息以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4月起資金面超預(yù)期寬松數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0310.0010.2010.4010.6010.8011.0011.2011.4011.602.202.302.402.502.602.702.802.903.001Y

MLF,%存款準(zhǔn)備金率,%,右1.001.502.002.503.003.504.004.5023/01 23/02 23/03 23/04 23/0523/06R007，%DR007，%7D

OMO，%年初至今，政策組合的實(shí)際效果32（3）8月至今：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用推進(jìn)初期：金融監(jiān)管及外部平衡可能階段性成為央行政策重心，貨幣政策邊際收斂，資金利率中樞上行至政策利率以上：①8月初，政策開(kāi)始階段性打擊資金套利與空轉(zhuǎn)，大行及政策行資金凈融出規(guī)?？焖倩芈洌粢钩山徽急纫裁黠@下降。②我們?cè)凇肚€熊平與匯率有關(guān)嗎？》一文中論證了隨著8月中下旬以來(lái)匯率波動(dòng)的放大，資金收緊可能是為了穩(wěn)定匯率。三季度資金利率中樞基本運(yùn)行在政策利率上方8月初大行資金凈融出規(guī)?？焖倩芈?31.502.002.503.003.504.004.501.0023/07/01 23/07/15 23/07/29 23/08/12 23/08/26 23/09/09數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23/09/2323/10/0723/10/21R007，%DR007，%7D

OMO，%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月數(shù)據(jù)來(lái)源：CFETS

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10月 11月 12月

2023大型商業(yè)銀行及政策行凈融出，億元2022 20212020年初至今，政策組合的實(shí)際效果33數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理（3）8月至今：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用推進(jìn)初期：財(cái)政再度明顯發(fā)力：①專(zhuān)項(xiàng)債再度提速：8月起專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行速度顯著加快，截至10月31日，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度約為96.50%，全年發(fā)行進(jìn)度基本接近尾聲；②集中發(fā)行特殊再融資債：10月特殊再融資債重啟發(fā)行，僅10月各省份已發(fā)行特殊再融資債超1萬(wàn)億元；③四季度增發(fā)10000億元國(guó)債：10月24日，新華社報(bào)道中央財(cái)政將在今年四季度以公開(kāi)發(fā)行的方式增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。10月特殊再融資債集中發(fā)行 2023年赤字率目標(biāo)或提升至3.8左右數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)新辦，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理031,7442,175689010002000300040005000600023/10/09 23/10/16 23/10/2323/10/30特殊再融資債發(fā)行金額，億元5,5190.000.501.001.502.002.503.003.504.002020 2021 2022 20232023年預(yù)計(jì)政府赤字率目標(biāo)，%年初至今，政策組合的實(shí)際效果34（3）8月至今：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用推進(jìn)初期：信貸總量偏強(qiáng)，結(jié)構(gòu)邊際改善?？偭可?，8月、9月社融總量持續(xù)偏強(qiáng)，同比維持在9%的增速。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)、居民中長(zhǎng)貸的走強(qiáng)和票貼融資的壓降或指向社融結(jié)構(gòu)邊際有所改善，政策支撐下實(shí)體融資需求或有穩(wěn)健修復(fù)。8月、9月社融同比增速不低數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9月居民中長(zhǎng)貸大幅回升038.008.509.009.5010.0010.5011.0021/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09社融同比，%-200002000400060008000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9月10月 11月 12月2023居民當(dāng)月新增中長(zhǎng)貸，億元2022 202120202019要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？35從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體的角度來(lái)看，宏觀杠桿可以分解為政府杠桿、企業(yè)杠桿與居民杠桿。但企業(yè)加杠桿存在一定的客觀約束。企業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不高。當(dāng)前我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率已遠(yuǎn)超全球75%分位數(shù)，可繼續(xù)加杠桿的空間相對(duì)有限。地產(chǎn)企業(yè)可能難挑加杠桿的大梁。此前非金融企業(yè)部門(mén)中加杠桿的主體可能是地產(chǎn)行業(yè)，但當(dāng)前商品房銷(xiāo)售仍延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)、土地成交市場(chǎng)的冷清或指向地產(chǎn)整體偏弱格局仍在延續(xù)，其挑大梁加杠桿的可能性不高。全球范圍中，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率不低數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理全國(guó)商品房成交面積回升，但低于歷年同期032040608010012014016018006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)/GDP:%,在全球中的位置全球75%分位數(shù)全球25%分位數(shù)0501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10月 11月 12月全國(guó)49城：商品房成交面積，7DMA，萬(wàn)平方米20222021202020192023要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？36居民加杠桿意愿可能也不強(qiáng)，在收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，居民可能更偏好儲(chǔ)蓄。收入預(yù)期改善偏弱：根據(jù)央行二季度問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，目前尚未看到居民對(duì)當(dāng)前收入的感受明顯好轉(zhuǎn)的跡象，居民對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期也整體轉(zhuǎn)弱。儲(chǔ)蓄意愿偏高：盡管居民消費(fèi)傾向有所改善，但居民儲(chǔ)蓄意愿仍然保持剛性，且投資意愿不斷下滑。居民對(duì)未來(lái)收入信心并未走強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理居民儲(chǔ)蓄意愿較為剛性數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0335404550556019/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05當(dāng)期收入感受指數(shù)，%未來(lái)收入信心指數(shù)，%40455055606515171921232527293119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05更多消費(fèi)占比，%更多投資占比，%更多儲(chǔ)蓄占比，%，右要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？37政府加杠桿的空間及可能性：從各部門(mén)宏觀杠桿率來(lái)看，當(dāng)前政府部門(mén)杠桿率處于較低水平，有向上加杠桿的空間及可能性。地方政府：在有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要求下，地方政府當(dāng)前的工作重心可能更偏向于去杠桿。因此，在這輪經(jīng)濟(jì)回升中，地方政府的側(cè)重點(diǎn)可能是新一輪的債務(wù)化解而并非加杠桿投資。我國(guó)政府部門(mén)債務(wù)率不高數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0313012011010090807060504018/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03中國(guó)各國(guó)政府部門(mén)杠桿率，%美國(guó) G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體18016014012010080604020018/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05我國(guó)各部門(mén)宏觀杠桿率，%

中央政府地方政府非金融企業(yè)居民數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？38中央政府：考慮到當(dāng)前中央政府杠桿率偏低，政府加杠桿的空間大概率更側(cè)重于中央政府，具體路徑可能是：1）國(guó)債發(fā)行、抬升赤字率，以起到中央加杠桿的目的；2）增加中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付，如今年四季度增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元以轉(zhuǎn)移支付的方式安排給地方，其中今年擬使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。國(guó)債融資進(jìn)度明顯加快考慮國(guó)債增發(fā)后，今年中央對(duì)地方支持力度明顯提高注：今年擬安排使用5000億元數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順、財(cái)政部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理03-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理10月 11月 12月2023國(guó)債累計(jì)凈融資進(jìn)度，周度2022 202120202019-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200002019 2020 2021 20222023年2023年預(yù)計(jì)中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，億元同比增速，%，右要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？39中央政府：考慮到當(dāng)前中央政府杠桿率偏低，政府加杠桿的空間大概率更側(cè)重于中央政府，具體路徑可能是：3）十四五規(guī)劃項(xiàng)目積極上馬。今年上半年發(fā)改委審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目91個(gè)，主要投向能源、高技術(shù)、交通、水利等行業(yè)；而去年同期僅審批57個(gè)。今年上半年發(fā)改委固定資產(chǎn)投資審批核準(zhǔn)項(xiàng)目數(shù)量及金額均不低數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0301002003004005006007008009002019 2020 20212022202301020304050607080901002019 2020 202120222023各年1-6月發(fā)改委固定資產(chǎn)投資審批核準(zhǔn)項(xiàng)目投資額，十億人民幣

各年1-6月發(fā)改委固定資產(chǎn)投資審批核準(zhǔn)項(xiàng)目數(shù)，個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”401）貨幣政策的內(nèi)部作用：呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)+配合寬財(cái)政+處理存量債務(wù)問(wèn)題；2）因此貨幣寬松是常態(tài)，貨幣收緊是非常態(tài)。2019年至今，貨幣政策一直處在寬松的大周期中，央行不斷下調(diào)政策利率以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。期間資金利率可能會(huì)因?yàn)楣┙o沖擊、信貸需求旺盛、匯率等因素而階段性收緊，如8月至今收緊可能更多是受匯率貶值影響，但并不影響央行“寬貨幣”

的大方向。2019年后央行不斷下調(diào)政策利率數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理033.503.002.502.001.501.0017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/091Y

MLF，%7D

OMO，%從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”413）資金過(guò)于被動(dòng)緊縮可能會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，如金融風(fēng)險(xiǎn)上升、資本市場(chǎng)波動(dòng)放大、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻等。4）因此四季度宏觀組合政策可能會(huì)從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”：資金從緊平衡向政策利率附近回歸；央行可能會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)或MLF加量續(xù)作的形式緩解銀行的負(fù)債端壓力；寬財(cái)政或?qū)⒊掷m(xù)。資金偏緊時(shí)期，央行一般會(huì)加大公開(kāi)市場(chǎng)凈投放量數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理031.201.401.601.802.002.202.402500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000公開(kāi)市場(chǎng)凈投放量，億元DR007，%，周度均值，右03 總結(jié)42年初至今，政策組合的實(shí)際效果。（1）1-2月：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用。（2）3-7月：寬貨幣+緊財(cái)政+緊信用。（3）8月至今：緊貨幣+寬財(cái)政+寬信用推進(jìn)初期。要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，誰(shuí)能加杠桿？企業(yè)加杠桿存在一定的客觀約束。1）企業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不高。2）地產(chǎn)企業(yè)可能難挑加杠桿的大梁。居民加杠桿意愿可能也不強(qiáng)，在收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，居民可能更偏好儲(chǔ)蓄。政府加杠桿的空間及可能性：從各部門(mén)宏觀杠桿率來(lái)看，當(dāng)前政府部門(mén)杠桿率處于較低水平，有向上加杠桿的空間及可能性。地方政府的側(cè)重點(diǎn)可能是新一輪的債務(wù)化解而并非加杠桿投資。政府加杠桿的空間大概率更側(cè)重于中央政府，具體路徑可能是：1）國(guó)債發(fā)行、抬升赤字率；2）增加中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付；3）十四五規(guī)劃項(xiàng)目積極上馬。政策從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。貨幣政策的內(nèi)部作用：呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)+配合寬財(cái)政+處理存量債務(wù)問(wèn)題。貨幣寬松是常態(tài)，貨幣收緊是非常態(tài)。資金過(guò)于被動(dòng)緊縮可能會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，如金融風(fēng)險(xiǎn)上升、資本市場(chǎng)波動(dòng)放大、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受阻等。四季度宏觀組合政策可能會(huì)從“緊貨幣+寬財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬財(cái)政”。第四部分債市已經(jīng)逐步具備價(jià)值，牛陡行情的修復(fù)43日期政策/事件主要內(nèi)容潘功勝表示，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)健的貨幣政策更加精準(zhǔn)有力，把握好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，保持貨幣信貸總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)?！瓋r(jià)格上持續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革紅利，有效2023年10月21日中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議上作《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告》發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本?！行蚧飧唢L(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)兼并重組，該出清的穩(wěn)妥出清。完善對(duì)大型企業(yè)集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，繼續(xù)穩(wěn)妥推動(dòng)存量風(fēng)險(xiǎn)處置。對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持分類(lèi)施策、突出重點(diǎn)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)做好金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，壓實(shí)地方政府主體責(zé)任，推動(dòng)建立化債工作機(jī)制，落實(shí)防范化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策措施……對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，按照因城施策原則，指導(dǎo)各地精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策，加大保交樓金融支持力度，一視同仁支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)?！稕Q議》提出，中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國(guó)抵御自然災(zāi)害的能力。……全國(guó)財(cái)政赤2023年10月24日次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。……今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。資金將重點(diǎn)用準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工中央預(yù)算調(diào)整方案的決議程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。影響債市的核心因素：資金利率>負(fù)債穩(wěn)定性>基本面修復(fù)強(qiáng)度>超預(yù)期政策。資金利率是影響市場(chǎng)最直接、最重要的因素。8月中旬以來(lái)債市的調(diào)整，雖然有基本面修復(fù)、政策穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的擾動(dòng)，但核心在于資金面收斂。出現(xiàn)去年底“居民贖理財(cái)、理財(cái)贖基金”的負(fù)循環(huán)概率不大。與去年相比今年保險(xiǎn)、農(nóng)商行是較為堅(jiān)定的買(mǎi)盤(pán)，負(fù)債的不穩(wěn)定更多體現(xiàn)在基金方面而非理財(cái)。基本面溫和改善，但是個(gè)慢變量，并非債市的最核心影響變量。地方新型再融資債、增加國(guó)債等穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)，政策端進(jìn)一步超預(yù)期的概率正在下降。8月中旬以來(lái)的債市調(diào)整，核心在于資金 穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)政策已陸續(xù)出臺(tái)影響債市的核心因素44數(shù)據(jù)來(lái)源：央行官網(wǎng)、中國(guó)人大網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理042.502.302.101.901.702.701.5022/11/01 23/02/01 23/05/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理23/08/01利率互換:FR007:1年，%利率互換:FR007:3M，%7D逆回購(gòu)利率，%居民部門(mén)購(gòu)房意愿有所下降居民部門(mén)儲(chǔ)蓄意愿上升負(fù)債依然較為穩(wěn)定，出現(xiàn)負(fù)反饋的概率較小：地產(chǎn)周期衰減，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)是影響機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)和投資行為的最底層邏輯。機(jī)構(gòu)負(fù)債端的變化直接影響了機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)行為。有可能出現(xiàn)理財(cái)贖基金，但“居民贖理財(cái)，理財(cái)贖基金”的概率較小。影響債市的核心因素4520304050607021/0922/09居民支出調(diào)查，%更多儲(chǔ)蓄占比

更多消費(fèi)占比更多投資占比2423222120191817161514152025303522/0322/0923/03旅游城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查：未來(lái)3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比，%大額商品 社交文化和娛樂(lè)購(gòu)房，右軸1018/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1013/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理04保險(xiǎn)保費(fèi)增速較高居民存款定期化特征較為明顯負(fù)債依然較為穩(wěn)定，出現(xiàn)負(fù)反饋的概率較?。旱禺a(chǎn)周期衰減，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)是影響機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)和投資行為的最底層邏輯。機(jī)構(gòu)負(fù)債端的變化直接影響了機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)行為。有可能出現(xiàn)理財(cái)贖基金，但“居民贖理財(cái)，理財(cái)贖基金”的概率較小。影響債市的核心因素46(10)(5)05101520保險(xiǎn)公司:保費(fèi)收入:壽險(xiǎn):累計(jì)值:同比，%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%21/11 22/05 22/1123/05個(gè)人定期存款/個(gè)人存款中資全國(guó)性大型銀行中資全國(guó)性中小型銀行,右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理04時(shí)間段 0Y國(guó)債變動(dòng)幅度，國(guó)債10Y-1Y利差變

熊平結(jié)束后的曲

曲線變化的觸發(fā)因BP 動(dòng)，BP 線形態(tài) 素2020/05/19-2020/11/1962.15-104.31牛陡永煤事件2021/01/13-2021/02/0510.07-31熊陡 跨月后資金緩解2022/02/15-2022/03/105.34-17.69牛平 金融數(shù)據(jù)偏弱，基本面承壓預(yù)期2022/11/07-2022/12/1319.49-39.04牛陡 金融數(shù)據(jù)偏弱，MLF超量平價(jià)續(xù)作2019年以來(lái)的4輪曲線熊平結(jié)束后，2次走向牛陡（2020/5/19-2020/11/19,2022/11/07-2022/12/13），1次走向牛平（2022/2/15-2022/3/10），1次走向熊陡（2021/1/13-2021/2/5）。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，曲線熊平后，走牛的概率較大，導(dǎo)致曲線形態(tài)改變的觸發(fā)因素主要包括資金面緩和、央行呵護(hù)資金面的操作等。這意味著后續(xù)曲線熊平狀態(tài)的結(jié)束，可能需要資金面進(jìn)一步緩和來(lái)打開(kāi)空間。2019年以來(lái)4次曲線熊平復(fù)盤(pán) 2019年以來(lái)4次曲線熊平復(fù)盤(pán)債券價(jià)值的體現(xiàn)：熊平之后走牛的概率較大470204060801001201401600.000.501.001.5