會計財務管理-基于VAR的余額寶金融風險實證分析

一、緒論（一）研究背景及意義隨著民眾和企業(yè)投資理財和套期保值需求逐漸旺盛、金融市場體制逐漸健全，政府會逐漸放開監(jiān)管，減少行政手段調(diào)節(jié)，轉而讓市場自身進行調(diào)節(jié)，如最新的利率市場化。市場風險也隨之復雜多樣化。此外我國的金融改革及創(chuàng)新是摸著石頭過河，接下來的問題是如何在設置金融規(guī)范創(chuàng)新、在提出金融理論中創(chuàng)新、在金融產(chǎn)品設計與應用中創(chuàng)新、在風險評價中創(chuàng)新，從而滿足人民群眾日益增長的投資需求是金融機構、監(jiān)管機構要面對的。而評價風險需要使用定量的方法進行計算，從而提早發(fā)現(xiàn)問題，解決可能產(chǎn)生的危險。而將在險價值模型應用于投資組合的風險評價，揭示風險，降低風險。在可接受的風險范圍內(nèi)，獲取最大的利潤回報才是正確的投資發(fā)展路徑，符合穩(wěn)定增長的需求。風險的防控有利于我國的監(jiān)管水平的提高，有利于金融創(chuàng)新，有利于金融管制放開，從而最終促進社會經(jīng)濟發(fā)展，真正融入全球經(jīng)濟。因此，VaR模型等風險評價度量技術在目前的風險評價度量中是相當必要的，在下面三個方面：投資者基金選擇、基金公司自身問題發(fā)現(xiàn)與提高、政府部門監(jiān)管有著重大意義。（二）研究方法（1）理論分析的方法。以金融風險管理知識為基礎，本文通過對其進行闡述和分析，再結合理論的研究，得出余額寶發(fā)展過程中所有的風險影響因素，然后更深的去摸索一個發(fā)展方向，一個對于網(wǎng)絡金融各個產(chǎn)品可能發(fā)展的方向。（2）比較和分析的方法。通過羅列網(wǎng)絡金融的特點并使其和傳統(tǒng)金融的進行比較分析，更直觀的識別網(wǎng)絡金融的風險。（3）VaR方法。運用VaR模型從實證的角度，對貨幣基金的風險進行了衡量，并且更為顯著客觀的剖析了天弘余額寶貨幣市場基金風險，通過去聯(lián)合不同的收益率的風險。（4）模糊層次分析法。利用模糊層次分析法，對余額寶的風險進行主管測定與相關的評估分析。比較余額寶的各類風險的影響的大小，對下一步對余額寶提出監(jiān)管措施有了一定的參考作用。二、我國互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品的發(fā)展與挑戰(zhàn)（一）我國互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀2013年大量創(chuàng)新型貨幣基金不斷涌現(xiàn)，貨幣基金的贖回時效性也越來越強，從保證金貨幣基金的T+0可用，到T+0貨基的實時可取，從借助傳統(tǒng)老貨幣基金實現(xiàn)貨基快速取現(xiàn)功能，到專屬定制類貨幣基金的推出，這些創(chuàng)新均表明貨幣基金正在經(jīng)歷一場前所未有的大變革，在兼顧收益的同時提升貨基的時效性是這場創(chuàng)新的關鍵點。貨幣基金的創(chuàng)新也對基金業(yè)產(chǎn)生了前所未有的沖擊，原先業(yè)內(nèi)普遍認為貨幣基金無法完全取代活期存款的地位，主要是因為貨幣基金贖回后的到賬時間問題，但自從T+0貨基出現(xiàn)之后，貨幣基金真正具有了活期存款的特性，并且也具有較高收益，特別是從余額寶出現(xiàn)之后，大量活期存款轉向貨幣基金，使貨幣基金真正成為活期存款的理想替代品，我們認為這一歷史性跨越也將成為未來貨幣基金的主要創(chuàng)新發(fā)展方向，未來消費類貨基、支付類貨基也將不斷涌向，貨基的創(chuàng)新道路將不斷延伸。T+0貨基在去年大量出現(xiàn)，目前已經(jīng)有33家基金管理公司推出了自己版本的貨幣基金T+0快速贖回業(yè)務，而在金融市場中有62家公司擁有貨幣基金，由此可見當前貨幣基金T+0快速贖回業(yè)務越來越普遍，幾乎所有大中型基金管理公司都推出了這一業(yè)務。我們知道，貨幣基金被稱為銀行活期儲蓄的理想替代投資品，但近幾年來貨幣基金之所以沒有很好的替代活期儲蓄的一個很重要原因就是其流動性還遠不如活期儲蓄方便，原來貨幣基金贖回通常要T+2才能到賬，而且前，正是由于貨幣基金推出T+0快速贖回功能，才使得貨幣基金的流動性可以完全媲美銀行活期存款，我們認為不遠的將來，貨幣基金替代活期儲蓄將成為可能。目前市場中的T+0貨基大部分是與原來的傳統(tǒng)貨基進行對接的，購買這種基金的投資者不但能夠得到與銀行端進行購買相同的收益，而且還可以實現(xiàn)基金的快速贖回，這在銀行端是無法實現(xiàn)的；還有一些基金，是基金公司專門為自己的貨基T+0業(yè)務量身定制的專屬類貨幣基金，這些基金的銷售渠道只局限于互聯(lián)網(wǎng)，并且基金設計為每日結轉基金份額，投資組合久期也更短。我們統(tǒng)計了33只T+0貨基去年以來的業(yè)績情況，這33只基金四季度以來的平均年化收益率為4.93%，去年以來的區(qū)間年化收益率均值為4.36%，從T+0貨基的業(yè)績表現(xiàn)來看，和傳統(tǒng)貨幣基金基本相當。分品種來看，截止到12月31日，四季度以來表現(xiàn)最好的T+0貨基為天弘增利寶基金，四季度以來業(yè)績?yōu)?.17%，其次為博時現(xiàn)金收益貨基，其四季度業(yè)績?yōu)?.10%，總體來看，傳統(tǒng)貨幣基金增加丁+0功能之后并沒有影響基金業(yè)績水平，其中博時現(xiàn)金收益、中海貨幣、華夏現(xiàn)金增利等傳統(tǒng)貨幣基金增加T+0功能之后其業(yè)績表現(xiàn)還是較好，流動性的增加反而增加了基金的規(guī)模。而專屬定制類T+0貨基例如天弘增利寶（余額寶）貨基由于基金規(guī)模較大，并且通過大數(shù)據(jù)挖掘工作也取得了較好的業(yè)績，總之，我們認為貨幣基金的T+0功能對貨幣基金會產(chǎn)生正面影響。余額寶（天弘增利寶貨幣基金）于去年6月13日上線，據(jù)天弘基金公司披露，截止到12月31日，余額寶的總規(guī)模已經(jīng)達到1853.42億元，除了在規(guī)模方面的迅猛發(fā)展外，在收益方面也是名列前茅，截止到12月31日，余額寶9月份以來的區(qū)間7日年化收益率均值為5.10%，在所有75只貨幣基金中排名第一，投資者投資余額寶在享受高收益的同時，還享有其他貨幣基金無法比擬的多種優(yōu)勢，例如無限時高額度的快速取現(xiàn)功能，各種消費、支付功能等等。余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的代表，對傳統(tǒng)銀行活期存款業(yè)務形成了明顯的沖擊影響。據(jù)有關媒體報道，專屬類互聯(lián)網(wǎng)貨基發(fā)行時間均較短，但募集規(guī)模均以十億元以上計，可以說互聯(lián)網(wǎng)貨基已經(jīng)越來越受到投資者的關注，這一類基金產(chǎn)品成為其短期理財?shù)睦硐胪顿Y工具。（二）互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金的收益分析高收益一直以來都是余額寶進行宣傳的標語，因為余額寶自上線到現(xiàn)在，收益率幾乎一直保持在4%左右，除了剛開始的四天。并且甚至漲到想不到的6%多在2013年7月初和12月底。其原因主要是由于7月上旬銀行間市場產(chǎn)生了“錢荒”的現(xiàn)象，并于12月年底到期，銀行因年底清理，導致利率大幅上升。2013年6月至2013年底，中國銀行間市場資金緊張，貸款利率高，大量資金投資于銀行協(xié)議存款，余額寶盈利，分別在2013年的年初和2014年7月1日，迎來了七日年化收益率的最高值，使得大量用戶把自己的資金存入余額寶，甚至達到6.31%和6.76%（如下圖所示），余額寶規(guī)模因此不斷擴大。和它形成較大對比的便是銀行，它的存款利率只有0.35%，余額寶收益率如此高便帶來了不小的吸引度。但之后貸款市場利率慢慢的變得正常，余額寶收益率也開始慢慢的下降，從2014年11月起，央行又先后進行了三次降息，兩次降準，然后余額寶利率繼續(xù)下降，累計創(chuàng)造收入超過250千萬元，用戶數(shù)達到3847人，人均1850萬元。用戶將資金存入余額寶就等于購買相同的天弘增利寶貨幣基金，這樣余額寶便成為用戶購買自由基金的唯一平臺。圖1余額寶萬份單位收益和七日年化收益率變化折線圖對于余額寶的收益，銀行存款和結算準備是投資的主要方向，占總投資的90%以上；投資比例排名次之二是短期債券，占6%左右，兩者已占95%以上的總投資額等，相比買回售的金融資產(chǎn)比例變得很小，收益率相對較小，還有就是市場打新對貨幣基金收益率的影響。（1）銀行存款。其實銀行總的來說就是協(xié)定存款，我們基于基金管理網(wǎng)站發(fā)布的信息可以看出來。協(xié)定存款不被納入存款貸款比例，因為它屬于同業(yè)存款。中國人民銀行在1990個經(jīng)批準的商業(yè)銀行經(jīng)營的過程中有一項業(yè)務便是協(xié)議存款，可以用作融資質(zhì)押物且能夠提前支取。但是如果拿天弘增利寶為例子來討論，我們可以發(fā)現(xiàn)它的托管銀行的協(xié)定存款，即中信銀行的利息的計算和帳戶的設置則是這樣的，如下圖所示A、B兩個賬戶：圖2中信銀行的帳戶描述資金的供給狀況決定了協(xié)定存款利率和活期存款利率，怎么決定呢？當貨幣的需求大于供給的時候，自然貨幣開始不值錢，人民銀行下調(diào)基準利率，協(xié)定存款和活期存款利率都下降。當然，反之利率上升。銀行存款的規(guī)模也會有一定的影響對收益，規(guī)模大的時候貨幣基金和銀行談判就會比較有優(yōu)勢，其資金規(guī)模與流動性風險成反比，當它的議價能力增強時，收益率也就升高了。這里有一個典型的例子，有段時間由于全國銀行的資金緊缺，導致天弘增利寶的七日年化收益率升到了6.3%，然后隨著市場利率的上漲而不斷的上漲。（2）短期債券。當前債券市場的供求情況仍然是一個影響比較直接的因素，然而這種影響關系到底是什么樣的呢？如果債券的交易價格上升，就說明這時候供給小于需求；如果債券交易價格下降了，就說明這時候供給大于需求，第一種情況債券收益率會隨著交易價格的上升而上升；第二種情況債券收益率會隨著交易價格的下降而下降。第二個，影響債券收益率便是金融市場上資金的一個供求狀況。那么這種影響關系又是什么樣的呢？如果資金的價格降低，對于債券持有人，債券的現(xiàn)值即債券和利息折現(xiàn)的現(xiàn)值降低，就說明這時候資金的需求大于供給；如果資金的價格升高，對債券持有人，債券的現(xiàn)值增加，就說明這時候資金的需求小于供給，然面對于第一種情況債券的收益率隨著現(xiàn)值的下降而下降，對于第二種情況債券的收益率會隨著現(xiàn)值的增加而增加。第三個，影響債券收益率的便是通貨膨脹率。適當?shù)耐ㄘ浥蛎浡誓軌蚴沟媒?jīng)濟有一定的發(fā)展，會出現(xiàn)更為活躍的市場和較快較好發(fā)展的企業(yè)的增多。債券市場的收益率則和通貨膨率有著反方向的變化，即成負相關的變化。什么情況會造成債券收益率的下降呢？當通貨膨脹率過高的時候，會使得經(jīng)濟不穩(wěn)定，這時大家會覺得貨幣將要貶值，就不停的去消費增加貨幣流通速度，這種情況的發(fā)生就會降低債券的收益率。最后一個，影響債券收益率的便是經(jīng)濟的增長情況。這種影響的關系是什么樣的呢？第一種情況，就是在經(jīng)濟發(fā)展不景氣，增長特別緩慢的時候，投資者對資本回報率有比較低的要求，企業(yè)不斷的縮小規(guī)模，當債券市場的需求不變，使得債券供給減少，交易價格增加，也就使得債券的收益率降低。第二種情況就是，經(jīng)濟發(fā)展的特別好，增長速度特別快的時候，企業(yè)不斷的使規(guī)模變大，融資需求也變得更高，當債券市場需求仍不變時，使得債券的供給增多，交易價格下降，也就使得債券的收益率升高。此外如果有更快的經(jīng)濟的發(fā)展，投資者對于資本回報率的要求變得更高，收益率會有更大的提升。（3）市場打新。市場打新對貨幣基金的收益率的影響，2015年的下半年，伴隨著持續(xù)的市場流動性的寬松和央行降息的影響，貨幣基金的收益率開始呈現(xiàn)大的下跌趨勢，甚至曾將一度跌破3。然而貨幣基金收益率下降的這個情況最近卻悄然逆轉，對于貨幣基金收益的逆襲，業(yè)內(nèi)人士研究，得出主要原因主要是打新資金的需求，大量的市場打新推高了貨幣市場基金的市場利率，并且隨著新股逐步的推出，貨幣基金收益走高或許將會持續(xù)走高很長一段時間。下圖即為市場打新對貨幣基金收益率的一個影響的表現(xiàn)圖。圖3貨幣基金收益率受市場打新影響的變化圖（三）互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金的潛在威脅與風險1.潛在威脅以余額寶為例舉出余額寶商業(yè)模式的潛在威脅：（1）銀行競爭威脅：第一，相比于互聯(lián)網(wǎng)余額寶們對接的貨幣基金的單一性，銀行具有更多的理財產(chǎn)品。一旦銀行推出了隨時可取并且高利率的理財產(chǎn)品，那么余額寶們的投資者將轉向銀行。第二，銀行具有自身的網(wǎng)點與服務團隊，理財規(guī)劃師可以提供專業(yè)的投資建議，能夠更有針對性地為顧客服務。第三，銀行對于資產(chǎn)風險管理的要求，肯定會限制資金從銀行賬戶向余額寶賬戶的流入，從而不利于資金存取，從而減少了投資者的興趣。（2）利率市場化威脅：如果放大存款利率浮動區(qū)間，那么存款利率將上升，威脅到余額寶的資金來源。（3）監(jiān)管威脅：央行目前正鼓勵金融創(chuàng)新。但是余額寶們并不真正算是金融創(chuàng)新，它只是降低了貨幣基金的投資門檻。由于余額寶們的主要投資主體是廣大人民群眾，但是他們并不能完全認識到互聯(lián)網(wǎng)使用資金的風險，有可能產(chǎn)生被盜領的情況。隨著互聯(lián)網(wǎng)余額寶類產(chǎn)品的規(guī)模越來越大，為控制中小投資者的資金安全，監(jiān)管機構可能會叫停這類業(yè)務，然后進行整治，等到完善之后才可能繼續(xù)上市。（4）收益率威脅：余額寶目前只和天弘基金有合作關系，如果該基金表現(xiàn)不佳那么投資者可能會將資金投向其他的基金。導致余額寶的規(guī)模下降。其他類似的基金也是如此。在自由市場，團隊帶來的持續(xù)的高收益才能得到市場的認可。（5）同類產(chǎn)品的威脅：可分為收益率和快速取現(xiàn)能力的比較。收益率自然就是帶來的收入，收益率越高的產(chǎn)品購買的人越多。目前所有的T+0貨幣基金均有快速取現(xiàn)額度限制，這主要是由于貨幣基金的T+0快速贖回功能是由墊資來完成的，因此這一取現(xiàn)額度完全由墊資的規(guī)模來決定，對于能夠取得較大規(guī)模墊資來源的貨幣基金而言，其設定的快速取現(xiàn)額度就較高。對投資者而言，有大額資金快速支取需求的投資者，需要選擇快速取現(xiàn)額度較大的T+0貨基。面對于普通的投資者來說，一般的T+0貨基均可滿足其需求。富國基金公司的貨幣基金T+0快速贖回業(yè)務的單日取現(xiàn)額度為200萬元。而從最小的快速取現(xiàn)額度來看，目前有4家基金公司的貨基T+0快速取現(xiàn)單日額度只有5萬元，分比為德邦基金、海富通基金、民生加銀基金和中?；?。2.存在的風險未來3-5年，貨幣基金對銀行活期存款的分流幅度約在存款占比的5%左右。整體貨幣基金市場容量的第一個增長瓶頸平臺大約為5萬億上下。但是目前剛破萬億，就引起了銀行與監(jiān)管機構的強烈關注，紛紛采取限制行動。目前互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品存在以下幾種風險：（1）投資單一化風險不同于以往的貨幣基金，互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品的投資標的極為單一，90%以上都投資于銀行協(xié)議存款。目前受益于市場資金面的進賬，銀行協(xié)議存款的收益率很高，因此余額寶們的收益率一直居高不下。相比于股票基金與債券基金，貨幣基金是一種低風險的基金產(chǎn)品。同時，銀行協(xié)議存款的收益波動也不是很大，但是“不能把所有雞蛋放在一個籃子里”，為分攤風險，還是需要積極投資于其它的標的。這樣才不會在市場產(chǎn)生重大變局時，基金產(chǎn)品突然爆發(fā)出巨大的風險。相比之下，美國的貨幣基金的投資就極為分散，它們通常選取那個額度不大、期限較短、同時收益率高的產(chǎn)品。通過將這些產(chǎn)品進行整合來分散投資風險。標的資產(chǎn)的分散程度明顯大于中國的貨幣基金。其中的債券和票據(jù)投資占絕大多數(shù)，而投資銀行的存款占比大約僅在30%。（2）管理能力風險阿里巴巴在大數(shù)據(jù)方面的確走在互聯(lián)網(wǎng)公司的前列，“雙11”時上億顧客的涌入、百億交易額都不會讓系統(tǒng)崩潰。但是這樣順暢進行交易的前提是大筆資金的投入以及人才與技術的引進，其他公司不一定有能力來應付資金存取的快速增長。因此，該類產(chǎn)品的上市對于投資團隊的管理能力以及公司IT團隊對于IT系統(tǒng)的管理能力都有很高的要求。（3）利率下行周期風險由于2009年之后，我國持續(xù)采取適度偏緊的貨幣政策，加之利率市場化進行到存款逐步放開階段，資金成本趨升。貨幣基金收益持續(xù)走高，且由于主要投資于協(xié)議存款風險相對較低，為余額寶等產(chǎn)品提供了較好的對接資產(chǎn)。而隨著利率周期的變化，在貨幣基金收益低迷階段，此類產(chǎn)品的運作持續(xù)性需要依靠良好的財富管理團隊。（4）擠兌風險預防擠兌最好的方法就是信用和能力，而體現(xiàn)信用與投資能力需要用實際行動，用收益率來體現(xiàn)。所以當收益率持續(xù)下降的時候，投資者就可能對公司的投資能力進行懷疑，從而進行贖回。余額寶類產(chǎn)品面對的中小投資者，他們的資金量是很有限的。單個投資者的進進出出對于余額寶類產(chǎn)品沒有影響。但是由于中小投資者的數(shù)目很多，他們一起進行贖回的時候，資金的流出就會對余額寶類產(chǎn)品產(chǎn)生巨大的沖擊。另外，根據(jù)“羊群效益”，并且中小投資者的行為是非理性的。一旦市場產(chǎn)生謠言，一個贖回，其余紛紛贖回。因此來看，余額寶類產(chǎn)品還是具有很大的擠兌風險。（5）資金安全風險余額寶類產(chǎn)品面對的中小投資者，他們的年齡分布很廣，從十幾歲到幾十歲。這些投資者不是所有人都精通互聯(lián)網(wǎng)，知道自己的賬戶安全。一個盜版的網(wǎng)站或者一個木馬都可能使中小投資者的資金造成損失。而他們不一定會認為是自身的問題，會認為是公司對于風險控制不到位，這樣就可能產(chǎn)生謠言，引起上文提到的擠兌風險。因此，余額寶類產(chǎn)品還具有資金安全風險。金融機構應該時刻提醒投資者注意自身的資金安全。三、VAR的余額寶金融風險實證分析VaR，即在險價值，指在一定持有期內(nèi)，在確定的置信水平上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的最大可能損失。VaR值的計算方法有很多，不同計算方法上存在一定差異，本文主要采用GARCH類模型，即自回歸條件異方差模型進行計算。GARCH模型最早是由Engle提出的，其將金融時間序列普遍存在的異方差性考慮在內(nèi)，但在實際應用中為達到較好的擬合性需要大量的滯后階數(shù)，從而降低了參數(shù)估計的準確性。為了解決這個問題，Bollerslev于1986年提出了廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH（p,q）模型。GARCH模型將條件均值和條件方差都考慮在內(nèi)，標準的GARCH（p,q）模型為：均值方程：（1）方差方程：（2）其中：為t期的基金收益率序列，為收益率的無條件期望值，表示隨機干擾項，表示均值方程中隨機干擾項的條件方差，為常數(shù)項，、、為待估參數(shù)。在運用GARCH模型進行參數(shù)估計時需要考慮殘差序列的條件分布狀態(tài)，通常假定其服從正態(tài)分布。此時，t時刻VaR的表達式為：（3）其中：為收益率序列的均值，為由GARCH模型得到的條件方差序列計算出來的標準差序列，為置信水平為下的正態(tài)分布的分位數(shù)，根據(jù)不同的情況，置信水平的選取存在較大差異，本文選取的置信水平為普遍采用的95%。若要估計一個時間段內(nèi)的VaR值，只需用所得到的條件標準差序列的平均值代替上式中的，將各個數(shù)值代入公式（3）便可計VaR的值。（一）樣本和數(shù)據(jù)的選取為了更客觀的衡量余額寶的風險水平，本文選取了與天弘增利寶貨幣基金收益相近的五支貨幣基金為研究對象，分別為天弘增利寶貨幣（000198）、易方達貨幣A（110006）、中加貨幣A（000331），嘉實活期寶貨幣（000464）和寶盈貨幣A（213009），并以各基金的萬分收益為樣本，時間跨度為2016年1月1日至2017年3月11日，并將2016年1月1日到2016年12月31日的用于GARCH模型的參數(shù)估計和VaR值的計算，將2017年1月1日到2017年3月11日的用于檢驗模型的準確性?；鹗找媛视孟噜弮商烊f份收益的對數(shù)一階差分來表示，為：（4）其中：為基金每日收益率，和分別表示第t天和第t-1天的基金萬份收益。（二）數(shù)據(jù)檢驗與分析1.平穩(wěn)性檢驗在運用GARCH模型進行參數(shù)估計之前，必須先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，本文采用ADF單位根檢驗法進行檢驗，檢驗結果如表1所示，各樣本的收益率序列均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，表明原序列平穩(wěn)。 表1序列平穩(wěn)性檢驗結果檢驗類型（c,t,p）ADF統(tǒng)計量臨界值（1%）伴隨概率結論天弘增利寶（c,t,16）-17.2845-3.98360.0000平穩(wěn)易方達貨幣A（c,t,16）-18.1709-3.98390.0000平穩(wěn)中加貨幣A（c,t,16）-13.8684-3.98390.0000平穩(wěn)嘉實活期寶（c,t,16）-10.6249-3.98440.0000平穩(wěn)寶盈貨幣A（c,t,16）-19.4122-3.98360.0000平穩(wěn)注：e表示在檢驗回歸式中含常數(shù)項，t表示含趨勢項，P表示滯后階數(shù)，取0時表示不含相應項，滯后階數(shù)P由AIC準則確定。2.基本統(tǒng)計分析如表2所示，對收益率系列的各基本統(tǒng)計量表2收益率序列的統(tǒng)計分析結果均值標準差偏度峰度JB統(tǒng)計量ARCH效應檢驗（F統(tǒng)計量）天弘增利寶-0.00100.01980.34498.4192452.62845.6264易方達貨幣A0.00130.5646-0.46726.8625239.51124.0083中加貨幣A-0.00140.54980.11535.446891.606011.6407嘉實活期寶-0.00150.33180.031212.833331466.59404.2293寶盈貨幣A-0.00120.6353-0.02855.137669.34883.3663根據(jù)上述結論，各基金每日收益率的均值均在0左右，接近于0，可以看出各基金的收益較前一天沒有較大變動，但是收益率系列的標準差相對于均值卻大很多，說明各基金收益存在較大的波動性，因而存在較大的風險。包括余額寶在內(nèi)的各基金的偏度都接近于0，但峰度卻普遍較大，顯著大于3，說明各樣本基金的收益率分布具有明顯的尖峰厚尾特征。而且各基金的JB統(tǒng)計量均較大，其中余額寶的JB統(tǒng)計量為452.6284，說明在極小的水平下，收益率分布顯著異于正態(tài)分布。綜上，拒絕余額寶收益率序列呈現(xiàn)正態(tài)分布的假設，其具有較明顯的“尖峰厚尾”的特征。3.ARCH效應檢驗在用ARCH模型進行擬合之前，要先確定收益率均值方程是否具有ARCH效應。首先通過收益率系列的自相關圖及偏自相關圖來判定時間序列的自回歸過程，然后經(jīng)過反復檢驗構造出擬合效果較好的均值方程，再對所得到的殘差序列進行ARCH-LM檢驗。如表2所示，在LM檢驗結果中，各基金的F統(tǒng)計量值均大于3，拒絕原假設，所以模型的殘差序列具有ARCH效應，原收益率序列具有異方差性。綜上，原序列具有波動聚集和尖峰厚尾的特征，因此用GARCH模型來加以擬合具有合理性。4.模型建立通過上述分析我們已經(jīng)得到了收益率序列的均值方程，在此基礎上我們可以進一步構建GARCH模型。如表所示，用模型對數(shù)據(jù)進行擬合，所得參數(shù)估計都顯著，擬合效果較好。表3GARCH模型構建結果天弘增利寶易方達貨幣A中加貨幣A嘉實活期寶寶盈貨幣A滯后階數(shù)AR（1）GARCH（0，1）AR（6）GARCH（0，1）AR（6）GARCH（1，1）AR（6）GARCH（0，1）AR（3）GARCH（1，1）θ值P值θ值P值θ值P值θ值P值θ值P值均值方程-0.1855***0.0005-0.8904***0.0000-0.8311***0.0000-0.8724***0.0000-0.5209***0.0000-0.8893***0.0000-0.6096***0.0000-0.8375***0.0000-0.3128***0.0000-0.8338***0.0000-0.5536***0.0000-0.8335***0.0000-0.1488***0.0196-0.7405***0.0000-0.5243***0.0000-0.8570***0.0000-0.6590***0.0000-0.4619***0.0000-0.8215***0.0000-0.7034***0.0000-0.4036***0.0000-0.6060***0.0000方差方程α值P值α值P值α值P值α值P值α值P值0.5562***0.00003.7677***0.00000.1328***0.00491.0842***0.00000.15280.0022β值P值β值P值β值P值β值P值β值P值0.7038***0.0000--0.6752***0.0000AIC值-5.31180.94051.1185-0.25861.6725對數(shù)似然數(shù)967.0826-160.3509-191.211654.2953-295.8935滯后1階AR統(tǒng)計量P值AR統(tǒng)計量P值AR統(tǒng)計量P值AR統(tǒng)計量P值AR統(tǒng)計量P值ARCH檢驗0.01810.89310.57520.44860.12830.72020.03790.84550.17180.6785表3結果顯示，五只樣本基金的收益率序列在通過GARCH模型表3結果顯示，五只樣本基金的收益率序列在通過GARCH模型擬合后，殘差序列不再具有自相關性和異方差性。以天弘增利寶貨幣為例，自相關滯后階數(shù)為AR（1），異方差滯后階數(shù)為GARCH（0，1）。從均值方程和方差方程來看，各統(tǒng)計量均在1%顯著水平上顯著。對模型進行ARCH-LM檢驗，P值為0.8931，說明模型的殘差序列己不存在ARCH效應。（三）VaR值計算表4VaR計算結果樣本基金的VaR值返回檢驗的失敗次數(shù)95%的置信水平99%的置信水平95%的置信水平99%的置信水平天弘增利寶0.03060.042942易方達貨幣A0.90551.280821中加貨幣A0.69080.9761107嘉實活期寶0.38530.544252寶盈貨幣A0.92421.306211通過GARCH模型我們可以得到收益率序列的條件標準差系列，計算得其均值，再根據(jù)公式（3）計算出各樣本基金在不同顯著性水平下的VaR值。以余額寶為例，天弘增利寶貨幣在95%的置信水平下的VaR值為0.0306，表明余額寶有95%的把握將損失控制在0.0306以內(nèi)，當風險發(fā)生時，有能力控制好風險損失。同時，通過對比所選五支樣本基金的VaR值可以發(fā)現(xiàn)，余額寶的VaR值要顯著小于其它四支貨幣基金，表明余額寶的風險相對較小。四、相關建議目前中國的金融市場正處于改革的關鍵時期，估計金融創(chuàng)新是很正確的。但是鼓勵金融創(chuàng)新也不能放松金融監(jiān)管。以下是本人的一些建議：（一）對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加強監(jiān)管當前互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展沖擊著銀行業(yè)的服務模式，也沖擊著監(jiān)管層對于金融創(chuàng)新的監(jiān)管。隨著更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)向金融領域滲透，金融行業(yè)必將發(fā)生巨大的動蕩變化，原來以大機構為主的監(jiān)管方式也將向中小企業(yè)傾斜?；ヂ?lián)網(wǎng)與金融的結合是必然趨勢。金融的本質(zhì)就是資金的轉移，需要資金的人通過付出一定的費用拿到資金，提供資金的人得到費用，而中介平臺抽取一定的手續(xù)費?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)是為上網(wǎng)者提供各式各樣的互聯(lián)網(wǎng)服務。技術的日新月異，如果跟不上市場發(fā)展的腳步，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就會倒閉。但是金融機構是很難倒閉的，不然容易引起社會的動蕩。當互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做金融，那么它就擔負起自身的社會責任，監(jiān)管機構是不能允許它倒閉的?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的特點是求變，而金融的特點是穩(wěn)妥，兩者結合，監(jiān)管機構要控制互聯(lián)網(wǎng)金融的風險。完全的阻止不符合潮流的發(fā)展，監(jiān)管機構應該時刻控制互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)自身的風險、產(chǎn)品的風險，引導它們小心翼翼地向前走。（二）銀行自身的思考銀行資產(chǎn)負債表久期錯配使得不得不拆借高成本的同業(yè)市場資金來彌補短期的頭寸缺口。這是貨幣基金收益率一路攀升的重要市場背景。因此，未來在貨幣基金投資標的市場容量，也會成為貨幣基金重要的規(guī)模限制因素。由于負債端提倡T+0的配置，同時越來越多引入交易性的資金需求，這導致貨幣基金在負債端的久期趨于短期。為使得資產(chǎn)負債的匹配，其在資產(chǎn)端的配置也必須呈現(xiàn)相應的變化，即向短久期資產(chǎn)的傾斜力度加大。2015年末，天弘增利寶（余額寶）的資產(chǎn)配置中，平均期限在30天以內(nèi)的資產(chǎn)占64%.60-90天的資產(chǎn)30，投資剩余平均久期僅46天。觀察前10大貨幣基金，平均資產(chǎn)配置久期均在40-90天左右（除相對較長的工銀瑞信貨幣）。因此在流動性緊張局面下貨幣市場利率曲線呈平坦化，短久期、高收益的銀行協(xié)議存款成為最優(yōu)選擇?？紤]到“貨幣基金提前支取無罰息”的政策，這將成為制約整體市場擴張的重要因素。當然我們不排除其他流動性較好的債券、CDs、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等可能也會成為貨幣基金的投資類別，但就久期以及收益率來看，尚無法形成較大規(guī)模的增長。因此，我們認為，貨幣基金以短久期資產(chǎn)為主的配置屬性，使得同業(yè)存款市場容量將直接成為其規(guī)模擴張的直接制約因素。未來3-5年，即便考慮到基數(shù)的擴張，4-5萬億的規(guī)模仍將成為貨幣基金發(fā)展的第一個規(guī)模瓶頸。這樣，貨幣市場基金大約占到整體存款規(guī)模的5%左右。在利率市場化的長期視角來看，貨幣基金應是活期存款利率與市場化貨幣市場利率的對接之橋梁，真正均衡點的建立往往需要銀行的介入。從美國經(jīng)驗來看，即使是貨幣市場最為壯大發(fā)展的時期，個人資產(chǎn)中投資貨幣基金其占其所有存款的比重也不過20%；均值在10%附近。我們并不認為貨幣基金本身會對銀行存款能造成絕對性的分流，美國銀行機構推出的CD，以及后來的1978年的貨幣市場存款帳戶和1980年推出的可轉讓支付命令帳戶.1983年的超級可轉讓提款通知書，均是在利率市場化過程中為應對來自非銀機構的產(chǎn)品創(chuàng)新。這部分大幅推出以后，伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，最后才成為了銀行活期存款完全市場化的導火索。最終美國銀行業(yè)的存款結構來看，44%的存款為MMDA，交易性及活期存款占比為15%0類似于美國，我們認為在中國銀行業(yè)，銀行創(chuàng)設出類似于MMDA的賬戶，將成為活期存款市場化進程進一步提速、并使得貨幣基金或類貨幣市場賬戶規(guī)模能夠突破第一個瓶頸的標志性事件。銀行活期與貨幣基金市場賬戶直接掛鉤并能夠實時兌換支取，從而直接打通了活期及定期存款，將完成我國銀行業(yè)利率市場化的最后一步。（三）繼續(xù)推動利率市場化、鼓勵金融創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)余額寶類產(chǎn)品的金融創(chuàng)新，是實現(xiàn)了多種功能合。創(chuàng)新之處在于將支付賬戶和基金購買直接打通，建立兩者間聯(lián)系。支付寶是第三方支付平臺，具有金融結算、資金歸集功能；貨幣基金在功能屬性上于財富儲存和資產(chǎn)管理；因此余額寶的創(chuàng)新在金融功能上實現(xiàn)了多種的統(tǒng)一。由于余額寶在支付賬戶和基金財產(chǎn)間建立起了直接通道，使得客戶的“余額寶”賬戶（實質(zhì)由支付寶和基金賬戶組成）具備了較為明顯的可轉讓支付命令賬戶（NegotiableorderofwithdrawalAccountNOW）特征：客戶資產(chǎn)在享有基金收益的同時，又不影響資金結算。互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品的快速發(fā)展，是因為它填補了市場需求的空白。對于資金量小的投資者而言，它具有零存整取的功能，而且收益率和銀行三年期的定期存款相當。對于資金量大的投資者而言，在房價下跌、黃金白銀價格下跌、A股市場行情不好、債券違約開始出現(xiàn)的情況下，余額寶類產(chǎn)品提供了一個安全的投資渠道。利率市場化，給銀行造成的壓力是顯而易見的，躺著賺錢的模式已經(jīng)消失，各家銀行相繼推出了高收益的理財產(chǎn)品。從根本上說互聯(lián)網(wǎng)余額寶類基金產(chǎn)品與目前銀行推出的理財產(chǎn)品已經(jīng)差不多，主要差別就是支付平臺將資源整合到一起，手續(xù)簡單，與互聯(lián)網(wǎng)結合緊密更