托賓稅對我國短期資本的影響

托賓稅對我國短期資本的影響

國際基金是指在世界范圍內(nèi)獲得利益的國際短期基金的一部分，也被稱為“國際熱情基金”。其投資對象主要是外匯、股票及其衍生產(chǎn)品市場。近年國際游資的活動甚囂塵上,已引起全世界的關(guān)注。在人民幣升值壓力較大的背景下,國際游資大量涌入中國,無論是中國官方還是國際貨幣基金組織都承認(rèn)“國際熱錢已經(jīng)盯上了中國”,而這必將對我國金融秩序穩(wěn)定和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成很大的隱患。一、凈誤差與繼承機(jī)制的實(shí)證分析由于國際游資的高流動性、低透明性和吸附效應(yīng),想要準(zhǔn)確估計它的具體數(shù)量是很困難的,只能借助一些官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)來顯示大概規(guī)模。目前國際上經(jīng)常采用的方法是利用國際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏項(xiàng)”來估算國際游資的規(guī)模。表1記載了1994年以來的我國國際資本流入情況。由表1可以看出,1994年以來,我國經(jīng)常賬戶基本保持較大順差,這主要與我國的出口導(dǎo)向政策有關(guān)。資本和金融賬戶變化則較大,由于其中的外國直接投資相對比較穩(wěn)定,這種波動主要是由非直接投資資本流動中的證券組合投資和其他投資的波動引起,一般認(rèn)為,這類非直接投資國際資本中大部分具有短期性和投機(jī)性的特點(diǎn),也是造成一國經(jīng)濟(jì)波動的主要外部因素。就我國而言,1997-1999年由于東南亞危機(jī)引發(fā)了人民幣貶值壓力,此類資本大量流出,而2003年以來由于人民幣面臨升值的國際政治壓力和國內(nèi)市場壓力,此類資本又大量流進(jìn),對我國經(jīng)濟(jì)不可能不產(chǎn)生影響。另一個遺漏和統(tǒng)計誤差項(xiàng)雖然是次要賬戶,但卻能真實(shí)反映國際投資資本的流向。下圖是1984年到2004年誤差與遺漏項(xiàng)的變動情況。從圖中我們可以清晰地看到2002年之前,我國總體處于資金外逃的狀態(tài),而2002年之后體現(xiàn)出明顯的外資流入,但是簡單地把凈誤差與遺漏額等同于國際游資的規(guī)模是不準(zhǔn)確的。因?yàn)橹灰獌粽`差與遺漏保持在一定規(guī)模,出現(xiàn)在借方(負(fù)數(shù))和貸方(正數(shù))都是合理的,凈誤差與遺漏項(xiàng)只能作為國際游資進(jìn)入中國的一個初步判斷。在此基礎(chǔ)上,我們需要進(jìn)一步確定,采用的方法是:國際游資估計量=外匯儲備增量-海關(guān)統(tǒng)計貿(mào)易順差-實(shí)際利用外商直接投資。根據(jù)外匯管理局和國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù),使用該公式可以估算出1985年到2005年國際游資估計數(shù)額,具體見下圖。由圖中可見,2003年到2005年期間,出現(xiàn)了大量國際游資涌入中國的跡象,2004年更是高達(dá)1100億美元,考慮到統(tǒng)計數(shù)據(jù)中尚未包括通過虛報貿(mào)易額和虛假FDI這兩個灰色通道進(jìn)入的熱錢,實(shí)際上進(jìn)入中國的國際游資還要高于此種方法的估算結(jié)果。國際游資按投機(jī)性大小大致可分為兩種類型:一種是一般的套匯、套利或證券投資資金,投機(jī)性不強(qiáng)。其持有人主要是各種基金、跨國公司、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)。其主體是發(fā)達(dá)國家的各種互助基金、養(yǎng)老基金、保險基金等。多數(shù)基金為盈利及分散風(fēng)險需要將其資金的15%投放于國外,并將投放于國外市場資金的10%注入新興市場。另一種是投機(jī)性很強(qiáng)的資金,如美國的對沖基金,其規(guī)模較小。這種資金直接沖擊、操縱或壟斷一國的外匯和股票市場,造成市場大幅振蕩,從中牟取暴利。目前投機(jī)性資本流動的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般性投資資金,成為國際資本流動的主體。例如,2004年的世界貨物貿(mào)易總額為9萬億美元,國際直接投資為6122億美元,而同期的國際股票、債券規(guī)模(市值)超過70萬億美元,其中還不包含金融衍生產(chǎn)品的價值。國際游資則是投機(jī)性資本中危害性最大的一部分,具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng),可以用較少的資金控制數(shù)十乃至數(shù)百倍的金融資產(chǎn),對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的某些弱點(diǎn)進(jìn)行炒作和投機(jī),其投資活動受到各種非理性因素操縱,表現(xiàn)為資本大規(guī)模的、無序的、不可預(yù)測的跨國流動,這種不受實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律約束的虛擬資本的大規(guī)模無序流動對實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響,對于經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于發(fā)展階段、金融體系不健全、監(jiān)管薄弱的發(fā)展中國家來講是相當(dāng)危險的。國際游資對一國經(jīng)濟(jì)的沖擊有兩種基本形態(tài)。一種是“吸引-逃離型”。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)過熱時,為抑制通貨膨脹,貨幣管理當(dāng)局實(shí)行高利率,在匯率保持不變或波幅很小情況下,吸引大量國際游資流入,從事套匯、套利或投資活動,迫使其貨幣升值,引發(fā)外貿(mào)逆差。與此同時,證券價格與房地產(chǎn)價格也節(jié)節(jié)上升,形成“泡沫化”經(jīng)濟(jì)。高估的市值和惡化的貿(mào)易形勢,使外匯市場產(chǎn)生貨幣貶值的心理預(yù)期,引發(fā)資本(包括國際游資)外流,并使貨幣進(jìn)一步貶值,形成惡性循環(huán)。貨幣貶值到一定程度,證券市場和房地產(chǎn)市場上的外資開始出逃,價格下跌,經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。另一種是“蓄意投機(jī)型”。當(dāng)國際游資發(fā)現(xiàn)某國匯市或證券市場上的獲利機(jī)會時,便綜合運(yùn)用信貸、期貨、現(xiàn)貨等多種金融手段,調(diào)集大量資金,大肆進(jìn)行投機(jī)活動,1992年對英鎊和里拉的沖擊是蓄意投機(jī)型的典型案例,1994年墨西哥金融危機(jī)及1997年東南亞金融危機(jī)則是國際游資兩種沖擊方式復(fù)合運(yùn)用的結(jié)果。分析一系列國際或區(qū)域性的金融危機(jī),就可以發(fā)現(xiàn),一個國家實(shí)行資本項(xiàng)目開放和固定匯率制度,就面臨著詹姆斯·米德的“二元沖突”理論困境,因?yàn)槿粝氡３止潭▍R率制度,就必須實(shí)施資本管制和外匯管制,但固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時存在的,資本的自由流動最終會沖擊固定匯率制度。然而在金融全球化時代,限制資本流動,割裂與國際市場的聯(lián)系幾乎是不可能的,絕大多數(shù)國家也不可能這樣做。盡管各國政府和金融管理機(jī)構(gòu)也會采取各種措施抵御外匯投機(jī),并曾起到一定的作用,但對于大多數(shù)發(fā)展中國家而言,其外匯儲備是有限的,能投入到外匯市場的干預(yù)資金與投機(jī)資本相比不過是杯水車薪,其他的政策措施又存在時滯和較強(qiáng)副作用。托賓稅作為調(diào)節(jié)國際資本流動性的一種工具,既能對短期估計資本流動進(jìn)行一定的限制,又能使匯率保持相對穩(wěn)定,并能為中央財政帶來稅收,因此受到國際社會的廣泛關(guān)注和支持。二、托賓稅和其他托賓稅的思想最初起源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的鼻祖梅納德·凱恩斯(1936),他在觀察一種名為“Casino”紙牌游戲中的投機(jī)行為,認(rèn)為,“為了公眾的利益,Casino應(yīng)該更加昂貴,從而減少這類活動”。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家耶魯大學(xué)教授、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主詹姆斯·托賓把這個想法應(yīng)用到了外匯市場,提出了著名的“托賓稅”設(shè)想。1972年,托賓在普林斯頓大學(xué)Janeway講座首次提出對外匯交易征稅的看法,并在1974年出版的“TheNewEconomicsOneDecadeOlder”中作了論述。他認(rèn)為,由于流動性不同,商品和勞務(wù)依據(jù)國際價格信號做出反應(yīng)的速度要比金融資產(chǎn)緩慢得多,而商品、勞務(wù)的市場價格依據(jù)過度供給和需求做出反應(yīng)的速度比金融資產(chǎn)的價格變動更慢。國際資本市場上充滿了投機(jī),投機(jī)引起國際金融市場的震蕩,這種震蕩會傳遞到商品和勞務(wù)市場。由于商品和勞務(wù)市場的反應(yīng)速度慢,來不及對這個震蕩做出合適的反應(yīng),于是,金融市場動蕩往往導(dǎo)致商品和勞務(wù)市場的扭曲,造成福利損失。為此,應(yīng)該在快速運(yùn)轉(zhuǎn)的國際金融飛輪下面撒些沙子,讓飛輪轉(zhuǎn)的慢一點(diǎn),放慢的金融市場反應(yīng)速度對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)是絕對必要的,并以所獲得資金用于克服世界上的貧困。1978年,托賓進(jìn)一步建議,對于即期外匯交易,根據(jù)其交易規(guī)模征收1%的全球統(tǒng)一的交易稅。后來,托賓又把這個稅率調(diào)整為0.5%(Eichengreen,Tobin,andWyplosz1995,P164)。由于在每次貨幣交易時征收交易稅,增加了頻繁進(jìn)行短期交易的成本,降低了匯率的波動率,并減少了短期資本流動的規(guī)模,使投資者更加關(guān)注長期基本因素的變化,減輕對于市場傳染效應(yīng)的敏感程度(Tobin,1991,P16)。實(shí)行托賓稅后,可供套利需要的利差明顯加大。如國內(nèi)利率為4%、托賓稅為1%時,為達(dá)到套利目的,國外利率的要求因投資期限的差異而出現(xiàn)變化:當(dāng)投資期為一個月時,國外利率必須高于18.5%,才能保證資本流動后的套利行為得以進(jìn)行,而投資期限為一年時,國外利率為6.1%即可保證資本流動后的套利行為得以進(jìn)行,詳見下表。顯然,對于長期投資而言,托賓稅造成的稅收成本很微弱,而征稅后匯率穩(wěn)定性提高,反而有利于長期投資的增長,而短期交易則受到明顯抑制。1991年,Reinhart在小型開放經(jīng)濟(jì)理性預(yù)期下的匯率決定一般均衡模型中對托賓稅進(jìn)行了分析,認(rèn)為,托賓稅增加了持有外國資產(chǎn)的機(jī)會成本,促使投資者轉(zhuǎn)向國內(nèi)資產(chǎn)。資本回流引起本幣升值和貿(mào)易平衡的扭曲。本幣升值意味著持有外國資產(chǎn)持續(xù)貶值,導(dǎo)致本國持有外國資產(chǎn)的下降,這樣,在一個較長的時期內(nèi)將對持有本國資產(chǎn)的實(shí)際凈利率產(chǎn)生影響。從這個意義上說,托賓稅相當(dāng)于對資本收入征稅。因此,Reinhart建議征收實(shí)際利率平衡稅(RIET)。Tornell(1988,1990)證明對國際交易征稅可以降低短期利率的波動性和由此引起的不確定性,從而減少投資者短期行為,促進(jìn)實(shí)際金融資本的形成。Tornell建議可以通過雙重匯率制度征收托賓稅(Tornell1988,P13),合理的托賓稅應(yīng)該針對不同的稅基,對有效市場交易征收的稅率應(yīng)該隨時間變動而調(diào)整。Eichengreen和Wyplosz(1993,P120)建議銀行按其外匯交易的一定比例向中央銀行交納為期一年的無息存款準(zhǔn)備金。1995年,PaulBerndSpahn認(rèn)為傳統(tǒng)托賓稅存在一些難以克服的問題,因此,建議實(shí)行兩級托賓稅(Two-tierratestructure),即通常情況下,實(shí)行稅率較低的金融市場交易稅,而在出現(xiàn)投機(jī)沖擊的情況下,實(shí)行懲罰性的高稅率。這樣,國際金融市場的正常交易會促使匯率進(jìn)入適當(dāng)?shù)牟▌訁^(qū)間,在該區(qū)間內(nèi),匯率自由波動,而匯率超過區(qū)間則進(jìn)入征稅區(qū)域,實(shí)施兩級托賓稅對資本流動的監(jiān)管。上圖中,目標(biāo)匯率是50天匯率移動平均數(shù),可容許的高匯率與低匯率時圍繞目標(biāo)匯率波動的上下邊界,波浪線表示匯率圍繞目標(biāo)匯率上下波動。如果名義匯率在可容許的高匯率與低匯率之間波動,交易者只需繳納低稅率的交易稅。一旦名義匯率超過限定值,超過部分將被課征懲罰性質(zhì)的高稅率,而交易者會因此喪失由匯率大幅波動帶來的收益。此外,實(shí)施兩級托賓稅還能規(guī)避為穩(wěn)定市場采用的其他政策帶來的副作用。例如在外匯市場出現(xiàn)劇烈波動時,一國率先動用的是國際儲備,往往儲備耗盡也不能穩(wěn)定市場,其次,一國也會提高利率穩(wěn)定幣值,打擊投機(jī),但必將造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退。托賓稅則在控制資本流動的同時,還能創(chuàng)造稅收收入,增加公共資產(chǎn),消除投資者對央行干預(yù)市場的預(yù)期,降低道德風(fēng)險,減少金融危機(jī)沖擊。近年來國際金融市場上游資的動蕩引起了人們對托賓稅的興趣,許多國家采取了一些類似托賓稅的方法,把托賓稅思想用于系統(tǒng)的實(shí)際嘗試的是20世紀(jì)90年代的智利政府。當(dāng)時,智利政府面臨巨額資本流入與政府內(nèi)外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)矛盾:在保持緊縮的貨幣政策的同時防止損害企業(yè)的競爭力。1991年,智利政府開始對外國政府貸款征收一年期無償準(zhǔn)備金(URR),試圖在不影響長期資本流入的前提下限制短期借貸,此后,URR覆蓋范圍逐漸擴(kuò)展到外商直接投資以外的多數(shù)外資流入。但是為了鼓勵長期投資,還規(guī)定凡是外資直接投資額度在1萬美元,時間在一年以上者免征準(zhǔn)備金;另外,新加坡1996年緊縮對房地產(chǎn)貸款,并且規(guī)定在購買房屋之后三年之內(nèi),如果賣出必須繳納100%的資本收益稅。當(dāng)金融風(fēng)暴發(fā)生時,這兩個國家都是受損失最小的國家,可見從防范金融風(fēng)險來看,實(shí)施托賓稅這種形式是值得肯定的。三、適時改革資本管制方法根據(jù)以上分析,要抵制國際游資的投機(jī)沖擊,維護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)安全,必須適時改革資本管制方法。我國實(shí)施托賓稅的具體方式應(yīng)結(jié)合中國的實(shí)際情況來考慮:通過借鑒他國經(jīng)驗(yàn)可以初步設(shè)計托賓稅的實(shí)施細(xì)則如下:(一)有利于由外匯管理局的執(zhí)行外匯管理局可以成為托賓稅的征稅主體。因?yàn)閿M定外匯市場管理辦法、監(jiān)督管理外匯市場運(yùn)作秩序是外匯管理局的基本職能,而且短期外債數(shù)據(jù)直接匯總至外匯管理局并由其監(jiān)控,所以外匯管理局比人民銀行更適合作稅收的直接執(zhí)行者;稅務(wù)部門因?yàn)槁毮芎托畔⒌木窒?無法根據(jù)政策目標(biāo)的變化經(jīng)常就短期外國資本流入稅率和征收范圍進(jìn)行調(diào)整,外匯管理局則可以勝任。可以將征收原則添加到與短期外債有關(guān)的外匯交易電子程序中,在交易的同時征收稅款。(二)采用科技軟件進(jìn)行營運(yùn)目前中國仍實(shí)行較為全面的資本項(xiàng)目管制,暫時沒有必要對所有資本交易征收交易稅,可以考慮對短期外債和居民離岸借款征收托賓稅。國家外匯管理局2005年發(fā)布通知,在全國推廣外債統(tǒng)計檢測系統(tǒng)的銀行版,各中外銀行總行都開始使用該系統(tǒng)每日逐筆報送外債數(shù)據(jù),為短期外債作為稅基提供了良好的技術(shù)支持,在實(shí)際征稅過程中,需要國家外匯管理部門根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈程度作出精確測算,估算出合適的征稅區(qū)間和稅率,從而避免降低資本流動性以及過度征稅帶來巨大負(fù)面影響。(三)托賓稅的設(shè)計對匯率變動造成壓力的資本流量本身是一個易于觀測的數(shù)值,可以考慮直接用資本流量作為征收的計稅依據(jù),采用多級托賓稅。首先應(yīng)根據(jù)特定宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和資本流動狀況選擇不同類型的資本流量作為指標(biāo)變量,以一定資本流入量和流出量為上下分界標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行多級托賓稅設(shè)計;以資本流量作為稅率確定的基礎(chǔ),在資本流量適度區(qū)域內(nèi)提供相