貨幣危機與托賓稅理念的前瞻

貨幣危機與托賓稅理念的前瞻

2011年9月28日，歐洲議會常務委員會宣布，自2014年起，27個參與國的金融交易稅將從今年的5個成員中征收。據預計，歐盟每年將征收370億歐元的所得稅。自其問世以來,金融交易稅受到關注的程度雖有起落,但總體而言,它引發(fā)了越來越多的熱議乃至爭論。［1］中國(上海)自由貿易區(qū)將“對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件進行先行先試”［2］,因此,我們有必要未雨綢繆,防范熱錢過度涌入中國,盡早設計我國的金融交易稅。金融交易稅有很多近義詞,最為世人熟知的當屬“托賓稅”?；仡櫄v史,我們發(fā)現托賓稅理念正是在貨幣危機中應運而生的。一、布雷登森林系統的崩潰為托賓稅概念提供了市場土壤(一)體系的解體:聯系匯率制+金融可兌換性1944年44國代表在美國新罕布什爾州布雷頓森林構建了戰(zhàn)后的經濟體系。IMF(國際貨幣基金組織)的主要目的是穩(wěn)定外匯交易市場。每個成員國都向IMF的一般儲備賬戶捐獻了一筆黃金和鈔票,經濟實力強的國家認捐比例高些,小國則少捐些,成員國也因此獲得了與認捐比例相同的投票權。捐贈國同時也對IMF的貸款擔責,如果其美元儲備不足以維持其固定匯率制下的外匯,可獲準從IMF借款以應對短期儲備緊張。美元是布雷頓森林體系的中心,美元被設計成儲備貨幣和“工具貨幣”。成員國商定本國貨幣跟美元的票面面值,并有義務保持其匯率在票面面值1%的范圍內波動。成員國只有得到IMF首肯后才可以變更其貨幣的票面面值。這種首肯只能在出現“根本性”不平衡時才能適用,并不適用于短期的經濟波動。在過渡期,成員國有義務解除外匯管制,并允許本國貨幣與其他成員國貨幣自由兌換。因為美元被設計成儲備貨幣,成員國必須買賣美元以維持其貨幣在1%的幅度內波動。依據《布雷頓森林協定》,美國政府保證按照每盎司35美元的標準來買賣黃金。這套體制與傳統的金本位制不同,許多國家不會將貨幣與黃金直接掛鉤,但這些貨幣卻盯住美元,轉而又盯住了黃金。因此,成員國貨幣間接盯住了黃金。所以,布雷頓森林兌換體制依賴于兩根支柱:即聯系匯率制和美元與黃金的可兌換性。布雷頓森林體系中的固定匯率在20多年中維持了匯率的穩(wěn)定。然而,隨著時間的推移,成員國對此逐漸失去了信心。因為美國的經濟地位下降,貿易平衡時常被打破,美國海外責任相應增加,世人對美國是否擁有充足的美元儲備來兌換黃金信心不足,擔心銀行出現“擠兌”。1960年海外所持美元價值超過了美國黃金儲備的價值。到1971年美國黃金儲備只有110億美元,而對外所負短期債務高達250億美元。因此,外國央行和政府所持的美元資產近40%并沒有黃金作支撐。1971年法國和英國宣布為黃金而兌換美元,而美國總統決定暫緩黃金的兌換。這項暫緩舉措摧毀了布雷頓森林體系兩大支柱中的一個———美元與黃金的可兌換性。兌換暫停數月后,經濟大國的首腦們達成了《史密森協定》,力圖重建固定貨幣方。該協定使美元貶值了10%,匯率浮動范圍擴大至1%~2.25%。一年半后,美元遭受投機沖擊,即便再貶值10%也無法維持其價值,這致使多個成員國讓本國貨幣自由浮動,直到1973年3月,所有大國貨幣都自由浮動,進而摧毀了布雷頓森林體系的另一支柱———緊盯匯率制。1973年布雷頓森林體系崩潰后,外匯交易呈爆炸式增長態(tài)勢。據估算當時每天有多達1.2萬億美元的資金在全球外匯市場進行交易。一些人認為外匯市場的投機活動導致市場流動性過剩,會引發(fā)嚴重的經濟問題。早在1972年,美國經濟學家詹姆士·托賓就設計出向外匯交易征收1%的“托賓稅”。［3］托賓稅最初只打算對外匯交易征收以減輕外匯交易市場的匯率波動［4］,這種稅會在國際金融領域“潤滑良好的輪子里摻進一些沙子”,可抑制投機性的短期外匯交易,進而減少市場流動性。后來,決策者和經濟學家都認識到了托賓稅的可行性,因為外匯市場上的問題頗多。(二)市場行為的影響1.市場扭曲。如果一國對貨物和投資的需求增加,那么對該國貨幣的需求也會增加,與其他貨幣相比的相對價值也會增加。然而,經濟活動的基本準則無法套用于外匯交易市場,特別是短期市場;經濟準則無法預測或者解釋交易利率的波動。有人認為,外匯市場的扭曲現象歸因于投機行為。在布雷頓森林體系下,可投機于外匯的機會很少,因為每個成員國的貨幣價值都與美元掛鉤,而美元又與黃金掛鉤。每種貨幣的價值可在1%的幅度內波動,而任何超過1%范圍的波動須得到IMF的同意。相反,在浮動匯率體系下,貨幣價值不停變動,投資者可在市場上博一把。因此,短期貨幣投機更加容易也更有收益。這種投機活動最終引致全球貨幣交易急劇擴張。(1)投資泡沫。貨幣價值上升是因為貨幣交易者期盼其上升,但是隨著貨幣價格持續(xù)上升,它可能愈加遠離其真實價值。一旦投資泡沫出現,貨幣就會卷入泡沫之中。因此,即使交易者清楚某貨幣被高估了,但低于該價賣掉該貨幣是非理性的。因為其他交易者的共識是該貨幣值這個數(高估的),如果個體交易者試圖抵制該上漲趨勢就會受損。當某貨幣成為這些投資泡沫之一時,市場就難以矯正自身,因為沒有個別交易者具有扭轉市場之力。最終交易策略被描述成“從眾心理”。但又不像傳統意義上的從眾心理,從眾的個別交易者可能清楚他們的所作所為屬于非理性,但是他們已經受限于從眾行為。(2)“負反饋”和“正反饋”的投資者。有人試圖解釋投機者能對匯率產生不穩(wěn)效應。［5］浮動匯率制的擁護者推定,如果投機者將市場拖離平衡點,那么他人就會有虧損。因此,這會抑制投機者去反向操作市場。也有人駁斥了這個論斷,認為外匯市場中有兩種投資者:即“負反饋”和“正反饋”的投資者。負反饋投資者基于經濟基本面買賣外匯,也就是價格下跌時他們買進,價格上升時他們賣出。有人認為這些投資者會對市場產生穩(wěn)定效應。然而,正反饋投資者并不會遵循市場基本面,相反,他們是在價格上升時買進,價格下跌時賣出。因此,正反饋投資者會給市場造成不穩(wěn)效應,因為他們將市場拖離了經濟基本面。［5］(3)噪聲交易者。市場行為的另一套理論是“噪聲交易”論。認為金融市場的噪聲交易者基于市場失真(噪聲)而行事,其投資論斷并非基于經濟基本面。［6］市場失真來自于友人間的投資建議、其他投資者的秘訣以及其他并非基于經濟基本面的信息。這種噪聲投資者會將市場價格推高至遠離真實價值,導致市場扭曲,最終引起市場波動。而且,因為噪聲交易者基于噪聲而不是外匯價值本身進行交易,即使貨幣基本價值毫無調整,匯率也會發(fā)生變動。如果引入交易稅,有可能降低市場噪聲。［7］浮動匯率制的反對者認為外匯市場的波動性歸咎于外匯市場的高度投機,以及包括投機泡沫、負反饋投資者和“噪聲交易”在內的市場扭曲現象。2.市場波動性。市場波動性的短期效果在于它導致市場不穩(wěn)定,并使得經濟計劃難度重重,因為未來的外匯利率根本無法預測。外匯資本和債務的投資者需要匯率可測,以便于及時做出有利的計劃。市場不穩(wěn)所帶來的外匯風險會引導資源從制造領域走向對沖工具,甚至妨礙個人或公司進入到多產性風險投資領域。從宏觀經濟面來看,匯率不穩(wěn)不利于整個經濟體系。自1970年代早期開始,主要發(fā)達國家的長期增長率就從每年5個百分點下降為2.5個百分點。雖然不同因素在不同時間影響了各國,但是經濟低增長成為國際問題,匯率規(guī)則的缺失也是其中一個重要原因。更為嚴重的是,全球貨幣市場不穩(wěn)可引起嚴重的貨幣危機。市場流動性越來越強,技術化程度越來越高,“投機災禍”由此而生。有些人將1992~1993年的歐洲匯率機制危機、1994年的墨西哥比索貶值危機、1997年的亞洲貨幣危機都歸因于過度的貨幣投機。雖然貨幣危機常常被歸因于一國經濟的脆弱性,但是一些觀察家認為危機是由“自行實現的”投機狙擊造成的。這就是說,當投機者攻擊一種貨幣時,市場容許他們存在,并導致“真實的”經濟危機,哪怕該國經濟擲地有聲。例如,當喬治·索羅斯達成90天內賣出英鎊的遠期合約,向市場表明他認為英鎊會不斷貶值,此時其他投資者就會注意到索羅斯的行蹤,并將其持有的英鎊以現行或者未來匯率拋掉。這引發(fā)越來越多的投資者爭相效仿,索羅斯賭英鎊貶值的信念終將變成現實。如果貨幣拋售成風,全面恐慌就不可避免。二、貨幣危機突出了財政當局的預測性(一)托賓稅的理論分析諾貝爾獎獲得者詹姆斯·托賓于1972年在普林斯頓大學首次提出對外匯交易征稅。開征托賓稅有兩個目的:一是促使匯率盡可能反映經濟基本面。托賓教授解釋說,“貨幣市場在技術層面作用顯著,但在經濟層面乏善可陳,尤其在宏觀經濟面毫無建樹。阻礙會出現在交易稅的形式上,這引導交易者關注長期的基本面并遠離傳染性的市場風潮。”［8］二是賦予政府在宏觀經濟政策上更多的經濟自主權。托賓教授認為無須減少短期外匯投資行為就可實現這兩大目標。開征托賓稅的主要目的是促成外匯市場能更準確地反映經濟基本面。該稅背后的理論是貨幣投機者帶有短期目的,會導致貨幣價值背離其真實價值。通過威懾投資者的貨幣投機行為,市場就可回歸到平衡穩(wěn)定面。從這個意義上講,托賓稅不像絕大多數稅種,因為其他稅的征收目的一般在于籌集收入。如果該稅的稅率只有0.25%甚至更低,就會對國際貿易投資產生消極影響,大大減少短期平倉的貨幣交易。托賓教授認為向貨幣交易征0.25%或者更低的稅切實可行,因為投資者會考慮到30年的投資周期。然而,如果投資者所做貨幣交易僅一天就平倉,比如,早上拿英鎊換美元,傍晚就拿美元換英鎊,即使稅負不足0.25%也能大大減少收益。依照托賓教授的思路,托賓稅能使得日常的貨幣投機無利可圖。開征托賓稅的第二個理由是該稅讓國家強有力地掌控經濟命脈。資本的流動性束縛了國家推動其國內經濟的步伐,政府不得不將其經濟重心讓位給國際資本市場的需求,例如政府被迫維持高利率來組織資本流動,而且政府還無力保護其國民免遭匯率變動的損失。通過增加外匯交易的成本,托賓稅在理論上可擋住外部因素的干擾,保證國家進行有效的經濟治理。托賓稅的另一大優(yōu)勢是其籌措資金的能力,雖然這只是其主要宗旨的正外部性。許多人認識到托賓稅的增收價值,尤其是最近幾年許多發(fā)達國家采取了財政緊縮的政策。一些人主張在全球開征托賓稅,將稅款納入到國際經濟發(fā)展基金中。聯合國前秘書長加利先生就主張把托賓稅收入放到聯合國或者其他維和組織那里。(二)國外的危機1.1992~1993年的歐洲匯率機制危機。1979年歐洲共同體成員創(chuàng)建了匯率機制(ERM)———實質上是貨幣掛鉤機制。加入ERM國家的貨幣與全部ERM成員國貨幣平價,類似于IMF成員國貨幣與美元之間匯率平價。這樣就允許貨幣可在平價幅度內浮動,類似于貨幣在《布雷頓森林協定》所規(guī)定的1%的幅度內浮動。根據ERM體制,該幅度可擴展至兩種平價,即2.25%和6%。如果某ERM成員國的貨幣與他國貨幣相比開始接近這個界限,那么兩國中央銀行就會用經濟政策、利率和市場干預,將其貨幣維持在波動幅度內。ERM有兩大目標:首先,該體制用來限制貨幣波動以促進經濟效率,推進經濟融合;其次,ERM為歐洲貨幣聯盟(EMU)奠定了部分基礎。在1992年9月,繼而在1993年7月,ERM面臨重重壓力。在1992年9月前的數月中,丹麥公投拒絕加入《馬斯特里赫特條約》,接著法國也公投該條約。而后,德國的高利率迫使ERM的其他成員國也維持其高利率以保持與ERM幅度同步。這些情況使得ERM成員國的貨幣壓力重重,比如英鎊和意大利里拉。這兩個國家明確表明其決心將其貨幣維持在ERM所限定的幅度內,意大利政府試圖通過貶值將里拉維持在ERM的幅度內,而英國政府則籌資在外匯市場購入英鎊。盡管意大利里拉貶值,英國政府決心捍衛(wèi)英鎊,但最終兩國貨幣分別在1992年9月15日和16日跌破ERM的限度。因此,兩國政府宣布它們暫緩加入ERM。貨幣危機并不只限于意大利里拉和英鎊,西班牙比索和葡萄牙埃斯庫多也都相繼貶值,愛爾蘭不得不實施資本管制以保護其愛爾蘭鎊。為應對危機,歐洲共同體緊急召開財長會議。ERM成員國會議一致同意擴大貨幣波動幅度的范圍,規(guī)定可浮動至15%,而不再是早先規(guī)定的2.25%和6%。2.1994年的墨西哥比索危機。1994年11月,在墨西哥的恰帕斯,薩帕塔民族解放軍發(fā)動了大規(guī)模反攻,聲稱去“解放”該省的38個市,這在墨西哥境內外投資者中引起恐慌。墨西哥政府面臨資本外逃的威脅,于是取消了一項長期實施的政策,將比索貶值了15%。因為很多人認為比索被高估,所以希望貶值能讓金融市場平靜下來?？墒屡c愿違,在接下來的兩天內,比索在國際貨幣市場中屢遭攻擊。雖然墨西哥政府花了40億美元的外匯儲備保護比索,但最終不得不放棄底線,讓比索自由浮動。結果是比索在市場上驟然下跌,一周內就跌掉30%,即使墨西哥的NAFTA伙伴———如美國和加拿大聯合干預也無濟于事。這最終使得投資者持有的資產價值縮水三分之一。而且,比索崩潰導致世界恐慌,外國投資者從墨西哥撤資約100億美元。美國領導西方國家向墨西哥提供了500億美元的緊急援助,墨西哥政府也采取了經濟緊縮計劃,包括提高稅負、設工資上限、提高利率。伴隨高失業(yè)率,這項計劃給墨西哥人民帶來了巨大困境,致使危機過后連續(xù)兩年陷入到衰退之中。3.1997年的亞洲金融危機。1997年的亞洲金融危機起始于泰銖遭到狙擊,泰國政府被迫于1997年7月2日將泰銖貶值了18%。泰銖貶值之后,危機迅速擴大到東南亞地區(qū)。菲律賓比索接著受到重創(chuàng),菲律賓政府不得不于1997年7月11日將比索貶值。再接著,貨幣投機者攻擊馬來西亞令吉,該國銀行白白花費10億美元保衛(wèi)其貨幣,不過令吉還是跌至34個月來的最低。最后,貨幣投機者攻擊了印度尼西亞盾。印尼央行起初還允許印尼盾在小幅度范圍內浮動以維持貨幣穩(wěn)定。重壓之下,印尼央行將浮動范圍從8%擴大到12%,然而印尼盾繼續(xù)下跌。印尼央行花費約14億美元去穩(wěn)定印尼盾,然而終究未能托住印尼盾,于1997年8月14日放棄干預幅度值,印尼盾開始自由浮動。僅一月過后,印尼盾又下跌了20%。甚至新加坡和香港這兩個經濟實力相對雄厚的地區(qū)也面臨著投機狙擊。亞洲金融危機過后,世人的共識是國際金融體制亟待改革。美國前總統比爾·克林頓希望“國際金融架構能適應21世紀”,英國前首相托尼·布萊爾也說“新千年需要嶄新的布雷頓森林體系”。美國聯邦儲備委員會前主席艾倫·格林斯潘也聲明世界金融體系亟需變革。一些官員呼吁回到布雷頓森林體系式的固定匯率制中去,甚或創(chuàng)建全球性中央銀行和全球統一貨幣。喬治·索羅斯被指責從現有體制波動中獲利數十億,他也聲稱國際金融體系亟待改革。雖然大多數評論家都贊成國際金融體制亟待改革,但目前尚未達成解決之道。三、關于托賓稅是否能夠阻止貨幣危機的討論(一)托賓稅的風險1.托賓稅會增加交易成本且降低流動性。一種批評托賓稅的意見認為它會增加交易成本。這個觀點不足為奇,因為托賓稅的根本目的就是增加交易成本。不過,托賓稅確實會使得各種貨幣交易,包括進口、出口、投資和對沖的成本更高,而這種成本又會反映到銀行和公司的盈虧上。與成本問題相關的就是流動性問題。流動性是指投資者快速便捷地賣掉資產的能力。如果國際貨幣市場出現成本問題,那么愿意買賣的參與者會大大減少,這將大幅度降低市場的流動性。目前因為市場參與者眾多,交易頻繁,所以要匹配買賣雙方相對容易些。然而,生成流動性的組織正是托賓稅試圖盡力壓制的組織,也就是投機者。2.托賓稅不能阻止投機沖擊。與交易成本論相反的是,托賓稅所產生的交易成本并不足以威懾投機活動?，F行浮動匯率制度的最大問題是投機攻擊和貨幣危機的風險,比如ERM危機、墨西哥比索貶值危機以及亞洲貨幣危機。顯然,托賓稅是小稅,只能震懾那些盈利少的投機者。然而,投機攻擊通常發(fā)生于預期貶值達到10%甚至更多時,0.1%的稅收無法震懾那些投機者,因為他們認為貨幣貶值帶來的預期回報率非常高。例如,有人估計23%的托賓稅才能阻止投機者于1994年對墨西哥比索發(fā)動的攻擊。這就是布雷頓森林委員會為何最終決定不支持托賓稅的原因。3.市場比政府對托賓稅更懂行。盡管浮動匯率制在歷史上命運多舛,但是一些經濟學家仍相信市場富有效率。關于投機泡沫、負反饋和正反饋投資者及“噪聲交易”的理論畢竟只是理論。大多數人的觀點是,市場雖然會有莫名的無心之失,但是沒有理由認為政府比市場更能判斷貨幣的“正確”價值。市場能校驗政府決策是否有誤。如果政府推行錯誤的經濟政策,它們會受到市場流動性、資本逃離乃至貨幣危機的懲治。貨幣危機能震懾政府遠離持續(xù)的預算赤字,或者改變低利率以保持貨幣高價的做法,因此,從長遠看,政府會導致更嚴重的經濟危機。有證據表明歐洲于1992~1993年、墨西哥于1994年、亞洲于1997年都遭遇了投機沖擊。例如,1992年ERM危機時,FT-SE100指數在ERM危機時上漲了8.3%。許多英國頂尖公司的管理層呼吁請ERM暫停下來,因為他們認為英鎊被高估,暫停可促成低利率。在墨西哥危機時期,許多人也認為墨西哥比索數月間被高估,進而導致1994年12月的崩潰。同樣,有人認為正是“脆弱的經濟根基”吸引了貨幣投機者于1997年狙擊亞洲貨幣。4.托賓稅難以執(zhí)行。不斷有人批評托賓稅缺乏可執(zhí)行性,甚至是托賓稅的擁躉都認為該稅難以執(zhí)行。因為可執(zhí)行性問題,一些人建議該稅可由國際組織比如IMF或BIS來施行。稅收是一項重要的投資成本或經營成本,對金融交易所得予以征稅會直接影響各種市場主體的金融交易成本和投資收益。［9］要在一些國家開征這種稅有不少困難,但是外國機構規(guī)避此稅卻相當容易。國際銀行可通過其分行在倫敦或者東京輕而易舉地完成避稅。而且,該稅會迫使外國人不在當地交易或者舉家搬遷。如果成本過高,一些金融公司正長遠規(guī)劃轉移其金融行為地。如果外國人不被課征,這相當于賦予其相較于本國人的天然優(yōu)勢。另外,創(chuàng)新金融工具也會規(guī)避該稅。投資者極具想象力,會設計出多種極其復雜的衍生品?？梢韵胂?托賓稅會給金融工程師們更大的激勵去創(chuàng)設衍生品和其他金融工具,進而規(guī)避托賓稅。(二)托賓稅的效應1.交易成本相對小且不影響流動性。大國宜采用托賓稅,但應與其他外匯交易大國同步進行。托賓稅確實會增加外匯交易的成本,但還不至于嚴重影響貿易或者投資。正如托賓教授所述,長期攤銷0.1%的稅負后,該稅就可行。批評者認為,從事國際商貿的人不得不對沖其外匯風險,反而會受托賓稅的影響。實際上,從事對沖交易的人常常迅速換手,而那些頻繁進行對沖交易的人會因托賓稅而壓力劇增。然而,這些批評者并未考慮到,如果托賓稅如其支持者所設想的那樣,對沖外匯風險的需求就會急劇下降。如果托賓稅降低了匯率的流動性,外匯風險就會少很多。從長遠看,托賓稅能比對沖機制更好地回擊外匯交易波動性,因為對沖本身成本高,也無任何保障機制。認為托賓稅降低市場流動性的觀點亦有欠缺。首先,有人就質疑交易稅削弱市場流動性的論斷。其次,有研究表明換手率無論什么時候下跌,流動性還是“不可避免地”下降。因此,托賓稅肯定會降低換手率,流動性自然也會下降。2.托賓稅能長遠地威懾投機沖擊。從短期來看,托賓稅不會威懾投機沖擊的觀點是對的。如果市場參與者預期貨幣波動較大,那么0.25%或者0.1%的稅負不足以阻止投機沖擊。但是這種論斷忽視了托賓稅的長遠效應。如果托賓稅能讓貨幣市場回到經濟基本面,那么幣值就不會在市場中陡然變化。有證據顯示正常投機行為的減少能降低大規(guī)模投機活動的頻率,限制國際資本尤其是短期投機性資本的大規(guī)模流動。［10］例如,智利在1991年起就實施準托賓稅。如果智利的公司從國外籌資,就必須把三分之一的資金無息存在智利央行一年。存款要求擔負起短期融資的稅負角色。雖然這套機制與托賓稅不同,但是目標相同:鼓勵資金用作長期投資,打擊短期“熱錢”。因此,智利在1994年比索危機時并未受損,經濟學家認為這種做法副作用不大。3.政府并不會取代市場。批評者還認為市場盡管不完美,但知曉最佳利益所在,終究是市場而非政府來決定匯率。托賓稅的支持者承認市場確實最懂匯率,但是市場并不必然就是命令者。市場被噪聲交易者所扭曲,因為他們損害了市