消費(fèi)怎么了？人群消費(fèi) 居民可支配收入 后疫情時(shí)代

貓眼會(huì)員課程667期【今日話(huà)題】消費(fèi)怎么了？【話(huà)題分類(lèi)】人群消費(fèi)居民可支配收入后疫情時(shí)代【話(huà)題難度】★★★今年雙十一成了電商平臺(tái)的「低價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)」，但消費(fèi)端依然趨于理性。這與前段時(shí)間消費(fèi)的蓬勃似乎形成了反轉(zhuǎn)。9月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比增速回升至5.5%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，剔除基數(shù)效應(yīng)后的四年平均同比增速也回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，9月從8月的3.2%上升至3.9%。以不變價(jià)計(jì)，GDP在三季度同比增長(zhǎng)4.9%，今年前三季度累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，均高于預(yù)期的4.5%和4.9%。中秋國(guó)慶假期，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)21.3%，其中服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)20.9%和21.6%。今年以來(lái)，消費(fèi)市場(chǎng)歷經(jīng)恢復(fù)、低谷、跳升三種狀態(tài)，后市如何走？錢(qián)在怎么流動(dòng)？我們會(huì)走向類(lèi)似日本的「第四消費(fèi)時(shí)代」嗎？一些來(lái)自券商和咨詢(xún)公司的最新研報(bào)給出了部分答案。一、消費(fèi)不足是因?yàn)槭杖霚p少？目前，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為，我國(guó)居民收入占GDP比重較低是消費(fèi)偏低的原因。申萬(wàn)宏源的一份研究報(bào)告對(duì)收入偏低來(lái)源于何處進(jìn)行了分析。申萬(wàn)宏源發(fā)現(xiàn)，如果采用我國(guó)資金流量表來(lái)測(cè)算我國(guó)居民收入占比，其位于世界平均水平。我國(guó)資金流量表口徑下，居民可支配收入占GDP比重低點(diǎn)在2008年，為58.5%，而這實(shí)際上高于當(dāng)年日本（56.5%）、韓國(guó)（53.7%）水平，接近德國(guó)（59.1%）水平。在2008年之后，資金流量表口徑下居民可支配收入占比還有所回升，持續(xù)好于日本、韓國(guó)，至2020年平均高于日本3.6個(gè)百分點(diǎn)，高于韓國(guó)7.8個(gè)百分點(diǎn)。以資金流量表為考察對(duì)象，我國(guó)居民可支配收入中勞動(dòng)報(bào)酬并不低，占GDP比重和美日類(lèi)似。我國(guó)居民勞動(dòng)報(bào)酬占GDP比重常年維持在50%以上，和世界其他主要經(jīng)濟(jì)體差距并不明顯。不過(guò)，2023年勞動(dòng)力市場(chǎng)最大的變化在于農(nóng)民工重新流向城鎮(zhèn)，這令城鎮(zhèn)收入分配環(huán)節(jié)實(shí)際上向農(nóng)民工傾斜。但農(nóng)民工儲(chǔ)蓄率高，消費(fèi)傾向低的特點(diǎn)，可能也構(gòu)成整體消費(fèi)不足的原因。此外，我國(guó)居民經(jīng)營(yíng)收入占GDP比重在2011—2020年十年間平均為7.5%，也并不低。而我國(guó)居民可支配收入中占比相對(duì)較少的是財(cái)產(chǎn)性收入，占GDP比重在2011—2020年十年間平均為2.6%，不僅明顯低于日本，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)，是我國(guó)居民可支配收入占GDP比重明顯偏低的主要原因。這是因?yàn)?，相?duì)于美日，我國(guó)居民更加傾向于持有實(shí)物資產(chǎn)特別是住房，金融資產(chǎn)規(guī)模不大，而且結(jié)構(gòu)更加偏向存款。這份報(bào)告通過(guò)對(duì)居民收入、債務(wù)和財(cái)政等問(wèn)題的分析，認(rèn)為整體消費(fèi)的量可能還有增長(zhǎng)，但整體消費(fèi)金額維持在相對(duì)低的水平上。其中，第三季度服務(wù)消費(fèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)的狀況難以持續(xù)，商品消費(fèi)可能延續(xù)溫和改善路徑。今年前三季度，居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)14.2%，占居民人均消費(fèi)支出的比重達(dá)46.1%，比去年同期明顯提升了2個(gè)百分點(diǎn)。而且，相較于1-6月，1-9月人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比改善達(dá)到了1.5個(gè)百分點(diǎn)，這是在三季度較高基數(shù)上的提升。但申萬(wàn)宏源認(rèn)為，第三季度服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)仍有可能屬于暑期報(bào)復(fù)性修復(fù)的過(guò)程，特別是家庭帶孩出游等，更類(lèi)似于脈沖而非可持續(xù)的過(guò)程。商品消費(fèi)層面，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，隨著農(nóng)民工回流城鎮(zhèn)，以及整體居民預(yù)期展望的逐步穩(wěn)定，必需消費(fèi)品的消費(fèi)實(shí)際上是有量的支撐的?？紤]到當(dāng)前居民更多是收入增速承壓，而非收入絕對(duì)規(guī)模收縮，必需品消費(fèi)預(yù)期逐步向較高的增速改善，但可選品則逐漸缺乏進(jìn)一步上行的空間。二、消費(fèi)的復(fù)蘇與分化首創(chuàng)證券分析9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，分商品來(lái)看，必選好于可選。其中，必選商品類(lèi)別煙酒、飲料、糧油食品類(lèi)增速較高，而可選類(lèi)出現(xiàn)分化，日用品、化妝品、服裝鞋帽等類(lèi)別增速較低，金銀珠寶、家電、中西藥品增速較高。居民消費(fèi)支出的四年平均同比增速也能印證，食品煙酒增速較快，可選類(lèi)有所分化?？茽柲岬淖钚孪M(fèi)市場(chǎng)報(bào)告在研究了不同品類(lèi)在疫情期間及開(kāi)放后的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)后同樣認(rèn)為，不同品類(lèi)恢復(fù)增速呈迥異的態(tài)勢(shì)，恢復(fù)的節(jié)奏時(shí)間也表現(xiàn)出明顯的差異。其中，以金銀珠寶、衣帽服飾、美妝、汽車(chē)等為代表的享受消費(fèi)品類(lèi)相對(duì)恢復(fù)速度較快，部分品類(lèi)甚至達(dá)到兩位數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)；而以糧油、日用品為代表的生活必需品則長(zhǎng)期保持平緩增速，受到管控開(kāi)放的影響相對(duì)較小；此外，以家具、家電、辦公用品為代表的大件耐用品則伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。三、連鎖反應(yīng)申萬(wàn)宏源預(yù)計(jì)，2023年的居民服務(wù)性消費(fèi)支出將同比增長(zhǎng)17%以上，占居民人均消費(fèi)支出規(guī)?；氐?019年的45.9%水平，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比在7.6%左右；2024全年居民消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)有望達(dá)到6.5%左右，其中，服務(wù)性消費(fèi)預(yù)計(jì)保持較高增長(zhǎng)，占比或提升至46.8%左右，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比在4.7%左右。這份報(bào)告指出，目前居民仍會(huì)傾向于少支出，多儲(chǔ)蓄以保證未來(lái)支出的平滑性，消費(fèi)可能階段性和日本1990年代類(lèi)似。不過(guò)，科爾尼的報(bào)告卻強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)只是處在修復(fù)的周期中，所需的時(shí)間會(huì)比大家預(yù)想地較長(zhǎng)，并不是全面走向類(lèi)似日本第四消費(fèi)時(shí)代的「低欲望消費(fèi)」?？茽柲岚涯壳暗闹袊?guó)消費(fèi)市場(chǎng)定為「疫后恢復(fù)期」。其觀(guān)察全球主要經(jīng)濟(jì)體在放開(kāi)疫情管控后的消費(fèi)恢復(fù)水平，發(fā)現(xiàn)除美國(guó)之外，其他國(guó)家、地區(qū)的消費(fèi)增長(zhǎng)也面臨不同程度的挑戰(zhàn)。在科爾尼看來(lái)，后疫情時(shí)代，傳統(tǒng)意義上注重生活方式和生活體驗(yàn)的中端消費(fèi)市場(chǎng)，隨著人群需求的不確定性提升，收入承壓，企業(yè)提供的產(chǎn)品溢價(jià)也面臨下降的壓力，部分企業(yè)的生存甚至開(kāi)始受到挑戰(zhàn)。另一邊，傳統(tǒng)的寡頭企業(yè)份額出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)分散度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。一批精耕專(zhuān)業(yè)賽道的新興品牌打破傳統(tǒng)寡頭企業(yè)「大而全」的產(chǎn)品線(xiàn)封鎖，在特定領(lǐng)域內(nèi)拔得頭籌。因此，科爾尼認(rèn)為，在后疫情時(shí)代的消費(fèi)趨勢(shì)中，消費(fèi)者不再一味追求龍頭企業(yè)的品牌宣傳效應(yīng)，而是更加專(zhuān)注于產(chǎn)品本身的專(zhuān)業(yè)性和獨(dú)特性，促使企業(yè)要更多投資于產(chǎn)品獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的打造。理性消費(fèi)趨勢(shì)給本土品牌帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)。艾睿鉑調(diào)研發(fā)現(xiàn)，隨著消費(fèi)者對(duì)中國(guó)品牌在產(chǎn)品質(zhì)量和安全方面認(rèn)知的加深，精明的消費(fèi)者正在積極探尋比外國(guó)品牌更物美價(jià)廉的本土替代品。這一點(diǎn)對(duì)于購(gòu)買(mǎi)服裝品牌和配飾的年輕消費(fèi)者來(lái)說(shuō)尤為明顯，61%的18-25歲受訪(fǎng)者計(jì)劃在今年雙十一增加對(duì)中國(guó)品牌服裝、時(shí)尚和配飾上的消費(fèi)，這一比例在所有產(chǎn)品類(lèi)別和年齡組中都高居首位。四、后續(xù)趨勢(shì)在消費(fèi)者端，科爾尼的報(bào)告還顯示，后疫情時(shí)代中消費(fèi)者對(duì)于投資和消費(fèi)的意愿顯著下降，表現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎、風(fēng)險(xiǎn)厭惡的傾向。一方面，從存款額看，國(guó)內(nèi)銀行存款利率逐年下滑，而新增住戶(hù)存款卻持續(xù)攀升，達(dá)到十年高位；另一方面，從儲(chǔ)蓄類(lèi)型看，定期儲(chǔ)蓄占比不斷升高，居民對(duì)于保有大量流動(dòng)資金的態(tài)度更加謹(jǐn)慎，消費(fèi)意愿仍然處于低位；另外，從投資額看，全國(guó)投資增速整體下滑，民間投資增速下降尤為明顯，居民投資意愿普遍較低。三者疊加，反映當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資仍然缺乏動(dòng)力，消費(fèi)者信心尚未筑底，未來(lái)消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇任重道遠(yuǎn)。不過(guò)，消費(fèi)在中國(guó)已經(jīng)接棒出口成為后疫情時(shí)代的核心驅(qū)動(dòng)因素，而且消費(fèi)韌性逐步提升。但若以所有品類(lèi)恢復(fù)到疫情前的消費(fèi)力為判斷標(biāo)準(zhǔn)，科爾尼預(yù)計(jì)這個(gè)恢復(fù)周期可能需要到2025年才能畫(huà)上小句號(hào)。具體來(lái)看，在首次疫情爆發(fā)時(shí)，消費(fèi)對(duì)于GDP同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率經(jīng)歷超過(guò)1年時(shí)間重回50%水平；但是在2022年第二季度的疫情沖擊后，消費(fèi)貢獻(xiàn)率僅經(jīng)過(guò)1個(gè)季度重新由負(fù)轉(zhuǎn)正超過(guò)50%；此后的沖擊中，消費(fèi)貢獻(xiàn)率甚至未跌至負(fù)數(shù)。本輪消費(fèi)復(fù)蘇中，受消費(fèi)確定性和消費(fèi)信心關(guān)聯(lián)度的影響，消費(fèi)態(tài)度在不同品類(lèi)上有著截然不同的體現(xiàn)。科爾尼的報(bào)告顯示，民生必要、高端追求和政策驅(qū)動(dòng)三大品類(lèi)成為了本輪消費(fèi)復(fù)蘇的排頭兵，而基礎(chǔ)享受類(lèi)和滯后觀(guān)望類(lèi)產(chǎn)品受到的疫情沖擊仍在持續(xù)?；谄溲芯拷Y(jié)果，結(jié)合世界其他國(guó)家后疫情行業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏，以及各個(gè)行業(yè)的歷史特征和與消費(fèi)信心指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，科爾尼對(duì)中國(guó)消費(fèi)品后續(xù)的恢復(fù)趨勢(shì)進(jìn)行了研判：以糧油和日用品為代表的民生必備類(lèi)產(chǎn)品在2020年疫情初步受控后得以快速恢復(fù)到疫情前水平。隨后的2021-2022年期間，高端享樂(lè)類(lèi)產(chǎn)品也已