2022年建筑行業(yè)信用分析框架分析報告

建筑行業(yè)信用分析框架搭建——建筑行業(yè)債券專題研究2022

年

5

月

24日證券研究報告1核心觀點

&風(fēng)險提示核心觀點1.

建筑行業(yè)概覽：建筑行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游位置，其上下游涉及較多行業(yè)種類,建筑行業(yè)景氣度主要由投資端主導(dǎo)。2.

建筑行業(yè)景氣度分析：我們認(rèn)為應(yīng)從投資意愿及資金端兩方面對基建投資進(jìn)行分析。從投資意愿來看，近期出臺政策多次提到應(yīng)重視基建?；ㄍ顿Y資金端方面，從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，基建投資資金來源可分為五大類，分別是國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。房地產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)的銷售收入是影響其投資額度的最主要因素，融資能力為次要變量。3.

建筑行業(yè)債券存量情況：截至

2022

年

4

月

27

日，建筑行業(yè)共有

765

只存續(xù)信用債（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具），涉及

172

家主體，余額總計

8069.96

億元。4.

建筑行業(yè)分析框架：建筑業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的影響因素由外生性因素和內(nèi)生性因素共同組成。我們將通過經(jīng)營情況、財務(wù)情況和外部支持

3

個維度對建筑業(yè)發(fā)債主體的內(nèi)生性因素進(jìn)行分析。風(fēng)險提示關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢的變化對建筑行業(yè)的影響；警惕違約事件對信用市場造成的負(fù)面影響；警惕建筑企業(yè)應(yīng)收賬款回收周期變長導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張的情況。2目錄建筑行業(yè)概況建筑行業(yè)景氣度分析

建筑行業(yè)債券存續(xù)情況建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架風(fēng)險提示1

2

3

4

531、建筑行業(yè)概覽011.1、建筑行業(yè)的概念1.2、建筑行業(yè)細(xì)分子行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈1.3、建筑行業(yè)景氣度的主導(dǎo)因素41、建筑行業(yè)概覽1.1、建筑行業(yè)的概念圖表

1：建筑業(yè)增加值占

GDP

比重7.2%定義7.1%7.0%6.9%6.8%6.7%建筑行業(yè)是指從事建筑安裝工程的設(shè)計、施工以及對原有建筑物進(jìn)行維修活動的生產(chǎn)單位，亦通過施工生產(chǎn)活動，把各類建筑材料轉(zhuǎn)變?yōu)楦黝惤ㄖa(chǎn)品的部門。重要性建筑行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，近年來，建筑業(yè)的增加值占

GDP

比重逐年提升，由

2010

年的

6.61%提升至

2021年的6.6%7.01%。20092012201420172020資料來源：wind，光大證券研究所繪制

統(tǒng)計區(qū)間：2010

年至

2021

年51、建筑行業(yè)概覽1.2、建筑行業(yè)細(xì)分子行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈建筑行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游位置，其上下游涉及較多行業(yè)種類。建筑行業(yè)的上游行業(yè)主要涉及水泥、玻璃、鋼鐵等多個子行業(yè)；下游需求端主要涉及以房屋建設(shè)為主業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商、負(fù)責(zé)運營基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政府部門等。上游中游下游鋼鐵水泥陶瓷玻璃基礎(chǔ)設(shè)施房屋建設(shè)園林工程專業(yè)工程裝修裝飾政府房地產(chǎn)開發(fā)商其他工程化工等從建筑行業(yè)發(fā)債主體視角來看，其可細(xì)分為負(fù)責(zé)房屋建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、專業(yè)工程建設(shè)、園林工程建設(shè)以及裝修裝飾建設(shè)的施工企業(yè)。專業(yè)工程建設(shè)具體涉及鋼結(jié)構(gòu)、冶金工程等領(lǐng)域的相關(guān)建設(shè)。裝修裝飾建設(shè)的主要功能包括保護(hù)建筑物的主要結(jié)構(gòu)，同時完善及美化建筑物?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)具體指公路、鐵路軌道交通等設(shè)施的建設(shè)。房屋設(shè)施建設(shè)具體指各類房屋及相關(guān)配套設(shè)施等的建設(shè)。園林工程建設(shè)具體指風(fēng)景園林等工程的建設(shè)。例如中國中鐵、中國交建是從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)。例如天恒置業(yè)、中國建筑是從事房屋設(shè)施建設(shè)的企業(yè)。例如美晨生態(tài)、東方園林是從事園林工程建設(shè)的企業(yè)。例如中國冶金科工中鋁國際工程、中國中材是從事專業(yè)工程建設(shè)的企業(yè)。從事該業(yè)務(wù)的建筑企業(yè)以民營企業(yè)為主，例如綠城裝飾就是從事裝修裝飾業(yè)務(wù)的民營建筑企業(yè)。61、建筑行業(yè)概覽1.3、建筑行業(yè)景氣度的主導(dǎo)因素我們進(jìn)一步將行業(yè)進(jìn)行拆分，建筑行業(yè)的子板塊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及園林工程的景氣度主要由基建投資驅(qū)動。我們回溯了

1992

年至

2022

年第一季度的固定資產(chǎn)投資完成額增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速數(shù)據(jù)，并對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡要的回歸，發(fā)現(xiàn)兩者具有強相關(guān)性（固定投資完成額增速作為自變量，建筑業(yè)產(chǎn)值增速為因變量，結(jié)果顯示

R2

等于

0.73，擬合效果較好，t

-statistic

為

14.81，說明兩者在

1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著）亦可證明建筑行業(yè)景氣度主要由投資端決定。房屋建設(shè)及裝修裝飾板塊則主要受房地產(chǎn)投資所驅(qū)動。專業(yè)工程等板塊的主要驅(qū)動因素則是制造業(yè)投資，不過由于專業(yè)工程板塊在建筑業(yè)產(chǎn)值的占比相對較低，因此本文不做詳細(xì)探討。圖表

2：固定投資完成額增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗60y

=

0.7283x

+

3.89095040R2=

0.7255固定資產(chǎn)投資3020100制造業(yè)投資

地產(chǎn)投資

基建投資-30-20-10010203040506070-10專業(yè)工程裝修裝飾房屋建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)園林工程-20資料來源：wind，光大證券研究所繪制

縱軸：建筑業(yè)產(chǎn)值增速

橫軸：固定投資完成額增速

統(tǒng)計區(qū)間：1992

年至

2022

年3

月71、建筑行業(yè)概覽1.3、建筑行業(yè)景氣度的主導(dǎo)因素房屋建設(shè)細(xì)分子板塊方面，我們對房地產(chǎn)投資完成額增速和房屋建筑產(chǎn)業(yè)增速進(jìn)行了顯著性檢驗，無論從結(jié)果擬合度還是顯著性來看，房地產(chǎn)投資完成額增速的變化都可以較好地解釋房屋建筑產(chǎn)業(yè)值增速的變化（固定投資完成額房地產(chǎn)增速作為自變量，建筑業(yè)房屋建設(shè)產(chǎn)值增速為因變量，回歸后結(jié)果顯示

R2

等于

0.89，擬合效果較好，t-statistic

為

10.62，說明兩者在

1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著）?；ò鍓K方面，我們同樣對近年來基建投資完成額增速與土木工程產(chǎn)業(yè)值增速進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)前者的變動對后者亦存在顯著影響（固定投資完成額基建板塊增速作為自變量，建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速為因變量，回歸后結(jié)果顯示

R2

等于

0.58，擬合效果較好，t

-statistic

為

4.39，說明兩者在

1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著）。圖表

3：房地產(chǎn)投資增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗圖表

4：基建投資增速與建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗30403530y

=

0.585x

+

5.8405R2=

0.5753252025152015105y=0.7458x+2.5527105R2=

0.8895000510152025303540450510152025303540資料來源：wind，光大證券研究所繪制

縱軸：建筑業(yè)房屋建設(shè)產(chǎn)值增速

橫軸：固定投資完成額房地產(chǎn)增速

統(tǒng)計區(qū)間：2010年至

2021

年資料來源：wind，光大證券研究所繪制

縱軸：建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速

橫軸：固定投資完成額基建板塊增速

統(tǒng)計區(qū)間：2010

年至

2021

年82、建筑行業(yè)景氣度分析022.1、影響基建投資的主要因素2.2、影響房地產(chǎn)投資的主要因素92、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響基建投資的主要因素—投資意愿圖表

5：基建投資相關(guān)支持政策/決議時間事件政策/決議繼續(xù)實施積極的財政政策，積極的財政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。進(jìn)一步指導(dǎo)地方加快專項債券發(fā)行使用工作，支持各地保證財政支出強度，更好發(fā)揮專項債券拉動有效投資的積極作用,適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。2021

年

12

月

10

日

中央經(jīng)濟(jì)工作會議2021

年國民經(jīng)濟(jì)運行情況新適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資等政策正在發(fā)力。我國發(fā)展投資潛力

2022

年

1

月

17

日巨大，但發(fā)展不平衡不充分問題仍較突出，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距仍聞發(fā)布會然較大，基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域仍有許多薄弱環(huán)節(jié)按照適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，推進(jìn)“十四五”規(guī)劃

102

項重

2022

年

1

月

18

日

國家發(fā)展改革委新聞發(fā)布會

大工程，發(fā)揮中央預(yù)算內(nèi)投資引導(dǎo)帶動作用，與財政部門一道推動地方政府專項債券加快發(fā)行使用。《中共中央

國務(wù)院關(guān)于做好

扎實穩(wěn)妥推進(jìn)鄉(xiāng)村建設(shè)，不超越發(fā)展階段搞大融資、大開發(fā)、大

2022年

2

月

22

日

2022

年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重

建設(shè)。聚焦普惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)點工作的意見》從投資意愿來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時，基建投資可作為主要的逆周期調(diào)節(jié)工具，因此在目前環(huán)境下，政府的基建投資意愿明顯加強。從近期出臺政策來看，多次提到應(yīng)重視基建。1.

穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，抓好“十四五”規(guī)劃實施。2.

抓重點、補短板，謀劃推進(jìn)一批重大交通項目建設(shè)。2022

年

2

月

24

日

交通運輸部招考新聞發(fā)布會

3.截至

2

月中旬，全國已復(fù)工高速公路項目

443

個、普通國道項目670

個。河南、湖北、廣東、海南所有續(xù)建項目實現(xiàn)復(fù)工；安徽、福建、江西、山東、重慶的高速公路續(xù)建項目也實現(xiàn)復(fù)工，進(jìn)展總體好于預(yù)期。1.

扎實推進(jìn)保障性住房建設(shè)。加快發(fā)展保障性租賃住房；2022

年

2

月

24

日

住建部召開新聞發(fā)布會2.繼續(xù)實施農(nóng)村低收入群體危房改造和抗震改造，全年開工改造49.2

萬戶。3.

防范治理城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域風(fēng)險隱患。積極擴(kuò)大有效投資，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。圍繞國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加快城市燃?xì)夤艿赖裙芫W(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設(shè)施，繼續(xù)推進(jìn)地2022

年

3

月

5

日李克強總理作政府工作報告

下綜合管廊建設(shè)。中央預(yù)算內(nèi)投資安排

6400

億元(人民幣)。政府投資更多向民生項目傾斜，加大社會民生領(lǐng)域補短板力度。深化投資審批制度改革，做好用地、用能等要素保障，對國家重大項目要實行能耗單列。要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，破解投資難題，切實把投資關(guān)鍵作用發(fā)揮出來。102、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響基建投資的主要因素—資金端0102030405國家預(yù)算資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金包括一般預(yù)算、政

投資項目單位向銀府性基金預(yù)算、國

行及非銀行金融機收到的境外（包括

項目單位籌集的用

除以上各種資金之國外及港澳臺地區(qū)）于項目建設(shè)和購置

外的用于固定資產(chǎn)有資本經(jīng)營預(yù)算和

構(gòu)借入用于固定資

資金(包括設(shè)備、社?；痤A(yù)算，各

產(chǎn)投資的各種國內(nèi)

材料、技術(shù))級政府債券也應(yīng)歸

借款的資金，包括自有

投資的資金，包括資金、股東投入資

社會集資、個人資金和借入資金，但

金、無償捐贈的資不包括各類財政性

金及其他單位撥入資金、從各類金融

的資金等機構(gòu)借入資金和國入國家預(yù)算資金外資金112、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響基建投資的主要因素—資金端圖表

6：基建投資資金來源占比10080604020從資金結(jié)構(gòu)來看，自籌資金占比最高，在

50-60%之間；預(yù)算內(nèi)資金和貸款資金占比大致在

15%左右。這里需要關(guān)注的是“自籌資金”。盡管有相關(guān)定義，但在實際情況中，項目單位的自籌資金來源難以界定清楚。例如，其中的“股東投入資金”，基建單位的股東一般是政府部門，而政府部門注入的資本金實際可能仍然是政府發(fā)債收入，所以這部分資金仍然可以歸到財政性資金的范疇。0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017國內(nèi)貸款

利用外資

自籌資金

其他資金預(yù)算內(nèi)資金資料來源：wind，光大證券研究所繪制

單位：%統(tǒng)計區(qū)間：2003

年至

2017

年圖表

7：財政性資金、國內(nèi)貸款及其他資金占比情況因此，對于基建資金來源的結(jié)構(gòu)，其實可以化繁為簡，將預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金合并為“財政性資金”，利用外資和其他資金合并為“其他資金”，國內(nèi)貸款仍維持之前范圍，這樣我們可以得到新的基建資金來源結(jié)構(gòu)。1009080706050403020100在這種結(jié)構(gòu)下，2014-2017

年，“財政性資金”占比大致在

75%左右，國內(nèi)貸款及其他資金占比分別在

15%

和

10%左右。我們將重點對“財政性資金”中占比較高的一般公共預(yù)算支出、土地出讓收入、專項債以及城投債發(fā)行情況進(jìn)行分析。2003

20042005

20062007

200820092010

20112012

20132014

201520162017財政性資金國內(nèi)貸款其他資金12資料來源：wind，光大證券研究所繪制

單位：%統(tǒng)計區(qū)間：2003

年至

2017

年2、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響基建投資的主要因素—資金端一般公共預(yù)算土地出讓收入土地出讓金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的城市建設(shè)、土地開發(fā)以及農(nóng)村建設(shè)等，根據(jù)財政部公布的《2015

年全國土地出讓收支基本情況》披露的數(shù)據(jù)，土地出讓收入中投向基建板塊的部分占比約

30%，對基建投資資金形成一定補充。不過，由于地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行階段，資金端收緊和需求端趨弱制約了房企的拿地意愿，導(dǎo)致土地出讓收入大幅下行，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌绊懟ㄍ顿Y能力。在公共財政支出中，交通運輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保以及農(nóng)林水事務(wù)為基建相關(guān)支出的重要組成部分。近年來，或因保民生及地方債務(wù)償還壓力加大等因素影響，基建相關(guān)支出持續(xù)回落。從占比情況來看，2019

年基建類公共財政支出占比高達(dá)

28.03%，此后開始回落。增速方面，2020

年至

2021

年間基建類財政支出增速持續(xù)為負(fù)，分別同比下滑

6.91%和

6.03%，其中節(jié)能環(huán)保類公共財政支出下滑最為明顯。圖表

9：土地出讓收入累積同比增速80圖表

8：基建類財政支出占比下降604020028%27%26%25%24%23%2019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-05-202018

年2019

年2020

年2021

年-40資料來源：wind，光大證券研究所繪制

統(tǒng)計區(qū)間：2018

年至

2021

年資料來源：wind，光大證券研究所繪制

單位：%統(tǒng)計區(qū)間：2019

年至

2022

年

3

月132、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響基建投資的主要因素—資金端專項債城投債從城投債的募集資金規(guī)模用途來看，目前延續(xù)借新還舊態(tài)勢，用于基建投資的資金有限。2019

年

9

月以前，專項債的主要投向分別為土儲以及保障性住房等，在此期間對基建投資的支撐較為有限。自

2019

年

9

月后，國常會等明確專項債不得投向土儲以及房地產(chǎn)等相關(guān)領(lǐng)域，疊加“開正門、堵偏門”等相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，專項債中流入基建的比重大幅上升，目前已逾

6

成。從發(fā)行規(guī)模來看，在妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的背景下，城投債融資政策難以放松，因此其發(fā)行規(guī)模難以出現(xiàn)擴(kuò)張。具體來看，截至2022

年

4

月底，城投債累計發(fā)行規(guī)模約

1.89

萬億，較去年同期下滑約

0.27

萬億。圖表

10：城投債發(fā)行情況2022

年新增專項債的規(guī)模與去年保持一致，均為

3.65

億元，加上去年四季度部分未使用的地方政府債，今年的可使用規(guī)模進(jìn)一步增加，對基建投資形成一定支撐。21,700發(fā)行規(guī)模20,700下降

0.27不過，由于我國專項債的主要償還來源是地方政府基金收入，而地方政府收入的重要組成部分則是土地出讓金，因此我們認(rèn)為土地出讓金的下滑或?qū)⒂绊憣ｍ梻膬敻?，對專項債發(fā)放規(guī)?；虼嬖谝欢ㄒ种?。萬億19,70018,70017,70016,7002021

年

1-4

月2022

年

1-4

月14資料來源：wind，光大證券研究所繪制

單位：億元2、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響房地產(chǎn)投資的主要因素房地產(chǎn)的銷售收入是影響其投資額度的最主要因素，融資能力為次要變量。圖表

11：房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源國內(nèi)貸款：占比

11.58%；近年來，隨著房地產(chǎn)融資政策的收緊，國內(nèi)貸款的占比整體呈現(xiàn)下行趨勢，2021

年底，國內(nèi)貸款規(guī)模為2.33

萬億，其占房地產(chǎn)開發(fā)資金的比重為

11.58%，較

2019

年和2020

年分別下降

2.5

和

2.3

個百分點。01100%80%60%40%20%0%02自籌資金：占比

32.53%；自籌資金亦呈現(xiàn)一定下降趨勢，截至2021

年底自籌資金規(guī)模共計

6.54

萬億，其占比為

32.53%；其他資金：占比

55.83%；近年來占比有顯著上升，截至

2021

年底其占比高達(dá)

55.83%，較

2020

年提升

2.44

個百分點。03，2015201620172018201920202021國內(nèi)貸款占比

自籌資金占比

其他資金占比

利用外資占比資料來源：wind，光大證券研究所繪制04外資資金：占比析。0.05%；由于外資資金占比較低，我們不做具體分整體來看，自籌資金以及其他資金是房地產(chǎn)開發(fā)資金中最為重要的組成部分，兩者合計占補高達(dá)

88.36%（2021

年）。152、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響房地產(chǎn)投資的主要因素此前地產(chǎn)行業(yè)在一定程度上陷入了負(fù)反饋效應(yīng)，地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行，銀行貸款亦呈現(xiàn)下降趨勢。自

2021

年下半年以來，部分國內(nèi)貸款：主要包括銀行以及非銀機構(gòu)貸款，其中銀行貸款占國內(nèi)貸款比重較高，以最后一期披露數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)（2018

年），其占比為

79%，其余均為非銀機構(gòu)貸款；房企發(fā)生的信用事件導(dǎo)致了銀行以及非銀金融機構(gòu)的一致性融資收2021年0102縮性行為，以房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款為例，自6

2.4%月份以來，貸款規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢，當(dāng)月累計同比下滑至

2022

年

3

月累計同比下降高達(dá)

23.5%。，截自籌資金：主要包括企業(yè)自有資金以及通過債券等方式所獲資金，其中企業(yè)自有資金占比約為

42%（占比數(shù)據(jù)僅披露至

2016

年）；圖表

12：房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款情況房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計值30,0003020100房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比25,000其他資金：主要包含個人按揭貸款、定金及預(yù)收款、以及其他到位資金等，占比分別為

28.84%、65.85%和

5.31%，可以看出定金及預(yù)收款和個人按揭貸款是其他資金的主要來源。0320,00015,00010,0005,0000-10-20-30不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)資金中，其他資金及自籌資金的占比較高，兩者重要來源均為房屋銷售收入，因此我們認(rèn)為房地產(chǎn)的銷售情況是影響房地產(chǎn)開發(fā)資金規(guī)模的最主要因素。而自籌資金中的債券融資以及國內(nèi)貸款對于房地產(chǎn)投資資金形成一定補充，是次要變量。資料來源：wind，光大證券研究所繪制

左軸：累計值，單位：億元；右軸：累計同比，單位：%

統(tǒng)計區(qū)間：2017

年

2

月至

2022年

3

月繪制162、建筑行業(yè)景氣度分析2.1、影響房地產(chǎn)投資的主要因素圖表

13：房地產(chǎn)銷售情況16012080商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比房企在面臨流動性壓力的情況下往往會選擇打折促銷的方式來加快回款速度。然而，在房企頻頻暴雷、資金壓力較大的背景下，房企打折這一行為導(dǎo)致購房者對企業(yè)保交房的預(yù)期進(jìn)一步下降，造成了“越降價購買意愿越差”的情形，導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)銷售進(jìn)入下行階段，呈現(xiàn)“量價齊跌”的局面。從數(shù)據(jù)端來看，

2022

年

1-3

月

，全國商品房銷售金額累計同比下降

22.7%；銷售面積累計同比下降13.8%。400-40-80資料來源：wind，光大證券研究所繪制

單位：%統(tǒng)計區(qū)間：2006

年

2

月—2022

年

3月172、建筑行業(yè)景氣度分析圖表

14：房地產(chǎn)行業(yè)放松政策2.1、影響房地產(chǎn)投資的主要因素時間城市/機構(gòu)政策中國人民銀行貨幣政策委員會

2021

年第三季度例會首次提出維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費者的合法權(quán)益。2021

年

9

月

27

日央行交易商協(xié)會舉行房企代表座談會，對二級市場釋放了積極穩(wěn)定的信號，也意味著監(jiān)管關(guān)注房企債市融資環(huán)境，并給予政策方面的支持。2021

年

11

月

10

日

交易商協(xié)會為支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于

2021

年

12

月

15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

0.5

個百分點（不含已執(zhí)行

5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。2021

年

12

月

25

日央行本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為

8.4%。蘭州市住房保障和房產(chǎn)管理局發(fā)布《關(guān)于加強房地產(chǎn)市場調(diào)控強化房地產(chǎn)市場監(jiān)管有關(guān)工作的通知》的公告，取消區(qū)域性限購政策，取消西固區(qū)、九州開發(fā)區(qū)、高坪偏遠(yuǎn)區(qū)域的住2022

年

1

月

5

日2022

年

1

月

20

日蘭州深圳政策底已現(xiàn)，但受疫情等多維因素影響，短期來看對房地產(chǎn)投資修復(fù)仍有限，但長期來看在政策的支持下房地產(chǎn)行業(yè)終將步入正軌，仍將是建筑行業(yè)的有力支撐。房限購政策。深圳下調(diào)房貸利率，其中部分銀行首套基點已從

45bp

下調(diào)至

30bp，即首套房貸的利率已低至

4.9%。北京地區(qū)各家銀行于下調(diào)房貸利率

5

個基點，首套房貸利率普遍降至

5.15%，二套房貸降至

5.65%。重慶地區(qū)部分銀行陸續(xù)下調(diào)首套住房貸款首付比例，目前最低可至

20%。2022

年

1

月

21

日2022

年

2

月

18

日2022

年

2

月

26

日北京重慶上海上海房貸利率整體下降：首套房貸利率普遍降至

4.95%，二套房貸降至

5.65%，跟隨

LPR，整體下調(diào)

5BP。此外，政策在房企資金端方面亦有所放松，自

2021

年

9

月以來中央便鄭州市發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》。（1）針對性取消限購，允許其投靠家庭新購一套住房，也就是說允許家庭購房數(shù)量由

2

套變?yōu)?/p>

3

套。（2）有針對降低首付比例。對擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。（3）引導(dǎo)下調(diào)房貸利率。引導(dǎo)在鄭金融機構(gòu)加大個人住房按揭貸款投放，下調(diào)住房貸款利率。青島即墨調(diào)整限售政策，將取消

5

年出售政策，房產(chǎn)證滿兩年就可以交易。多次強調(diào)要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。12

月

3

日央行、銀保監(jiān)會證監(jiān)會相繼發(fā)聲，強調(diào)短期個別房企出現(xiàn)風(fēng)險，不會影響中長期市場正常融資功能，將重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資。、2022

年

3

月

1

日鄭州2022

年

3

月

3

日2022

年

3

月

13

日青島福州福州對調(diào)整限購政策，福州以外的人可在五城區(qū)購買一套

144

平方米以下的普通住宅。且長樂戶籍也屬福州本地戶籍，擁有長樂戶籍的購房者可在福州五城區(qū)購買兩套住宅?！豆枮I市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》取消限售政策。在主城區(qū)

6

區(qū)（道里區(qū)、南崗區(qū)、道外區(qū)、香坊區(qū)、平房區(qū)和松北區(qū)）區(qū)域范圍內(nèi)，取消建設(shè)單位網(wǎng)簽合同備案信息注銷權(quán)限，凡新購買商品住房的，自商品房網(wǎng)簽合同簽訂之日起滿

3

年方可上市交易。雖然無論是對于購房者還是金融機構(gòu)來說，信心的修復(fù)的過程并不是一蹴而就的，疊加近期疫情反復(fù)，地產(chǎn)行業(yè)景氣度恢復(fù)的速度或?qū)⒂?022

年

3

月

23

日

哈爾濱所放緩，因此短期來看房地產(chǎn)板塊對建筑行業(yè)的支撐較為有限。不過，我們認(rèn)為，隨著部分問題房企有序出清以及疫情逐步得以好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)行業(yè)終將步入正軌，其對建筑行業(yè)需求仍將有所支撐。蘇州住建局交易市場確認(rèn)調(diào)整限售、限購政策。二手房限售由原來的

5

年變成

3

年。非蘇州戶口購房由

3

年內(nèi)連續(xù)滿

24

個月改為累計

24

個月。2022

年

4

月

11

日2022

年

4

月

15

日蘇州央行央行發(fā)布公告于2022

年

4

月

15

日金融機構(gòu)降準(zhǔn)

0.25

個百分點(不含已執(zhí)行

5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu))。本次下調(diào)后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為

8.1%，釋放長期資金約5300

億元?！蛾P(guān)于〈昆明市人民政府辦公室關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預(yù)期工作的意見〉的政策解讀》適度調(diào)高住房公積金貸款額度，降低購買二套住房首付款比例2022

年

4

月

16

日2022

年

4

月

20

日昆明廣州廣州房貸利率整體下降：廣州匯豐銀行首套房貸利率最低可調(diào)至

LPR

基準(zhǔn)，即

4.6%，二套房利率最低為

LPR+60

個基點，即

5.2%天津市住房公積金管理中心發(fā)布《關(guān)于調(diào)整公積金的相關(guān)政策的征求意見稿》，提高公積金貸款額度。天津市繳存職工申請個人住房公積金貸款購買家庭首套住房的，貸款最高限額

80

萬元。2022

年

4

月

24

日天津18資料來源：央行、交易商協(xié)會等，光大證券研究所3、建筑行業(yè)債券存續(xù)情況033.1、按企業(yè)屬性、評級等級、債券類型、區(qū)域分布劃分債券存量情況3.2、建筑行業(yè)債券發(fā)行情況193、建筑行業(yè)債券存續(xù)情況3.1、企業(yè)屬性

&評級等級

&債券類型我們采用申萬二級分類方式，篩選出行業(yè)名稱為房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、專業(yè)工程、園林工程以及裝修裝飾的建筑業(yè)主體，并在此基礎(chǔ)上剔除了城投公司的建筑行業(yè)存續(xù)債樣本。截至

2022

年

4

月

27

日，建筑行業(yè)共有

765

只存續(xù)信用債（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具），涉及

172

家主體，余額總計

8069.96

億元。債券類型：以公司債為主。公司債的存量企業(yè)屬性：建筑企業(yè)發(fā)債主體多為國企。共有

68

家為央企，78

家為地方國企，民企僅有

26

家。評級等級：評級等級均較高。AAA

級有

49家，AA+級有

62

家，AA

級有

35

家，AA-級以下發(fā)行人共有

26

家。規(guī)模最大，中期票據(jù)存量規(guī)模次之，短期融資券、企業(yè)債以及定向融資工具存量規(guī)模相對較小。圖表

16：按評級等級劃分的債券存量情況AAA

AA+

AA

AA-及以下圖表

17：按債券類型劃分的債券存量情況定向工具

短期融資券

公司債

企業(yè)債

中期票據(jù)3.35%圖表

15：按企業(yè)屬性劃分的債券存量情況央企

地方國企

民企2.53%6.72%3.39%9.43%15.85%37.98%33.81%62.79%74.91%45.45%3.79%20資料來源：

wind，光大證券研究所

統(tǒng)計時間：2022

年

4

月

27

日

統(tǒng)計口徑：存量債券余額資料來源：

wind，光大證券研究所

統(tǒng)計時間：2022

年

4

月

27

日

統(tǒng)計口徑：存量債券余額資料來源：

wind，光大證券研究所

統(tǒng)計時間：2022

年

4

月

27

日

統(tǒng)計口徑：存量債券余額21區(qū)域分布：建筑行業(yè)存量債主要集中在北京、廣東等區(qū)域。數(shù)據(jù)上來看，建筑行業(yè)的存量債券雖在一定程度上存在區(qū)域分化，不過北京區(qū)域的占比依舊最高，其次為廣東省，而天津、甘肅以及河北省存量規(guī)模較低。圖表

18：按區(qū)域劃分的債券存量情況100080060030%25%20%余額占比15%40010%20005%0%資料來源：

wind，光大證券研究所

統(tǒng)計時間：2022

年

4

月

27

日

左軸：余額，單位：億元；右軸：占比

統(tǒng)計口徑：存量債券余額發(fā)行情況：2021

年建筑行業(yè)債券全年發(fā)行規(guī)模有所回落。自

2012

年以來，建筑行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅上升，此后三年的發(fā)行規(guī)模均維持高位，2014

年達(dá)到

11029.09

億元的頂峰。2021

年，受下游需求趨弱等因素影響，建筑行業(yè)發(fā)行人融資意愿有所下降。圖表

19：建筑行業(yè)債券發(fā)行情況120001000080006000400020000201020122014201620182020資料來源：

wind，光大證券研究所

單位：億元

統(tǒng)計時間區(qū)間：2010

年

1

月—2021

年

12

月4、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架044.1、從建筑業(yè)違約發(fā)債主體尋找風(fēng)險點4.2、信用分析框架搭建4.2.1、經(jīng)營情況4.2.2、財務(wù)情況4.2.3、外部支持224、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.1、從建筑業(yè)違約發(fā)債主體尋找風(fēng)險點公司短期內(nèi)面臨的債務(wù)集中償付壓力較大，貨幣資金規(guī)模較小，融資渠道受阻，導(dǎo)致公司流動性緊張；135工程建設(shè)業(yè)務(wù)所形成的相關(guān)應(yīng)收款項規(guī)模較大；公司涉及訴訟、仲裁案件，受限資產(chǎn)規(guī)模較大。公司新簽合同、項目回款和工程結(jié)算情況較為不樂觀，公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性較為不確定；公司營業(yè)收入和利潤持續(xù)下滑，盈利能力持續(xù)承壓；企業(yè)性質(zhì)主要為民營企業(yè)；246我們將基于以上特點對建筑業(yè)發(fā)債主體的信用分析框架進(jìn)行搭建，同時也將在框架中對于其它影響建筑業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的因素進(jìn)行考慮。234、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建我們認(rèn)為，內(nèi)生性因素能夠直接影響建筑業(yè)發(fā)債主體抗風(fēng)險的能力。當(dāng)外生性因素較不利好建筑業(yè)發(fā)債主體時，我們更應(yīng)將眼光放置于內(nèi)生性因素上。內(nèi)生性因素建筑企業(yè)經(jīng)營屬性較強，但也具有一定的類城投屬性。我們將過通過

3

個維度對建筑業(yè)發(fā)債主體的內(nèi)生性因素進(jìn)行分析：經(jīng)營情況、財務(wù)情況和外部支持。建筑業(yè)作為投資驅(qū)動建筑業(yè)發(fā)債主體外生性因素型行業(yè)，我國固定資產(chǎn)投資的規(guī)模及增速決定了建筑行業(yè)的整體景氣度，因此我們認(rèn)為影響建筑企業(yè)信用資質(zhì)的核心外生性因素在于其需求端。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明244、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建經(jīng)營情況建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)核心競爭力獲獎經(jīng)歷代表性工程品牌知名度新簽訂單情況規(guī)模、增速、可持續(xù)性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基建行業(yè)景氣度房地產(chǎn)行業(yè)景氣度核心業(yè)務(wù)房屋建設(shè)經(jīng)營情況業(yè)務(wù)范圍區(qū)域布局主營相關(guān)業(yè)務(wù)非核心業(yè)務(wù)非主營相關(guān)業(yè)務(wù)地方區(qū)域類建筑企業(yè)全國布局類建筑企業(yè)全球布局類建筑企業(yè)請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明254、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建經(jīng)營情況建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)我們認(rèn)為，建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)為建筑企業(yè)的核心競爭力。新簽訂單情況品牌知名度1.

建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)證書是企業(yè)進(jìn)入建筑行業(yè)的“準(zhǔn)入證”；通過新簽訂單，我們可以判斷建筑業(yè)企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)的可持續(xù)性及企業(yè)未來戰(zhàn)略方向。除了建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)外，品牌知名度也能助力建筑企業(yè)在招標(biāo)階段獲得較大的優(yōu)勢。2.

資質(zhì)證書的等級也是建筑企業(yè)發(fā)展與壯大的助力，它決定了企業(yè)能夠承包工程項目的規(guī)模。1.

建筑企業(yè)的新簽訂單數(shù)量越多、規(guī)模越大，意味著其未來經(jīng)營可持續(xù)性越有保障。我們認(rèn)為，可著重關(guān)注訂單合同額度及增速、訂單數(shù)量及訂單的細(xì)分行業(yè)分布。1.

獲獎經(jīng)歷：“魯班獎”、“國家優(yōu)質(zhì)工程獎”、“詹天佑獎”、“白玉蘭獎”、“國家科技進(jìn)步和發(fā)明獎”等。然而，建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)并不是決定性指標(biāo)，我們也需要對其他指標(biāo)保持關(guān)注。1.

擁有特級資質(zhì)的建筑企業(yè)數(shù)量較多，依然面臨著較大的市場競爭壓力。2.

代表性工程：地標(biāo)建筑、復(fù)雜建筑的建設(shè)。2.

當(dāng)中小型建筑企業(yè)的新簽訂單增速突然大幅上升時，應(yīng)對其保持謹(jǐn)慎態(tài)度并判斷該增速的可持續(xù)性。2.

較高的建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)對于業(yè)主企業(yè)來說意味著較高的費用支出，因此出于預(yù)算的考慮，業(yè)主企業(yè)會選用與項目規(guī)模相匹配的建筑企業(yè)。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明264、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建經(jīng)營情況業(yè)務(wù)范圍區(qū)域布局通過業(yè)務(wù)范圍，我們能夠判斷建筑企業(yè)的核心業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型方向，并分析相關(guān)風(fēng)險點。我們將業(yè)務(wù)類型分為核心業(yè)務(wù)及非核心業(yè)務(wù)兩類。1.

地方區(qū)域類建筑企業(yè)與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、地理地貌、政策環(huán)境等因素相關(guān)性較強，此外，地方政府也會給予其一定保護(hù)及支持，但面臨的區(qū)域集中性風(fēng)險較大。1.

核心業(yè)務(wù)：建筑企業(yè)的主營領(lǐng)域一般為工程施工業(yè)務(wù)，主要由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房屋建設(shè)

2

個細(xì)分業(yè)務(wù)組成。2.

全國布局類建筑企業(yè)的區(qū)域集中性風(fēng)險較小，而與地方區(qū)域類建筑企業(yè)相比，其與地方政府關(guān)系的密切度較弱，對區(qū)域的了解程度也相對較低。2.

非核心業(yè)務(wù)：為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、加強自身造血功能，部分建筑企業(yè)開始積極謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，向工程施工業(yè)務(wù)以外的領(lǐng)域拓展。3.

全球布局類建筑企業(yè)的海外業(yè)務(wù)受海外經(jīng)濟(jì)形勢、政治、法律、匯率等因素影響較大。此外，國際工程項目對建筑企業(yè)的項目管理能力和業(yè)務(wù)成熟度提出了更高的要求。相較于大型建筑企業(yè)，中小型建筑企業(yè)的抗風(fēng)險能力較弱，因此我們認(rèn)為海外業(yè)務(wù)更適合規(guī)模較大的建筑企業(yè)進(jìn)行布局。1）主營相關(guān)業(yè)務(wù)方面：與主營業(yè)務(wù)形成較強的協(xié)同效應(yīng)，同時為企業(yè)帶來新的盈利增長點和現(xiàn)金流模式，例如勘察設(shè)計業(yè)務(wù)、鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、材料生產(chǎn)等。2）非主營相關(guān)業(yè)務(wù)方面，這類業(yè)務(wù)與企業(yè)主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性較小。我們認(rèn)為，建筑企業(yè)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險主要集中于非主營相關(guān)業(yè)務(wù)。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明274、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建財務(wù)情況流動資產(chǎn)占用情況營運能力盈利能力應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的壞賬準(zhǔn)備計提情況資金實力ROA&ROE毛利率

&凈利率獲現(xiàn)能力財務(wù)情況收付現(xiàn)敞口資產(chǎn)負(fù)債率杠桿水平經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入/流動負(fù)債未受限貨幣資金情況償債能力EBITDA

利息保障倍數(shù)請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明284、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建財務(wù)情況

–營運能力b.

應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的壞賬準(zhǔn)備計提情況由于建筑企業(yè)擁有較強的“墊資”行業(yè)特點，應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的回款情況對建筑企業(yè)的經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)均有著較大的影響。然而應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的回款主要依賴于對手方的履約能力及履約意愿，因此建筑企業(yè)會對其應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)按照整個存續(xù)期內(nèi)預(yù)期信用損失的金額計提其壞賬準(zhǔn)備。a.流動資產(chǎn)占用情況工程回款被拖欠會導(dǎo)致未收回工程款對流動資產(chǎn)的大量占用，長期來看，將會給建筑企業(yè)的運行帶來負(fù)面影響，甚至導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機、資金無法接續(xù)等情況。因信用風(fēng)險產(chǎn)生的損失、已完工工程的回款風(fēng)險企業(yè)內(nèi)控管理制度和項目流程管控制度是否健全我們使用公式（應(yīng)收賬款+存貨+合同資產(chǎn)）/流動資產(chǎn)。我們認(rèn)為，流動資產(chǎn)占用比例較高的建筑企業(yè)的風(fēng)險較大，這類企業(yè)易發(fā)生由于無法收回工程款而導(dǎo)致資金無法接續(xù)的風(fēng)險。然而，我們不應(yīng)該只通過這項單一指標(biāo)對建筑業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的強弱進(jìn)行判定，而應(yīng)同時參考其他相關(guān)指標(biāo)。c.資金實力隨著我國建筑行業(yè)集中度不斷提高，建筑行業(yè)的“馬太效應(yīng)”已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。因此我們認(rèn)為，貨幣資金儲備更多、資產(chǎn)規(guī)模更大的建筑企業(yè)的財務(wù)彈性更具有優(yōu)勢，融資渠道也更為寬松，因此其主體信用資質(zhì)也更為優(yōu)質(zhì)。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明294、建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.2、信用分析框架搭建財務(wù)情況—盈利能力毛利率

&凈利率