上市公司融資行為的眾包效應(yīng)研究

上市公司融資行為的眾包效應(yīng)研究

上市公司的資本結(jié)構(gòu)有很多決定因素，主要包括公司規(guī)模、收入能力、復(fù)雜性、資產(chǎn)抵押價(jià)值、稅收準(zhǔn)備、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、利息政策、短期償還債務(wù)、行業(yè)因素等。本文運(yùn)用行為金融學(xué)的一些研究方法對上市公司的融資決策行為進(jìn)行實(shí)證研究，以檢測上市公司融資決策行為是否具有從眾現(xiàn)象。一、融資決策的化合物迄今為止，對從眾行為的探討大多是針對一般投資人或機(jī)構(gòu)投資人的行為。但我們認(rèn)為，處于新興資本市場的我國上市公司，特別是公司融資決策者基于名譽(yù)的考慮而很有可能跟隨其他公司的融資決策，從而產(chǎn)生融資決策的從眾行為。本文擬以負(fù)債權(quán)益比和權(quán)益資產(chǎn)比分別表示負(fù)債融資與權(quán)益融資的被解釋變量，相關(guān)的解釋變量則包括公司規(guī)模、成長機(jī)會(huì)、獲利能力、經(jīng)營能力、償債能力、股利政策等，從眾變量則參考Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992）構(gòu)建的從眾行為指標(biāo)。1.模型建立的背景本文采用的是1998～2005年共4158家滬市上市公司在這8年中的非平衡的面板數(shù)據(jù)。根據(jù)面板數(shù)據(jù)建模的方法，有隨機(jī)效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和變異系數(shù)模型。根據(jù)chow檢驗(yàn)結(jié)果可知，如果接受固定效應(yīng)不存在的原假設(shè)，就應(yīng)采用混合效應(yīng)模型。因此，本文首先對1998～2005年所有產(chǎn)業(yè)建立混合效應(yīng)模型，然后分產(chǎn)業(yè)對樣本進(jìn)行回歸分析。這樣對企業(yè)融資決策的從眾行為的研究更深入，更具合理性與正確性。2負(fù)債融資與權(quán)益資產(chǎn)比的互變與損害：從嚴(yán)變量與領(lǐng)導(dǎo)者變量本文的研究期間為1998～2005年，并使用此期間中CSMAR數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)齊全無缺值的滬市上市公司（不包括金融類公司）為研究樣本，共計(jì)有4158家。本文用負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比作為企業(yè)融資模式的被解釋變量，而企業(yè)特性面的解釋變量的操作性定義如表1所示：從眾變量則參考LSV(1992）所定義的從眾行為指標(biāo)H值。但因公司融資決策者的多元融資方式無法以類同于基金經(jīng)理人同時(shí)站在買方或賣方的方式構(gòu)建從眾指標(biāo)，故本文將其與Filbeck、Gorman和Preece(1996）的變數(shù)相結(jié)合，以構(gòu)建下述負(fù)債與權(quán)益融資決策的從眾行為的代理變量：(1）以當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前10%的公司平均負(fù)債權(quán)益比及權(quán)益資產(chǎn)比作為領(lǐng)導(dǎo)者變量（從眾變量1）。(2）以當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前11%～50%的公司及全部公司的平均負(fù)債權(quán)益比與權(quán)益資產(chǎn)比作為從眾變量2與從眾變量3。H1kt（分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前10%的公司負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比）=Σ當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前10%的負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比/當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前10%的公司數(shù)（1)H2kt（分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前11%～50%的公司負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比）=Σ當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前11%～50%的負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比/當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)公司規(guī)模前11%～50%的公司數(shù)（2)H3kt（分產(chǎn)業(yè)當(dāng)年度全部公司的平均負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比）=Σ當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)全部公司的負(fù)債權(quán)益比或權(quán)益資產(chǎn)比/當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)全部公司數(shù)（3)負(fù)債融資與權(quán)益融資決策的從眾變量中的領(lǐng)導(dǎo)者變量如（1）式所述，而從眾變量2與從眾變量3分別如（2）式與（3）式所述，其中k=d或e,d表示負(fù)債權(quán)益比，e表示權(quán)益資產(chǎn)比。本文運(yùn)用模型檢測公司是否具有追隨領(lǐng)導(dǎo)者與追隨平均或多數(shù)公司的融資決策行為。構(gòu)建模型如下：其中，i表示樣本數(shù)，t為時(shí)間（8年），k為行業(yè)，H1kt表示領(lǐng)導(dǎo)者變量，H2kt表示從眾變量2,H3kt表示從眾變量3，鄣ikt表示截距項(xiàng)，θikt表示誤差項(xiàng)。3各變量對負(fù)債融資決策的影響(1）領(lǐng)導(dǎo)者變量與從眾變量對負(fù)債融資及權(quán)益融資影響的推論。首先，根據(jù)keynes(1936）的觀點(diǎn)，個(gè)別公司的融資決策者多會(huì)跟隨大公司的融資決策，盡力達(dá)到大公司的負(fù)債融資水平。同時(shí)，個(gè)別公司的融資決策者也會(huì)受整體市場的負(fù)債融資程度影響，隨之調(diào)整自身的融資規(guī)模與比率，所以領(lǐng)導(dǎo)者變量及從眾變量對個(gè)別公司的融資程度具有正向影響。其次，當(dāng)公司規(guī)模較大的某類領(lǐng)導(dǎo)公司選擇以在公開市場上發(fā)行權(quán)益工具的方式來進(jìn)行籌資時(shí)，相同類型的個(gè)別公司大多也會(huì)跟隨領(lǐng)導(dǎo)公司進(jìn)行權(quán)益融資，因其信息不對稱成本可借由大公司的公開揭露而相對降低，故個(gè)別公司的權(quán)益融資比易受領(lǐng)導(dǎo)者變量的正向影響，即領(lǐng)導(dǎo)者公司的權(quán)益融資比越高，個(gè)別公司也越傾向于權(quán)益融資。而個(gè)別企業(yè)也會(huì)跟隨市場上大多數(shù)企業(yè)的權(quán)益融資模式而做出類似的權(quán)益融資決策，所以個(gè)別公司的權(quán)益融資決策易受平均權(quán)益融資變量的正向影響。通過模型的回歸分析，根據(jù)變量顯著性即可得出領(lǐng)導(dǎo)者變量與從眾變量2與從眾變量3影響的差異。(2）公司特性變量對負(fù)債融資影響的推論。Myer(1984）與Gul(1999）等人就融資優(yōu)序理論分析獲利能力與負(fù)債融資的關(guān)系，得出獲利能力對負(fù)債比率具有負(fù)向影響。Brigham(1992）認(rèn)為成長較快的公司，需要較大量的資金以滿足營運(yùn)規(guī)模的擴(kuò)充，且發(fā)行新股的成本較發(fā)行債券的成本高，因此成長快速的公司有較高的負(fù)債比率，成長性對負(fù)債比率具有正向影響。DeAngelo和Masulis(1980）發(fā)現(xiàn)負(fù)債的節(jié)稅利益會(huì)被非負(fù)債稅盾所抵銷，減少負(fù)債融資的誘因，故非負(fù)債稅盾對負(fù)債比率具有負(fù)向影響。Myers(1977）提出若公司的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)較高，多會(huì)減少對次佳決策的投資，遂可降低負(fù)債代理成本，故營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)高的公司其舉債能力會(huì)比營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)低的公司高，即營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)對負(fù)債比率具有正向影響。Smith與Warner(1979）從代理成本的角度考慮，認(rèn)為債權(quán)人為防止利益受損，通常會(huì)在負(fù)債合約中加入限制條款，致使負(fù)債代理成本相對較高，因而股利發(fā)放率較高的公司，多會(huì)使用較低的負(fù)債比率，因此股利支付率對負(fù)債比率具有負(fù)向影響。此外，本文以速動(dòng)比率作為衡量公司償債能力的指標(biāo)。公司償債速度越快，就越?jīng)]有資金上的迫切需求，越不會(huì)進(jìn)行負(fù)債融資，償債能力對負(fù)債融資具有負(fù)向影響。另以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)作為衡量公司經(jīng)營能力的指標(biāo)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)越高表示公司的經(jīng)營能力越好，此時(shí)公司的負(fù)債融資成本應(yīng)該降低，故經(jīng)營能力對負(fù)債融資具有正向影響。托賓Q值為公司價(jià)值的代理變量，其越高表示公司越有價(jià)值，公司就越傾向于選擇權(quán)益融資來籌措資金，故托賓Q值對負(fù)債比率具有負(fù)向影響。二、綜合分析的結(jié)果1負(fù)債權(quán)益比的領(lǐng)導(dǎo)者及體現(xiàn)變量分布為避免贅述，我們這里以負(fù)債融資比為被解釋變量，來進(jìn)行實(shí)證結(jié)果分析。負(fù)債融資的領(lǐng)導(dǎo)者變量、從眾變量2與從眾變量3及其他影響資本結(jié)構(gòu)的變量的描述統(tǒng)計(jì)量如表2所示。其中負(fù)債權(quán)益比的領(lǐng)導(dǎo)者變量與從眾變量以當(dāng)年度分產(chǎn)業(yè)平均值進(jìn)行分析，故8年12個(gè)產(chǎn)業(yè)共有96個(gè)數(shù)值，其中負(fù)債權(quán)益比中領(lǐng)導(dǎo)者變量均比其他兩個(gè)從眾變量高，而從眾變量中公司規(guī)模前11%～50%的平均負(fù)債權(quán)益比也比公司的平均負(fù)債權(quán)益比高。綜上所述，負(fù)債權(quán)益比中，領(lǐng)導(dǎo)者變量高于從眾變量2與從眾變量3。繼續(xù)將領(lǐng)導(dǎo)者變量、從眾變量2與從眾變量3進(jìn)行配對，從而進(jìn)行t檢定，實(shí)證結(jié)果證實(shí)兩兩間皆存在顯著性差異，t檢定值如表3所示。2企業(yè)負(fù)債權(quán)益比的影響在對1998～2005年的總樣本面板數(shù)據(jù)和12個(gè)行業(yè)總樣本面板數(shù)據(jù)的13個(gè)模型進(jìn)行回歸分析時(shí)，我們采取試錯(cuò)法分別選擇采用了逐步回歸法、向前選擇法或者向后剔除法來對模型進(jìn)行回歸。所以回歸結(jié)果中選入的解釋變量都是顯著的，且都通過膨脹因子檢驗(yàn)（VIF），即模型中選入的所有解釋變量的VIF值皆小于10，無多重共線性。經(jīng)過兩類回歸模型檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)兩類模型中的解釋變量對被解釋變量的影響并無顯著差異。通過回歸分析可以得出以下結(jié)論：(1）對于領(lǐng)導(dǎo)者變量，公司的負(fù)債權(quán)益比受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響為正。但是，不同產(chǎn)業(yè)的公司受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響是不一致的。其中，制造業(yè)、電力煤氣業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)3個(gè)行業(yè)的回歸分析結(jié)果和總樣本面板數(shù)據(jù)分析的結(jié)果是一致的。但是，采掘業(yè)的負(fù)債權(quán)益比受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響顯著為負(fù)。而農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)等7個(gè)行業(yè)公司的負(fù)債權(quán)益比則不受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響。(2）對于從眾變量2，回歸分析結(jié)果和領(lǐng)導(dǎo)者變量是一致的，公司的負(fù)債權(quán)益比受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響為正。但是，具體到各產(chǎn)業(yè)來分析，情況則有所改變。在領(lǐng)導(dǎo)者變量中不顯著的農(nóng)林牧漁業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)公司在從眾變量2中是顯著的。其中，農(nóng)林牧漁業(yè)公司的負(fù)債權(quán)益比受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響顯著為負(fù)，而房地產(chǎn)業(yè)公司的負(fù)債權(quán)益比受領(lǐng)導(dǎo)者變量的影響則為正。說明對于這兩個(gè)行業(yè)來說，公司的負(fù)債權(quán)益比更多的是追隨負(fù)債權(quán)益比前11%～50%的公司融資行為。(3）對于從眾變量3，回歸分析結(jié)果和領(lǐng)導(dǎo)者變量與從眾變量2不同。從整體來看，個(gè)別公司的負(fù)債權(quán)益比不會(huì)跟隨公司的平均負(fù)債權(quán)益比而變動(dòng)。這說明公司的融資行為的從眾現(xiàn)象確實(shí)是存在的，因?yàn)榇蟛糠之a(chǎn)業(yè)的公司的融資行為是追隨領(lǐng)導(dǎo)者或者僅次于領(lǐng)導(dǎo)者的大部分公司的融資行為。但是，值得關(guān)注的是農(nóng)林牧漁業(yè)和采掘業(yè)。對于農(nóng)林牧漁業(yè)，其在領(lǐng)導(dǎo)者變量中不顯著而受從眾變量2的影響為正，受從眾變量3的影響為負(fù)，且兩者受的影響皆大于1。顯示當(dāng)負(fù)債權(quán)益比前11%～50%的公司增加其負(fù)債權(quán)益比時(shí)，個(gè)別公司會(huì)追隨大部分公司的負(fù)債權(quán)益比，且其增加幅度會(huì)高于此類公司，所以具有從眾行為。(4）公司規(guī)模對負(fù)債權(quán)益比的影響顯著為正，而且大多數(shù)產(chǎn)業(yè)的公司融資結(jié)構(gòu)受規(guī)模的影響和總樣本是一致的，即公司規(guī)模越大，公司的負(fù)債權(quán)益比越高。但是不同產(chǎn)業(yè)的公司受其規(guī)模影響程度是不一致的。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、文化傳播業(yè)這4個(gè)行業(yè)的公司規(guī)模對融資結(jié)構(gòu)不具有顯著影響。而電力、煤氣及水等壟斷性行業(yè)的公司規(guī)模對公司負(fù)債權(quán)益比呈顯著負(fù)向影響。(5）對于獲利能力，公司的資產(chǎn)凈利率和權(quán)益凈利率對負(fù)債權(quán)益比影響皆顯著為負(fù)，即公司獲利能力與負(fù)債權(quán)益比負(fù)相關(guān)。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)和總樣本回歸分析結(jié)果是一致的，即呈顯著負(fù)向影響。但是，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、批零貿(mào)易業(yè)公司的獲利能力對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不具有顯著影響。值得一提的是，采掘業(yè)、水電煤氣業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、文化傳播業(yè)等大多數(shù)產(chǎn)業(yè)的公司在資產(chǎn)凈利率對負(fù)債權(quán)益比的影響顯著為負(fù)的情況下，其權(quán)益凈利率對負(fù)債權(quán)益比則顯著為正。(6）對于成長性，公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率和市盈率對負(fù)債權(quán)益比不具有顯著影響，即公司的成長性對公司融資結(jié)構(gòu)無顯著影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，惟有少數(shù)產(chǎn)業(yè)即農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣業(yè)、批零貿(mào)易業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率和市盈率對負(fù)債權(quán)益比影響顯著為正。(7）公司的資產(chǎn)抵押價(jià)值對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，采掘業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)和總樣本面板數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果一致，即所在公司的資產(chǎn)抵押價(jià)值對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。但水電煤氣業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)公司的資產(chǎn)抵押價(jià)值對負(fù)債權(quán)益比具有顯著正向影響。而農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、文化傳播業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批零貿(mào)易業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)7個(gè)行業(yè)公司的資產(chǎn)抵押價(jià)值對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)并無顯著影響。(8）公司的非負(fù)債稅盾對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)，除農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等6個(gè)行業(yè)公司的非負(fù)債稅盾對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響外，采掘業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、文化傳播業(yè)等6個(gè)行業(yè)公司的非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)并無顯著影響。(9）公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)對負(fù)債權(quán)益比不具有顯著影響。即公司的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)對公司融資結(jié)構(gòu)無顯著影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，惟有少數(shù)產(chǎn)業(yè)公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)對負(fù)債權(quán)益比具有顯著影響，即交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)對負(fù)債權(quán)益比具有顯著正向影響，而社會(huì)服務(wù)業(yè)和文化傳播業(yè)公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。(10）公司的現(xiàn)金股利支付率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，制造業(yè)和批零貿(mào)易業(yè)公司的現(xiàn)金股利支付率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響，文化傳播業(yè)公司的現(xiàn)金股利支付率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著正向影響，而農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、水電煤氣業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)等9個(gè)行業(yè)公司的現(xiàn)金股利支付率對資本結(jié)構(gòu)并無顯著影響。(11）公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響，即公司的償債能力對公司融資結(jié)構(gòu)的影響顯著為負(fù)。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)和總樣本回歸分析結(jié)果是一致的。惟獨(dú)房地產(chǎn)業(yè)公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著正向影響。電力煤氣業(yè)公司的流動(dòng)比率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響而速動(dòng)比率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著正向影響。采掘業(yè)和交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)公司的流動(dòng)比率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著正向影響而速動(dòng)比率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。而文化傳播業(yè)公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率對公司融資結(jié)構(gòu)不具有顯著影響。(12）公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對負(fù)債權(quán)益比具有顯著負(fù)向影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)和總樣本回歸分析結(jié)果是一致的，即呈顯著負(fù)向影響。但制造業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、文化傳播業(yè)等7個(gè)行業(yè)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對負(fù)債權(quán)益比不具有顯著影響。(13）公司的托賓Q值對負(fù)債權(quán)益比不具有顯著影響。細(xì)分到各產(chǎn)業(yè)看，惟有建筑業(yè)和交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)公司的托賓Q值指標(biāo)對負(fù)債權(quán)益比呈顯著正向影響，而文化傳播業(yè)公司的托賓Q值指標(biāo)對負(fù)債權(quán)益比呈顯著負(fù)向影響。三、企業(yè)之間融資方式的本質(zhì)比較本文旨在引入多元線性回歸對企業(yè)融資決策行為是否具有從眾現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，無論是負(fù)債融資還是權(quán)益融資，企業(yè)之間皆具有從眾行為。以負(fù)債融資為例，領(lǐng)導(dǎo)者變量與從眾變量2對負(fù)債融資皆具有顯著正向影響，但通過對不同行業(yè)的多元線性回歸分析可以得出以下結(jié)論：1領(lǐng)導(dǎo)者變量對權(quán)益比的影響即個(gè)別公