2023年A股三季報分析：“三底”確立把握回升

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u全A三季報概覽 4全A及大類行業(yè)ROE杜邦拆解 8全A及大類行業(yè)現(xiàn)金流及庫存變動 12一級行業(yè)比較 16二級行業(yè)篩選 19風險提示 20圖表目錄圖表1.全A/全A非金融三季報累計營收、業(yè)績概覽 5圖表2.全A第五次“三底”基本確立 5圖表3.2023年四季度業(yè)績環(huán)比增速情景假設 6圖表4.2023全A非金融業(yè)績增速預測 6圖表5.全A大類行業(yè)利潤占比變化 6圖表6.全A非金融大類行業(yè)利潤占比變化 6圖表7.全A非金融中大類及一級行業(yè)利潤占比變化 7圖表8.全A非金融毛利率及ROE(TTM)杜邦拆解 8圖表9.全A非金融ROE(TTM)三率走勢 9圖表10.全A非金融毛利率凈利率走勢 9圖表大類行業(yè)三季報毛利率邊際變化 9圖表12.量、價因素共同拖累毛利率 9圖表13.大類行業(yè)ROE（TTM）及變動概覽 10圖表14.一級行業(yè)ROE(TTM)及變動概覽 10圖表15.大類及一級行業(yè)毛利率、費用率及ROE(TTM)杜邦拆解 圖表16.全A非金融總現(xiàn)金流占收入比為正 12圖表17.全A非金融貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重保持高位 12圖表18.全A非金融及大類行業(yè)現(xiàn)金流分項及變動 13圖表19.全A非金融及大類行業(yè)現(xiàn)金流分項及變動 13圖表20.大類行業(yè)資本開支概覽 14圖表21.全A非金融庫存周期轉(zhuǎn)向被動去庫 15圖表22.規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫存狀態(tài) 15圖表23.一、二級行業(yè)庫存周期定位 15圖表24.大類及一級行業(yè)單季&累計營收/業(yè)績增速及變動概覽 16圖表25.一級行業(yè)三季度景氣投資結(jié)果分布 17圖表26.TMT三大細分行業(yè)累計營收、業(yè)績同比增速概覽 18圖表27.二級行業(yè)篩選結(jié)果 19全A三季報概覽A/A非金融歷史上第五次“三底”基本確認。（全文同、環(huán)比指標比較口徑樣本為上年度全部上市公司（剔除北交所），TTM指標為跨年度上市公司樣本。全文如無特殊說明，皆指累計同比數(shù)據(jù)對比）營收、業(yè)績增速概覽與展望A股/2023Q31.3%/2.9%（15%/3.2%微降0.2/0.3Pc0233單季度收入同比增速為0.8%/23%（0.5/32）變動1.3/-0.8Pct。非金融累計及單三季度營收增速仍小幅走弱，但統(tǒng)計口徑調(diào)整后的金融行業(yè)營收增速單季降幅明顯收窄，并帶動全A單季營增速轉(zhuǎn)正。全部A股/非金融2023Q3累計歸母凈利潤（下簡稱業(yè)績）同比增速分別為-1.0%/-3.9%，較中報（2.98.6提升1.9.Pc203Q3單季度業(yè)績同比增速為316.7（7.111.0）A股2023Q3單季業(yè)績環(huán)比增速為-0.8%/-1.0%整體來看，2023Q3全A/非金融累計營收增速較中報繼續(xù)小幅下行，反映總需求的改善彈性仍然偏弱，但基數(shù)角度及四季度逆周期政策進一步發(fā)力來看，營收表征的總需求2023Q3或處于最后磨底時刻。而2023Q3業(yè)績表現(xiàn)則好于預期，盡管仍處于負增區(qū)間，但業(yè)績降幅縮窄明顯，A股歷史上第五次“三底”階段或已基本形成并得到確立。營收增速和盈利增速的不同步，成為三季報最大亮點。從四季度單季環(huán)比增速而言，其環(huán)比增速降幅大小將決定年內(nèi)財報V2023年全A非金融的盈利預測由-6.4%至4.8%，上修至-4.4%2023Q4單季業(yè)績環(huán)比修復2020Q42023A1.2%水平左右。圖表1.全A/全A非金融三季報累計營收、業(yè)績概覽50%40%

75%全部A股1.3%全部A股1.3%累計營收同比增速

全部A股

30%-1.0%累計業(yè)績同比增速20%-1.0%累計業(yè)績同比增速

三季度30%

45%

-0.8%單季業(yè)績環(huán)比增速-0.8%單季業(yè)績環(huán)比增速20%10%

30%0%15%-10%0% 0%-10%

-15%

-20%-20%20082010201220142016201820202022全部A股非金融2.9%全部A股非金融2.9%累計營收同比增速40%

-30%20082010201220142016201820202022全部A股非金融-3.9%全部A股非金融-3.9%累計業(yè)績同比增速90%

-30%40%30%

20082010201220142016201820202022三季度30%

70%

-1.0%單季業(yè)績環(huán)比增速-1.0%單季業(yè)績環(huán)比增速20%10%0%-10%

50%30%10%-10%-30%

10%0%-10%-20%-30%-20%20082010201220142016201820202022

-50%20082010201220142016201820202022

-40%

20082010201220142016201820202022資料來源：iFinD，圖表2.全A第五次“三底”基本確立

滬深全A收盤價定基（2018年10月18日=1）重大政策發(fā)布日滬深全A收盤價定基（2018年10月18日=1）重大政策發(fā)布日全A非金融業(yè)績增速（右軸）民營企業(yè)政策地產(chǎn)政策政治局會議防疫政策密集救市政策十八大政治局會議密集救市政策+供給側(cè)改革政策密集民營企業(yè)紓困政策2.350%2.11.8

30%1.610%1.31.1

-10%0.80.6

-30%0.308-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 資料來源：iFinD，

-50%圖表3.2023年四季度業(yè)績環(huán)比增速情景假設 圖表4.2023全A非金融業(yè)績增速預測四季度情景假設四季度情景假設23Q1單季環(huán)比增速23Q2單季環(huán)比增速23Q3單季環(huán)比增速23Q4單季環(huán)比增速歷史均值12.7%8.3%-1.0%-29.1%2020年水平-52.7%2022年水平-71.3%0%-20%-40%-60%

情景假設23Q1累計同比增速情景假設23Q1累計同比增速23Q2累計同比增速23Q3累計同比增速23Q4累計同比增速歷史均值-5.8%-8.6%-3.9%7.7%2020年水平1.2%2022年水平-4.4%-80%20092011201320152017201920212023資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，大類行業(yè)利潤結(jié)構金融及上游連續(xù)讓利趨勢有所減緩。三季報累計盈利占比視角來看，金融連續(xù)第四個季度向非金融A2022Q449.3%2023Q3A非金融比重由2022Q427.1%2023Q323.2%。中游先進制造業(yè)承載我國經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型重任，從其盈利A盈利兩個層面都有明顯減虧趨勢，利潤轉(zhuǎn)移趨勢后期或有所減緩。圖表5.全A大類行業(yè)利潤占比變化 圖表6.全A非金融大類行業(yè)利潤占比變化50%40%

30%25%

22Q2 22Q3 22Q420%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q123Q223Q315%20%10%10%5%TMT0%TMT上 中 中 可 必 建 金游 游 游 選 需 筑 資 傳 先 消 消 地源 統(tǒng) 進 費 費 資 制 源 造 定

0%TMT上 中 中 可 必 游 游 游 選 需 資 傳 先 消 消 源 統(tǒng) 進 費 費 資 制 穩(wěn)TMT源 造 定資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表7.全A非金融中大類及一級行業(yè)利潤占比變化12%12%22Q322Q423Q123Q223Q39%6%3%0%-3%有煤石 鋼基建 國機汽電電色炭油 鐵礎材 防械車新子軍工食醫(yī)農(nóng) 建房電品藥林金 石屬 化化工飲料牧漁筑用傳媒機上游資源中游傳統(tǒng)資源 中游先進制造 可選消費 必需消費建筑地產(chǎn)穩(wěn)定 TMT資料來源：iFinD，全A及大類行業(yè)ROE杜邦拆解凈利潤率改善助推ROE2023Q3A（7.5%）2021Q28個季度的下行趨勢。杜邦拆解來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)ROE（TTM）下行趨勢得以扭轉(zhuǎn)，PPI下行趨勢觸底信號對凈利潤率改善的判斷具有一定前瞻性，三季報較中報0.06PctA0.11Pct毛利率管理費用率銷售費用率財務費用率研發(fā)費用率四費率毛利率管理費用率銷售費用率財務費用率研發(fā)費用率四費率折線圖 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 ??23Q3-23Q2(Pct)全部A股非金融銷售凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)負債率 ROE 資料來源：iFinD，毛利率觸底反彈，成為盈利改善最大推手。2023Q3全A非金融四項費用率整體小幅上行，管理、銷售、財務、研發(fā)費用率全部微升，這或與營收端增速進一步下降有關。三季報毛利率較中報上漲0.20Pct，成為銷售凈利率（0.06Pct）上行并拉動ROE企穩(wěn)回升（0.10Pct）的主要貢獻項?？紤]主要價格因素已有觸底企穩(wěn)跡象，毛利率和銷售凈利潤率再下行拖累盈利回升的可能性已在降低。結(jié)構上來看，除必需消費毛利率受農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥拖累走低外，其他大類行業(yè)毛利率整體皆有改善，TMT和可選消費毛利率改善幅度較大。圖表9.全A非金融ROE(TTM)三率走勢 圖表10.全A非金融毛利率凈利率走勢100%90%80%70%60%

全部A股非金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率全部A股非金融資產(chǎn)負債率全部A股非金融銷售凈利率(rhs)

16%全部A股非金融ROE(rhs)14%全部A股非金融ROE(rhs)12%10%

21.0%20.5%20.0%19.5%

全部A股非金融毛利率全部A股非金融銷售凈利率(rhs)

8.0%7.0%6.0%50%40%30%20%10%

8% 19.0%6% 18.5%4% 18.0%2% 17.5%

5.0%4.0%0% 0%08-03 11-03 14-03 17-03 20-03 23-03

17.0%08-03 11-03 14-03 17-03 20-03

3.0%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表11.大類行業(yè)三季報毛利率邊際變化 圖表12.量、價因素共同拖累毛利率0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%

10.0%8.0%6.0%4.0%

10.0% PPI PPICPI PPI-CPI（RHS)6.0%4.0%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%

0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%23Q3-22Q2毛利率變動差值

2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%

2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%全部A上游中游

中游可選

必需建筑

TMT金融股非資源傳金融 資

先進消費制造

消費地產(chǎn)穩(wěn)定

-8.0%16-01 18-01 20-01

-8.0%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，2023Q3大類行業(yè)ROE(TTM)小幅改善方向主要集中在可選消費、公用事業(yè)和TMT方向?？蛇x消費ROE（TTM)提升主要由匯率受益的紡織服裝和出行景氣的消費者服務帶動，公用事業(yè)行業(yè)受益ROE(TTM)TMTROE（TTM）獻。圖表13.大類行業(yè)ROE（TTM）及變動概覽2023/6/30 2023/9/30 23Q3-23Q2(rhs)14%12.2%10.4%9.3%10.4%9.3%8.3%8.4%7.6%7.1%5.5%5.6%5.0%10%8%6%4%2%

（Pct)

0.80.60.40.20-0.20%AA全 全 上 中 中 可 必 部 部 游 游 游 選 需 資 傳 先 消 消 地AA股 股 源 統(tǒng) 進 費 費 非金 資 制 融 源 造

-0.4TMT金融TMT資料來源：iFinD，；圖表14.一級行業(yè)ROE(TTM)及變動概覽(Pct)23Q223Q3(Pct)23Q223Q323Q3-23Q2(LHS)1.61.41.21.00.80.60.40.2

25%20%15%10%5%0%-5%有色金屬煤炭石油石化鋼鐵基礎化工有色金屬煤炭石油石化鋼鐵基礎化工建材國防軍工機械汽車電力設備及新能源電子紡織服裝家電輕工制造商貿(mào)零售消費者服務食品飲料醫(yī)藥農(nóng)林牧漁建筑房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)傳媒計算機通信上游資源中游傳統(tǒng)資源中游先進制造可選消費必需消費建筑地產(chǎn)穩(wěn)定TMT資料來源：iFinD，圖表15.大類及一級行業(yè)毛利率、費用率及ROE(TTM)杜邦拆解毛利率TTM 四費率TTM ROETTM 銷售凈利率TTM 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)負債率△23Q3- △23Q3- △23Q3- △23Q3- △23Q3- △23Q3-Q2(Pct) Q2(Pct) Q2(Pct) Q2(Pct) Q2(Pct) Q2(Pct)上游資源有色金屬煤炭石油石化18.0%18.2%12.1%12.2%4.3% 4.9%18.9%19.0%源16.5%16.9%8.3% 8.5%30.5%30.1%9.0%12.3%12.5%22.1%22.5%0.284.7% 4.8%3.7% 3.8%7.1% 7.5%4.6% 4.7%7.3% 7.4%3.7% 3.5%9.4% 9.8%11.4%11.9%11.7%12.1%7.2% 7.1%17.7%17.6%7.1% 7.3%7.0% 6.9%6.2% 6.2%9.2% 9.1%9.1% 9.1%15.3%15.9%0.120.1212.3%12.2%5.6% 5.5%0.8% 2.4%8.1% 7.2%5.1% 4.8%8.6% 8.4%5.0% 4.7%7.0% 7.0%6.5% 7.1%4.6% 4.5%6.9% 7.1%5.2% 6.2%5.2% 5.3%-0.3% -0.9%4.0% 5.2%10.5%10.4%7.9% 7.9%3.7% 0.6%4.3% 5.0%8.1% 7.9%-4.7% -4.7%6.2% 7.3%5.6% 5.6%1.5% 2.1%3.9% 4.0%8.4% 8.4%(0.11)5.4% 5.3%4.8% 4.4%4.2% 4.4%3.5% 3.4%0.3% 0.9%6.3% 5.7%4.6% 4.4%5.5% 5.4%6.4% 6.1%5.7% 5.7%2.9% 3.1%8.3% 7.8%3.8% 3.6%3.0% 3.1%5.3% 6.5%7.4% 7.4%3.9% 3.9%-0.1% -0.2%3.8% 4.8%7.9% 7.8%6.8% 6.9%1.4% 0.2%2.0% 2.4%2.2% 2.1%-2.8% -2.9%5.5% 6.6%4.8% 4.8%1.9% 2.6%2.6% 2.7%7.9% 7.9%(0.07)100.6%98.9%72.9%71.3%59.9%59.0%91.5%91.1%72.9%72.6%43.7%43.7%59.8%60.6%(1.63)56.1%56.5%54.7%54.8%61.3%61.5%61.2%60.4%46.0%45.3%79.4%79.0%48.2%48.4%0.370.02(1.00)(0.35)(2.13)0.03(0.84)0.44(0.80)(0.64)(1.24)(0.65)0.710.090.510.19(2.15)0.84中游傳統(tǒng)資源鋼鐵基礎化工建材0.070.11(0.11)(0.03)(1.64)0.09(0.06)0.63(0.20)1.600.60(1.23)(0.49)0.38(0.90)(0.63)(1.98)0.310.010.27(0.27)(0.20)(0.79)(0.04)中游先進制造國防軍工機械汽車電力設備及新能電子0.130.51(0.20)(0.34)(0.14)(0.86)0.19(0.04)0.30(0.24)(1.11)0.530.200.63(0.00)(0.00)(0.71)0.070.050.450.410.520.190.08(0.17)0.580.56(0.85)(0.53)(1.51)0.370.42(0.16)(0.18)2.060.28可選消費紡織服裝家電輕工制造商貿(mào)零售消費者服務0.410.420.180.10(0.35)(0.71)0.650.991.001.16(1.35)(0.97)0.430.370.850.151.25(1.72)0.650.02(1.05)(0.28)0.19(0.06)(0.55)(0.13)(2.01)0.121.341.211.270.982.95(0.96)必需消費食品飲料醫(yī)藥農(nóng)林牧漁(0.37)(0.08)(0.13)(0.11)(0.34)(0.67)0.580.190.860.45(1.49)(0.79)(0.84)(0.37)(0.19)0.070.13(0.01)(1.17)0.14(3.10)(1.19)(0.35)0.06建筑地產(chǎn)穩(wěn)定建筑房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)0.22(0.04)0.710.350.04(0.08)(0.09)(0.36)(0.04)0.03(0.23)(0.07)(0.08)(0.21)(0.08)(0.25)1.530.021.151.15(0.45)(0.49)TMT傳媒計算機通信0.450.490.630.030.000.740.220.370.600.710.200.020.330.700.670.100.000.10(1.47)0.280.44(0.05)0.340.42資料來源：iFinD，全A及大類行業(yè)現(xiàn)金流及庫存變動現(xiàn)金流質(zhì)量有所改善A23年三季報總現(xiàn)金流占收入的比重為-0.3%，220.7%203Q3全A.2Pc，段市場融資意愿較低。2023Q3TMT22年同期都有明顯改善，而中游傳統(tǒng)資源加工行業(yè)又是唯一籌資現(xiàn)金流占比有所增加的方向。圖表16.全A非金融總現(xiàn)金流占收入比為正 圖表17.全A非金融貨幣資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重保持高位5.0%

三季度

15% 全部A股非金融%%3.0%

14%2.0%13%1.0%0.0%-1.0%

12%

11%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖表18.全A非金融及大類行業(yè)現(xiàn)金流分項及變動3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%TMT上中中可必建游TMT上中中可必建游游游選需筑資傳先消消地源統(tǒng)進費費產(chǎn)資源制造穩(wěn)定

總現(xiàn)金流占收入比

14.0%2022/9/302023/9/3012.0%2022/9/302023/9/308.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比2022/9/302022/9/302023/9/30TMT全 上 中 中 可 必 建 全TMTAA部 游 游 游 選 需 筑 部AA股 資 傳 先 消 消 地 股非 源 統(tǒng) 進 費 費 產(chǎn) 非金 資 制 穩(wěn) 金融 源 造 定 融0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%

投資現(xiàn)金流占收入比

6.0%2022/9/302023/9/302022/9/302023/9/304.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%TMTTMT-4.0%TMTTMT

籌資現(xiàn)金流占收入比2022/9/302022/9/302023/9/30全 上 A部 游 A股資 股非 源 金 融

中 可 必 游 選 需 先 消 消 進 費 費 制 造

全部股A非 源 統(tǒng) 進 費 費 產(chǎn)A金 資 制 穩(wěn)融 源 造 定資料來源：iFinD，圖表19.全A非金融及大類行業(yè)現(xiàn)金流分項及變動大類行業(yè)現(xiàn)金流類型2019Q32020Q32021Q32022Q32023Q3△23Q3-22Q3(pct)總現(xiàn)金流占收入比-1.6%1.0%-0.5%0.7%-0.3%(1.04)全部A股非金融OCF占收入比5.8%5.7%6.1%6.6%7.8%1.26ICF占收入比-7.1%-7.6%-7.0%-6.9%-7.6%(0.72)FCF占收入比-0.4%2.9%0.4%1.1%-0.5%(1.57)總現(xiàn)金流占收入比-0.1%2.4%2.7%2.6%1.0%(1.65)上游資源OCF占收入比8.8%8.8%9.4%9.5%10.5%0.97ICF占收入比-7.7%-7.7%-6.2%-5.3%-7.0%(1.67)FCF占收入比-1.2%1.3%-0.5%-1.6%-2.5%(0.95)總現(xiàn)金流占收入比-1.0%1.4%0.3%1.7%0.5%(1.16)中游傳統(tǒng)資源OCF占收入比9.4%9.3%8.7%7.6%6.1%(1.57)ICF占收入比-6.8%-7.2%-7.2%-7.8%-7.9%(0.18)FCF占收入比-3.6%-0.6%-1.2%1.8%2.4%0.59總現(xiàn)金流占收入比-1.9%-0.2%-0.2%1.5%-0.6%(2.18)中游先進制造OCF占收入比3.8%4.4%4.5%4.8%6.5%1.66ICF占收入比-6.2%-5.6%-6.6%-8.3%-9.3%(1.01)FCF占收入比0.4%1.1%1.9%5.0%2.2%(2.83)總現(xiàn)金流占收入比0.3%1.0%-1.1%0.1%1.0%0.91可選消費OCF占收入比5.1%4.1%3.4%5.1%8.0%2.94ICF占收入比-3.9%-2.7%-1.7%-3.9%-4.5%(0.58)FCF占收入比-1.0%-0.4%-2.8%-1.0%-2.5%(1.45)總現(xiàn)金流占收入比0.3%4.8%-0.3%-0.1%0.2%0.34必需消費OCF占收入比9.9%11.2%10.9%9.3%10.6%1.30ICF占收入比-5.8%-9.1%-10.6%-8.6%-7.1%1.49FCF占收入比-3.9%2.7%-0.6%-0.8%-3.3%(2.45)總現(xiàn)金流占收入比-3.5%0.1%-2.5%0.0%-1.8%(1.78)建筑地產(chǎn)穩(wěn)定OCF占收入比2.3%1.7%3.1%4.0%4.4%0.48ICF占收入比-7.8%-8.8%-7.7%-6.1%-7.2%(1.06)FCF占收入比2.1%7.1%2.0%2.2%1.0%(1.20)總現(xiàn)金流占收入比-3.7%-1.3%-2.7%-2.4%-0.8%1.65TMTOCF占收入比5.6%6.9%5.9%7.7%12.2%4.45ICF占收入比-9.3%-10.8%-9.6%-11.2%-10.2%0.99FCF占收入比0.0%2.6%1.0%1.0%-2.8%(3.79)資料來源：iFinD，資本開支意愿資本開支意愿驅(qū)動下，TMT從資產(chǎn)負債率角度來看，2023Q3TMT和中游先進制造這兩個結(jié)構轉(zhuǎn)型的主要方向仍在擴表，傳媒計算機0.02/0.28/0.42Pct，中游先進制造中軍工/機械汽車電新0.53/0.07/0.05/0.37/0.28Pct消費為代表的其他多數(shù)行業(yè)資產(chǎn)負債率都有不同程度下行。從構建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比增速角度來看，中游先進制造資本開支持續(xù)下行，三季報轉(zhuǎn)入負增區(qū)間，反映投產(chǎn)意愿告一段落，而在建工TMT出仍在高位，當前階段更多落在算力基礎設施領域的建設準備。圖表20.大類行業(yè)資本開支概覽上游資上游資源 中游資源加工 中游先進制造1.00.8

3.0(%)(%)

1.00.8

(%)

1.81.61.4

1.00.8

(%)

1.21.00.6

2.0

0.6

1.2

0.6

0.80.4

1.5

0.4

1.00.8

0.4

0.60.2

1.0

0.2

0.6

0.2

0.40.0

0.5

0.0

0.40.2

0.0

0.2(0.2)08-03 11-03 14-03 17-03 20-03

0.0

(0.2)08-03 11-03 14-03 17-03 20-03

0.0

(0.2)08-03 11-03 14-03 17-03 20-03

0.0上游資源：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比上游資源：在建工程同比增速

中游傳統(tǒng)資源：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比 中游先進制造：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同中游傳統(tǒng)資源：在建工程同比增速 中游先進制造：在建工程同比增速(%)上游資源：股價相對(RHS)(%)

中游傳統(tǒng)資源：股價相對(RHS)

中游先進制造：股價相對(RHS)可選消可選消費 必需消費 TMT1.0

(%)

1.2

1.0

(%)

2.5

1.0

1.20.8

1.0

0.8

2.0

0.8

1.00.6

0.8

0.6

1.5

0.6

0.80.4

0.6

0.4

0.4

0.60.2

0.4

0.2

1.0

0.2

0.40.0

0.2

0.0

0.5

0.0

0.2(0.2)08-03 11-03 14-03 17-03 20-03 可選消費：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比可選消費：在建工程同比增速可選消費：股價相對(RHS)資料來源：iFinD，

0.0

(0.2)08-03 11-03 14-03 17-03 20-03 必需消費：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比必需消費：在建工程同比增速必需消費：股價相對(RHS)

0.0

(0.2)08-03 11-03 14-03 17-03 20-03 TMT：購建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比TMT：在建工程同比增速TMT：股價相對(RHS)

0.0庫存周期觀察全A非金融整體繼續(xù)處于被動去庫狀態(tài)，距離開啟補庫狀態(tài)位置不遠。A8AA非金融最快在Q4進入主動補庫階段。從我們的周期定位框架角度來判斷，市場也有望整體進入第二庫存周期上行階段。累計營收增速存貨同比增速庫銷比圖表21.全A非金融庫存周期轉(zhuǎn)向被動去庫 圖表22.規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫存狀態(tài)累計營收增速存貨同比增速庫銷比70%

50%

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計營收增速規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計庫存增速規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫銷比（右軸）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計營收增速規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計庫存增速

25%50%

40%30%

20%30%

20%

15%10%

10%0%

10%-10%

-10%5%-20%-30%08-0310-0312-0314-0316-0318-0320-0322-03

-30% 0%18-02 19-02 20-02 21-02 22-02 23-02資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，（季報較中報）作為庫存狀態(tài)的劃分標準，以近三期相同庫存狀態(tài)持續(xù)時間（期數(shù)）2019（or低&二級行業(yè)庫存周期定位圖。（3期TMT1231123123123123被動補庫主動去庫主動補庫被動去庫資料來源：iFinD，一級行業(yè)比較一級行業(yè)營收、業(yè)績概覽對于全A9.8Pct34.7Pct中游先進制造大類中，電子行業(yè)營收增速降幅縮窄，業(yè)績延續(xù)減虧趨勢，持續(xù)走出周期底部跡象較為明6.2Pct18.2Pct必需消費中，食品飲料行業(yè)營收微降盈利微升，整體表現(xiàn)穩(wěn)健，農(nóng)林牧漁受制于自身周期性因素，盈利表現(xiàn)進一步下行，值得關注的是醫(yī)藥行業(yè)三季報繼續(xù)保持減虧趨勢，其基本面拐點值得進一步觀察?？蛇x消費中出行鏈相關的消費者服務及其他部分細分方向業(yè)績?nèi)员３滞雀咴鏊?，但高基?shù)抬升擾動下增速有所回落。三季報盈利加速行業(yè)：汽車、紡織服裝、食品飲料、電力公用、傳媒。盈利降幅縮窄（困境反轉(zhuǎn)）行業(yè)：有色、石油石化、鋼鐵、基礎化工、建材、輕工制造、醫(yī)藥、電子。盈利轉(zhuǎn)虧、續(xù)虧行業(yè)：農(nóng)林牧漁、國防軍工、地產(chǎn)。盈利減速行業(yè)：國防軍工、機械、電新、家電、商貿(mào)零售、消費者服務、建筑、計算機、通信。綜合來看，紡織服裝、傳媒、電力公用事業(yè)、汽車是三季報業(yè)績表現(xiàn)較好的四個行業(yè)。-2.5%(0.20)-13.4%(0.20)5.4%(0.11)32.0%(0.22)-18.7%(0.30)-15.6%0.12-6.0%(0.43)6.0%0.68-2.5%(0.20)-13.4%(0.20)5.4%(0.11)32.0%(0.22)-18.7%(0.30)-15.6%0.12-6.0%(0.43)6.0%0.68-4.8%1.151.8%(1.70)28.2%(0.29)4.7%(2.72)9.0%(1.12)1.3%(3.11)8.3%(3.60)-13.8%6.45-420.2%(439.89)28.5%11.162.4%(3.71)-6.0%(4.79)48.5%12.61-5.3%2.4227.0%10.5316.8%(1.73)6.7%(2.49)單季營收增速 累計營收增速 單季凈利潤增速 累計凈利潤增速大類&一級行業(yè) Q2(Pct) Q2(Pct) Q2(Pct) Q2(Pct)上游資源有色金屬煤炭石油石化1.1% -5.0% 1.8% 6.82 1.1% -2.1%-0.3% -0.3% -7.0%-6.2% -3.0%-4.4% -10.1% -1.3% 8.71 -4.4%-7.4%-3.3% -9.7% -1.5% -3.3% -6.7%-6.8% -1.4% -6.8% -9.6%-4.5% -0.5% -2.5%10.0% 24.5% 7.5% (16.95) 10.0%17.5%-7.2% -1.0% -3.2% -7.2% -4.0%-0.8%1.33-8.8%-32.3%-3.1% 0.29 -8.8%-21.4%-9.7%-9.7%-16.2%-4.2%5.264.2%-8.6%(1.61)(0.01)-1.1%1.929.76中游傳統(tǒng)資源鋼鐵基礎化工建材-5.4%-5.1%1.99-54.5%-53.1%-4.1% 0.49-54.5%-53.7%-43.7%9.991.6734.68-6.9%2.69-1.8%0.67中游先進制造國防軍工機械汽車電力設備及新能源電子13.7%(3.74)21.1%17.7% 21.1%19.2%-6.5% -6.5% -3.2% -3.2% 11.1% (8.15)-3.6% 5.7%(2.64)9.7%(1.79)(2.70)29.6%1.45(18.22)(6.21)9.0%-3.7%0.28-33.4%7.55可選消費紡織服裝家電輕工制造商貿(mào)零售消費者服務2.8% 3.2% 1.4% (1.79) 2.8% 3.0%2.5% (0.55)12.2%13.8%11.2% (0.03)12.2%13.0%-8.2% -2.8% -6.9% -8.2% -5.6% -8.0% -4.0% -2.7% -8.0% -5.9% -1.5% 12.4% (0.61)17.59(0.84)-15.0%6.8%9.05(22.14)171.4%(126.97)必需消費食品飲料醫(yī)藥農(nóng)林牧漁8.0% 6.8% -0.4% (7.20) 8.0% 7.4% 1.6%-11.5%-5.1% 0.06 1.6% -4.4%-4.6% (0.25)-4.8% 4.5% 5.3% 3.3% (2.03) 4.5% 4.9%4.3%(0.56)11.4%22.6%52.5% 0.30 11.4%17.4%-5.3% 建筑地產(chǎn)穩(wěn)定建筑房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)-9.1% -0.1% 0.1% 0.6% 0.0% (0.56) 0.1% 0.3%-0.9% -6.7% -1.4% -0.9% -4.0%7.0% -20.0% -9.1% 7.0% -7.7%-8.0% -5.0% -3.4%-1.8%(3.89)-1.2%-14.3%-3.1%0.4% 0.03-14.3%-7.7%10.6%-1.2%-1.4% 10.6%4.8% 2.8% 3.2%(1.87)TMT傳媒計算機通信0.2%(0.11)0.085.9%-3.1%0.965.4%(0.92)金融銀行非銀行金融-8.1%-3.9%-14.2%資料來源：iFinD，g概覽景氣投資今年賠率不佳，但勝率仍高。從一級行業(yè)年內(nèi)漲幅與業(yè)績增速對比來看，在所有30個一93成，大部分行業(yè)年內(nèi)表現(xiàn)仍與當年業(yè)績（次年g）市場（行業(yè)等權）構建的機構配置-這也是投資者對今年景氣有效性的質(zhì)疑所在。圖表25.一級行業(yè)三季度景氣投資結(jié)果分布消服電新消服電新交運產(chǎn)房地建材基化農(nóng)林牧漁機械全A軍工有色鋼鐵機紡服非銀銀行建筑電子煤炭汽車家電石化石油資料來源：iFinD，；縱軸：一級行業(yè)1-10月累計收益率，橫軸：23Q3業(yè)績增速（%），大于±100%顯示為100%重點關注：科技行業(yè)業(yè)績彈性如何TMTATMT3行業(yè)三季報累計營收增速0.2%，0.3%TMT累計盈利增速2.4Pct計算機27.0%/16.8%/6.7%16.5%/18.6%/9.2%10.5/-1.7/-2.5Pct，整體業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，其中傳媒行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)靚眼，在營收彈性偏弱的背景下實現(xiàn)明顯的降本增效。產(chǎn)業(yè)趨勢僅在部分細分方向而非TMTTMT別是美國于5月、10月發(fā)起的兩輪先進算力芯片出口限制舉措進一步挫傷了市場對于國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度的預期。通信5.4%圖表26.TMT三大細分行業(yè)累計營收、業(yè)績同比增速概覽通信5.4%50%

TMT

50%

50%計算機-3.1%傳媒計算機-3.1%

50%40%

0.2%40%0.2%

40%

40%30%

30%

30%

5.9%30%5.9%20%

20%

20%

20%10%

10%

10%