mm理論在資本結(jié)構(gòu)理論中的發(fā)展

mm理論在資本結(jié)構(gòu)理論中的發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)是指公司不同長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期資本來(lái)自長(zhǎng)期債券和權(quán)益資本。因此，資本結(jié)構(gòu)通常是指公司長(zhǎng)期權(quán)利資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論基于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的目標(biāo),著重研究資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動(dòng)對(duì)企業(yè)總價(jià)值的影響。在西方國(guó)家,先后出現(xiàn)過(guò)凈收益理論、營(yíng)業(yè)凈收益理論、折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,其中以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的影響最大?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要指由美國(guó)學(xué)者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理論,還包括對(duì)MM理論的一些發(fā)展,如在MM理論中引入權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息和控制理論等。本文將圍繞現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展進(jìn)行分析,并結(jié)合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論探討我國(guó)企業(yè)特別是上市公司偏好股權(quán)融資現(xiàn)象和當(dāng)前的“債轉(zhuǎn)股”現(xiàn)象。一、企業(yè)負(fù)債價(jià)值模型美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格安尼和米勒于1958年在發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》一文中,提出了最初的MM理論。他們認(rèn)為在完善的市場(chǎng)中,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。此后,對(duì)該理論又作出了修正,加入了考慮所得稅的情況,并相應(yīng)修正了結(jié)論。MM理論的基本假設(shè)有:(1)公司只有長(zhǎng)期債券和普通股票,債券和股票均在完全的資本市場(chǎng)上交易,交易成本為零。(2)公司未來(lái)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的期望值是個(gè)隨機(jī)變量。對(duì)每一個(gè)投資者來(lái)說(shuō),這種期望值都相同。(3)同一風(fēng)險(xiǎn)類別假設(shè),即經(jīng)營(yíng)條件相似的公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。(4)所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金,包括企業(yè)的利益、稅前利潤(rùn)等。(5)不考慮企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題,所有利潤(rùn)全部作為股利分配。(6)不論舉債多少,企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債都無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。概括地說(shuō),MM理論的模型發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段:1.無(wú)公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM模型假設(shè)在不考慮稅收的情況下,企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。在一定的資本結(jié)構(gòu)中,公司負(fù)增加并不會(huì)增加公司的價(jià)值,因?yàn)樨?fù)債帶來(lái)的利益將被隨之增加的權(quán)益資本成本所抵消,因此公司的價(jià)值和本成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。該模型有兩個(gè)基本命題:命題一:不管公司有無(wú)負(fù)債,公司的價(jià)值取決于預(yù)期息稅前利潤(rùn)(EBIT)和適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率(K)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于公司的負(fù)債程度,即:V=EBIT/K命題二:負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,即KSL+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬=(KSU-Kb)(S/S)2.只考慮公司所得稅時(shí)的MM模型在存在公司所得稅時(shí),由于稅法允許利息支出作為費(fèi)用以抵減所得稅,因而負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)形成稅收屏蔽(Tax-shield),為企業(yè)帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加面斷上升,當(dāng)負(fù)債達(dá)100%時(shí)公司的價(jià)值達(dá)到最大。該模型有兩個(gè)基本命題:命題一:無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值等于公司稅后經(jīng)營(yíng)收益除以公司權(quán)益資本成本,即Vu=EBIT*(1-T)/Ksu。同時(shí),負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值,即:VL=Vu+T*B命題二:負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益成本(KSL)等于同類風(fēng)險(xiǎn)的非負(fù)責(zé)公司的權(quán)益資本成本(Ksu)加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬則取決于公司的資本結(jié)構(gòu)和所得稅率,即:KSL=Ksu+(Ksu-Kb)(1-T)(B/S)3.同時(shí)考慮了公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM模型(即米勒在1976年美國(guó)金融學(xué)會(huì)上提出的米勒模型)基本公式為:VL=Vu+[(1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]*B,式中:Tc為公司所得稅率,Ts為個(gè)股票所得稅率,Tb為個(gè)人債券所得稅率,B為企業(yè)負(fù)債價(jià)值。負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值加上負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值,其中稅收節(jié)約價(jià)值取決于Tc、Ts和Tb:(1)假設(shè)企業(yè)處于無(wú)稅收環(huán)境,即Tc=Ts=Tb=0,則該模型變?yōu)椴缓惖腗M模型,VL=Vu(2)若忽略個(gè)人所得稅,即Ts=Tb=0時(shí),模型變?yōu)楹径惖腗M模型,VL=VU+T*B(3)若(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),模型變?yōu)椴缓惖腗M模型,VL=Vu,此時(shí)負(fù)債減稅的全部好處恰好為個(gè)人所得稅抵消。(4)若個(gè)人所得稅中股票收入的有效稅率與債券收放的有效稅率相等,即Ts=Tb,由VL=Vu+T*B,此時(shí)負(fù)債減稅的部分好處為個(gè)人所得稅抵消。(5)當(dāng)Ts<Tb時(shí),意味著括號(hào)內(nèi)的值小于T,甚至可能小于0。此時(shí),VL<Vu+T*B,個(gè)人所得稅中債券收入的有效稅率大于股票收入的有效稅率,利用負(fù)債增加的企業(yè)價(jià)值至少要小于含公司稅的MM模型中所增加的價(jià)值。從修正后的含稅MM模型可以看出至少兩點(diǎn):資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的總價(jià)值;負(fù)債經(jīng)營(yíng)將為公司帶來(lái)稅收節(jié)約價(jià)值。由于MM理論有著許多嚴(yán)格的假設(shè)前提,因而與現(xiàn)實(shí)存在不少?zèng)_突,但它為分析研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了一個(gè)有用的起點(diǎn)和框架,后來(lái)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也都是在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。二、資本結(jié)構(gòu)、代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本首先,MM理論的一個(gè)重大缺陷是該理論只考慮了負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值,卻忽略了負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。而現(xiàn)實(shí)中,隨著負(fù)債的增加,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用都是不可避免的。因此,有必要在MM理論中加入更多的現(xiàn)實(shí)因素,其中財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本就是兩種典型的風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用因素。引入了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的MM模型實(shí)際上就是通常所說(shuō)的權(quán)衡模型?？紤]了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后,負(fù)債公司的價(jià)值計(jì)算需在已有的MM理論基礎(chǔ)上作一些修改。此時(shí),負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)責(zé)公司價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值,再扣除財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的價(jià)值。即VL=Vu+T*B-PVF-PVA式中:PV為現(xiàn)值,F為財(cái)務(wù)危機(jī)成本,A為代理成本。圖1反映了在權(quán)衡模型中負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。圖1中,負(fù)債額到達(dá)A點(diǎn)之前,公司負(fù)債率較低,此時(shí)公司價(jià)值主要由MM理論決定,即稅收節(jié)約價(jià)值起完全支配作用。超過(guò)A點(diǎn)后,財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的作用顯著增強(qiáng),抵消了部分稅收節(jié)約價(jià)值,使公司的價(jià)值逐漸低于MM理論值,但負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加值,公司價(jià)值仍呈上升趨勢(shì)。在B點(diǎn)上稅收節(jié)約價(jià)值的邊際收益等于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的邊際成本。超過(guò)B點(diǎn)時(shí),增加負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值增加值將小于引起的代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本增加值,公司價(jià)值將隨負(fù)債的增加而降低。即公司的最佳資本結(jié)構(gòu)在B點(diǎn),此時(shí)公司價(jià)值最大。財(cái)務(wù)危機(jī)成本是指公司因無(wú)力支付到期債務(wù)或需付出極大努力才能勉強(qiáng)支付這些債務(wù)而付出的代價(jià)。破產(chǎn)成本即為財(cái)力危機(jī)成本的一種,破產(chǎn)時(shí)企業(yè)所有者將損失其投資額。此外,由于管理不善導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)但尚不至破產(chǎn)時(shí),可能會(huì)發(fā)生以下成本:(1)大量債務(wù)到期,企業(yè)不得不以高利率借款以清償?shù)狡趥鶆?wù)。(2)當(dāng)陷入困境企業(yè)的客戶和供應(yīng)商發(fā)現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí),往往不再購(gòu)買其產(chǎn)品或供應(yīng)原材料,從而可能引起企業(yè)破產(chǎn)。(3)當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí),管理人員往往出現(xiàn)短期行為,如變賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本、推遲機(jī)器大修等,而這些短期行為均會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。(4)當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時(shí),所有者和債權(quán)人長(zhǎng)期爭(zhēng)執(zhí)會(huì)導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)損壞或過(guò)時(shí),損害企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。(5)破產(chǎn)案件發(fā)生且尚未了結(jié)時(shí),律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他行政開支會(huì)耗費(fèi)企業(yè)大量財(cái)富,也會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。代理成本指因股東正確處理企業(yè)管理者和債權(quán)人之間代理關(guān)系而發(fā)生的各種費(fèi)用,包括直接代理成本和間接代理成本。直接代理成本指?jìng)鶛?quán)人采取措施保護(hù)自己利益時(shí),由這些保護(hù)措施引起的開支。審計(jì)費(fèi)就是一項(xiàng)典型的直接代理成本,債權(quán)人希望藉審計(jì)工作來(lái)了解企業(yè)的真實(shí)活動(dòng)。顯然,審計(jì)成本沖減收益會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。間接代理成本常見的如債權(quán)人在借款合同中制定保護(hù)條款以維護(hù)自身利益,例如限制舉債、限制股息發(fā)放等。一方面?zhèn)鶛?quán)人對(duì)條款實(shí)施的監(jiān)督費(fèi)用會(huì)被計(jì)入利息中,提高了利息支出成本;另一方面這些限制可能會(huì)使企業(yè)失去較好的投資機(jī)會(huì),從而造成企業(yè)價(jià)值下降。除了權(quán)衡模型外,80年代以后引入的激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息論和控制理論等進(jìn)一步拓寬和發(fā)展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作努力水平和其它行為選擇,從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。在債權(quán)融資和股權(quán)融資二者中,債權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。因?yàn)閭鶆?wù)的存在類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制,由于存在無(wú)法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)理人員必須作出好的投資決策,努力工作以避免降低風(fēng)險(xiǎn)。相反,如果不發(fā)行債券,企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)理人員也喪失了擴(kuò)大利潤(rùn)的積極性,市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也相應(yīng)降低,企業(yè)資金成本上升。因此,應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)舉債,迫使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。非對(duì)稱信息論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯(Ross)首先引入資本結(jié)構(gòu)理論中。假定企業(yè)經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息,而投資者沒有,但投資者知道對(duì)經(jīng)理者的激勵(lì)制度,因此投資者只能通過(guò)經(jīng)理者輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率或企業(yè)債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的工具。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)而與負(fù)債水平正相關(guān),外部投資者會(huì)把較高負(fù)債視為高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高期望,傳遞了經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心,同時(shí)負(fù)債也會(huì)促使經(jīng)理者努力工作,從而使投資者對(duì)企業(yè)充滿信心。企業(yè)的資本成本得以下降,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值隨之上升。邁爾斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)的進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn),企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解,認(rèn)為其前景不佳,由此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是,多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。因此,企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是:先是內(nèi)部籌資,然后為發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票?？刂评碚撚蓮钠髽I(yè)經(jīng)理者對(duì)控制權(quán)本身的偏好角度探討了資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者出于對(duì)控制權(quán)的偏好,會(huì)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響控制權(quán)的分配從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。相比較而言,由于存在信息不對(duì)稱和動(dòng)力問(wèn)題,股東的控制力較弱;如果企業(yè)的資金依賴于銀行,則銀行可能在很大程度上控制著公司;當(dāng)企業(yè)達(dá)到發(fā)行債券來(lái)融資的規(guī)模和條件時(shí),通過(guò)舉債帶來(lái)的控制權(quán)損失小于銀行融資,更為有利。當(dāng)然,最安全的方法是用未分配利潤(rùn)即內(nèi)部資本進(jìn)行投資。綜合而言,從一個(gè)對(duì)企業(yè)控制權(quán)有偏好的經(jīng)理人員角度看,企業(yè)融資的順序應(yīng)該是:內(nèi)部籌資→發(fā)行股票→發(fā)行債券→銀行貸款;但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和建立約束監(jiān)督機(jī)制來(lái)說(shuō),其融資的順序相反。平衡兩者后,增大債券融資的比重是最優(yōu)的。從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息論及控制理論的分析也可以看出,當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過(guò)稅收節(jié)約價(jià)值時(shí),采用債券融資對(duì)企業(yè)而言是相當(dāng)有利的,既可形成對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì),增加投資者對(duì)企業(yè)的信心,還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。對(duì)債券融資方式的肯定與MM理論是一致的。三、對(duì)中國(guó)法上的經(jīng)理行為非其了解由MM理論的分析還可知,稅收節(jié)約價(jià)值與公司所得稅稅率相關(guān)。公司所得稅率越高,企業(yè)由于債權(quán)融資所支付的利息可抵稅的好處就越多。也就是說(shuō),就不同國(guó)家而言,公司所得稅率越高的國(guó)家中企業(yè)應(yīng)更傾向于債權(quán)融資,股權(quán)融資傾向相對(duì)較低;在公司所得稅率低的國(guó)家中企業(yè)債權(quán)融資傾向相對(duì)較低、股權(quán)融資傾向相對(duì)較高。就我國(guó)的實(shí)際情況看,公司所得稅率偏高,企業(yè)理應(yīng)更傾向于采取債權(quán)融資。但是,事實(shí)上我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與上文所探討的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相悖。到1996年底,我國(guó)累計(jì)發(fā)行有價(jià)證券9918.74億元,但企業(yè)債券只發(fā)行了1565.09億元,所占比例僅為15.5%;同時(shí),長(zhǎng)期貸款占銀行貸款的比重也較小。特別是我國(guó)的上市公司,更存在著對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好,并極端偏好于送配股等股本擴(kuò)張型的分配方式。據(jù)統(tǒng)計(jì),1997年底上市公司的股東權(quán)益比1996年增長(zhǎng)了36.66%,而同期負(fù)債總額僅增長(zhǎng)了10.64%。從1996—1998年上市公司各年底資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.53%、48.27%和47%,呈逐年下降趨勢(shì),而股權(quán)融資比例卻逐漸擴(kuò)張。為什么我國(guó)企業(yè)特別是上市公司會(huì)作出這種有悖于資本結(jié)構(gòu)理論的融資選擇?這究竟是企業(yè)的理性選擇,還是一種非理性行為?要解釋這種現(xiàn)象必須結(jié)合我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)效率等進(jìn)行分析。首先,公司資本結(jié)構(gòu)事實(shí)上是公司各利益關(guān)系人(股東、經(jīng)理和債權(quán)人)相互博奕的結(jié)果,尤其是經(jīng)理與股東的博奕。它反映了雙方不同的談判能力和實(shí)力。股權(quán)資本的過(guò)度擴(kuò)張會(huì)“稀釋”股東權(quán)益,導(dǎo)致股票價(jià)格下跌,從而損害股東的利益;而過(guò)度負(fù)債又必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本,直接威脅到經(jīng)理人員的利益。可見,對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu),經(jīng)理人員和股東面臨著不同偏好,成本與收益函數(shù)不同。公司最終資本結(jié)構(gòu)則取決于個(gè)利益關(guān)系人特別是經(jīng)理、股東不同偏好的合力,而這一合力對(duì)股東意愿和經(jīng)理意愿的擬合程度,從根本上取決于公司的治理和產(chǎn)權(quán)效率。公司治理結(jié)構(gòu)是要解決所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的問(wèn)題,即股東與管理者的關(guān)系問(wèn)題。產(chǎn)權(quán)效率則反映了公司通過(guò)制度安排對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)和約束,實(shí)現(xiàn)代理成本的降低程度。那么,我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)效率又如何呢?一方面,很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來(lái)的原國(guó)有企業(yè),其股票不能上市流通,即通常所說(shuō)的法人股;另外還有一部分為國(guó)有資產(chǎn)管理局代為管理的國(guó)家股。這兩種股權(quán)在上市公司總股權(quán)中比例最大。但是,由于這些股權(quán)不屬于個(gè)人而屬于國(guó)家所有,且國(guó)家也難以對(duì)管理者做出評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)懲,使得大股東明顯缺乏監(jiān)督公司的激勵(lì)機(jī)制,有時(shí)甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況。另一方面。廣大的小股東既無(wú)監(jiān)控公司的動(dòng)機(jī),也無(wú)監(jiān)控的能力。我國(guó)持股散戶尋求的是短期買賣差價(jià)利潤(rùn),而并非著眼于公司的股息收入或長(zhǎng)期增長(zhǎng)。突出的證明即投資周期短,換手率極高(約200%,美國(guó)僅為67%)。顯然,小股東不具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理行為的激勵(lì),更不用說(shuō)監(jiān)控的能力了。由于缺乏股東對(duì)公司的監(jiān)控,導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全,內(nèi)部人控制問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志,而非股東的意志。正如前文所分析,采取債權(quán)融資會(huì)加大對(duì)經(jīng)理人員的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)。經(jīng)理人員從自身利益出發(fā),必然會(huì)放棄債權(quán)融資,選擇股權(quán)融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無(wú)監(jiān)督約束、又無(wú)償付股息壓力。經(jīng)理人員通過(guò)股權(quán)融資獲得的資金越多,越有利于其實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。因此,盡管股權(quán)融資可能導(dǎo)致公司控制權(quán)的減少,但由于股東對(duì)公司的監(jiān)控能力太弱,經(jīng)理人員偏好的資本結(jié)構(gòu)仍會(huì)順利得以實(shí)現(xiàn)。其次,按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析,在有效的資本市場(chǎng)條件下,資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而我國(guó)的資本市場(chǎng)無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng),均遠(yuǎn)未達(dá)到有效的階段,從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值并不會(huì)產(chǎn)生太大影響。一般認(rèn)為,我國(guó)的股票市場(chǎng)尚處于弱式有效階段,有人甚至認(rèn)為連弱式有效性都尚未具備。投資者無(wú)法通過(guò)企業(yè)發(fā)行股票這一信息作出判斷,因而發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本在我國(guó)基本不存在。此外,構(gòu)成股權(quán)融資成本重要內(nèi)容的股利分配成本在我國(guó)也是相當(dāng)小的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1994年有40%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利;1995—1996年,30%的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997—1998年,23%的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。采取不分配股利政策的上市公司越來(lái)越多。顯然,這與MM理論中假設(shè)的利潤(rùn)全部分配不符,也使得