中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理解框架及當(dāng)前形勢(shì)分析

么呢？”生活中常常無(wú)關(guān)緊要的某些類型的反饋?！奔?，大多數(shù)商品和服務(wù)也主要是賣給國(guó)內(nèi)的?！鄙滩缓杲?jīng)》355從價(jià)量的相關(guān)關(guān)系來(lái)推斷市場(chǎng)波動(dòng)之來(lái)源中國(guó)城市平均房?jī)r(jià)中國(guó)城市平均房?jī)r(jià)2520151050-10100806040200-20-40-60中中國(guó)全國(guó)房屋銷售面積（右軸）2005200720092011201320152017201920212023——對(duì)豬價(jià)上升引發(fā)的通脹央行應(yīng)當(dāng)不做反應(yīng)*，40302010 -10-20-30-40*，同格（右軸)2015100-500050-100數(shù)據(jù)來(lái)2源201220142016數(shù)據(jù)來(lái)2源0表明需求面因素是我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來(lái)源動(dòng)相關(guān)系數(shù)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.81960197019801990200020102020100908070605010090807060504030201002005年不變價(jià)美元，PPP）01000020000300004000006050403020100世界（不包含中國(guó)）1980198519901995200020052010201520202520152520151050（不（不含石油輸20-10020-10030（%）居民在居民儲(chǔ)蓄賬戶中存100元居民通過(guò)企業(yè)間接儲(chǔ)蓄100元+100元（企業(yè)股價(jià)）+100元（企業(yè)存款）+100元（居民存款）企業(yè)儲(chǔ)蓄GDP比重（%）302520151050（不含石濟(jì)體油輸-1030010-1030252015252015100民所得企業(yè)分紅這199219951998200120042007201020132016?中國(guó)存在消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡——企業(yè)行為與消費(fèi)者時(shí)間偏好之間缺乏市場(chǎng)化的匹配機(jī)制?微觀層面：企業(yè)的投資行為缺乏來(lái)自消費(fèi)者部門的約束，因而存在過(guò)度投資行為?國(guó)企最重要考核指標(biāo)“國(guó)有資產(chǎn)保值增值率”是規(guī)模指標(biāo)?民營(yíng)企業(yè)家也可能存在打造“偉大企業(yè)”的訴求?宏觀層面：國(guó)民收入沒(méi)有充分地流向消費(fèi)者部門，消費(fèi)者的消費(fèi)因而偏低?資本與勞動(dòng)作為兩個(gè)投入要素而瓜分總產(chǎn)出?資本回報(bào)流向了資本的所有者，其中大部分并未直接流向消費(fèi)者部門?中國(guó)經(jīng)濟(jì)不符合薩伊定律的描述?中國(guó)缺乏調(diào)節(jié)消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的市場(chǎng)機(jī)制（至少這個(gè)機(jī)制的作用發(fā)揮不充分）?中國(guó)會(huì)長(zhǎng)期存在儲(chǔ)蓄過(guò)剩、消費(fèi)不足的情況中國(guó)投資主要由制造業(yè)投資、基建投資與房地產(chǎn)投資構(gòu)成——基建與地產(chǎn)投資可被視為“消費(fèi)型投資”20%27%31%31%22%基建投資的融資主體是地方政府融資平臺(tái)（城投公司）——它們的投資回報(bào)率似乎覆蓋不了它們的融資成本80城投債發(fā)行量（右軸）10億元城投公司總資產(chǎn)回城投公司總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）城投債平均利息率20052007200920112013201520172019202118001600140012001000800600400200014121086420中國(guó)土入中國(guó)地入入199019952000200520102015202025201510506050403020100-10-25201510506050403020100-10-20-30-40之外的重要財(cái)源——土地供應(yīng)的壟斷推高了地價(jià)房?jī)r(jià)**房屋價(jià)格漲幅（右軸）置置面積工工面積199619992002200520082011201420172020地方政府融資平臺(tái)+土地財(cái)政?單獨(dú)看，地方政府融資平臺(tái)和土地財(cái)政都有問(wèn)題?地方政府融資平臺(tái)投資偏低的回報(bào)率覆蓋不了融資成本，有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?合起來(lái)看，地方政府融資平臺(tái)加土地財(cái)政是一個(gè)成立并可持續(xù)的商業(yè)模式?地方政府利用融資平臺(tái)借債做基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（基建投資）?基建投資的項(xiàng)目回報(bào)率雖然不高，但創(chuàng)造的外部性（社會(huì)效益）高，并帶動(dòng)城市房?jī)r(jià)地價(jià)上升?地方政府通過(guò)賣地來(lái)變現(xiàn)基建投資的外部性，并償還其債務(wù)?融資平臺(tái)加土地財(cái)政的商業(yè)模式近些年面臨越來(lái)越緊的行政約束?這個(gè)商業(yè)模式只有在社會(huì)層面算大帳才能算平（投資回報(bào)覆蓋融資成本）3503002502001501005002000200335030025020015010050020002003200620092012201520182021我國(guó)全社會(huì)債務(wù)占GDP比重超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家均值大陸所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體均值均值新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均值 中國(guó)對(duì)外負(fù)債80706050403020100我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模在全球處于中游水平，140發(fā)達(dá)國(guó)家均值新興市場(chǎng)國(guó)家140發(fā)達(dá)國(guó)家均值新興市場(chǎng)國(guó)家均值12010080604020020002003200620092012201520182021?國(guó)家債務(wù)的真正約束不在債務(wù)規(guī)模本身，而在于國(guó)內(nèi)需求是否超過(guò)國(guó)內(nèi)供給能力?內(nèi)需超過(guò)國(guó)內(nèi)供給能力，會(huì)帶來(lái)通脹或經(jīng)常賬戶逆差（及隨之而來(lái)的外債累積債務(wù)就不可持續(xù)?內(nèi)需不超過(guò)國(guó)內(nèi)供給能力（內(nèi)需不足則債務(wù)累積可持續(xù)?中國(guó)的債務(wù)累積不是龐氏騙局，是合理而可持續(xù)的，不會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)?我國(guó)內(nèi)需不足，因而需要加杠桿創(chuàng)造需求（主要應(yīng)有政府加杠桿）?地方政府融資平臺(tái)的模式有其合理性和可持續(xù)性——把基建投資的社會(huì)效益考慮進(jìn)來(lái)，基建投資回報(bào)率并不低?儲(chǔ)蓄者不在乎儲(chǔ)蓄回報(bào)率，債務(wù)流向低回報(bào)投資項(xiàng)目就是合理的?當(dāng)前我國(guó)中央政府應(yīng)該加杠桿來(lái)?中央政府加杠桿來(lái)置換地方債，降低?消費(fèi)不足消極的一面?意味著過(guò)度而低效投資——以消費(fèi)者時(shí)間偏好為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)?意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果實(shí)未能充分體現(xiàn)為居民福利的提升?意味著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡和需求的不足?消費(fèi)不足積極的一面?意味著更快的資本積累速度以及更快的經(jīng)濟(jì)增速?意味著中國(guó)在資本成本方面的優(yōu)勢(shì)?中國(guó)的消費(fèi)不足與資本主義精神都會(huì)帶來(lái)高儲(chǔ)蓄和高增長(zhǎng)的結(jié)果?中國(guó)的消費(fèi)不足：收入分配結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的剛性儲(chǔ)蓄——為中華民族偉大復(fù)興而儲(chǔ)蓄?資本主義精神：為上帝而儲(chǔ)蓄指導(dǎo)原則?！?支出法GDP核算：國(guó)內(nèi)產(chǎn)出被用到內(nèi)需（消費(fèi)和投資）以及外需（經(jīng)常賬戶）之上?從支出法GDP變形得到：?經(jīng)常賬戶對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)富余產(chǎn)出（產(chǎn)出超出內(nèi)需部分）的對(duì)外輸出?經(jīng)常賬戶對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)富余儲(chǔ)蓄的對(duì)外輸出2020美國(guó)中亞198019851990199520002005201020152020的借款人變成了凈借出者。”——伯南克（BenS.Bernanke2005年從而打擊了全球總需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)20151050美國(guó)非金美國(guó)房?jī)r(jià)部門債務(wù)增量400350300250200150100500199520002005201020152020次貸危機(jī)時(shí)期全球失衡的收縮打擊了我國(guó)的外需，令我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨沉重下行壓力 1086420-4200020032006200920122015201820216000400020000-6000400020000-2000-4000-6000-8000制造業(yè)空心化2001-20082009-2022東亞(不北非拉美非洲GDP已經(jīng)明顯超過(guò)美國(guó)600050004000300020001000019801985199019952000200520102015軸反映了美國(guó)居民與企業(yè)家之間收入差距的拉大軸5452504846444240工資薪企業(yè)利金金潤(rùn)（右141210864201950196019701980199020002010從在全球化中的失意1980-2018年收入累計(jì)增速（%）250200150100500年人低到?全球化過(guò)程中，美國(guó)整體是受益的，享受了美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣而來(lái)的“過(guò)度特權(quán)”?全球化配置的資本與本土勞動(dòng)者這二者間的收入差距拉大——資本回報(bào)與工資收入差距的拉大（《21世紀(jì)資本論》的核心觀察）?高收入階層（擁有資本和全球化能力）和低收入階層（僅擁有低水平勞動(dòng)力技能）?美國(guó)的外部失衡是其內(nèi)部失衡的表現(xiàn)；美國(guó)內(nèi)部（資本家與勞工間）階級(jí)矛盾的激化是美國(guó)對(duì)中國(guó)敵意的一個(gè)重要來(lái)源58565452504846445856545250484644PMI指數(shù)（%）20062008201020122014201620182020202212512011512512011511010510095指數(shù)（2019年1月=100）美美（不含食品（不含房租和能源）)美20192020202120222023%（逆序）同比通脹%（逆序）121086420美國(guó)核心PCE通脹美美國(guó)失業(yè)率（右軸）0246810121960197019801990200020102020美國(guó)國(guó)債期限利差：10年-1美國(guó)國(guó)債期限利差：10年-1年97531美國(guó)GDP增速（右軸）退風(fēng)險(xiǎn)不低——但這次會(huì)不會(huì)不同？400300200 100 -100-200-300*（同比）0198019902000201020206560555045403550403020100-10-20-306560555045403550403020100-10-20-30美歐日加權(quán)平均PMI（右軸）200720092011201320152017201920212023170160150140130120110100908070170160150140130120110100908070中國(guó)出口金額20192020202120222023Q3Q3151050-10-15始于2021年的對(duì)地產(chǎn)的融資緊縮，導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的困局2018年1月=100，季節(jié)調(diào)整）15014013012011010090807060地產(chǎn)投資資金來(lái)源地產(chǎn)投資資金來(lái)源201820192020202120222023806040200-20-40-6025020015010050 -50-100-150-200-250-30010年期國(guó)債收益率同比降幅（滯后3個(gè)季度）個(gè)人按揭貸款（右軸）20052008201120142017202020236050403020100-10-20-30-40積近兩年商品房期房銷售增速顯著低于現(xiàn)房銷售增速，6050403020100-10-20-30-40積表明對(duì)“爛尾”的擔(dān)心嚴(yán)重制約了地產(chǎn)銷售房期房銷售面商品銷售面積200720092011201320152017201920212023643206432030城市地產(chǎn)周度銷售面積（百萬(wàn)平方米）202320202022202020212023-12023-42023-72023-1080070060050040030020010008007006005004003002001000商商品房待售面積2011201320152017201920212023160140120100806040房屋施工160140120100806040房屋施工面積地產(chǎn)市場(chǎng)供需平衡將在不遠(yuǎn)的未來(lái)逆轉(zhuǎn)2018年1月=100，季節(jié)調(diào)整）房屋銷售面積積201820192020202120222023100806040200-20-40100806040200-20-40-6022集中供地城市市非2222201520162017201820192020202120222023+股票+地方政府專項(xiàng)債短期社融：短期貸款++股票+地方政府專項(xiàng)債短期社融：短期貸款+票據(jù)10005000-500-1000201020122014201620182020202218001600140012001000800600400200018001600140012001000800600400200020230222220200210200.60.40.20-0.2-0.4-0.6CCPI非食品PPI（右軸）32.521.510.50-0.5-1.52011201320152017201920212023德國(guó)韓國(guó)德國(guó)韓國(guó)——我國(guó)汽車出口在全世界處在領(lǐng)先位置5004505004504003503002502001501005002010201220142016201820202022%%500450400350300250200150100500新能源車在乘用車產(chǎn)量中的比例（右軸）40353025201510502010201220142016201820202022%千輛（季節(jié)調(diào)整）%5004003002001000-100-200-300-400-500-600新能源車占中國(guó)乘用車產(chǎn)量比例（右軸）40353025201510502010201220142016201820202022汽車行業(yè)帶來(lái)的啟示及宏觀政策前景展望*43.532.52中國(guó)7天回購(gòu)利率（R007）12016202320172018201920202021202220162023*）周均利率（%）銀行間隔夜回購(gòu)利率（右軸）6432098764320201320152017201920212023*）10年期國(guó)債收益率人民銀行7天逆43220財(cái)新P軸）財(cái)新P軸）股價(jià)指500045005000400035003000250020001500200620082010201220142016201820202022*605754514845恒生指恒生指數(shù)2019年第1周=100）190170150130110907050上190170150130110907050道日道日經(jīng)225經(jīng)225數(shù)數(shù)德德國(guó)國(guó)DAX指數(shù)得