上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對其償債能力影響的研究

PAGEPAGEII上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對其償債能力影響的研究摘要：房地產(chǎn)是一種同時具備消費(fèi)品與投資品屬性的商品，地產(chǎn)業(yè)如果投資過熱，房價不斷攀升容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī);如果投資蕭條，則不利于解決社會就業(yè)，維持社會穩(wěn)定，帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。正因為如此，我國要對房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展保持較高的關(guān)注度，充分運(yùn)用宏觀調(diào)控政策，以此推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。值得指出的是，我國房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)作十分依賴于負(fù)債資金。統(tǒng)計2015年A股上市公司各個行業(yè)（按證監(jiān)會的行業(yè)分類）的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77%，僅低于建筑業(yè)與金融業(yè);流動資產(chǎn)占比86%，高居行業(yè)第一。本文最終選定極具典型意義的上市房地產(chǎn)公司為研究對象，這一類型的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置，可將該行業(yè)的普遍性與基本特征全面地體現(xiàn)出來，同時也能相當(dāng)精準(zhǔn)地呈現(xiàn)出廣泛地存在于行業(yè)內(nèi)部的問題。關(guān)鍵詞：上市房地產(chǎn)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；償債能力Abstract:realestateisacommoditywithgoodsandinvestmentgoodssimultaneously.Ifinvestmentoverheated,pricesrisingeasilygenerateeconomicbubbles,resultingineconomiccrisis;ifinvestmentslump,Itisunfavorabletosolvesocialemployment,maintainsocialstabilityandpromoteeconomicdevelopment.Becauseofthis,Chinashouldmaintainhigherattentiontorealestateindustrydevelopment,fullyutilizemacro-controlpoliciestopromoterealestatedevelopment.Itisworthpointingoutthatourcountryrealestateenterpriseoperationdependsheavilyondebtfund.Statistics2015listedcompanieslistedcompaniesinvariousindustries(accordingtoSFCindustryclassification)assetsbalancesheetfoundthatrealestateindustryassetratioisupto77%onlylowerthanconstructionindustryandfinanceindustry;mobileassetsaccountfor86%accountingforthefirstplaceinindustry.Finally,thisthesisselectedlistedrealestatecompanieswithtypicalsignificanceasresearchobject.Thiskindofenterprisesareleadingpositioninindustry,whichcanfullyembodyuniversalityandbasiccharacteristicsofthisindustry.Meanwhile,itcanalsoaccuratelydisplaywidelyexistingproblemswithintheindustry.Keywords:listedrealestate;assetstructure;solvency目錄1.緒論 11.1研究背景 11.2研究意義 11.3研究思路與方法 31.4國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 31.4.1企業(yè)償債能力評價指標(biāo) 31.4.2企業(yè)償債能力評價方法 31.4.3關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要研究成果 41.4.4關(guān)于償債能力的研究成果 52.相關(guān)概念簡述 72.1資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 72.2償債能力 83.房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀分析 83.1房地產(chǎn)行業(yè)的界定 83.2房地產(chǎn)行業(yè)的銷售和投資情況 93.3上市房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)特點 103.3.1資金驅(qū)動型行業(yè)，融資需求大 103.3.2項目周轉(zhuǎn)長，利潤表不同步、現(xiàn)金流波動大 113.4房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控周期 134.上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對償債能力影響的實證分析 144.1因變量的選取 144.2自變量的選取 144.3樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源 154.4模型構(gòu)建與分析 154.4.1HAUSMAN檢驗 154.4.2模型回歸結(jié)果分析 155.結(jié)論與建議 175.1結(jié)論 175.2建議 195.2.1償債能力模型的修正 195.2.2如何應(yīng)對行業(yè)整合 195.2.3提高無息負(fù)債的管理水平 195.2.4關(guān)注新的融資工具給地產(chǎn)企業(yè)帶來的償債壓力 19參考文獻(xiàn) 21致謝 22PAGE121.緒論1.1研究背景房地產(chǎn)是一個非常古老的行業(yè)，追溯到遠(yuǎn)古人類不再居住在山洞，出來造屋而居，就有了房地產(chǎn)的存在。不過中國的房地產(chǎn)市場，特別是新中國成立之后的房地產(chǎn)市場，經(jīng)歷的時間并不長.但自誕生伊始，就成為我國經(jīng)濟(jì)社會中最令人矚目的角色之一。特別是改革開放三十多年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)迅速成長，2006年，我國房地產(chǎn)行業(yè)正式進(jìn)入高速發(fā)展時代，房價顯著上漲，同時也帶來了一系列問題。2008年，全球危機(jī)爆發(fā)以后，房地產(chǎn)行業(yè)受到重創(chuàng)，其發(fā)展進(jìn)入停滯階段.到2009年末，我國房地產(chǎn)行業(yè)開始回暖，到2010年，房地產(chǎn)價格持續(xù)走高，迎來了又一個更為顯著的高峰期.為確保房價上漲速度在合理范圍內(nèi)，避免房地產(chǎn)泡沫再一次出現(xiàn)，政府先后頒布了許多房地產(chǎn)調(diào)控政策，以此減緩房價上漲的進(jìn)程，強(qiáng)化預(yù)售款監(jiān)管的力度2010年到2013年，調(diào)控力度空前加大，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展和政府調(diào)控政策的不斷更新，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景成為了眾多學(xué)者關(guān)注的焦點。房地產(chǎn)是一種同時具備消費(fèi)品與投資品屬性的商品，地產(chǎn)業(yè)如果投資過熱，房價不斷攀升容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī);如果投資蕭條，則不利于解決社會就業(yè)，維持社會穩(wěn)定，帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展解。所以，國家要高度關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，積極利用宏觀調(diào)控政策推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。值得指出的是，我國房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)作十分依賴于負(fù)債資金.統(tǒng)計2015年A股上市公司各個行業(yè)（按證監(jiān)會的行業(yè)分類）的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77%,僅低于建筑業(yè)與金融業(yè);流動資產(chǎn)占比86%，高居行業(yè)第一本文最終選定極具典型意義的上市房地產(chǎn)公司為研究對象，這一類型的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置，可將該行業(yè)的普遍性與基本特征全面地體現(xiàn)出來，同時也能相當(dāng)精準(zhǔn)地呈現(xiàn)出廣泛地存在于行業(yè)內(nèi)部的問題。1.2研究意義資金是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展壯大的必要要素之一，企業(yè)能用于投入生產(chǎn)的資金包括經(jīng)營留存和對外籌資，其中對外籌資可以分為債務(wù)籌資和股權(quán)籌資?？v觀市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于成熟階段的發(fā)達(dá)國家，其會由于企業(yè)的盈利能力的逐步穩(wěn)定、規(guī)模的不斷擴(kuò)大、行業(yè)進(jìn)入成熟期，外部與企業(yè)之間的信息不對稱減少，導(dǎo)致企業(yè)舉債的能力越來越強(qiáng)、融資成本也逐漸降低。因此，這些行業(yè)的企業(yè)會借助財務(wù)杠桿的力量滿足自身成長的資金，特別是房地產(chǎn)、建筑業(yè)等資金密集型的行業(yè).但同時，舉債規(guī)模的提升也導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不斷積累，企業(yè)的信用受到挑戰(zhàn)。在現(xiàn)如今的中國，走向社會主義市場經(jīng)濟(jì)的腳步愈發(fā)清晰，而構(gòu)建市場經(jīng)濟(jì)的基石便是企業(yè)信用。企業(yè)信用將跟隨著一家企業(yè)設(shè)立、成長、成熟、衰落整個生命周期，樹立一個良好的信用成為永續(xù)發(fā)展的根基。而在評定一家企業(yè)的信用時，償債能力的衡量是權(quán)重非常高的一項。償債能力指的是企業(yè)歸還債務(wù)的能力，它是衡量現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)能力的一項核心指標(biāo)。通常而言，處于正常運(yùn)營狀態(tài)的企業(yè)要及時地將企業(yè)前期出現(xiàn)的所有的長、短期債務(wù)及時、全額償還掉。在評估一家企業(yè)的前景時，償債能力是否充足是評估的重要一項.倘若企業(yè)的償債能力優(yōu)秀，就意味著企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)情況健康，擁有持續(xù)發(fā)展、穩(wěn)固提升的能力。由于外部對企業(yè)的償債能力評價將影響到企業(yè)的融資渠道和融資成本，保障企業(yè)在經(jīng)營生產(chǎn)時能正常、及時得到發(fā)展的資金。因此，主動管理自身的償債能力，是在未來競爭愈演愈烈的市場中維持競爭力的必定選擇。本文選擇研究房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力，是想通過研究這個典型的舉債經(jīng)營行業(yè)，挖掘出對企業(yè)償債能力形成制約的根源，使得我國企業(yè)在提高企業(yè)信用、對償債的管理能力上提供理論指導(dǎo)依據(jù)。學(xué)術(shù)界對于債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究一直不斷，但關(guān)注的大多是影響債務(wù)結(jié)構(gòu)的因素，并探討其對于公司會計穩(wěn)健性、公司市場價值、外部投資行為等方面的影響。但在這些因果現(xiàn)象中，關(guān)于中間的一環(huán)，即債務(wù)結(jié)構(gòu)如何影響到企業(yè)的償債能力，從而再影響到會計穩(wěn)健性、外部評級等這個過程解析很少。實際上，這是一個影響意義重大、同時結(jié)構(gòu)復(fù)雜的一環(huán)。首先，企業(yè)債務(wù)的期限和融資來源將顯著影響到企業(yè)的利息成本;其次，資源來源與期限差異也是影響企業(yè)資金流動的兩大重要因素，資金緊張、疊加不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，甚至?xí)碣Y金鏈斷裂的風(fēng)險;此外，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也將會深刻影響企業(yè)的投資行為，并間接影響企業(yè)投資產(chǎn)生的收益。最后，在社會流動性緊張時，個別企業(yè)因不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)及易蔓延出去，嚴(yán)重時危害到我國金融體制系統(tǒng)的完備性、穩(wěn)定性與安全性。所以，本文地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)問題為研究對象展開深入的分析與解讀具有填充相關(guān)領(lǐng)域研究短缺的理論意義，也能為企業(yè)的永續(xù)發(fā)展、國家金融系統(tǒng)安全等提供建議的現(xiàn)實意義。1.3研究思路與方法本文選用最近五年時間內(nèi)我國114家A股房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，采取因子分析的手段建立起我國房地產(chǎn)上市公司償債能力綜合評價模型。同時，根據(jù)國資委發(fā)布的我國企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)，將償債能力綜合評價指標(biāo)分成5個區(qū)間，在此基礎(chǔ)上依據(jù)償債能力把我國房地產(chǎn)上市公司劃分成五類，同時對樣本公司進(jìn)行檢驗。本文選取房地產(chǎn)上市公司為樣本，依據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)在數(shù)據(jù)庫中提取出合適的樣本。部分缺失數(shù)據(jù)以及平均值數(shù)據(jù)是通過財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算所得。同時通過SPSS軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。1.4國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.4.1企業(yè)償債能力評價指標(biāo)夏雨紅（2010年）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)站在利益相關(guān)者的立場進(jìn)一步完善、改正企業(yè)的償債能力分析指標(biāo)。王月、吸華（2013年）則認(rèn)為，在分析企業(yè)償債能力時，既要考慮到傳統(tǒng)的速動比率、流動比率以及現(xiàn)金比率等諸多靜態(tài)分析指標(biāo)，又要結(jié)合動態(tài)指標(biāo)。同時還強(qiáng)調(diào)，要依托現(xiàn)金流量表，借助現(xiàn)金利息比率、現(xiàn)金到期債務(wù)比等實施研究。張秀清（2012年）認(rèn)為，對企業(yè)償債能力的分析應(yīng)注重從實際出發(fā)，并重點提出了以下幾個方面的改進(jìn):首先，要考慮到企業(yè)償還債務(wù)期間內(nèi)正常運(yùn)營形成的現(xiàn)金;其次要綜合考慮詳細(xì)狀況對存貨、應(yīng)收賬款等的變現(xiàn)能力進(jìn)行評價;再者，要運(yùn)用企業(yè)的緊急籌資能力使企業(yè)償債能力得到強(qiáng)化;最后，對債務(wù)本息現(xiàn)金償付比率與固定性費(fèi)用保障倍數(shù)等進(jìn)行補(bǔ)充。1.4.2企業(yè)償債能力評價方法在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展前景不清晰的大環(huán)境下，就房地產(chǎn)行業(yè)而言房地產(chǎn)上市公司償債能力的分析至關(guān)重要。流動性對股東、長期投資者和債權(quán)人來說尤其重要，因為它提供了企業(yè)支付債權(quán)人的安全邊際和償還貸款能力的相關(guān)信息，組成整個企業(yè)現(xiàn)金流的庫存、信貸、付款和現(xiàn)金水平影響企業(yè)的流動性（Maness,1994）;另一方面，如Cooper等人（1998）斷言，流動性不足，除非糾正，否則當(dāng)企業(yè)的負(fù)債超過其資產(chǎn)時將導(dǎo)致償債能力不足并最終破產(chǎn);RahemanandNasr（2007）的研究中，平均收賬期、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、平均付款期、CCC、流動比率、債務(wù)比率、企業(yè)規(guī)模和金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率是選中的自變量，凈利潤是因變量，而在研究中發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的流動比率、負(fù)債比率和盈利能力之間存在著極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。正因為如此在評價企業(yè)償債能力的過程中要充分地考慮到其影響因素以及實際償債能力。張廣柱（2012年）在對房地產(chǎn)上市公司償債能力進(jìn)行分析時，采取動態(tài)指標(biāo)和靜態(tài)指標(biāo)相結(jié)合的方式，借助對樣本公司的現(xiàn)金比率、短期負(fù)債比率、流動比率、有息負(fù)債比率、籌資、投資、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量等諸多財務(wù)指標(biāo)的加權(quán)平均值展開趨勢分析，從而對整個房地產(chǎn)行業(yè)的償債能力現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢進(jìn)行評價。馬廣奇、郭秀軍（2014年）基于模糊數(shù)學(xué)方法進(jìn)一步研究房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力，主要依據(jù)一定的權(quán)重借助速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、產(chǎn)權(quán)比率以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率構(gòu)建起綜合償債能力模型，以此為基礎(chǔ)針對房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力加以評價。1.4.3關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要研究成果（1）債務(wù)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效影響的研究Masulis（2010）經(jīng)過系統(tǒng)性的探究與分析發(fā)現(xiàn):企業(yè)權(quán)衡理論具有良好的稅盾價值，并且關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢與影響。最終結(jié)果顯示:如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率介于2.3%-5%之間時，企業(yè)的績效與負(fù)債水平之間表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)。Rajan和Ziagales（2011）將研究對象選擇為美國、英國、日本等七大發(fā)達(dá)國家，最終結(jié)果表明:除去德國之外，剩下的六個國家中，企業(yè)積極利潤與杠桿率之間表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)。陸正飛與辛宇（（2010）通過研究指出;不同的領(lǐng)域范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)差距非常大，并且企業(yè)盈利能力與內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)具有直接的關(guān)聯(lián)，而且為負(fù)相關(guān).馮根福（2000）等借助統(tǒng)計分析法，將所有的樣本數(shù)據(jù)展開因子分析，獲取各種因子的得分值，隨后展開多元回歸分析，最終結(jié)果表明:企業(yè)的盈利能力與短期負(fù)債率之間呈現(xiàn)出現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，并且與資產(chǎn)負(fù)債率間也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究JensenMeckling針對資產(chǎn)替代問題與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)展開了全面而又充分地論證。資產(chǎn)替代問題的出現(xiàn)主要歸咎于股東一債權(quán)人利益沖突，一方面，股東對企業(yè)利潤問題最為關(guān)注，其終極目標(biāo)是實現(xiàn)利潤最大化，故而會傾向于選擇向高風(fēng)險、高回報的項目投資，而債權(quán)人則期盼著可確保自身資金的完整性得到維護(hù)。雖然此項目的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值存在是負(fù)數(shù)的可能，導(dǎo)致資產(chǎn)替代問題發(fā)生。一旦投資項目的進(jìn)展不順利，陷入中止的窘境，則由此形成的損失主要由債權(quán)人承擔(dān)。由此可看出，資產(chǎn)替代行為是造成代理成本出現(xiàn)的重要原因。在這種情況下，公司要傾向于采取發(fā)行短期借款的方式?？紤]到短期借款會導(dǎo)致公司面臨的財務(wù)風(fēng)險與償債壓力增加，因此，為了把風(fēng)險控制到最小，公司會盡可能地?fù)癯鲎顑?yōu)的項目進(jìn)行投資，也就是說，短期負(fù)債可在一定程度上阻礙公司的資產(chǎn)替代行為的發(fā)展。Warner與siin強(qiáng)調(diào)，公司可考慮采取將債務(wù)期限縮小或者發(fā)行短期負(fù)債的方式，使得因股東——債權(quán)人利益沖突引起的投資不足與資產(chǎn)替代問題得到妥善地處理.。童盼（2012）將我國A股上市公司視成樣本，進(jìn)一步深入的解讀公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資規(guī)模之間的內(nèi)在聯(lián)系。一系列實踐研究結(jié)果說明，短期負(fù)債的代理成本其實也很高，有的甚至比長期負(fù)債的高得多，且短期債務(wù)無法使公司缺乏投資的問題受到遏制，此研究結(jié)果和短期負(fù)債的代理成本小于長期負(fù)債的研究結(jié)果是相悖的.韓霞、陸正飛、常輯（2006）在對長期負(fù)債的幾種類型進(jìn)行比較后，深入的探索并分析了其給公司投資行為形成的波動，基于此得出結(jié)論:新增長期負(fù)債與新增投資之間存在鮮明的正向關(guān)系，且二者的波幅也存在鮮明的正向聯(lián)系。由此可看出，現(xiàn)金流假說具有一定合理性，新增長期負(fù)債具有增加投資的功能。1.4.4關(guān)于償債能力的研究成果截至如今，針對上市公司償債能力進(jìn)行分析與探索的文獻(xiàn)比較多。同時，大部分研究都以構(gòu)建科學(xué)、合理、完善的償債能力評價體系為目的。償債能力和資本結(jié)構(gòu)方面，Diamond（1991）具體指出:短期債務(wù)比重權(quán)衡的債務(wù)時間構(gòu)成跟資本負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。Gryglevvicz（2011）借助構(gòu)建一系列模型，點明了償債水平的改變怎樣制約公司資本的流動性，還有流動性怎樣借助資本構(gòu)成的挑選制約償債水平。Mackler（1942）覺得，對償債水平的衡量最關(guān)鍵的即要點明公司可以支付到期債務(wù)的資本數(shù)額，也就是說流動性相當(dāng)關(guān)鍵。具體運(yùn)用方面，Sommer與Pottier（2010）針對保險公司償債能力進(jìn)行監(jiān)測的財務(wù)信息價值展開了深入的剖析與探索。此外，部分學(xué)者把銀行業(yè)的償債能力作為研究對象進(jìn)行深層次探究。舉個例子，Ramskogler（2011）針對處在后凱恩斯信貸市場環(huán)境下的銀行償債能力進(jìn)行調(diào)研。但是，我國在探究償債能力方面具有極大的局限性，很少采取實證研究方式，主要涉足于研究評價指標(biāo)及其制約因子。袁衛(wèi)秋（2009）基于自身的認(rèn)識及其所處的環(huán)境全面的分析并考究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和償債能力之間內(nèi)在的聯(lián)系，并先后結(jié)合實例對滬深上市公司實施論證，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上看，我國上市公司偏短，然而其不會使公司產(chǎn)生任何財務(wù)壓力。從本質(zhì)上講，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短并非因企業(yè)自身借入長期債務(wù)能力薄弱而引起的，而是其主動選擇的結(jié)果，文章的最后還對這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。梁墻（2007）在其作品中針對上市公司的償債能力特征與資產(chǎn)分布特征展開了深入地剖析研究，并針對二者之間的關(guān)系實施實證分析，最終做出了總結(jié)，即:充分利用資產(chǎn)、不斷優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等是促使上市公司的償債能力得到大幅提高的有效途徑。學(xué)者李碧宏及余鵬舉（2007），依照傳統(tǒng)財務(wù)系統(tǒng)相關(guān)內(nèi)容，把償債水平區(qū)分成短期及長期兩個方面，第一步分別借助有關(guān)的財政比例對償債水平加以衡量，接下來點明償債水平的整體衡量且建立了有關(guān)的整體衡量模型，模型涵蓋著對長期、短期、整體償債水平的評價還有三方面指標(biāo)的權(quán)衡，最終獲得償債水平衡量指數(shù)。賀紅雷（2010）將機(jī)械制造業(yè)視成對象，采取回歸方法、主成分分析法等方式為短期償債能力指標(biāo)值特意定義了一個標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，同時在此墓礎(chǔ)上提取出危機(jī)發(fā)生率，由此構(gòu)建出煥然一新的償債能力評價體系。王福勝與宋海旭（2011）將研究的重點選定為企業(yè)短期償債能力與財務(wù)戰(zhàn)略管理水平間的關(guān)系，制定系統(tǒng)性的研究規(guī)劃，并且構(gòu)建其相應(yīng)的評價指標(biāo)系統(tǒng)。將基礎(chǔ)指標(biāo)選取為易變現(xiàn)率，采用主成分分析法展開研究與探索。而輔助性指標(biāo)選擇為綜合財務(wù)健康指數(shù)，通過實例論證展開分析，在制造行業(yè)的上市企業(yè)中引入上述評價制度，最終效果非常顯著。方永平（2011）重點關(guān)注國內(nèi)上市企業(yè)的償還債務(wù)能力，將評價指標(biāo)選定為流動比率、速動比率等，綜合考慮本文最終結(jié)論，給出改善企業(yè)盈利能力與償債能力的建議。郭桂萍（2012）率先對企業(yè)債務(wù)的形成進(jìn)行闡述，緊接著依據(jù)長期償債能力與短期償債能力針對其對應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)展開了更充分、全面地研究。除此之外，還在文章結(jié)尾點明了自負(fù)債構(gòu)成的視角來衡量公司的償債水平，文章重點自定性的層面對公司的償債水平加以衡量。2.相關(guān)概念簡述2.1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的物質(zhì)條件和基礎(chǔ)。在會計學(xué)中，資產(chǎn)是過去的交易或事項形成的、由企業(yè)擁有或控制的、預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)的構(gòu)成，是指各項資產(chǎn)之間的比例關(guān)系以及各項資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。無論企業(yè)處于何種行業(yè)，企業(yè)規(guī)模、管理機(jī)制和經(jīng)營水平有何不同，客觀上都應(yīng)具有自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)從一個特定時點上看，是靜態(tài)結(jié)構(gòu);從特定時期看，則是動態(tài)結(jié)構(gòu)。本文將資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看作靜態(tài)結(jié)構(gòu)來進(jìn)行研究。不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、收益性與流動性。從經(jīng)營風(fēng)險來看，流動資產(chǎn)與長期資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率不同，在既定的資產(chǎn)規(guī)模下，不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險有大有小，故能夠使經(jīng)營風(fēng)險最小且滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu);從收益性來看，企業(yè)資產(chǎn)包括收益性資產(chǎn)、保值性資產(chǎn)以及支出性資產(chǎn)，在企業(yè)總資產(chǎn)中，應(yīng)盡可能增加第一類資產(chǎn)的比重，提高資產(chǎn)的盈利能力，從而積累更多的資金;從流動性來看，長期資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，以及流動資產(chǎn)內(nèi)部各項資產(chǎn)的變現(xiàn)能力不同，且資產(chǎn)質(zhì)量有所不同，故不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致流動性的差別。對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的一個目標(biāo)就是通過優(yōu)化企業(yè)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來保證償債的及時性，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，提高企業(yè)的融資能力。由于不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)其風(fēng)險性、收益性與流動性會有差別，加上資產(chǎn)是否具有有效性，其償債能力也有強(qiáng)有弱，所以資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的償債能力會產(chǎn)生一定程度的影響。因此本文認(rèn)為，確保企業(yè)及時還債，保證企業(yè)的償債能力，是企業(yè)提高資產(chǎn)管理水平的目標(biāo)之一，對于保持中小企業(yè)良好的信用等級和融資能力至關(guān)重要。2.2償債能力償債能力是指企業(yè)到期及時償還負(fù)債的能力，持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)必須要及時足額地償還各類債務(wù)。償債能力在評價中小企業(yè)的經(jīng)營能力與發(fā)展?jié)摿Γ貏e是向銀行申請貸款時，都是一個至關(guān)重要的考核點，如果一個企業(yè)償債能力比較強(qiáng)，就說明其經(jīng)營和財務(wù)狀況良好，更容易獲得銀行的貸款，從而解決其融資問題。從靜態(tài)方面看，償債能力是用企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)償還到期債務(wù)的能力;從動態(tài)方面看，是用企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和持續(xù)經(jīng)營過程中創(chuàng)造的收益、積累的資金來償還債務(wù)的能力。本文是站在動態(tài)的角度來進(jìn)行研究的。償債能力可以分為短期償債能力與長期償債能力。短期償債能力是企業(yè)以流動資產(chǎn)來償還到期流動負(fù)債的能力，通過對短期償債能力的分析可以清楚了解企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)狀況，如果企業(yè)無法償還流動負(fù)債，就可能已經(jīng)陷入生存和發(fā)展困境，導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營混亂，甚至是破產(chǎn)清算;長期償債能力是企業(yè)對負(fù)債的承受能力和對債務(wù)償還的保障能力，反映的是企業(yè)財務(wù)的安全性與穩(wěn)定性，是企業(yè)債權(quán)人、投資者、經(jīng)營者以及其他利益相關(guān)者都十分關(guān)注的重點。傳統(tǒng)的償債能力普遍只關(guān)注財務(wù)報表內(nèi)的各項償債能力指標(biāo)，而忽視了償債能力與整個財務(wù)評價體系的聯(lián)系，表現(xiàn)在:首先，傳統(tǒng)償債能力分析是應(yīng)用了清算假設(shè)而非持續(xù)經(jīng)營假設(shè);其次，傳統(tǒng)償債能力分析是靜態(tài)分析，而非動態(tài)分析?？梢?，傳統(tǒng)償債能力分析大多是停留在對過去的分析，而不是從多個視角進(jìn)行觀察和分析，對現(xiàn)在和未來的償債能力進(jìn)行動態(tài)全面的評價。因此，本文使用綜合償債能力來衡量中小企業(yè)的償債能力，綜合償債能力應(yīng)當(dāng)包括償債能力、現(xiàn)金流量能力、盈利能力、發(fā)展能力、資產(chǎn)運(yùn)用能力等多個因素，各個因素之間相互作用、相互影響、相輔相成。3.房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀分析3.1房地產(chǎn)行業(yè)的界定房地產(chǎn)業(yè)指的就是把建筑物與土地當(dāng)成經(jīng)營對象，從事房地產(chǎn)經(jīng)營、開發(fā)、維修、服務(wù)、建設(shè)、管理以及裝飾的綜合性產(chǎn)業(yè)，總體來說，房地產(chǎn)行業(yè)的從業(yè)者眾、產(chǎn)業(yè)鏈長，且具備先導(dǎo)性、風(fēng)險性、帶動性、基礎(chǔ)性特征。依照國家統(tǒng)計局第三次全國經(jīng)濟(jì)普查提供的數(shù)據(jù)可知，到2013年末，我國有34萬個房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)法人單位，比2008年底進(jìn)行的第二次普查的數(shù)量多54%,從具體的劃分上看，房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)以及物業(yè)管理企業(yè)分別由67萬、13萬、11萬個，相比第二次全國經(jīng)濟(jì)普查的2008年底分別增加50%、52%、71%。截止2013年底，全國房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)法人單位的從業(yè)人員為877萬人，相比第二次全國經(jīng)濟(jì)普查的2008年年末增加了48個百分點.從詳細(xì)的劃分結(jié)果可知，房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)、開發(fā)經(jīng)營企業(yè)以及物業(yè)管理企業(yè)的從業(yè)者分別有78萬、335萬、412萬人，相比第二次全國經(jīng)濟(jì)普查的2008年底分別增加61%、84%、43%。表3.1房地產(chǎn)從業(yè)人員個數(shù)和企業(yè)法人單位家數(shù)（按行業(yè)分）本文為保證數(shù)據(jù)的可得性與真實性，主要研究對象是上市房地產(chǎn)企業(yè)，本文將選取滿足本文入選條件的所有房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象。3.2房地產(chǎn)行業(yè)的銷售和投資情況我國房地產(chǎn)開發(fā)總投資在2015年時達(dá)到了95979億元，從名義上看比2014年增加了1個百分點，但實際上在不考慮價格因素時其增加了2.8個百分點;房屋新開工面積為154454萬平米，比上一年降低了14個百分點;銷售額為87281億元，比上一年增加了14.4個百分點，增速下降了1.2個pct;房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積多達(dá)735693平米，比上一年增加了1.3個百分點;商品房銷售面積達(dá)到了128495萬平米，比上一年增加了6.5個百分點;房屋竣工面積為100039萬平米，比上一年降低了6.9個百分點.再看商品房銷售面積，不難看出，與上一年度相比，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積、住房銷售面積以及辦公樓銷售面積分別增加了1.9、6.9、16.2個百分點。而在商品房銷售額當(dāng)中，商業(yè)營業(yè)用房銷售額、住房銷售額以及辦公樓銷售額分別增加了0.7、16.6、26.9個百分點?？傮w看，由于前幾年房地產(chǎn)投資熱的影響而積壓下來的高庫存導(dǎo)致行業(yè)難以維持高增速。表3.22008-2015年全國房地產(chǎn)綜合指標(biāo)3.3上市房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)特點3.3.1資金驅(qū)動型行業(yè)，融資需求大通常而言，房地產(chǎn)項目對資金的需求相當(dāng)大，地產(chǎn)企業(yè)的自有資金基本上無法使項目的資金缺口得到補(bǔ)充，往往還需借助于銀行融資，在我國現(xiàn)階段還是屬于資金驅(qū)動型的行業(yè)。同時，由于房地產(chǎn)公司在開發(fā)時形成大量的儲地和在建項目，導(dǎo)致流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的占比普遍非常高。依據(jù)2015年A股上市公司各個行業(yè)（按證監(jiān)會的行業(yè)分類）的資產(chǎn)負(fù)債表可知，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為77%，只比建筑業(yè)與金融業(yè)這兩個具有代表性的舉債經(jīng)營行業(yè)低;流動資產(chǎn)占比86%，高居行業(yè)第一。通過對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源的分析可知，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在2015年的到位資金達(dá)到了125203億元，比上一年度增加了2.6個百分點。細(xì)分來看，自籌資金49038億元、國內(nèi)貸款20214億元、其他資金55655億元（在其他資金中，定金與預(yù)售款達(dá)到了32520億元，個人按揭貸款達(dá)到了16662億元）。國內(nèi)房地產(chǎn)公司的款額大多來于自籌款項及別的款項，它包括了定金、自身按揭借貸、提前收款三類，此外還來自國內(nèi)借貸。同比增速方面，國內(nèi)貸款下降4.8%;利用外資下降53.6%;其他資金增長12.0%（在其他資金當(dāng)中，預(yù)收款與定金增加了7.5個百分點;個人按揭貸款增長21.9%）。從動態(tài)的角度上講，國內(nèi)外自籌資金與貸款的占比降低，其他資金的占比增多，而房地產(chǎn)企業(yè)的非傳統(tǒng)融資的來源有所增多。表3.3我國房地產(chǎn)企業(yè)2015年的資金來源結(jié)構(gòu)及增速3.3.2項目周轉(zhuǎn)長，利潤表不同步、現(xiàn)金流波動大由于項目建設(shè)期間耗資巨大且通常涉及大量融資，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般會在達(dá)到一定預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)之后采用預(yù)售方式銷售建造的商品房，以減少利息支出。企業(yè)收到預(yù)收款后，由于此時商品房還未建成，相關(guān)商品房的風(fēng)險收益尚未完全轉(zhuǎn)移給買方，企業(yè)需要等到竣工或交付之后，也就是1-2年后再確認(rèn)收入、結(jié)轉(zhuǎn)成本，而這將導(dǎo)致利潤表中的收入數(shù)據(jù)約滯后于企業(yè)現(xiàn)時經(jīng)營狀況1-2年左右。此外、地產(chǎn)企業(yè)目前的現(xiàn)金流分布的變幅大，主要反映在開發(fā)初期階段現(xiàn)金流出上。一旦其符合銷售要求，那么現(xiàn)金流入會變大。因資金的回收周期長、資金周轉(zhuǎn)慢，房地產(chǎn)企業(yè)要直面更顯著的不確定性，財務(wù)風(fēng)險的波動更為顯著。圖3.1房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的項目建設(shè)周期數(shù)據(jù)來源:Wind表3.4房地產(chǎn)企業(yè)因經(jīng)營周期長導(dǎo)致的財務(wù)特點房地產(chǎn)是一種同時具備投資品與消費(fèi)品這兩種屬性的商品。房地產(chǎn)業(yè)假如投資相當(dāng)火熱，房價日益上揚(yáng)極易導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，進(jìn)一步導(dǎo)致爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī);如果投資蕭條，則不利于解決社會就業(yè)，維持社會穩(wěn)定，帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展解。因此，針對房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)進(jìn)步，國家非常關(guān)注，宏觀調(diào)控策略的注意度顯然要比別的行業(yè)高。由于房地產(chǎn)行業(yè)同時涉及金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，因此受到較多產(chǎn)業(yè)供需/人口/土地/貨幣政策調(diào)控，受政策影響大，行業(yè)周期性波動強(qiáng)。反應(yīng)在公司經(jīng)營層面，營收增速和凈利潤波動非常大。具體周期上，業(yè)績的上行階段是2011-2013,2014-2015年，下行階段是2009-2011,2013-2014年。圖3.2房地產(chǎn)企業(yè)因經(jīng)營周期長導(dǎo)致的財務(wù)特點數(shù)據(jù)來深:Wind、上市公司財報3.4房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控周期上文闡述到，從房地產(chǎn)市場建立以來，特別是行業(yè)快速發(fā)展的近幾年，國家政府陸續(xù)出臺不少的樓市調(diào)控政策，以收緊或刺激整個房地產(chǎn)市場。行業(yè)的強(qiáng)周期性無疑會深刻影響到企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，因此研究房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力必須結(jié)合在調(diào)控政策背景之下，以下是2008年以來的樓市調(diào)控政策回顧:括首套房房貸利率七折、營業(yè)稅征收期限從5年改為2年、營業(yè)稅征收方式從之前的全額征收變成差額征收，并支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求。此處的差額征收，指的是轉(zhuǎn)讓收入與購買住房原價之間的差額。2010年—收緊，其中涵蓋了強(qiáng)化二套住房貸款管理、允許地方限購、二套房首付占比不得小于50%、抑制投資投機(jī)性購房需求、第三套房首付比例和利率大幅提高、商業(yè)銀行可暫停發(fā)放三套房貸。2011年—收緊，其中涵蓋了:二套房首付占比不得小于60%、針對個人購買住房不到五年就轉(zhuǎn)讓的、商品住房用地供應(yīng)計劃總量從原則上將不超過前兩年年均實際供應(yīng)量的，都統(tǒng)一依照銷售收入進(jìn)行全額征稅。2013年—收緊，包括二手房交易的個稅稅率按差額20%征收、嚴(yán)格執(zhí)行商品住房限購政策，同時限購政策延伸至中西部城市.。2014年—寬松，包括對已結(jié)清第一套房房貸的家庭，執(zhí)行購買第二套房按首套房貸款的政策、首套房的房貸利率最低至七折。2015年—寬松，中涵蓋了:縮短營業(yè)稅征收期限，由原先的五年改成兩年、不限購城市首套房首付款的占比應(yīng)不低于25%、二套房首付比例應(yīng)不低于40%.公積金貸款首付比例20%;此外，放寬限外令，具有相關(guān)資格的境外個人與境外機(jī)構(gòu)可在我國境內(nèi)購房。2016年—收緊，各地重啟限購，提高二套房首付款比例提高等。圖3.3房地產(chǎn)限購限貸周期數(shù)據(jù)來源:公開資料即2008年以來，寬松周期為2008-2010,2014-2015，收緊周期為2011-2013,2016/10之后，結(jié)合前文對房地產(chǎn)報表與經(jīng)營情況不同步的分析，以及本文對樣本時間周期的選擇，框定的周期是:寬松周期為2009-2010.2014-2015，收緊周期為2011-2013。4.上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對償債能力影響的實證分析4.1因變量的選取本文在具體的闡述過程中確定了本文上一章中定義的“償債能力指數(shù)”，并把償債能力當(dāng)成因變量?！皟攤芰χ笖?shù)”是選取13個能反應(yīng)企業(yè)償債能力的財務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析的方法，得到一個綜合評價方法?！皟攤芰χ笖?shù)”易于處理、理解直觀，能非常全面地顯示出企業(yè)的償債能力，此為因變量的最佳選擇。4.2自變量的選取本文在研究過程中選定債務(wù)結(jié)構(gòu)作為自變量，債務(wù)結(jié)構(gòu)的分類方式相當(dāng)多，它涵蓋了債務(wù)的來源結(jié)構(gòu)、風(fēng)險結(jié)構(gòu)、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)以及布置結(jié)構(gòu)等。在最近一次的房地產(chǎn)調(diào)控中，歷次調(diào)控中都不常出現(xiàn)的內(nèi)容是關(guān)于企業(yè)資金來源的。2016年10月前后，上海、南京等多個房價過熱的城市指出，要加強(qiáng)對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的交易資金的掌握，從而遏制各路投機(jī)資金違規(guī)進(jìn)入市場.2015年底至2016年，多個城市出現(xiàn)房價大幅上漲，其中各種投機(jī)資金大范圍違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場是重要原因，甚至是主要原因。這是隨著我國金融業(yè)迅速成長而出現(xiàn)的新情況，因此房地產(chǎn)調(diào)控也需要及時跟蹤新出現(xiàn)的融資工具，把控進(jìn)入房地產(chǎn)市場的各種資金來源。因此，本文考慮到研究的創(chuàng)新和現(xiàn)實意義，將切入點選擇為分析債務(wù)的來源結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代企業(yè)的債務(wù)融資來源中，主要有來自上下游客戶提供的商業(yè)信用、銀行直接提供的借款、向外部發(fā)行的企業(yè)債券三種。其中，企業(yè)債券在我國的融資結(jié)構(gòu)中占比仍然不高，所以本文定義債務(wù)的來源結(jié)構(gòu)時，主要側(cè)重于銀行貸款和商業(yè)信用。綜上所述，本文定義如下幾個自變量:短期負(fù)債率（DF）=100%*流動負(fù)債/資產(chǎn)總額長期負(fù)債率（CF）=100%*長期負(fù)債/資產(chǎn)總額商業(yè)信用率（SX）=100%*商業(yè)信用額/資產(chǎn)總額=100%*（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）/資產(chǎn)總額銀行借款率（YI=100%*銀行借款/資產(chǎn)總額=100%*（短期借款+長期借款）/資產(chǎn)總額4.3樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源通過發(fā)放調(diào)查問卷給13個公司并回收調(diào)查問卷，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。數(shù)據(jù)為2012-2016年間。4.4模型構(gòu)建與分析4.4.1HAUSMAN檢驗由Hausman檢驗結(jié)果可知，P是0.0203，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該選用個體固定效應(yīng)模型。表4.1Hausman檢臉結(jié)果4.4.2模型回歸結(jié)果分析根據(jù)檢驗結(jié)果，本文選擇運(yùn)用固定效應(yīng)模型建模.首先采用分步檢驗法，分別檢驗短期負(fù)債率（DF）、長期負(fù)債率（CF）、商業(yè)信用率（SX）、銀行借款率can，并控制時間虛擬變量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，僅有長期負(fù)債率（CF）對償債能力指數(shù)的影響顯著。最后將四個自變量同時放入回歸模型中，并控制時間變量，發(fā)現(xiàn)仍然只有長期負(fù)債率（CF）對償債能力指數(shù)有顯著的負(fù)影響。表4.2模型回歸結(jié)果***p<0.01,**根據(jù)回歸結(jié)果，p<0.05,*p<0本文所建模型的方程表達(dá)式為:F=-2.060-0.432*DF-2.773*CF-0.645*SX-0.123*YI從系數(shù)上看，短期負(fù)債率和長期負(fù)債率均為負(fù)數(shù)，即他們的升高均不利于公司償債能力的提升，這個符合一般的認(rèn)知。其中，長期負(fù)債率的負(fù)面影響更大且影響顯著，而短期負(fù)債率對地產(chǎn)企業(yè)的償債能力影響并不顯著。原因是對房地產(chǎn)企業(yè)來說，短期負(fù)債中絕大多數(shù)為購房預(yù)付款形成的預(yù)收款項，這其實是一種經(jīng)營性負(fù)債、不是帶息負(fù)債，并不會增加公司的短期償債壓力。而長期負(fù)債中，長期借款和應(yīng)付債券占據(jù)大多數(shù)，是房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債的主要組成部分。以地產(chǎn)龍頭萬科為例，截止2015年12月底，公司總資產(chǎn)6113億元，負(fù)債4750億，負(fù)債中短期負(fù)債4200億，其中經(jīng)營形成的預(yù)收+應(yīng)付賬款合計占比72%，銀行借款僅占4%;負(fù)債中長期負(fù)債550億，其中長期借款和應(yīng)付債券合計占比96%是公司帶息負(fù)債的核心來源。商業(yè)信用率和銀行借款率的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，即增加商業(yè)信用負(fù)債或者銀行貸款都會降低房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力，但兩者的這種影響并不顯著.商業(yè)信用率影響不顯著與短期負(fù)債率相一致，兩者都是由于以經(jīng)營性負(fù)債為主、票息小或無息，不會給企業(yè)帶來負(fù)債壓力。此外，長期負(fù)債率對地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債能力顯著負(fù)影響，但銀行貸款率影響不顯著，其原因可能是本文未考慮發(fā)債對地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率的影響。近年房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到可觀的水平，ABS、可轉(zhuǎn)債、可交換債等新型金融工具也在進(jìn)入主流視線。在長期負(fù)債中，包含來自銀行貸款的長期借款和企業(yè)發(fā)債形成的應(yīng)付債券，兩者存在著互相替代的作用。在統(tǒng)計整個房地產(chǎn)板塊的長期負(fù)債結(jié)構(gòu)后，本文發(fā)現(xiàn)板塊內(nèi)所有企業(yè)的長期借款/非流動負(fù)債這一指標(biāo)從2008年末的80%下降至2015年末的69%。這一過程伴隨著我國債券市場的不斷成熟，越來越多的企業(yè)將長期借款中的銀行貸款替換為企業(yè)債券。所以，雖然長期負(fù)債率對地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債能力有顯著的負(fù)影響，但由于我國非銀行貸款類融資工具蓬勃發(fā)展，存在著應(yīng)付債券替換銀行貸款的過程，導(dǎo)致銀行貸款并不能體現(xiàn)企業(yè)負(fù)債能力的改變。5.結(jié)論與建議5.1結(jié)論本文從理論上闡述了企業(yè)償債能力的影響因素，并從多個方面研究了房地產(chǎn)企業(yè)獨有的財務(wù)特點和經(jīng)營現(xiàn)狀。其次，采取實證分析的策略構(gòu)建了上市房地產(chǎn)公司償債能力指標(biāo)，并以此模型為沒接針對債務(wù)結(jié)構(gòu)給償債能力形成的影響進(jìn)行檢驗.在剖析房地產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)狀時，本文指出房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)特點，包括資金驅(qū)動型行業(yè)、融資需求大，項目周轉(zhuǎn)長導(dǎo)致利潤表不同步、現(xiàn)金流波動大、行業(yè)周期性強(qiáng)、盈利能力波動大等。本文認(rèn)為研究這個周期性強(qiáng)、財報傳導(dǎo)不同步的行業(yè)負(fù)債能力，離不開結(jié)合政府的樓市調(diào)控政策，于是將研究的2009-2015年區(qū)間分成兩種周期:一是房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績周期，業(yè)績的上行階段是2011-2013.2014-2015年，下行階段是2009-2011,2013-2014年;二是政府對地產(chǎn)的調(diào)控周期，寬松周期為2009-2010,2014-2015，收緊周期為2011-2013。在實證分析過程中，本文采取因子分析的方式構(gòu)建起上市房地產(chǎn)公司償債能力指標(biāo)。在綜合考慮到盈利能力指標(biāo)、現(xiàn)金獲取能力指標(biāo)、企業(yè)的償債能力指標(biāo)等13個指標(biāo)的基礎(chǔ)上建立了企業(yè)的償債能力綜合評價模型:F=0.223F1+0.171F2+0.149F3+0.127F4+0.108F5在運(yùn)用償債能力綜合評價模型時，本文發(fā)現(xiàn)我國上市房地產(chǎn)企業(yè)平均償債能力指數(shù)表現(xiàn)為震蕩向下，主要由于我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程已度過高速增長期，行業(yè)整體處于長期下行階段。而在房地產(chǎn)平均償債能力周期上，上行周期是2011-2013,2014-2015年，T行周期是2009-2011,2013-2014年，與房地產(chǎn)調(diào)控周期并不同步，但與房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績周期基本一致。在研究這個差異后，認(rèn)為運(yùn)用企業(yè)償債能力模型做出正確評價需要進(jìn)行兩個修正:首先，償債能力模型用的是時間截點的指標(biāo)，其反應(yīng)的是房地產(chǎn)企業(yè)過去一段時間的經(jīng)營條件變化，并不能充分反應(yīng)當(dāng)前時刻企業(yè)的真實償債能力;其次，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策傳導(dǎo)至新開工有一定的時滯，當(dāng)期的償債模型并沒有完全反應(yīng)調(diào)控在未來帶來的變化。另外，在以我國房地產(chǎn)上市公司的償債能力為研究對象、借助模型展開分組分析的過程中發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的價值較為顯著，能維持償債能力穩(wěn)定的均是行業(yè)龍頭，中小地產(chǎn)商雖然可以在地產(chǎn)上行周期時賭一把激進(jìn)的策略，但長期仍難以抵御周期帶來的劇烈波動。特別是在未來人口紅利消失、城鎮(zhèn)化走過高增長的行業(yè)下行時代，龍頭和中小地產(chǎn)商在償債能力上的差別將越發(fā)得到體現(xiàn)，行業(yè)可能面臨強(qiáng)者恒強(qiáng)的分化趨勢。在驗證債務(wù)結(jié)構(gòu)給償債能力形成的影響的實證分析中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債率和長期負(fù)債率均為負(fù)數(shù)，也就是說，他們的升高均不利于公司償債能力的提升.其中，長期負(fù)債率的負(fù)面影響更大且影響顯著，而短期負(fù)債率對地產(chǎn)企業(yè)的償債能力影響并不顯著。原因是對房地產(chǎn)企業(yè)來說，短期負(fù)債中絕大多數(shù)為購房預(yù)付款形成的預(yù)收款項，這其實是一種經(jīng)營性負(fù)債、不是帶息負(fù)債，并不會增加公司的短期償債壓力.而長期負(fù)債中，長期借款和應(yīng)付債券占據(jù)大多數(shù)，是房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債的主要組成部分。商業(yè)信用率和銀行借款率的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，即增加商業(yè)信用負(fù)債或者銀行貸款都會降低房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力，但兩者的這種影響并不顯著。商業(yè)信用率影響不顯著與短期負(fù)債率相一致，兩者都是由于以經(jīng)營性負(fù)債為主、票息小或無息，不會給企業(yè)帶來負(fù)債壓力。此外，結(jié)合長期負(fù)債率對地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債能力顯著負(fù)影響，但銀行貸款率影響不顯著，其原因可能是本文未考慮發(fā)債對地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率的影響.近年房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到可觀的水平，ABS、可轉(zhuǎn)債、可交換債等新型債券類金融工具也在進(jìn)入主流視線，這是前人學(xué)者研究時未遇到的變化，值得進(jìn)一步挖掘。5.2建議5.2.1償債能力模型的修正由于償債能力模型用的是時間截點的指標(biāo)，其反應(yīng)的是房地產(chǎn)企業(yè)過去一段時間的經(jīng)營條件變化，并不能充分反應(yīng)當(dāng)前時刻企業(yè)的真實償債能力;其次，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策傳導(dǎo)至新開工有一定的時滯，當(dāng)期的償債模型并沒有完全反應(yīng)調(diào)控在未來帶來的變化。因此，建立合理的房地產(chǎn)償債能力模型