黑電行業(yè)研究分析框架：解決四個關鍵問題中國企業(yè)大時代重新審視黑電價值-中信建投

證券研究報告

行業(yè)深度黑電行業(yè)研究分析框架：中國企業(yè)大時代，重新審視黑電價值——解決四個關鍵問題分析師：馬王杰研究助理：呂育儒mawangjie@SAC編號：S1440521070002lvyuru@發(fā)布日期：2023年8月2日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。核心觀點從四個關鍵問題入手剖析黑電行業(yè)的投資價值①②③④行業(yè)不增長，企業(yè)的成長性在哪？面板成本占比高且影響利潤率，如何穿越面板周期？黑電以往利潤率這么低，未來能提升嗎？黑電企業(yè)估值怎么給？量成本利潤估值價

核心觀點：我們認為黑電行業(yè)利潤空間廣闊，估值具有提升空間。從收入端來看，國內(nèi)外競爭格局優(yōu)化，頭部品牌份額有所提升，疊加大屏化、高端化趨勢明顯，產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化，有利于均價提高，收入有望持續(xù)增長；從成本端來看，面板周期屬性弱化，面板價格中樞有望穩(wěn)中有降，波動幅度有望顯著減?。粡睦麧櫠藖砜?，電視廠商的利潤率預期通過“格局、結(jié)構、成本”三個維度得以提升。預期未來行業(yè)周期屬性淡化，估值邏輯從周期屬性（PB）變化為消費屬性（PE），疊加國內(nèi)頭部廠商盈利能力改善，估值擁有提升空間。報告摘要

國內(nèi)外競爭格局改善，中國大陸品牌加速崛起。在全球電視需求穩(wěn)定的背景下，國產(chǎn)品牌通過搶占份額實現(xiàn)增長。國內(nèi)競爭格局改善，以海信、TCL為代表的頭部品牌份額持續(xù)提升，領先競品的幅度不斷擴大，第二梯隊逐漸掉隊。海外競爭格局也有所改善，中國大陸廠商搶占份額快速崛起，海信、TCL等國產(chǎn)品牌躋身第一梯隊，2022年全球出貨量市占率分居第二、第三名。銷量成長性方面，短期跟蹤變量是銷量增速，長期跟蹤變量是銷量份額。

大屏化、高端化趨勢明顯，收入有望持續(xù)增長。國內(nèi)外品牌大尺寸產(chǎn)品、高端化產(chǎn)品占比提升，有利于產(chǎn)品提高單價。目前國內(nèi)品牌單價較低，2022年，海信、TCL的電視收入均為60億美元左右，而LG、三星的相關業(yè)務收入分別接近150、275億美元，差距明顯，主要系國產(chǎn)品牌均價與韓系相比仍較低，未來伴隨著海信和TCL等國產(chǎn)品牌的高端化、大屏化產(chǎn)品結(jié)構趨勢興起，均價有望逐步提升，縮小與韓系的差距。均價成長性方面，短期跟蹤變量是產(chǎn)品結(jié)構，長期跟蹤變量是品牌價格指數(shù)。

面板周期性影響弱化，未來面板價格中樞有望穩(wěn)中有降。從價格來看，面板成本長期下降，下游電視企業(yè)受益。從周期來看，LCD面板長期仍將占主導地位，并且周期屬性逐漸減弱，主要受技術、供需、格局、策略等多個方面影響。短期判斷，目前面板價格已經(jīng)回到現(xiàn)金成本線，面板廠商稼動率隨之部分回升，短期面板價格有望在2023Q3穩(wěn)定；長期判斷，隨著面板周期屬性弱化，面板價格中樞有望穩(wěn)中有降，并且價格波動幅度有望顯著減小。面板價格方面，短期跟蹤變量是稼動率，長期跟蹤變量是供需比。

電視廠商的利潤率通過“格局、結(jié)構、成本”三個維度得以提升。1）格局：海外黑電盈利水平高于白電，目前國產(chǎn)品牌海外份額持續(xù)提升，同時，國產(chǎn)頭部品牌在海外市場普遍使用輕資產(chǎn)運營模式，有望實現(xiàn)高利潤率。2）結(jié)構：國內(nèi)頭部品牌產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化，未來頭部品牌有望復刻三星成長路徑，先以質(zhì)價比搶占中低端市場，再逐步導入高端產(chǎn)品提升品牌價格指數(shù)。3）成本：面板周期對電視毛利率的影響削弱，主要系面板價格方差波動減少，同時頭部品牌供應鏈管理體系完善，成本控制能力加強，并且能夠靈活調(diào)整終端售價，成本傳導能力增強，預期未來中國廠商盈利水平趨于穩(wěn)定。

黑電行業(yè)價值得到重估，估值有上升空間。過去受面板周期影響，沒有穩(wěn)定的利潤預期，故采用PB估值；預期未來一定程度上穿越面板周期，能夠有穩(wěn)定的利潤率及利潤預期，故采用PE估值。當前海信視像、TCL電子、創(chuàng)維集團的市盈率PE（2023E）分別為13倍、10倍、5倍左右，隨著面板周期屬性逐漸淡化，國內(nèi)頭部電視廠商的的國內(nèi)外市場份額進一步提升，產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)優(yōu)化，盈利持續(xù)改善，對比海外龍頭，估值仍有提升空間。

投資建議：彩電競爭格局趨好，龍頭品牌的市場份額和產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)提升和優(yōu)化，支撐盈利能力穩(wěn)定向上。推薦全球化、高端化、多品牌戰(zhàn)略成效顯著，市場份額提升及產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化持續(xù)兌現(xiàn)的彩電龍頭海信視像，關注電視業(yè)務穩(wěn)健改善，持續(xù)開拓業(yè)務新增長點的TCL電子。風險提示：市場需求下降、面板價格反彈、人民幣匯率波動。

匯報內(nèi)容01.

企業(yè)成長性在哪里？——從量的角度分析02.

企業(yè)成長性在哪里？——從價的角度分析03.

如何穿越面板周期？——從成本的角度分析04.

企業(yè)利潤率是否會提升？——從利潤的角度分析05.

企業(yè)如何估值？——從估值的角度分析一圖看懂國產(chǎn)品牌銷量的成長性互聯(lián)網(wǎng)子品牌搶占性價比市場破局國內(nèi)短期：銷量增速長期：銷量份額前提傳統(tǒng)品牌高端化格局改善搶占份額行業(yè)不增長跟蹤變量產(chǎn)業(yè)鏈欄的具體文字，簡明扼項內(nèi)容。產(chǎn)品力、性價比拓展渠道國外品牌營銷資料來源：中信建投行業(yè)需求：國內(nèi)與海外市場規(guī)模預計平穩(wěn)或略降

從需求來看，全球電視行業(yè)進入存量競爭階段，新興市場可能貢獻一定增量，但在智能電視廣泛普及下，難有大幅增長。1）全球市場：2008年至2022年，零售量、零售額的CAGR分別為-0.18%、-0.59%。2）國內(nèi)市場：2009年至2022年，零售量、零售額的CAGR分別為0.40%、-1.18%。圖：全球電視市場規(guī)模圖：中國電視市場規(guī)模零售量（十萬臺）零售額（億美元）零售均價（美元/臺）-右軸零售量（萬臺）零售額（億元）零售均價（元/臺）-右軸3000800700600500400300200100060004500400035003000250020001500100050050892498

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235223905000400030002000100004779472247522500230322422341231422712246

22204461445022122185418640034037383520001500100050003634345002008

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2022資料來源：Euromonitor，奧維云網(wǎng)，中信建投競爭格局：國產(chǎn)頭部品牌通過搶占份額實現(xiàn)增長

從格局來看，以海信、TCL為代表的中國大陸品牌加速崛起，搶占海外品牌份額，從而實現(xiàn)銷量增長。1）國產(chǎn)品牌：2009年至2022年，海信份額從4.10%提升至12.05%，TCL份額從4.60%提升至11.51%。2）海外品牌：2009年至2022年，三星份額穩(wěn)定在19%左右，LG份額穩(wěn)定在11%左右。圖：各品牌全球出貨量市占率（含子品牌）100%其他PhilipsVizioAOC東芝松下夏普索尼LG80%60%40%20%0%三星創(chuàng)維小米TCL海信20092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：AVC

Revo，Euromonitor，IHS

Technology，DisplaySearch，TCL電子，中信建投（注：海信2018年后數(shù)據(jù)包含東芝品牌，AOC

2012年后數(shù)據(jù)包含Philips。）國內(nèi)市場：競爭格局顛覆性變化，TOP3份額持續(xù)提升

國內(nèi)市場份額向頭部品牌集中，第二梯隊及長尾品牌份額被蠶食。1）第一陣營：2022年海信、小米、TCL的國內(nèi)出貨量份額分別為20.4%、20.3%、14.8%，創(chuàng)維的國內(nèi)零售量份額為14.0%。2）其他品牌：第二陣營（長虹、康佳、海爾）與外資四大品牌（索尼、三星、飛利浦、夏普）的國內(nèi)出貨量份額持續(xù)下降。圖：各品牌國內(nèi)銷量市占率（不含子品牌）圖：各品牌國內(nèi)出貨量市占率（含子品牌）圖：國內(nèi)TOP4品牌市場份額趨勢小米海爾華為海信長虹索尼創(chuàng)維康佳三星TCL海信

小米

TCLTOP5其他飛利浦25%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%77%72%25%20%15%10%5%20%15%10%5%66%

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2023E資料來源：Euromonitor，AVCRevo，群智咨詢，中信建投國內(nèi)市場：互聯(lián)網(wǎng)低價策略失效，小米份額提升趨勢停滯

互聯(lián)網(wǎng)電視競爭加劇，小米沒有成本優(yōu)勢。價格戰(zhàn)推動傳統(tǒng)彩電廠商補短互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，海信、TCL分別推出子品牌Vidda、雷鳥，堅持質(zhì)價比并明確年輕化品牌定位，并且，傳統(tǒng)廠商的互聯(lián)網(wǎng)子品牌能夠復用主品牌的制造、設計和渠道能力，擁有強大的性價比基礎；而小米電視由代工廠生產(chǎn)，不具備成本優(yōu)勢。因此，小米電視在低價競爭中力不從心，不斷丟失市場份額，在此背景下推出主打極致性價比策略的紅米電視品牌，但也未能阻擋Vidda、雷鳥蠶食份額。圖：互聯(lián)網(wǎng)電視頭部品牌均價對比（元）圖：互聯(lián)網(wǎng)電視品牌線上銷量市占率Vidda小米紅米雷鳥整體Vidda小米紅米雷鳥酷開55004400330022001100035%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投國內(nèi)市場：創(chuàng)維與第二梯隊逐漸掉隊，傳統(tǒng)電視巨頭業(yè)務重心偏離

以創(chuàng)維、長虹、康佳為代表的傳統(tǒng)巨頭電視收入及占比減少，與頭部品牌的差距越來越大。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2012年創(chuàng)維、長虹、康佳在中國市場的零售量份額均為10%以上，創(chuàng)維位列TOP3，長虹、康佳與前三名份額僅差3-4pct，2022年創(chuàng)維降至14%，長虹、康佳下降至5%左右，與前四名份額差距拉開到10pct以上。我們認為，傳統(tǒng)巨頭失位的主要原因是其業(yè)務重心向其他方向轉(zhuǎn)移，2022年創(chuàng)維集團、四川長虹、深康佳的電視收入分別為182.33、135.28、50.23億元，占總收入比重分別為34%、15%、17%。圖：創(chuàng)維集團電視收入占比降至34%圖：四川長虹電視收入占比僅為15%圖：深康佳電視收入占比降至17%智能電視系統(tǒng)（億元）電視收入占比-右軸電視（億元）電視收入占比-右軸電視（億元）電視收入占比-右軸30025020015010050100%80%60%40%25020015010050100%80%18016014012010080100%80%60%40%20%182.33135.2860%40%34%6050.234020%0%20%15%17%20000%00%資料來源：各公司公告，WIND，中信建投海外市場：競爭格局逐步改善，中國大陸品牌加速崛起

海外競爭格局改善，國產(chǎn)品牌崛起并向韓系逼近。日本電視廠商忽視液晶顯示技術變革，沒有掌握液晶面板制造技術，失去成本優(yōu)勢，長期利潤虧損，品牌競爭力和市場份額逐漸喪失。韓國和中國大陸電視產(chǎn)業(yè)把握技術發(fā)展趨勢和垂直一體化，并且重視市場拓展和品牌營銷，目前在海外市場，韓國廠商持續(xù)領跑，三星、LG的市場份額維持領先地位；中國大陸廠商快速崛起，海信、TCL等國產(chǎn)品牌躋身第一梯隊，海外出貨量份額迅速上升。圖：各區(qū)域品牌全球出貨量份額圖：海外市場各品牌出貨量市占率圖：國產(chǎn)品牌與海外品牌全球市場出貨份額100%國產(chǎn)TOP7品牌海外TOP8品牌60%中國大陸品牌韓國品牌50%45%40%35%30%25%其他小米夏普Vizio飛利浦松下海信索尼TCLLG50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%日本品牌歐洲品牌美國品牌中國臺灣品牌其他地區(qū)品牌三星資料來源：Euromonitor，DisplaySearch，AVCRevo，IHS

Technology，TCL電子公告，群智咨詢，中信建投（注：2018年后海信出貨量包含東芝品牌，2012年后AOC出貨量包含Philips品牌。）海外市場：國產(chǎn)品牌具有性價比優(yōu)勢，海外市場份額明顯提升

國產(chǎn)品牌電視暢銷海外市場，海外銷量持續(xù)增長。國產(chǎn)頭部品牌憑借持續(xù)提升的產(chǎn)品力及性價比優(yōu)勢，其電視產(chǎn)品得到主流市場認可，具有放量基礎和替代空間。根據(jù)海信、TrendForce數(shù)據(jù)，海信液晶電視的海外售價突破500美元，2023Q1海外市場500美元以上的銷量同比增長45.4%，Q2海信電視躋身北美前三，市占率提升至13.5%。根據(jù)TCL電子數(shù)據(jù)，2023年上半年TCL電視在海外市場的出貨量同比增長12.9%，其中Q1、Q2分別同比增長15%、11%左右，上半年美國出貨量同比增長25.6%，零售量位居前三。表：TCL、海信電視與其他品牌產(chǎn)品的參數(shù)對比圖：TCL電子海外電視銷量整體增長品牌型號技術類型綜合評分電影TCLR655QLED8.5海信

U8H三星

S95BLGG2OLED9索尼

A95K海外銷量（萬臺）YOY-右軸MiniLEDOLED9.19.48.89OLED9600100%80%60%40%20%0%8.7950040030020010008.79.29.38.78.99.28.99電視節(jié)目體育8.28.38.398.68.18.9游戲8.89.399.3HDR電影HDR游戲顯示器8.68.998.78.79.39.79.1-20%-40%-60%88.39.59.655/876.0065/902.4975/1334.7455/877.4965/1282.4975/1963.6255/1620.0065/1791.2377/3149.99價格（吋/美元）55/1199.0065/1430.1155/2059.1165/2298.00資料來源：RTINGS，TCL電子，中信建投短期跟蹤變量是銷量增速，長期跟蹤變量是銷量份額圖：各品牌全球電視出貨量當期增速三星海信TCLLG小米創(chuàng)維Philips+AOC索尼80%60%40%20%0%-20%-40%-60%短期長期銷量增速銷量份額May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23圖：各品牌全球電視出貨量累計份額70%60%50%40%30%20%10%0%索尼Philips+AOC創(chuàng)維小米LGTCL海信三星資料來源：DISCIEN，中信建投一圖看懂國產(chǎn)品牌均價的成長性單價高單價更高，貢獻利潤短期：產(chǎn)品結(jié)構大屏化國內(nèi)頭部品牌大尺寸占比上升，產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化均價提升利潤廣闊收入有望持續(xù)增長趨勢跟蹤變量新技術、新場景提升附加值高端化國內(nèi)以LCD技術為主，同時打長期：品牌價格指數(shù)造MiniLED附加值高資料來源：中信建投大屏化：國內(nèi)與海外市場大尺寸電視占比提升

人均住房面積擴大推動大尺寸電視需求增長，大尺寸面板產(chǎn)能釋放及成本下降推動供應增加，全球大尺寸電視占比提升。1）全球市場：65吋及以上電視出貨量占比將由2018年的7.6%提升至2023年的21.5%。2）國內(nèi)市場：65吋及以上電視出貨量占比將由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。圖：全球電視各尺寸出貨量占比圖：中國電視各尺寸出貨量占比100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%＞7575>65657058-60556558-605546-5237-453246-5237-4532<32＜320%201820192020202120222023E2014

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2023E資料來源：群智咨詢，中信建投國內(nèi)頭部品牌大尺寸占比提升，產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化

海信、TCL等國內(nèi)龍頭企業(yè)通過子品牌搶占性價比市場，主品牌逐步轉(zhuǎn)向高端化市場，產(chǎn)品結(jié)構領先行業(yè)。1）海信系：2023年1-7月，65吋及以上電視線上零售量占比達51%，同比提升12pct；根據(jù)海信官網(wǎng)數(shù)據(jù)，海信電視在美國市場三分之一以上的產(chǎn)品是70吋+。2）TCL系：2023年1-7月，65吋及以上電視線上零售量占比達61%，同比提升13pct。圖：海信系電視各尺寸產(chǎn)品線上零售量占比圖：TCL系電視各尺寸產(chǎn)品線上零售量占比圖：行業(yè)電視各尺寸產(chǎn)品線上零售量占比100%100%100%80%80%80%其他款其他款其他款60%60%60%70吋以上70吋以上70吋以上65吋65吋65吋55吋55吋55吋40%40%40%20%0%48-50吋39-45吋48-50吋39-45吋48-50吋39-45吋32吋以下20%0%32吋以下20%0%32吋以下資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投（注：海信系包括海信、東芝、Vidda，TCL系包括TCL、雷鳥、樂華。）大尺寸電視單價更高，貢獻更多收入和利潤

海信、TCL產(chǎn)品結(jié)構領先行業(yè)，大尺寸電視均價及收入貢獻更高。1）海信系：2023年1-7月，65吋及以上電視線上零售額占比達77%，同比提升12pct。2）TCL系：2023年1-7月，65吋及以上電視線上零售額占比達83%，同比提升12pct。圖：海信系電視各尺寸產(chǎn)品線上零售額占比圖：TCL系電視各尺寸產(chǎn)品線上零售額占比圖：行業(yè)電視各尺寸產(chǎn)品線上零售額占比100%100%100%80%80%80%其他款其他款其他款60%60%60%70吋以上70吋以上70吋以上65吋65吋65吋55吋55吋55吋40%40%40%20%0%48-50吋39-45吋48-50吋39-45吋48-50吋39-45吋32吋以下20%0%32吋以下20%0%32吋以下資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投（注：海信系包括海信、東芝、Vidda，TCL系包括TCL、雷鳥、樂華。）高端化：新技術、新場景產(chǎn)品拓展迭代

技術突破搶占高端市場，電視邊際創(chuàng)新拓展場景化新品。長期來看，通過技術突破和產(chǎn)品創(chuàng)新?lián)屨几叨耸袌龀蔀樘嵘鶅r的關鍵。一方面，QLED、OLED、Mini

LED、Micro

LED電視滲透率逐漸提升；另一方面，電視廠商探索更多使用場景增加消費者的電視需求，當前游戲電視已經(jīng)逐步普及，成為電視行業(yè)場景化爆款產(chǎn)品，電視廠商從更多維度拓展場景化新品，如音樂電視、移動電視、戶外電視等層出不窮。圖：全球新興技術電視出貨量預測（萬臺）圖：中國彩電市場游戲電視銷量及占比圖：2023年春季推出的部分場景化新品OLEDMiniLEDMicroLEDQDDisplay游戲電視銷量（萬臺）游戲電視銷量占比-右軸25%2500200015001000500600500400300200100056020.4%20%海信A57K音樂電視創(chuàng)維G5D音樂電視15.4%15%10%5%2031525.3%8501.9%0%康佳A32M1移動電視三星LST7T戶外電視2020202120222023Q1資料來源：DSCC，Omdia，奧維云網(wǎng)，各公司官網(wǎng)，中信建投（注：游戲電視定義為120Hz及以上屏幕刷新率的電視產(chǎn)品。）主要電視品牌各細分市場進行多點布局，發(fā)力高端市場

需求的差異化使得部分細分市場仍存在增長機會，個性化、場景化等高溢價產(chǎn)品成為趨勢。中韓品牌技術賽道逐漸分化，從近兩年中國品牌的動態(tài)及新品發(fā)布來看，中國品牌廠技術方向重點仍在LCD，并且這種趨勢預計在近年內(nèi)不會有大變化，同時重點打造畫質(zhì)有提升、價格又相對公道的Mini

LED，并探索新的使用場景，如游戲電視、音樂電視等。表：主要電視品牌產(chǎn)品布局圖：全球Mini

LED背光電視品牌出貨量份額品牌海信TCL小米Mini

LEDOLED激光電視8K√游戲超大尺寸85/88/90/98/100/110/120/15082/85/98/100專注三星LG

索尼TCL海信其他√√√√×√××√√√激光電視、MiniLEDMiniLED、75吋以上超大尺寸100%80%60%40%20%0%1%5%4%8%11%√13%2023年停產(chǎn)√82/86/90/98/100，2023年計劃推出85/904%8%2%3%10%√（QD-OLED、WOLED計劃中）三星√√√√82/85/86/98QD-OLED3%4%LG索尼夏普飛利浦創(chuàng)維長虹海爾康佳√√√√√√×√√√√√√√√√√√√√√√83/86/88/9783/85/98/10085/86OLEDOLED8K√（WOLED&QD-OLED）√√82%77%×√85/86OLEDOLED8K64%√√√√82/85/86/88/90/98/10082/86/90/98/100/12085/98/100已經(jīng)停產(chǎn)√√√√×√×82/85/86/98202120222023E資料來源：AVC

Revo，群智咨詢，中信建投國產(chǎn)品牌均價提升空間廣闊，電視收入有望持續(xù)增長

國產(chǎn)品牌電視均價較低，均價及收入有望持續(xù)增長。2022年，海信、TCL的電視收入均為60億美元左右，而LG、三星的相關業(yè)務收入分別接近150、275億美元，差距明顯，主要系國產(chǎn)品牌均價與韓系相比仍較低，有廣闊提升空間。未來伴隨著海信和TCL等國產(chǎn)品牌的高端化、大屏化產(chǎn)品結(jié)構趨勢興起，均價有望逐步提升，縮小與韓系的差距。圖：各品牌電視均價（美元/臺）圖：各品牌電視業(yè)務收入（億美元）2021

20222021

20227006005004003002001000300275.22258.32623.66122.56556.94528.22250200150100150.37122.02274.78207.90268.80242.70202.2863.3857.7158.6252.4350028.27TCLLGTCLLG創(chuàng)維海信三星創(chuàng)維海信三星資料來源：各公司公告，Bloomberg，Euromonitor，AVC

Revo，中信建投（注：LG為電視、音響、美容電器等收入，三星為電視、顯示器等收入，因此LG、三星電視業(yè)務收入可能被高估。）短期跟蹤變量是產(chǎn)品結(jié)構，長期跟蹤變量是品牌價格指數(shù)圖：TCL全球大尺寸電視占比變化65吋及以上75吋及以上25%20%15%10%5%短期長期產(chǎn)品結(jié)構0%2021Q12021H12021Q1-Q320212022Q120192022H12022Q1-Q320222023Q12023H1圖：頭部電視品牌價格指數(shù)的變化趨勢品牌價格指數(shù)2022Q1-Q31801501209060300TCLLG三星海信資料來源：TCL電子，Omdia，中信建投一圖看懂國產(chǎn)品牌如何穿越面板周期短期變化生產(chǎn)成本占比：超70%價格分析銷售成本占比：達50%面板價格已漲到現(xiàn)金成本線，面板廠稼動率回升短期：稼動率長期：供需比面板價格中樞下移，下游電視廠商受益預測面板價格將在2023Q3穩(wěn)定下來價格變化跟蹤變量諸多因素推動面板產(chǎn)業(yè)周期屬性減弱技術：LCD占主導地位供需：保持溫和波動格局：追求經(jīng)營利潤策略：以銷定產(chǎn)周期分析面板價格中樞有望穩(wěn)中有降，同時價格波動幅度減小長期趨勢資料來源：中信建投價格分析：面板生產(chǎn)成本占比超過70%，銷售成本占比達到50%

液晶面板是LCD電視的核心部件，生產(chǎn)成本占比超過80%，銷售成本占比達到50%。LCD改善了顯示裝置的輕薄程度，成為當代應用最廣泛的顯示技術，并且成本低廉，核心部件是液晶模組，主要由液晶面板等相關材料構成。根據(jù)康冠科技招股說明書數(shù)據(jù)，液晶面板占智能電視生產(chǎn)成本接近80%；根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，液晶面板占電視銷售成本的50%左右。圖：液晶面板占智能電視單臺生產(chǎn)成本接近80%表：液晶面板占65吋超高清液晶電視單臺銷售成本達到50%液晶面板主板芯片結(jié)構件其他電子元器件直接人工制造費用成本（美元）液晶面板其他部件電商渠道增值稅2020-102052020-122122021-012202021-0222665666767液晶面板78.15%13%13%12%41113%13%12%42413%13%12%43713%13%12%443制造費用1.97%其他94.37%直接人工3.65%其他電子元器件14.91%其他整機結(jié)構件0.65%

主板芯片0.66%液晶面板占比50%50%50%51%資料來源：康冠科技招股說明書，Omdia，中信建投價格分析：面板價格中樞整體下移，有利于降低整機生產(chǎn)成本

在2008-2022年期間，面板價格下降的時間多于上升時間，價格中樞持續(xù)下移，推動電視企業(yè)生產(chǎn)成本下降。一方面，由于中國大陸面板產(chǎn)能出現(xiàn)躍升，全球液晶面板供不應求向供給過剩轉(zhuǎn)變，面板價格快速下滑，既有利于國內(nèi)彩電企業(yè)減少液晶面板進口依賴度，又有利于推動全球整機廠商生產(chǎn)成本的下降。另一方面，復盤面板價格歷史變化，下降的時間多于上升時間，價格中樞整體下移，未來面板價格可能延續(xù)整體下降趨勢。圖：中國液晶顯示面板進口情況圖：面板成本持續(xù)下降金額（億美元）數(shù)量（千萬片）均價（美元/片）右軸32吋WXGA液晶電視面板價格32吋HD液晶電視面板價格6050403020100302520151053503002502001501005000資料來源：海關總署，WIND，中信建投價格分析：下游電視企業(yè)受益，成本優(yōu)勢凸顯

下游整機廠商處在同一起跑線，國產(chǎn)品牌具有挑戰(zhàn)日韓品牌的底氣。全球彩電廠商采購中國大陸面板的占比快速提升，一方面，韓系品牌失去先前的產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化優(yōu)勢和競爭壁壘，國產(chǎn)品牌與之能夠公平競爭；另一方面，品牌之間的產(chǎn)品生產(chǎn)制造能力差距逐漸縮小，而國產(chǎn)品牌享受高質(zhì)量、低成本生產(chǎn)制造紅利，具有成本和價格優(yōu)勢。圖：彩電廠商采購65吋電視面板的面板廠商份額京東方華星光電中電熊貓友達光電群創(chuàng)光電三星顯示樂金顯示中國大陸供給占比100%80%60%40%20%0%82%67%60%54%53%47%46%36%30%28%27%25%22%18%11%11%5%4%1%20171%2018

20190%20170%20170%20170%20172018海信201920172018TCL201920182019201720182019201720182019201820192018LG2019創(chuàng)維長虹康佳三星索尼資料來源：Omdia，中信建投周期分析：LCD面板仍將占主導地位，面板周期屬性逐漸減弱

中長期LCD面板仍將是顯示產(chǎn)業(yè)的主流技術產(chǎn)品，其周期屬性正在減弱。原因：1）基于技術成熟度、成本優(yōu)勢、性能比較以及應用領域的廣泛性，未來中長期LCD面板仍是絕對的市場主流，被替代風險預期可控；2）供需此消彼長，面板未來整體保持溫和的波動狀態(tài)；3）全球電視面板話語權轉(zhuǎn)向中國大陸，面板行業(yè)集中度提高，中國大陸面板廠從追逐市占到追求經(jīng)營利潤；4）面板廠通過運營策略來弱化面板行業(yè)的周期性，中國大陸面板廠已經(jīng)形成了成熟的以銷定產(chǎn)的市場導向模式。表：面板周期屬性減弱的原因分析維度技術具體原因現(xiàn)有的競爭技術：LCD基本盤穩(wěn)固，被替代威脅可控，在大尺寸顯示應用上，OLED不具備優(yōu)勢，LCD將在未來5-10年內(nèi)仍是市場主流。未來的技術路線：Micro

LED技術難商業(yè)化、家用化，而且商用公用和家用市場的應用數(shù)量和面積規(guī)模遠不在一個數(shù)量級上。供給方面，可見的未來，LCD面板產(chǎn)能供給趨穩(wěn)，甚至減少。需求方面，顯示終端數(shù)量規(guī)模將維持穩(wěn)定，但是平均尺寸及顯示面積仍將維持增長。供需格局策略綜合來看，未來面板供需整體將保持溫和的波動狀態(tài)。中國大陸電視面板廠出貨量份額超過70%，話語權基本掌握在京東方、華星光電和惠科手上，以往中國大陸產(chǎn)線在投產(chǎn)和爬坡過程中，為降低攤銷和提升份額從而滿產(chǎn)滿銷，如今更加追求經(jīng)營利潤，市場高度集中有利于形成稼動率調(diào)控共識。面板廠通過運營策略來弱化面板行業(yè)的周期性，面板廠成功通過控制稼動率調(diào)節(jié)面板供需和價格波動，中國大陸面板廠從滿產(chǎn)滿銷轉(zhuǎn)向以銷定產(chǎn)的市場導向模式資料來源：IDRC，中信建投周期分析：LCD面板仍將占據(jù)主導地位，被替代風險預期可控

LCD技術地位難以撼動，被替代威脅可控。LCD電視仍將長期維持市場主導地位，根據(jù)DSCC、AVC

Revo數(shù)據(jù)，2022年LCD電視的產(chǎn)能和銷量占比分別為95%、97%，2026年產(chǎn)能占比維持在92%以上。LCD電視主流地位難以顛覆，主要系LCD面板具有突出的規(guī)模效應和成本優(yōu)勢，根據(jù)DSCC數(shù)據(jù)，采用UHD分辨率+60Hz刷新率的LCD面板成本最低，較同規(guī)格WOLED低50%以上。此外，OLED在大尺寸顯示應用上不具備優(yōu)勢，Mini

LED背光的LCD電視將會逐步普及，而Micro

LED距離大規(guī)模商業(yè)化和家用化仍十分遙遠。圖：全球新興技術電視出貨量預測（萬臺）圖：全球各技術電視產(chǎn)能占比圖：2022年不同技術75"/77"面板成本（美元）1400OLEDMiniLEDMicroLEDQDDisplayLCD

OLED4%

5%

5%

5%LCD

G10.5OLED

G8.52500200015001000500100%1%

3%

3%1200100080060040020006%

8%80%60%40%20%0%99%

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95%

95%

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92%60Hz

120Hz

120Hz

120Hz

120Hz

120Hz

WOLEDWOLEDQD

Mini

8KQD

8KMini

MMG0LEDLED2018

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2021

2022E2023E2024E2025E2026E中國韓國資料來源：Omdia，DSCC，中信建投周期分析：LCD面板產(chǎn)能增速維持低位，未來供給趨穩(wěn)

面板產(chǎn)能擴張到達尾聲，未來供給趨穩(wěn)。目前中國大陸面板廠已經(jīng)放緩新產(chǎn)線投資，低世代線退出，新增產(chǎn)能投放均以現(xiàn)有的高世代產(chǎn)線擴張為主。日韓生產(chǎn)線競爭力不足，其成本和利潤壓力巨大，未來會陸續(xù)退出LCD市場；中國臺灣面板廠持續(xù)推動產(chǎn)品組合與應用場景的轉(zhuǎn)型，能夠分配給電視等傳統(tǒng)應用的產(chǎn)能正在減少。根據(jù)洛圖科技預測，2023年全球液晶電視面板的出貨量將為2.46億片，同比減少2.5%，到2027年每年的出貨量不超過2021年的水平。圖：全球TFT-LCD高世代線產(chǎn)能增速更快（百萬平方米）圖：全球TFT-LCD電視面板出貨量走勢及預測G8.5-G9.5+G10.5251.4其他YOY-右軸出貨量（萬片）YOY-右軸2802402001601208016%14%12%10%8%2702652602552502452402353%2%1%256.9268253.4253.7254.914.5%229.3242.626613.8%200.21.9%0.8%1760.6%0.6%257161.40.2%9.0%0%254253253252251-1%-2%-3%-4%-5%-1.1%5.8%-1.8%2466%-2.5%3.6%20214%402%0.8%20220.8%-4.2%0.5%0.1%00%201620172018201920202023

2024E

2025E20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E資料來源：洛圖科技，DISCIEN，中信建投周期分析：電視大尺寸化增長，未來面板出貨面積維持穩(wěn)定成長

電視平均尺寸擴大，顯示面積將維持穩(wěn)定增長。中國大陸及美國電視市場的大屏化趨勢顯著，其平均尺寸分別突破60吋、50吋，帶動全球面板的大尺寸化加速增長，根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，全球電視面板平均尺寸將由2017年的43.5吋提升至2026年的51.5吋。結(jié)合電視面板供需的未來變化，在供需兩端的此消彼長之間，電視面板在未來出現(xiàn)大范圍供大于求或供不應求的概率較低，面板供需將整體保持溫和的波動狀態(tài)。圖：全球電視面板平均尺寸及預測圖：全球TFT-LCD電視面板出貨面積走勢及預測平均尺寸（吋）YOY-右軸LCDTV出貨面積（百萬平方米）YOY-右軸545%4%3%2%2001801601401201008050%40%30%20%10%0%51.5524.0%50.549.6504846444240383.2%48.53.0%1.9%1.9%1%0.9%43.5600%40-1%-2%-10%-20%20-1.6%2022E

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2026E0201720182019202020212009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Omdia，中信建投周期分析：話語權轉(zhuǎn)向中國大陸，從追逐市占到追求利潤

面板行業(yè)集中度提高，產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移至中國大陸，面板廠開始追求經(jīng)營利潤。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2023年1月中國大陸面板廠出貨量全球市占率首次突破70%，達到72.2%，同比提升5pct，中國大陸已確立全球LCD面板的領導地位，話語權基本掌握在京東方、華星光電、惠科手中。以往中國大陸產(chǎn)線在投產(chǎn)和爬坡過程中，為降低攤銷及搶占份額，通常會滿產(chǎn)滿銷，如今轉(zhuǎn)向追求經(jīng)營利潤，頭部廠商形成稼動率的調(diào)控共識。圖：全球TFT-LCD產(chǎn)能占比圖：全球TFT-LCD產(chǎn)能占比中國大陸中國臺灣韓國日本其他地區(qū)京東方華星光電惠科顯示群創(chuàng)光電友達光電彩虹光電其他100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%71%73%73%73%64%68%56%47%28%34%19%24%11%13%17%5%3%0%

0%

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0%20202021E2022E2023E2024E2025E2026E資料來源：DIGITIMES，TrendForce，IDC，賽迪顧問，Omdia，中信建投周期分析：面板廠以銷定產(chǎn)，通過運營策略弱化周期性

面板廠運營策略發(fā)生變化，形成以銷定產(chǎn)的市場導向模式，面板周期屬性減弱。2022年10月以來，面板廠成功通過控制稼動率來調(diào)節(jié)面板供需和價格波動，目前已經(jīng)形成了成熟的以銷定產(chǎn)的市場導向模式。隨著面板產(chǎn)業(yè)的存量產(chǎn)能出清和新增產(chǎn)能放緩，即使進入過剩周期，面板廠仍可通過以產(chǎn)定銷模式來進行調(diào)節(jié)。因此，電視面板行業(yè)將由過往固定的大而強的周期逐漸轉(zhuǎn)化為由市場調(diào)節(jié)的小而緩周期，面板價格波動幅度將顯著減小。重資產(chǎn)投資，投入產(chǎn)出周期長，產(chǎn)能無法快速跟進產(chǎn)能周期資本支出產(chǎn)生攤銷成本，與出貨量強相關，產(chǎn)能調(diào)整彈性小面板周期電視需求與經(jīng)濟周期密切關聯(lián)，市場競爭充分，需求變化迅速需求周期面板產(chǎn)能滯后造成在反應期間供需的失衡，因此面板價格振幅巨大資料來源：IDRC，中信建投短期變化：面板價格已漲到現(xiàn)金成本線，面板廠運營策略可能分化

短期面板價格上漲及備貨需求釋放，面板廠稼動率持續(xù)回升，各家盈利狀況及運營策略可能開始分化。隨著面板價格上漲及2023Q1-Q3海外備貨需求的釋放，面板廠稼動率持續(xù)回升推動供應增加，部分世代線稼動率甚至來到95%。從折舊進程來看，G8.5及以下世代線、韓國與中國臺灣廠基本已無折舊成本，中國大陸廠的G8.6、G10.5世代線仍處于折舊期內(nèi)，短期折舊壓力較大；從尺寸結(jié)構來看，小尺寸最先漲到現(xiàn)金成本，因此以小尺寸為主的面板廠收益性將高于其他面板廠。在盈利狀況分化下，面板廠的稼動率可能也會出現(xiàn)分化。表：電視面板價格目標（美元/片）圖：部分面板廠稼動率走勢尺寸7月（E）388月（F）39現(xiàn)金成本29-3032”

HD43”

FHD50”

UHD55”

UHD65”

UHD75”

UHD636553-5510711165-6812713295-100120-125215-225167173228234資料來源：AVC

Revo，Omdia，DISCIEN，中信建投短期變化：面板供需將達到平衡，價格反彈預計將在Q3結(jié)束

短期面板供需將達到平衡，預測面板價格將在2023Q3末逐步穩(wěn)定。2023Q2面板廠提價顯著改善其盈利能力，并且開始增加供應量，當前面板的供給與產(chǎn)能仍然遠遠超過可預見的未來的可能需求，因此，當面板廠提高稼動率的時候，仍有導致價格再次下跌的風險。DSCC預測2023Q3開始，面板的供應和需求將達到平衡，并且面板價格將在下半年逐步穩(wěn)定，但供應或需求的變化可能會改變這種平衡，并引發(fā)新一輪的降價。圖：

2021年7月至2023年9月液晶電視面板價格變化（美元/片）32"HD40"FHD43"FHD49"/50"UHD55"UHD65"UHD350300250200150100500Jul-21

Aug-21

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Jan-22

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Mar-22

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May-22

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Oct-22

Nov-22

Dec-22

Jan-23

Feb-23

Mar-23

Apr-23

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Jun-23

Jul-23

Aug-23

Sep-2332"HD8774558245674264406239603959395838563454295028492748264528453047304730473047314832493351345234523452345240"FHD11913819622628810212117920827443"FHD9779767371696865625654514849515151515356586060606049"/50"UHD55"UHD65"UHD15518024512815021511413520599918785837875737170717474747578849295959595120194112185109180107175104166969087848284868686889198106145111151111151111151111151144132118109107109112112112114128133資料來源：DSCC，中信建投長期趨勢：面板周期屬性弱化，價格波動幅度有望顯著減小

隨著面板周期屬性減弱，面板價格中樞將穩(wěn)中有降。供過于求時面板價格降價的幅度會比供不應求時面板價格漲價的幅度小，因為漲價時間有限，價格必須快速反應漲價；而因為降價時間較長，面板廠商與整機廠商較有時間調(diào)整其產(chǎn)能利用率、客戶關系以及庫存水平等。每一輪上漲周期均會導致電視均價提升，從而壓制終端需求；隨著面板供給充裕，價格中樞穩(wěn)中有降，面板價格的波動幅度會逐漸減小，周期屬性和抑制因素將會被削弱。圖：2008-2022年液晶電視面板價格變化（HD/FHD/UHD,

opencell）32"40"42"/43"46"/48"/49"/50"55"65"100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2008H1

2008H2

2009H1

2009H2

2010H1

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2011H1

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2012H1

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2013H1

2013H2

2014H1

2014H2

2015H1

2015H2

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2022H132"40"-7%-9%-44%-36%13%-2%-2%4%-1%2%0%-5%-6%-5%-24%-20%-22%-3%-8%-8%-16%

-19%-9%

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-37%8%-5%-5%-9%32%60%55%30%16%10%-1%-1%-1%3%-12%

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-19%13%9%8%6%9%5%85%53%59%70%60%33%38%31%24%39%30%30%-15%

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-13%-5%-3%-31%-29%-9%-6%-8%-12%-19%-22%42"/43"-10%

-33%11%0%-9%-4%-2%-20%-13%-13%0%2%46"/48"/49"/50"

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-16%0%-9%-7%-7%-21%-21%-22%55"65"-34%

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-11%0%-3%-5%-15%

-21%-19%

-16%9%資料來源：Omdia，中信建投（注：上半年H1為6月份的價格vs.上一年12月份的價格；下半年H2為12月份的價格vs.同年6月份的價格。）短期跟蹤變量是稼動率，長期跟蹤變量是供需比圖：主要面板廠稼動率變化趨勢及預測（虛線為預測數(shù)據(jù)）100%90%80%70%60%短期稼動率供需比50%圖：全球LCD電視面板市場面積基準的供給/需求比例趨勢及預測（紅色虛線為預測數(shù)據(jù)）長期供需比平衡線18%15%12%9%6%3%0%資料來源：AVC

Revo，群智咨詢，中信建投（注：供需比5%為平衡線，高于平衡線表明供過于求，低于平衡線表明供需偏緊，低于0表明供不應求。）電視廠商的利潤率通過“格局、結(jié)構、成本”三個維度得以提升競爭格局利潤率提升產(chǎn)品結(jié)構面板成本資料來源：中信建投格局：近年來海外黑電盈利水平高于白電，國內(nèi)有望向海外看齊

海外彩電龍頭品牌盈利水平較高，黑電業(yè)務盈利水平甚至高于白電。2016年以前，三星的黑電相關業(yè)務平均營業(yè)利潤率為3%左右，LG為2%左右；2016年以來，三星、LG的黑電相關業(yè)務平均營業(yè)利潤率提升至6%左右，主要系QLED、OLED、8K、超大尺寸等高端電視占比提升，產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化大幅提升黑電公司利潤率。橫向?qū)Ρ劝纂娋揞^，惠而浦、伊萊克斯2016年以來的平均營業(yè)利潤率為5%左右。因此，海外黑電業(yè)務的盈利能力能夠比白電業(yè)務更強，與國內(nèi)市場顯著不同。圖：海外黑電與白電公司的平均營業(yè)利潤率對比圖：國內(nèi)黑電與白電公司的平均毛利率對比黑電-白電黑電白電黑電-白電黑電白電10%8%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-10%-20%2005

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2022資料來源：各公司公告，Bloomberg，WIND，中信建投（注：海外黑電為三星、LG平均營業(yè)利潤率，海外白電為惠而浦、伊萊克斯平均營業(yè)利潤率；國內(nèi)黑電為海信、長虹平均毛利率，國內(nèi)白電為美的、海爾、格力平均毛利率。）格局：國內(nèi)與海外存在明顯差異，海外黑電對比白電競爭格局更優(yōu)

核心在于競爭格局的差異，海外黑電集中度和首位度更高。我們認為，導致海外黑電盈利水平高于白電，與國內(nèi)市場顯著不同，原因主要系垂直一體化和競爭格局的差異，其中競爭格局構成最核心的影響因素。國內(nèi)市場黑電行業(yè)競爭一直較為激烈，利潤率難以提升；海外市場2016年以后，韓系電視品牌的市場影響力和產(chǎn)品結(jié)構不斷提升，黑電行業(yè)的集中度和首位度顯著高于白電，白電競爭非常激烈，競爭格局的差異構成黑電盈利水平高于白電的核心因素。圖：中國大陸電視行業(yè)集中度圖：中國大陸冰箱行業(yè)集中度圖：海外整體電視行業(yè)集中度圖：海外整體冰箱行業(yè)集中度CR3CR5品牌首位度-右軸160%CR3CR5品牌首位度-右軸400%CR3CR5品牌首位度-右軸160%CR3CR5品牌首位度-右軸112%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%110%108%106%104%102%100%98%140%120%100%80%60%40%20%0%350%300%250%200%150%100%50%140%120%100%80%60%40%20%0%96%0%94%資料來源：Euromonitor，中信建投格局：海外黑電集中度和首位度更高，頭部品牌知名度及份額高

海外黑電盈利水平高于白電，核心原因在于海外市場的黑電品牌和規(guī)模效應更加顯著，而白電主要依靠零售商渠道進行銷售，渠道擁有較高話語權，品牌商行業(yè)集中度和首位度較低。電視及冰箱的核心市場主要是中國大陸、美國、歐洲、日本等國家及地區(qū)，進一步分析美國、歐洲、日本市場可以發(fā)現(xiàn)：歐洲和日本的黑電行業(yè)集中度和首位度比白電高10pct以上，美國差別不明顯，主要系日本電視（海信+東芝）、歐洲電視（三星）頭部效應突出，美國多品牌（三星、LG、TCL、Vizio）搶占市場份額。圖：美國、歐洲、日本市場電視和冰箱競爭格局對比資料來源：Euromonitor，中信建投格局：國產(chǎn)品牌海外份額提升空間廣闊，具有輕資產(chǎn)運營優(yōu)勢

國產(chǎn)品牌海外份額持續(xù)提升，輕資產(chǎn)運營模式有望實現(xiàn)高利潤率。目前國內(nèi)頭部品牌與韓系在東南亞市場的份額相當，在北美與歐洲等代表性地區(qū)份額差異仍然較為懸殊，但是有上漲趨勢，并且未來發(fā)展空間廣闊。同時，國產(chǎn)頭部品牌在海外市場普遍使用輕資產(chǎn)運營模式，品牌效益和效率效益突出，隨著市場份額提升、出貨規(guī)模擴張，規(guī)模效應得以顯現(xiàn)，國產(chǎn)頭部品牌有望在海外市場實現(xiàn)高利潤率，從而提升整體利潤率。圖：各品牌北美市場銷量份額圖：各品牌歐洲市場銷量份額圖：各品牌新興市場銷量份額海信TCLLG三星海信TCLLG三星海信TCLLG三星30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%0%2013

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2022資料來源：Euromonitor，中信建投（注：新興市場不包括中國大陸、日本、北美、歐洲市場。）格局：國產(chǎn)頭部品牌利潤率領先，但與韓系龍頭相比仍有提升空間

國內(nèi)頭部品牌利潤率領先第二陣營，但與海外龍頭品牌相比仍有較大盈利改善空間。2022年海信、TCL的電視業(yè)務毛利率分別為17.35%、18.77%，領先于小米、創(chuàng)維、長虹、康佳等品牌；但與韓系品牌對比，國產(chǎn)頭部品牌的毛利率、凈利率提升空間較大，隨著國內(nèi)與海外競爭格局改善，海信、TCL等國產(chǎn)頭部品牌的盈利水平有望進一步提升。圖：國產(chǎn)頭部品牌與第二陣營毛利率對比圖：國產(chǎn)頭部品牌與海外龍頭品牌毛利率對比圖：國產(chǎn)頭部品牌與海外龍頭品牌凈利率對比海信視像-智慧顯示終端小米集團-IoT與生活消費產(chǎn)品四川長虹-電視TCL電子-智屏創(chuàng)維集團-綜合深康佳-彩電海信視像三星電子TCL電子LG電子創(chuàng)維集團海信視像三星電子TCL電子LG電子創(chuàng)維集團50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0%-5%資料來源：各公司公告，Bloomberg，WIND，中信建投結(jié)構：頭部品牌國內(nèi)線上大尺寸份額整體提升，領先其他品牌

海信、TCL線上大尺寸電視市占率整體提升，市場份額領先其他品牌。1）海信：2023年7月，65吋線上零售額市占率為18.90%，同比提升1.37pct；70吋以上線上零售額市占率為23.00%，同比下降0.45pct。2）TCL：2023年7月，65吋線上零售額市占率為16.00%，同比下降1.76pct；70吋以上線上零售額市占率為21.85%，同比下降1.10pct。圖：海信大尺寸線上零售額、零售量市占率圖：TCL大尺寸線上零售額、零售量市占率65吋銷額65吋銷量70吋以上銷額70吋以上銷量65吋銷額65吋銷量70吋以上銷額70吋以上銷量30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投結(jié)構：頭部品牌國內(nèi)線下KA大尺寸份額整體提升，領先其他品牌

海信、TCL線下KA大尺寸電視市占率整體提升，市場份額領先其他品牌。1）海信：2023年7月，65吋KA零售額市占率為28.18%，同比提升2.52pct；70吋以上KA零售額市占率為33.27%，同比提升1.68pct。2）TCL：2023年7月，65吋KA零售額市占率為13.75%，同比提升1.46pct；70吋以上KA零售額市占率為17.07%，同比提升2.63pct。圖：海信大尺寸線下KA零售額、零售量市占率圖：海信大尺寸線下KA零售額、零售量市占率65吋銷額65吋銷量70吋以上銷額70吋以上銷量65吋銷額65吋銷量70吋以上銷額70吋以上銷量35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%0%資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投結(jié)構：頭部品牌國內(nèi)線上高價位段份額整體提升，領先其他品牌

海信、TCL線上高價位段電視市占率整體提升，市場份額領先其他品牌。1）海信：2023年7月，10000-19999、20000-39999、40000+線上零售額市占率分別同比提升8.42pct、1.02pct、3.15pct。2）TCL：2023年7月，10000-19999、20000-39999、40000+線上零售額市占率分別同比提升6.66pct、25.22pct、1.79pct。圖：海信高價位段線上零售額、零售量市占率圖：TCL高價位段線上零售額、零售量市占率1-2w銷額1-2w銷量2-4w銷額2-4w銷量4w+銷額4w+銷量1-2w銷額1-2w銷量2-4w銷額2-4w銷量4w+銷額4w+銷量40%35%30%25%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-10%資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投結(jié)構：頭部品牌國內(nèi)線下KA高價位段份額整體提升，領先其他品牌

海信、TCL線下KA高價位段電視市占率整體提升，市場份額領先其他品牌。1）海信：2023年7月，10000-19999、20000-39999、40000+線下KA零售額市占率分別同比提升2.07pct、12.53pct、10.31pct。2）TCL：2023年7月，10000-19999、20000-39999、40000+線下KA零售額市占率分別同比提升4.76pct、1.69pct、7.63pct。圖：海信高價位段線下KA零售額、零售量市占率圖：TCL高價位段線下KA零售額、零售量市占率1-2w銷額1-2w銷量2-4w銷額2-4w銷量4w+銷額4w+銷量1-2w銷額1-2w銷量2-4w銷額2-4w銷量4w+銷額4w+銷量45%40%35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%資料來源：奧維云網(wǎng)，中信建投結(jié)構：尺寸越大毛差越高，頭部品牌高端化享有高毛差

大尺寸電視的毛差明顯高于中小尺寸，頭部品牌高端化推動產(chǎn)品結(jié)構大尺寸化，因此毛差整體提高。

1）海信：2023年6月，55吋、65吋、70吋以上電視的毛差分別約為1073、1889、3353元左右。

2）TCL：2023年6月，55吋、65吋、70吋以上電視的毛差分別約為1723、2295、4739元左右。圖：行業(yè)各尺寸電視線上均價與面板價格之差圖：海信各尺寸電視線上均價與面板價格之差圖：TCL各尺寸電視線上均價與面板價格之差32吋以下55吋39-45吋65吋48-50吋32吋以下55吋39-45吋65吋48-50吋32吋以下55吋39-45吋65吋48-50吋70吋以上70吋以上70吋以上4500400035003000250020001500100050050004500400035003000250020001500100050060005000400030002000100004739.103310.793353.051680.561002.421888.631073.022294.901722.8500資料來源：群智咨詢，中國人民銀行，奧維云網(wǎng)，中信建投結(jié)構：頭部品牌有望復刻三星成長路徑，高端化想象空間巨大

性價比占領中低端市場，產(chǎn)品優(yōu)勢提升高端市場份額。參考三星電視的發(fā)展歷程，國產(chǎn)頭部品牌先以低成本優(yōu)勢占領全球中低端市場，再以技術和產(chǎn)品優(yōu)勢領跑全球高端市場。以海信為例，海信憑借自主品牌的質(zhì)價比產(chǎn)品搶占海外頭部品牌的中低端市場，同時通過東芝品牌獲取部分高端市場份額，比如在日本、中東非、東南亞、歐洲等市場提升高端產(chǎn)品占比；未來，通過性價比優(yōu)勢搶占頭部品牌的中低端市場，銷量份額持續(xù)提升，長期通過品牌營銷擴大影響力，拓展高端渠道，逐步導入高端產(chǎn)品，品牌價格指數(shù)向三星、LG看齊。表：海信電視海外重點市場零售量市占率表：東芝電視海外重點市場零售量市占率市場市場2018201920202021202220182019202020212022南非尼日利亞墨西哥日本奧地利澳大利亞阿聯(lián)酋以色列泰國日本埃及沙特阿拉伯印度尼西亞泰國馬來西亞德國烏克蘭法國30.9%5.9%33.4%6.0%31.5%10.8%14.6%12.0%5.0%31.9%15.3%14.1%12.9%10.1%11.3%7.0%32.0%16.6%14.0%12.9%11.8%11.2%9.3%12.5%14.7%3.1%7.8%6.3%4.3%4.1%1.7%3.1%14.5%14.3%3.2%7.0%7.3%4.6%4.3%4.1%3.2%16.4%13.0%5.2%6.5%6.7%4.9%3.9%4.0%2.6%18.5%13.2%6.2%6.2%6.4%4.6%4.1%3.8%2.4%19.3%13.2%6.0%5.9%5.6%4.4%4.1%3.8%2.2%13.7%5.5%14.5%10.5%1.4%0.1%10.8%9.7%11.1%9.1%11.2%8.0%10.4%1.9%10.0%4.5%9.3%8.8%8.5%4.4%5.7%6.8%資料來源：Euromonitor，中信建投成本：面板周期對電視毛利率的影響弱化，下游利潤率將維持平穩(wěn)

面板價格周期對電視毛利率的影響削弱，頭部品牌盈利水平穩(wěn)定?；仡櫭姘逯芷诳梢园l(fā)現(xiàn)：1）第一輪上行周期處于電視增量市場（面板供不應求），面板價格上漲導致電視毛利率下跌；第二輪上行周期處于電視存量市場（面板供過于求），面板價格上漲主要系短期供需失衡的影響，但電視毛利率降幅減小，毛利率變化主要受需求端影響，而非成本端。2）頭部品牌如海信、三星、LG的毛利率受面板價格波動影響更小，自主品牌出貨量不斷