多元化投資策略與成本管理一個理論分析

多元化投資策略與成本管理一個理論分析

一、投資的專業(yè)化和多樣化策略(一)多元投資策略專業(yè)或多樣化的投資策略的選擇伴隨著成本和利益的平衡。專業(yè)化的知識儲備有利于最小化協(xié)調成本及在特定領域內更有效的信息處理(Grant和Baden-Fuller,2004;Heeley和Matusik,2006;Simon,1991)。知識在相似的環(huán)境下更容易被共享(Brown和Duguid,1991;Dougherty,1992),知識資源越專業(yè)或相似度更高,則知識共享的協(xié)調成本越低,知識傳播的效率更高。VC通過對某領域的投資積累該領域的專業(yè)知識,專業(yè)化知識有助于VC判斷一份商業(yè)計劃書的質量、利益相關者之間的合作關系甚至提供直接的特定技術支持。但是,初創(chuàng)企業(yè)面臨的環(huán)境是瞬息萬變的,一旦外部環(huán)境發(fā)生變化,初創(chuàng)企業(yè)可能需要轉到一個完全不同的領域,這時VC專業(yè)化的知識完全不能滿足初創(chuàng)企業(yè)的需要,也就是說在不確定的環(huán)境下,VC專業(yè)化投資策略的適應性和彈性較弱(Matusik和Fitza,2012)。多元化投資策略通過以下兩個方面提高投資的適應性和彈性。第一,擁有多元化的知識儲備意味著VC解決復雜問題的能力更強。多元化知識不僅為尋找問題解決方法提供了更大的選擇空間(Ahuja和Katila,2001;March,1991),而且為類比思維提供了基礎,類比思維有助于獲取最優(yōu)解決方案(Gavettietal.,2005)。第二,多元化知識儲備使得VC可在多個領域內輔導初創(chuàng)企業(yè),而不是局限于某一個領域,這種能力對初創(chuàng)企業(yè)尤為重要。初創(chuàng)企業(yè)面臨更大的不確定性,應對這種不確定性要求VC具有更大的彈性和適應能力,而多元化的投資經驗使得VC在更多的領域內均可勝任對初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)督和指導(Matusik和Fitza,2012)。但是,多元化的知識儲備意味著VC很難在某個領域內擁有非常專業(yè)的技能,這不利于對該領域內企業(yè)的運作細節(jié)做出評判,也不利于應對該領域內的不確定性事件,即VC有效評估和管理某特定領域內初創(chuàng)企業(yè)的能力隨著知識多元化程度的提高而降低。(二)投資組合策略Gupta和Sapienza(1992)較早地實證研究了VC在行業(yè)或地域方面實施多元化投資的影響因素。他們發(fā)現(xiàn),專注于早期階段投資的VC更傾向于在行業(yè)或地域方面采取專業(yè)化投資策略;非金融類公司控制的VC更偏好行業(yè)專業(yè)化投資,但在地域方面更偏向多元化;規(guī)模較大的VC無論在行業(yè)還是地域方面均偏好多元化投資。Clercqetal.(2001)發(fā)現(xiàn),隨著VC投資經驗的增加,VC在行業(yè)方面越來越集中,而在地域和投資階段方面越來越多元化。Han(2006)通過建立數(shù)學模型考察VC基金特征與其專業(yè)化投資策略的關系,研究發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模越大、風險資本家的風險厭惡程度越高、VC與特定領域有關的風險越大,VC基金采取專業(yè)化投資的可能性越小。Hochbergetal.(2008)探討了市場競爭對VC投資策略的影響,研究表明新進入到一個競爭激烈市場中的VC傾向于采取專業(yè)化投資,而現(xiàn)有VC會選擇提高投資的多元化程度來應對市場競爭。也就是說,VC采取何種投資策略來應對市場競爭受到其經驗的影響,經驗缺乏的VC會選擇專業(yè)化投資來應對市場競爭,而經驗豐富的VC會選擇多元化投資來應對市場競爭。Patzeltetal.(2009)驗證VC高管團隊成員的個人特征對其投資組合策略的影響,他們發(fā)現(xiàn)如果VC高管成員大多具有工科知識背景或創(chuàng)業(yè)經歷,那么VC更可能專注于早期投資;大多數(shù)成員具有管理知識背景的高管團隊采取行業(yè)多元化投資策略的可能性更大;具有國際教育背景的高管團隊更傾向于采取地域分散化投資策略。李嚴等(2012)利用中國風險投資數(shù)據(jù)探討高管團隊人力資本對風投機構投資策略的影響,結果發(fā)現(xiàn),高管團隊中具有創(chuàng)業(yè)或海外經歷和金融或咨詢行業(yè)從業(yè)經驗的成員占比較高的機構更傾向于投資早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè),具有理工類教育背景或咨詢行業(yè)從業(yè)經歷的成員占比較高的機構偏好行業(yè)專業(yè)化投資,具有海外經歷和金融行業(yè)從業(yè)經驗的成員占比較高或理工類教育背景成員占比較低的機構投資的地域范圍較廣。(三)多元化投資策略Clercq(2003)實證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)或投資階段的專業(yè)化投資對投資績效(成功退出率)有顯著的正向影響。Dimov和Clercq(2006)則從反面驗證了VC投資策略對投資組合公司失敗率的影響,他們發(fā)現(xiàn)VC機構的階段專業(yè)化投資降低了其投資組合公司失敗的比例,但未發(fā)現(xiàn)VC機構的行業(yè)專業(yè)化投資與投資組合公司失敗率之間直接的相關關系。Gompersetal.(2009)以1975—2003年VC投資事件為樣本研究投資策略對投資績效的影響,結果表明VC公司層面的專業(yè)化投資與成功退出比例之間有顯著的正相關關系,但如果風險投資家個人也偏好專業(yè)化投資,則增加公司層面專業(yè)化投資的邊際效應為負。Knill(2009)從地域、行業(yè)和階段三個方面探討多元化投資策略對VC管理資金額增長率以及初創(chuàng)企業(yè)成功退出可能性的影響,研究表明雖然多元化投資策略有助于VC管理資金額的增加,但卻降低了初創(chuàng)企業(yè)成功退出的可能性。Gejadzeetal.(2012)從專業(yè)化投資策略對基金募集的影響入手間接分析了投資策略對基金績效的影響,研究發(fā)現(xiàn),階段專業(yè)化投資機構比非專業(yè)化機構更容易募集新基金,募集新基金的速度更快,行業(yè)專業(yè)化投資對PE募資間隔無顯著影響;但專業(yè)化投資對PE募資速度的促進作用僅僅出現(xiàn)在后續(xù)基金擬投資領域與現(xiàn)有專業(yè)領域一致的情況下,否則專業(yè)化投資會延誤PE的資金募集;由于基金經理時間有限,PE募集新基金的速度越快,基金經理沒有足夠的時間為新基金挑選好的初創(chuàng)企業(yè),輔導初創(chuàng)企業(yè)的時間也會很少,致使新基金的投資績效越差。Matusik和Fitza(2012)以1960—2000年間4583家VC投資事件為研究樣本考察行業(yè)多元化投資策略對投資績效(組合公司IPO退出成功率)的影響,并檢驗不確定性水平對兩者關系的調節(jié)作用。他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化投資策略與投資績效之間存在U型關系,多元化程度很低或很高的公司投資績效最好,而多元化程度適中的公司投資績效最低;當投資階段為早期或采取單獨投資模式,即不確定水平較高時,行業(yè)多元化投資與績效之間的U型關系更明顯。Jenner(2013)以基金為單位實證研究了PE多元化投資的價值創(chuàng)造作用,他分別從行業(yè)和地域兩方面考察多元化投資對基金投資收益(用IRR和投資回報倍數(shù)衡量)的影響,研究表明,PE多元化投資策略通過降低風險以及知識共享來增加PE投資收益,但如果多元化投資導致風險投資家在各行業(yè)的分配過于單薄或多元化投資是由風險投資家的風險偏好而不是績效獎金所驅使的,則會對投資收益產生不利影響。李嚴等(2012)對中國84家風投機構投資策略與績效之間的關系進行實證檢驗,結果表明,選擇特定階段進行專業(yè)化投資對投資績效(以成功退出率衡量)具有積極影響,但在投資行業(yè)的選擇上過于集中則會產生負效應,文章未發(fā)現(xiàn)地域專業(yè)化投資與投資績效之間存在顯著的相關關系。二、聯(lián)合投資策略現(xiàn)有文獻對風險資本聯(lián)合投資的研究主要集中在聯(lián)合投資動機、聯(lián)合投資伙伴選擇、聯(lián)合投資網絡以及聯(lián)合投資績效四大方面。(一)英國實踐對聯(lián)合投資的實證檢驗在聯(lián)合投資動機方面,lerner(1994)提出并證實了聯(lián)合投資的三個機理,即風險投資家選擇聯(lián)合投資模式是為了對是否投資作出更好的決策,聯(lián)合投資可使主導風投機構保持初始的股權比例,風投機構邀請其他機構一起投資可增加未來被邀請進入以其他機構為主導的聯(lián)合投資網絡的機會。Lockett和Wright(2001)對英國的60家風投機構進行問卷調查,檢驗關于聯(lián)合投資的風險共擔、資源基礎以及交易流(risk-sharing,resource-basedanddealflow)三大假設,檢驗結果表明風險共擔是聯(lián)合投資最重要的動機,其次是獲得未來交易機會,最后是資源互補。Branderetal.(2002)以投資進入時點為界將聯(lián)合投資的資源基礎假設分解為投資前的項目篩選假設和投資后的價值增加假設,并驗證這兩個假設的相對重要性,實證結果顯示聯(lián)合投資的價值增加作用比項目篩選作用更強。Dasetal.(2011)從退出可能性、退出時間和退出乘數(shù)三個方面衡量風險投資退出績效,在考慮聯(lián)合投資內生性,即控制聯(lián)合投資項目篩選作用的情況下研究聯(lián)合投資的價值增加作用,如果聯(lián)合投資的項目篩選功能與價值增加功能共同起作用,那么即使在控制聯(lián)合投資內生性的情況下聯(lián)合投資對退出績效仍然具有顯著正向影響。Dasetal.發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的項目篩選功能和價值增加功能在提高聯(lián)合投資退出績效方面起到相互補充的作用。(二)風險投資社區(qū)內成員的同質性在聯(lián)合投資伙伴選擇方面,Lerner(1994)指出實力雄厚的風投機構傾向于選擇同等實力的機構進行合作,這種現(xiàn)象在投資的早期輪次更明顯。Cestoneetal.(2007)通過建立信息不對稱集研究風險資本選擇聯(lián)合投資合作伙伴的方式,他們發(fā)現(xiàn),選擇與更有能力的風險資本家合作不一定是最優(yōu)決策,因此在均衡狀態(tài)下,只有高質量的風投機構才會與其他高質量的機構聯(lián)合投資。Du(2009)從風投機構以往的投資經驗、投資績效、機構類型以及國別四個方面衡量風險資本的異質性,并分析風險資本異質性對聯(lián)合投資形成及作用的影響,她發(fā)現(xiàn)風險資本更傾向于選擇與自身差異較小的其他機構合作;在比較了異質性聯(lián)合投資的短期和長期效應之后,Du指出從短期來看異質性聯(lián)合投資實現(xiàn)成功退出的可能性比較小,但從長期來看,選擇與自身差異較大的其他機構聯(lián)合投資的風投機構將來存活下來的可能性更大。但Hochbergetal.(2011a)卻沒有發(fā)現(xiàn)同質性促進聯(lián)合投資的有力證據(jù),尤其在投資經驗方面,風投機構會選擇異質性較強的合作伙伴;風投機構利用聯(lián)合投資將自身擁有的資源與其他機構擁有的互補資源進行整合,提高投資成功的可能性,這成為促成聯(lián)合投資的另一驅動因素。Bubnaetal.(2011)發(fā)現(xiàn)了風險資本在挑選合作伙伴時的集群現(xiàn)象,即風險資本傾向于選擇來自集群(他們稱為“風險投資社區(qū)”)中的成員作為聯(lián)合投資伙伴,風險投資社區(qū)內成員在規(guī)模和影響力等特征上異質性較強,但在投資階段偏好等方面同質性較強;從風險投資社區(qū)獲得融資的公司未來實現(xiàn)成功退出的可能性更大。(三)風險投資網絡對企業(yè)投資績效的影響研究多見第規(guī)學者們對聯(lián)合投資網絡的研究主要包括聯(lián)合投資網絡對投資地理區(qū)域、投資績效以及對限制風險投資市場競爭的影響,例如Sorenson和Stuart(2001)研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資網絡有助于投資信息在不同地區(qū)之間擴散,處于網絡中心位置的風險資本可以投資于距離更遠的初創(chuàng)企業(yè)。Hochbergetal.(2007)第一次運用標準的社會學測量方法測量網絡中心度,檢驗以聯(lián)合投資為基礎的風險投資網絡對投資績效的影響,他們發(fā)現(xiàn)網絡關系越好的風險投資機構成功退出初創(chuàng)企業(yè)的可能性越大,其支持的初創(chuàng)企業(yè)存活到下一輪融資并實現(xiàn)成功退出的可能性越大。Hochbergetal.(2010a)驗證聯(lián)合投資是否會限制外部風投機構的進入,進而增強現(xiàn)有風投機構對初創(chuàng)企業(yè)的議價能力,研究結果表明現(xiàn)有風投機構之間的網絡關系越緊密,外部投資者進入的可能性越小;如果現(xiàn)有某風投機構將外部機構帶入市場,其他機構會對背叛機構采取懲罰措施,即在隨后幾年內斷絕與背叛機構之間的業(yè)務聯(lián)系;現(xiàn)有機構可從減少的外部機構進入中獲利,即現(xiàn)有機構與初創(chuàng)企業(yè)之間的議價能力更強。Hochbergetal.(2011b)構建市場結構模型探討風險投資行業(yè)的競爭模式,研究結果支持了Hochbergetal.(2010a)的觀點,即風險投資網絡起到緩和風險投資行業(yè)競爭的作用。徐夢周、蔡寧(2011)考察同一網絡內創(chuàng)投機構網絡位置的非均等性以及由此引發(fā)的績效分化,結果表明網絡中心性越高的風投機構發(fā)現(xiàn)機會的能力越強,也更容易帶來網絡內其他成員的行動協(xié)同以及在網絡外部的聲譽效應,從而能夠更好地發(fā)現(xiàn)與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)并由此獲得高收益。(四)聯(lián)合投資與成功退出的時間跨度比較在聯(lián)合投資績效方面,學者們分別從參與聯(lián)合投資的風投機構角度和初創(chuàng)企業(yè)角度研究聯(lián)合投資與績效的關系。Branderetal.(2002)第一次從風投機構角度探討了聯(lián)合投資與投資績效之間的關系,他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資收益高于單獨投資收益,支持聯(lián)合投資的價值增加假設。Dasetal.(2011)也指出采取聯(lián)合投資模式的機構成功退出的可能性更大,從第一輪投資到成功退出的時間跨度更短。Tian(2012)則從初創(chuàng)企業(yè)角度分析聯(lián)合投資對被投資企業(yè)的價值創(chuàng)造作用,文章將價值創(chuàng)造分為產品市場價值創(chuàng)造和金融市場價值創(chuàng)造,結論顯示,與單獨投資資本相比,聯(lián)合投資資本更有風險偏好傾向,聯(lián)合投資促進企業(yè)創(chuàng)新,幫助企業(yè)獲得更好的IPO(首次公開發(fā)行)后運營績效;聯(lián)合投資有助于緩解外部投資者與初創(chuàng)企業(yè)之間的信息不對稱,多家機構聯(lián)合投資可向市場傳遞有關企業(yè)未來發(fā)展前景的利好信息,因此聯(lián)合投資支持的初創(chuàng)企業(yè)市場績效更好,證明了聯(lián)合投資的確可以為企業(yè)帶來附加價值。柯振等(2012)以我國2009—2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象,實證檢驗聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資與初創(chuàng)企業(yè)績效(以IPO后的利潤增長率衡量)的關系,研究表明,相對于單一投資,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資并不能提高企業(yè)績效。文章還指出導致這種現(xiàn)象可能存在以下三方面原因:(1)風投機構可從我國IPO高市盈率高發(fā)行價中獲取高額回報,各機構紛紛爭搶擬上市項目,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資并不能真正發(fā)揮價值;(2)我國創(chuàng)投機構普遍缺乏經驗,即使是聯(lián)合投資也不能為企業(yè)帶來更多的附加價值;(3)企業(yè)上市前包裝粉飾導致上市后業(yè)績變臉的現(xiàn)象也影響了聯(lián)合投資背景下的企業(yè)績效。三、逐步投資策略(一)不同階段投資策略的比較以往文獻通過建立理論模型解釋了VC分階段投資的原因及作用,提出并驗證了分階段投資的三種主流假設,分別是代理成本假設(監(jiān)督假設)、套牢假設及學習假設。代理成本假設認為VC分階段投資是緩解委托代理問題的一種途徑。分階段投資為VC后期是否放棄繼續(xù)注資提供了一種選擇的權利,如果初創(chuàng)企業(yè)項目進展沒有達到階段目標,那么VC就可選擇停止投資,為了獲得下一輪的投資,初創(chuàng)企業(yè)家不得不更加努力工作,做出更加有效的投資決策,獲取更好的投資回報,如此委托代理問題可得到緩解(Admati和Pfleiderer,1994;Gompers,1995;Kaplan和Stromberg,2003;Tian,2011)。例如Gompers(1995)研究發(fā)現(xiàn),有形資產比例越低、市值賬面比越高、研發(fā)密度越高的行業(yè)公司代理成本越高,VC采取分階段投資的可能性越大。Tian(2011)認為分階段投資可以替代VC對初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)督,VC對直接監(jiān)督與分階段注資兩者的成本進行權衡,當直接監(jiān)督成本很高時(例如,初創(chuàng)企業(yè)與VC之間的地理距離很遠),VC就會采取分階段投資來替代直接監(jiān)督,但如果直接監(jiān)督的成本較低時,VC則會減少分階段投資輪數(shù),降低分階段注資的成本。余友明(2007)構建理論模型驗證了分階段風險投資的代理成本假設,他指出,在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展前景較好的情況下,資本的分階段注入可以避免企業(yè)家的股權一開始就被稀釋過大,從而可以更好地激勵企業(yè)家;而在企業(yè)發(fā)展前景較差時,風險資本家可以通過分階段投資契約來約束企業(yè)家,從而最終實現(xiàn)風險資本的良好運作。即分階段投資策略既可以激勵又可以約束企業(yè)家從而起到緩解信息不對稱和委托代理問題的作用。套牢假設認為VC分階段注資可以幫助緩解企業(yè)家的套牢問題。企業(yè)家獨特的人力資本對于初創(chuàng)企業(yè)的成功至關重要,然而,由于合約的不完全性以及人力資本的不可分割性(Hart和Moore,1994),企業(yè)家不可能完全依照合約承諾永遠服務于企業(yè),他們總是可以終止與投資者之間的合約然后離開企業(yè),因此一旦VC將資金投入企業(yè),企業(yè)家就有可能威脅風險資本家說自己將離開企業(yè)奔赴更好的前程,即出現(xiàn)套牢問題(Neher,1999)。當采取分階段投資策略時,VC每次投資的金額比較少,企業(yè)家的人力資本將逐步體現(xiàn)在企業(yè)的實物資本中,這相當于企業(yè)家向企業(yè)轉交了抵押品,減少了企業(yè)家離開企業(yè)的動力。然而Tian(2011)選取初創(chuàng)企業(yè)是否處在大都市作為企業(yè)家套牢風險資本家的代理變量,研究發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)企業(yè)是否處在大都市對VC的分階段投資決策無顯著影響,VC分階段投資對初創(chuàng)企業(yè)績效的影響也與初創(chuàng)企業(yè)是否處在大都市無關,即套牢假設沒有得到支持。張珉、卓越(2005)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性向專用性轉化中的雙向承諾問題出發(fā)分析了分階段風險投資的作用機理。他們發(fā)現(xiàn),采用分階段投資策略時,隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性的沉淀和專用性的增強,其離開企業(yè)尋找更好發(fā)展機會的可能性變小,風險資本家被企業(yè)家套牢的風險減小,因此每階段投資規(guī)模是逐漸增加的。學習假設認為分階段投資為VC不斷了解初創(chuàng)企業(yè)提供了機會,VC的分階段投資決策取決于VC投資者對初創(chuàng)企業(yè)的認識和了解。分階段投資相當于為VC投資者提供了一項隨時放棄繼續(xù)投資的實物期權,VC投資者依據(jù)其在下一輪投資前對項目進展的了解來決定是否進行下一輪的投資以及投入的資金額,如果VC通過進一步了解對項目進展或前景不再看好,則會終止下一輪投資或減少投資額,如果繼續(xù)看好,則會選擇繼續(xù)下一輪投資或增加投資額(Bergemann和Hege,1998;Flucketal.,2007)。(二)階段籌資reasoc與一次性投資相比,分階段投資是否會提高投資績效?這取決于分階段投資成本和收益孰大孰小,當分階段投資成本小于收益時,分階段投資有助于提高投資績效,而當分階段投資成本大于收益時,分階段投資對提高投資績效是不利的。分階段投資收益體現(xiàn)在以下四方面:第一,對于發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕捻椖?采取分階段投資的投資者可以放棄繼續(xù)投資,即好項目可以繼續(xù)獲得投資,差項目則無法繼續(xù)獲得所需資金,有助于區(qū)分好項目與差項目(Ray和Dahiya,2012;蘇素、熊風華,2006);第二,分階段投資時,VC投資者可以分階段對初創(chuàng)企業(yè)進行考核(Sahlman,1990),當階段考核結果達不到期望水平時,風險資本家可以選擇放棄繼續(xù)投資以避免更大的損失;第三,分階段投資有助于緩解風險資本家被企業(yè)家套牢的問題,激勵企業(yè)家為達到階段性考核目標付出更大的努力(Neher,1999);第四,企業(yè)家為了個人私利可能不顧其他投資者的利益而投資于較差或凈現(xiàn)金流為負的項目,分階段投資相當于賦予VC資本家一項選擇是否繼續(xù)下一輪投資的實物期權,而企業(yè)家為成功獲得下一輪融資會想方設法討好風險資本家,自利動機減弱(Flucketal.,2007)。同樣地,分階段投資也會產生相應的成本,具體包括以下四個方面:第一,VC投資者在每一輪投資前必須花費大量時間和資源與企業(yè)家就投資相關事宜進行重新談判并擬定新的合約,因此分階段投資會產生較大的談判和締約成本(Kaplan和Stromberg,2003);第二,分階段投資時,風險資本家依據(jù)企業(yè)項目進展或績效是否達到階段性目標來決定是否繼續(xù)下一輪投資,企業(yè)家為了獲取下一輪投資有可能對項目績效進行粉飾或為了短期目標而忽視企業(yè)的長期發(fā)展(