多元化投資策略與成本管理一個(gè)理論分析

多元化投資策略與成本管理一個(gè)理論分析

一、投資的專業(yè)化和多樣化策略(一)多元投資策略專業(yè)或多樣化的投資策略的選擇伴隨著成本和利益的平衡。專業(yè)化的知識(shí)儲(chǔ)備有利于最小化協(xié)調(diào)成本及在特定領(lǐng)域內(nèi)更有效的信息處理(Grant和Baden-Fuller,2004;Heeley和Matusik,2006;Simon,1991)。知識(shí)在相似的環(huán)境下更容易被共享(Brown和Duguid,1991;Dougherty,1992),知識(shí)資源越專業(yè)或相似度更高,則知識(shí)共享的協(xié)調(diào)成本越低,知識(shí)傳播的效率更高。VC通過(guò)對(duì)某領(lǐng)域的投資積累該領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí),專業(yè)化知識(shí)有助于VC判斷一份商業(yè)計(jì)劃書(shū)的質(zhì)量、利益相關(guān)者之間的合作關(guān)系甚至提供直接的特定技術(shù)支持。但是,初創(chuàng)企業(yè)面臨的環(huán)境是瞬息萬(wàn)變的,一旦外部環(huán)境發(fā)生變化,初創(chuàng)企業(yè)可能需要轉(zhuǎn)到一個(gè)完全不同的領(lǐng)域,這時(shí)VC專業(yè)化的知識(shí)完全不能滿足初創(chuàng)企業(yè)的需要,也就是說(shuō)在不確定的環(huán)境下,VC專業(yè)化投資策略的適應(yīng)性和彈性較弱(Matusik和Fitza,2012)。多元化投資策略通過(guò)以下兩個(gè)方面提高投資的適應(yīng)性和彈性。第一,擁有多元化的知識(shí)儲(chǔ)備意味著VC解決復(fù)雜問(wèn)題的能力更強(qiáng)。多元化知識(shí)不僅為尋找問(wèn)題解決方法提供了更大的選擇空間(Ahuja和Katila,2001;March,1991),而且為類比思維提供了基礎(chǔ),類比思維有助于獲取最優(yōu)解決方案(Gavettietal.,2005)。第二,多元化知識(shí)儲(chǔ)備使得VC可在多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)輔導(dǎo)初創(chuàng)企業(yè),而不是局限于某一個(gè)領(lǐng)域,這種能力對(duì)初創(chuàng)企業(yè)尤為重要。初創(chuàng)企業(yè)面臨更大的不確定性,應(yīng)對(duì)這種不確定性要求VC具有更大的彈性和適應(yīng)能力,而多元化的投資經(jīng)驗(yàn)使得VC在更多的領(lǐng)域內(nèi)均可勝任對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)督和指導(dǎo)(Matusik和Fitza,2012)。但是,多元化的知識(shí)儲(chǔ)備意味著VC很難在某個(gè)領(lǐng)域內(nèi)擁有非常專業(yè)的技能,這不利于對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)的運(yùn)作細(xì)節(jié)做出評(píng)判,也不利于應(yīng)對(duì)該領(lǐng)域內(nèi)的不確定性事件,即VC有效評(píng)估和管理某特定領(lǐng)域內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)的能力隨著知識(shí)多元化程度的提高而降低。(二)投資組合策略Gupta和Sapienza(1992)較早地實(shí)證研究了VC在行業(yè)或地域方面實(shí)施多元化投資的影響因素。他們發(fā)現(xiàn),專注于早期階段投資的VC更傾向于在行業(yè)或地域方面采取專業(yè)化投資策略;非金融類公司控制的VC更偏好行業(yè)專業(yè)化投資,但在地域方面更偏向多元化;規(guī)模較大的VC無(wú)論在行業(yè)還是地域方面均偏好多元化投資。Clercqetal.(2001)發(fā)現(xiàn),隨著VC投資經(jīng)驗(yàn)的增加,VC在行業(yè)方面越來(lái)越集中,而在地域和投資階段方面越來(lái)越多元化。Han(2006)通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型考察VC基金特征與其專業(yè)化投資策略的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模越大、風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高、VC與特定領(lǐng)域有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)越大,VC基金采取專業(yè)化投資的可能性越小。Hochbergetal.(2008)探討了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)VC投資策略的影響,研究表明新進(jìn)入到一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈市場(chǎng)中的VC傾向于采取專業(yè)化投資,而現(xiàn)有VC會(huì)選擇提高投資的多元化程度來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。也就是說(shuō),VC采取何種投資策略來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)受到其經(jīng)驗(yàn)的影響,經(jīng)驗(yàn)缺乏的VC會(huì)選擇專業(yè)化投資來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),而經(jīng)驗(yàn)豐富的VC會(huì)選擇多元化投資來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。Patzeltetal.(2009)驗(yàn)證VC高管團(tuán)隊(duì)成員的個(gè)人特征對(duì)其投資組合策略的影響,他們發(fā)現(xiàn)如果VC高管成員大多具有工科知識(shí)背景或創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷,那么VC更可能專注于早期投資;大多數(shù)成員具有管理知識(shí)背景的高管團(tuán)隊(duì)采取行業(yè)多元化投資策略的可能性更大;具有國(guó)際教育背景的高管團(tuán)隊(duì)更傾向于采取地域分散化投資策略。李嚴(yán)等(2012)利用中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)探討高管團(tuán)隊(duì)人力資本對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資策略的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),高管團(tuán)隊(duì)中具有創(chuàng)業(yè)或海外經(jīng)歷和金融或咨詢行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員占比較高的機(jī)構(gòu)更傾向于投資早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè),具有理工類教育背景或咨詢行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的成員占比較高的機(jī)構(gòu)偏好行業(yè)專業(yè)化投資,具有海外經(jīng)歷和金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的成員占比較高或理工類教育背景成員占比較低的機(jī)構(gòu)投資的地域范圍較廣。(三)多元化投資策略Clercq(2003)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)或投資階段的專業(yè)化投資對(duì)投資績(jī)效(成功退出率)有顯著的正向影響。Dimov和Clercq(2006)則從反面驗(yàn)證了VC投資策略對(duì)投資組合公司失敗率的影響,他們發(fā)現(xiàn)VC機(jī)構(gòu)的階段專業(yè)化投資降低了其投資組合公司失敗的比例,但未發(fā)現(xiàn)VC機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化投資與投資組合公司失敗率之間直接的相關(guān)關(guān)系。Gompersetal.(2009)以1975—2003年VC投資事件為樣本研究投資策略對(duì)投資績(jī)效的影響,結(jié)果表明VC公司層面的專業(yè)化投資與成功退出比例之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,但如果風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人也偏好專業(yè)化投資,則增加公司層面專業(yè)化投資的邊際效應(yīng)為負(fù)。Knill(2009)從地域、行業(yè)和階段三個(gè)方面探討多元化投資策略對(duì)VC管理資金額增長(zhǎng)率以及初創(chuàng)企業(yè)成功退出可能性的影響,研究表明雖然多元化投資策略有助于VC管理資金額的增加,但卻降低了初創(chuàng)企業(yè)成功退出的可能性。Gejadzeetal.(2012)從專業(yè)化投資策略對(duì)基金募集的影響入手間接分析了投資策略對(duì)基金績(jī)效的影響,研究發(fā)現(xiàn),階段專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)比非專業(yè)化機(jī)構(gòu)更容易募集新基金,募集新基金的速度更快,行業(yè)專業(yè)化投資對(duì)PE募資間隔無(wú)顯著影響;但專業(yè)化投資對(duì)PE募資速度的促進(jìn)作用僅僅出現(xiàn)在后續(xù)基金擬投資領(lǐng)域與現(xiàn)有專業(yè)領(lǐng)域一致的情況下,否則專業(yè)化投資會(huì)延誤PE的資金募集;由于基金經(jīng)理時(shí)間有限,PE募集新基金的速度越快,基金經(jīng)理沒(méi)有足夠的時(shí)間為新基金挑選好的初創(chuàng)企業(yè),輔導(dǎo)初創(chuàng)企業(yè)的時(shí)間也會(huì)很少,致使新基金的投資績(jī)效越差。Matusik和Fitza(2012)以1960—2000年間4583家VC投資事件為研究樣本考察行業(yè)多元化投資策略對(duì)投資績(jī)效(組合公司IPO退出成功率)的影響,并檢驗(yàn)不確定性水平對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化投資策略與投資績(jī)效之間存在U型關(guān)系,多元化程度很低或很高的公司投資績(jī)效最好,而多元化程度適中的公司投資績(jī)效最低;當(dāng)投資階段為早期或采取單獨(dú)投資模式,即不確定水平較高時(shí),行業(yè)多元化投資與績(jī)效之間的U型關(guān)系更明顯。Jenner(2013)以基金為單位實(shí)證研究了PE多元化投資的價(jià)值創(chuàng)造作用,他分別從行業(yè)和地域兩方面考察多元化投資對(duì)基金投資收益(用IRR和投資回報(bào)倍數(shù)衡量)的影響,研究表明,PE多元化投資策略通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)以及知識(shí)共享來(lái)增加PE投資收益,但如果多元化投資導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家在各行業(yè)的分配過(guò)于單薄或多元化投資是由風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)偏好而不是績(jī)效獎(jiǎng)金所驅(qū)使的,則會(huì)對(duì)投資收益產(chǎn)生不利影響。李嚴(yán)等(2012)對(duì)中國(guó)84家風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資策略與績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明,選擇特定階段進(jìn)行專業(yè)化投資對(duì)投資績(jī)效(以成功退出率衡量)具有積極影響,但在投資行業(yè)的選擇上過(guò)于集中則會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),文章未發(fā)現(xiàn)地域?qū)I(yè)化投資與投資績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。二、聯(lián)合投資策略現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的研究主要集中在聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)、聯(lián)合投資伙伴選擇、聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)以及聯(lián)合投資績(jī)效四大方面。(一)英國(guó)實(shí)踐對(duì)聯(lián)合投資的實(shí)證檢驗(yàn)在聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)方面,lerner(1994)提出并證實(shí)了聯(lián)合投資的三個(gè)機(jī)理,即風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇聯(lián)合投資模式是為了對(duì)是否投資作出更好的決策,聯(lián)合投資可使主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)保持初始的股權(quán)比例,風(fēng)投機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)一起投資可增加未來(lái)被邀請(qǐng)進(jìn)入以其他機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的機(jī)會(huì)。Lockett和Wright(2001)對(duì)英國(guó)的60家風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查,檢驗(yàn)關(guān)于聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、資源基礎(chǔ)以及交易流(risk-sharing,resource-basedanddealflow)三大假設(shè),檢驗(yàn)結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)是聯(lián)合投資最重要的動(dòng)機(jī),其次是獲得未來(lái)交易機(jī)會(huì),最后是資源互補(bǔ)。Branderetal.(2002)以投資進(jìn)入時(shí)點(diǎn)為界將聯(lián)合投資的資源基礎(chǔ)假設(shè)分解為投資前的項(xiàng)目篩選假設(shè)和投資后的價(jià)值增加假設(shè),并驗(yàn)證這兩個(gè)假設(shè)的相對(duì)重要性,實(shí)證結(jié)果顯示聯(lián)合投資的價(jià)值增加作用比項(xiàng)目篩選作用更強(qiáng)。Dasetal.(2011)從退出可能性、退出時(shí)間和退出乘數(shù)三個(gè)方面衡量風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效,在考慮聯(lián)合投資內(nèi)生性,即控制聯(lián)合投資項(xiàng)目篩選作用的情況下研究聯(lián)合投資的價(jià)值增加作用,如果聯(lián)合投資的項(xiàng)目篩選功能與價(jià)值增加功能共同起作用,那么即使在控制聯(lián)合投資內(nèi)生性的情況下聯(lián)合投資對(duì)退出績(jī)效仍然具有顯著正向影響。Dasetal.發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的項(xiàng)目篩選功能和價(jià)值增加功能在提高聯(lián)合投資退出績(jī)效方面起到相互補(bǔ)充的作用。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)內(nèi)成員的同質(zhì)性在聯(lián)合投資伙伴選擇方面,Lerner(1994)指出實(shí)力雄厚的風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于選擇同等實(shí)力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作,這種現(xiàn)象在投資的早期輪次更明顯。Cestoneetal.(2007)通過(guò)建立信息不對(duì)稱集研究風(fēng)險(xiǎn)資本選擇聯(lián)合投資合作伙伴的方式,他們發(fā)現(xiàn),選擇與更有能力的風(fēng)險(xiǎn)資本家合作不一定是最優(yōu)決策,因此在均衡狀態(tài)下,只有高質(zhì)量的風(fēng)投機(jī)構(gòu)才會(huì)與其他高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。Du(2009)從風(fēng)投機(jī)構(gòu)以往的投資經(jīng)驗(yàn)、投資績(jī)效、機(jī)構(gòu)類型以及國(guó)別四個(gè)方面衡量風(fēng)險(xiǎn)資本的異質(zhì)性,并分析風(fēng)險(xiǎn)資本異質(zhì)性對(duì)聯(lián)合投資形成及作用的影響,她發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于選擇與自身差異較小的其他機(jī)構(gòu)合作;在比較了異質(zhì)性聯(lián)合投資的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)之后,Du指出從短期來(lái)看異質(zhì)性聯(lián)合投資實(shí)現(xiàn)成功退出的可能性比較小,但從長(zhǎng)期來(lái)看,選擇與自身差異較大的其他機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)將來(lái)存活下來(lái)的可能性更大。但Hochbergetal.(2011a)卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)同質(zhì)性促進(jìn)聯(lián)合投資的有力證據(jù),尤其在投資經(jīng)驗(yàn)方面,風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)選擇異質(zhì)性較強(qiáng)的合作伙伴;風(fēng)投機(jī)構(gòu)利用聯(lián)合投資將自身?yè)碛械馁Y源與其他機(jī)構(gòu)擁有的互補(bǔ)資源進(jìn)行整合,提高投資成功的可能性,這成為促成聯(lián)合投資的另一驅(qū)動(dòng)因素。Bubnaetal.(2011)發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本在挑選合作伙伴時(shí)的集群現(xiàn)象,即風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于選擇來(lái)自集群(他們稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)”)中的成員作為聯(lián)合投資伙伴,風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)內(nèi)成員在規(guī)模和影響力等特征上異質(zhì)性較強(qiáng),但在投資階段偏好等方面同質(zhì)性較強(qiáng);從風(fēng)險(xiǎn)投資社區(qū)獲得融資的公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)成功退出的可能性更大。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)投資績(jī)效的影響研究多見(jiàn)第規(guī)學(xué)者們對(duì)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的研究主要包括聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資地理區(qū)域、投資績(jī)效以及對(duì)限制風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響,例如Sorenson和Stuart(2001)研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)有助于投資信息在不同地區(qū)之間擴(kuò)散,處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的風(fēng)險(xiǎn)資本可以投資于距離更遠(yuǎn)的初創(chuàng)企業(yè)。Hochbergetal.(2007)第一次運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的社會(huì)學(xué)測(cè)量方法測(cè)量網(wǎng)絡(luò)中心度,檢驗(yàn)以聯(lián)合投資為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資績(jī)效的影響,他們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成功退出初創(chuàng)企業(yè)的可能性越大,其支持的初創(chuàng)企業(yè)存活到下一輪融資并實(shí)現(xiàn)成功退出的可能性越大。Hochbergetal.(2010a)驗(yàn)證聯(lián)合投資是否會(huì)限制外部風(fēng)投機(jī)構(gòu)的進(jìn)入,進(jìn)而增強(qiáng)現(xiàn)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的議價(jià)能力,研究結(jié)果表明現(xiàn)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越緊密,外部投資者進(jìn)入的可能性越小;如果現(xiàn)有某風(fēng)投機(jī)構(gòu)將外部機(jī)構(gòu)帶入市場(chǎng),其他機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)背叛機(jī)構(gòu)采取懲罰措施,即在隨后幾年內(nèi)斷絕與背叛機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系;現(xiàn)有機(jī)構(gòu)可從減少的外部機(jī)構(gòu)進(jìn)入中獲利,即現(xiàn)有機(jī)構(gòu)與初創(chuàng)企業(yè)之間的議價(jià)能力更強(qiáng)。Hochbergetal.(2011b)構(gòu)建市場(chǎng)結(jié)構(gòu)模型探討風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)模式,研究結(jié)果支持了Hochbergetal.(2010a)的觀點(diǎn),即風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)起到緩和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的作用。徐夢(mèng)周、蔡寧(2011)考察同一網(wǎng)絡(luò)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置的非均等性以及由此引發(fā)的績(jī)效分化,結(jié)果表明網(wǎng)絡(luò)中心性越高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的能力越強(qiáng),也更容易帶來(lái)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員的行動(dòng)協(xié)同以及在網(wǎng)絡(luò)外部的聲譽(yù)效應(yīng),從而能夠更好地發(fā)現(xiàn)與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)并由此獲得高收益。(四)聯(lián)合投資與成功退出的時(shí)間跨度比較在聯(lián)合投資績(jī)效方面,學(xué)者們分別從參與聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)角度和初創(chuàng)企業(yè)角度研究聯(lián)合投資與績(jī)效的關(guān)系。Branderetal.(2002)第一次從風(fēng)投機(jī)構(gòu)角度探討了聯(lián)合投資與投資績(jī)效之間的關(guān)系,他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資收益高于單獨(dú)投資收益,支持聯(lián)合投資的價(jià)值增加假設(shè)。Dasetal.(2011)也指出采取聯(lián)合投資模式的機(jī)構(gòu)成功退出的可能性更大,從第一輪投資到成功退出的時(shí)間跨度更短。Tian(2012)則從初創(chuàng)企業(yè)角度分析聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造作用,文章將價(jià)值創(chuàng)造分為產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造和金融市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造,結(jié)論顯示,與單獨(dú)投資資本相比,聯(lián)合投資資本更有風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向,聯(lián)合投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,幫助企業(yè)獲得更好的IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)后運(yùn)營(yíng)績(jī)效;聯(lián)合投資有助于緩解外部投資者與初創(chuàng)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,多家機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資可向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的利好信息,因此聯(lián)合投資支持的初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效更好,證明了聯(lián)合投資的確可以為企業(yè)帶來(lái)附加價(jià)值?？抡竦?2012)以我國(guó)2009—2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資與初創(chuàng)企業(yè)績(jī)效(以IPO后的利潤(rùn)增長(zhǎng)率衡量)的關(guān)系,研究表明,相對(duì)于單一投資,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資并不能提高企業(yè)績(jī)效。文章還指出導(dǎo)致這種現(xiàn)象可能存在以下三方面原因:(1)風(fēng)投機(jī)構(gòu)可從我國(guó)IPO高市盈率高發(fā)行價(jià)中獲取高額回報(bào),各機(jī)構(gòu)紛紛爭(zhēng)搶擬上市項(xiàng)目,聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資并不能真正發(fā)揮價(jià)值;(2)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍缺乏經(jīng)驗(yàn),即使是聯(lián)合投資也不能為企業(yè)帶來(lái)更多的附加價(jià)值;(3)企業(yè)上市前包裝粉飾導(dǎo)致上市后業(yè)績(jī)變臉的現(xiàn)象也影響了聯(lián)合投資背景下的企業(yè)績(jī)效。三、逐步投資策略(一)不同階段投資策略的比較以往文獻(xiàn)通過(guò)建立理論模型解釋了VC分階段投資的原因及作用,提出并驗(yàn)證了分階段投資的三種主流假設(shè),分別是代理成本假設(shè)(監(jiān)督假設(shè))、套牢假設(shè)及學(xué)習(xí)假設(shè)。代理成本假設(shè)認(rèn)為VC分階段投資是緩解委托代理問(wèn)題的一種途徑。分階段投資為VC后期是否放棄繼續(xù)注資提供了一種選擇的權(quán)利,如果初創(chuàng)企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展沒(méi)有達(dá)到階段目標(biāo),那么VC就可選擇停止投資,為了獲得下一輪的投資,初創(chuàng)企業(yè)家不得不更加努力工作,做出更加有效的投資決策,獲取更好的投資回報(bào),如此委托代理問(wèn)題可得到緩解(Admati和Pfleiderer,1994;Gompers,1995;Kaplan和Stromberg,2003;Tian,2011)。例如Gompers(1995)研究發(fā)現(xiàn),有形資產(chǎn)比例越低、市值賬面比越高、研發(fā)密度越高的行業(yè)公司代理成本越高,VC采取分階段投資的可能性越大。Tian(2011)認(rèn)為分階段投資可以替代VC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)督,VC對(duì)直接監(jiān)督與分階段注資兩者的成本進(jìn)行權(quán)衡,當(dāng)直接監(jiān)督成本很高時(shí)(例如,初創(chuàng)企業(yè)與VC之間的地理距離很遠(yuǎn)),VC就會(huì)采取分階段投資來(lái)替代直接監(jiān)督,但如果直接監(jiān)督的成本較低時(shí),VC則會(huì)減少分階段投資輪數(shù),降低分階段注資的成本。余友明(2007)構(gòu)建理論模型驗(yàn)證了分階段風(fēng)險(xiǎn)投資的代理成本假設(shè),他指出,在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展前景較好的情況下,資本的分階段注入可以避免企業(yè)家的股權(quán)一開(kāi)始就被稀釋過(guò)大,從而可以更好地激勵(lì)企業(yè)家;而在企業(yè)發(fā)展前景較差時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家可以通過(guò)分階段投資契約來(lái)約束企業(yè)家,從而最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的良好運(yùn)作。即分階段投資策略既可以激勵(lì)又可以約束企業(yè)家從而起到緩解信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題的作用。套牢假設(shè)認(rèn)為VC分階段注資可以幫助緩解企業(yè)家的套牢問(wèn)題。企業(yè)家獨(dú)特的人力資本對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的成功至關(guān)重要,然而,由于合約的不完全性以及人力資本的不可分割性(Hart和Moore,1994),企業(yè)家不可能完全依照合約承諾永遠(yuǎn)服務(wù)于企業(yè),他們總是可以終止與投資者之間的合約然后離開(kāi)企業(yè),因此一旦VC將資金投入企業(yè),企業(yè)家就有可能威脅風(fēng)險(xiǎn)資本家說(shuō)自己將離開(kāi)企業(yè)奔赴更好的前程,即出現(xiàn)套牢問(wèn)題(Neher,1999)。當(dāng)采取分階段投資策略時(shí),VC每次投資的金額比較少,企業(yè)家的人力資本將逐步體現(xiàn)在企業(yè)的實(shí)物資本中,這相當(dāng)于企業(yè)家向企業(yè)轉(zhuǎn)交了抵押品,減少了企業(yè)家離開(kāi)企業(yè)的動(dòng)力。然而Tian(2011)選取初創(chuàng)企業(yè)是否處在大都市作為企業(yè)家套牢風(fēng)險(xiǎn)資本家的代理變量,研究發(fā)現(xiàn)初創(chuàng)企業(yè)是否處在大都市對(duì)VC的分階段投資決策無(wú)顯著影響,VC分階段投資對(duì)初創(chuàng)企業(yè)績(jī)效的影響也與初創(chuàng)企業(yè)是否處在大都市無(wú)關(guān),即套牢假設(shè)沒(méi)有得到支持。張珉、卓越(2005)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性向?qū)Ｓ眯赞D(zhuǎn)化中的雙向承諾問(wèn)題出發(fā)分析了分階段風(fēng)險(xiǎn)投資的作用機(jī)理。他們發(fā)現(xiàn),采用分階段投資策略時(shí),隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本專有性的沉淀和專用性的增強(qiáng),其離開(kāi)企業(yè)尋找更好發(fā)展機(jī)會(huì)的可能性變小,風(fēng)險(xiǎn)資本家被企業(yè)家套牢的風(fēng)險(xiǎn)減小,因此每階段投資規(guī)模是逐漸增加的。學(xué)習(xí)假設(shè)認(rèn)為分階段投資為VC不斷了解初創(chuàng)企業(yè)提供了機(jī)會(huì),VC的分階段投資決策取決于VC投資者對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的認(rèn)識(shí)和了解。分階段投資相當(dāng)于為VC投資者提供了一項(xiàng)隨時(shí)放棄繼續(xù)投資的實(shí)物期權(quán),VC投資者依據(jù)其在下一輪投資前對(duì)項(xiàng)目進(jìn)展的了解來(lái)決定是否進(jìn)行下一輪的投資以及投入的資金額,如果VC通過(guò)進(jìn)一步了解對(duì)項(xiàng)目進(jìn)展或前景不再看好,則會(huì)終止下一輪投資或減少投資額,如果繼續(xù)看好,則會(huì)選擇繼續(xù)下一輪投資或增加投資額(Bergemann和Hege,1998;Flucketal.,2007)。(二)階段籌資reasoc與一次性投資相比,分階段投資是否會(huì)提高投資績(jī)效?這取決于分階段投資成本和收益孰大孰小,當(dāng)分階段投資成本小于收益時(shí),分階段投資有助于提高投資績(jī)效,而當(dāng)分階段投資成本大于收益時(shí),分階段投資對(duì)提高投資績(jī)效是不利的。分階段投資收益體現(xiàn)在以下四方面:第一,對(duì)于發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕捻?xiàng)目,采取分階段投資的投資者可以放棄繼續(xù)投資,即好項(xiàng)目可以繼續(xù)獲得投資,差項(xiàng)目則無(wú)法繼續(xù)獲得所需資金,有助于區(qū)分好項(xiàng)目與差項(xiàng)目(Ray和Dahiya,2012;蘇素、熊風(fēng)華,2006);第二,分階段投資時(shí),VC投資者可以分階段對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行考核(Sahlman,1990),當(dāng)階段考核結(jié)果達(dá)不到期望水平時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家可以選擇放棄繼續(xù)投資以避免更大的損失;第三,分階段投資有助于緩解風(fēng)險(xiǎn)資本家被企業(yè)家套牢的問(wèn)題,激勵(lì)企業(yè)家為達(dá)到階段性考核目標(biāo)付出更大的努力(Neher,1999);第四,企業(yè)家為了個(gè)人私利可能不顧其他投資者的利益而投資于較差或凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目,分階段投資相當(dāng)于賦予VC資本家一項(xiàng)選擇是否繼續(xù)下一輪投資的實(shí)物期權(quán),而企業(yè)家為成功獲得下一輪融資會(huì)想方設(shè)法討好風(fēng)險(xiǎn)資本家,自利動(dòng)機(jī)減弱(Flucketal.,2007)。同樣地,分階段投資也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本,具體包括以下四個(gè)方面:第一,VC投資者在每一輪投資前必須花費(fèi)大量時(shí)間和資源與企業(yè)家就投資相關(guān)事宜進(jìn)行重新談判并擬定新的合約,因此分階段投資會(huì)產(chǎn)生較大的談判和締約成本(Kaplan和Stromberg,2003);第二,分階段投資時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家依據(jù)企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展或績(jī)效是否達(dá)到階段性目標(biāo)來(lái)決定是否繼續(xù)下一輪投資,企業(yè)家為了獲取下一輪投資有可能對(duì)項(xiàng)目績(jī)效進(jìn)行粉飾或?yàn)榱硕唐谀繕?biāo)而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展(