風投介入對上市公司的影響風險投資能增加上市企業(yè)的價值嗎基于中小板上市公司的研究

風投介入對上市公司的影響風險投資能增加上市企業(yè)的價值嗎基于中小板上市公司的研究

一、風險投資在中小企業(yè)融資中的作用中小企業(yè)是中國的經(jīng)濟活動的主體。中小企業(yè)在促進創(chuàng)新、解決就業(yè)問題、發(fā)展地方經(jīng)濟等方面發(fā)揮著重要作用。然而，長期以來，中小企業(yè)的發(fā)展一直受到融資的限制。一般而言,中小企業(yè)很難從銀行獲取生產(chǎn)經(jīng)營和技術創(chuàng)新活動所需的發(fā)展資金,這不僅有中小企業(yè)的信用、規(guī)模以及財務狀況等方面的原因,而且因為創(chuàng)新有很大的風險性,使得強調安全性的銀行體系始終無法很好地解決中小企業(yè)的融資需求,因此,通過銀行以外的多種渠道解決中小企業(yè)融資的困境已成了業(yè)界和政策制定者的共識。近幾十年來,在傳統(tǒng)的銀行融資渠道外,風險投資作為支持中小企業(yè)發(fā)展,特別是支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的重要工具得到迅速的發(fā)展。由于風投資金承受風險的能力強,同時又能一定程度地介入所投公司的經(jīng)營管理中,從而較好地解決了中小企業(yè)融資中的風險承受和信息不對稱的問題,是一條解決中小企業(yè)融資的有效途徑。我國的風險投資起步于上世紀80年代,在90年代末“新經(jīng)濟”熱潮中逐漸活躍,其后經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅帶來的低谷,近年來又步入快速發(fā)展的軌道,特別是醞釀多年的創(chuàng)業(yè)板于2010年正式運行,顯著疏通了風險投資退出的渠道,帶動了新一輪風投基金的設立和投資熱潮,僅2009年上半年,已完成募集和正在進行募集的風險資本額即達1614億元。風險投資在中國的歷史較短,相關研究多集中于制度建設和運作模式等規(guī)范性問題,對風投活動的實證性研究還很少見。本文以2004~2006年間在深圳中小板上市的企業(yè)為研究對象,實證分析了風險投資的介入對企業(yè)上市后的市場估值水平和隨后的成長是否有顯著的影響,為研究風險投資在促進中小企業(yè)發(fā)展過程中的作用提供一些經(jīng)驗性證據(jù)。在創(chuàng)業(yè)板設立后風投活動空前活躍的今天,本研究的內容和結論對學術界和業(yè)界都有較大的參考價值。二、風險投資的作用機理:比較優(yōu)勢的及其補充風險投資的主要作用是為企業(yè)提供融資,但風險投資和銀行的貸款不同,風投機構在為企業(yè)提供資金的同時,還能給予傳統(tǒng)金融機構所不能提供的附加服務。風投機構為了降低投資風險,促使投資收益盡早實現(xiàn),會利用他們長期積累的經(jīng)驗、知識和信息網(wǎng)絡幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營企業(yè),這種支持和幫助對發(fā)展壯大中的中小企業(yè)具有重要的意義。風投對所投資的企業(yè)提供的附加值表現(xiàn)在多方面,其中對企業(yè)的長期成長有正面影響的主要有以下幾點:首先,幫助企業(yè)做好戰(zhàn)略規(guī)劃和制定合理的商業(yè)模式。成熟的風險投資商在長期的投資實踐中積累了豐富的市場和管理經(jīng)驗,為了能讓所投資企業(yè)盡快成長壯大,風投機構會協(xié)助企業(yè)制定中長期發(fā)展戰(zhàn)略及合理的商業(yè)模式,從而使企業(yè)在競爭激烈的環(huán)境中能創(chuàng)造卓越的績效和快速的增長。其次,為企業(yè)提供行業(yè)資源和信息。一個好的風險投資商會具備良好的行業(yè)資源和信息渠道,這對資源有限的中小企業(yè)具有重要的意義。中國相當多的風投機構具有政府的背景,有些直接就是政府為扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展而建立的,他們的介入可能幫助企業(yè)在多方面獲得政府的更多支持。再次,協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)管理規(guī)范化。風險投資進入的目標是上市,這就需要建立規(guī)范化的企業(yè)制度,特別是規(guī)范的財務制度。因此,風險投資商一般都非常重視所投資企業(yè)內部規(guī)章制度的完善與否。中小企業(yè)往往在制度建設方面多有缺失,風險投資商會同目標企業(yè)一起將激勵標準、操作方法、工作流程、服務要領等寫入企業(yè)的章程中,以建立一個健全有效的制度,促進企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。最后,發(fā)出正面信號。風險投資商是專業(yè)的投資者,他們的投資可以向外界發(fā)出一個關于目標公司價值的正面信號,減少外界和目標公司的信息不對稱。這種正面信號對外能提高目標公司的信譽程度,從而使得目標公司能從供應商,客戶以及銀行處獲得更多的信任和支持,上市發(fā)行時在資本市場上獲得更高的估值。對內能鼓勵員工的信心,減少員工對老板的猜疑和對企業(yè)前途的擔憂,穩(wěn)定員工隊伍,吸引優(yōu)秀人才。風險投資的介入否能增加企業(yè)的價值這個問題較早是由Barry提出的,隨后出現(xiàn)了主要以美國市場為對象進行實證檢驗的一些研究。Brav和Gompers檢驗了美國市場上有風投背景的上市公司的長期市場表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)有風投背景的小公司要好于沒有風投背景的小公司。Gompers和Lerner以及Santhanakrishnan的研究發(fā)現(xiàn)風投的介入能增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市或被收購的機會,但他們沒有進一步研究這類企業(yè)一旦上市之后的表現(xiàn)。[4~5]Brau,Brown,和Osteryoung的研究對照比較了有風投背景和沒有風投背景的中小制造業(yè)上市公司,發(fā)現(xiàn)兩者在上市后的各方面表現(xiàn)并無顯著的區(qū)別?？偟恼f來,從國外的現(xiàn)有研究來看,雖然風投在理論上有增加所投企業(yè)價值的可能性,但實證檢驗的結論卻并不一致。國內目前研究風險投資對上市公司發(fā)展的影響的實證文獻還不多見,現(xiàn)有的主要是一些研究報告,雖然其中也有將中小板有風投背景和沒有風投背景的上市公司進行比較,但這些報告大多是進行簡單的數(shù)據(jù)統(tǒng)計,沒有控制相關公司的特征,無法令人信服地把有風投背景和沒有風投背景的上市公司在發(fā)展上的差異歸因于風投的存在。三、企業(yè)的投資能力如果風險投資商能為企業(yè)提供附加價值,那么有風投介入的企業(yè)就有可能比沒有風投介入的企業(yè)表現(xiàn)出更好的成長性。實證檢驗這種附加值是否存在的途徑之一是比較有風投介入的上市企業(yè)和沒有風投介入的上市企業(yè)在市場估值上是否有差別,在隨后的發(fā)展上是否有差別,本文研究的途徑,就是檢驗這種后IPO階段的差異。1.在中國市場背景下,上市公司的成長主要有三大指標為了檢驗有風投資金介入和沒有風投資金介入的企業(yè)在上市后的市場估值水平和隨后的成長是否有顯著的不同,我們將2004~2006年間在中小板上市的工業(yè)類上市公司分為兩組,IPO時有風投資金介入的為一組,IPO時沒有風投資金介入的為另一組。我們首先通過一系列的公司特征指標來比較有風投介入的上市公司和沒有風投介入的是否有顯著的區(qū)別。這些指標包括:—企業(yè)的規(guī)模,我們用三個指標來衡量企業(yè)的規(guī)模,上市時企業(yè)的員工人數(shù);上市時企業(yè)的凈資產(chǎn),上市前1年的銷售額?！髽I(yè)的股權結構。包括上市后第一大股東持股比例和第一大股東的性質(個人、企業(yè)法人或國有)?！欠駥儆诟呖萍夹袠I(yè)?！鲜泄舅诘慕?jīng)濟區(qū)域(東中西部)。其次我們比較有風投介入的上市公司和無風投介入的上市公司在首次公開上市時的情況,包括IPO發(fā)行價、IPO融資額、上市首日市盈率和上市首日收益率,其中上市首日市盈率用來衡量市場對上市公司的估值水平。在研究有風投介入的上市公司是否發(fā)展得更好時,很多國外的研究采用的是上市后若干年的累積收益率。本文認為,在中國市場,股價的變動有太多的非理性因素,加之我們的樣本橫跨了股權分置改革前后,而全流通前后的市場定價機制顯然是有差異的,因此用收益率來反映企業(yè)的成長會有較大偏差。對于上市公司的成長,本文用以下兩個指標:與上市前1年相比,公司上市3年后員工人數(shù)的增長;與上市前1年相比,公司上市3年后銷售額的增長。本文數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫,2009年的員工人數(shù)、銷售額數(shù)據(jù)由于尚未收入數(shù)據(jù)庫,直接從公司公布的2009年報中獲取。2.有風投介入企業(yè)的規(guī)模和市場份額表1提供了有風投資金介入的公司和沒有風投資金介入的公司在公司特征、IPO情況和公司成長等三方面的描述統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)中不難看出有風投介入的企業(yè)相對規(guī)模較小,高科技行業(yè)比重較大,上市時的市場估值和隨后3年的員工人數(shù)增長、銷售額增長都比無風投介入的企業(yè)高。但這些差異是否顯著必須通過統(tǒng)計檢驗加以驗證。3.風投介入中小企業(yè)融資的比例比我們對有風投介入的公司和無風投介入的公司在公司特征、IPO情況和公司成長等方面表現(xiàn)出的主要差異進行顯著性檢驗,分析這些差異的可信程度。均值差異檢驗采用異方差假設,表2提供了檢驗結果。公司特征指標:從表2可以看到,在員工人數(shù),凈資產(chǎn)和年銷售額這3個和公司規(guī)模有關的指標上,有風投進入的公司平均值均小于沒有風投進入的公司,且都在1%的水平上高度顯著。這說明風投在選擇投資目標時明顯偏好相對規(guī)模較小的企業(yè),也有可能是規(guī)模相對較小的企業(yè)向銀行取得貸款更難,所以在發(fā)展過程中更有可能通過引入風投來解決融資瓶頸。不論是那種情況,都顯示了風投資金對解決中小企業(yè)的融資較有針對性。從股權結構來看,風投介入的公司上市后第一大股東的持股比例比沒有風投資金介入的公司要低9個百分點,這顯示總體而言有風投介入的公司股權分散程度更高,股權結構相對更為合理。IPO特征:表2的數(shù)據(jù)顯示,有風投介入的公司IPO定價略高于無風投介入的公司,但此差異在統(tǒng)計上不顯著;IPO首日收益率反映IPO定價的抑價程度,有風投介入的公司IPO首日收益率高于無風投介入的公司,但此差異在統(tǒng)計上同樣不顯著;有風投介入公司的上市首日的平均市盈率比沒有風投介入的公司高5.82倍,均值的差異在10%的水平上顯著,這說明市場對有風投介入的公司的估值水平在上市時平均要高于沒有風投介入的公司。在IPO融資額度上,有風投介入的公司的平均融資額顯著少于無風投介入的公司,這和前面數(shù)據(jù)顯示的有風投介入的公司相對規(guī)模較小是一致的。企業(yè)成長指標:從衡量企業(yè)成長的兩項指標,上市3年后銷售額增長率和員工人數(shù)增長率來看,有風投介入的公司的平均值比沒有風投介入的公司要高,但只有員工人數(shù)增長率的差異在10%的統(tǒng)計水平上顯著,而銷售額增長率的差異則不顯著。4.風投介入與公司上市的回歸分析在本文上一部分的差異性檢驗中我們發(fā)現(xiàn),有風投介入的上市公司和沒有風投介入的上市公司在公司規(guī)模有顯著的不同,在IPO時市場對風投介入的上市公司的估值水平要高于沒有風投介入的上市公司,從增長的兩個指標來看,有風投背景的上市公司在上市后3年公司規(guī)模增長得更快。但我們不能就此得出結論說有風投介入的公司在上市時獲得的更高估值和隨后更快的增長是與風投的介入有關。比如由于風投介入的公司規(guī)模一般較小,如果規(guī)模較小的公司發(fā)展速度要快于規(guī)模較大的公司,那么有風投介入的公司增長得更快是因為公司規(guī)模較小,而非風投的結果。同時,證券市場有所謂的規(guī)模效應,即小公司的收益可能大于大公司,這也會導致規(guī)模較小公司獲得更高的估值。為了更為深入地分析風投的介入和公司上市時的市場估值水平以及隨后的公司成長是否有關系,我們需要通過多元回歸分析來檢驗不同因素的影響,為此,本文建立以下的回歸模型:Y:市場估值指標和增長指標,分別為公司上市首日的市盈率和公司上市后3年與上市前1年相比,公司員工和公司年銷售額的增長幅度。X:啞變量,有風投介入的公司為1,沒有的為0。C:控制變量,包括:上市前1年員工人數(shù)和上市前凈資產(chǎn),用于控制公司規(guī)模效益,回歸中取對數(shù);IPO融資額,控制上市融資額對發(fā)展的影響,回歸中取對數(shù);第一大股東上市時持股比例和第一股東性質(1為國有股,0為非國有股),用于控制股權結構和性質;公司的地理位置(1為東部上市公司,0為中西部上市公司),用于控制公司所處區(qū)域對公司成長的影響;是否屬于高科技行業(yè)(1為有高科技概念的行業(yè),0為沒有),控制行業(yè)影響。表3提供了多元回歸的結果,在對IPO首日市盈率的回歸檢驗中,風投介入這一變量的系數(shù)并不顯著,因此沒有理由認為風投的介入能提高市場對上市企業(yè)的估值。模型中上市公司是否屬于高科技行業(yè)的系數(shù)是顯著的,說明市場對有高科技概念的公司會給以更高的市場估值,這說明前面差異檢驗中觀察到的有風投介入的公司IPO首日市盈率較高并非是由于風投的介入使其獲得更高的市場估值,而是因為風投介入的公司中,高科技公司所占比例比在沒有風投介入的公司中的比例大。在對上市3年后銷售額增長和員工人數(shù)增長的檢驗中,風投介入這一變量的系數(shù)均不顯著,因此沒有證據(jù)顯示風投的介入能使得公司上市后比其他公司增長得更快。四、在多元回歸分析的基礎上,對風投機構的介入能夠達到更高的增長和發(fā)展本文利用深圳中小板上市公司提供的公開信息研究了2004~2006年間上市的企業(yè)中風投活動對上市企業(yè)的影響,雖然數(shù)據(jù)顯示有風投介入的企業(yè)無論是在上市后的市場估值還是企業(yè)成長方面都要好于沒有風投介入的企業(yè),但多元回歸分析顯示這種差異應