財務(wù)管理-資本營運

2023/12/21資本營運

2023/12/22兼并與收購資本經(jīng)營的內(nèi)涵資本運作和控制權(quán)市場(controlmarket)資本擴張形式兼并和收購(M&A)股份制改革(公司化)和上市資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更Debt-equityswap股票回購2023/12/23兼并與收購兼并(merger)的定義A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-Mobile收購(acquisition)的定義A+B=A*+B*控制鏈：金字塔和交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會日本的交叉持股控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離激勵和防御（朗咸平等，2000-2003）2023/12/24兼并與收購并購的浪潮和類型水平兼并(horizontalmergers)

上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)

1920s兼并特點，上下游部門的一體化和擴展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn)自由現(xiàn)金流的涌動專業(yè)化回歸和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）2023/12/25兼并與收購并購的動因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？2+2=5：商譽（成長性）和價值創(chuàng)造管理協(xié)同效應(yīng)：管理改善4+2=4+4經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟垂直一體化的解釋（交易費用經(jīng)濟學(xué)）避免了上下游企業(yè)之間相互掠奪財務(wù)協(xié)同效應(yīng)internalcapitalmarket：內(nèi)部投融資效率的改進成長性企業(yè)（缺資金）與成熟企業(yè)（缺成長性）的合并尋求壟斷防御性并購管理自大(managerialismhubris)2023/12/26兼并與收購一個不可靠的理由和動機分散化（多元化）分散化與專業(yè)化的選擇美國公司的實踐分散化的并購和專業(yè)化的重組分散化的討論Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部門和H指數(shù))Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的組織優(yōu)勢和組織劣勢分散化和金融環(huán)境:Rajan-Zingales(1998)謝軍(2003，2005)2023/12/27兼并與收購主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價值評估主體與目標(biāo)的協(xié)同主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對并購績效的影響并購績效的價值判斷:abnormalreturn主體公司和目標(biāo)公司股票:價值創(chuàng)造或財富轉(zhuǎn)移ViacomandParamount(1996)Lang-Stulz-Walking(1989)：管理協(xié)同高Q值主體公司的收購能夠?qū)崿F(xiàn)價值低Q值主體公司的收購難以創(chuàng)造價值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購中實現(xiàn)更多的價值2023/12/28兼并與收購并購方式及其選擇現(xiàn)金支付整體購買和權(quán)益收購信號顯示：主體對并購的信心股票支付購買Lenovo-IBMT的并購：融資、激勵和控制股票交換債券支付LBO和MBO垃圾債券歷史性功能（興盛和消亡）及其爭議并購方式的價值效應(yīng)及其優(yōu)選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(2003)2023/12/29兼并與收購敵意接管和控制權(quán)市場：并購的社會價值敵意接管和資本市場的監(jiān)督（威懾）功能控制權(quán)爭奪和管理替換Managementturnover:接管的規(guī)制功能管理壓力和公司治理的改善:并購價值的另一來源美國：1970s—1980s的接管浪潮接管專家：corporateraiderPickens’caseLBO和MBO公司組織的改進：專業(yè)化和效率化激勵結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵接管市場的消亡WilliamsAct,Anti-trustAct政治壓力政治理論：金融政治學(xué)的解釋2023/12/210兼并與收購并購的成本和風(fēng)險分析并購成本分析完成成本整合與營運成本退出成本機會成本并購風(fēng)險分析營運風(fēng)險文化沖突和管理風(fēng)格信息風(fēng)險融資風(fēng)險LBO的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險反收購風(fēng)險法律風(fēng)險體制風(fēng)險2023/12/211兼并與收購反并購的防御策略經(jīng)濟手段提高收購者的收購成本資產(chǎn)重估股票回購或杠桿資本化WhiteknightGoldenparachute降低收購者收益或增加風(fēng)險CrownjewelsShark防御:焦土戰(zhàn)術(shù)Poisonpill負債計劃和人員計劃股票計劃:低價發(fā)行新股Unocal’scase收購收購者:pacman2023/12/212兼并與收購反并購的防御策略法律手段:訴訟策略公司章程董事會和高管的改選和換屆機制Staggeredboard：輪換制度敵意接管的價值和道德爭論支持的觀點效率和價值創(chuàng)造管理改善反對的觀點破壞和價值損害社會公平：價值分配社區(qū)危害2023/12/213兼并與收購并購后對企業(yè)財務(wù)的影響分析并購對企業(yè)盈余的影響股票交換率和并購后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主體公司股票數(shù)量R:股票交換率股票價值和并購后市盈率并購后市盈率:主體股票和目標(biāo)股票市盈率的加權(quán)平均權(quán)數(shù):主體公司和目標(biāo)公司的凈利潤并購對股票價值的影響(主體公司股價*股票交換率)/目標(biāo)公司股價主體股東和目標(biāo)股東財富2023/12/214兼并與收購股權(quán)分置和公司并購股票的全流通交易障礙的消除接管市場的出現(xiàn)公司法的修訂公司行為的自主性和規(guī)范性并購策略和反并購策略的廣泛化投資、融資渠道的多元化2023/12/215企業(yè)估值目標(biāo)企業(yè)的價值評估賬面價值市場價值清算價值收益法(市盈率模型)企業(yè)凈資產(chǎn)價值=估計凈收益*標(biāo)準(zhǔn)市盈率估計凈收益:最近幾年平均收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率:可比性企業(yè)市盈率或行業(yè)平均市盈率2023/12/216企業(yè)估值股票的估價股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增長股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成長性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的現(xiàn)實意義正的PVGO和管理價值自由現(xiàn)金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估價和成長性Growth的真實含義:abnormalreturn股利增長股票不等于成長性股票2023/12/217企業(yè)估值企業(yè)估價:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法自由現(xiàn)金流：盈余-凈投資（總投資-折舊）自由現(xiàn)金流=盈余+折舊-總投資=經(jīng)營現(xiàn)金流-總投資企業(yè)價值=現(xiàn)有資產(chǎn)+投資機會(MM,1961;Myers,1977)=PV(no-growthearnings)+PV(newearnings)-PV(netinvestment)=PV(no-growthearnings)+NPV(新投資)=EPS/r+PVGO2023/12/218企業(yè)估值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法:Horizonvalue企業(yè)價值=(FCFi)/(1+r)i+PVHPV=FCF1/(1+r)+…+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H

VH第H年末的企業(yè)價值,standsinforfreecashflowinperiodsafterH.PVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2---)Horizonchoicer:WACCHorizonvalue(VH)的估計Constant-growthformula:PVH=1/(1+r)H·FCFH+1/(r-g)Price-earningsratio:PVH=1/(1+r)H·

(P/E·EPSH+1)Market-bookratio:PVH=1/(1+r)H·

(M/B·BookH)PVGO:PVH=PVGO=0PVGOdeclinesanddisappearsovertimewhencompetitorscatchup.2023/12/219重組企業(yè)收縮：撤資和分拆實現(xiàn)形式資產(chǎn)剝離：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)的奇跡股權(quán)回購（或出售）動因經(jīng)營戰(zhàn)略管理戰(zhàn)略激勵和評價2023/12/220重組管理層收購（MBO,managementbuy-out）Nabisco的案例MBO和公司績效：激勵還是防御收購溢價及績效的幾種解釋管理激勵、財富分配、私人信息和控制權(quán)的私人利益美國的證據(jù)：Kaplan(1989)俄國的證據(jù)：Sh