CMF中國宏觀經濟分析與預測報告（2023-2024）-從分化到平衡增長的中國宏觀經濟

年度論壇(2023-2024)(總第64期)從分化到平衡增長的中國宏觀經濟主辦單位：中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院中國人民大學經濟學院中誠信國際信用評級有限責任公司承辦單位：中國人民大學經濟研究所2023年11月2023年11月 TakingEconomicPu CMF中國宏觀經濟分析與預測報告 TakingEconomicPu (1)內需接棒外需帶動經濟恢復；(2)高質量發(fā)展推動新舊動能轉換；(3)總需求不足是2023年的核心問題，尤其是市場化的內生性總需求恢復較慢；(4)總需求恢復緩慢具有強烈的結構性特征；(5)房地產持續(xù)深度調整是總需求不振的關鍵因素；(6)商品消費是拖累濟周期和全球產業(yè)鏈重構主導對外貿易變化；(8)信心不足是總需求不足背后的關鍵因素； 地方債務壓力約束政府行動空間，地方政府財政運行秩序挑戰(zhàn)加?。?12)國際金融周期錯位日益突出，資產價格沖擊加大；(13)極端天氣等擾動日益常態(tài)化；(14)青年就業(yè)問題依復蘇。2023年全年預計經濟增速5.3%,兩年平均增速4.1%,仍然低于潛在產出，存在產出 (2)本輪復蘇與傳統(tǒng)經濟復蘇過程產生諸多不同，傳統(tǒng)的先行指標紛紛失靈，政策帶動經濟的乘數明顯下降；(3)復蘇中經濟分化明顯；(4)宏觀和微觀感受差異大，導致企業(yè)家的隨著社會秩序恢復推動生產生活正?；@股動力逐漸減弱，判斷2024年經濟運行路徑從表象上看，市場內生需求不足是周期性的。2023年最為典型的一綜合去庫存的流量和存量兩方面的含義，超長去庫 TakingEconomicPulse,Forcas不過，我國的資產負債表沖擊與日本的“資產負債表”衰因為資產負債表是存量，其修復緩慢更是反映了經濟增量不足時間點會發(fā)現，本輪總需求不足開始于2019年。2019年顯著的行業(yè)分化態(tài)勢顯示了其背后首先，消費的動力機制缺失。除居民收入增速放緩“在中國為中國”傾向逐漸顯現，加之2024年有50余個國家將進行大選，地緣政治風險持 TakingEconomicPu面對周期性和結構性問題疊加，結構性問題為主的局面，在周期性力量反轉和結構性新動能逐漸聚集的基礎上，2024年經濟增速有望進一步企穩(wěn)，恢復常態(tài)化增長。預計2024年經濟增速為4.8%左右，較2023年4.1%的兩年平均增速回升0.7個百分點；城鎮(zhèn)調查失業(yè)率有望繼續(xù)下降，控制在5.0%左右，較2023年失業(yè)率中樞下降0.2個百分點。一方面，從周期性因素看，庫存周期和資產負債表修復都已經開始筑底上行，出口和房地產投資壓力減緩。8、9月份工業(yè)企業(yè)當月利潤增速轉正，三季度利潤同比增長7.7%。隨著2024年全球經濟將實現軟著陸，加上中美關系緩和預期，預計2024年出口增速將出現小幅回升，實現2%左右的正增長。另一方面，隨著新發(fā)展格局的深入，國內新動能開始不斷集聚：1)科技自立自強助力產業(yè)鏈供應鏈鍛長板、補短板，國產替代不斷加速；2)人工智能助推5G技術場景落地，數字經濟與實體經濟進入加速融合期；3)綠色發(fā)展進一步在各領域擴散；4)現代化基礎設施體系持續(xù)處于加速形成期；5)鄉(xiāng)村振興和區(qū)域協調發(fā)展加速深化落實。在2024年，伴隨著周期性力量見底回升和新動能逐漸集聚兩方面的作用，各行業(yè)有望2024年的中國經濟將面臨五個方面的突出風險：1)中美利差將會在較長時期內維持，進而壓制國內資產價格；2)房地產流動性風險仍存在蔓延的可能；3)地方政府債務的結構性和區(qū)域性問題突出；4)地方政府發(fā)力過猛，干擾市場正常調整；5)對美歐發(fā)達經濟體的 TakingEconomicPulse,Forcas質基礎，建議2024年設定GDP目標增長率為5%,經濟工作堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進的1)明確方向，進一步以法治化、國際化推動市場化的深入，同時構建相適應的高質量宏觀治理機制；2)進一步推動資本市場的存量改革，著力提升存量上市公司質量，規(guī)范上市公司行為，凸顯資本市場的財富管理職能；3)進一步以中國式現代化道路為主線，推進財政第二，逆周期政策保持總量寬松。2024年總量宏觀政策需要保持寬松的定位，并在實施中切實做到，對沖短期中可能的經濟增速下滑傾向。1)堅持就業(yè)優(yōu)先；2)繼續(xù)實施積極的財政政策，財政支出更加向新型城鎮(zhèn)化中居民公共服務傾斜；3)貨幣政策以降低金融機構融資成本為核心方向，進一步全面降準置換MLF,穩(wěn)定流動性的同時降低金融機構負債成本；4)以擴大消費為核心著力擴大內需；5)加強政策協調，擴大政策空間。第三，結構性政策以“降成本”為導向暢通國民經濟循環(huán)。1)以人工智能為突破點，讓企業(yè)充分理解；3)穩(wěn)定能源成本，前瞻性布局電力供應建設。2)優(yōu)化土地供給政策，科學合理把握土地供應節(jié)奏、結構，逐步降低土地財政依賴；3)堅 TakingEconomicPu與前期預測分析和各類研究相比，2023年中國宏觀經濟呈現出以下十四個向好、服務消費穩(wěn)定恢復以及基礎設施與制造業(yè)投資保持高位是2023年中國宏2、高質量發(fā)展推動新舊動能轉換。在科技自立自強戰(zhàn)四年平均(相對于2019年),同時關注環(huán)比數據，2季度后部分指標呈現弱勢運 TakingEconomicPu4、總需求恢復緩慢具有強烈的結構性特征。本5、結構性因素推動的房地產深度調整是2023年總需求不振的核2023年7月份政治局會議之后，涉房地產相關政策再一次全面升級優(yōu)化，但還8、信心不足問題仍亟待解決。市場主體面對脆弱的資產9、資產負債表修復緩慢。三年累積，居民、企業(yè)和都受到了較大沖擊。由于2023年的經濟增量有限，資產負債表存量修復進程相 TakingEconomicPulse,Forcas14、青年就業(yè)問題依然突出。雖然2023年以來就業(yè)狀況不斷改善，但青年上述14個現象表明，2023年中國宏觀經濟在周期性因素和結構性因素疊加對美歐的出口；3)商品消費增速能否較快修復到疫情前水平；4)制造業(yè)投資和基建投資增速能否持續(xù)保持良好態(tài)勢，穩(wěn)定投資大盤；5)地方財政壓力是不是 TakingEconomicPu能有效修復，通過清理地方政府欠款進一步推動企業(yè)修復；6)居民和企業(yè)的資產負債表能不能有效修復；7)市場信心能不能得到較快提升；8)經濟運行效率能不能得以提高；9)庫存周期能否較快進入補庫存階段；10)我國與發(fā)達國家從中期來看，2024年依然在“二十大”召開后的紅利窗口期、新一輪政府1、經濟增速放緩后構建社會穩(wěn)定機制，提振信心迫在眉睫。我國經濟一直2、宏觀政策效果降低，急需疏通傳導渠道。目前宏觀政策傳導的主要機制4、房地產超調波動風險。房地產需求端面臨著購房人群不斷變化，改善型 TakingEconomicPu5、構建與新發(fā)展格局激勵相容的宏觀經濟治理體系仍是較大考驗。我國目根據上述定性判斷，利用中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型 CMAFM模型，設定2023年和2024年主要宏觀經濟政策參數假設：(1)名義一般公共預算赤字率分別為3.0%(3.8%)和3.5%;(2)人民幣兌美元平均匯率分別為7.2和7.3。預測2023年和2024年中國宏觀經濟核心指標增長情況，結果如下表1所示。1.國內生產總值3.出口總額(美元計價)進口總額(美元計價)貿易盈余(億美元)5.廣義貨幣供應量(M2) TakingEconomicPulse,Forcas公共財政收入注：*代表預測值。1、2023年中國宏觀經濟總體恢復向好，在基數因素影響下，前穩(wěn)中高后低至5～5.5%,全年增速達到5.1～5.3%,完成增長5%左右的預期目標；預計四季度城鎮(zhèn)調查失業(yè)率穩(wěn)中有降，全年平均值為5.2%左右，好于5.5%左右的預期目2、在供給端，供給沖擊壓力消散，三大產業(yè)復蘇明顯；其中，第三產業(yè)實現強勁增長，增加值增速達到6.3%,較2022年上揚4.0個百分點；第二產業(yè)穩(wěn)中有升，增加值增速為4.2%左右，較2022年上揚0.4個百分點；第一產業(yè)增加值增速保持平穩(wěn)，為3.6%左右。3、在需求端，需求收縮壓力明顯好轉；其中，服務消費帶動消費實現較強勁反彈，社會消費品零售總額增長7.0%左右，較2022年增速提升7.2個百分點；但受房地產投資大幅下滑影響，固定資產投資增速回落，預計增長3.5%左右，較2022年增速下降1.6個百分點。受全球經濟和貿易增速放緩影響，2023年我國出口延續(xù)回落態(tài)勢，以美元計價，預計全年出口下降5%左右，進口下降6%左右，貿易順差約為8400億美元，依然保持高位。4、受總需求相對不足影響，2023年價格運行較為疲弱；其中受需求不足和食品價格下降影響，預計全年CPI漲幅為0.5%左右，年底有望迎來溫和回升；望迎來漲跌轉折點；預計全年GDP平減指數下跌1%左右，表明價格緊縮壓力較大，這也使得2023年名義GDP增速僅為4.3%左右。5、2023年貨幣政策保持寬松，全年廣義貨幣供應量(M2)同比增長10.5%,但受市場內生投融資動力不足影響，社會融資總額存量增長9.5%,與M2增速 TakingEconomicPu6、在經濟復蘇和低基數因素作用下，2023年公共財政收入明增長8%左右；但受房地產市場低迷和土地收入大幅下降影響，政府性基金收入繼續(xù)下滑，同比減少12%左右；兩項合計，2023年政府收入增長2.5%,低于名義GDP增速1.8個百分點，但較2022年狀況明顯改善。將進一步恢復和擴大，各方面增長表現將進一步回歸常態(tài)。預計2024年經濟增速為4.8%左右，較2023年兩年平均增速回升0.7個百分點；城鎮(zhèn)調查失業(yè)率有望繼續(xù)下降，控制在5.0%左右，較2023年失業(yè)率中樞下降0.2個百分點。8、2024年供需兩端將進一步修復并趨于平衡。深度修復，短板行業(yè)繼續(xù)補齊缺口，增加值增速為5.6%左右；第二產業(yè)保持相對平穩(wěn)，增加值增速為4.0%左右。在需求端，房地產市場調整幅度有望收窄，固定資產投資有所回升但幅度有限，預計增長5.0%左右；消費繼續(xù)恢復但勢頭放緩，預計消費增速6%左右。2024年全球經濟將實現軟著陸，加上中美關系緩和預期，預計2024年出口增速將出現小幅回升，同比增長2.0%左右，貿易順差繼續(xù)保持高位，達到8654億美元，同比增長3.5%。9、隨著供求趨于平衡，2024年物價水平將逐步回升至1.5%左右；PPI同比止跌回升，漲幅達到2.0%左右；由此，帶動GDP平減指數由負轉正，同比漲幅達到1.6%左右。10、2024年是中國經濟加快恢復的一年，宏觀經濟政策將保持相對寬松的預計M2增速將穩(wěn)定在10.5%左右，社會融資存量增速將小幅提升至10%左右。政府收入將在公共財政預算收入趨穩(wěn)和政府性基金收入企穩(wěn)回升的作用下總體改善。預計2024年公共預算財政收入增速小幅回落至6%,與名義GDP增速大致相當，政府性基金收入止跌回升，增長1%左右；兩項政府收入合計增長4.8%,較2023年增速回升2.3個百分點，這為加大財政支出力度創(chuàng)造了新的政策空間。 TakingEconomicPu第二部分弱復蘇的2023年中國宏觀經濟四年平均(相對于2019年)和弱于疫情前的環(huán)比增速都表明當前是弱企穩(wěn)，產如果剔除基數影響，兩年平均增速為4.1%,四年平均增速為4.7%,還顯著低于疫情前的水平。分產業(yè)看，第一產業(yè)同比增長4.0%,較去年增速下降了0.2%,比2019年增速加快了1.1%;第二產業(yè)同比增長4.4%,較去年增速增加了0.5%,比2019年增速下降了0.4%;第三產業(yè)同比增長6.0%,較去年增速加快了3.7%,比2019年增速下降了1.3%。數據表明，疫后經濟復蘇過程中，三大產業(yè)增速趨良好，實際GDP增速為4.5%。第二季度實際GDP同比增速雖然增加至6.3%,但需考慮去年第二季度的基數效應影響，季調環(huán)比增速僅為0.5%,低于一季度1.8%, TakingEconomicPu出水平始終低于長期增長趨勢線，2023年前三季度中國的實際產出水平與長期 TakingEconomicPu(1)從工業(yè)生產來看，2023年工業(yè)生產在第一季度波動變化較大，第二季度和第三季度逐步回歸常態(tài)化。2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長高達18.8%,3月份增速開始回歸常態(tài)化，增速為3.9%。5月份增速達到小高峰，為5.6%。隨用率為74.3%,二季度為74.5%,三季度為75.6%,處于近年同期較差水平。前三季度工業(yè)產能利用率累計為74.8%,比上年同期下降0.7個百分點。從當月同處于較好水平。1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計增速為4.1%,僅高出去年同期0.1個百分點。工業(yè)生產中行業(yè)分化比較明顯。2023年采礦業(yè)拖累工業(yè)下行明顯，2023年采礦業(yè)8月份同比增速最高，為2.3%。累計同比增速自2月份一直下降，10月份累計增速為1.8%,低于規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速2.3個百分點。汽9月份汽車制造業(yè)累計同比為18.7%,遠高于同期工業(yè)增加值累計增速。圖3工業(yè)增加值增速及累計增速把脈中國經濟傳遞中國聲音2022年制造業(yè)恢復的主要動力來自于出口，但2023年出口拖累制造業(yè)下行累計同比為6.0%,分別高于去年同期2個百分點和3.7個百分點，但增速仍低于2019年三季度2.2個百分點和1.3個百分點。前三季度，信息傳輸、軟件和同比分別增長12.1%,14.4%,7.5%和6.1%,均得以恢復，但與疫情前仍有差距。2-8月份，規(guī)模以上服務業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長7.2%,高于去年同期2.1%,接近2019年同期水平。把脈中國經濟傳遞中國聲音從服務業(yè)生產指數上看，2023年中國服務業(yè)生產指數始終高于去年同期水平。4月份和5月份，中國服務業(yè)生產指數同比增速分別高達13.5%和11.7%,10月份同比增速為7.7%。2-5月份，服務業(yè)生產指數累計同比增速一直上升，速為9.1%,10月份為7.9%。圖7中國服務業(yè)生產指數全面恢復，保持高位穩(wěn)定 TakingEconomicPu表2中國各大產業(yè)復蘇進展交通運輸、倉儲和郵政業(yè)信息傳輸、軟件和業(yè)3.基建、制造業(yè)投資和服務消費穩(wěn)定總需求，但房地產投資和商品消費較弱 (1)制造業(yè)和基建投資增速保持高位，房地產投資深度調整，固定資產投資增速回落。1-10月份，固定資產投資累計同比增長2.9%,較上半年增速回落0.9個百分點?；A設施建設投資全年保持穩(wěn)定，10月份累計同比增速達8.3%。房地產投資持續(xù)深度調整，10月份累計同比增速跌至-9.3%,從2022年4月份開始持續(xù)成為嚴重拖累因素?？傮w來說，2023年基礎設施建設投資和制造業(yè)投圖8固定資產投資同比增速圖92023年1-10月份各項投資累計同比增速對比 TakingEconomicPulse,Forcas從經季調后的環(huán)比增速來看，上半年，投資月環(huán)比增速平均為0.03%,7-10月分別為-0.09%、0.22%、0.17%、0.10%,全年投資復蘇動力低迷。投資增長動(2)在消費方面，服務消費帶動復蘇。1-10月份，社會消費品零售總額累計同比增速為6.9%,較上半年下落1.3個百分點。從消費全年趨勢來看，由于基數效應，第二季度消費明顯強勁復蘇，4月份社會消費品零售總額同比增加18.4%,累計同比高達8.5%。5月份之后，社會消費類零售總額回歸常態(tài)水平，累計增速大約維持在6%-8%的水平。至十月份，商品零售同比增速5.6%,餐飲收入同比增速18.9%,更為廣義的服務銷售累計同比增長19%。圖10社會零售總額增速(3)出口從經濟拉動力量走向拖累因素。1-10月份，我國出口累計同比增長-5.6%,4月份以來累計同比增速一直趨于下降；進出口同比增長-6.0%,全年進出口增速呈下降態(tài)勢?？傮w上看，我國出口從去年2022年的推動力量轉變?yōu)橥侠垡蛩?。同時，各出口目的地都出現大幅度下降。10月對美出口累計同比為-15.4%,低于前值的6.6%;對歐出口同比為-10.6%,低于前值的14.0%;對日出口同比為-8.6%,低于前值的6.2%。對東南亞聯盟出口同比為-5.3%,低于前值的20.5%;對印度出口同比為-0.5%,低于前值的26.9%。如果以美元計價來看，1月份以來我國出口始終負增長，2月份達到最低點，同比增速為-31.8%。全年出口拖累經濟下行壓力明顯。1-7月份，我國實際使用外商直接投資1118億美元，同比下降9.8%,外資呈現凈流失狀態(tài)。 TakingEconomicPu圖11中國對外貿易增速走勢2023年1月份以來，消費者價格指數持續(xù)下行。4月份之后，我國CPI同比增速在0附近上下徘徊，但是主要表現為食品價格下同比下降-0.2%,但主要表現為食品價格下降。其中，食品價格同比下降4%,而核心CPI保持在0.6%的水平。CP圖12中國價格走勢分化遏制下滑態(tài)勢，趨向回暖。1月份工業(yè)生產者出廠價格同比下降0.8%,環(huán)比下降 TakingEconomicPulse,Forcas0.4%;而到了6月份，工業(yè)生產者出廠價格同比增速跌至今年最低，為-5.4%,環(huán)比下降0.8%。工業(yè)生產者購進價格指數呈快速下滑趨勢，10月份PPIRM同比下降3.7%,比1月份增速跌落3.8%?？傮w而言，消費側價格指數同比增速跌至0以下，生產側價格不振，反映2023年消費需求萎靡；同時生產側需求又受到房地產不振、民間投資和外商投5.從微觀市場主體看，企業(yè)、居民和政府的收入狀況改善但比較緩慢，資產負債表修復遲緩導致微觀市場活力下降和信心不足，成為影響宏觀經濟走勢但速度緩慢，虧損面和虧損額始終同比增加，資產負債率向上攀升，企業(yè)收入狀況惡化。1-9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額54119.9億元，同比下降9.0%。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為5.62%,同比降低0.61個百分點。工業(yè)企業(yè)虧損家數累計同比增加9.2%,虧損企業(yè)虧損額累計增加2.7%。雖然對比2022年及2023年1季度虧損單位和虧損額有明顯改善，但企業(yè)營收狀況以上工業(yè)企業(yè)資產同比增長6.4%,但負債同比增長6.7%,資產負債率攀升至57.6%,同比增加0.8個百分點。圖13中國工業(yè)企業(yè)績效修復緩慢 oQoQQ圖14就業(yè)形勢依然嚴峻(2)就業(yè)形勢依然較為嚴峻，居民收入增速落后于名義經濟增速。需求不的努力下，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率形勢好轉。10月份城鎮(zhèn)調查失業(yè)率在5%的水平，比2022年同期水平低0.5個百分點，比2019年同期低0.1個百分點。1-9月份，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1022萬人，完成全面目標的85%,對比2022年同期下降6個可支配收入同比名義增長5.2%,扣除價格因素，實際同比增長4.7%,低于經濟(3)從政府收入看，公共財政收入和稅收收入明顯改善，政府性基金收入壓力仍然較大。1-9月份，公共財政收入累計同比增加8.9%,其中稅收收入累計同比增加11.9%;但全國政府性基金收入累計同比下降15.7%。 圖15財政收入和基金收入增長情況烈圖16制造業(yè)及服務業(yè) TakingEconomicPulse,Forcas數也持續(xù)走低，10月份跌入榮枯臨界值以下，分別為4圖17PMI參數結構性變化別跌至48.8%和47.6%,10月份分別為49.5%、46.8%。新訂單指數與新出口訂單圖18PMI新訂單指數和新出口訂單指數持續(xù)性緊縮(4)從需求端來看，消費者等幾大微觀主體的預期參數自一季度后下跌不圖19先行指數、一致指數、滯后指數走勢受歐美等發(fā)達國家緊縮貨幣政策影響，人民幣匯率持續(xù)下降，外匯市場震蕩強烈。10月份，官方外匯儲備比2021年同期減少了487.97億美元，比2019貶值至7.18。人民幣匯率的持續(xù)貶值來源于2022年以來歐美等發(fā)達國家持續(xù)加圖20人民幣匯率和官方外匯儲備走勢股票市場較為動蕩，下行趨勢明顯。截至2023年11月14日，上證綜合指13日上證A股總市值較2021年底上升1.04%,平均市盈率從11.67倍下跌至11.14倍。非金融企業(yè)境內股票融資規(guī)模增速變緩，2022年1-10月達到7065億元，比2022年同期降低25.83%。圖21中國三大產業(yè)用電量指標抬升至正常水平(二)高質量發(fā)展引領新動能積聚造業(yè)和高技術制造業(yè)的發(fā)展。3月份以來，裝備制造業(yè)增加值同比增速超過5%,10月份增速為6.2%,1-9月份累計同比增速為6%,持續(xù)高于工業(yè)整體增速。 TakingEconomicPu圖22新能源等產業(yè)帶動裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)為經濟增長提供了強勁動力。10月份，服務業(yè)生產指數同比增加7.7%。從服務業(yè)生產指數的構成來看，現代服務業(yè)為服務業(yè)發(fā)展提供了新動力。3月份以信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)生產指數當月同比增速始終高于10%,6月份同比增速達最高位，為15.4%。10月份，同比增速為10.9%。信息傳輸、軟件和圖23現代服務業(yè)帶動服務業(yè)發(fā)展今年2月以來，高技術產業(yè)投資始終保持高位增長造業(yè)固定資產投資累計同比始終高于10%。10月份，兩者累計同比增速分別為 TakingEconomicPu11.1%和11.3%,雖然低于去年同期水平，但已接近2019年疫情前水平，已接近圖24高技術產業(yè)投資累計同比增速維持高位穩(wěn)定出口保持較快增長，9月份同比增加4.7%,4月份出口同比增速高達65.4%,內圖25貿易結構持續(xù)優(yōu)化10月份我國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5%,比2022年同期水平低了0.5個百分點，比2019年同期水平低了0.1個百分點，就業(yè)邊際顯著改善。圖26我國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數變化趨勢得以逆轉。2022年，我國居民可支配收入累計同比不斷下降，第四季度居和7.3%,分別高于去年同期水平2.7%、8.3%和3.0%。與2019年同期水平差值分別為-0.2%、3.4%和0.9%。居民收入顯著改善。圖26我國居民人均可支配收入變化 TakingEconomicPu社會秩序恢復帶動生產和消費正?；?；2)市場內生的總需求不足；3)新發(fā)展格由于是特殊的疫情后經濟修復，2023年最先恢復也是貫穿全年最強勁的一秩序。前三季度，工業(yè)增加值累計同比增速4%。得益于我國在疫情防控期間保數同比增速為7.9%。的補償較為有限，前三季度商品零售額增速5.5%。而接觸型服務消費實現了快前三季度實現了服務零售額增速18.9%。務業(yè)強受益復出口 TakingEconomicPu工業(yè)增加值兩年平均增速3.95%,四年平均增速5.15%,最近兩年甚至相比疫情同樣的情況也出現在服務業(yè)。前三季度，服務業(yè)生產指數兩年平均增速3.9%,四年平均增速4.1%,最近兩年平均增速進一步下降，同時顯著低于疫情之前。首先，出口，尤其是對美國和歐洲的出口不振拖累了工業(yè)修復。2023年10月以美元計價的中國出口同比增速較上月回落0.2個百分點至-6.4%,1-10月份累計同比增速下降5.6個百分點。在2022年8月份后，出口增速進入到放緩的軌道。前三季度，貨物和服務凈出口對GDP累計同比貢獻率為-13%。2023年出口放緩體現在量和價兩個方面。從數量上看，在疫情期間，我國日本和韓國成為了出口主要的拖累力量。1-10月，外商投資企業(yè)出口5.67萬億元，下降9.4%,這種國別特征和外商企業(yè)出口的加大下滑顯現了地緣政治與去從6月份同比見底回升以來，出口價格指數仍然 在疫情三年，2020-2022年外需對工業(yè)產生了重要的斷放緩。2023年后全面進入負增長區(qū)間，這是一種對疫情前經濟常態(tài)的回歸。隨著出口的支撐力度下降，內需未能完全接棒，導致工業(yè)的產銷率在2022年不圖29工業(yè)企業(yè)出口交貨值累計同比 TakingEconomicPu圖30工業(yè)企業(yè)產銷率(算術平均)一步走弱。從市場表現看，銷售整體未見明顯改善，核心城市短暫回暖。2023年1-9月商品房銷售面積同比下降7.5%,降幅較1-8月擴大0.4個百分點；商品房銷售額累計同比下降4.6%,降幅較1-8月擴大1.4個百分點，其中9月商品房銷售面積、金額同比分別下降19.67%和19.23%,較8月同比降幅分別回升4個銷售額同比增長14.7%和13.9%,期房同比分別下降12.1%和7.6%。根據中指數據，北京、上海、廣州等核心城市新房銷售面積在9月中下旬出現上升，10月房地產開發(fā)投資完成額同比下降9.1%,降幅較1-8月擴大0.3個百分點；土地購今年以來竣工持續(xù)向好，1-9月同比增長19.8%;新開工面積、施工面積分別同比下降23.4%、7.1%,降幅較1-8月收窄1個百分點、持平。單月來看，9月新開工面積同比降幅較8月收窄8個百分點至15.18%,是2021年10月以來首次收窄至20%以內，施工面積同比下降9.71%,較8月降幅收窄近20個百分點。 TakingEconomicPu源產業(yè)鏈、汽車產業(yè)鏈的高景氣帶動了汽車制造業(yè)固定資產投資累計增長了 TakingEconomicPu關鍵點，是重大項目加速落地期。2016年以來，重大項目年度計劃投資額占當年固定資產投資(不含地產)及基建投資的比例較為穩(wěn)定，占固定資產投資(不含地產)的比例在11%左右，占基建投資的比例在20%-25%。在2022年加快項目建設推進的大背景下，2023年進入全面落地期，具有較高的實物工作量。第礎設施建設仍然是宏觀穩(wěn)定政策的主要發(fā)力點。2023年專項債發(fā)行等支持力度由于2023年經濟運行背后同時具有的三股力量，特別是總第一，經濟復蘇進程曲折。2023年最為主導的力量是生產生活秩序修復推點性，縱觀全年的經濟復蘇就呈現了波浪式、曲折的進程。例如，在2023年春集型服務業(yè)迅速修復。8月份暑期旅游潮進一步帶動了尤其是在一片悲觀聲音中，三季度增長4.9%。同時，也可以關注到黃金周出行人數從五一期間達到2019年水平的119%,回落到端午假期114%,“十一”假期的104%,這種趨勢性的回落表明了主要以秩序回歸為主。最后，秩序修復的表 TakingEconomicPu圖32行業(yè)增速剪刀差 TakingEconomicPu第三部分市場內生動力不足的邏輯 TakingEconomicPulse,Forcas從表象上看，市場內生需求不足是周期性。表面上看，2023年最為典型的用企業(yè)營業(yè)收入變動代表需求變動，可以發(fā)現2000年以來我國庫存變動大致可這6輪周期，每輪3年左右。從2020年5月在被動補庫存結束后，產成品庫存增速下降，開啟了主動去庫存，已經持續(xù)了3年以上。即使考慮到疫情，2023圖35庫存周期但是如果進一步梳理總需求不足的時間點會發(fā)現，本輪總需求不足開始于2019年，這就意味著資產負債表沖擊等疫情的“疤痕效應”并不能充分解釋總需求不足。由于2019年經濟的分化態(tài)勢，其背后是大量的結構性問題。綜合上 TakingEconomicPu(一)資產負債表沖擊后修復緩慢放緩更為明顯的。從表3中可以看出，目前，居民負債接近80萬億，資產端規(guī)模617萬億左右。近兩年理財、股票和房地產下行是居民資產端增速下行的主要拖累項，尤其是房地產，這兩年資產縮水累計達到6.4萬億。隨著今年信心不足和儲蓄動機上升，新增存款規(guī)模達到了14.4萬億，比去年同表3居民資產負債表位(億元】居民金融負債405150478954553銀行理財262906196156208260住房2201632268936129977083347974368693836548313623011負債中的占比最大，高達76%,汽車等其它用途的銀行貸款占比21%。8月百城首套與二套房貸主流利率持平為3.90%與4.81%,加權平均仍在4%以上。這就使 TakingEconomicPu對于國有企業(yè)而言，資產負債率在2016年有一個明顯的一個下行，與當年對于資產負債調整，非金融企業(yè)部門的杠桿率接近177%,從全球比較而言，處于一 TakingEconomicPu公司的高約10個點左右。在債務拖欠比較嚴重的背景下，民企資金的占用程度第三類就是房地產行業(yè)。2008年以來，房地產的資產和負債的擴張是非常政府為例，2022年全國只有9個省的公共預算實現了正增長，29省的基金收入，政府性基金預算收入都是在下滑的，從財政平衡率上來講，21省的財政平衡率 TakingEconomicPu較上來講，考慮到隱性債務，政府部門的債務21%是來自于中央政府，其余76%(二)結構性問題是市場化需求不足的深層次原因但是出口在2008年金融危機之后長期處在弱勢的水平。2019年之后，出口形勢大。在2020年5月份宏觀應急政策逐漸走向常態(tài)化之后，經濟開始回歸2019 TakingEconomicPu圖37總需求模式演進二季度后，2023年消費增速已經超越了收入增速。這就意味著，不能簡單將消 TakingEconomicPu TakingEconomicPulse,Forcas降等問題不斷出現，直播帶貨以明確的低價格模式全面擴張，取代了“雙十一”消費下沉遇到了兩個問題。首先，下沉空間不斷收窄。隨著2022年我國上網人數超過12億，日均上網市場超過7個小時，C端的流量達到了頂峰，我國過創(chuàng)造中產階層和消費信貸的辦法實現了消費下沉。例如，福特通過8小時5系數呈現出一致的變化趨勢。1978-2021年，我國基尼系數上升了0.18左右。圖40我國基尼系數的變化情況額轉移至頂層導致的。改革開放以來，底層50%的收入份額持續(xù)下降(75%)來自于底層50%,0.041(26%)來自中層50%-90%的階層。 從財富分配的維度來看，可以發(fā)現從1995-2021年，頂層10%的財富份額一富份額上升了0.280,其中0.181(65%)來自于中層，0.098(35%)來自于底層。 TakingEconomicPu品與情感的相互構建(完善自我)等等。為了能夠擴大商品種類，這就需要消費“意義”,就創(chuàng)造了一個又一個新產品和新產業(yè)，人們陷入了永不休止的消費之中，為了獲取“意義”,由新產品塑造人生。社會中各種“精致生活”包圍了消 TakingEconomicPulse,Forcas州等22個重點城市推行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，降低土地溢價率，但是，從2021年四季度以來，圍繞“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”,房地產入結構調整期。2020年我國家庭戶人均居住面積達到41.76m2,其中城市家庭人均住房面積為36.52m2,接近2000年的兩倍。但是僅僅這些因素不足以形成房把脈中國經濟傳遞中國聲音 TakingEconomicPu城鎮(zhèn)化率已經達到了65.2%。表面上看，與發(fā)達國家平均75%的比例還有較大空在沿海地區(qū)，城鎮(zhèn)化率已經接近70%,與國際發(fā)達國家平均水平差距已經不大，同時，要考慮到我國的城鎮(zhèn)化非常特殊'。中國由和居住，中國的城市化水平明顯滯后于工業(yè)化。改革開放初期的1978年，中國的工業(yè)化率達到了72.3%,城市化率卻只有17.9%,兩者相差54.4個百分點。20世紀80年代的改革開放促進了要素跨地區(qū)、跨部門和跨城鄉(xiāng)流動，也促進了城量模式，我國城鎮(zhèn)化40%來自人口從農村移動到城市，40%來自城市面積擴大， TakingEconomicPu2013年12月，中央城鎮(zhèn)化工作會議強調，“要以人為本，推進以人為核心的城鎮(zhèn)化”。2014年3月，十二屆全國人大二次會議進一步提出，“要推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化”;同年3月，中共中央、國務院印發(fā)《國家新型城鎮(zhèn)化2021年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035這種調整的困難之處是土地的非流動性導致房地產企業(yè)的資產方調整極為全球化的貿易模式大致上可以分為兩個階段。1815-11990年之后，全球化的動力發(fā)生了新變化，全球化貿易模式逐漸進入了以 TakingEconomicPu處理能力、通訊能力和存儲能力大幅度提升。摩爾定律下運算能力18個月翻一番，吉爾德定律下信息傳輸帶寬6個月翻一番。在全球大危年世界信息存儲容量每年以23%的速度增長，電信通信以28%的速度增長，計算伴隨著信息成本變化的同時，貨物空運的快速發(fā)展也推動1990年之后的全球化新模式。1990年前后最大的變化在于前蘇聯領空的全面開放，極大推動了總的來看，1990年之后最大的變化是迅捷性。這種迅捷性伴隨著信息成本占全球GDP份額2/3降到目前不到50%,下降17個百分點。與之對應的，中國、蘭以及土耳其收獲了其中14個百分點，世界剩下的接近200個國家占據了3個 TakingEconomicPu圖43全球收入極化資料來源：鮑德溫(2020)在這種邏輯之下，2023年中國凈出口變化包括周期性的外部需求不足帶來2023年第一季度出口情況較上年年末有所改善，新出口訂單指數在2月重達榮枯線，增至51.9%(以美元計價的出口金額在2月下降明顯主要是因為美國加 TakingEconomicPu息導致的人民幣走弱)。然而受海外需求收縮及訂單積壓效應減弱的影響，5月出口額回落明顯，在高基數下當月同比增速跌至-6%,我國新出口訂單指數持續(xù)走低，在7月下行至47.7%。自第三季度以來，我國出口總額呈現改善趨勢，出口金額實現正增長，其中9月環(huán)比增長144億美元達近年同期最高值，然而由于高基數效應、主要貿易伙伴國PMI回落、我國節(jié)假日等因素，10月出口金額環(huán)比下降8.12%,低于市場預期水平。綜合來看，我國2023年1月至10月以美元計累計出口總額相較去年同期減少5.6%,但以人民幣計貿易順差較去年仍有所擴大，達47887.6億元，表明雖然出口增長疲態(tài)，但凈圖44中國月度出口總額及同比增長情況從出口國別結構看，2023年1月至10月中國對發(fā)達經濟體出口貿易額相較2022年同期下降較大，其中對歐盟、美國、加拿大、中國臺灣的累計出口額降幅超過10%,分別為10.6%、15.4%、17.8%、19.0%,對日本、韓國、中國香港的出口也分別呈8.6%、8.2%、8.0%的負增長，與之相反，受國際政治因素影響，出口占比分別由2020年的15.1%、17.4%和5.51%下降至2023年前10個月的上升至5.13%、3.23%。這表明隨著近年地緣政治矛盾激化，歐盟、美國和日本 TakingEconomicPu表42023年1月至10月我國對主要國別(地區(qū))出口情況單位：億美元出口最終目的國(地)進出口10月1至10月10月1至10月進出口美國日本中國香港韓國中國臺灣印度英國數據來源：中華人民共和國海關總署從出口產品結構看，2023年1月至10月機電產品出口累計比去年同期下滑口降幅較大，分別為22.5%、14.1%和8.0%,而汽車、汽車零配件和船舶出口表現強勁、韌性較強，累計同比增速分別達到77.9%、9.0%和21.0%,拉動我國出等勞動密集型產品和高新技術產品(-13.0%)總體上出口增長乏力。 TakingEconomicPu表52023年1月至10月我國重點產品出口情況中藥材及中式成藥自動數據處理設備及其零部件塑料制品紡織紗線、織物及其制品汽車(包括底盤)成品油恢復的特征，且三者均在3月達到增長峰值，同比增速分別為31.2%、-3.2%和-5.7%。加工貿易始終呈負增長，表明其規(guī)模同往年不斷收圖45一般貿易出口與加工貿易出口逐月同比增速略下，中國的貿易正在發(fā)生重構。與往年一致，2023年前三季度私營企業(yè)出口貢獻大于外資企業(yè)和國有企業(yè)，且占出口總額的比例相較2022年的59.37%上升至61.56%,從同比增速來看，國有企業(yè)、外資企業(yè)均呈現-0.1%、-9.5%的負增 TakingEconomicPu圖46中國不同企業(yè)類型出口額(億元人民幣)及同比增速(三)政策組合傳導不暢2023年3月、9月兩次下調存款準備金率，釋放中長期資金超過1萬億元；6月、8月兩次降低政策利率，帶動貸款市場報價利率等市場利率持續(xù)下行。8標準；指導商業(yè)銀行調整存量房貸利率，居民家庭每年節(jié)省支出約1700億元，實施普惠小微貸款支持工具等6項結構性貨幣政策工具。先，加大公開市場逆回購操作。10月末，央行公開市場逆回購余額高達2.69萬億元，處于歷史高位。11月15日，央行開展了4950億元的7天逆回購操作，操作。11月15日，央行開展了14500億元的1年期MLF操作，中標利率為2.5%。此次操作規(guī)模較上月有所增加，凈投放量為6000億元，有助于緩解銀行體系中10月31日，銀行間存款類機構的隔夜回購利率DR001和7天回購利率DR007分別為1.86%和2.08%,資金面較為平穩(wěn)。銀行間包含非銀機構的隔夜回購利率R001為3.22%,交易所非銀機構集中競價成交的隔夜回購利率GC001為3.07%,——銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購加權平均利率(DR007)圖47貨幣市場利率走勢較好滿足了實體經濟有效貸款需求。10月末，金融機構本外幣萬億元，同比增長10.3%。人民幣貸款余額為235.33萬億元，同比增長10.9%。前十個月人民幣貸款增加20.49萬億元，同比多增1.68萬億元。10月份人民幣貸款增加7384億元，同比多增1058億元。10月末，外幣貸款余額6782億美元，同比下降14.1%。前十個月外幣貸款減少634億美元，同比少減598億美元。10月份外幣貸款減少75億美元，同比少減188億美元。企事業(yè)單位貸款穩(wěn)步增長，中長期貸款增速維持高位。企(事)業(yè)單位中長期貸款余額98.12萬億元，同比增長17%;前三季度增加11.84萬億元，同比多增3.16期貸款余額21.05萬億元，同比增長30.9%,增速比各項貸款高20.7個百分點；前三季度增加4.04萬億元，同比多增1.41萬億元。萬億元，同比增長13.3%。房地產業(yè)中長期貸款余額同比增長6.2%,增速比上 TakingEconomicPulse,Forcas前三季度增加4.08萬億元，同比多增1.02萬億元。第三，普惠金融各領域貸款增長較快。普惠小微貸款余額28.74萬億元，同比增長24.1萬億元，同比多增1.01萬億元。第四，涉農貸款持續(xù)增長。涉農貸款余額55.8萬億元，同比增長15.1%;前三季度增加6.63萬億元，同比多增1.17萬億元。第五，房地產貸款增速下滑態(tài)勢有所企穩(wěn)。房地產貸款余額下降0.2%,與8月份持平，增速下滑態(tài)勢有所企穩(wěn)。房地產貸款增速比上年末低1.7個百分點，低于各項貸款增速11.1個百分點；前三季度減少333億元，同表52023年人民幣貸款結構單位：億元10月末余額同比增速當年新增額同比多增額貸款利率穩(wěn)中有降，社會融資成本明顯下降。10月20日，1年期和5年期以上貸款加權平均利率(LPR)分別為3.45%和4.2%,這是繼7月20日(3.55%和4.2%)以來的又一次下調。企業(yè)貸款利率下行，今年1月至9月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權平均利率為3.91%,比2022年同期下降0.32個百分點，其中9月企業(yè)貸款加權平均利率為3.82%,處于歷史最低水平。發(fā)揮首套住房貸款利率動態(tài)調整機制作用，前9個月新發(fā)放個人住房貸款利率為4.13%,同比下降0.88個百分點。同比增長10.1%。人民幣存款余額為281.65萬億元，同比增長10.5%。前十個月人民幣存款增加23.13萬億元，同比多增5575億元。外幣存款余額為7844億美元，同比下降9.2%。前十個月外幣存款減少696億美元，同比少減632億美元。在貨幣政策的推動下，10月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為288.23萬億元，同比增長10.3%,比上年同期低1.5個百分點。狹義貨幣供應量(M1)余額為67.47萬億元，同比增長1.9%,增速分別比上月末和上年同期低0.2個和3.9個 TakingEconomicPu百分點。流通中貨幣(M0)余額10.86萬億元，同比增長10.2%。當月凈回籠現金688億元。前三季度凈投放現金4623億元。10月末社會融資規(guī)模存量為374.17萬億元，同比增長9.3%。2023年前十個月社會融資規(guī)模增量累計為31.19萬億元，比上年同期多2.33萬億元。10月份社會融資規(guī)模增量為1.85萬億元，比上年同期多9108億元。主要有以下特點：一是人民幣貸款快速增長。10月末金融機構對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款余額為233.26萬億元，同比增長10.7%,占同期社會融資規(guī)模存量的62.3%,同比高0.8個百分點；十月份對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加4837億元，同比多增232億元。14.3%,十月份政府債券凈融資1.56萬億元，同比多1.28萬億元。企業(yè)債券同比少增，十月末企業(yè)債券余額為31.44萬億元，同比下降0.7%;非金融企業(yè)境內股票余額為11.34萬億元，同比增長8.9%。十月份企業(yè)債券凈融資1144億元，同比少1269億元，非金融企業(yè)境內股票融資321億元，同比少467億元。萬億元，同比增長0.5%;信托貸款余額為3.85萬億元，同比下降0.3%;未貼現的銀行承兌匯票余額為2.65萬億元，同比下降1.8%;增量上，十月份委托貸款把脈中國經濟傳遞中國聲音減少429億元，同比多減899億元；信托貸款增加393億元，同比多增454億元；未貼現的銀行承兌匯票減少2536億元，同比多減380億元；表62023年社會融資規(guī)模單位：萬億元10月末余額同比增速當年新增額同比多增額外幣貸款(折合人民幣)未貼現的銀行承兌匯票非金融企業(yè)境內股票融資其他融資券貸款核銷總體看來，2023年的貨幣政策表現積極。但是，今年在貨幣政策方面出現了大量金融指標之間的背離。首先，從2022年以來，廣義貨幣增速一直維持在2023年在財政政策方面基本上是平穩(wěn)運行，但是相對于經濟而言，財政力第一，財政收入方面。在2023年前三季度中，全國一般公共預算收入共計166713億元，同比增長8.9%,較前值增速進一步下降，延續(xù)了6月開始的下行 TakingEconomicPulse,Forcas趨勢。其中，受去年同期高基數影響，非稅收入累計同比增長-4.1%;稅收收入累計同比增速為11.9%,降幅較上月有所收窄。從當月數據來看，9月份全國一般公共預算收入為14917億元，同比增速為-1.26%,較前值回升3.33個百分點；剔除留抵退稅因素后，同比增速由8月的-7.8%改善至-1.2%。分稅種來看：(1)經濟修復。9月份，與經濟運行狀況相關的增值稅(剔除留抵退稅因素后)和企業(yè)所得稅同比增速較前值均有大取得的成績。8月份以來出臺了一系列旨在降成稅小規(guī)模納人月銷售額10萬元以下免稅和減按1%征稅的優(yōu)惠政策延至2027年；對月銷售額10萬元以下的增值稅小規(guī)模納稅人免征增值稅；小規(guī)模納稅人適用3%征收率(預征率)的應稅銷售收入(預繳增值稅項目),減按1%征收率、預征率征收、預繳增值稅。(2)消費回暖。消費稅同比增速由8月的4.21%躍升至9月的35.33%,與先行指標社零增速的增長趨勢相互印證，反映出近期的消費回暖。這主要是7月以來一攬子促消費政策的效果開始顯現——除了出臺《關于恢復和擴大消費的措施》的整體性政策外，發(fā)改委和財政部等部門還在7月18日和20日陸續(xù)出臺了旨在促進家居消費、電子產品消費和汽車消費等的專項支持政策。這也得到了數據的印證：9月份車輛購置稅同比增速為32.39%,較前值提高9.78個百分點。(3)房地產市場仍在筑底。從當月值來看，與房地產有關的 TakingEconomicPulse,Forcas稅種收入變化趨勢呈明顯差異，反映出房地產市場的基礎仍有待修復。其中，土地增值稅、契稅和耕地占用稅的同比增速較前值由正轉負，而城鎮(zhèn)土地使用稅、房產稅則較前值進一步提升。需要指出的是，目前對于房地產市場的調控主要是由金融部門來制定和執(zhí)行的，例如，央行和證監(jiān)會在8月份出臺了涉及首付比例、房貸利率、存量利率、優(yōu)化住房套數認定標準等政策。(4)居民收入增加，為繼續(xù)促進消費提供基礎。從數據上看，9月份個人所得稅增速同比為-3.27%,低于前值3.84%。不過，這主要是受8月份出臺的《關于提高個人所得稅有關專項附加扣除標準的通知》影響，由于提高了3歲以下嬰幼兒照護、子女教育、贍養(yǎng)老人個人所得稅專項附加扣除標準，導致個人所得稅收入增速下降。而從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際累計同比增速來看，第三季度與第二季度持平，均為4.70%。這意味著稅收變化僅反映了政策的影響，而非經濟和收入下行所致。(5)資本市場活躍度仍有待提升。9月份，印花稅同比增速由前值-15.79%進一步擴大至-42.60%,特別是證券交易印花稅同比增速由-15.32%下滑至-51.67%。一方面，這是受8月27日財政金融政策雙管齊下的影響——財政部宣布證券交易印花稅減半征收，證監(jiān)會宣布降低融資保證金比例、規(guī)范股份堅持行為、階段性收緊IPO;另一方面，這也反映了資本市場活躍度仍有待提升、股市交易量下降。其他稅收環(huán)境保護稅企業(yè)所得消外貿企業(yè)出m進口環(huán)節(jié)增值稅和消費程圖50分稅種稅收收入同比增速 TakingEconomicPu圖51股票成交金額(單位：億元)前三季度政府性基金預算收入增速下滑，主要是受土地出讓收入增速下滑拖累。今年前三季度政府性基金預算收入38683億，累計同比增速-15.70%,跌累計增速下跌19.80%,跌幅較小幅高于前值；但從9月當月數據來看，國有土地使用權出讓收入同比增速降幅由8月份的-22.2%收窄至9月份的-21.3%。而從 TakingEconomicPu第二，財政支出方面。前三季度財政支出增速放緩，支出進度處于近年來較慢水平。在2023年前三季度中，全國公共財政支出共計197897億元，同比增長3.90%,較前值3.80%略高。從9月份當月數據來看，全國公共財政支出26515億元，同比增速為5.17%,低于前值7.23%。從政府級次來看，前三季度中央本級財政支出26666億元，累計同比增速6.60%;前三季度地方財政支出171231億元，累計同比增速3.50%?？梢姡胤街С鍪乔叭饕?。在全年預算執(zhí)行方面，前三季度一般公共預算支出完成全年預算76.96%,高于去年同期進度(71.27%),體現出財政支出靠前發(fā)力。 TakingEconomicPu進一步從財政支出結構來看：(1)基建投資方面，農林輸支出和城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出的9月當月同比增速均高于前力，通過穩(wěn)投資支持穩(wěn)增長；(2)民生性支出方面，受去年同期高基數的影響，人適用3%征收率的應稅銷售收入，減按1%征收；對月銷售額10萬元及以下小規(guī)模納稅人免征增值稅；對生產生活性服務業(yè)納稅人分別實施將政府采購工程面向中小企業(yè)的預留份額提高至40%以上的政策期限延長至2023年底。從政策效果來看，雖然制造業(yè)小型企業(yè)PMI各分項除生產經營活動預期外均仍處于收縮區(qū)間，但下半年政策效果逐漸顯現，新訂單和新出口訂單PMI均在持續(xù)回升；不過，由于10月份生產PMI較前值有所回落，表明小微企 汽車車輛購置稅減免政策延續(xù)至2027年12月31日；其中，2024-2025年全額免征，2026-2027年減半征收。預計2024-2027年減免車輛購置稅規(guī)?？傤~將達到5200億元。受稅收政策疊加7月出臺的《關于促進汽車消費的若干措施》,年 TakingEconomicPu通過服務業(yè)發(fā)展資金安排42.4億元，加力支持實施縣域商業(yè)建設行動。二是針對消費不足而相機抉擇所采取的刺激政策：7月以來出臺了《關于恢復和擴大消方政府債務限額等政策。具體地，10月24日，人大常委會批準中央財政在四季度增發(fā)2023年國債1萬億，預算赤字率將由3%提升到3.8%,并通過轉移支付方式全部安排給地方；其中，2023年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。從2023年的政策實踐來看，在預期持續(xù)低迷的情境下，常規(guī)性政策工具在貨幣和財政政策之外，2023年在各項政策中都頻頻發(fā)力，呵護經濟增長 TakingEconomicPu(1)房地產政策7月份以來，“金融16條”適用期限延長、超特大城市城中村改造、推動動房地產市場逐步回歸常態(tài)化調整。尤其是8月以來(2)產業(yè)政策(3)消費政策車消費提出了一系列支持性政策。5月17日，國家發(fā)改委和國家能源局對加快推進充電樁建設，支持新能源汽車下鄉(xiāng)進行了政策安排；6月8日，商務部發(fā)布了《關于組織開展汽車促消費活動的通知》;6月21日，財政部等部門印發(fā)《關于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免的公告》;7月20日，國家發(fā)改委等(4)活躍資本市場7月24日的政治局會議明確提出要活躍資本市場，8月，關于資本市場的政 TakingEconomicPu完善以“1”股為單位進行交易的機制，同時調整交易成本。總結來說，7月份以來，國家對于(5)促進民營經濟發(fā)展大的意見》,也就是民營經濟“31條”,并在此之后構建了“1+N”的配套措施，(6)就業(yè)政策同比、環(huán)比出現回調的現象，在7月24日政治局會議的指引下，下半年國家從標賽”,很容易產生合成謬誤和分解謬誤。比如，將加強對于房地產的監(jiān)管這一把脈中國經濟傳遞中國聲音 (四)經濟運行轉軌期放大結構性問題車為例，可以看到在2021年之后，我國汽車保有量的增速開始下降，從穩(wěn)定增圖59汽車存量變化15-64歲人口在總人口中占比開始下降。2014年開始，15-64歲人口絕對人數也 TakingEconomicPu我國在2008年，特別是2011年后呈現下降態(tài)勢。勞動生產率的下降一方面來自產業(yè)結構更多是市場規(guī)模擴大紅利的結果，在人口數量和90后人群追求個性化從1978年以來，我國的改革主要發(fā)動權在地方，主要動力是一種從下而上 TakingEconomicPu TakingEconomicPu第四部分2024經濟運行動力與風險和結構性新動能逐漸聚集的基礎上，2024年經濟增速有望進一步企穩(wěn)，恢復常態(tài)化增長。預計2024年經濟增速為4.8%左右，較2023年4.1%的兩年平均增速回升0.7個百分點；城鎮(zhèn)調查失業(yè)率有望繼續(xù)下降，控制在5.0%左右，較20232024年的中國經濟將面臨五個方面的突出風險：1)中美利差將會在較長時地方政府債務的結構性和區(qū)域性問題突出；4)地方政府發(fā)力過猛，干擾市場正常調整；5)對美歐發(fā)達經濟體的出口壓力依然較大，國際產業(yè)鏈調整沖擊出口8、9月份工業(yè)企業(yè)當月利潤增速轉正，三季度利潤同比增長7.7%。利潤改 TakingEconomicPu在政策推動和經濟復蘇的雙重作用下，10月份我國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5%,比2022年同期水平低了0.5個百分點，比2019年同期水平低了0.1個百分點，趨勢得以逆轉。2022年，我國居民可支配收入累計同比不斷下降，第四季度居民、城鎮(zhèn)居民和農村居民人均可支配收入累計實際同比分別為2.9%、-1.7%和和7.3%,分別高于去年同期水平2.7%、8.3%和3.0%。與2019年同期水平差值間換空間”實現風險“軟著陸”。9月26日，內蒙古已首發(fā)663.2億元特殊再融化解。據中誠信估計，本輪1.5萬億特殊再融資債或 TakingEconomicPu成為高風險弱區(qū)域“一攬子化債方案”的重要工具，助力積極穩(wěn)妥化解尾部風中誠信國際統(tǒng)計，2023年地方債付息支出占綜合財力比重或達4.06%,若再考慮城投債務付息情形，政府部門付息支出占綜合財力比重將上升至14.66%。而地利率為3.17%、遠低于城投債券及非標等債務融資成投綜合融資成本控制在8%以內的要求簡單估算，進行再融資置換或可節(jié)省被置換債務約六成的利息支出，若按照中誠信國際估算的2022年各地城投加權平均融資成本5.6%估算，進行再融資置換或可節(jié)省被置換債務約四成的利息支出， TakingEconomicPu隨“1.5萬億元再融資地方債置換隱債”預期升溫，城投債市場情緒明顯高漲。同環(huán)比分別上升39.18%、49.26%,凈融資額7382.16億元，達到年內單月較高水平，同環(huán)比分別上升519.43%、230.30%;從認購情況看，8月城投債整體認購倍數由略超1倍升至3倍以上；從交易利率及利差看，8月城投債收益率整體下2023年以來，政策對城中村改造和保障性住房建設的支持力度加大，據中誠信國際測算，保守估計本輪城中村改造面積預估接近10萬平方米，總投資規(guī)模5.4萬億元、年均5400億元，若2023年保租房建設達到250萬套、全國棚戶區(qū)改造建設達到170萬套，則三者合計共實現12443億元投資額，對2023年房地產投資貢獻率將超過10%。政策支持下，2024年城中投資有望進一步擴大，對明年房地產投資貢獻率或將超過12%。根據國際貨幣基金組織(IMF)10月發(fā)布的《世界經濟展望報告》,2024年世界總體經濟增速預計將繼續(xù)下降至2.9%,其中美國、俄羅斯及日本經濟增速預計降至1.5%、1.1%及1.0%,歐盟國家經濟增長持續(xù)低迷，東盟五國以較高的經濟增長水平(4.5%)或將成為我國重要經貿合作對象。2023年主要經濟體貨幣2024年全球通脹率將降至6.9%和5.8%,雖然相較2022年8.7%有所下降，但依進口需求下降，如美國2023年3月進口金額同比增速低至-8.6%,并自此陷入數 TakingEconomicPu年來第一次持續(xù)性同比負增長；歐盟國家2023年月進口同比增速均遠低于去年同期水平，8月同比增長低至-7.9%等，重要伙伴國進口需求的下降將直接降低表7世界主要經濟體實際GDP增速(單位：%)2023預測2024預測美國中國日本東盟五國自2022年9月起，全球制造業(yè)PMI已連續(xù)一年以上處于榮枯線以下，表明外需持續(xù)走弱，進入2023年第四季度以來，地緣政治沖突愈發(fā)激烈，給全球經濟帶來負面影響，全球制造業(yè)PMI降至48.8%,環(huán)比下降0.4個百分點，世界經濟復蘇乏力。其中，歐元區(qū)和日本制造業(yè)PMI持續(xù)低迷，處在43.1%和48.7%的相對低位，而美國和韓國制造業(yè)PMI數月來總體呈邊際改善趨勢，在10月分別增至50.0%和49.8%,保障短期內中國出口不會下滑過大。除此之外，我國制造業(yè)PMI自5月48.8%逐步走強至9月50.2%,雖然在10月主要因季節(jié)性因素略微下降至49.5%,但制造業(yè)生產總體擴張趨勢明顯，出口產品供給能力不斷回升。 TakingEconomicPu綜上，預計2024年我國出口規(guī)模增長速度可能會受到外需持續(xù)疲弱影響而新資源，實現0到1和1到100的互動。在1到100上發(fā)揮了重要作用的中國式汽車的零部件數量只有傳統(tǒng)汽車的20%,但是，對新型電子芯片的需求量則是傳 TakingEconomicPu TakingEconomicPulse,Forcas電池和組件占全球產量的70%以上。節(jié)能環(huán)保產業(yè)質量效益持制改變下導致了行為的變異。這些問題在2022年都得到了一定的解決?！毒V要》中特別指明了要發(fā)揮市場的主導作用，這意味著統(tǒng)產業(yè)得到提升，化工、造紙等重點行業(yè)企業(yè)改造升級。同時，2022年4月26 TakingEconomicPulse,Forcas鄉(xiāng)村振興和區(qū)域協調發(fā)展背后根本動力是要素的優(yōu)化配置。2020年3月，中共中央和國務院印發(fā)了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意根據方案安排，2023年，試點工作取得階段性成效，力爭在土地、勞動力、資《方案》提出了8個方面試點任務，包括：進一步提高土地要素配置效率， TakingEconomicPu(三)主要風險來看，下降幅度顯著小于通脹率下降幅度。從核心CPI來看，2022年9月達到峰值，同比上漲6.6%,截止2023年9月為4.1%,下降幅度37.8%;從核心PCE來看，2022年2月達到峰值，同比上漲5.6%,截止2023年9月為3.7%,下降圖61美國經濟中的核心通脹率(同比，%)2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月美國核心通脹率下降緩慢的原因重要有以下幾點。首先，勞動力市場韌性較強。美國經濟就業(yè)主要指標顯示，截止2023年10月美國勞動參與率為62.7%,尚未恢復到疫情前2018-19年的月度均值63.0%;美國經濟中失業(yè)率3.9%,略高于疫情前2018-19年的月度均值3.8%。從職位空置率來看，截止2023年9月美國經濟中職位空置率仍然達到5.7%,職位空置高達955萬個，顯著超過疫情前2018-19年職位空置率的月度均值4.5%和職位空置713萬個。圖62美國經濟中就業(yè)主要指標(%)由于失業(yè)率還處于低位，相比疫情前2018-2019年的月度職位空置多出240萬個就業(yè)崗位，"人挑工作”導致美國勞動力市場工資一直在上漲。依據美聯儲亞特蘭大分行WageGrowthTracker的數據，2023年10月份美國工資3個月移動平均的中值增長率為5.2%,相比2022年8月高點6.7%有一定的下降，但仍處于1997年以來的歷史高位。依據美國勞工部發(fā)布的雇傭成本指數(EmploymentCostIndex,ECI)來看，2023年3季度同比增長4.6%,是2007年以來的最高增速;9月份平均時薪同比增速也達到4.2%。因此，工資水平的上漲是導致美國核心通脹率下降緩慢的主要原因之一。圖63美聯儲亞特蘭大的薪資增長追蹤(同比，%)FederalReserveBankofAtlanta其次，在高收入預期下，美國居民動用儲蓄加大了消費。截止2023年9月份，美國居民私人儲蓄率下降至3.4%。1959年至2023年9月份，美國居民私人儲蓄率月度均值為8.5%。最后，由于美國是高度金融化的經濟體，資產價格上漲(房價和股市價格)帶來了居民財富上漲，刺激了美國居民的消費。依據美聯儲公布的2023年2季度《美國金融賬戶》的數據，2023年2季度美國居民凈財富達到了154.3萬億美元，相比2022年底的145.8萬億美元增長了8.5萬億美元，其中60%是由資產價格上漲帶來的。相比2019年的116.7萬億美元，疫情至今美國居民凈財富增長了37.6萬億美元。美國家庭巨額凈財富的增長在財富效應的作用下刺激了在此輪激進貨幣政策周期中，截止2023年9月美聯儲加息11次，目前政策性利率處在5.25-5.50%的區(qū)間。而中國經濟處在推動降低實體經濟成本，穩(wěn)定2022年2月底以來，中美政策性利差由3.575個百分點“倒掛”至2023年9月末的1.925個百分點，創(chuàng)造了自2005年7月21日人民幣一籃子貨幣匯率改革以圖64中美政策性利率和中美政策利率之差的變化(%)從債券市場來看，在美聯儲2022年3月加息之前，中美10年期國債收益率之差達到108.25個BP,隨著美聯儲不斷加息和中國央行降息，中美10年期國 TakingEconomicPu債收益率在2022年7月下旬之后就一直處在“倒掛”狀態(tài)，尤其是2023年3月以來，中美10年期國債收益率“倒掛”持續(xù)擴大，在2023年10月中旬達到峰值226.23個BP,截止到11月3日，中美10年期國債收益率“倒掛”依然超過190個BP。圖65中國10年期國債收益率-美國10年期國債收益率(%)從2019年以來央行貨幣政策進入降息周期，政策性利率從2019年的4.15%下降至2023年9月的3.45%,下降了70個BP,體現了利率成本穩(wěn)中有降，延續(xù)了2012年5月份以來超過10年的降息長周期。從2023年3季度開始，央行貨幣固。從央行對貨幣政策周期性的表述來看，即使在經濟有下行壓力時，從2019年2季度央行首次使用“逆周期”以來，“跨周期”調節(jié)的頻率遠高于“逆周期”調節(jié)的頻率。央行貨幣政策的周期性取向發(fā)生了明