2023年衣柜定制行業(yè)分析報(bào)告

2023年衣柜定制行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)情況分析 PAGEREFToc369178330\h41、行業(yè)處于前成長期，高增速低集中度 PAGEREFToc369178331\h42、行業(yè)增長驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc369178332\h6（1）消費(fèi)升級 PAGEREFToc369178333\h6（2）剛需旺盛：新增城鎮(zhèn)居民和嬰兒潮新婚 PAGEREFToc369178334\h7（3）房地產(chǎn)市場發(fā)展：保障房建設(shè)提速和精裝房比例增加 PAGEREFToc369178335\h8（4）政策利好 PAGEREFToc369178336\h93、企業(yè)個(gè)性化發(fā)展，細(xì)分龍頭初現(xiàn) PAGEREFToc369178337\h9（1）傳統(tǒng)家具企業(yè)進(jìn)入定制衣柜領(lǐng)域，代表企業(yè)皇朝家私（伊麗詩） PAGEREFToc369178338\h10（2）定制家具一體化設(shè)計(jì)中的定制衣柜業(yè)務(wù)，代表企業(yè)歐派，尚品宅配 PAGEREFToc369178339\h10（3）國外定制衣柜品牌，代表企業(yè)史丹利 PAGEREFToc369178340\h11（4）其他仿制企業(yè) PAGEREFToc369178341\h11二、標(biāo)桿分析：索菲亞 PAGEREFToc369178342\h131、公司概況 PAGEREFToc369178343\h13（1）國內(nèi)定制衣柜第一品牌 PAGEREFToc369178344\h13（2）實(shí)際控制人穩(wěn)定股權(quán)集中 PAGEREFToc369178345\h142、公司經(jīng)營分析 PAGEREFToc369178346\h15（1）五大核心優(yōu)勢 PAGEREFToc369178347\h15①輕資產(chǎn)運(yùn)作，商業(yè)模式優(yōu)異 PAGEREFToc369178348\h16②定制衣柜鼻祖，設(shè)計(jì)工藝一流 PAGEREFToc369178349\h18③自上而下營銷能力強(qiáng)，打造絕對優(yōu)勢品牌 PAGEREFToc369178350\h20④首家上市擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能促大宗業(yè)務(wù)開展 PAGEREFToc369178351\h21⑤信息化提高效率，加速定制化生產(chǎn) PAGEREFToc369178352\h22（2）短期業(yè)績受市場影響，發(fā)展步伐穩(wěn)健清晰 PAGEREFToc369178353\h22①經(jīng)營現(xiàn)狀 PAGEREFToc369178354\h23②募投項(xiàng)目進(jìn)展順利，超募資金促三大發(fā)展 PAGEREFToc369178355\h303、公司財(cái)務(wù)分析 PAGEREFToc369178356\h36（1）盈利能力：毛利率凈利率行業(yè)前茅 PAGEREFToc369178357\h36（2）償債能力 PAGEREFToc369178358\h38（3）超募資金多，現(xiàn)金充裕 PAGEREFToc369178359\h394、盈利預(yù)測 PAGEREFToc369178360\h405、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc369178361\h41（1）主要原材料價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc369178362\h41（2）勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc369178363\h42（3）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)缺失及設(shè)計(jì)被仿制的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc369178364\h42（4）市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc369178365\h42（5）房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控帶來的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc369178366\h43（6）募投項(xiàng)目低于預(yù)期 PAGEREFToc369178367\h43一、行業(yè)情況分析1、行業(yè)處于前成長期，高增速低集中度定制衣柜又稱整體衣柜，是把裝飾裝修行業(yè)、手工打制衣柜的個(gè)性化解決方案和家具行業(yè)成品衣柜規(guī)?；?biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的優(yōu)勢有效結(jié)合起來。與成品衣柜相比，定制衣柜能夠更好地利用空間。成品衣柜高度一般為2.1-2.2米左右，離房頂還有近40-60厘米的空間。此外，成品衣柜門以開門為主，變化較少，不如定制衣柜結(jié)構(gòu)和花色多變。定制衣柜上世紀(jì)80年代起源于歐美，本世紀(jì)初引入中國，發(fā)展歷史不過十來年。預(yù)計(jì)未來五年，隨著中國城市化進(jìn)程的加快發(fā)展、商品房成交量的不斷擴(kuò)大、以及居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級與消費(fèi)觀念向時(shí)尚、環(huán)保和多功能方向的轉(zhuǎn)變，成品衣柜、手工打制衣柜、定制衣柜三者市場的比例將發(fā)展變化到40%、20%、40%。2023年，國內(nèi)衣柜市場容量約為750億元（以零售價(jià)格計(jì)算），其中：新購商品住房的衣柜市場容量約為550億元，舊房改造和商品住房二手交易形成的衣柜市場容量約為200億元，2023年市場容量為800億元。隨著中國城市化進(jìn)程的加快，預(yù)計(jì)未來五年，中國衣柜市場的年增長率不低于10%。2023年，國內(nèi)定制衣柜的市場容量在70-80億元左右（以企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)值計(jì)算），但在未來5年之內(nèi)，以企業(yè)產(chǎn)值計(jì)的市場容量將達(dá)到200億元，行業(yè)的復(fù)合增長率不低于30%。衣柜市場的穩(wěn)定成長，疊加上衣柜消費(fèi)升級所帶來的市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整，定制衣柜行業(yè)未來的市場發(fā)展空間巨大。國內(nèi)定制衣柜行業(yè)起步晚，前幾大定制衣柜企業(yè)市場集中度都很低，業(yè)內(nèi)有索菲亞（本公司品牌）、好萊客、史丹利、頂固、丹麥風(fēng)情、科曼多等知名專業(yè)定制衣柜企業(yè)。2023年至2023年上述知名品牌的市場占有率CR5不到15%。行業(yè)發(fā)展歷史不長，行業(yè)增長速度呈現(xiàn)加速趨勢，集中度較低，綜合判斷，我們認(rèn)為行業(yè)處于生命周期的前成長期。處于上升期的行業(yè)，內(nèi)部廠商眾多且盈利狀況都不錯(cuò)，還在繼續(xù)吸引新進(jìn)入者，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)激烈競爭的情況，能夠維持較強(qiáng)的盈利水平。2、行業(yè)增長驅(qū)動(dòng)力（1）消費(fèi)升級國際經(jīng)驗(yàn)表明，GDP突破1000美元，進(jìn)入品牌消費(fèi)，突破3000美元開始嘗試奢侈消費(fèi)我國城鎮(zhèn)居民收入已突破3000美元，農(nóng)村居民收入突破1000美元按照每十年更換一次家具計(jì)算，相當(dāng)于每年有3,483萬戶更新家具（2）剛需旺盛：新增城鎮(zhèn)居民和嬰兒潮新婚2023年我國城鎮(zhèn)化率首次突破50%，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，城鎮(zhèn)化率在80%左右70-90年代中國最大嬰兒潮進(jìn)入婚育年齡，新婚購臵新家具是我國的傳統(tǒng)定制衣柜消費(fèi)人群主要集中在25-35歲，正是婚育高峰年齡（3）房地產(chǎn)市場發(fā)展：保障房建設(shè)提速和精裝房比例增加保障房建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，2023年建設(shè)1000萬套我國精裝修住宅的比例還有較大的提升空間，將成為定制衣柜行業(yè)的重要經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)（4）政策利好家具以舊換新刺激“量增”：有望在今年7月出臺(tái)政策全國推廣，將拉動(dòng)千億規(guī)模進(jìn)口家具征稅帶動(dòng)行業(yè)“漲價(jià)”：中國海關(guān)總署3月31日發(fā)布的2023年第15號法規(guī)明確規(guī)定，“實(shí)木家具，皮質(zhì)家具，藤、竹制家具以及其他家具將征收10%的進(jìn)口關(guān)稅，自2023年4月15日起執(zhí)行?！?、企業(yè)個(gè)性化發(fā)展，細(xì)分龍頭初現(xiàn)定制衣柜行業(yè)是家具行業(yè)中最具活力的細(xì)分行業(yè)，從行業(yè)生命周期來看處于引入期向發(fā)展期過度階段，行業(yè)規(guī)范尚未形成，業(yè)態(tài)也多種多樣，企業(yè)爭相進(jìn)入。和報(bào)告公司形成競爭的企業(yè)主要來自于4個(gè)方面：進(jìn)入定制衣柜行業(yè)的傳統(tǒng)整體家居企業(yè)、定制家具一體化設(shè)計(jì)企業(yè)中包含的定制衣柜業(yè)務(wù)、國外定制衣柜企業(yè)和仿冒品牌企業(yè)。兩個(gè)比較強(qiáng)的競爭主要來自于定制家具一體化的企業(yè)，如尚品宅配、歐派櫥柜；另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)家具企業(yè)進(jìn)入定制衣柜行業(yè)，如香港上市公司皇朝家私在11年推出了伊麗詩定制衣柜。索菲亞目前也在通過開發(fā)書柜、鞋柜、酒柜等，形成較全面的定制櫥柜企業(yè)。（1）傳統(tǒng)家具企業(yè)進(jìn)入定制衣柜領(lǐng)域，代表企業(yè)皇朝家私（伊麗詩）依靠自己近20年的板式家具生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，17年的家具制造技術(shù)，其頂尖生產(chǎn)工藝將會(huì)引領(lǐng)定制衣柜行業(yè)的技術(shù)革新。皇朝家俬認(rèn)為，依托國內(nèi)最大的營銷網(wǎng)絡(luò)建立了強(qiáng)大的物流體系，為伊麗詩定制家具提供最有力的物流支持，創(chuàng)新的物流模式將沖擊定制衣柜行業(yè)的落后物流模式，必將引領(lǐng)未來定制衣柜行業(yè)的發(fā)展。（2）定制家具一體化設(shè)計(jì)中的定制衣柜業(yè)務(wù)，代表企業(yè)歐派，尚品宅配歐派從定制櫥柜起家，發(fā)展至定制衣柜、定制衛(wèi)浴、定制廚具等，2023年定制衣柜市場份額為2.1%，尚品宅配定位于數(shù)碼設(shè)計(jì)整體家具，2023年定制衣柜市場份額為1.4%。對于這類企業(yè)并非做衣柜出身，衣柜只是眾多業(yè)務(wù)中的一塊，但擁有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力。（3）國外定制衣柜品牌，代表企業(yè)史丹利美國500強(qiáng)上市企業(yè)，在中國有5個(gè)制造廠，3個(gè)分支機(jī)構(gòu)，在技術(shù)上具備優(yōu)勢，生產(chǎn)產(chǎn)品偏高端，2023年定制衣柜市場份額1.1%。（4）其他仿制企業(yè)由于行業(yè)中端市場技術(shù)壁壘較低，在家具產(chǎn)業(yè)集中的廣東省產(chǎn)生了一些以仿制別人外觀造型設(shè)計(jì)的家具企業(yè)。這些企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格相對品牌衣柜較低，主要是使用的原材料檔次較低，對衣柜的質(zhì)量有影響，壽命更短，更新率更快。小型定制衣柜企業(yè)和行業(yè)的新進(jìn)入者研發(fā)和創(chuàng)新的基礎(chǔ)較低、意愿較弱，模仿抄襲成為行業(yè)中絕大部分中小定制衣柜企業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)的主要手段。如果一些無品牌的生產(chǎn)企業(yè)或手工作坊冒牌生產(chǎn)銷售本企業(yè)產(chǎn)品，將會(huì)影響公司的品牌形象及消費(fèi)者對公司產(chǎn)品的消費(fèi)意愿，從而對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。目前公司生產(chǎn)的“索菲亞”定制衣柜排名第一，2023年在定制衣柜行業(yè)市場占有率為6%，行業(yè)排名第一。這主要是公司先發(fā)優(yōu)勢加上市造勢的結(jié)果。雖然龍頭地位比較穩(wěn)固，但行業(yè)在前幾年隨地產(chǎn)爆發(fā)盈利能力非常高，且行業(yè)壁壘不高，因此也從其他子行業(yè)櫥柜、鞋柜等等涌入了一大批競爭者，競爭的壓力越發(fā)大。同時(shí)，由于原材料價(jià)格上漲，廠家出廠價(jià)剛性提升，經(jīng)銷商終端打折促銷，這使經(jīng)銷商的利潤被壓縮。當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及模仿速度加快，行業(yè)企業(yè)的競爭焦點(diǎn)將逐步由產(chǎn)品本身轉(zhuǎn)入企業(yè)創(chuàng)新能力和品牌影響力的競爭階段，而決定品牌影響力的關(guān)鍵在于研發(fā)設(shè)計(jì)能力、產(chǎn)品質(zhì)量、工藝技術(shù)、市場覆蓋能力、交貨時(shí)間、安裝質(zhì)量和售后服務(wù)等，品牌競爭的發(fā)展將推動(dòng)市場向業(yè)內(nèi)具有較高品牌影響力的企業(yè)集中。所以未來競爭的重點(diǎn)在于品牌和渠道。定制衣柜產(chǎn)品檔次按高中低檔來分：普通為100-189元/平方米，中檔為200-288元平方米，高檔為350-1180元/平方米，索菲亞定制衣柜柜身最低價(jià)格在248元/平方米，因此屬于中高端產(chǎn)品。把索菲亞競爭對手的銷售規(guī)模、終端數(shù)量、價(jià)格差距等與索菲亞進(jìn)行對比。二、標(biāo)桿分析：索菲亞1、公司概況（1）國內(nèi)定制衣柜第一品牌索菲亞前身寧基股份，01年開始與法國定制衣柜企業(yè)SOGALFRANCE合作代工生產(chǎn)定制衣柜，產(chǎn)品主要出口。公司于2023年7月開始生產(chǎn)、銷售自有品牌“索菲亞”定制衣柜。公司產(chǎn)品主導(dǎo)了國內(nèi)市場壁柜移門行業(yè)向定制衣柜行業(yè)的轉(zhuǎn)變，也成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者，2023年以6%的市場份額（第二名好萊客為2%）居于絕對的市場龍頭地位，并成為行業(yè)內(nèi)首家且唯一上市公司，享受上市后的資金和知名度紅利。截至2023上半年，索菲亞品牌經(jīng)銷商門店900余間，直營店7家，此外還有與房地產(chǎn)直接合作的大宗渠道。業(yè)務(wù)覆蓋全國一、二線城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)三線、四線城市，公司的品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)居行業(yè)領(lǐng)先地位。公司定制衣柜業(yè)務(wù)占到營業(yè)收入的90%，此外還有少量的地板和五金件出口業(yè)務(wù)。2023-2023年，公司營業(yè)收入和凈利潤三年復(fù)合增速分別為70%和81%，2023年?duì)I業(yè)收入、凈利潤分別達(dá)10.04和1.35億。2023年底更加嚴(yán)厲的地產(chǎn)宏觀調(diào)控，在2023年一季度逐漸顯現(xiàn)，雖然二季度情況有所改善2023上半年收入和凈利潤增速分別下滑至15.34%和11.69%。（2）實(shí)際控制人穩(wěn)定股權(quán)集中2023年4月索菲亞成功上市，公開發(fā)行1350萬股募集資金凈額10.85億元。上市后2次十送十增厚股本，2023年8月公司以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，總股本增至10700萬股，2023年5月又以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，使總股本擴(kuò)充至21400萬股。目前，董事長江淦鈞和總經(jīng)理柯建生作為一致行動(dòng)人共同成為公司的控股股東和實(shí)際控制人分別持有28.04%的股份。此外，公司一大股東SOHALIMITED于2023年2月16日在香港創(chuàng)立，持有公司18.69%的股份。公司下轄四個(gè)子公司，廣州索菲亞主要生產(chǎn)五金件提供給索菲亞，小部分出口給法國索菲亞；四川寧基為今年3月新通過增資8904萬元獲得70%的股權(quán)，作為公司西南區(qū)域的衣柜生產(chǎn)分廠；寧基貿(mào)易負(fù)責(zé)直營店的運(yùn)營；易福諾是一家地板生產(chǎn)企業(yè)也在今年4月收購了，為索菲亞衣柜做配套產(chǎn)品服務(wù)，地板業(yè)務(wù)不再另作發(fā)展。2、公司經(jīng)營分析（1）五大核心優(yōu)勢索菲亞與傳統(tǒng)家具相比具備輕資產(chǎn)商業(yè)模式的優(yōu)勢，與定制衣柜行業(yè)競爭對手相比又具備很強(qiáng)的設(shè)計(jì)、品牌知名度、信息化管理和上市擴(kuò)產(chǎn)的優(yōu)勢。下面就一一進(jìn)行分析：①輕資產(chǎn)運(yùn)作，商業(yè)模式優(yōu)異1）以銷定產(chǎn)幾乎零庫存，不存在渠道壓貨風(fēng)險(xiǎn)索菲亞以定制衣柜為主要產(chǎn)品，開創(chuàng)了以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，顧客在預(yù)定時(shí)可向經(jīng)銷商交納半款或全款，經(jīng)銷商派人量房后將款項(xiàng)交予公司，確認(rèn)訂單后公司收全款并排產(chǎn)，整個(gè)生產(chǎn)周期大概為7-14天。因此不存在庫存積壓產(chǎn)成品占用現(xiàn)金流等問題，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。2023年至今，索菲亞庫存占銷售收入的比重一直很小，低于行業(yè)其他企業(yè)。與實(shí)木家具的美克股份，板式家具的皇朝家私以及板材的宜華木業(yè)相比具備明顯優(yōu)勢。另一方面來講，以銷定產(chǎn)能不存在經(jīng)銷商渠道壓貨問題，報(bào)表能很好滴反映當(dāng)期真實(shí)銷售情況。2）經(jīng)銷商開店&店鋪面積小相對于成品家具而言，索菲亞定制衣柜由于其現(xiàn)場制作的特點(diǎn)，在專賣店中陳列占用面積較少，標(biāo)準(zhǔn)門店面積在150平米左右。與宜華木業(yè)、美克美家動(dòng)輒1000平米的店鋪相比，單店所需面積小的特點(diǎn)打造了獨(dú)一無二的家具輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，優(yōu)于其他傳統(tǒng)家具公司。公司以經(jīng)銷商渠道為主的擴(kuò)張方式（直營店7家，未來不再增開）也大大降低了渠道擴(kuò)張對資本的占用。截至12年上半年，公司擁有經(jīng)銷商442家，專賣店900余間，計(jì)劃未來5年以每年200家的門店速度擴(kuò)張，并向三四線城市下沉。今年底的目標(biāo)是經(jīng)銷門店達(dá)到1000家。經(jīng)銷商專賣店和公司直營專賣店組成的銷售網(wǎng)絡(luò)已擁有專業(yè)設(shè)計(jì)人員和服務(wù)人員超過2023名，形成了覆蓋全國一、二線城市和東部沿海地區(qū)三線、四線城市的銷售網(wǎng)絡(luò)格局，成為定制衣柜行業(yè)在銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋、專業(yè)設(shè)計(jì)人員和服務(wù)人員、專賣店單產(chǎn)銷售等方面領(lǐng)先的企業(yè)。同時(shí)，公司自2023年開始，建立了索菲亞內(nèi)部培訓(xùn)學(xué)校，專門對經(jīng)銷商、專賣店店長、專業(yè)設(shè)計(jì)師和安裝人員進(jìn)行培訓(xùn)。②定制衣柜鼻祖，設(shè)計(jì)工藝一流1）定制衣柜行業(yè)開山鼻祖公司成立之初，在充分進(jìn)行市場調(diào)研的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地提出了“定制衣柜”的概念，將手工定制衣柜規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化，開啟和推動(dòng)了定制衣柜的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。經(jīng)過近十年的發(fā)展，定制衣柜行業(yè)逐步發(fā)展成為家具行業(yè)一個(gè)新興的細(xì)分行業(yè)。經(jīng)過多年的努力，公司設(shè)計(jì)部門從眾多的個(gè)性化定制衣柜產(chǎn)品和客戶的多樣化需求中，抽象并設(shè)計(jì)了6種類型的標(biāo)準(zhǔn)化衣柜組合單體，6種組合單體理論上可以形成數(shù)百種組合方式，這為定制衣柜的規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司依靠持續(xù)創(chuàng)新，現(xiàn)已累計(jì)推出5大系列、18種款型和180余款產(chǎn)品，包含衣柜、門、書房、客廳、臥房系列共182款，能給予消費(fèi)者豐富的選擇。因產(chǎn)品樣式花色新穎，兼具綠色環(huán)保、節(jié)省空間等多方面的優(yōu)點(diǎn)，逐漸成為消費(fèi)者喜愛的品牌產(chǎn)品，市場占有率逐年提升，成為定制衣柜行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司的市場份額從2023年的3.3%提升到2023年的5.9%。2）生產(chǎn)工藝技術(shù)創(chuàng)新在上市之初公司目前擁有13項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利、18項(xiàng)實(shí)用新型專利和20項(xiàng)自主開發(fā)、委托開發(fā)及二次開發(fā)的設(shè)計(jì)技術(shù)和生產(chǎn)工藝軟件等非專利核心技術(shù)。2023年11月10日，公司被廣東省科技廳認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”。此外，公司購買及二次開發(fā)了“電子開料系統(tǒng)及優(yōu)化軟件無縫導(dǎo)入技術(shù)”，技術(shù)處于同行業(yè)領(lǐng)先地位。其自主研發(fā)的“柜門結(jié)構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計(jì)與生產(chǎn)工藝優(yōu)化技術(shù)”，使柜門組裝出錯(cuò)率由原來的1.2%降低到0.3%以下，原材料成本費(fèi)用降低了20%。公司自主研究并委托開發(fā)的“基于條形碼管理系統(tǒng)的各工作單位集成開發(fā)與無縫銜接技術(shù)”提高了生產(chǎn)效率，降低了錯(cuò)誤率和生產(chǎn)成本，縮短了生產(chǎn)周期，該技術(shù)屬于引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的技術(shù)。在工藝技術(shù)開發(fā)上，公司共形成了20項(xiàng)非專利核心技術(shù)。3）設(shè)計(jì)優(yōu)勢突出公司2023年10月成立索菲亞研究院，每年持續(xù)地推出新產(chǎn)品和改進(jìn)工藝的專利技術(shù)。今年上半年公司還與國際家具五金巨頭德國海蒂詩初次共同研發(fā)的概念產(chǎn)品“未來衣柜”在第十四屆中國（廣州）國際建筑裝飾博覽會(huì)（簡稱“廣州建博會(huì)”）上的展出，設(shè)計(jì)和技術(shù)走在行業(yè)的最前列。③自上而下營銷能力強(qiáng)，打造絕對優(yōu)勢品牌公司擁有的“索菲亞”品牌是定制衣柜行業(yè)的第一品牌。業(yè)內(nèi)認(rèn)可在品牌營銷戰(zhàn)略上，公司始終堅(jiān)持“高端品牌、中端消費(fèi)”的營銷策略，先后獲得南方都市報(bào)組織評選的2023年“讀者最喜愛的建材品牌”稱號、2023年“消費(fèi)者信賴的建材品牌”稱號，易居、新浪網(wǎng)和中國房產(chǎn)信息集團(tuán)組織評選的“2023年度最值得推薦家居品牌”。根據(jù)中國采購與招標(biāo)網(wǎng)等多家權(quán)威網(wǎng)站的評選，索菲亞品牌是定制衣柜行業(yè)的第一品牌。廣告投入為進(jìn)一步強(qiáng)化公司的品牌戰(zhàn)略優(yōu)勢，公司于2023年初聘請香港國際影星舒淇為形象代言人，啟動(dòng)了“索菲亞”品牌推廣計(jì)劃。上市后廣告投入累計(jì)2億元，強(qiáng)勢的廣告宣傳，將索菲亞品牌為全國消費(fèi)者熟知。經(jīng)銷商營銷經(jīng)驗(yàn)推廣經(jīng)銷商之間培養(yǎng)了很好的交流的習(xí)慣和氛圍，這種關(guān)系使得大家獲益。如上半年經(jīng)銷商推行出“坐商到行商”的營銷理念在索菲亞全國各地經(jīng)銷商中推廣，取得了較好的銷售增長。加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)等新渠道營銷。除保持在傳統(tǒng)媒體渠道的廣告投放外，12年上半年公司對官方網(wǎng)站進(jìn)行了整改，并獨(dú)立推出了“索菲亞品牌體驗(yàn)館”，更利于展示公司商品，與消費(fèi)者建立直接聯(lián)系，展示客戶體驗(yàn)成果圖。為便于消費(fèi)者更好體驗(yàn)公司產(chǎn)品，了解衣柜定制流程，2023年上半年，推出了“衣柜DIY軟件”，使消費(fèi)者足不出戶，即可體驗(yàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程。未來，公司將繼續(xù)以信息化技術(shù)為支撐，依托互聯(lián)網(wǎng)日益強(qiáng)大的功能，繼續(xù)豐富公司與消費(fèi)者之間的互動(dòng)方式，提升用戶體驗(yàn)。④首家上市擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能促大宗業(yè)務(wù)開展索菲亞作為首家定制家具上市公司，IPO募投資金1.98億元投入衣柜升級改造項(xiàng)目，募投產(chǎn)能將于今年9月全部預(yù)生產(chǎn)，總計(jì)新增產(chǎn)值8.7億元（柜體產(chǎn)能新增65萬件板，趟門年產(chǎn)能將新增50萬扇，抽芯年產(chǎn)能將新增137萬套），投產(chǎn)后主產(chǎn)值將達(dá)到12億元。此外，公司計(jì)劃在全國建立中部、東部、上海、北京分加工中心，上半年公司使用超募資金8904萬元增資收購的四川寧基擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已完成可行性研究。產(chǎn)能的釋放保證了公司大宗業(yè)務(wù)的開展，上半年公司成立專門工程公司負(fù)責(zé)開拓大宗用戶業(yè)務(wù)，上半年大宗用戶訂單超過1個(gè)億，11年業(yè)務(wù)占比在3-4%，未來希望將大宗發(fā)展成為和經(jīng)銷商渠道并舉的重要渠道。新增產(chǎn)能將為未來開拓各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供保證。⑤信息化提高效率，加速定制化生產(chǎn)公司的生產(chǎn)模式為“標(biāo)準(zhǔn)件+非標(biāo)件”相結(jié)合的復(fù)合生產(chǎn)模式，模式的核心為：標(biāo)準(zhǔn)件批量化生產(chǎn)，非標(biāo)件柔性化生產(chǎn)，公司是定制衣柜行業(yè)采用這一模式的領(lǐng)軍企業(yè)。“非標(biāo)件”是指各訂單中獨(dú)有的、不可以共用的板件，此部分板件是通過柔性化生產(chǎn)方式生產(chǎn)，確保訂單的個(gè)性化需求。公司IPO募投3000萬信息系統(tǒng)技術(shù)升級改造項(xiàng)目，截至12年半年報(bào)披露，ERP系統(tǒng)（企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)）已正式上線并試運(yùn)行。ERP系統(tǒng)的上線將加快公司的定制速度提高生產(chǎn)效率。（2）短期業(yè)績受市場影響，發(fā)展步伐穩(wěn)健清晰根據(jù)我們的分析，未來企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、經(jīng)營狀況以及發(fā)展環(huán)境將受三大因素的影響，分別是所處行業(yè)的上游，所處行業(yè)的下游，同類企業(yè)的競爭產(chǎn)生的替代帶來的挑戰(zhàn)。①經(jīng)營現(xiàn)狀1）短期受地產(chǎn)剛需影響定制衣柜行業(yè)的上游行業(yè)為以生產(chǎn)中密度板為主的人造板制造業(yè)和五金配件行業(yè)，下游面向國內(nèi)購買商品住房和舊房二次裝修的消費(fèi)者，以及推出精裝修商品住房的房地產(chǎn)企業(yè)。與上游行業(yè)的關(guān)聯(lián)性定制衣柜行業(yè)的上游行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，周期性強(qiáng)。中密度板和五金配件在公司的產(chǎn)品成本中占比較大，其原材料價(jià)格周期性波動(dòng)會(huì)對行業(yè)產(chǎn)品的毛利率水平產(chǎn)生一定的影響，但由于生產(chǎn)中密度板材和五金配件的生產(chǎn)企業(yè)眾多，行業(yè)產(chǎn)能增加較快，本行業(yè)對其依賴性較小。但作為品牌定制衣柜，索菲亞可借助原材料價(jià)格上漲，從而提高產(chǎn)品價(jià)格。在板材使用上，刨花板在定制衣柜行業(yè)用量明顯大于其它兩種板材。除開密度板和刨花板兩類板材外，萬華公司生產(chǎn)的禾香板也是一些品牌主推的家具板材。此外通過調(diào)查數(shù)據(jù)顯示有12家表示采用的是大亞板材，有5家表示采用的是露水河板材，或同時(shí)使用大亞板材，明確表明是進(jìn)口板材的品牌有3家。五金件品牌選擇上，絕大部份品牌均表明其擁有自主品牌的五金件，即OEM代加工五金件，但仍有相當(dāng)一部份品牌表示主要采用的是海蒂詩或百隆公司的產(chǎn)品，其中同時(shí)使用這兩個(gè)公司產(chǎn)品的品牌占總調(diào)查樣本的50%左右，也在一定程度上從側(cè)面反應(yīng)了海蒂詩和百隆在中國定制衣柜行業(yè)里的市場份額。通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，部分品牌表示由于發(fā)展之初需要以特色競爭作為突破點(diǎn)，所以推出非標(biāo)柜為主的策略，而在一些發(fā)展中品牌，表示正在陸續(xù)的由非標(biāo)準(zhǔn)柜為主轉(zhuǎn)向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)柜為主。與下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)性定制衣柜行業(yè)的下游為國內(nèi)購買商品住房和舊房二次裝修的城鎮(zhèn)居民，以及推出精裝修商品住房的房地產(chǎn)企業(yè)。雖然下游房地產(chǎn)行業(yè)受國家宏觀調(diào)控影響較大，有較強(qiáng)的周期性，但房地產(chǎn)企業(yè)交房的速度比較平穩(wěn)。定制衣柜行業(yè)的季節(jié)性一方面與國內(nèi)居民的商品住房購買和商品房的交房時(shí)間有關(guān)，另一方面又與國內(nèi)居民的舊房二次裝修或家具購買有關(guān)。從行業(yè)多年的發(fā)展情況看，每年的2—6月份屬于行業(yè)淡季，當(dāng)年7月—次年1月份屬于行業(yè)旺季。根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)分析，一般上半年完成公司全年銷售收入的三分之一，下半年完成全年銷售收入的三分之二。家具行業(yè)零售一般滯后于房屋銷售6個(gè)月至1年。從而分析當(dāng)前的經(jīng)營現(xiàn)狀如下：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，營業(yè)總收入與商品住宅銷量波動(dòng)存在一致性，且營業(yè)總收入波動(dòng)滯后于商品住宅銷量波動(dòng)將近1年。公司所處行業(yè)的上、下游行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r對本行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的影響定制衣柜行業(yè)的上游行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期和資源價(jià)格的波動(dòng)，影響較大，對定制衣柜行業(yè)的影響主要是原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致行業(yè)毛利率水平下降，本行業(yè)知名品牌企業(yè)由于產(chǎn)品價(jià)格中含有一定的品牌溢價(jià)，可以在一定程度上削弱上游行業(yè)造成的不利影響。定制衣柜行業(yè)的下游行業(yè)主要為房地產(chǎn)業(yè)，是關(guān)系民生的重要行業(yè)，隨著我國城鎮(zhèn)人口的不斷增加，城市住房的剛性需求不會(huì)減弱，政府也會(huì)適時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策平抑房地產(chǎn)行業(yè)的市場波動(dòng)，因此，對本行業(yè)的影響較小。2）渠道：經(jīng)銷商為主直營為輔，積極開拓大宗用戶經(jīng)銷商為主，直營店為輔，開拓大宗用戶在銷售渠道上，目前仍以經(jīng)銷商專賣為主，在2023年占全部銷售金額的89.1%，但較上年此渠道增速有所下降。直營渠道雖然毛利率較高但難度較大，現(xiàn)在廣州有7家店，未來公司不會(huì)在這方面繼續(xù)投入。增速最高的為其他渠道，達(dá)到了4倍以上，主要是子公司廣州索菲亞家具制品的五金配件出口收入。2023年9月廣州索菲亞家具制品才開始包括在合并范圍內(nèi)，因此本年的合并出口收入增加。大宗渠道方面，大宗精裝房占到3%-4%的營業(yè)收入，主要客戶是保利地產(chǎn)在華南的樓盤以及富麗地產(chǎn)，競爭對手主要是博洛尼。由于是批量化生產(chǎn)，大宗采購比經(jīng)銷商的價(jià)格高，所以毛利率比較高。受去年三季度產(chǎn)能達(dá)不到預(yù)期的限制，大宗做得較少，但今年索菲亞成立了專門做工程的子公司，希望未來公司將在原基礎(chǔ)上，大力發(fā)展大宗用戶，成為新的渠道利潤增長點(diǎn)，達(dá)到和經(jīng)銷商相當(dāng)?shù)谋壤?。目前，選擇以經(jīng)銷商加盟店為主要銷售渠道，第一，可以迎合不同地域消費(fèi)者需求差異，調(diào)動(dòng)經(jīng)營者積極性，利益共享。省去了開店成本（租金、樣品、存貨），也省去了員工等的剛性成本（安裝工人經(jīng)銷商可能不交社保、養(yǎng)老金等），但選擇經(jīng)銷商存在機(jī)會(huì)成本，實(shí)際中存在優(yōu)秀也存在做的很差的經(jīng)銷商，公司每年淘汰率2%。第二，企業(yè)輕資產(chǎn)低成本運(yùn)營，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降到最低。經(jīng)銷商模式的弊端是公司對終端把控力度不足，維護(hù)品牌、廣告、促銷、終端價(jià)都有問題，但過去兩年隨地產(chǎn)大躍進(jìn)家具行業(yè)發(fā)展迅猛，經(jīng)銷模式正好契合了發(fā)展需求。此外直營店的費(fèi)用很高，特別是員工成本，因此經(jīng)銷商模式有利于把控渠道的服務(wù)（安裝等）、價(jià)格（有浮動(dòng)），公司可投入更多精力到實(shí)際生產(chǎn)、設(shè)計(jì)。經(jīng)銷商渠道銷售流程及盈利情況顧客在預(yù)定時(shí)可向經(jīng)銷商交納半款或全款，經(jīng)銷商派人量房后將款項(xiàng)交予公司，確認(rèn)訂單后公司收全款并排產(chǎn)，整個(gè)生產(chǎn)周期大概為7-14天。在廣州地區(qū)100多安裝工人是公司員工，負(fù)責(zé)安裝及樓盤，外地則都是經(jīng)銷商員工。從盈利情況來看，一般出廠價(jià)為終端價(jià)的4.5-5折，一般銷售價(jià)格在8折，便宜是6.5折，調(diào)整幅度一般在10%，以10年為例，對于索菲亞，出廠價(jià)123元/平米，成本76元/平米，經(jīng)銷商毛利率為38%，（同時(shí)按銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用19%、所得稅16%計(jì)）對應(yīng)凈利率為15%，經(jīng)營良好可以達(dá)到20%。由于每單毛利率40%左右，所以經(jīng)銷商采用預(yù)收貨款的形式（一般50%或全款），基本不會(huì)虧損。唯一可能導(dǎo)致虧損的是在量房、訂單反饋和出廠加工中存在的出錯(cuò)率，其中量房錯(cuò)誤的損失由經(jīng)銷商承擔(dān)。3）外延式擴(kuò)張空間廣闊，內(nèi)生性增長仍可持續(xù)預(yù)計(jì)未來索菲亞仍有較大的盈利空間，主要來自于行業(yè)第一的地位短期內(nèi)難以替代，其次產(chǎn)品的知名度比較大，消費(fèi)者會(huì)在購物意愿形成時(shí)，首先想到索菲亞定制衣柜。但長期來看，由于行業(yè)壁壘不高，競爭激勵(lì)，未來仍會(huì)存在發(fā)展的天花板。未來增長目標(biāo)及天花板預(yù)計(jì)為：收入12年13億，13年16億，14年目標(biāo)19億，每年增長30%，天花板可能是30億。外延式增長——店鋪數(shù)量擴(kuò)張行業(yè)對比——皇朝家俬皇朝家私是我國最大的板式家具生產(chǎn)商之一，其門店數(shù)量多，發(fā)展相對成熟。目前擁有直營店100家，加盟店3000家。行業(yè)對比——?dú)W派歐派是國內(nèi)領(lǐng)先的家居制造商，其櫥柜排名全國第一，發(fā)展比較成熟，目前有加盟店2023家。對比下來索菲亞2023年擁有800家店鋪，2023年計(jì)劃全年發(fā)展到1000家，目前已開至900家。對比同行業(yè)成熟企業(yè)，索菲亞的店鋪數(shù)量還有很大的增長空間，未來可以進(jìn)一步擴(kuò)大自己的店面覆蓋區(qū)域，增加店鋪密度，普及品牌知名度，更重要的是以店鋪為觸點(diǎn)擴(kuò)大營收規(guī)模。內(nèi)涵式增長——單店銷售額增長與跑馬圈地的皇朝家私相比，深耕細(xì)作的索菲亞在單店銷售收入上遠(yuǎn)遠(yuǎn)將其超過達(dá)到125.45萬元；與占據(jù)北方市場的板式家具曲美相比單店收入相似；但與同是定制家具，依托櫥柜起家的歐派325萬元的單店收入相比顯得低很多。因此，從單店銷售額來看，未來索菲亞還具備相當(dāng)大的增長空間。歐派創(chuàng)立于1994年，率先把整體廚房的概念引入中國，而索菲亞創(chuàng)立于2023年率先把定制衣柜的概念引入中國。由此，兩者皆為行業(yè)領(lǐng)頭羊，且為領(lǐng)先概念的引入者，但歐派在行業(yè)領(lǐng)域比索菲亞早起步15年。由此，參照歐派的發(fā)展路徑，未來隨著定制衣柜的盛行，索菲亞市場不斷擴(kuò)大，單店收入也會(huì)逐步提高。②募投項(xiàng)目進(jìn)展順利，超募資金促三大發(fā)展2023年，共募集資金108，497.85萬元人民幣，投入使用6939.47萬元人民幣，主要用來定制衣柜技術(shù)升級改造以及信息系統(tǒng)技術(shù)升級改造項(xiàng)目，預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目在2023年底完成。本次技術(shù)升級改造完成后，公司的柜體和書房系列、客廳系列、臥室系列產(chǎn)品產(chǎn)能將大幅提升，其中：柜體產(chǎn)能新增65萬件板，趟門年產(chǎn)能將新增50萬扇，抽芯年產(chǎn)能將新增137萬套。目前，募投項(xiàng)目進(jìn)展順利，衣柜升級改造項(xiàng)目將在12年9月全線投入預(yù)生產(chǎn)（預(yù)生產(chǎn)為60%的負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)），ERP項(xiàng)目已正式上線運(yùn)營。超募資金8.57億元為未來發(fā)展提供了充分的想象空間。公司于2023年3月5日收購四川寧基。索菲亞2023-2023年將新開的350家左右門店，其中近半位于內(nèi)陸市場，隨著內(nèi)陸市場占公司收入的比重的上升，更好地服務(wù)西南、西北等內(nèi)陸市場成為公司的工作重點(diǎn)。目前廣州生產(chǎn)基地與內(nèi)地市場運(yùn)輸距離遠(yuǎn)、時(shí)間長、費(fèi)用高，已制約公司在內(nèi)地市場的開拓。通過此次收購，一方面可大幅降低運(yùn)費(fèi)（預(yù)計(jì)可節(jié)約8%-10%）。由此經(jīng)銷商的盈利力將上升，抵御廠家因原材料上漲提價(jià)的壓力，從而有更大的空間進(jìn)行促銷，產(chǎn)品價(jià)格也更有競爭力。另一方面，大幅縮短交貨期（由1個(gè)月以上縮短至2個(gè)星期左右），提高企業(yè)的服務(wù)力，反饋速度可大大增強(qiáng)。此外，成都是我國重要的家具制造，研發(fā)、營銷基地，具有了較好的家具產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢，通過在成都建立區(qū)域生產(chǎn)中心，將大大增加索菲亞在西南、西北的影響力，為公司以后的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2023年初收購廣州易福諾木業(yè)70%股權(quán)款項(xiàng)，并為其新建廠房支付工程款，同時(shí)公司進(jìn)行定制衣柜技術(shù)升級改造項(xiàng)目購入大批設(shè)備，這主要是為了進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能與生產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，提高產(chǎn)品的質(zhì)量與附加值。1）發(fā)展大宗用戶隨著房地產(chǎn)領(lǐng)域商品住房精裝修的范圍不斷向衣柜領(lǐng)域延伸，為大型房地產(chǎn)精裝修項(xiàng)目提供定制衣柜配套的大宗用戶業(yè)務(wù)是公司新的銷售增長點(diǎn)，可以集中生產(chǎn)，降低單位成本?？紤]到公司是定制衣柜的龍頭企業(yè)，具備與大型房地產(chǎn)商合作的潛質(zhì)。上半年公司已成立專門的工程公司負(fù)責(zé)開拓這塊業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來大宗用戶的銷售今年將占比提升到3-4%，未來與經(jīng)銷商渠道持平。據(jù)了解，公司今年大宗在手訂單超過1個(gè)億，我們預(yù)計(jì)全年能夠確認(rèn)70-80%。目前公司的大宗業(yè)務(wù)分兩類渠道開展：公司與地產(chǎn)商直接合作和通過各地經(jīng)銷商與當(dāng)?shù)氐牡禺a(chǎn)項(xiàng)目合作。2）外延式擴(kuò)張策略：鞏固一二線，培育三、四線調(diào)查表明，近期二三線城市將成為主流銷售市場，銷售增速提高，而四線城市市場將在2035年左右爆發(fā)。定制衣柜引入中國十多年，目前知名品牌的主要市場均集中在一線城市，伴隨消費(fèi)習(xí)慣培育的高速增長即將完成，而二三線城市已進(jìn)入上升期。因此，從公司的開店擴(kuò)張來看，今年200家店一半繼續(xù)加密一二線，一半進(jìn)入三四線之前沒有覆蓋的新城市。未來，公司根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人口密度和消費(fèi)文化觀念將市場分成三級，對不同級別的市場采用不同的區(qū)域開拓策略，在資源投入上也有所區(qū)分。公司通過在一、二線城市的號召力，逐漸下沉到三、四線城市，并根據(jù)消費(fèi)能力的不同實(shí)施產(chǎn)品的差異化。專賣店數(shù)量和單店銷售額均穩(wěn)步提升，為公司業(yè)績持續(xù)增長提供保證。3）縱向橫向拓展產(chǎn)品線，做定制家具龍頭在產(chǎn)品方面來看，公司將在橫向和縱向兩方面拓展，不斷增加新品延伸覆蓋的市場。橫向主要是豐富產(chǎn)品品類，從衣柜為主的臥房定制向書房、客廳的定制家具延伸，公司12年的新品開發(fā)也主要集中在新品類的開發(fā)上，銷售獲得了較大的增長（2023H1衣柜以外的定制產(chǎn)品銷售占比不到30%）。橫向的延伸可以方便消費(fèi)者的一站式采購，增強(qiáng)定制家具的整體設(shè)計(jì)感?？v向主要指產(chǎn)品檔次上，從目前的中高端定位向高端和中低端延伸，配合公司全面開發(fā)一到四線城市渠道。縱向產(chǎn)品延伸方面，索菲亞目前的產(chǎn)品主要以中密度板和實(shí)木貼皮的中高端產(chǎn)品為主，從消費(fèi)者的調(diào)查來看，房型面積主要集中在80-150平，年齡主要集中在25-35歲。產(chǎn)品缺少高端實(shí)木系列和適用于小戶型的中低端產(chǎn)品。公司目前在這方面還沒有明確的開發(fā)計(jì)劃。3、公司財(cái)務(wù)分析（1）盈利能力：毛利率凈利率行業(yè)前茅2023年，定制衣柜行業(yè)增長符合預(yù)期，同時(shí)公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤同比增長，但營業(yè)收入增幅大于歸屬于上市公司股東的凈利潤的增幅，原因是主要材料中纖板及鋁材的采購價(jià)格較上年分別上升3.67%和5.64%，且人工和社會(huì)保險(xiǎn)、福利費(fèi)等上漲以及公司本年大量投入設(shè)備和增加廠房擴(kuò)展產(chǎn)能，折舊、維修費(fèi)等間接費(fèi)用上升，導(dǎo)致單位銷售成本升高，使得綜合毛利率為33.62%，比上年的37.13%下降了3.51個(gè)百分點(diǎn)。2023年1季度盈利狀況繼續(xù)下滑，主要是因?yàn)槭艿椒康禺a(chǎn)調(diào)控的滯后影響，且每年一季度為定制衣柜行業(yè)的傳統(tǒng)淡季。2023年銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占營業(yè)收入百分比均有上升，而財(cái)務(wù)費(fèi)用占比有顯著下降，主要因?yàn)楣鞠蛏鐣?huì)公眾公開發(fā)行普通股收到募集資金款項(xiàng)，因此銀行存款余額上升，相應(yīng)的銀行存款利息收入增加。2023年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率較上年下降了38.4%，主要是本年度公司公開發(fā)行股票，股本大幅增加導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)下降，以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，從而凈資產(chǎn)收益率下降。盡管本年股本大幅增加，每股收益仍較上年增長0.15元/股，顯示公司較強(qiáng)的盈利能力。每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與本年每股收益相當(dāng)，反映公司收益質(zhì)量良好。與其他競爭者對比，索菲亞的銷售毛利率、凈利率以及凈資產(chǎn)收益率在同行業(yè)中較高。（2）償債能力已獲利息倍數(shù)與速動(dòng)比率均呈逐年上升的趨勢，說明償債能力良好且逐步增強(qiáng)。償債能力大幅提高的主要原因：一是本年公開發(fā)行股票募集資金使資產(chǎn)增幅大幅高于負(fù)債；二是公司本年凈利潤增幅較大且收益質(zhì)量良好，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入增加較多。資產(chǎn)減值損失較上年增長較多，主要是由于壞賬準(zhǔn)備和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增多。應(yīng)收賬款較年初增加1,253.27萬元，原因是隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，本年?duì)I業(yè)收入大幅增加，公司大力開發(fā)大宗客戶業(yè)務(wù)，使應(yīng)收賬款也相應(yīng)增加。存貨較年初增加695.08萬元，主要原因是公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)品銷量大增，主要材料庫存相應(yīng)增加。2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為11.83天，比上年延長2.19天，主要是由于大宗客戶應(yīng)收款余額增加。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度仍保持穩(wěn)定、較高的水平，顯示了公司良好的應(yīng)收賬款回收管理能力。2023年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為27.43天，比上年縮短8.82天。存貨周轉(zhuǎn)速度加快、變現(xiàn)能力增強(qiáng)，體現(xiàn)了公司良好的存貨管理能力和產(chǎn)品處于較好的銷售狀態(tài)。（3）超募資金多，現(xiàn)金充裕本年公司現(xiàn)金流情況良好，銷售大幅增長并保持了良好的盈利水平和資產(chǎn)營運(yùn)能力，經(jīng)營性現(xiàn)金凈增加與當(dāng)期凈利潤相當(dāng)，表明本年內(nèi)公司收益質(zhì)量良好。2023年度，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出額比2023年度增加8,221.66萬元，原因一是公司進(jìn)行定制衣柜技術(shù)升級改造項(xiàng)目購入大批設(shè)備，二是子公司廣州易福諾木業(yè)新建廠房支付工程款，三是2023年初支付收購廣州易福諾木業(yè)70%股權(quán)款項(xiàng)。2023年度，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入額比2023年度增加114,685.69萬元，主要是本年內(nèi)公司公開發(fā)行股票募集資金到位?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流出額比2023年度增加13,230.67萬元，原因包括本年支付公開發(fā)行股票募集資金產(chǎn)生的證券發(fā)行費(fèi)7,438.15萬元，派發(fā)現(xiàn)金股利4,280萬元，并償還銀行借款2,992.27萬元。索菲亞在同行業(yè)中，籌資現(xiàn)金流量凈額很高，投資與經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額處于行業(yè)低位。4、盈利預(yù)測5月之后國內(nèi)房地產(chǎn)市場回暖明顯，我們認(rèn)為公司下半年的銷售情況將明顯好于上半年，但考慮到行業(yè)和經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，保守估計(jì)增速在25%。經(jīng)銷商渠道今年的增長主要來自于外延式開店，全年開店200家，在去年800家的基礎(chǔ)上門店數(shù)量增加25%，因此給以26%的增速；直營專賣店主要在華南區(qū)域，受市場環(huán)境不景氣影響，華南區(qū)域上半年整體收入-6.91%，考慮到直營店收入要好于經(jīng)銷商門店，因此估計(jì)直營渠道全年-5%的收入增速；大宗業(yè)務(wù)今年增長良好，上半年在手訂單過億，預(yù)計(jì)全年能實(shí)現(xiàn)7000-8000萬收入。上半年成立工程公司專門負(fù)責(zé)此項(xiàng)業(yè)務(wù)開拓；地板上半年銷售2400萬，考慮到下半年是裝修旺季，預(yù)計(jì)全年收入5000萬。預(yù)計(jì)全年毛利率水平略有下滑，由于原材料價(jià)格上漲，行業(yè)不景氣公司不增加經(jīng)銷商負(fù)擔(dān)無法提價(jià)的考慮。下半年旺季的到來將攤薄主要由廣告投入引起的銷售費(fèi)用率上升，下半年銷售費(fèi)用同比增速受到控制，全年銷售費(fèi)用率同比略增；全年管理費(fèi)用將略有增長，主要是考慮用工成本上升；財(cái)務(wù)費(fèi)用由于超募資金充足將繼續(xù)貢獻(xiàn)利息正收入。5、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）主要原材料價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)公司主要的原材料為中密度板和以鋼材與鋁材為主的五金配件，其價(jià)格隨市場供求及國際金屬價(jià)格的周期波動(dòng)而變化。如果未來國內(nèi)中密度板和五金配件的價(jià)格隨木材和大宗原材料價(jià)格上漲，將增加公司產(chǎn)品的成本，對公司的盈利水平產(chǎn)生不利的影響。（2）勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告期內(nèi)，公司的單位人工成本均呈上升趨勢。公司亦力求通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等措施，使勞動(dòng)力成品在公司產(chǎn)品構(gòu)成中保持合理水平。但是，如果勞動(dòng)力成品持續(xù)上漲的話，將成為影響公司盈利水平的不利因素。（3）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)缺失及設(shè)計(jì)被仿制的風(fēng)險(xiǎn)定制衣柜在中國只有10年的歷史，還處于細(xì)分行業(yè)成長的初期階段。目前，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)尚未起草。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的缺失給定制衣柜企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量控制、產(chǎn)品原料選擇、企業(yè)合法權(quán)益的維護(hù)、消費(fèi)者維護(hù)等方面帶來不利影響。小型定制衣柜企業(yè)和行業(yè)的新進(jìn)入者研發(fā)和創(chuàng)新的基礎(chǔ)較低、意愿較弱，模仿抄襲成為行業(yè)中絕大部分中小定制衣柜企業(yè)研發(fā)設(shè)計(jì)的主要手段。如果一些無品牌的生產(chǎn)企業(yè)或手工作坊冒牌生產(chǎn)銷售本企業(yè)產(chǎn)品，將會(huì)影響公司的品牌形象及消費(fèi)者對公司產(chǎn)品的消費(fèi)意愿，從而對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。（4）市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)《中國人造板》雜志的不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)定制衣柜品牌已超過300個(gè)。定制衣柜的市場潛力巨大，發(fā)展前景廣闊，已成為家具行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展中的一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。因此，部分傳統(tǒng)家具行業(yè)企業(yè)開始轉(zhuǎn)型生產(chǎn)定制衣柜；此外，許多其他細(xì)分家具行業(yè)也看好定制衣柜市場前景，包括櫥柜企業(yè)、家裝企業(yè)、地板企業(yè)，開始涉足這個(gè)行業(yè)，這些因素導(dǎo)致行業(yè)競爭將從產(chǎn)品價(jià)格的低層次競爭進(jìn)入到品牌、網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)、人才、管理以及規(guī)模等構(gòu)成的復(fù)合競爭層級上。（5）房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控帶來的風(fēng)險(xiǎn)為進(jìn)一步加強(qiáng)和改善房地產(chǎn)市場調(diào)控，穩(wěn)定市場預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，國家于2023年初先后出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)政策。定制衣柜行業(yè)作為家具行業(yè)一個(gè)新興的細(xì)分行業(yè)，目前處于行業(yè)的快速成長期，市場基數(shù)小，發(fā)展空間大。定制衣柜行業(yè)短期內(nèi)不會(huì)受到房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的影響，但是由于家具行業(yè)、裝飾裝修行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)性，如果宏觀調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的長期低迷，定制衣柜行業(yè)將會(huì)受到影響，對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。（6）募投項(xiàng)目低于預(yù)期公司9月衣柜升級項(xiàng)目產(chǎn)能全部投產(chǎn)，產(chǎn)能增幅在200%以上。若市場持續(xù)低迷業(yè)務(wù)拓展不利，無法及時(shí)消化產(chǎn)能，則增加的折舊等費(fèi)用將拖累公司業(yè)績，因此公司受到募投項(xiàng)目未達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早