2023年青春休閑服飾行業(yè)標(biāo)桿分析

2023年青春休閑服飾行業(yè)標(biāo)桿分析2023年5月目錄一、戰(zhàn)略定位：最核心的優(yōu)勢 31、清晰明確率先定位三、四類市場 32、創(chuàng)新定位相對傳統(tǒng)休閑品牌具備明顯優(yōu)勢 4二、行業(yè)特性：大行業(yè)小企業(yè) 51、勞動力成本上漲背后帶來低端消費(fèi)升級“盛宴” 52、三四線仍屬競爭藍(lán)海，市場空間毋庸置疑 5三、營銷渠道：扁平化與多元化 71、單店加盟，均衡擴(kuò)張速度與渠道控制 72、網(wǎng)購快速發(fā)展，是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇 9四、運(yùn)營管理：支撐核心戰(zhàn)略 111、面料自主采購降低成本，打造“產(chǎn)業(yè)鏈價值”競爭優(yōu)勢 112、管理升級應(yīng)對快速發(fā)展，走向偉大的必經(jīng)之路 14五、創(chuàng)新支撐成長，寄望穿越周期 151、仍處快速成長期，規(guī)?？臻g仍然廣闊 152、盈利預(yù)測及投資建議 18六、風(fēng)險提示 19一、戰(zhàn)略定位：最核心的優(yōu)勢1、清晰明確率先定位三、四類市場公司主要從事“潮流前線”青春休閑服飾的設(shè)計與銷售，產(chǎn)品覆蓋男裝、女裝及配飾品等，具體有T恤、襯衣、毛衣、便裝、羽絨服、棉衣、針織外套、褲子（水洗褲、牛仔褲）、裙子及其他等十大類。“潮流前線”品牌服飾以“大眾時尚”為品牌定位，以國內(nèi)三、四類市場為銷售重點(diǎn)，以16-29周歲的年輕人為消費(fèi)對象，致力于將時尚新潮、款式多樣、質(zhì)優(yōu)價廉的青春休閑服飾投放到國內(nèi)三、四類市場，讓廣大普通消費(fèi)者享受的“大眾時尚”衣著。公司通過主抓品牌推廣、設(shè)計研發(fā)、銷售渠道建設(shè)等產(chǎn)業(yè)高端環(huán)節(jié)，將生產(chǎn)和物流全部外包，以易于復(fù)制的特許加盟模式在全國建立銷售渠道，在國內(nèi)三、四類市場建立了領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。公司清晰、明確、率先定位三四線市場的戰(zhàn)略，完全顛覆了傳統(tǒng)主流品牌休閑服裝的戰(zhàn)略定位，成為品牌服裝行業(yè)第一個“吃螃蟹”創(chuàng)新者。2、創(chuàng)新定位相對傳統(tǒng)休閑品牌具備明顯優(yōu)勢傳統(tǒng)休閑品牌渠道下沉面臨消費(fèi)定位困境。傳統(tǒng)強(qiáng)勢休閑品牌在快速發(fā)展初期均定位于一二線城市，實(shí)行渠道由一二線城市向三四線城市下沉、并試圖各級別城市全覆蓋，我們認(rèn)為這種全覆蓋的定位戰(zhàn)略面臨明顯困境。（1）傳統(tǒng)強(qiáng)勢休閑品牌初期“主戰(zhàn)場”在一二線市場，目前在一二線市場遭遇國外休閑品牌激烈競爭、租金大幅上揚(yáng)等利空，導(dǎo)致一二線市場盈利能力普遍下降；（2）在向三四線市場進(jìn)行渠道下沉的過程中，如果堅持一二線城市的定價和品牌形象，那么在三四線市場競爭力不強(qiáng)；而為了迎合三四線市場的消費(fèi)特征，需要對價格定位和品牌形象進(jìn)行調(diào)整，這樣毫無疑問又會對原有一二線市場的較高價格體系和已有品牌形象形成沖擊。因此，我們認(rèn)為在休閑服這一市場定位高度細(xì)分的行業(yè)，單一品牌很難“統(tǒng)領(lǐng)”各級別市場并獲得全面成功?！八延谔亍逼放浦苯觿?chuàng)新定位三四類市場，“藍(lán)?！笔袌鲚p裝上陣。與傳統(tǒng)休閑品牌“被迫”渠道下沉到三四線市場不同，“搜于特”品牌從創(chuàng)立開始就直接定位于三四類市場，避開了在一二線成熟市場品牌休閑服飾的激烈競爭，不存在一二線市場門店盈利下降和渠道下沉帶來的定位“模糊”的弊端，可以實(shí)現(xiàn)輕裝上陣。二、行業(yè)特性：大行業(yè)小企業(yè)1、勞動力成本上漲背后帶來低端消費(fèi)升級“盛宴”勞動力成本上漲是把“雙刃劍”，低端制造“沒落”，低端消費(fèi)“崛起”。隨著中國勞動年齡人口的增長顯著減慢，“人口紅利”喪失帶來中低收入人群的收入較快增長。在這種大的趨勢影響下，一方面，以成本優(yōu)勢主打出口的低端制造業(yè)逐漸“沒落”，逐漸被東南亞等區(qū)域轉(zhuǎn)移，另外一方面在人均收入特別是中低收入人群的收入實(shí)現(xiàn)較快增長，又帶來了低端消費(fèi)的崛起和升級。從大趨勢上，我們長期看好居民收入快速增長和低端消費(fèi)升級帶來的投資機(jī)會。2、三四線仍屬競爭藍(lán)海，市場空間毋庸置疑目標(biāo)細(xì)分市場上尚無直接競爭品牌，藍(lán)海特征明顯。大部分休閑服企業(yè)以搶占區(qū)域市場為主，區(qū)域性品牌較多。在三四線市場上，公司“潮流前線”的品牌定位與知名的休閑服品牌森馬、美邦等在價格上仍然存在明顯差異，其直接競爭目標(biāo)是價格相近的雜牌或者無牌休閑服產(chǎn)品。在公司的目標(biāo)細(xì)分市場上，幾乎沒有單一品牌有很大的影響力，公司通過專業(yè)化的品牌運(yùn)營和終端管理“進(jìn)攻”長期以來沒有品牌化運(yùn)營的路邊攤、雜貨店、夫妻店等，具備明顯的競爭優(yōu)勢。市場高度細(xì)分，一二線優(yōu)勢品牌渠道下沉帶來的沖擊非常有限。不可否認(rèn)，隨著一二類市場飽和程度不斷提高，特別是國際休閑服巨頭ZARA、H&M等強(qiáng)勢品牌大舉進(jìn)入中國市場，國內(nèi)傳統(tǒng)的優(yōu)勢品牌向三四類市場下沉。但是我們認(rèn)為，傳統(tǒng)優(yōu)勢品牌下沉帶來的沖擊非常有限，主要是由于：（1）與一二類市場不同，三四類市場具有消費(fèi)需求差異化、消費(fèi)地域和購買力分散化、單個區(qū)域市場容量小、管理幅度大、難度高的特點(diǎn)；（2）一二類市場優(yōu)勢品牌如想進(jìn)入三四類市場，需在重新調(diào)整品牌定位、產(chǎn)品組合和定價策略等，對現(xiàn)有一二線市場品牌和較高的市場定位形成沖擊；（3）三四類市場收入水平雖低于一二類市場，但龐大且穩(wěn)定的消費(fèi)人群使得該市場的需求量巨大，故短期內(nèi)三四類市場的品牌競爭態(tài)勢仍將處于共同做大“蛋糕”的階段。三四線市場的渠道空間不是問題。截至2019年底，全國共有地級行政區(qū)劃單位333個，縣級行政區(qū)劃單位2856個，鄉(xiāng)級行政區(qū)劃單位40906個。目前大部分的青春休閑服的消費(fèi)人群分布在三四類市場，其中15-29歲的消費(fèi)群體達(dá)到2.88億，其中合計超過1億人以上的在校高中生、在校大學(xué)生和普通打工者構(gòu)成了目前三四類市場青春休閑服的主要消費(fèi)群體。三、營銷渠道：扁平化與多元化1、單店加盟，均衡擴(kuò)張速度與渠道控制三四線市場分散，消費(fèi)偏好差異大，主打加盟，本地化快速擴(kuò)張。根據(jù)市場級別的定義，一二類市場包括直轄市的城中心區(qū)域、省會城市的城中心區(qū)域和沿海發(fā)達(dá)地區(qū)部分地級城市的城中心區(qū)域，市場相對較為集中，引領(lǐng)消費(fèi)前沿走勢并明顯趨同，因此更適合品牌商通過直營模式精耕細(xì)作，有助于樹立全國品牌形象并賺錢更高的利潤空間。三四類市場指一二類市場之外的其他地區(qū)市場，包括一二類市場城市的城郊區(qū)，以及其他地級市、縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，這些市場區(qū)域分散明顯，消費(fèi)偏好差距很大，更適合品牌商通過加盟模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，并通過加盟商的本地化經(jīng)營更深入了解當(dāng)?shù)厥袌龊拖M(fèi)者。單店特許加盟，渠道扁平化，有利于長期對渠道的控制和管理。目前品牌服裝的特許經(jīng)營模式主要分為單店加盟、區(qū)域加盟、代理特許和二級特許四種模式。與國內(nèi)很多服裝企業(yè)以區(qū)域加盟和區(qū)域代理為主不同，公司的加盟渠道全部采用單店加盟的模式，長期來看營銷渠道體制沒有障礙，相對來說比較適合長期穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展。區(qū)域加盟和區(qū)域代理，品牌商主要借助區(qū)域經(jīng)銷商的實(shí)力開拓當(dāng)?shù)厥袌?，把整個區(qū)域（省、市、縣等）內(nèi)的市場授權(quán)給經(jīng)銷商去發(fā)展，這種模式可以實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，對品牌商的管理和資金要求都不高。但是由于較少數(shù)的經(jīng)銷商掌握了全國不同的區(qū)域市場，品牌商對當(dāng)?shù)厍揽刂屏Σ粡?qiáng)，經(jīng)銷商做大之后有可能對品牌商形成較強(qiáng)的“議價”能力，壓縮品牌商的利潤空間，不利于長期持續(xù)發(fā)展。單店加盟模式，加盟店直接向品牌商加盟，品牌商根據(jù)每個加盟店的特征單獨(dú)簽訂特許加盟合同，加盟商只對核準(zhǔn)的特定加盟店負(fù)責(zé)。這種模式，既能夠?qū)崿F(xiàn)加盟店的相對較快擴(kuò)張，又縮減了渠道的中間層級，增強(qiáng)了公司對渠道的長期控制力，同時又提升加盟商的盈利水平。但是，這種模式導(dǎo)致公司面對的是眾實(shí)力較弱的加盟商，對公司在管理和資金扶持上提出了更高的要求。2、網(wǎng)購快速發(fā)展，是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇購網(wǎng)消費(fèi)受到人口密集程度、消費(fèi)能力、物流便利程度、網(wǎng)絡(luò)硬件等因素影響，中東部區(qū)域網(wǎng)購先發(fā)優(yōu)勢明顯。相對而言，中東部地區(qū)人口密集，知識水平也相對較高，同時網(wǎng)絡(luò)硬件配套設(shè)施也發(fā)展較早，從而導(dǎo)致網(wǎng)民數(shù)量也多，這為網(wǎng)購的發(fā)展提供了先天的優(yōu)良環(huán)境。而中東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)水平較高，消費(fèi)容量大，為具有便捷和高性價比等多重特性的電子商務(wù)提供了很大的發(fā)展空間。目前大部分電子商務(wù)的營銷主場，都集中在中東部地區(qū)，也為網(wǎng)民的網(wǎng)購意識起到了一定的激發(fā)作用。同時網(wǎng)購的快速發(fā)展有賴于網(wǎng)絡(luò)硬件及物流的發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的中東部地區(qū)具備優(yōu)勢。網(wǎng)購一二線城市滲透率較高，但三四線城市快速增長，收入快速增長支撐廣闊市場。淘寶數(shù)據(jù)顯示，在2020年一線網(wǎng)購城市中有近四成的網(wǎng)民進(jìn)行過網(wǎng)購，而二線則接近三成。相比較之下，三、四、五、六線城市的滲透率在10%-20%之間。一方面，一二線城市購網(wǎng)發(fā)展明顯領(lǐng)先低級城市，另外一方面，即使是發(fā)展較快的一二線城市，網(wǎng)購也仍有較大的提升空間。但從各級別城市的增長速度來說，低級別城市的新增用戶數(shù)增速最快。2021年上半年，五六線網(wǎng)購城市的新增用戶數(shù)同比去年翻番，尤其是六線城市，增幅達(dá)150.6%。相較之下，本身網(wǎng)購已發(fā)展較好的一二線城市，增幅則相對較小?？梢?，雖然五六線城市的整體網(wǎng)購環(huán)境并不算非常好，但隨著電商的滲透，其對網(wǎng)購的信任度正在逐漸增加。根據(jù)CTR和淘寶聯(lián)合發(fā)布的《中國消費(fèi)風(fēng)向標(biāo)報告2021》，在家庭平均月支出方面，我國二線城市和四線城市增長最快。其中，四線城市和農(nóng)村市場正處在增長爆發(fā)期。這為低線城市的網(wǎng)購發(fā)展提供了先天的環(huán)境沃土，通過合理的滲透，能迅速提升網(wǎng)購支出在其總消費(fèi)中的占比。數(shù)據(jù)來源：《中國城市網(wǎng)購發(fā)展環(huán)境報告》數(shù)據(jù)來源：《中國消費(fèi)風(fēng)向標(biāo)報告2021》公司順勢而為推出“搜于特”網(wǎng)購品牌，未來渠道將更趨多元化。毫無疑問，網(wǎng)購的快速發(fā)展以及年輕人購物習(xí)慣的改變也將給公司傳統(tǒng)實(shí)體店銷售帶來巨大挑戰(zhàn)。公司計劃將在繼續(xù)擴(kuò)大、鞏固現(xiàn)有的營銷網(wǎng)絡(luò)、提升營銷網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量的同時，順勢而為，著手開展網(wǎng)購業(yè)務(wù)，探索實(shí)體店與網(wǎng)購并行銷售的發(fā)展規(guī)律，多元化渠道網(wǎng)購，保持競爭優(yōu)勢。公司網(wǎng)購渠道將以“搜于特”為網(wǎng)購品牌，初期產(chǎn)品以基本款為主，目前初期團(tuán)隊已經(jīng)組建完成。四、運(yùn)營管理：支撐核心戰(zhàn)略1、面料自主采購降低成本，打造“產(chǎn)業(yè)鏈價值”競爭優(yōu)勢公司實(shí)行面料統(tǒng)一采購的委托加工模式，有效降低綜合成本，保持價格和質(zhì)量優(yōu)勢的均衡。公司超過70%的生產(chǎn)量均是采用委托加工模式。委托加工模式下，因公司負(fù)責(zé)原材料采購，不占用成衣廠資金，單件服裝的綜合成本相對較低，為公司實(shí)現(xiàn)時尚服飾平價銷售策略奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。由于公司產(chǎn)品定位于三四線市場，“高性價比”是支撐這一定位的關(guān)鍵所在。委外加工有助于縮短成衣生產(chǎn)時間，通過控制上游部分供應(yīng)鏈流程來提升反應(yīng)速度。公司負(fù)責(zé)原材料的采購，原材料供應(yīng)商負(fù)責(zé)原材料的運(yùn)輸，經(jīng)公司質(zhì)檢合格后入庫。公司向成衣廠下發(fā)生產(chǎn)訂單后，成衣廠負(fù)責(zé)將原材料運(yùn)至工廠進(jìn)行加工，公司派遣跟單員至成衣廠現(xiàn)場監(jiān)督生產(chǎn)過程，對服裝生產(chǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)施過程抽樣質(zhì)檢。成衣廠不對原材料的質(zhì)量負(fù)責(zé)，但出現(xiàn)加工質(zhì)量問題時，成衣廠承諾無條件退還預(yù)付加工費(fèi)并彌補(bǔ)面輔料損失。通過統(tǒng)一的原材料采購備貨，可以解決眾多加工廠商備貨時間不齊、供應(yīng)不及時的問題。公司計劃制定更嚴(yán)密和科學(xué)的貨品供應(yīng)計劃，進(jìn)一步優(yōu)化設(shè)計、訂貨、采購、生產(chǎn)、進(jìn)倉和出貨運(yùn)輸?shù)葘⒏鱾€環(huán)節(jié)，不斷提高公司供應(yīng)鏈管理水平，確保貨品更早上貨，搶先占領(lǐng)市場。我們認(rèn)為公司顛覆行業(yè)、創(chuàng)新自主面料采購的策略主要是通過踐行“合作共享”的理念，建立供應(yīng)商到消費(fèi)者的“產(chǎn)業(yè)鏈價值”競爭優(yōu)勢：（1）公司與數(shù)量繁多的加工廠商建立了合作關(guān)系，但這類代工廠商往往資金實(shí)力較弱，對原材料存貨風(fēng)險承擔(dān)能力較差，公司通過自主采購原材料然后交予加工成委托加工，一方面降低了最后成衣的原材料成本，另外一方面也分擔(dān)了加工廠商的部分風(fēng)險，有助于建立長期穩(wěn)固的合作關(guān)系。（2）通過原材料自主采購降低綜合成本，公司有更大的利潤空間為加盟商提供較低的供貨折扣，從而為加盟商實(shí)現(xiàn)較大盈利空間提供保障，增強(qiáng)了加盟商經(jīng)營的可持續(xù)性。目前，公司向加盟商的供貨折扣平均在3.5-4左右，低于同業(yè)的4.5-5，加盟商的凈利率平均能達(dá)到15%左右，ROE能實(shí)現(xiàn)20%以上。（3）為了保持相對較低的價格、同時與其他品牌保持幾乎一致的產(chǎn)品質(zhì)量，公司通過較低的原材料采購成本、加盟商供貨折扣、終端零售價格，在行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新給目標(biāo)消費(fèi)者提供更多“價值”，準(zhǔn)確契合和適應(yīng)了公司的差異性創(chuàng)新戰(zhàn)略定位。2、管理升級應(yīng)對快速發(fā)展，走向偉大的必經(jīng)之路企業(yè)由小到大，適時主動提出內(nèi)部管理升級，志在長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。近年來，隨著快速發(fā)展，公司的市場規(guī)模和員工數(shù)量都快速增長。企業(yè)由小到大之后，內(nèi)部管理及流程的規(guī)范化成為必然。認(rèn)識內(nèi)部管理升級的必要性和緊迫性，公司把2021年定為“管理年”。公司適當(dāng)調(diào)整粗放式發(fā)展速度，騰出時間和空間，加強(qiáng)內(nèi)部管理，進(jìn)一步梳理、優(yōu)化了內(nèi)部管理流程，進(jìn)一步明確了部門、崗位職責(zé)，強(qiáng)化獎懲分明、監(jiān)督到位的措施，實(shí)施員工培訓(xùn)計劃，切實(shí)增強(qiáng)了公司全體員工的凝聚力、控制力、執(zhí)行力，為公司未來保持長期、穩(wěn)定、快速發(fā)展奠定堅實(shí)的管理保障。借經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)大勢低迷之際，提升單店運(yùn)營能力，為將來繼續(xù)高質(zhì)量的外延擴(kuò)張做準(zhǔn)備。2022年，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)低迷的大勢，公司確定為“終端店鋪運(yùn)營管理年”，計劃通過加強(qiáng)對店鋪“人、貨、場”的管理，提高終端店鋪運(yùn)營管理水平?！叭恕钡墓芾砭褪峭ㄟ^對加盟商、店長、店員大規(guī)模的培訓(xùn)，提高加盟商、店長、店員的運(yùn)營管理能力和銷售技能；“貨”的管理包括貨品的上架、銷售、庫存控制及推廣促銷等，保證店鋪有充足的貨品支持銷售，提早預(yù)防庫存風(fēng)險并合理控制銷存比，提高店鋪銷售業(yè)績；“場”的管理主要是店鋪陳列、店鋪氛圍營造、硬件維護(hù)等方面的管理，綜合提升店鋪形象標(biāo)準(zhǔn)，保證貨場良好的銷售氛圍。通過改善店鋪“人、貨、場”三方面綜合管理，逐步改變公司目前主要靠粗放型外延增長的發(fā)展模式，逐步增強(qiáng)公司終端店鋪的內(nèi)生增長動力。五、創(chuàng)新支撐成長，寄望穿越周期1、仍處快速成長期，規(guī)模空間仍然廣闊一季度凈利潤同比增長43%，EPS為0.22元，公司預(yù)計上半年凈利同比增長20%-50%。2022年一季度公司營業(yè)收入為4.24億，同比增長33.21%，增速較去年四季度的41.12%出現(xiàn)小幅放緩；一季度凈利潤為6161萬，同比增長43.07%，EPS為0.22元。公司預(yù)計2022年上半年凈利潤同比增長20%-50%。公司繼續(xù)鼓勵、扶持加盟商開拓新店鋪，逐步對原有的小店鋪進(jìn)行改造，使公司的銷售渠道建設(shè)進(jìn)一步得到拓展與優(yōu)化。毛利率同比提升明顯，費(fèi)用率提升，應(yīng)收賬款較快增長，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。（1）一季度公司毛利率為35.59%，同比大幅提升4.91個百分點(diǎn)，主要是去年同期毛利率由于處理存貨出現(xiàn)了明顯降幅；（2）一季度銷售費(fèi)用同比增加82.67%，銷售費(fèi)用率為11.16%，同比提升3.02個百分點(diǎn)，主要是支付的銷售人員工資及年度獎金、店鋪?zhàn)饨鸺皹I(yè)務(wù)宣傳費(fèi)等有較大的增長；管理費(fèi)用同比增加76.34%，管理費(fèi)用率為5.25，同比提升1.29個百分點(diǎn)，主要是管理人員工資及年度獎金、福利費(fèi)、社保費(fèi)及研究開發(fā)費(fèi)用等支出較去年同期有較大增長；（3）一季度末應(yīng)收賬款為3.35億，較年初增加32.49%，主要是為支持客戶的發(fā)展，公司增加客戶的信用額度，延長客戶還款信用期限，能夠享受公司信用政策的客戶有所增加；一季度末存貨為4.63億，較年初增長19.13%，保持基本穩(wěn)??；（4）一季度經(jīng)營現(xiàn)金流量為-1.68億，與去年同期基本持平。經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)低迷對加盟商信心短期有一定沖擊，但我們認(rèn)為系統(tǒng)性因素不改公司仍處快速成長期的判斷，大行業(yè)小企業(yè)，未來公司規(guī)模和市值仍有很大的上升空間。從公司2022年秋季訂貨會和冬季訂貨會反饋的情況來看，經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)持續(xù)低迷短期內(nèi)對加盟商的信心形成了一定的打擊，秋冬訂貨會增速較春夏訂貨會增速出現(xiàn)了放緩。我們認(rèn)為，目前訂貨會顯示的增速放緩屬于系統(tǒng)性風(fēng)險。一方面，公司戰(zhàn)略定位于三四線市場，相對同業(yè)受到經(jīng)濟(jì)大勢的影響相對較小，雖然增速較以前放緩，但與同業(yè)比較仍處于較快的增長區(qū)間，有“穿越周期”的潛力；另外一方面，我們認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險難改公司自身廣闊的市場空間和持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。截?021年底，公司總門店數(shù)量1784家，2021年營業(yè)收入16億，截止最新市價公司市值為61億，無論是與行業(yè)龍頭比較、還是放在公司所定位的細(xì)分市場，這幾個數(shù)據(jù)都明顯還有很大的上升空間。我們保守估計4000家店、營業(yè)收入50個億（休閑服裝龍頭美邦的50%）是公司持續(xù)較快增長的第一層目標(biāo)位，未來幾年仍有很大的上升空間。2、盈利預(yù)測及投資建議我們預(yù)計2022-2015年，公司營業(yè)收入分別達(dá)到20.64億、28.67億、38.93億，分別同比增長28.02%、38.86%、35.80%，凈利潤分別達(dá)到3.49億、4.82億、6.57億，分別同比增長27.88%、38.01%、36.35%，根據(jù)最新股本完全攤薄后的EPS分別為0.81元、1.11元、1.52元，PE分別為17倍、12倍、9倍。考慮到目前公司股價已經(jīng)反應(yīng)了下半年收入小幅放緩的預(yù)期，我們認(rèn)為，相對于公司創(chuàng)新戰(zhàn)略帶來的長期增長空間，公司當(dāng)前估值具備明顯的吸引力。六、風(fēng)險提示1、經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)持續(xù)低迷，進(jìn)一步打擊加盟商信心，影響公司短期業(yè)績超預(yù)期。目前中國經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)大勢低迷，盡管對三四線市場影響要小于一二線市場，但是公司的加盟商的實(shí)力普遍偏弱，抗風(fēng)險能力較弱，短期信心受到影響。如果終端消費(fèi)持續(xù)沒有改善跡象，將進(jìn)一步打擊加盟商信心，從而明顯影響公司收入增速。2、內(nèi)部管理及終端提升不及預(yù)期。公司定位于三四類市場的青春休閑服行業(yè)，市場分散且差異化較大，要求公司必須建立完善的運(yùn)營管理體系以與雜牌或者無牌服裝零售形成明顯差別。隨著公司渠道網(wǎng)絡(luò)和市場規(guī)模不斷擴(kuò)張，如果公司不能夠建立全國化有效的管理運(yùn)營體系，可能會影響到公司持續(xù)增長動力。3、一二線城市休閑服品牌渠道下沉超預(yù)期，三四線市場商業(yè)地產(chǎn)租金持續(xù)增長。盡管短期內(nèi)一二線城市休閑服品牌很難“一步到位”渠道下沉，但是在國際品牌的加劇一二線城市競爭的情況下，國內(nèi)休閑服品牌必然加快下沉力度甚至也有戰(zhàn)略定位轉(zhuǎn)型下移的可能。至少短期內(nèi)有可能推升三四線市場的商業(yè)地產(chǎn)租金，增加了公司加盟商的租金成本。4、網(wǎng)購快速發(fā)展，對中低端休閑服裝的線下銷售沖擊超預(yù)期。盡管公司也著手開展網(wǎng)購業(yè)務(wù)，但是短期內(nèi)公司主要收入仍然來自于線下業(yè)務(wù)。電子商務(wù)中，中低端休閑服飾網(wǎng)購業(yè)務(wù)快速增長，盡管中低點(diǎn)休閑服飾市場規(guī)模很大，但也可能對部分實(shí)體店形成沖擊。

2023年三線白酒行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、三線白酒利好因素 PAGEREFToc368485545\h31、城鎮(zhèn)化提高帶來飲用量增加 PAGEREFToc368485546\h32、消費(fèi)升級下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒 PAGEREFToc368485547\h3二、三線白酒利空因素 PAGEREFToc368485548\h41、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升 PAGEREFToc368485549\h42、受競爭打壓和消費(fèi)升級影響，被二線酒替代 PAGEREFToc368485550\h53、品牌力和價格有限，難以大范圍擴(kuò)張 PAGEREFToc368485551\h54、擴(kuò)產(chǎn)帶來的成本攤銷問題 PAGEREFToc368485552\h7三、三線白酒：價格敏感度高，業(yè)績波動大 PAGEREFToc368485553\h8四、主要競爭品牌現(xiàn)狀及未來成長性預(yù)判斷 PAGEREFToc368485554\h11五、老白干酒尚可期待 PAGEREFToc368485555\h12六、主要風(fēng)險 PAGEREFToc368485556\h13一、三線白酒利好因素1、城鎮(zhèn)化提高帶來飲用量增加農(nóng)村白酒消費(fèi)的一個顯著特點(diǎn)是消費(fèi)呈集中性。據(jù)業(yè)內(nèi)人士測算，農(nóng)村春節(jié)期間白酒銷量約占全年的75%以上，中秋節(jié)白酒的銷量約占全年的15%，剩余10%的白酒消費(fèi)多集中在農(nóng)村的紅白喜事中。由于消費(fèi)的集中性，農(nóng)村白酒消費(fèi)的彈性相對較小。城鎮(zhèn)化后，帶來社交的便捷性，商務(wù)往來和朋友宴請增加，以及居民自身外出就餐機(jī)會增多，帶來白酒銷量的增加。2、消費(fèi)升級下，短期內(nèi)三線名酒替代雜牌酒我國已結(jié)束人口紅利時代，勞動力數(shù)量在減少，供給壓力之下，居民收入增長快于經(jīng)濟(jì)增長，尤其現(xiàn)行的教育制度對于技工等初級勞動力培訓(xùn)不夠，初級勞動者數(shù)據(jù)更加少，收入增幅更快。如一些木工、水泥工在華東地區(qū)的收入都已經(jīng)達(dá)到300-400元/天，遠(yuǎn)高于一般的辦公室普通職員。初級勞動者，作為三線白酒的主要消費(fèi)群體，隨著收入的大幅提高，會更多的選擇三線名酒，一些雜牌酒將逐漸被取代，這在短期內(nèi)有利于三線名酒的增長。二、三線白酒利空因素1、年輕人受教育程度提高，紅酒飲用量提升葡萄酒在精神特性上則是代表了品味和浪漫，文化教育程度越高則越容易接受葡萄酒文化。近年來，我國居民整體受教育程度在不斷提高，每年大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)在不斷增加，他們的朋友聚會將更多的選擇紅酒消費(fèi)。2、受競爭打壓和消費(fèi)升級影響，被二線酒替代過去在市場形勢很好的情況下，廠家產(chǎn)品線都往上走，二線白酒重點(diǎn)打造500-800的次高端產(chǎn)品，三線白酒也重點(diǎn)打造100-200價位的相對的“高端”產(chǎn)品。但在目前市場形勢相對轉(zhuǎn)冷的情形下，二線白酒對100-200價位的份額之爭是必然。此外，在消費(fèi)升級下，一部分原本消費(fèi)三線白酒的商務(wù)消費(fèi)和居民個人消費(fèi)會向二線白酒消費(fèi)轉(zhuǎn)移。中國人的愛面子文化，不同檔次的消費(fèi)是依據(jù)消費(fèi)能力而決定的。當(dāng)隨著居民收入提高，品質(zhì)意識增強(qiáng)，有能力消費(fèi)更高檔次的白酒時就有可能會選擇品質(zhì)更好品牌力更強(qiáng)的中高端白酒品牌。3、品牌力和價格有限，難以大范圍擴(kuò)張白酒蘊(yùn)含著濃厚的文化色彩，各省都有自己的三線地產(chǎn)酒，品牌忠誠度都比較高。三線白酒由于品牌力有限，很難拓展其他區(qū)域市場。同時，也因?yàn)槿€白酒品牌高度不夠，定價低，即使拓展外圍市場，也無法支撐目前高昂的廣告費(fèi)、物流費(fèi)和銷售費(fèi)用。因此，三線白酒更多的局限于當(dāng)?shù)劁N售，大范圍擴(kuò)張的難度大，業(yè)績大幅增長的可能性比較小。4、擴(kuò)產(chǎn)帶來的成本攤銷問題三線白酒的擴(kuò)產(chǎn)帶來成本分?jǐn)倖栴}，而隨著消費(fèi)升級，三線白酒的銷量在下降，成本分?jǐn)倖栴}會越來越嚴(yán)重。因此，從長期發(fā)展趨勢來看，三線白酒謹(jǐn)慎樂觀。三、三線白酒：價格敏感度高，業(yè)績波動大三線白酒由于凈利潤率低，提價對凈利潤增長的敏感系數(shù)高，在市場供不應(yīng)求的情況下，各品牌都享受產(chǎn)品升級和提價后的豐厚盈利。但隨著市場政策環(huán)境變化，擴(kuò)產(chǎn)后的產(chǎn)能過剩，以及消費(fèi)升級部分消費(fèi)者向二線白酒轉(zhuǎn)移，市場將供大于求，而由于三線白酒品牌力不夠，難以外延式擴(kuò)張，同時因?yàn)槠放票趬拘。偁帉觿?，在原先提價后高利潤的基數(shù)上，有可能因銷售費(fèi)用的大幅增加而帶來盈利的下降，從而有可能導(dǎo)致負(fù)增長?；谏鲜龇治?，我們判斷，2023年上半年一線白酒價格下行主要打壓二線白酒，三線白酒尚處于平穩(wěn)運(yùn)行，2023年下半年將逐漸傳導(dǎo)到三線白酒，同時三線白酒內(nèi)部將加劇競爭，增速下滑，部分品牌負(fù)增長的可能性極大。而這些三線白酒品牌中，原本凈利潤率高的品牌負(fù)增長的可能性更大。從實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2023年二季度開始，除伊力特和青青稞酒之外，凈利率都大幅下挫。當(dāng)然這一方面三線白酒同樣深受反腐影響，另一方面在整個白酒行業(yè)都缺乏提價空間的情況下，三線白酒更缺乏品牌護(hù)城河，競爭更為激烈，凈利率下調(diào)是大勢所趨。四、主要競爭品牌現(xiàn)狀及未來成長性預(yù)判斷在政府反腐下，茅臺五糧液即使相對價位達(dá)到中檔水平，短期內(nèi)也很難成為政務(wù)接待用酒，而前階段茅臺五糧液都進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)，為消化產(chǎn)能茅臺標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品“飛天”穩(wěn)價放量是勢在必然。從長期來看，茅臺為了更好的盈利，不斷推出30年陳、50年陳的年份酒作為超高端產(chǎn)品銷售是戰(zhàn)略上更好的選擇?；诖?，我們判斷整個白酒行業(yè)將在相當(dāng)長的一個時期內(nèi)，都難以有大的提價空間，三線白酒依靠提價增加盈利的模式很難再現(xiàn)。從消費(fèi)升級的角度看，前期三線白酒由低端向中低端內(nèi)在升級帶來的盈利增長可能要大于因?yàn)橄M(fèi)升級被二線白酒替代的利潤損失。因此，前期三線白酒業(yè)績還能保持一定的正增長。而隨著時間的逐步推進(jìn)，三線白酒將因消費(fèi)升級不斷的被二線白酒替代，三線白酒的消費(fèi)群體將越來越少，增速會越來越低，而之前因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)帶來的成本攤銷任務(wù)就越來越重，在某個時期會成為拐點(diǎn)進(jìn)入負(fù)增長階段。從大邏輯來看，社會的進(jìn)步，最終淘汰的是落后的產(chǎn)品。如果白酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步規(guī)范，釀造工藝上的固態(tài)法和液態(tài)法進(jìn)一步標(biāo)注，則目前銷售較高價位的三線白酒，其生存空間就愈發(fā)受到限制。因此，從長周期來看，三線白酒并不是更好的投資標(biāo)的。五、老白干酒尚可期待在三線白酒中，我們認(rèn)為基于目前的盈利能力和估值水平，如果公司進(jìn)行大刀闊斧的營銷改革，業(yè)績?nèi)杂泻艽蟾纳瓶臻g的是老白干酒。（1）具備做全國市場的潛力。老白干的“老”，是指歷史悠久；“白”，是指酒質(zhì)清澈；“干”，是指酒度高，燃燒不留水份。老白干的名字概括了其品牌特點(diǎn)，即歷史悠久、香型特殊、品質(zhì)干烈與眾不同。在所有白酒中，老白干的67度高度酒最具特征，公司完全可以開辟一個新的品類——中國第一烈酒，來運(yùn)作全國市場，而且“老白干”這個品牌名代表烈酒這個品類是最恰當(dāng)不過了，在中國所有白酒品牌中具有很強(qiáng)的排他性。中國消費(fèi)者千千萬萬，總有些消費(fèi)者喜歡走極端，中國第一烈酒也一定能尋找到適合自己的細(xì)分市場。（2）與金種子比有很多優(yōu)勢。與金種子酒比較，老白干酒在品牌力、產(chǎn)品特性、區(qū)域競爭環(huán)境方面都有很大優(yōu)勢，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和薪酬激勵方面存在明顯不足。如果公司進(jìn)一步梳理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大管理層激勵，提升員工工作動力，公司業(yè)績?nèi)杂泻艽蟾纳瓶臻g。但上述改進(jìn)措施何時實(shí)施，仍有待觀察。六、主要風(fēng)險宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，居民消費(fèi)升級困難。

2023年健康服務(wù)行業(yè)分析報告目錄一、綜述 PAGEREFToc370156108\h41、政策 PAGEREFToc370156109\h42、主要發(fā)展方向 PAGEREFToc370156110\h4（1）發(fā)展目標(biāo)十分明確，涵蓋領(lǐng)域廣泛 PAGEREFToc370156111\h5（2）加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域開放力度，全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù) PAGEREFToc370156112\h5（3）重點(diǎn)扶持領(lǐng)域涵蓋廣泛 PAGEREFToc370156113\h6（4）著力加大服務(wù)業(yè)的開放力度 PAGEREFToc370156114\h6（5）全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù) PAGEREFToc370156115\h7二、醫(yī)療服務(wù) PAGEREFToc370156116\h71、放寬準(zhǔn)入條件，明確法無禁止則準(zhǔn)入 PAGEREFToc370156117\h72、公立醫(yī)院改制試點(diǎn) PAGEREFToc370156118\h83、體制內(nèi)外平等政策 PAGEREFToc370156119\h84、非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實(shí)行市場調(diào)節(jié)價 PAGEREFToc370156120\h95、大力發(fā)展第三方服務(wù) PAGEREFToc370156121\h96、其他服務(wù)業(yè) PAGEREFToc370156122\h10三、醫(yī)療器械 PAGEREFToc370156123\h11四、商業(yè)保險 PAGEREFToc370156124\h13五、醫(yī)療信息化 PAGEREFToc370156125\h15六、中醫(yī)藥 PAGEREFToc370156126\h15七、醫(yī)療旅游 PAGEREFToc370156127\h16一、綜述1、政策國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》，力爭到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達(dá)到8萬億元以上。提出了促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的政策措施。一是放寬市場準(zhǔn)入，簡化緊缺型醫(yī)療機(jī)構(gòu)和連鎖經(jīng)營服務(wù)企業(yè)的審批、登記手續(xù)，放寬對營利性醫(yī)院市場準(zhǔn)入和配置大型設(shè)備的限制。二是加強(qiáng)規(guī)劃布局和用地保障，擴(kuò)大健康服務(wù)業(yè)用地供給，優(yōu)先保障非營利性機(jī)構(gòu)用地。三是優(yōu)化投融資引導(dǎo)政策，鼓勵金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新適合健康服務(wù)業(yè)特點(diǎn)的金融產(chǎn)品和服務(wù)方式。2、主要發(fā)展方向文件指出了主要發(fā)展方向：一是大力發(fā)展醫(yī)療服務(wù)。加快形成多元辦醫(yī)格局，落實(shí)鼓勵社會辦醫(yī)的各項優(yōu)惠政策，優(yōu)化醫(yī)療服務(wù)資源配置，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源向貧困地區(qū)和農(nóng)村延伸。推動發(fā)展專業(yè)規(guī)范的護(hù)理服務(wù)。二是加快發(fā)展健康養(yǎng)老服務(wù)，推進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)與養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等加強(qiáng)合作，提高社區(qū)為老年人提供日常護(hù)理、慢性病管理、中醫(yī)保健等醫(yī)療服務(wù)的能力。三是積極發(fā)展健康保險。四是全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)。以及發(fā)展健康體檢咨詢、培育健康服務(wù)業(yè)相關(guān)支撐產(chǎn)業(yè)、大力發(fā)展第三方檢驗(yàn)檢查、評價、研發(fā)等服務(wù)。（1）發(fā)展目標(biāo)十分明確，涵蓋領(lǐng)域廣泛1、本次意見提出到2023年健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模達(dá)到8萬億以上，按照目前占GDP5%左右的規(guī)模計算，未來行業(yè)增速將在15%左右。2、到2023年，基本建立覆蓋全生命周期、內(nèi)涵豐富、結(jié)構(gòu)合理的健康服務(wù)業(yè)體系，打造一批具國際競爭力的健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群。明顯提高醫(yī)療服務(wù)能力，健康管理和服務(wù)水平，完善健康保險，提高商業(yè)保險在衛(wèi)生總費(fèi)用中的比重，擴(kuò)大健康服務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模，優(yōu)化健康服務(wù)業(yè)發(fā)展環(huán)境。（2）加大醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域開放力度，全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)本次意見涵蓋廣泛，主要對醫(yī)院、診斷檢驗(yàn)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、商業(yè)保險、中醫(yī)藥保健、體檢咨詢、服務(wù)外包、健康信息化、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入，規(guī)劃布局和用地保障、投融資引導(dǎo)政策、財稅價格政策等方面以大力支持。積極支持社會資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，并首次在細(xì)節(jié)上給予充分支持，明確法律法規(guī)沒有明令禁入的領(lǐng)域，都須向社會資本開放，對待非公立和公立機(jī)構(gòu)一視同仁，有利于民營資本真正進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，加快設(shè)立各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)的步伐。發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)包括推動中醫(yī)服務(wù)，包括推動醫(yī)療機(jī)構(gòu)開設(shè)中醫(yī)服務(wù)和鼓勵藥店中醫(yī)坐診，開發(fā)藥食同用的中藥材和保健品等，有利于保健品和中藥材行業(yè)的長期發(fā)展。（3）重點(diǎn)扶持領(lǐng)域涵蓋廣泛此次促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見主要涉及醫(yī)院、診斷檢驗(yàn)、健康信息化、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、商業(yè)保險、中醫(yī)藥保健、體檢咨詢、醫(yī)療器械、服務(wù)外包等幾個方面。（4）著力加大服務(wù)業(yè)的開放力度支持社會資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，最初在2023年《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵和引導(dǎo)社會資本舉辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)意見》中系統(tǒng)提出，但始終未能涉及細(xì)節(jié)，由于缺乏具體的政策和措施，非公立醫(yī)院尤其是營利性醫(yī)院的發(fā)展在過去一直受到制約，此次意見明確要各地取消不合理的規(guī)定，加快落實(shí)非公立和公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在市場準(zhǔn)入、社保定點(diǎn)、重點(diǎn)?？平ㄔO(shè)、職稱評定、學(xué)術(shù)地位、等級評審、技術(shù)準(zhǔn)入等方面同等對待的政策。加大服務(wù)業(yè)的開放力度有利于社會資本更快進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。此外，該意見還鼓勵發(fā)展醫(yī)院管理集團(tuán)，引導(dǎo)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)?；l(fā)展，有利于連鎖?？坪途C合性醫(yī)院集團(tuán)的發(fā)展。我們認(rèn)為加大服務(wù)業(yè)開放力度將利好連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)：通策醫(yī)療、愛爾眼科，迪安診斷，達(dá)安基因，復(fù)星醫(yī)藥，金陵藥業(yè)，開元投資。（5）全面發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)發(fā)展中醫(yī)藥醫(yī)療保健服務(wù)主要包括兩個方面：1、提升中醫(yī)藥服務(wù)能力，包括推動醫(yī)療機(jī)構(gòu)中醫(yī)服務(wù)，鼓勵零售藥店提供中醫(yī)坐堂診療；2、開發(fā)中醫(yī)保健產(chǎn)品，包括種植中藥材及其產(chǎn)品研發(fā)和應(yīng)用，推動中醫(yī)養(yǎng)生保健等。我們認(rèn)為通過中醫(yī)養(yǎng)生防未病治已病，是國家節(jié)省醫(yī)療資源的方式，有利于中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和保健品行業(yè)的長期發(fā)展，利好康美藥業(yè)，湯臣倍健，東阿阿膠，同仁堂。二、醫(yī)療服務(wù)1、放寬準(zhǔn)入條件，明確法無禁止則準(zhǔn)入醫(yī)療服務(wù)業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)得以明確，有望進(jìn)入野蠻生長階段。2、公立醫(yī)院改制試點(diǎn)鼓勵企業(yè)、慈善機(jī)構(gòu)、基金會、商業(yè)保險機(jī)構(gòu)等以出資新建、參與改制、托管、公辦民營等多種形式投資醫(yī)療服務(wù)業(yè)。重點(diǎn)在于《意見》明確提出將在部分地區(qū)建立公立醫(yī)院改制試點(diǎn)。鼓勵各界投資醫(yī)療服務(wù)是之前一貫的政策，，但投資形式的敘述更為具體。3、體制內(nèi)外平等政策非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在市場準(zhǔn)入、社會保險定點(diǎn)、重點(diǎn)專科建設(shè)、職稱評定、學(xué)術(shù)地位、等級評審、技術(shù)準(zhǔn)入、水電熱同價等方面實(shí)行平等對待的政策。市場準(zhǔn)入、社會保險定點(diǎn)、重點(diǎn)?？平ㄔO(shè)、水電熱同價等方面的平等政策顯然有利于非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建設(shè)。但制約非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展的根本因素并不是以上因素，而是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的人才優(yōu)勢，因此職稱評定、學(xué)術(shù)地位等方面的平等政策才是非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)能夠發(fā)展的根本保障。同時，《意見》的內(nèi)容還包括促進(jìn)人才流動的政策，例如，加快推進(jìn)規(guī)范的醫(yī)師多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，以及在人才培養(yǎng)、培訓(xùn)和進(jìn)修等給予非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)支持，并探索公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在技術(shù)和人才等方面的合作機(jī)制。此外，公立醫(yī)院改制也是人才向非公立流動的一個重要來源。在以上人才流動政策的支持下，未來公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的高端人才有望向非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)流動，這是未來非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)能夠最終發(fā)展壯大的根本保障，如果相關(guān)意見能夠得以貫徹實(shí)施，那么對于現(xiàn)行醫(yī)療服務(wù)體系的改變將是巨大的，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展也將進(jìn)入黃金時代。主營醫(yī)院業(yè)務(wù)的上市公司有通策醫(yī)療、愛爾眼科。從事醫(yī)院建設(shè)、潔凈手術(shù)室建設(shè)的上市公司尚榮醫(yī)療也將受益。兼營醫(yī)院業(yè)務(wù)的上市公司有復(fù)星醫(yī)藥、馬應(yīng)龍、開元投資、金陵藥業(yè)、益佰制藥、誠志股份、雙鷺?biāo)帢I(yè)、康美藥業(yè)、三精制藥、華潤三九等。4、非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實(shí)行市場調(diào)節(jié)價非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價格實(shí)行市場調(diào)節(jié)價是非公立相對于公立的一個最大的“不公平”，由于國家定位公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要保障基本醫(yī)療需求，因此對于醫(yī)療服務(wù)價格必然有所限制，因此公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)大多盈利很少。非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)不受此限制，其盈利能力將大幅提高，也有利于吸引更多的投資進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域。在資金充裕的前提下，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)更容易發(fā)展高端醫(yī)療，并為高端人才支付更高的薪酬，從而在吸引人才方面具有更大的優(yōu)勢。如果說平等政策使得非公立與公立可以平等競爭，那么該項政策毫無疑問使得非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)具有了巨大的優(yōu)勢，甚至是決定性的優(yōu)勢。5、大力發(fā)展第三方服務(wù)引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心和影像中心。支持發(fā)展第三方的醫(yī)療服務(wù)評價、健康管理服務(wù)評價，以及健康市場調(diào)查和咨詢服務(wù)。公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務(wù)。鼓勵藥學(xué)研究、臨床試驗(yàn)等生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包。完善科技中介體系，大力發(fā)展專業(yè)化、市場化的醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)。（1）引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心和影像中心。利好檢測試劑（科華生物，達(dá)安基因，迪安診斷、博暉創(chuàng)新、陽普醫(yī)療等）和影像設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)（華潤萬東、東軟集團(tuán)、理邦儀器、新華醫(yī)療、樂普醫(yī)療）。（2）公平對待社會力量提供食品藥品檢測服務(wù)。相關(guān)個股達(dá)安基因：公司與三元科技合資創(chuàng)立的廣東達(dá)元食品藥品安全技術(shù)公司，從事食品安檢產(chǎn)品的開發(fā)研究，公司持股40%。（3）鼓勵藥學(xué)研究、臨床試驗(yàn)等生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包（泰格醫(yī)藥）6、其他服務(wù)業(yè)發(fā)展健康體檢、咨詢等健康服務(wù)業(yè)。相關(guān)個股：慈銘體檢。三、醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展，其硬件基礎(chǔ)是醫(yī)療器械，如果說醫(yī)療服務(wù)的發(fā)展迎來了黃金發(fā)展期，那醫(yī)療器械毫無疑問將率先受益，并且即使醫(yī)療服務(wù)仍然處在發(fā)展過程中的投入期，醫(yī)療服務(wù)尚未真正盈利的時期，醫(yī)療器械仍然可以大幅盈利。因此，盡管《意見》主要針對服務(wù)業(yè)，但對于醫(yī)療器械的利好是不言而喻的。對于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)來說，往往更傾向于購買進(jìn)口醫(yī)療器械，主要原因：一是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)資金較為充裕；二是對于國產(chǎn)醫(yī)療器械存有偏見，實(shí)際上，許多國產(chǎn)醫(yī)療器械已經(jīng)達(dá)到國際同等水平甚至在個別指標(biāo)上有所超越，且價格更低，但卻仍然“不受待見”；三是行賄問題不斷，由于進(jìn)口醫(yī)療器械價格很高，因此其回扣力度也更高，并且根據(jù)新聞披露來看，大型外企往往建立有系統(tǒng)而完善的“行賄網(wǎng)絡(luò)”，包括所謂的“學(xué)術(shù)會議”等行賄渠道。而國產(chǎn)醫(yī)療器械價格本已較低，利潤空間有限，自然回扣力度和營銷水平無法與進(jìn)口醫(yī)療器械相提并論?！兑庖姟分饕玫氖敲駹I醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展，對于民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)來說，特別是在發(fā)展初期，對于成本支出是較為敏感的，也更容易排除行賄因素，因此價格較低且質(zhì)量較好的國產(chǎn)醫(yī)療器械將有望受到公平對待，這對于國產(chǎn)醫(yī)療器械的發(fā)展將是一個大的推動。此外，《意見》明確將放寬對營利性醫(yī)院的數(shù)量、規(guī)模、布局以及大型醫(yī)用設(shè)備配置的限制。對于醫(yī)療器械行業(yè)尤其是大型醫(yī)用設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成直接利好。此類上市公司包括：尚榮醫(yī)療（主營業(yè)務(wù)是醫(yī)院的建筑設(shè)計施工，潔凈手術(shù)室建設(shè)等）、新華醫(yī)療、華潤萬東、東軟集團(tuán)、和佳股份、理邦儀器、樂普醫(yī)療等。四、商業(yè)保險1、商業(yè)健康保險產(chǎn)品更加豐富，主要包括疾病險，養(yǎng)老險和醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險等。推進(jìn)商業(yè)保險公司承辦城鄉(xiāng)居民大病保險，擴(kuò)大人群覆蓋面；積極開發(fā)長期護(hù)理商業(yè)險以及與健康管理、養(yǎng)老等服務(wù)相關(guān)的商業(yè)健康保險產(chǎn)品；推行醫(yī)療責(zé)任保險、醫(yī)療意外保險等多種形式醫(yī)療執(zhí)業(yè)保險。2、參保人數(shù)大幅增加，商業(yè)健康保險支出占衛(wèi)生總費(fèi)用的比重大幅提高2023年，商業(yè)健康險保費(fèi)收入900億元，占衛(wèi)生總費(fèi)用支出的比例約為4%，，按照規(guī)劃目標(biāo)，2023年衛(wèi)生總費(fèi)用支出至少將在8萬億元以上（由于衛(wèi)生總費(fèi)用支出涵蓋范圍較廣，因此高于健康服務(wù)支出），因此如果商業(yè)健康險支出占衛(wèi)生總費(fèi)用比重提高6%至10%，則該項業(yè)務(wù)保費(fèi)支出將提高8倍，至8000億元，假設(shè)該項業(yè)務(wù)收支平衡，保險公司該項業(yè)務(wù)保費(fèi)收入同樣將提高8倍，至8000億元。2023年，保險業(yè)保費(fèi)收入為15488億元，僅健康險一項，即可使保險業(yè)保費(fèi)收入未來7年繼續(xù)保持較高速度增長。3、鼓勵以政府購買服務(wù)的方式委托具有資質(zhì)的商業(yè)保險機(jī)構(gòu)開展各類醫(yī)療保險經(jīng)辦服務(wù)。政府購買服務(wù)有利于健康保險的推廣，但購買力度及方式以及政府購買所占比重仍然有待觀察。五、醫(yī)療信息化《意見》所列健康服務(wù)業(yè)發(fā)展目標(biāo)第八條，標(biāo)題為“夯實(shí)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)”，主要內(nèi)容包括醫(yī)療信息化和誠信體系的建設(shè)。醫(yī)療信息化作為健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)被優(yōu)先提出，足以體現(xiàn)國家對于醫(yī)療信息化的重視，因此健康服務(wù)業(yè)發(fā)展必將帶動相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。相關(guān)信息產(chǎn)業(yè)在《意見》中有明確提出的主要是以下幾個方面：1、醫(yī)院信息化：衛(wèi)寧軟件、東華軟件、東軟集團(tuán)、銀江股份、海虹控股、用友軟件、萬達(dá)信息等。2、遠(yuǎn)程醫(yī)療：東軟集團(tuán)。3、藥品和醫(yī)療器械電子商務(wù)平臺：九州通。4、便攜式健康設(shè)備與物聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)的融合，智能穿戴概念：九安醫(yī)療。六、中醫(yī)藥《意見》對于中醫(yī)藥的發(fā)展也做了具體規(guī)劃：提升基層中醫(yī)藥服務(wù)能力，力爭使所有社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機(jī)構(gòu)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和70%的村衛(wèi)生室具備中醫(yī)藥服務(wù)能力。推動醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展中醫(yī)醫(yī)療預(yù)防保健服務(wù)，鼓勵零售藥店提供中醫(yī)坐堂診療服務(wù)。開發(fā)中醫(yī)診療、中醫(yī)藥養(yǎng)生保健儀器設(shè)備。這表明國家對于中醫(yī)藥的發(fā)展仍然持大力支持態(tài)度，相關(guān)政策有利于保障并提高中藥市場份額。七、醫(yī)療旅游鼓勵有條件的地區(qū)面向國際國內(nèi)市場，整合當(dāng)?shù)貎?yōu)勢醫(yī)療資源、中醫(yī)藥等特色養(yǎng)生保健資源、綠色生態(tài)旅游資源，發(fā)展養(yǎng)生、體育和醫(yī)療健康旅游。具有療養(yǎng)環(huán)境，中醫(yī)藥及醫(yī)療優(yōu)勢等特色旅游資源的旅游地有望受益，有利于推動旅游業(yè)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)的同時發(fā)展。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職