第六章投資者的認(rèn)知偏差和行為偏差(二)

行為金融學(xué)2023/12/81第六章投資者的認(rèn)知偏差與行為偏差二§1過度自信與頻繁交易§2后悔厭惡與處置效應(yīng)§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響§5代表性思維與熟識(shí)性思維對(duì)投資組合的影響§6投資者群體行為和投資者情緒一、經(jīng)歷影響決策過去的經(jīng)歷或結(jié)果通常會(huì)影響人們以后的風(fēng)險(xiǎn)決策。初生牛犢不怕虎一朝被蛇咬，十年怕井繩§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差一、經(jīng)歷影響決策不同投資經(jīng)歷對(duì)投資風(fēng)格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場(chǎng)的錢，同時(shí)進(jìn)一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)——“賭場(chǎng)的錢效應(yīng)”。失敗者并不總是回避風(fēng)險(xiǎn)，人們通常會(huì)抓住機(jī)會(huì)彌補(bǔ)損失——“盡量返本效應(yīng)”。在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會(huì)變得不愿冒風(fēng)險(xiǎn)——“蛇咬效應(yīng)”?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差在經(jīng)過長(zhǎng)期的牛市行情后人們會(huì)產(chǎn)生“賭場(chǎng)的錢效應(yīng)”，而在經(jīng)歷下跌行情后，投資者會(huì)產(chǎn)生“盡量返本效應(yīng)”，因此繼續(xù)投資的沖動(dòng)不會(huì)立即消除。即雖然股價(jià)已脫離價(jià)值或者趨勢(shì)也已明顯轉(zhuǎn)變，在股市的一波大回調(diào)之后總會(huì)有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差

總結(jié)：“賭場(chǎng)的錢”效應(yīng)使投資者在賺錢之后更愿意買入風(fēng)險(xiǎn)大的股票；“盡量返本效應(yīng)”使很多交易最終都是賠錢的交易；“蛇咬效應(yīng)”會(huì)使投資者害怕再次進(jìn)入市場(chǎng)。

對(duì)于一個(gè)新股民來說，很容易產(chǎn)生這種現(xiàn)象：“賭場(chǎng)效應(yīng)”——“盡量返本效應(yīng)”——“蛇咬效應(yīng)”?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差二、記憶的適應(yīng)性與投資行為為避免認(rèn)知失調(diào)，我們會(huì)產(chǎn)生記憶的適應(yīng)性（一致性）。 我們大多數(shù)人對(duì)于不喜歡的事實(shí)都視而不見。雖然事實(shí)就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不承認(rèn)它?！绹?guó)哲學(xué)家EricHoffer 投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的。在相反的事實(shí)面前，大腦的防護(hù)機(jī)制會(huì)過濾掉反面的信息，并改變對(duì)過去決策的回憶，導(dǎo)致投資者很難客觀評(píng)價(jià)他們的投資是否符合既定的投資目標(biāo)。§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差人們的記憶通常具有適應(yīng)性，即記憶是對(duì)事物和情感的感知，而并不能做到對(duì)事情進(jìn)行客觀記錄。痛苦的經(jīng)歷越久遠(yuǎn)，記憶中該經(jīng)歷的痛苦程度會(huì)越低A公司股票至今經(jīng)歷了一個(gè)緩慢的下跌過程；B公司的股票最近短時(shí)間內(nèi)突然急速下跌。投資者可能會(huì)對(duì)B公司的股票過分悲觀一些?？鞓返耐顿Y經(jīng)歷也類似：那些有著很高的快樂峰值和快樂結(jié)尾的投資經(jīng)歷給人的感覺更好一些。為了避免認(rèn)知失調(diào)帶來的心理痛苦，投資者的大腦將會(huì)過濾掉或減少負(fù)面信息?！?投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差

GoetzmannandPeles(1997)對(duì)投資者的記憶信息進(jìn)行了研究：詢問兩組投資者（建筑師組和受過良好教育的投資專業(yè)人士組）兩個(gè)問題：

（1）你去年的收益率是多少？

（2）你跑贏市場(chǎng)多少？§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差專業(yè)投資者建筑師收益率高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（%）一、心理賬戶（mentalaccounting）企業(yè)甚至政府部門都會(huì)通過經(jīng)濟(jì)意義上的會(huì)計(jì)賬戶來進(jìn)行資金的核算。個(gè)人通常使用心理會(huì)計(jì)賬戶來處理事情，即在我們的頭腦里，會(huì)分別為不同用途的資金（或資產(chǎn)）建立不同的賬戶，并通過心理預(yù)算來使每個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶?！?心理賬戶對(duì)投資行為的影響舉例今天晚上你打算去看一部電影，票價(jià)是200元，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)把價(jià)值200元的飯卡弄丟了。你是否還會(huì)去看這場(chǎng)電影呢？假設(shè)你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票，在你馬上要出發(fā)的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)把電影票弄丟了。如果想去看電影，就必須再花200元錢買張票，你是否還會(huì)去看這場(chǎng)電影呢？§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響心理賬戶的特點(diǎn)： （1）每一項(xiàng)資金（資產(chǎn)）都被放入一個(gè)心理賬戶，該賬戶包含著進(jìn)行相應(yīng)決策的成本和收益（效用）核算。 （2）各個(gè)心理賬戶通常是獨(dú)立的、被分割的。

（3）人們通過心理預(yù)算來使每一個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配。在進(jìn)行決策時(shí)，個(gè)體通常并不權(quán)衡全局進(jìn)行考慮，而是在心里無意識(shí)地把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)“心理賬戶”，對(duì)于每個(gè)心理賬戶人們會(huì)有不同的決策。§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響心理賬戶說明人在金錢面前是非理性的，是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。比如同樣是100元，是工資掙來的，還是彩票贏來的，或者路上撿來的，對(duì)于消費(fèi)來說，應(yīng)該是一樣的，可是事實(shí)卻不然。在人們心里，會(huì)把辛苦賺來的錢，和意外獲得的錢放入不同的帳戶內(nèi)。人們會(huì)將辛苦賺來的項(xiàng)目報(bào)酬有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?chǔ)蓄和投資計(jì)劃，但是對(duì)意外獲得的錢卻有不同的態(tài)度。其實(shí)，一個(gè)人名下的錢，并不依據(jù)它的來源有了性質(zhì)上的區(qū)別。

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響因此，心理帳戶的存在使個(gè)體在做決策時(shí)往往會(huì)違背一些簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則，做出許多非理性的消費(fèi)或投資行為。

極端案例：彩民的大獎(jiǎng)心理賬戶

大獎(jiǎng)心理賬戶是彩民購(gòu)買彩票時(shí)有意或無意中形成虛擬的、非現(xiàn)實(shí)的大額金錢賬戶。 由于大獎(jiǎng)心理賬戶的存在，有些彩民錯(cuò)誤地認(rèn)為購(gòu)買彩票是一種投資。

當(dāng)大獎(jiǎng)心理賬戶突然消失時(shí)就會(huì)產(chǎn)生極大的心理落差，由此引發(fā)彩民心理焦慮。§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響

2007年12月，重慶一男性彩民因受億元巨獎(jiǎng)消息的刺激，幻想自己中得億元大獎(jiǎng)而興奮過度，精神失常。在毆打妻子后將2歲和12歲的兒子從8樓拋下，造成小兒身亡，大兒重傷，其本人隨后也跳樓身亡。二、心理賬戶對(duì)個(gè)體決策的影響機(jī)制

心理帳戶對(duì)個(gè)體決策行為的影響機(jī)制表現(xiàn)為以下幾個(gè)心理效應(yīng)：非替代性效應(yīng)、沉沒成本效應(yīng)、交易效用效應(yīng)。（1）非替代性(non-fungibility)效應(yīng)所謂非替代性效應(yīng)，是指?jìng)€(gè)體會(huì)把資金劃分到不同心理賬戶，而每個(gè)心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途，彼此之間不能替代。

（2）沉沒成本(sunkcost)效應(yīng) 沉沒成本效應(yīng)則是指人們?cè)谧瞿稠?xiàng)決定的時(shí)候，不僅要分析各種因素的利弊，而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度。

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響假設(shè)1：公司發(fā)給員工200元音樂會(huì)的門票假設(shè)2：自己花200元購(gòu)買了一張音樂會(huì)門票 開音樂會(huì)的當(dāng)天突然下起了暴風(fēng)雨，所有交通工具都暫停運(yùn)營(yíng)，你只能冒著寒風(fēng)暴雨步行30分鐘去聽音樂會(huì)。請(qǐng)問你會(huì)不會(huì)去聽這場(chǎng)音樂？

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響 研究結(jié)果表明，第一種情況下大部分人不會(huì)去聽音樂會(huì)，而在第二種情況下大多數(shù)人仍會(huì)堅(jiān)持去聽音樂會(huì)。公司發(fā)下來的票是“意外收獲”，自己掏錢買的票是“沉沒成本”。當(dāng)遇見暴風(fēng)雨而交通不便的時(shí)候，不愿意忍受來回1個(gè)小時(shí)的寒風(fēng)暴雨去享受這個(gè)意外的收獲。相反，如果票是自己花錢買的，自己付出了成本，應(yīng)該有所收益，人們就寧愿忍受來回1個(gè)小時(shí)的寒風(fēng)暴雨去聽音樂會(huì)，只有這樣才能挽回沉沒成本，從而達(dá)到心理平衡。

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響（3）交易效用（transactionutility）效應(yīng)

交易效用是指?jìng)€(gè)體由于交易的成本或收益與心理價(jià)位不一致所引起的愉悅與不愉悅。 心理賬戶的存在使人們對(duì)各種商品有一個(gè)“心理價(jià)位”。購(gòu)買商品時(shí)，若心理價(jià)位大于商品的實(shí)際價(jià)格，交易效用為正，人們就感覺占了便宜。若心理價(jià)位小于商品的實(shí)際價(jià)格，交易效用為負(fù)，人們就感覺吃了虧。

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響三、心理賬戶的核算人們?cè)跊Q策時(shí)，通常進(jìn)行成本—效用核算，目標(biāo)是在成本一定的情況下實(shí)現(xiàn)效用最大化。要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中通常給出效用函數(shù)的具體形式。但心理學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，個(gè)體由于受心理因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不是一成不變的，從而提出新的效用函數(shù)形式?！?心理賬戶對(duì)投資行為的影響（一）行為效用函數(shù)（價(jià)值函數(shù)(valuefunction)

）

我們從三種心理效應(yīng)入手來理解行為效用函數(shù)(價(jià)值函數(shù))：反射效應(yīng)(reflectioneffect)反射效應(yīng)：指行為人通常在面對(duì)盈利選擇的時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者（其效用函數(shù)是上凸的），而在面對(duì)虧損選擇的時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者（其效用函數(shù)是下凸的）。A（確定性）B（不確定性）事件11000(100%)2000(50%)+0(50%)事件2-1000(100%)

-2000(50%)+0(50%)風(fēng)險(xiǎn)回避風(fēng)險(xiǎn)偏好§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響敏感性遞減（diminishingsensitivity） 在參考點(diǎn)附近（比如財(cái)富為0時(shí)），人們對(duì)財(cái)富的邊際變化比較敏感；而在距離參考點(diǎn)遠(yuǎn)時(shí)，人們對(duì)財(cái)富邊際變化的敏感程度要低。假設(shè)你剛參加工作1）月收入從100元升到200元；2）后來，月收入從1100元升到1200元。敏感性遞減意味著：人們邊際財(cái)富變化的效用函數(shù)在參考點(diǎn)附近比較陡峭，而在遠(yuǎn)離其參考點(diǎn)后會(huì)逐漸變得平坦。

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響損失厭惡（lossaversion）損失厭惡：人們對(duì)財(cái)富的減少（損失）比對(duì)財(cái)富的增加（收益）更為敏感，而且等量損失所帶來的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂。損失厭惡意味著：損失帶來的負(fù)效用的絕對(duì)值大于等量收益帶來的正效用。

§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響行為效用函數(shù)（價(jià)值函數(shù)

valuefunction)：

綜合人們的“反射效應(yīng)”、“敏感性遞減”和“損失厭惡”三種心理效用，行為金融學(xué)將財(cái)富變化（損益）的效用價(jià)值函數(shù)畫成如下圖所示的情形：-10-40收益損失效用（價(jià)值）1020§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響（二）心理賬戶的核算規(guī)則：享樂編輯(hedonicediting)假說享樂編輯假說（Thaler，1990）：情感體驗(yàn)在人們的心理核算中起著重要作用。人們并不追求理性認(rèn)知上的效用最大化，而是追求情感滿意上的效用最大化。這種心理賬戶核算規(guī)則被稱之為“享樂編輯”（hedonicediting）?？崧?002）在做諾貝爾演講時(shí)，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授奚愷元教授（ChristopherK.Hsee）。奚教授用心理學(xué)來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場(chǎng)學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問題，是這個(gè)領(lǐng)域的主要學(xué)者之一?！叭藗冏罱K追求的是滿意和幸福，而不是金錢。我們需要有一個(gè)嚴(yán)格的理論來研究如何最大化人們的幸福。”——奚愷元§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響（三）享樂編輯假說與心理賬戶分合 一般原理：對(duì)于兩個(gè)事件x和y:當(dāng)將兩個(gè)事件合并起來進(jìn)行考慮帶來的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時(shí)，即人們就會(huì)合并事件。否則，當(dāng)人們就會(huì)選擇將事件分開進(jìn)行考慮?！?心理賬戶對(duì)投資行為的影響1.分離多個(gè)獲得：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。2.整合多個(gè)損失：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是損失時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)p失合并計(jì)算，使自己少難過一些。收益損失效用賬戶分開核算賬戶合并核算

“我們不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓痛苦一次到位，剩下的就都是好的了?！?.分離多個(gè)獲得(segregatemultiplegains)：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。例如：當(dāng)你早上撿到1000元下午又撿到500元，會(huì)比你一次撿到1500元更快樂。2.整合多個(gè)損失(integratemultipleloss)：當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是損失時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)p失合并計(jì)算，使自己比較好過些。例如：當(dāng)你早上掉了1000元下午又掉了500元，還不如一次遺失1500元還比較好過些(倒霉的事一次就好了)。跟團(tuán)旅游同樣如此。先付掉旅行所有的費(fèi)用，和先付一部分錢然后每次門票費(fèi)再另付可能路線、費(fèi)用都一樣，但舒服度是完全不同的。前一種是怎么玩樂怎么高興，因?yàn)殄X已付了；后一種情緒變化會(huì)比較大，因?yàn)榭傇谔湾X。因此，我們千萬不要讓痛苦分階段，既然痛苦不可避免，就應(yīng)讓讓痛苦一次到位，剩下的全都是好的。

Sim（2004）的研究支持了這種觀點(diǎn)：投資者更可能在意識(shí)到損失時(shí)同時(shí)賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化，而更愿意在不同時(shí)期將盈利的股票賣出以獲得持續(xù)不斷的滿足感。3.整合混合獲得 當(dāng)兩個(gè)以上的事件有獲得也有損失，但獲得大于損失時(shí)，人們較喜歡將損失并入獲得來計(jì)算，而不愿單獨(dú)去面對(duì)損失。假如：你早上炒股賺了1000元，下午賠了500元，你會(huì)怎么想比較舒服？“嘿嘿，今天凈賺500元，還是很開心的！”§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響4.分離混合損失

當(dāng)兩個(gè)以上的事件有獲得也有損失，但損失大于獲得時(shí)，人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計(jì)算。假如：你早上炒股賺了500元，下午賠了1000元，你會(huì)怎么想比較舒服？“雖然下午賠了1000元，好在早上還賺了500元”。這樣想會(huì)覺得比較慶幸。作業(yè)：基于行為效用函數(shù)圖分別畫出“整合混合獲得”和“分離混合損失”兩種情況。§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響四、心理賬戶對(duì)投資者投資組合的影響（一）馬科維茨的資產(chǎn)組合理論：要進(jìn)行合理化的分散投資，不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里要遵循馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，必須考慮投資品種的三個(gè)重要方面：每項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益每項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平（比如，收益的標(biāo)準(zhǔn)差）不同投資品種之間的相關(guān)性§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響股票A的價(jià)格股票B的價(jià)格股票A、B組合的價(jià)格股票價(jià)格時(shí)間§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響（二）投資者的行為資產(chǎn)組合不同的人有不同的投資目標(biāo)，一般情況如下：投資者對(duì)每個(gè)投資目標(biāo)都建立一個(gè)單獨(dú)的心理賬戶；每一個(gè)投資品種的選擇都要滿足特定投資目標(biāo)和心理賬戶的要求。安全性目標(biāo)（保存財(cái)產(chǎn)）收益性目標(biāo)致富（暴富）目標(biāo)§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響投資者的行為資產(chǎn)組合表現(xiàn)為一個(gè)由各種資產(chǎn)構(gòu)成的金字塔，金字塔的每一層代表著滿足某個(gè)特定目標(biāo)的資產(chǎn)。保存財(cái)產(chǎn)—定期存款、大額存單、貨幣市場(chǎng)基金、國(guó)債等投資品種獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益—金融債券、企業(yè)債券、高分紅股票等高風(fēng)險(xiǎn)高收益—外國(guó)股票、新股等高風(fēng)險(xiǎn)投資暴富—購(gòu)買彩票、賭博、賭球，等等…………§4心理賬戶對(duì)投資行為的影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散來自于投資目標(biāo)的分散，而不是馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的資產(chǎn)分散。所以，大多數(shù)投資者的投資組合是非有效的，投資者在獲得既定期望收益的時(shí)候，承擔(dān)了太大的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者通常會(huì)將每個(gè)投資品種分別放入不同的心理賬戶，心理會(huì)計(jì)導(dǎo)致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關(guān)系?！?心理賬戶對(duì)投資行為的影響Thaler和Benartzi（2005）發(fā)現(xiàn)：①美國(guó)企業(yè)的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨(dú)的心理賬戶，與其他股票不發(fā)生聯(lián)系；②并且平均將42%的資產(chǎn)投資在本公司股票上（對(duì)本企業(yè)過度自信），導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過于集中；③由于本身又受雇于本企業(yè)，一旦公司破產(chǎn)倒閉，公司雇員通常會(huì)損失慘重：薪金和股票損失?！?心理賬戶對(duì)投資行為的影響一、代表性思維（代表性啟發(fā)）對(duì)投資組合的影響代表性思維（代表性啟發(fā)）：①人們?cè)诓淮_定的情況下，會(huì)關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，以推斷第一個(gè)事物與第二個(gè)事物發(fā)生可能的類似之處。②有時(shí)，人們假定將來的模式會(huì)與過去相似，并尋求熟悉的模式來作判斷，并不考慮