第十一章公司治理

第九章公司治理Contents公司治理概述9.1內(nèi)部治理機制9.2外部治理機制9.3公司治理與價值創(chuàng)造9.43.了解基于價值創(chuàng)造的公司治理2.理解公司治理的內(nèi)部機制和外部機制，了解公司治理的現(xiàn)狀1.熟悉公司治理的概念，了解公司治理的模式學(xué)習目的與要求

引導(dǎo)性案例

英國巴林銀行的倒閉

里森于1989年7月10日正式到巴林銀行工作。1992年巴林總部決定派他到新加坡分行成立期貨與期權(quán)交易部門，并出任總經(jīng)理、首席交易員；1994年下半年，里森看好日本經(jīng)濟認為，日本經(jīng)濟已開始走出衰退，股市將會有大漲趨勢。于是大量買進日經(jīng)225指數(shù)期貨合約和看漲期權(quán)。但是謀事在人，成事在天，沒有料想到1995年1月16日，日本關(guān)西大地震，導(dǎo)致股市暴跌，里森所持多頭頭寸遭受重創(chuàng)，損失高達2.1億英鎊（前后合計14億美元）。情況越來越糟糕，里森對損失的金額已經(jīng)麻木了，“88888”號賬戶的損失與日俱增。更具有諷刺意味的是，在巴林破產(chǎn)的兩個月前，巴林金融成果會議上，還將里森當成巴林的英雄。2月24日，當日經(jīng)指數(shù)再次加速暴跌后，里森所在的巴林期貨公司的頭寸損失已達`14億美元，里森畏罪潛逃，當時才28歲。法國興業(yè)銀行危機責任人凱維耶爾于2000年進入法國興業(yè)銀行,在監(jiān)管交易的部門工作5年后,凱維耶爾轉(zhuǎn)入交易部門,從事套匯交易。在2004-2005年間他越權(quán)建立了大量違規(guī)頭寸，他利用自己過去在中臺部門（即銀行負責信貸分析、審批、風險管理、計算交易盈虧等流程的部門）工作所積累的關(guān)于控制流程的豐富經(jīng)驗，通過精心設(shè)計建立了大量偽造交易頭寸，在股票衍生產(chǎn)品交易中以“欺詐”手段大量購入歐洲股指期貨，并看多歐洲股市。人算不如天算，美國次貸危機導(dǎo)致全球股市暴跌，由此導(dǎo)致興業(yè)銀行蒙受了約49億歐元（71.4億美元）的損失。2008年1月27日凱維耶爾已被法國警方拘捕。這兩個案例驚人的相似引起了我的思考，為何相隔將近13年類似案例會重復(fù)發(fā)生。分析1：不相容職務(wù)未分離，內(nèi)控失效在英國巴林倒閉案件中，里森居然身兼交易與清算二職，這明顯犯了不相容職務(wù)要分離之大忌。連自己都覺得銀行在沒有發(fā)現(xiàn)其違規(guī)行為上應(yīng)該承擔不可推卸的玩忽職守的責任。在法國興銀行事件上，巴黎交易所(CAC)一位前交易員在事后指出只有極少數(shù)的交易員能有500億歐元供操作，500億歐元的頭寸顯然和凱維耶爾的級別是不相匹配的，明顯是違規(guī)的。由此可見，內(nèi)部監(jiān)控存在缺陷和嚴重不足是兩家銀行的共同弊端。分析2：金融機構(gòu)在設(shè)立報酬機制時，往往不遵循財務(wù)中的風險報酬對等原則，只考慮業(yè)績、報酬，忽略責任。在薪酬計劃中沒有為交易者設(shè)置報酬上限和責任上限。這種沒有考慮風險因素的不合理的報酬機制會誘發(fā)職員為了追求高薪酬而去進行高風險的交易操作，甚至有時鋌而走險。

凱維耶爾的違法交易正是為了證明他自己的價值，他還惦記著去年年底應(yīng)該拿到30萬歐元的花紅。在法國，很多人把凱維埃爾看為另類“英雄”，以極端方式揭露當今金融系統(tǒng)內(nèi)彌漫的貪欲。在貪念的蒙蔽下，金融機構(gòu)及其職員的風險意識在無形中弱化。在巴林事件中，巴林的管理階層對于8888賬戶其實有點熟視無睹之嫌，其實他們一直逃避事實，本來可以揭穿的把戲，但是他們姑息養(yǎng)奸，期待為巴林套利賺錢。分析3：在金融監(jiān)管機制中對操作風險的重視不夠。

在英國巴林事件中，1994年巴林的高級和資深人員都對為了彌補8888賬戶帶來的上千萬英鎊的資金巨虧漏洞而偽造的一些資金往來十分關(guān)注，1995年巴林總部審計部門也進行了深入調(diào)查，但都被以輕易的方式蒙蔽過去。

法國興業(yè)銀行在風險較高的金融衍生品市場中，憑借嚴格的風險控制管理能力長時間占據(jù)業(yè)界頭把交椅。但是出乎管理層的意料，凱維耶爾硬是闖過5道電腦關(guān)卡，獲得使用巨額資金的權(quán)限，違規(guī)操作近一年卻沒有被發(fā)現(xiàn)。兩者都是內(nèi)部人員違規(guī)行為，是由于金融機構(gòu)內(nèi)部控制及公司治理機制失效所帶來的操作風險，即金融機構(gòu)對各種失誤、欺詐、越權(quán)或職業(yè)不道德行為，未能及時做出反應(yīng)而遭受的損失。9.1公司治理概述

狹義：通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護公司各方面的利益的的一種制度安排。9.1.1公司治理的概念公司治理（corporategovernance）可以從狹義和廣義兩方面去理解。廣義：不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團。公司治理機制包括公司的內(nèi)部治理和外部治理兩部分。

內(nèi)部控制系統(tǒng)（InternalControlSystem）指的是在一個企業(yè)的資源計劃范圍內(nèi)，可以用來實現(xiàn)企業(yè)的公司治理目標的各種公司治理機制的總稱。它包括股份、股東、股東會與股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和管理層激勵等方面。

外部控制系統(tǒng)（ExternalControlSystem）是指公司的出資者（股東和債權(quán)人）通過市場體系對經(jīng)營者進行控制，以確保出資者收益的方式。公司的外部治理機制是通過市場的外部制約而發(fā)生作用的，涉及的內(nèi)容較多，主要包括控制權(quán)市場、債權(quán)人治理、產(chǎn)品和要素市場等方面。9.1.2公司治理模式⑴外部控制主導(dǎo)型模式外部控制主導(dǎo)型模式又稱市場導(dǎo)向型公司治理，外部市場在公司治理中起著主要作用。該模式的前提是存在一個流動性非常強的資本市場，而且廣泛分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和活躍的公司控制權(quán)市場。實行該模式的典型國家主要是美國和英國。該模式的基本特點是通過資本市場或其他市場的有效運行來制約經(jīng)理人的行為。具體表現(xiàn)在：首先，一般股東與公司的關(guān)系比較淡化；其次，是公司不設(shè)監(jiān)事會，由董事會履行監(jiān)督職責；第三，激勵經(jīng)理人員的主要手段是股票期權(quán)制度。外部控制主導(dǎo)型模式有利于形成對對經(jīng)理人的有力鞭策和監(jiān)督，促使董事會和經(jīng)理把利潤最大化作為公司的主要奮斗目標。缺陷在于經(jīng)營者迫于股東分紅的強大壓力，只能偏重于追求短期盈利，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營行為的短期化。⑵內(nèi)部控制主導(dǎo)型內(nèi)部控制主導(dǎo)型模式又成為網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型模式，是指股東（法人股東）、銀行（一般也是股東）和內(nèi)部經(jīng)理人員的流動在公司治理中起著主要作用。通常資本流通性相對較弱，證券市場不夠活躍。該模式的典型代表是德國和日本。在治理結(jié)構(gòu)方面，公司的董事會和監(jiān)事會分設(shè)，監(jiān)事會是公司股東、職工利益的代表機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)，有權(quán)任命和罷免董事會成員并決定其報酬，董事會應(yīng)就法定事項向監(jiān)事會報告，董事會在執(zhí)行公司章程或監(jiān)事會規(guī)定的業(yè)務(wù)時，要經(jīng)監(jiān)事會同意。與德國不同的是，日本公司的監(jiān)事會和董事會是平行機關(guān)，監(jiān)事會只有監(jiān)察權(quán)，無權(quán)參與公司的決策和經(jīng)營管理。基本特點是機構(gòu)投資者長期持有公司大量股份，并與公司形成了固定的控股關(guān)系，內(nèi)部股東數(shù)量相對較多，可以從企業(yè)內(nèi)部直接獲取信息，以此來直接制約經(jīng)理人。大股東的影響則主要通過監(jiān)事會來實現(xiàn)。

該治理模式的有利于保證決策與執(zhí)行的一致，提高經(jīng)營效率，管理成本少。更重要的是，它注重公司長遠的發(fā)展、人力資本投資、研究與開發(fā)等方面，使公司具備很強的競爭力。缺陷在于信息的透明度不夠，容易導(dǎo)致關(guān)系融資。⑶家族控制主導(dǎo)型這是指家族占有公司股權(quán)的相對多數(shù)，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分離，家族在公司中起著主導(dǎo)作用的一種治理模式。其主要特點是公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)不分離或不完全分離，公司與家族合一，公司的主要控制權(quán)在家族成員中配置，即較典型的物資資本單邊治理型治理結(jié)構(gòu)公司治理模式比較股份公司治理模式公司治理的關(guān)鍵外部主導(dǎo)型強管理層弱股東內(nèi)部主導(dǎo)型利益相關(guān)者的利益結(jié)合家族主導(dǎo)型強家族大股東經(jīng)理層弱小股東

9.2內(nèi)部治理機制

公司治理的內(nèi)部機制又稱公司治理結(jié)構(gòu)（CorporateGovernanceStructure），即所有者（主要是股東）對經(jīng)營管理者的一種監(jiān)督與制衡，其目的是協(xié)調(diào)公司與股東及其他利益相關(guān)者的利益，從而最終維護股東利益的最大化和同時兼顧公司其他相關(guān)者的利益。其主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的內(nèi)部治理。

現(xiàn)代企業(yè)制度區(qū)別于系統(tǒng)企業(yè)的根本點在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，或稱所有與控制的分離，從而需要在所有者和經(jīng)營者之間形成一種相互制衡的機制，用以對企業(yè)進行管理和控制。簡單地說，公司治理結(jié)構(gòu)就是處理企業(yè)各種契約關(guān)系的一種制度。我國股份有限公司內(nèi)設(shè)的治理機關(guān)包括股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理等四個部分，各機關(guān)之間的關(guān)系如圖所示：監(jiān)督聘任監(jiān)督任命任命股東大會董事會監(jiān)事會經(jīng)理職工代表9.2.1董事會⑴董事會概述董事（MemberoftheBoard,Director）董事是指由公司股東會選舉產(chǎn)生的具有實際權(quán)力和權(quán)威的管理公司事務(wù)的人員,是公司內(nèi)部治理的主要力量,對內(nèi)管理公司事務(wù),對外代表公司進行經(jīng)濟活動。董事會（Boardofdirectors）由股東大會選出的董事組成，股東大會對董事有撤換和罷免權(quán)。董事一般由本公司的股東擔任，也有的國家允許有管理專長的專家擔任董事，以有利于提高管理水平。

⑵董事會的類型單層董事會制：單層董事會的執(zhí)行和非執(zhí)行董事均由股東直接選舉產(chǎn)生，二者被納入單一結(jié)構(gòu)里，以確保所有董事都有平等的地位，共享集體決策的責任。這類型董事會是由股東導(dǎo)向型的，另外，由于設(shè)置了強有力的非執(zhí)行董事，這一類型董事會可以負起廣泛的職責。這一模式存在于英國及其他受英國傳統(tǒng)影響的國家，見圖：監(jiān)督職能執(zhí)行職能股東會董事會

雙層董事會制：一般來說由一個地位較高的董事會監(jiān)管一個代表相關(guān)利益者的執(zhí)行董事會。監(jiān)督董事會由股東選舉產(chǎn)生，全部是非執(zhí)行人員，包括主席，一般主要關(guān)注于督導(dǎo)公司管理層。管理董事會由執(zhí)行人員組成，主席是CEO，由上層的監(jiān)督董事會選聘。監(jiān)事會具有聘任、監(jiān)督和在必要時解聘執(zhí)行董事會成員的權(quán)利。該模式是社會導(dǎo)向型的，可以在歐洲大陸國家找到，因此又稱為歐洲大陸模式。見圖：股東會監(jiān)督董事會執(zhí)行董事會決策、監(jiān)督職能執(zhí)行職能業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)模式：這種模式主要存在于日本，又稱日本模式。公司之間通過內(nèi)部交易、交叉持股和關(guān)聯(lián)董事任職等方式形成非正式的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，公開上市公司的董事會規(guī)模非常大，可以達到30多人。董事會通常包括四五個層級組織。大公司的董事會一般執(zhí)行儀式化的功能，而其中的權(quán)力由主席、CEO和代表董事掌握。執(zhí)行職能股東會執(zhí)行董事會監(jiān)督董事會監(jiān)督職能⑶董事會的職能①行使監(jiān)督職能。具體包括：提名CEO，批準CEO提名的其他經(jīng)營管理人選，并為他們提供必要的工作環(huán)境和條件；評價經(jīng)營管理者的績效，確定經(jīng)營管理者的薪酬，對經(jīng)營管理者的經(jīng)營活動進行監(jiān)督；制定公司章程，設(shè)計和修訂交由經(jīng)營管理者實施的政策目標。②確保法規(guī)被遵守。具體包括：熟悉新的法規(guī)、制度，確保公司遵守每一項相關(guān)的法規(guī)，以合法的手段回避不利于公司的法規(guī)。③保護相關(guān)者的利益。具體包括：監(jiān)督產(chǎn)品質(zhì)量，致力于員工工作條件的改善，檢查勞動政策的貫徹和執(zhí)行，提高公司的知名度，保持公司良好的公共形象，同時與政府機構(gòu)、教育科研幾個、民間團體保持密切聯(lián)系。④服務(wù)于股東的利益。具體包括：保護股東的股權(quán)收益，促進公司資產(chǎn)的保值、增值，保證股東在選任代表時有平等的機會，以及對公司信息的知情權(quán)。9.2.2管理者的激勵與約束

Berle和Means（1932）指出，隨著股份公司規(guī)模的不斷擴大，股權(quán)的高度分散化，股東對公司的決策與運營已無力施加直接的影響，公司的實際控制權(quán)已轉(zhuǎn)移到職業(yè)經(jīng)理的手中。這樣，股東的利益可能受到經(jīng)理層的掠奪，導(dǎo)致公司的行為偏離利潤最大化的目標。由此產(chǎn)生了委托代理的問題，而公司治理的一個核心內(nèi)容就是對高層管理者的激勵與約束機制。通過適當?shù)闹贫劝才牛侠砼渲盟姓吲c高層管理者之間的權(quán)利與責任關(guān)系，防止高層管理者對所有者利益的背離，確保股東利益的最大化。⑴管理者激勵機制公司對管理者的激勵主要是通過物質(zhì)激勵和精神激勵。包括以下幾個方面的內(nèi)容：①報酬激勵②福利激勵③經(jīng)營管理權(quán)激勵④剩余支配權(quán)激勵機制⑵管理者的約束機制①公司內(nèi)部約束：包括組織制度約束和管理制度約束兩個部分。②公司外部約束（將于下節(jié)介紹）9.2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)（thestockholder‘srightsstructure）是指股份公司總股本中，各投資主體（包括自然人和法人）所擁有的不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運行形式，表現(xiàn)了以財產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)的不同持股主體之間的所有權(quán)構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩個維度來考察：一是質(zhì)維也即股權(quán)屬性（持股者身份），考察持股主體（股東）的類型及其構(gòu)成與持股比例，這個維度在不同的國家和不同企業(yè)之間表現(xiàn)出較大的差異性；另一個是量維也即股權(quán)集中度，考察公司股份分布的集中或分散狀況。就股權(quán)集中度而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為以下三種形態(tài)：

⑴集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)指股權(quán)高度集中于一個或者幾個大股東手中，中小股東所占的份額很少。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司則是相對封閉的企業(yè)組織，穩(wěn)定型的股東群體，尤其是銀行特有的股權(quán)債權(quán)雙重性的大股東身份，使其非常注重公司的長期效益以及所承擔社會責任和義務(wù)。企業(yè)經(jīng)營目標既要滿足所有者，同時也要考慮其他相關(guān)受益人的利益。從公司內(nèi)部的治理來看，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的經(jīng)營者一般是大股東的直接代表，直接保護大股東的利益，而中小股東由于力量微弱而缺乏行使權(quán)力的積極性，容易導(dǎo)致大股東和經(jīng)營者勾結(jié)在一起，侵犯中小股東的利益。從公司的外部治理來看，股權(quán)的高度集中限制了資本市場治理效用的發(fā)揮，很難形成有效地治理機制。⑵分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)指股權(quán)分布分散，股東數(shù)量較多，單個股東的作用有限。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司是開放型的企業(yè)組織，“不在的所有者”通過資本市場的“用腳投票”機制傳導(dǎo)信息并影響公司的經(jīng)營決策。社會化的不穩(wěn)定的股東群體，用于評價企業(yè)經(jīng)營績效的主要標準是盈利率和股票價格的高低，致使經(jīng)營者在股東追求短期回報和高收益率的巨大壓力下，不得不注重短期效益，并把股東財富最大視為企業(yè)經(jīng)營的最高目標。從公司的內(nèi)部治理來看，分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于單個股東的作用不明顯，股東普遍不愿付出成本監(jiān)督經(jīng)營者，于是出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象，造成公司內(nèi)部對經(jīng)營者的監(jiān)督缺乏。在外部治理上，這類公司受市場環(huán)境的影響較大。具體表現(xiàn)為：在股票市場較為發(fā)達、信息披露真實、股權(quán)流動性也較強的環(huán)境下，分散的股東可以通過

股票市場上通過賣掉其持有的公司股票的方式對公司經(jīng)營者施加壓力。但是，在股票市場不太發(fā)達、市場信號失真的環(huán)境下，股東就難以通過股票市場對經(jīng)營者實行監(jiān)督，導(dǎo)致外部監(jiān)督的缺乏。⑶階梯型股權(quán)結(jié)構(gòu)指股權(quán)相對集中于一定數(shù)量的股東手中，股權(quán)分布呈從高到低的階梯形態(tài)，各個股東以其持股水平為依據(jù)，決定其行使權(quán)力的努力程度，由于各股東持股差距適當，能夠?qū)崿F(xiàn)各股東適度參與，形成對大股東的權(quán)力制約。在股票市場不太發(fā)達，股權(quán)流動性較差的情況下，股權(quán)相對集中，不僅可以提高股東直接監(jiān)控公司經(jīng)營的動力和效率，而且有利于保持銀行經(jīng)營發(fā)展的穩(wěn)定和持續(xù)性。結(jié)論：不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。許多研究都表明：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司行為和公司績效之間存在相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅會對公司的價值和行為產(chǎn)生影響，而且成為不同的公司治理機制發(fā)生作用的橋梁和聯(lián)系的紐帶。9.2.4公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀⑴利益相關(guān)者導(dǎo)向下的內(nèi)部治理傳統(tǒng)的公司治理理論認為，股東作為企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)，即剩余索取權(quán)。管理者作為股東的代理人，最重要的職責就是保證股東收益的最大化。而債權(quán)人、消費者和雇員等企業(yè)的利益相關(guān)者，則是通過其他形式的契約獲得回報，對于管理決策并不會產(chǎn)生太多影響。這種以所有者為重心發(fā)展起來的公司治理理論被稱為股東價值導(dǎo)向治理模式。利益相關(guān)者理論，Cochran&Wartick（1988）認為，公司治理要解決的是高級管理人員、股東、董事會和公司的其他利益相關(guān)者相互作用產(chǎn)生的諸多特定的問題。即將股東和其他利益相關(guān)者放在同等的地位進行關(guān)注。

我國學(xué)者錢穎一（1995）曾具體地提出：公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目標的一整套制度安排。它包括：一、如何配置和行使控制權(quán)；二、如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；三、如何設(shè)計和實施激勵機制。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補性質(zhì)，并選擇一種結(jié)構(gòu)來降低代理人成本。利益相關(guān)者理論對于我國國有企業(yè)有著重要的意義，長期以來，由于政府在國有企業(yè)中扮演著所有者角色，在股東價值導(dǎo)向下，國有企業(yè)就成了有別于內(nèi)部人控制的“行政干預(yù)下的經(jīng)營控制型”企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)是國有企業(yè)改革陷入困境的重要原因。因此，由股東價值導(dǎo)向轉(zhuǎn)為以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的公司治理模式有助于進行正確的管理決策，也更適合企業(yè)的健康發(fā)展需要。

⑵董事會治理的改革董事會在公司內(nèi)部治理中發(fā)揮著最為核心的作用，長期以來董事會并不能有效地控制經(jīng)理人，監(jiān)督效率低下。因此，外部董事在董事會中的作用開始受到關(guān)注。外部董事（outsiderdirectors）是指除了擔任董事外，與公司沒有任何家族、商業(yè)關(guān)聯(lián)的董事會成員，又稱為獨立董事（independent）。Jensen（1993）認為董事會應(yīng)當保持較小的規(guī)模，除了CEO為唯一的內(nèi)部董事外，其余都為外部董事。Fama和Jensen（1983）曾經(jīng)提出，作為其他公司關(guān)鍵決策者的外部董事，通常較為關(guān)注其在經(jīng)理人市場上的聲譽，因此，與內(nèi)部董事相比，更可能成為經(jīng)理人的有效監(jiān)督者。Noe和Rebello（1997）在考慮董事會構(gòu)成的基礎(chǔ)上，指出外部董事占大多數(shù)足以導(dǎo)致有效率的資源配置。

有學(xué)者從制度安排的角度進行了討論，Hermalin和Weisbach（2001）把董事會理解成一個內(nèi)生決定的用來緩和代理問題的制度安排，研究顯示，董事會的有效性受到其獨立性的影響，而其獨立性則取決于已有的董事與CEO關(guān)于薪金和增補董事會人選等問題上的討價還價。總的說來，現(xiàn)有的研究仍然肯定了董事會在公司內(nèi)部治理中的作用，盡管董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督主要體現(xiàn)在經(jīng)理人的事后更迭，但是在法律和道德的約束下，董事會仍然可以在一定程度和范圍內(nèi)對經(jīng)理人實行事中監(jiān)督。。⑶激勵合約設(shè)計在對經(jīng)理人的激勵上，傳統(tǒng)的激勵合約設(shè)計得到了進一步的發(fā)展。有學(xué)者指出，在激勵合約設(shè)計的過程中，必須考慮到兩個因素：第一，在強調(diào)合約的績效衡量的可證實性時，不要忽略關(guān)系性合約（隱形合約）的激勵作用。關(guān)系性合約是指各種非正式協(xié)議、尚未形成文字的行為規(guī)則，以及供需雙方達成的諒解等。和正式合約相比，關(guān)系性合約允許交易雙方充分利用對特殊形勢的只是，及時采納新的信息，但這種合約的前提是必須依靠自我實施。

第二，經(jīng)理人在工作中的努力可能是多維的，但是相應(yīng)的績效衡量可能不完備，這時就涉及到不同激勵方向的沖突問題。Holmstrom和Milgrom（1991），Milgrom（1999）認為，在績效衡量不完備的情況下，當個體同時從事不同的任務(wù)，必然在不同的任務(wù)之間產(chǎn)生配置努力程度的激勵沖突。對于這種沖突的一個解決方法是借鑒次優(yōu)理論（thetheoryofsecond-best），即在提高某種任務(wù)的激勵時，或者可以增加該項任務(wù)本身的回報，或者通過降低另一種任務(wù)的回報實現(xiàn)，尤其是后一種方法，在不增加個體對績效衡量操縱的同時，降低了該項任務(wù)的機會成本，從而實現(xiàn)了激勵，在實際中具有較高的應(yīng)用價值。⑷大股東治理與分權(quán)控制大股東治理的出現(xiàn)是一把雙刃劍，一方面，大股東參與公司治理有助于解決傳統(tǒng)的代理問題中由于股權(quán)高度分散而造成的“搭便車”問題和外部股東與管理層之間在投資機會與業(yè)績評價方面上的信息不對稱問題，保證了公共產(chǎn)品——監(jiān)督的供給，產(chǎn)生“控制的公共利益”；另一方面，大股東治理帶來了過度監(jiān)督和大股東侵占的問題，即使大股東控制在事后是有效率的，但在事前它構(gòu)成的對經(jīng)理人剩余進行掠奪的威脅，將降低經(jīng)理人創(chuàng)造力和減少經(jīng)理人的企業(yè)專用性投資。此外，大股東治理缺少多樣化的投資，實際上承擔了更多的風險。對于大股東治理帶來的問題，學(xué)者們進行了一系列研究，并發(fā)展出分權(quán)控制理論（sharecontrol）。按照Bennedsen和Wolfenzon（2000）的研究，控制集團之外的大股東的存在將迫使控制性股東為了維持控制性地位，不斷擴大股權(quán)比例，從而使企業(yè)的價值內(nèi)部化。Gomes和Novaes（2001）的研究則證明，分權(quán)控制在維持經(jīng)理人有價值的私人利益的同時，也保護了小股東的利益，實際上稱為內(nèi)部化企業(yè)價值之前的大股東監(jiān)督過度，與不存在控制性股東所導(dǎo)致的經(jīng)理人揮霍過度的折衷。分權(quán)控制不利于監(jiān)管和決策的制定，易導(dǎo)致公司決策制定時的拖沓和僵持的局面，嚴重影響公司的運作效率，甚至可能會導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)的癱瘓，最終使小股東的利益受到損害。Gomes和Novaes（2001）指出，只有存在明顯的投資過度，或需要大量融資的企業(yè)，分權(quán)控制才可能是一種有效的公司治理模式。

9.3外部治理機制

公司的外部治理機制是指公司的出資者（股東和債權(quán)人）通過市場體系對經(jīng)營者進行控制，以確保出資者收益的方式。公司的外部治理機制是通過市場的外部制約而發(fā)生作用的，其內(nèi)容較為復(fù)雜，我們將從控制權(quán)市場、債權(quán)人治理和產(chǎn)品（要素）市場三個方面予以說明。9.3.1控制權(quán)市場公司的控制權(quán)是指通過投票權(quán)來實現(xiàn)對企業(yè)主要管理人員的任免權(quán)、對重要經(jīng)營管理活動的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。正是由于控制權(quán)的行使能帶來控制利益，其本身就成為控制利益的載體，因此，控制權(quán)具有相應(yīng)的價值。同時，由于控制權(quán)作為具有價值的一種資源，具有稀缺特性，持有者和爭奪者之間就對其開展交易?？刂茩?quán)作為一種特殊交換物，通過市場實現(xiàn)了流動和轉(zhuǎn)移，不斷的交易促成了專門的控制權(quán)市場的形成。⑴控制權(quán)市場定義

一般來說，公司控制權(quán)市場（theMarketforCorporateControl）是一個由各個不同管理團隊在其中相互競爭公司資源管理權(quán)形成的的市場。通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。這種收集可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。由于控制權(quán)市場的這種特點，所以也稱為接管市場。它涉及了公司接管（corporatetakeovers）、杠桿收購（leveragedbuyouts）以及公司重組（corporaterestructurings）等在內(nèi)的公司資產(chǎn)控制權(quán)力轉(zhuǎn)移的各種市場行為。

其中的接管包括兼并（mergers）、敵意和友好邀約收購（hostileandfriendlytenderoffer）以及代理權(quán)競爭（proxycontests）等。⑵控制權(quán)市場的功能首先，從微觀的層面來講，當公司內(nèi)部治理機制不能有效降低代理成本時，公司控制權(quán)市場就會成為一種替代機制，公司經(jīng)理的低劣表現(xiàn)會反映到股價上,從而使所有者通過更換經(jīng)理、改善經(jīng)營來獲取收益的機會。外部控制權(quán)市場的存在是對公司治理效率的一種有效監(jiān)督。由此形成了對管理者的持續(xù)性外部威脅，迫使管理者改變經(jīng)營方式，改善公司治理。從這個角度上說，控制權(quán)市場削弱了由于所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的問題。其次，從宏觀層面來說，控制權(quán)市場的運作可以促使存量資本的合理流動和調(diào)整，使無效或低效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到可以有效運用的人手中，從而優(yōu)化了資源的配置，達到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。需要指出的是，公司控制權(quán)市場作用的有效發(fā)揮需要具備以下幾個條件：⑴股票價格完全反映了公司的基本價值，實現(xiàn)股票價格最大化就是實現(xiàn)了公司價值和股東利益的最大化；⑵公司股票的市場價格反映論經(jīng)理階層的行為和工作效率。股票價格越高，說明經(jīng)理的工作效率越高，即股價與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性；⑶接管的發(fā)生是因為經(jīng)理的能力較差或者其背離了股東利益．即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性?？傊筚Y本市場是有效率的。⑶控制權(quán)市場的類型①市場導(dǎo)向型公司控制權(quán)市場：公司的所有權(quán)較為分散，兩權(quán)分離比較嚴重，主要是依靠高效的資本市場來實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的激勵和監(jiān)督，公司的治理主要是通過外部市場發(fā)揮作用。這種控制權(quán)市場常常擁有比較發(fā)達的證券市場，公司控制權(quán)市場發(fā)揮著積極的作用．持續(xù)增加的并購兼并活動對公司內(nèi)部的經(jīng)理構(gòu)成威脅．促使其更加努力地為公司股東服務(wù)。②機構(gòu)導(dǎo)向型公司控制權(quán)市場：組織導(dǎo)向型公司控制權(quán)市場或內(nèi)部控制主導(dǎo)型公司控制權(quán)市場。

主要特點是公司的股權(quán)集中度比較高，常以內(nèi)部監(jiān)控機制為主，通過嚴密的有形組織結(jié)構(gòu)來制約企業(yè)的。經(jīng)營者、法人股東和銀行在公司控制中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。即公司治理更多地依賴于大投資者和銀行的作用，而較少依賴于完備的法律保護。③家族治理型公司控制權(quán)市場家族治理型公司控制權(quán)市場建立在家族為主要控股股東的基礎(chǔ)上．在以血緣為紐帶的家族成員內(nèi)進行權(quán)利分配、實施制衡機制。家族通過控制董事會達到控制經(jīng)理層的目的．全面主導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展。作為企業(yè)與家族的統(tǒng)一體．家族企業(yè)具有代理成本低、決策效率高、內(nèi)部交易成本低等優(yōu)點．

④內(nèi)部人控制型公司控制權(quán)市場：

內(nèi)部人控制型公司控制權(quán)市場主要存在于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中。由于沒有一套良好的制度保障，經(jīng)理層利用計劃經(jīng)濟解體后留下的真空，對企業(yè)實行強有力的控制，在某種程度上成為實際的企業(yè)所有者．從而形成嚴重的“內(nèi)部人控制”狀況。在市場環(huán)境扭曲。未來前景不確定的情況下．被內(nèi)部人控制后的公司。更多地面臨的是被“掠奪”而不是建設(shè)。同時，由于國家對投資者的保護比較薄弱，所有權(quán)的高度集中又嚴重影響了股票市場的流動性，導(dǎo)致初始的所有權(quán)和控制權(quán)的變動十分困難，從而造成公司控制權(quán)交易極不活躍的狀況。

9.3.2債權(quán)人治理⑴債權(quán)人治理定義由于負債在資本結(jié)構(gòu)中的重要性，決定了債權(quán)人在公司中的重要地位，就有必要將債權(quán)人引入公司的治理機制中，充分發(fā)揮債權(quán)人的作用，于是形成了所謂的債權(quán)人治理。⑵債權(quán)人治理的主體選擇1.根據(jù)債權(quán)發(fā)生的原因，債權(quán)人可以分為自愿債權(quán)人（契約債權(quán)人）和非自愿債權(quán)人（法定債權(quán)人），其中自愿債權(quán)人是最重要的公司債權(quán)人。

2.按照債權(quán)內(nèi)容，債權(quán)人又分為資金交易債權(quán)人和非資金交易債權(quán)人。

首先，債權(quán)人參與公司治理的動力主要取決于兩個因素：一是債權(quán)人風險大小和風險控制的難易程度。債權(quán)人的風險越大，風險控制越難，其參與公司治理的動力就越強。二是債權(quán)人參與公司治理的收益和成本之比，債權(quán)人參與公司治理，幫助公司改善經(jīng)營業(yè)績，可以獲得收益，但是也必須支付成本，如獲取公司內(nèi)部信息的成本和監(jiān)督成本，如果其獲得的收益超過支付的成本，那么債權(quán)人參與公司治理的動力就越大。其次，債權(quán)人參與公司治理的能力包括信息能力和專業(yè)能力。

非自愿債權(quán)人對公司形成債權(quán)的原因一般具有被動性和法定性（例如因公司的侵權(quán)行為受到侵害的人），其與公司之間的關(guān)系具有偶然性和隨機性，在事前一般不了解公司的相關(guān)信息，在債權(quán)發(fā)生后獲取公司信息的成本太高，一般不具備公司經(jīng)營管理的專業(yè)知識，獲取信息的能力和專業(yè)能力都較弱。自愿債權(quán)人一般是企業(yè)、公司，具有較強的專業(yè)知識，是主動與公司建立契約并進行交易，具有較強的動機去獲取公司的信息并參與管理。由自愿債權(quán)人參與公司治理有利于實現(xiàn)公司治理效率的最大化。⑶債權(quán)人治理的機制債權(quán)人的治理機制可以分為市場機制、合同機制和共同治理機制。9.3.3產(chǎn)品和要市場充分競爭的產(chǎn)品和要素市場是考察公司治理水平的重要途徑。

特點：（1）產(chǎn)品和要素市場作用的發(fā)揮總是出現(xiàn)在事后（即企業(yè)治理狀況出現(xiàn)問題之后），相比起其他的治理機制，具有一定的滯后性，難以及時發(fā)現(xiàn)公司存在的問題。

（2）另一方面，按照Jensen的自由現(xiàn)金流理論，在產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的組織，股東與經(jīng)理人關(guān)于自由現(xiàn)金流分配政策的利益沖突十分嚴重，而產(chǎn)品和要素市場對此無能為力。因此，我們還需尋找其他的外部控制途徑。9.3.4公司外部治理現(xiàn)狀⑴控制權(quán)市場的約束功能Jensen和Ruback對控制權(quán)市場提出了一個較為新穎的觀點，即將控制權(quán)市場視為經(jīng)理人勞動市場的一個重要組成部分，即不同的管理團隊競爭控制公司資源的權(quán)利的競技場。公司控制權(quán)市場不僅是一種融資渠道，更是約束經(jīng)理人行為的重要機制。Grossman和Hart（1980）、Scharfstein（1988）指出，一旦企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化，原有的約束經(jīng)理人與股東關(guān)系的合約將不再適用。經(jīng)理人可能選擇非效率的經(jīng)營方式，甚至考慮轉(zhuǎn)移企業(yè)的部分資產(chǎn)。通過第三方（接管者）控制企業(yè)，重新制定一個適應(yīng)新環(huán)境的合約，接管實現(xiàn)了效率的改善。因此，接管機制以間接方式實現(xiàn)了股東與經(jīng)理的重新締約。

接管并不總是