日股創(chuàng)新高系列研究之四：從日股市場(chǎng)改革看如何推動(dòng)日本企業(yè)提高中長(zhǎng)期價(jià)值

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u前言 4日本股板塊整：性變化促上公司提高企價(jià)值 4日股板塊調(diào)整的背景 4新細(xì)分市場(chǎng)的劃分 4新細(xì)分市場(chǎng)設(shè)置了對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn) 5積極倡日企高中企業(yè)價(jià)值 8積極督促上市公司提高PB和ROE 9風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖1：東證各新舊股票細(xì)分市場(chǎng)變化 5圖2：東證新細(xì)分市場(chǎng)下PB布（截至2022.7.1） 8圖3：東證新細(xì)分市場(chǎng)下ROE分布（截至2022.7.1） 8圖4：東證要求主板市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)上市公司采取的應(yīng)對(duì)措施 9圖5：東證主板市場(chǎng)披露措施情況 10圖6：東證標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)披露措施情況 10圖7：東證主板市場(chǎng)各行業(yè)披露情況 10圖8：東證主板市場(chǎng)各行業(yè)平均PB、ROE與披露比例 圖9：東證主板市場(chǎng)PB不足倍的企業(yè)采取的改善措施 12表1：東證新細(xì)分市場(chǎng)的詳細(xì)定位 5表2：東證原市場(chǎng)一部上市條件和退市條件 6表3：東證新細(xì)分市場(chǎng)下上市公司維持上市地位的條件 7表4：東證新細(xì)分市場(chǎng)的《公司治理守則》適用范圍 7表5：日本《公司治理守則》2021年主要修訂 7表6：東證督促日本上市公司改善經(jīng)營(yíng)的四方面舉措 8表7：關(guān)于“披露企業(yè)一覽表”主要內(nèi)容 9表8：東證主板市場(chǎng)上市公司不同PB與市值水平下的披情況 表9：東證主板市場(chǎng)上市公司不同PB與ROE水平下的披情況 12前言在本系列的前三篇研究中，我們圍繞日股創(chuàng)新高的背景和主要原因進(jìn)行了分析總結(jié)，并針對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的量化寬松政策、ESG尤其是公司治理改革如何影響上市公司進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。本篇作為系列第四篇，將重點(diǎn)進(jìn)一步聚焦在如何推動(dòng)上市公司提高企業(yè)價(jià)值上，圍繞這個(gè)問題，股市有哪些制度性變化和推動(dòng)、對(duì)上市公司的約束或要求有什么變化。日本股市板塊調(diào)整：制度性變化督促上市公司持續(xù)提高企業(yè)價(jià)值東京證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“東證”）202244來的市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部、Mothers、JASDAQ標(biāo)準(zhǔn)和JASDAQ成長(zhǎng)五個(gè)細(xì)分市場(chǎng)重新劃分為Prime市場(chǎng)、StandardGrowth市場(chǎng)（以下分別稱為主板市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)、成長(zhǎng)市場(chǎng)）。日股板塊調(diào)整的背景原有細(xì)分板塊定義重疊，缺乏配套機(jī)制督促上市公司上市后繼續(xù)提高企業(yè)價(jià)值。在2022年的股票市場(chǎng)改革之前，日本股票市場(chǎng)一共有市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部、Mothers、JASDAQ標(biāo)準(zhǔn)和JASDAQ成長(zhǎng)五個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。這種市場(chǎng)構(gòu)造有其歷史淵源：為了不對(duì)上市公司和投資者造成影響，在2013年東證與大阪證券交易所合并時(shí)，由東證繼續(xù)保持了原有的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但是，這種承繼而來市場(chǎng)劃分存在許多問題。根據(jù)東證在2018年開展意見征求結(jié)果來看，原有市場(chǎng)劃分主要有以下三大問題：細(xì)分市場(chǎng)之間定義模糊，給投資者造成困惑。具體來看，市場(chǎng)二部、Mothers和JASDAQ定位雷同，市場(chǎng)一部概念模糊；沒有起到推動(dòng)上市公司持續(xù)提高企業(yè)價(jià)值的作用。例如，退市標(biāo)準(zhǔn)大大低于新上市標(biāo)準(zhǔn)，使得企業(yè)在上市后缺乏繼續(xù)維持上市時(shí)的企業(yè)水平的動(dòng)力，在從其他細(xì)分市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)一部時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)比市場(chǎng)一部新上市標(biāo)準(zhǔn)更寬松，缺乏推動(dòng)上市公司上市后積極提高企業(yè)價(jià)值的機(jī)制；機(jī)構(gòu)Mothers、JASDAQ但新興企業(yè)的成長(zhǎng)性相關(guān)信息披露不充分。缺乏有市場(chǎng)代表性、能發(fā)揮投資功能的指數(shù)。大多數(shù)投資者使用的TOPIX股票構(gòu)成；JPX400TOPIX500等指數(shù)很少被投資者用作基準(zhǔn)。新細(xì)分市場(chǎng)的劃分新的細(xì)分市場(chǎng)定位明確，旨在支持上市公司的持續(xù)成長(zhǎng)和中長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值提高。東證針對(duì)上述存在的問題，2018202244個(gè)新的細(xì)分市場(chǎng)分類，即主板市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)、成長(zhǎng)市場(chǎng)，分別面向具備高度流動(dòng)性和公司治理水平、與全球投資者進(jìn)行建設(shè)性對(duì)話的企業(yè)，具備充分流動(dòng)性和公司治理水平的企業(yè)，以及有高度成長(zhǎng)可能性的企業(yè)。圖1：東證各新舊股票細(xì)分市場(chǎng)變化數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，截至2022年4月4日表1：東證新細(xì)分市場(chǎng)的詳細(xì)定位面向企業(yè)類型主板市場(chǎng)作為許多機(jī)構(gòu)投資者的投資對(duì)象，具備足夠大的市值（流動(dòng)性），具有更高的公司治理水平，并通過與投資者的建設(shè)性對(duì)話致力于持續(xù)性增長(zhǎng)與中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值提高。標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)作為公開市場(chǎng)上的投資對(duì)象，具備一定的市值（流動(dòng)性），具有上市公司的基本治理水平，致力于持續(xù)性增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值提高。成長(zhǎng)市場(chǎng)具有實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)潛力的事業(yè)計(jì)劃并及時(shí)且適當(dāng)?shù)嘏镀溥M(jìn)展、獲得一定水平的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，但從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的角度來看風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的公司。數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，新細(xì)分市場(chǎng)設(shè)置了對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)原則上維持上市標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)與首次上市標(biāo)準(zhǔn)保持一致。除定位重新劃分之外，上市標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行了調(diào)整。原市場(chǎng)劃分的主要問題之一，即退市標(biāo)準(zhǔn)大大低于新上市標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板到市場(chǎng)一部時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)比市場(chǎng)一部新上市標(biāo)準(zhǔn)更寬松等。針對(duì)這個(gè)問題，伴隨股票細(xì)分市場(chǎng)調(diào)整，上市標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行了調(diào)整，要求上市公司應(yīng)至少在上市后，維持與新上市標(biāo)準(zhǔn)同等的水平；轉(zhuǎn)板時(shí)也要根據(jù)轉(zhuǎn)板后所在市場(chǎng)的新上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，不再在轉(zhuǎn)板時(shí)放寬標(biāo)準(zhǔn)。表2：東證原市場(chǎng)一部上市條件和退市條件上市條件退市條件股東數(shù)量2200人以上400人流通股流通股數(shù)量20000單位以上2000單位流通股比例35%5%流通股市值總額10億日元以上5億日元市值總額250億日元以上10億日元事業(yè)存續(xù)年限3年以上/凈資產(chǎn)10億日元以上/利潤(rùn)或市值總額以下兩個(gè)條件擇一：5元以上；500億日元以上、銷售額達(dá)到100億日元以上。/成交量/103間沒有交易資不抵債/連續(xù)2年其他/破產(chǎn)重組、完全子公司化、虛假記載或不正當(dāng)意見等數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，針對(duì)各板塊的定位，設(shè)定流動(dòng)性、公司治理具體指標(biāo)。尤其是主板市場(chǎng)，在多方面設(shè)置更嚴(yán)格的要求。流動(dòng)性相關(guān)定量指標(biāo)上，由于東證將主板市場(chǎng)定位于吸引全球投資者，相比原先市場(chǎng)一部的標(biāo)準(zhǔn)（10億日元），1005%35%在公司治理方面，2021年《公司治理守則》修訂時(shí)已考慮到細(xì)分市場(chǎng)調(diào)整和定位問題，從企業(yè)價(jià)值的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)角度與可持續(xù)發(fā)展的角度對(duì)董事會(huì)、管理層人員、環(huán)境信息、社會(huì)責(zé)任信息、公司治理信息方面的披露等進(jìn)行了調(diào)整，并且進(jìn)一步新增了僅主板市場(chǎng)上市公司適用的更高標(biāo)準(zhǔn)的要求，包括要求外部獨(dú)立董事占比三分之一以上，豐富英文披露，氣候變化披露等，以督促上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的公司治理，使主板市場(chǎng)真正匯聚與其定位相匹配的高質(zhì)量的上市公司。表3：東證新細(xì)分市場(chǎng)下上市公司維持上市地位的條件條件主板市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)成長(zhǎng)市場(chǎng)流動(dòng)性股東數(shù)量800人以上400人以上150人以上流通股數(shù)量2萬股以上2000股以上1000股以上流通股市值總額100億日元以上10億日元以上5億日元以上買賣日平均成交額2000萬日元以上月平均成交量在10個(gè)單位以上月平均成交量在10個(gè)單位以上公司治理流通股比例35%以上25%以上25%以上財(cái)務(wù)狀況凈資產(chǎn)為正數(shù)為正數(shù)為正數(shù)市值總額//40億日元以上（上市10年后適用）數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，表4：東證新細(xì)分市場(chǎng)的《公司治理守則》適用范圍2022年4月4日起《公司治理守則》適用范圍基本原則原則補(bǔ)充原則主板市場(chǎng)√√（更高的要求）√（更高的要求）標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)√√√成長(zhǎng)市場(chǎng)√數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，表5：日本《公司治理守則》2021年主要修訂修訂事項(xiàng)主要內(nèi)容發(fā)揮董事會(huì)的功能主板市場(chǎng)的上市企業(yè)應(yīng)選任三分之一以上的公司外部獨(dú)立董事（必要時(shí)，可以推薦考慮選任過半數(shù)的公司外部獨(dú)立董事；設(shè)置提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)（事由委員會(huì)過半數(shù)選任；根據(jù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，公布董事會(huì)應(yīng)具備的技能（知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、能力）與各董事的技能的對(duì)應(yīng)關(guān)系；選任有在其他公司經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)人才作為公司外部獨(dú)立董事。確保企業(yè)核心人才的多樣性設(shè)定確保管理層多樣性（起用女性、外國(guó)人、中途錄用者）的觀點(diǎn)和可測(cè)定的自主目標(biāo)；公布針對(duì)確保多樣性的人才培養(yǎng)方針和公司內(nèi)部環(huán)境整頓方針及其實(shí)施狀況。圍繞可持續(xù)議題采取的措施主板市場(chǎng)的上市企業(yè)，應(yīng)充實(shí)基于TCFD或同等水平國(guó)際框架下氣候變化披露的質(zhì)和量；制定可持續(xù)基本方針，公開公司采取的措施。其他利益沖突管理委員會(huì)；在主板市場(chǎng)的上市企業(yè)中推進(jìn)投票權(quán)電子行使平臺(tái)和英文披露。數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，積極倡導(dǎo)日企提高中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值推出提高中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值的機(jī)制及具體舉措，督促上市公司整改。股票板塊重新劃分不是終點(diǎn)而是起點(diǎn)，首先為日本全股票市場(chǎng)的企業(yè)提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造了合適的環(huán)境。在新市場(chǎng)劃分之后，主6PBROE8%圖2：東證新細(xì)分市場(chǎng)下PB布（截至2022.7.1） 圖3：東證新細(xì)分市場(chǎng)下ROE分布（截至2022.7.1）數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所， 數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，如何讓上市公司自發(fā)的采取行動(dòng)，改善經(jīng)營(yíng)？2022713應(yīng)對(duì)措施，供上市公司參考并執(zhí)行。具體應(yīng)對(duì)措施分為四個(gè)方面，（1）提高上市公司對(duì)資本成本和股價(jià)的關(guān)注度，（2）提高公司治理水平，（3）提高英文信息披露，（4）提高與投資者對(duì)話的質(zhì)量。在之前的多篇專題報(bào)告中，我們已經(jīng)對(duì)日本企業(yè)的公司治理以及交易所的英文披露有所介紹，本文以下將重點(diǎn)放在如何要求日本上市公司提高對(duì)資本成本和資本回報(bào)率上。表6：東證督促日本上市公司改善經(jīng)營(yíng)的四方面舉措框架主要措施對(duì)象1. 提高對(duì)資本成本和股價(jià)的關(guān)注度管理層、董事會(huì)準(zhǔn)確把握公司的資本成本和資本回報(bào)率，在討論和評(píng)估股價(jià)和市值的基礎(chǔ)上，必要時(shí)披露改進(jìn)具體措施及進(jìn)展（強(qiáng)烈要求PB在1倍以下的公司進(jìn)行信息披露）主板市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)2. 提高公司治理水平重申“不披露就解釋”的宗旨，發(fā)布相關(guān)優(yōu)秀案例和不良案例作為展示，督促上市公司自主檢查本公司是否正確地“不披露就解釋”，對(duì)有必要加以改進(jìn)的上市公司個(gè)別督促主板市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)3. 提高英文信息披露計(jì)劃在主板市場(chǎng)制定和公布必須披露的相關(guān)義務(wù)；計(jì)劃總結(jié)和發(fā)布針對(duì)各個(gè)信息分市場(chǎng)的英文披露案例各細(xì)分市場(chǎng)4. 提高與投資者對(duì)話的質(zhì)量要求主板市場(chǎng)上市公司將管理層與投資者的對(duì)話情況和內(nèi)容記載在公司治理報(bào)告書主板市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，PB和ROE如何提高上市公司對(duì)資本成本和股價(jià)的關(guān)注度？東證要求管理層、董事會(huì)準(zhǔn)確把握公司的資本成本和資本回報(bào)率，在討論和評(píng)估股價(jià)和市值的基礎(chǔ)上，必要時(shí)披露改進(jìn)具體措施及進(jìn)展。其中特別強(qiáng)調(diào)，尤其是PB在1倍以下的公司進(jìn)行更加充分的信息披露。圖4：東證要求主板市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)上市公司采取的應(yīng)對(duì)措施數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，通過發(fā)布“披露企業(yè)一覽表”，向投資者廣而告之上市公司是否采取措施提高PB和ROE。東證2024115覽表”，以向投資者說明有哪些上市公司開始采取措施及相關(guān)進(jìn)展，推動(dòng)上市公司拿出實(shí)際行動(dòng)。20241月。并預(yù)計(jì)在明年1月發(fā)布應(yīng)對(duì)措施要點(diǎn)和案例，將得到投資者廣泛支持的相關(guān)措施案例，根據(jù)企業(yè)的規(guī)模等予以總結(jié)并公布相關(guān)模式。表7：關(guān)于“披露企業(yè)一覽表”的主要內(nèi)容披露內(nèi)容證券代碼、企業(yè)名稱、市場(chǎng)劃分、行業(yè)、披露情況（已披露/研究中）、是否進(jìn)行英文披露統(tǒng)計(jì)方式公司治理報(bào)告書的“關(guān)于公司治理守則各原則的披露”欄目或“不實(shí)施公司治理守則各原則的原因”欄目中，如有“為實(shí)現(xiàn)關(guān)注到資本成本和股價(jià)的經(jīng)營(yíng)的應(yīng)對(duì)措施”相關(guān)描述則記錄為“已披露”，如有“為實(shí)現(xiàn)關(guān)注到資本成本和股價(jià)的經(jīng)營(yíng)的應(yīng)對(duì)措施（研究中）”相關(guān)描述則為“研究中”。沒有任何描述則不在一覽表中登載。公告地點(diǎn)、語言日本交易所集團(tuán)官網(wǎng)，日文版和英文版公告日期、頻率202411515數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，PB、ROEPB低的公司較為積極，PB1倍且市值較低的公司意識(shí)較為欠缺。7314%圖5：東證主板市場(chǎng)披露措施情況 圖6：東證標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)披露措施情況已披露（具體措施） 已披露（研究中） 未披露 已披露（具體措施） 已披露（研究中） 未披露20%11%20%11%69%4%10%86%數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，注：截至2023.7.14，以3月為決算月的公司為對(duì)象，下同。

數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，分行業(yè)來看，平均PB較低的行業(yè)多數(shù)有一定的披露，其中銀行業(yè)約7成進(jìn)行了披露或表示正在研究，相反，平均PB較高的信息及通信業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售業(yè)等相對(duì)來說披露不積極。圖7：東證主板市場(chǎng)各行業(yè)披露情況單位(家) 已披露（具體措施） 已披露（研究中） 未披露 已披露比例0

單位(%)0數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，圖8：東證主板市場(chǎng)各行業(yè)平均PB、ROE與披露比例908070銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)908070銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)證券及商品期貨交易業(yè)圓的大小：平均ROE60鋼鐵有色金屬 建筑業(yè)倉庫及運(yùn)輸相關(guān)行業(yè)50石油及煤炭產(chǎn)品纖維制品醫(yī)藥品403020100-100-20海洋運(yùn)輸業(yè)機(jī)械批發(fā)業(yè)玻璃及土石制品紙漿造紙運(yùn)輸機(jī)械食品電氣產(chǎn)品金屬制品橡膠制品其他產(chǎn)品其他金融業(yè)陸地運(yùn)輸業(yè)精密機(jī)器零售業(yè)信息及通信業(yè)服務(wù)業(yè)化學(xué)水產(chǎn)和農(nóng)林業(yè)房地產(chǎn)業(yè)-0.5礦業(yè)0.51航空運(yùn)輸業(yè)1.522.533.54已披露比例（%）數(shù)據(jù)來源：東京證券交易所，PB越低市值越大的企業(yè)在披露上越是積極，PB145%進(jìn)行了披露或正在研究。PB1125015%進(jìn)行了25015%PBPB在一倍以上的兩類企業(yè)組別中，ROE比較接近的，ROE水平的高低對(duì)披露比例的影響不明顯。PB不足一倍的上市公司中，ROE8%4由此來看，上述措施是否能達(dá)到廣泛的督促目的，以及是否能同樣對(duì)PB大于1倍的上市公司起到督促作用，存在一定的不確定性