環(huán)保及水務(wù)行業(yè)研究報(bào)告：為什么高股息策略要配置水務(wù)資產(chǎn)

環(huán)保及水務(wù)行業(yè)研究報(bào)告：為什么高股息策略要配置水務(wù)資產(chǎn)一、為什么高股息策略要配置水務(wù)資產(chǎn)？（一）2023年以來高股息資產(chǎn)超額收益明顯宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，高股息資產(chǎn)配置價(jià)值提升。近年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，強(qiáng)調(diào)“質(zhì)的有效提升”與“量的合理增長”有機(jī)統(tǒng)一，持續(xù)高增長的行業(yè)相對稀缺；同時(shí)再疊加無風(fēng)險(xiǎn)收益率的持續(xù)走低，投資者的預(yù)期回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)偏好均有所下降，對于高股息、確定性強(qiáng)資產(chǎn)的青睞程度明顯增加。2023年以來，中證紅利指數(shù)的累計(jì)收益率為1.28%，相對于滬深300指數(shù)取得了10%+的超額收益（截至2023.10.26收盤）。（二）高股息行業(yè)巡禮：水務(wù)資產(chǎn)優(yōu)勢凸顯從股息率角度看，煤炭（5.23%）、鋼鐵（5.01%）、銀行（4.59%）、石油石化（4.14%）及房地產(chǎn)行業(yè)（3.77%）的5年平均1年度靜態(tài)股息率分列前五位。從分紅率角度看，交通運(yùn)輸（114.93%）、紡織服飾（99.04%）、公用事業(yè)（64.03%）、石油石化（61.59%）和食品飲料（58.91%）行業(yè)的5年平均股利支付率分列前五位。面考量易落入高股息陷阱。不難看出無論從哪個(gè)視角分析，水務(wù)資產(chǎn)的排序在全行業(yè)均不靠前，但如果采用上述思考模式極易落入高股息陷阱從而導(dǎo)致投資虧損，分紅的穩(wěn)定性與可持續(xù)性等亦是投資決策時(shí)重要的參考因素。1）穩(wěn)定性與可持續(xù)性：強(qiáng)周期股票（鋼鐵、煤炭、交運(yùn)）在周期頂點(diǎn)的分紅較為慷慨，一旦行業(yè)基本面出現(xiàn)變化，公司的業(yè)績可能出現(xiàn)較大波動(dòng)使高分紅政策不可持續(xù)，再疊加填權(quán)行情無法到來的風(fēng)險(xiǎn)，可能使投資者蒙受“本金”損失。2）資產(chǎn)負(fù)債率：以恒大為例，奉行高杠桿和激進(jìn)的擴(kuò)張策略，在地產(chǎn)上行周期，公司巔峰股息率超過20%，分紅率超過50%獲得投資者青睞。但恒大債務(wù)暴雷后，股票投資者亦損失慘重。水務(wù)公司是穩(wěn)定性與高分紅兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如果我們?nèi)藶樘砑觾蓚€(gè)篩選條件：1）2022年度靜態(tài)股息率＞2.5%；2）過去5年平均股利支付率大于40%，無較大波動(dòng)且均為正值。不難發(fā)現(xiàn)在前文32個(gè)行業(yè)中符合上述條件的僅有鋼鐵、煤炭、紡織服飾、家用電器、石油化工和水務(wù)行業(yè)。接下來我們將從商業(yè)模式、行業(yè)發(fā)展階段、盈利穩(wěn)定性、估值、現(xiàn)金流、分紅率等多個(gè)維度剖析水務(wù)資產(chǎn)的投資價(jià)值。在參考國外不同模式水務(wù)公司發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，橫向比較國內(nèi)水務(wù)上市公司、發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。二、水務(wù)行業(yè)進(jìn)入成熟期，資本開支減少具備分紅基礎(chǔ)（一）水務(wù)行業(yè)是重要民生工程，盈利模式由量價(jià)決定水務(wù)行業(yè)包括供水、排水和污水處理。水資源經(jīng)過原水廠處理到達(dá)自來水廠，經(jīng)過處理后流經(jīng)管網(wǎng)，流向居民或者工商業(yè)用戶。用戶產(chǎn)生的污水通過排水管網(wǎng)流向污水處理廠，經(jīng)過污水處理后排向自然水體。水務(wù)行業(yè)盈利主要由量價(jià)決定。供水業(yè)務(wù)營業(yè)收入主要由供水量×水價(jià)+其他收益構(gòu)成：1）供水量主要由供水產(chǎn)能和產(chǎn)銷差率決定，目前供水產(chǎn)能已接近飽和，擴(kuò)張空間有限；產(chǎn)銷差率主要由自來水廠產(chǎn)能利用率和管網(wǎng)漏損率決定。2）水價(jià)是指供水企業(yè)供給用戶使用的水價(jià)格，由政府定價(jià)。目前我國水價(jià)偏低，提價(jià)預(yù)期較強(qiáng)，對供水企業(yè)利潤增長促進(jìn)較大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安裝收入等。4）成本方面，主要包括電費(fèi)、折舊和藥劑費(fèi)用。污水處理營收由污水處理量×水價(jià)+保底收益+其他收益構(gòu)成：1）污水處理量主要由產(chǎn)能和產(chǎn)銷差率決定，目前污水處理產(chǎn)能已接近飽和，擴(kuò)張空間有限；產(chǎn)銷差率主要由產(chǎn)能利用率和管網(wǎng)漏損率決定。2）污水處理單價(jià)由政府定價(jià)，提價(jià)驅(qū)動(dòng)主要來自提標(biāo)改造；3）保底收益一般為政府和污水處理企業(yè)簽訂的協(xié)議規(guī)定保底處理量，無論是否達(dá)到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退稅補(bǔ)貼等。4）成本方面，主要包括電費(fèi)、折舊和藥劑費(fèi)用。（二）水務(wù)行業(yè)進(jìn)入成熟期，投資擴(kuò)張趨勢放緩水務(wù)行業(yè)進(jìn)入成熟期，二次供水為供水行業(yè)提供增長驅(qū)動(dòng)。我國供水行業(yè)是重要的民生工程，早在20世紀(jì)90年代供水行業(yè)就進(jìn)入了高速發(fā)展期，現(xiàn)階段已步入成熟期。2022年，我國城市供水普及率達(dá)到99.39%，縣城供水普及率達(dá)到97.86%。2000年以來，我國供水產(chǎn)能緩慢增長。目前，供水業(yè)務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)主要來源于二次供水。由于部分供水設(shè)施建造時(shí)間較早，水壓不足難以滿足高層建筑需求，因此需要增加壓力設(shè)施進(jìn)行二次供水。污水處理行業(yè)步入成熟期。2002年后民營企業(yè)進(jìn)入水務(wù)市場，污水處理產(chǎn)能在經(jīng)過了2000-2010年復(fù)合增長率達(dá)到19%的快速擴(kuò)張期后，也步入成熟期，產(chǎn)能增長趨勢逐漸放緩。2022年新建污水處理產(chǎn)能1045萬立方米/日，同比減少38.85%。2022年我國城市污水處理率達(dá)到98.11%，縣城污水處理率達(dá)到96.94%，擴(kuò)張空間有限。水務(wù)行業(yè)投資不斷攀升。伴隨我國城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，水務(wù)行業(yè)在過去數(shù)十年中實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展。供水行業(yè)建設(shè)早于污水處理，2000年開始，排水和污水處理固定資產(chǎn)投資超過供水。2022年我國水務(wù)固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)4707億元，其中供水投資1003億元，占比21%；排水投資2677億元，占比57%；污水及再生處理投資1028億元，占比22%。目前我國水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施已較為完善，2022年供水管網(wǎng)長度達(dá)139.64萬公里，較2000年的32.46萬公里增長超過3倍；污水處理廠達(dá)到4695座，較2000年的481座增長超過8倍。近年來水務(wù)企業(yè)資本支出有所下降。我們選取了WIND水務(wù)行業(yè)指數(shù)，并統(tǒng)計(jì)了指數(shù)中2010年及以前上市的企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金的總和?？梢园l(fā)現(xiàn)，2011年至2020年期間企業(yè)資本支出持續(xù)提升，十年間復(fù)合增長率達(dá)到24%，增長情況符合行業(yè)及上市公司的產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢。2020年至2022年期間，企業(yè)資本支出持續(xù)下降，體現(xiàn)了水務(wù)行業(yè)上市公司投資的水務(wù)產(chǎn)能逐漸減少的趨勢。三、低估值+高股息+現(xiàn)金流改善，A股水務(wù)標(biāo)的具備重估潛力（一）估值：水務(wù)板塊處于歷史估值低位水務(wù)運(yùn)營板塊估值處于歷史低位。2010年開始，水務(wù)板塊股價(jià)呈上漲趨勢。2015年下半年至2016年持續(xù)上漲，2016年至2017年上半年期間，水務(wù)板塊股價(jià)維持高位，PE一度突破50x。此后市盈率一路下跌，截止2023年10月30日，萬得水務(wù)板塊較2010年初累計(jì)收益率為77.28%，市盈率為15.28x，處于2010年以來市盈率的6.57%分位點(diǎn)。具體公司的股價(jià)波動(dòng)情況方面，興蓉環(huán)境股價(jià)變動(dòng)趨勢與重慶水務(wù)類似，在經(jīng)歷了2015年至2016年的上漲后逐漸下降；洪城環(huán)境股價(jià)在2016年達(dá)到高點(diǎn)，經(jīng)歷下降后2019年至今持續(xù)上漲。截至2023年10月30日，洪城環(huán)境/興蓉環(huán)境/重慶水務(wù)市盈率分別為8.6x/9.7x/15.2x。（二）現(xiàn)金流：水務(wù)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度放緩，現(xiàn)金流持續(xù)改善水務(wù)運(yùn)營企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定。水務(wù)運(yùn)營企業(yè)進(jìn)入成熟穩(wěn)定運(yùn)營期，行業(yè)無較大資本支出，運(yùn)營收入穩(wěn)定，現(xiàn)金流情況良好，2022年平均經(jīng)營性現(xiàn)金流量金額為3.13億元，同比增長27%。2010-2021年收現(xiàn)比高于環(huán)保板塊收現(xiàn)比和A股收現(xiàn)比。部分水務(wù)固定資產(chǎn)折舊將完成。根據(jù)重慶水務(wù)《向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》顯示，大部分水務(wù)上市公司的房屋及建筑物的折舊年限在15-40年，管網(wǎng)的折舊年份在15-20年，大部分在2000年左右投資建設(shè)的水務(wù)資產(chǎn)將達(dá)到折舊年限，2022年水務(wù)上市公司的合計(jì)折舊攤銷費(fèi)用出現(xiàn)下降趨勢，同比減少9%。水務(wù)行業(yè)上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量金額普遍高于歸母凈利潤。2010年至今，水務(wù)行業(yè)上市公司整體凈現(xiàn)比高于1，2022年整體凈現(xiàn)比為1.1?；瘋A(yù)期漸行漸近。2023年1月，原中國人民銀行黨委書記郭樹清在接受新華社采訪時(shí)表示，“金融機(jī)構(gòu)要積極配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有序開展地方政府債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)”。2023年4月中央政治局會(huì)議提出“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”。2023年7月政治局會(huì)議在此基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，更為細(xì)致全面的化債方案有望在未來一段時(shí)間內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)，環(huán)保企業(yè)的應(yīng)收賬款問題也有望迎來全面優(yōu)化。（三）高股息：分紅率穩(wěn)定運(yùn)營類資產(chǎn)保持高分紅和高股息率。A股上市水務(wù)企業(yè)保持高股息率，北控水務(wù)集團(tuán)/洪城環(huán)境/重慶水務(wù)/首創(chuàng)環(huán)保股息率達(dá)到9.5%/5.1%/4.9%/4.7%。分紅比例方面，重慶水務(wù)和洪城環(huán)境在近三年內(nèi)均有兩年實(shí)現(xiàn)超過60%的分紅比例，分紅比例普遍較為穩(wěn)定。水務(wù)運(yùn)營類資產(chǎn)能帶來穩(wěn)定股息，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健絕對收益。（四）A股水務(wù)公司估值與海外存較大差異海外市場的水務(wù)企業(yè)估值遠(yuǎn)高于A股水務(wù)企業(yè)。目前，海外市場的水務(wù)企業(yè)估值高于A股水務(wù)企業(yè)，究其原因，主要為行業(yè)特點(diǎn)、管理機(jī)制、商業(yè)模式以及市場認(rèn)知幾個(gè)方面的差距。本文選取了兩家具有代表性的國際環(huán)保企業(yè)——威立雅環(huán)保集團(tuán)和美國水業(yè)公司，試圖探究國內(nèi)水務(wù)企業(yè)與海外水務(wù)企業(yè)的不同。威立雅：業(yè)績提升帶來股價(jià)上漲。自2013年2月開始，威立雅股價(jià)跟隨CAC指數(shù)持續(xù)提升，2018年11月起超額收益率轉(zhuǎn)正。2009年2月至2023年10月威立雅股票累計(jì)收益率達(dá)213%，超額收益率達(dá)80.23%。市盈率方面，公司2022年相較2014年市盈率變化不大，均在17倍左右，但市值持續(xù)提升?？梢钥闯?，威立雅的股價(jià)主要由利潤驅(qū)動(dòng)而非市盈率驅(qū)動(dòng)。美國水業(yè)：十年收益率跑贏納指400%，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。美國水業(yè)每股派息近年來持續(xù)穩(wěn)定增長，2022年每股派息達(dá)到2.57美元，同比增長8.9%。公司分紅率維持在較高的水平，除2013和2021年外，近9年公司分紅率在50%以上。穩(wěn)定的利潤增長疊加高分紅率，為投資者帶來了具有確定性的絕對收益。2010年至2023年H1，公司股價(jià)維持上漲趨勢，累計(jì)收益率達(dá)到746%，跑贏納斯達(dá)克指數(shù)251%。2010-2022年期間，伴隨公司水價(jià)提升等因素，公司業(yè)績持續(xù)提升，歸母凈利潤復(fù)合增長率達(dá)9.77%；業(yè)績提升的同時(shí)，公司市盈率提升較大，PE(TTM)從2011年的20.89倍提升至2021年的44.93倍，2022年下跌至21.03倍。業(yè)績與市盈率雙升帶來公司股價(jià)大幅提升，十年左右的時(shí)間股價(jià)增長八倍，2010年至2021年9月股價(jià)高點(diǎn)時(shí)收益率達(dá)964%，超額收益率達(dá)401%。2022年期間，美國水業(yè)股價(jià)伴隨納指的下跌有所下跌。我們認(rèn)為，美國水業(yè)在十年間實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，是水務(wù)公司的標(biāo)桿，對于目前低估值的A股水務(wù)公司來說具有借鑒意義。對比兩家國際水務(wù)龍頭，我們認(rèn)為威立雅集團(tuán)和美國水務(wù)各有特點(diǎn)。威立雅集團(tuán)位于法國，而法國由于政策優(yōu)勢，水務(wù)行業(yè)私有化和行業(yè)集中度較高，給予了公司發(fā)展的先天優(yōu)勢。威立雅自誕生以來通過不斷投資并購，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)務(wù)遍布全球五大洲。2010年以來，公司每年的擴(kuò)張規(guī)模趨于穩(wěn)定，進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期。我們認(rèn)為，威立雅是全球性成熟水務(wù)企業(yè)的代表；而美國水務(wù)市場私有化程度不高，市場集中度較低，美國水業(yè)憑借提價(jià)和高效運(yùn)營，在十年間實(shí)現(xiàn)業(yè)績和股價(jià)雙升。我們認(rèn)為，美國水業(yè)是區(qū)域性水務(wù)企業(yè)的代表。下文將系統(tǒng)回顧威立雅與美國水業(yè)的發(fā)展歷程，以期為國內(nèi)水務(wù)行業(yè)發(fā)展帶來啟示。四、他山之石—威立雅與美國水業(yè)的發(fā)展歷程回顧（一）威立雅：全球最大的水務(wù)企業(yè)威立雅主營業(yè)務(wù)聚焦水務(wù)、固廢和能源三大核心板塊，業(yè)務(wù)遍五大洲。2022年威立雅的供水業(yè)務(wù)服務(wù)超過1.11億人口，污水處理業(yè)務(wù)服務(wù)超過0.97億人口；固廢業(yè)務(wù)方面，服務(wù)超過0.46億人口；能源方面，共產(chǎn)生0.44MWh能源，管理2716個(gè)工作站點(diǎn)。2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入428.85億歐元，歸母凈利潤7.16億歐元。2021年威立雅完成對蘇伊士的并購，將蘇伊士的國際固廢業(yè)務(wù)、其他技術(shù)與方案業(yè)務(wù)、水務(wù)技術(shù)與方案業(yè)務(wù)和國際水務(wù)業(yè)務(wù)合并，進(jìn)一步鞏固了全球環(huán)保龍頭地位。及時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，維持公司盈利能力。公司誕生初期，主營業(yè)務(wù)圍繞水務(wù)、固廢和能源，也曾涉足過通訊、基建和交通運(yùn)輸領(lǐng)域。2010年，公司主營業(yè)務(wù)為水務(wù)、環(huán)境服務(wù)、能源和交通運(yùn)輸，由于公共交通業(yè)務(wù)增長率低，投資需求大，公司在2011年完成了對交通運(yùn)輸部門的剝離。2013年，公司的主營業(yè)務(wù)為水務(wù)、環(huán)境服務(wù)（EnvironmentalServices）以及能源，由于經(jīng)營效果不佳，公司于2013年轉(zhuǎn)讓了瑞士、意大利等地的環(huán)境服務(wù)業(yè)務(wù)。實(shí)施轉(zhuǎn)型計(jì)劃，有效進(jìn)行全球管理。2011年起，威立雅開始實(shí)施轉(zhuǎn)型計(jì)劃，按照地理位置設(shè)置管理框架，從業(yè)務(wù)線公司轉(zhuǎn)型為集成公司。轉(zhuǎn)型計(jì)劃于2014年實(shí)施成功，公司在每一個(gè)地區(qū)都擁有獨(dú)立的組織結(jié)構(gòu)和管理團(tuán)隊(duì)，該組織結(jié)構(gòu)由10個(gè)部門和一個(gè)全球性的部門構(gòu)成。在公司層面，形成了新的市場部和技術(shù)部，以及執(zhí)行委員會(huì)和管理委員會(huì)兩個(gè)管理機(jī)構(gòu)。此后威立雅對公司的組織結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行調(diào)整，截止2022年公司已形成13個(gè)部門。同時(shí)，公司在組織協(xié)同、信息共享、降低成本、績效管理和投資管理等方面進(jìn)行了改革。公司于2013年開始實(shí)施成本降低計(jì)劃，于2014年達(dá)到目標(biāo)。水務(wù)產(chǎn)能有序擴(kuò)張，資本開支增速逐漸放緩。自成立以來，威立雅通過投資并購不斷擴(kuò)大供水和污水處理產(chǎn)能，除了在法國本地外，陸續(xù)向歐洲、美洲、亞洲等地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。2010年后，威立雅產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度逐漸放緩，隨著產(chǎn)能進(jìn)度達(dá)成，威立雅的資本開支逐漸趨于穩(wěn)定，2012年-2017年復(fù)合增長率為0.35%，基本維持不變。2018年起威立雅根據(jù)IFSR16調(diào)整了資本支出的口徑，2022年由于收購蘇伊士，資本開支增長較大，產(chǎn)業(yè)投資達(dá)到36.7億歐元，同比增長45.02%。水務(wù)業(yè)務(wù)的資本開支方面，2002-2014年資本開支不斷下降，年均減少10.4%。擴(kuò)張放緩，維持穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)。2014年，威立雅實(shí)現(xiàn)供水產(chǎn)能91億立方米，污水處理量58億立方米，此后產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定；完成對蘇伊士的收購后，2022年威立雅實(shí)現(xiàn)供水產(chǎn)量97.8億立方米，污水處理量72億立方米，位列全球第一。目前威立雅合同主要為往年合同續(xù)簽，2022年新簽的合同預(yù)計(jì)收入占比僅為13%，其余均為續(xù)簽合同。經(jīng)營性現(xiàn)金流改善，盈利能力不斷提升。公司在不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)也在提升項(xiàng)目運(yùn)營效率。2013年以來，威立雅經(jīng)營性現(xiàn)金流量持續(xù)改善，2013年至2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流由17.63億歐元增長至31.47億歐元，復(fù)合增長率7.5%。2010年以來，威立雅毛利率、凈利率維持穩(wěn)定水平，毛利率維持為15%左右，凈利率維持在2.5%左右。2010年開始，隨著項(xiàng)目建成，現(xiàn)金流改善，ROIC持續(xù)改善，從2012年的0.79%提升至2019年的2.46%。2020年由于疫情等因素，公司毛利率、凈利率和ROIC等指標(biāo)有所下滑。（二）美國水業(yè)：量減價(jià)升實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升美國水業(yè)：專注水務(wù)業(yè)務(wù)的區(qū)域龍頭。美國水業(yè)（AmericanWaterWorksCompany,AWK.N）成立于1886年，2008年公司在紐交所上市。目前公司為美國14個(gè)州的24多萬人提供飲用水，廢水和其他相關(guān)服務(wù)，主要業(yè)務(wù)涉及向住宅、商業(yè)、工業(yè)、公共機(jī)構(gòu)、消防服務(wù)和轉(zhuǎn)售客戶提供水和廢水服務(wù)，統(tǒng)稱為“受監(jiān)管業(yè)務(wù)”（RegulatedBusinesses），2022年公司供水、污水處理業(yè)務(wù)占比分別為91%和7%。供水業(yè)務(wù)收入中，居民用水占比最高，占比為55%。供水規(guī)模下降，平均單價(jià)上升。2010年至2022年期間，公司供水量由13.84億立方米下降至12.45億立方米，在此期間，公司憑借美國合理的供水價(jià)格制定機(jī)制以及成本核算方式，供水單價(jià)實(shí)現(xiàn)逐年持續(xù)提升，由1.58美元/立方米提升至2.58美元/立方米，復(fù)合增長率4.2%。水價(jià)提升驅(qū)動(dòng)營收、利潤呈上升趨勢。營業(yè)收入方面，在水價(jià)提升的驅(qū)動(dòng)下，盡管公司供水量呈下滑趨勢，營業(yè)收入仍呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，且增長幅度與水價(jià)提升幅度相當(dāng)，2006年至2021年復(fù)合增長率為4.3%。2022年受疫情等因素影響，營業(yè)收入有所下滑，實(shí)現(xiàn)37.92億美元，同比減少3.5%；歸母凈利潤方面，公司在2010年業(yè)績轉(zhuǎn)正，除2017年由于《減稅與就業(yè)法案》要求重新計(jì)量當(dāng)年遞延所得稅以及2022年受疫情影響，其余年份均實(shí)現(xiàn)了增長。2022年歸母凈利潤8.2億美元，同比下降35%。2010年至2021年復(fù)合增長率達(dá)15%，由于公司合理的費(fèi)用管理與高效運(yùn)營，歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)了高速率的增長。盈利能力持續(xù)提升。通過提升水價(jià)，公司毛利率持續(xù)提升，2022年毛利率達(dá)33.57%，較2010年增長10.91pct；公司運(yùn)維費(fèi)用控制得當(dāng)，2010年至2022年期間持續(xù)下降，公司計(jì)劃2027年將運(yùn)維費(fèi)用率維持在30%以內(nèi)。歸母凈利潤方面，歸母凈利率增速高于毛利率，2022年歸母凈利率達(dá)到21.62%；公司ROE變動(dòng)趨勢與歸母凈利率相當(dāng)，2022年達(dá)到9.14%。（三）美國水業(yè)高盈利能力的秘訣：合理的定價(jià)機(jī)制+有效成本管理美國供水價(jià)格的定價(jià)機(jī)制：合理估計(jì)當(dāng)下及未來的成本。美國水務(wù)市場受到公共事業(yè)委員會(huì)（PublicUtilitiesCommission，PUC）管理，水務(wù)公司通過聽證會(huì)向所在州的PUC申請?zhí)醿r(jià)，各州PUC根據(jù)水務(wù)公司提供的支撐證據(jù)對水務(wù)公司的供水價(jià)格進(jìn)行管轄，具體計(jì)算方式為：回報(bào)率基準(zhǔn)（RateBase）×允許回報(bào)率（WACC）+運(yùn)營維護(hù)費(fèi)用（O&MExpense）+其他費(fèi)用。將資本支出用于運(yùn)維，合理提升回報(bào)率基準(zhǔn)。提高回報(bào)率基準(zhǔn)（RateBase）能夠提升水價(jià)，將成本向終端用戶傳導(dǎo)，對公司的盈利水平的維持具有重要作用。2010年至2022年期間，美國水業(yè)的回報(bào)率基準(zhǔn)持續(xù)提升，2022年為178億美元，根據(jù)美國水業(yè)《2022FourthQuarterandYear-EndEarningsCallPresentation》，公司計(jì)劃2016年至2032年的回報(bào)率基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長率8%-9%。公司2015年至2022年資本支出復(fù)合增長率為10%，與回報(bào)率基準(zhǔn)提升幅度相當(dāng)，可以看出公司的回報(bào)率基準(zhǔn)能覆蓋公司資本支出增加。公司資本支出主要用于已有資產(chǎn)的維護(hù)更新（RegulatedSystemInvestments）而非投資收購新資產(chǎn)（RegulatedAcquisitions），2022年資本支出用于已有水務(wù)資產(chǎn)維護(hù)更新的比例為88.5%。有效控制運(yùn)維費(fèi)用，資本回報(bào)率持續(xù)提升。公司運(yùn)維費(fèi)用（O&MEfficiencyRatio）不斷降低，2010年至2022年期間持續(xù)下降，公司計(jì)劃2027年將運(yùn)維費(fèi)用率維持在30%以內(nèi)。由于水價(jià)的定價(jià)具有前置性，而成本控制是在確定的水價(jià)下進(jìn)行的，因此成本管理得當(dāng)將直接帶來利潤的增厚。在此情況下，公司的投資回報(bào)率持續(xù)提升，2021年投資回報(bào)率達(dá)到6.56%，2022年由于收入下滑，投資增加導(dǎo)致ROIC下降至3.97%。五、國內(nèi)水務(wù)企業(yè)橫向比較與投資價(jià)值挖掘從業(yè)務(wù)角度看，決定水務(wù)公司營收規(guī)模的核心因子是水價(jià)和產(chǎn)能；從股息角度看，具備良好現(xiàn)金流、未來無大額資本開支計(jì)劃的水務(wù)更具備分紅動(dòng)機(jī)。水務(wù)行業(yè)盈利主要由量價(jià)決定，供水業(yè)務(wù)營收主要由供水量×水價(jià)+其他收益構(gòu)成，污水處理營收由污水處理量×水價(jià)+保底收益+其他收益構(gòu)成；而從股息角度看，上市公司的現(xiàn)金流情況及過去的分紅率對未來的分紅情況都有較大的參考意義。下文將分別從產(chǎn)能、水價(jià)和股息三個(gè)方面來闡釋不同類型的水務(wù)上市公司所具備的投資價(jià)值。（一）產(chǎn)能視角：全國型公司產(chǎn)能更高，區(qū)域型公司利用率更高全國型水務(wù)公司產(chǎn)能更高。目前國內(nèi)主要上市水務(wù)公司合計(jì)供水量占全國供水總量11.13%，合計(jì)污水處理量占全國污水處理總量20.34%。作為強(qiáng)監(jiān)管的民生行業(yè)，水務(wù)行業(yè)市場化程度較低，大部分水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)由各地方政府管理，且頭部上市企業(yè)大部分為國企。從產(chǎn)能分布來看，全國性水務(wù)公司如北控水務(wù)集團(tuán)、中國水務(wù)和首創(chuàng)環(huán)保的供水量和污水處理量更高，區(qū)域性水務(wù)公司產(chǎn)能往往集中在所在地及周邊，供水量和污水處理量比全國性水務(wù)公司少。區(qū)域性水務(wù)公司供水產(chǎn)能利用率普通更高。主要區(qū)域水務(wù)公司中，重慶水務(wù)在所在地供水量占比最高，2022年公司供水量占重慶總供水量32%，其次是興蓉環(huán)境/洪城環(huán)境2022年供水量占四川/江西比例為23.8%/16.8%。主要上市水務(wù)公司中，供水業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率最高的是綠城水務(wù)，產(chǎn)能利用率達(dá)到83%；由于武漢控股無供水管網(wǎng)，供水業(yè)務(wù)供銷差較小；瀚藍(lán)環(huán)境和錢江水利管損率均為8%。低管損率意味著公司自有管網(wǎng)維護(hù)良好，運(yùn)營效率較高。從產(chǎn)能擴(kuò)張的角度來看，有資產(chǎn)注入、外延并購邏輯的公司能實(shí)現(xiàn)業(yè)績的提升。從成長角度看，產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)直接帶來營收規(guī)模的擴(kuò)張。產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)方面，首創(chuàng)環(huán)保近年來持續(xù)擴(kuò)大供水及污水業(yè)務(wù)規(guī)模，2016年至2022年供水銷量復(fù)合增長率達(dá)13.18%，2020年至2022年污水處理銷量復(fù)合增長率達(dá)34.10%。持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張帶來了營業(yè)收入的增長，首創(chuàng)環(huán)保2016年至2022年期間營業(yè)收入復(fù)合增長率為18.72%，歸母凈利潤復(fù)合增長率為31.47%；外延擴(kuò)張方面，中原環(huán)保在2023年3月完成凈化公司的股權(quán)變更工商登記，公司注入了優(yōu)質(zhì)的污水處理、污泥處理資產(chǎn)目前公司在鄭州的產(chǎn)能已達(dá)到268萬噸/日，凈化公司在建污水處理產(chǎn)能45萬噸/日。從2023年前三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，歸母凈利潤達(dá)到8.36億，同比增長32.58%，體現(xiàn)了注入資產(chǎn)對業(yè)績的驅(qū)動(dòng)。因此，我們認(rèn)為，有資產(chǎn)注入、外延并購邏輯的公司可能更具備投資價(jià)值。（二）水價(jià)視角：區(qū)域型公司調(diào)價(jià)彈性更大我國水價(jià)相較于世界其他國家偏低，上漲空間較大。根據(jù)IWA和國家水利部發(fā)展研究中心整理數(shù)據(jù)，我國水價(jià)最貴城市為石家莊，但其水價(jià)不及全球水費(fèi)最貴城市莫斯科十分之一。同時(shí)，根據(jù)國家水利部統(tǒng)計(jì)，我國36個(gè)重點(diǎn)城市水費(fèi)支出占可支配收入比例不超過0.67%，遠(yuǎn)低于《水利建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)規(guī)范》規(guī)定的1.5%~3%的用水戶可接受范圍。水價(jià)經(jīng)年未提升，存在一定漲價(jià)潛力。根據(jù)《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》，城鎮(zhèn)供水價(jià)格監(jiān)管周期原則上為3年，經(jīng)測算需要調(diào)整供水價(jià)格的，應(yīng)及時(shí)調(diào)整到位，價(jià)格調(diào)整幅度較大的，可以分步調(diào)整到位。建立供水價(jià)格與原水價(jià)格等上下游聯(lián)動(dòng)機(jī)制的，監(jiān)管周期年限可以適當(dāng)延長。依據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，中國城市水價(jià)調(diào)整大約3-5年為一個(gè)周期，每次調(diào)整幅度約為0.3-0.45元，多數(shù)城市2019年完成調(diào)價(jià)后供水價(jià)格至今尚未調(diào)整，未來存在一定的漲價(jià)潛力。主流上市公司中，瀚藍(lán)環(huán)境、重慶水務(wù)、洪城環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、綠城水務(wù)、錢江水利上一次調(diào)價(jià)均在2017-2019年間，北控水務(wù)集團(tuán)、綠城水務(wù)、武漢控股等公司已有近10年的時(shí)間未提水價(jià)。政策推動(dòng)水價(jià)調(diào)整漸行漸近。改革開放以前，我國實(shí)行福利性供水，水資源經(jīng)歷了無償使用和只收取象征性價(jià)格的階段。這種不合理定價(jià)，導(dǎo)致我國水資源的粗放開發(fā)和浪費(fèi)，而我國水資源短缺的問題早已開始制約國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。于是在改革開放以后，我國推出一系列水價(jià)改革政策，最重要的就是1998年印發(fā)的《城市供水價(jià)格管理辦法》和2011年印發(fā)的《城市供水定價(jià)成本監(jiān)審辦法（試行）》。前者首次明確城市供水價(jià)格的分類、構(gòu)成、制定以及水價(jià)的調(diào)整與審批后者則對定價(jià)成本構(gòu)成做出了說明。新版管理辦法出臺(tái)，強(qiáng)調(diào)準(zhǔn)許成本+合理收益。上述兩個(gè)辦法的實(shí)施對指導(dǎo)地方規(guī)范城市供水價(jià)格管理發(fā)揮了積極作用，但過長時(shí)間未調(diào)整（《管理辦法》2004年進(jìn)行了個(gè)別條款的修訂）使其原有水價(jià)構(gòu)成、分類、定調(diào)價(jià)程序等內(nèi)容已不符合形勢發(fā)展變化需要。2021年10月，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部修訂印發(fā)了新版《城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價(jià)成本監(jiān)審辦法》，并明確了以下四點(diǎn)主要內(nèi)容：1）按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法核定城鎮(zhèn)供水價(jià)格。制定城鎮(zhèn)供水價(jià)格，以成本監(jiān)審為基礎(chǔ)，通過核定準(zhǔn)許成本、監(jiān)管準(zhǔn)許收益確定準(zhǔn)許收入，根據(jù)核定供水量確定供水價(jià)格，并統(tǒng)籌考慮當(dāng)?shù)毓┧聵I(yè)發(fā)展需要、促進(jìn)節(jié)約用水、社會(huì)承受能力、服務(wù)質(zhì)量等因素。2）簡化水價(jià)分類、明確計(jì)價(jià)方式。城鎮(zhèn)供水根據(jù)使用性質(zhì)分為居民生活用水、非居民用水、特種用水三類，居民生活用水實(shí)行階梯水價(jià)制度、非居民用水實(shí)行超定額累進(jìn)加價(jià)制度。3）規(guī)范定調(diào)價(jià)程序、強(qiáng)化信息公開。要求制定居民生活用水價(jià)格水平或定價(jià)機(jī)制應(yīng)當(dāng)按照價(jià)格聽證的有關(guān)規(guī)定開展聽證，并進(jìn)行信息公開。4）規(guī)范服務(wù)收費(fèi)行為、提升服務(wù)質(zhì)量。明確供水水質(zhì)、水壓應(yīng)當(dāng)符合國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。除受用戶委托開展的建設(shè)安裝工程費(fèi)用外，供水企業(yè)不得濫用壟斷地位收取供水開戶費(fèi)、接入費(fèi)、增容費(fèi)等費(fèi)用。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且距上一輪調(diào)價(jià)周期較遠(yuǎn)的地區(qū)提價(jià)可能性更高?！豆芾磙k法》和《監(jiān)審辦法》的印發(fā)推動(dòng)了各地水價(jià)科學(xué)、合理調(diào)整的腳步，我們也對啟動(dòng)調(diào)價(jià)程序的城市進(jìn)行了梳理，距上次調(diào)價(jià)已有6-8年時(shí)間的上海、重慶市萬州區(qū)、衡陽市等地均舉行聽證會(huì)并實(shí)施調(diào)價(jià)，調(diào)價(jià)幅度為17%~60%。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)人均收入更高，水價(jià)上漲的壓力相對更小，因此更具備調(diào)價(jià)可能性。未來預(yù)計(jì)有更多城市將開啟水價(jià)聽證程序，水務(wù)運(yùn)營資產(chǎn)收入將進(jìn)一步提升。區(qū)域上市水務(wù)公司調(diào)價(jià)彈性較大。主流上市公司自來水銷售單價(jià)維持在0.5元/立方米-3元/立方米，遠(yuǎn)低于全國36個(gè)重點(diǎn)城市居民生活用水第一階梯終端水價(jià)均值（3.44元/立方米）?！端ㄔO(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)規(guī)范》(SL72—2013)規(guī)定，城市居民人均水費(fèi)支出占可支配收入比例在1.5%～3%以內(nèi)時(shí)（目前僅為0.21%～0.67%），是用水戶可接受范圍，這也從側(cè)面印證上市公司自來水銷售單價(jià)仍有一倍以上的提升空間。我們對上市公司對水價(jià)提升的利潤彈性進(jìn)行了敏感性測試，不難發(fā)現(xiàn)區(qū)域型水務(wù)公司不同于全國型水務(wù)公司，其經(jīng)營的范圍較小，一旦某地水價(jià)迎來調(diào)整公司在調(diào)價(jià)年份將獲得極為可觀的業(yè)績彈性，而全國型水務(wù)公司項(xiàng)目眾多且分散，調(diào)價(jià)彈性相對有限。我們認(rèn)為所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且距上一輪調(diào)價(jià)周期較遠(yuǎn)的公司可能更具備投資價(jià)值。以洪城環(huán)境為例，南昌市2014及2018年的兩次自來水提價(jià)，帶動(dòng)公司供水業(yè)務(wù)收入及銷售毛利率發(fā)生明顯變化。2014年公司供水業(yè)務(wù)營收同比增長37.67%至5.08億元；2018年供水提價(jià)時(shí)點(diǎn)發(fā)生在年末，水價(jià)上漲效應(yīng)主要體現(xiàn)在2019年，2019年供水營收同比增長29.48%至8.74億元。兩輪水價(jià)提升后的下一年，公司自來水銷售業(yè)務(wù)毛利率均有提升，已由2013年毛利率的33.29%增長至2022年的41.60%。（三）財(cái)務(wù)比率視角：自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)分紅更高從盈利指