房地產(chǎn)行業(yè)2024年度策略：行業(yè)寒冬尚在延續(xù)房企能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)

房地產(chǎn)|證券研究報(bào)告—行業(yè)策略報(bào)告 2024年1月3日強(qiáng)于大市相關(guān)研究報(bào)告《京滬房地產(chǎn)政策調(diào)整點(diǎn)評(píng)：京滬房地產(chǎn)信貸政策、普宅標(biāo)準(zhǔn)同步放松，市場(chǎng)信心有望提振帶動(dòng)成交復(fù)蘇》（2023/12/15）《中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議點(diǎn)評(píng)：六年來首次未提“房住不炒”；化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)置于首位》（2023/12/13）《地產(chǎn)新模式探索系列之二：城中村改造篇——城中村改造加速推進(jìn)，超7億平規(guī)模為行業(yè)注入新動(dòng)能》（2023/9/6）《房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略：走出停滯期，誕生新格局》（2023/6/13）《房地產(chǎn)行業(yè)2023年度策略：弩箭已離弦，能否冰解的破？》（2022/12/18）中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格房地產(chǎn)行業(yè)證券分析師：夏亦豐(8621)20328348yifeng.xia@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300521070005證券分析師：許佳璐(8621)20328710jialu.xu@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300521110002

房地產(chǎn)行業(yè)2024年度策略行業(yè)寒冬尚在延續(xù)，房企能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)？核心觀點(diǎn)【2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望】23、24年銷售面積同比增速-9%、-6%，銷售金額同比增速-8%、-8%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速-9%、-5%；新開工面積同比增速-24%、-11%；竣工面積同比增速15%、-24%。我們預(yù)計(jì)24年房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)有-0.40~+0.1023年有所改善。【以住宅庫存的角度去看當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供需關(guān)系】近兩年需求的走弱比供應(yīng)減弱更明顯，行業(yè)供需關(guān)系出現(xiàn)了明顯的扭轉(zhuǎn)。231121.020823.5%27.92012月的低61.7%。庫存量雖不處于歷史高位水平，但其中滯重庫存占比在提升，這也將繼續(xù)影響后續(xù)銷售質(zhì)量的修復(fù)。此外，我國商品住宅現(xiàn)房庫存也持續(xù)抬升，接近歷史最高水平。23113.215.1%。各城市結(jié)構(gòu)性的供需關(guān)系差異較大，一二線城市新增供給小于需求，去化速度也相對(duì)較快，三四線城市新增供給仍大于需求。6123【“三支箭”出臺(tái)一年后實(shí)質(zhì)融資情況是否改善？】房地產(chǎn)“三支箭”落地一年，從政策效果來看，不及預(yù)期，主要體現(xiàn)在：1）受益房企有限；2）融資規(guī)模仍處低位；3）違約仍然在出現(xiàn)。從各類融資渠道來看，1）銀行貸款：政策難改地產(chǎn)貸款占比下降趨勢(shì)，整體余額增速仍在下行，銀行涉房不良貸款率仍在上升。23Q313.2元，占比5.6%。2）國內(nèi)債券：民營和混合所有制房企融資仍面臨較大困難，同時(shí)債券違約率仍然較高。23年11月末地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券余額1.6萬億元，占比3.5%；海外債券余額1.01萬億元，占比12.1%。3）非標(biāo)信托：發(fā)行規(guī)模持續(xù)壓降，融資主體質(zhì)量提升帶動(dòng)融資成本下行。23Q2末投向房地產(chǎn)1.056.7%。4）股權(quán)融資：進(jìn)度緩慢，籌集資金體量有限。2211月-23年11月港股房企已落地配股和供股募集資金283億元，A股已落地定增募集資金293億元。5）REITs:為房企提供了新的融資渠道，但目前由房企發(fā)起的較少，僅兩只（REIT、華潤有巢REIT）32.9REITs3.4%。隨著保租房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs不斷推出，適用范圍與房企的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)，房企或?qū)⒏鄥⑴c。2311月以來融資支持力度明顯加大且更有針對(duì)性，給市場(chǎng)注入了一定的信心，緩解了部分對(duì)于民營房企和出險(xiǎn)房企的連環(huán)信用恐慌；不過從實(shí)際落地角度而言，仍有一定難度，具體的實(shí)施效果仍需觀察。【房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)能否度過“寒冬”？】、6、投資建議：近期行業(yè)需求及融資端政策均明顯發(fā)力，一方面，針對(duì)非國有企業(yè)的融資表態(tài)頻繁，給市場(chǎng)注入了一定的信心，緩解了部分對(duì)于民營房企和出險(xiǎn)房企的連環(huán)信用恐慌；另一方面，京滬購房政策同步大力度調(diào)整，將對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的重塑和預(yù)期回升具有積極作用。不過，各項(xiàng)支持政策落地效果以及效果持續(xù)性仍需要一段時(shí)間的驗(yàn)證與觀察。我們認(rèn)為，短期關(guān)注各項(xiàng)支持政策落地實(shí)際效果以及效果持續(xù)性，中長期關(guān)注城中村改造、保障性住房建設(shè)推進(jìn)帶來的行業(yè)機(jī)會(huì)。盡管當(dāng)前行業(yè)基本面仍將面臨較長的調(diào)整期，但需求端仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一方面來自于一線城市需求端政策大幅優(yōu)化，另一方面，核心城市的改善性需求具備一定韌性。同時(shí)，我們認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)情緒脆弱、房企信用下滑、基本面尚未改善的情形下，雖然個(gè)別弱資質(zhì)、資金緊張的房企仍有可能出現(xiàn)債務(wù)違約事件，但整體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)基本可控，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。因此，流動(dòng)性安全、重倉高能級(jí)城市、產(chǎn)品力突出的房企或更具備α屬性。穩(wěn)健經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)民企和混合所有制房企或?qū)⑹芤嬗诤罄m(xù)更有針對(duì)性的融資支持政策，若能在本輪周期中生存下來，或具備更大的估值修復(fù)彈性。現(xiàn)階段我們建議關(guān)注四條主線：1）無流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)且拿地銷售基本面較好的央國企：保利發(fā)展、招商蛇口、華潤置地、建發(fā)國際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、綠城中國。2）安全系數(shù)相對(duì)較高的民企：濱江集團(tuán)、美的置業(yè)。3）底部回升、彈性較大的公司：金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)。4）有城中村改造和保障房相關(guān)主題機(jī)會(huì)的：中交地產(chǎn)、城建發(fā)展、中華企業(yè)、南山控股。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控政策效果不及預(yù)期：各地密集出臺(tái)供需端政策，但從實(shí)施效果來看，對(duì)市場(chǎng)的提振效果較為有限。房地產(chǎn)行業(yè)基本面超預(yù)期下行：行業(yè)銷售短期仍存在波動(dòng)，行業(yè)新開工、投資等關(guān)鍵性指標(biāo)存在進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。2022以及融資政策是否會(huì)收緊帶來的影響。目錄2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望：銷售投資降幅預(yù)計(jì)收窄，預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用較23年改善 9我們預(yù)計(jì)2024年核心指標(biāo)將在低基數(shù)基礎(chǔ)上有所修復(fù)，投資修復(fù)晚于銷售 9銷售：預(yù)計(jì)2024年銷售面積增速-6%，銷售金額增速-8% 房地產(chǎn)投資與新開工：預(yù)計(jì)2024年投資增速-5%，新開工面積增速131.4竣工：預(yù)計(jì)2024年竣工面積增速-24% 151.5房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：2024年對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)預(yù)計(jì)-0.40~+0.10個(gè)百分點(diǎn)，相較于2023年有所改善 18以住宅庫存的角度去看當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供需關(guān)系 20近兩年需求的走弱比供應(yīng)減弱更明顯，行業(yè)供需關(guān)系出現(xiàn)了明顯的扭轉(zhuǎn) 20從結(jié)構(gòu)上看，一線城市去化速度快，新增土地供給小于需求 22存量住房品質(zhì)較差、人口流入較多的高能級(jí)城市，未來地產(chǎn)修復(fù)動(dòng)能或更足 23年2月 27違約仍在出現(xiàn) 32時(shí)隔1年“三支箭”實(shí)施效果不達(dá)預(yù)期 32上下游占款：商票規(guī)?？s減，逾期情況改善；房款仍然低迷，預(yù)收賬款持續(xù)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長 REITS：適用范圍與房企的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度逐步加強(qiáng)，房企參與意愿明顯加大 51房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)能否度過“寒冬”？ 55行業(yè)到位資金壓力仍然較大；2023年前三季度債券融資大幅減弱 55若延續(xù)當(dāng)前的銷售回款與融資狀態(tài)，不考慮拿地支出的情況下，2024年行業(yè)整體資金流入仍能覆蓋流出 房企現(xiàn)金流壓力測(cè)試：房企寒冬尚未過去，民企資金缺口較大 59投資建議 72風(fēng)險(xiǎn)提示 737附錄 74圖表目錄圖表1.2023、2024年地產(chǎn)核心指標(biāo)預(yù)測(cè) 10圖表2.2022年1-9月的各項(xiàng)數(shù)據(jù)依據(jù)今年披露的增速來反推，均發(fā)現(xiàn)有所調(diào)整.10圖表3.2022年銷售面積調(diào)整比例約90%，銷售金額約94%，投資約93%，新開工與竣工的調(diào)降比例均為99% 4.2024年銷售面積增速為-6%，銷售均價(jià)增速為-2%，銷售金額增速為5.2023Q4、2024Q1~Q4全國商品房銷售面積同比增速分別為-15%-8%、-7%、-3%、-4%；銷售均價(jià)同比增速分別為-2%、-3%、-2%、-2%、-2%12圖表6.我們預(yù)計(jì)2024年Q1~Q4銷售面積增速分別為-8%、-7%、-3%、-4% 13圖表7.我們預(yù)計(jì)2024年Q1~Q4銷售均價(jià)增速分別為-3%、-2%、-2%、-2% 13圖表8.我們預(yù)計(jì)一線城市銷售面積增速將會(huì)在明年Q2開始轉(zhuǎn)正；二線城市在明年Q1回正；三四線城市同比增速持續(xù)負(fù)增長 圖表9.2024Q1~Q4土地投資額同比增速分別為-17%、-3%、-8%、6%，工程款增速分別為-1%、-4%、-4%、-6% 圖表10.我們預(yù)計(jì)2023、2024年全年房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)為、10.7萬億元，同比增速預(yù)計(jì)分別為-9%、-5% 圖表2024Q1~Q4房地產(chǎn)投資同比增速分別為-6%、-4%、-6%、-3% 14圖表12.T季度新開工面積增速與T和T-1季度的土地購置面積增速均值趨勢(shì)基本一致 圖表13.2023、2024年新開工面積預(yù)計(jì)分別可達(dá)9.1、8.2億平，同比增速預(yù)計(jì)分別為-24%、圖表14.2024Q1~Q4我們預(yù)計(jì)新開工面積同比降幅將逐步收窄，同比增速分別為-20%、-15%、-5%、0% 圖表15.74%的省市今年月竣工正增長且保交付完成度較高 16圖表16.海南、上海、寧夏2021-2022年新開工面積同比降幅相對(duì)較小，對(duì)2024年的竣工相對(duì)有支撐，全國均為負(fù)增長 16圖表17.81%的省份2022年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積 17圖表18.35%的省份2018-2022年間有4年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積，55%的省份有3年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積 1719.2023、2024年商品房竣工面積同比增速分別為+15%、-24%18圖表20.2022年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為-40%，對(duì)GDP的拉動(dòng)為-2.12個(gè)百分點(diǎn) 圖表21.我們預(yù)計(jì)，2024年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)在-0.40~+0.10個(gè)百分點(diǎn) 19圖表22.截至2023年11月末，我國商品住宅廣義庫存面積（累計(jì)新開工-累計(jì)銷售面積）為21.0億平，去化周期為27.9個(gè)月 20圖表23.截至2023年月末，我國現(xiàn)房庫存面積約3.2億平，占全國住宅廣義庫存面積的比重為15.1%，呈明顯上升趨勢(shì) 圖表24.2020年-2023年1-11月住宅土地成交建面同比增速持續(xù)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長 21圖表25.2023年月全國住宅土地成交建面/商品住宅銷售面積僅0.66 21圖表26.一、二、三四線城市2023年月住宅類用地土地成交建面/商品住宅銷售面積分別為0.60、0.71、1.18；截至月末，一、二、三四線城市去化周期分別為13.5、17.7、22.5個(gè)月 表于圖表28.綜合來看，上海、廣東、北京、浙江未來或存在較大的潛在新增需求 23圖表29.上海、北京、廣東和海南人均住房間數(shù)、人均住房建面相對(duì)較少 24圖表30.2020年末，上海、北京、天津、廣東、海南、內(nèi)蒙古、吉林城鎮(zhèn)人均住房間數(shù)相對(duì)較少；廣東、上海、北京、海南城鎮(zhèn)人均住房建面相對(duì)較低 25圖表31.廣東、上海、北京、海南、浙江和福建，2020年末人均住房面積低于20平的家庭戶超過20% 25圖表32.上海近五成（48%）住宅都是2000年以前建造，北京和天津在2000年以前建造的住宅比例也達(dá)4成 26圖表33.上海、廣東、浙江和北京等省市城鎮(zhèn)住宅戶型普遍偏小 26圖表34.截至2020年末，上海、廣東、浙江、北京流動(dòng)人口占總?cè)丝诘谋戎胤謩e高達(dá)42%、41%、40%、38% 圖表35.一線城市9月以來的政策后市場(chǎng)表現(xiàn) 28圖表36.杭州政策后市場(chǎng)表現(xiàn) 28圖表37.在出臺(tái)大力度放松政策后，北京、上海、廣州、杭州新房市場(chǎng)回暖；上海、深圳、杭州二手房市場(chǎng)回暖 28圖表38.首付比例下調(diào)和限購放松對(duì)于高能級(jí)城市的效果更強(qiáng) 29圖表39.“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，北京新房市場(chǎng)熱度回升，且持續(xù)至9月20日，二手房市場(chǎng)持續(xù)至9月末，二手房持續(xù)性高于新房 29圖表40.“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，上海市場(chǎng)熱度回升，持續(xù)至9月末左右，二手房波動(dòng)明顯小于新房 30圖表41.深圳9月28日房貸利率下限下調(diào)后，新房市場(chǎng)明顯回暖，持續(xù)至11月10日左右；11月22日首付比例下調(diào)、普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化后，二手房市場(chǎng)小幅回暖，持續(xù)至今 30圖表42.廣州在8月31日、9月8日、9月20日密集出臺(tái)優(yōu)化政策后，新房市場(chǎng)熱度明顯回升，持續(xù)至9月末 30圖表43.杭州10月16日非主城區(qū)限購放松、首付比例下調(diào)后，市場(chǎng)回暖，持續(xù)至月初，二手房持續(xù)性略好于新房 44.2022月房地產(chǎn)“三支箭”相繼落地后，房企融資相關(guān)會(huì)議頻繁32圖表45.房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模處于低位，在全行業(yè)的融資占比相對(duì)較低 33圖表46.23Q3末房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額占人民幣貸款余額的比重為5.6%；23年月末房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券余額占全行業(yè)的比重為3.5%，海外債券為12.1%；23Q2末投向房地產(chǎn)的信托資金余額占全行業(yè)的比重為6.7% 圖表47.2023年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額13.2萬億元，同比增長4.0% 34圖表48.“第一支箭”后，2022年月-2023年10月國內(nèi)貸款累計(jì)1.40萬億元，較2021年月-2022年10月下降較2020年月-2021年10月下降35.8% 34圖表49.截至2023年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額占比5.6%，較2019年一季度末下降2個(gè)百分點(diǎn) 35圖表50.2023年上半年房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模排名 35圖表51.2023年上半年房地產(chǎn)業(yè)貸款不良率排名 36圖表52.根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，近兩個(gè)月已有中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、工商銀行、郵儲(chǔ)銀行、、廣發(fā)銀行、浙商銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、平安銀行等多家銀行密集與房企召開座談會(huì)（截至2023年12月14日）..........................................................................................................................................37圖表53.五大行的平均凈利息差從2020年的2.51%下降至2022年的2.25%，2023年前三季度年化后的凈利息差降至1.99% 38圖表54.“三支箭”政策出臺(tái)后，房企債券發(fā)行量短期的回升，2022年12月發(fā)行規(guī)模為454.5億元 38圖表55.“三支箭”政策出臺(tái)后，房企債券凈融資出現(xiàn)了短期的回升，2022年12月-2023年5月凈融資額為正 39圖表56.“三支箭”后一年（2022年12月-2023年月）央企、地方國企、民企混合所有制房企國內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模占比分別為32.0%、55.8%、6.8%、3.6% 39圖表57.民企與混合所有制房企在“三支箭”后一年（2022年12月-2023年月）凈融額為負(fù) 40圖表58.“三支箭”后一年（2022年12月2023年1月，央企、地方國企、民企、混合所有制房企國內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模分別為1406.4、2453.0、300.2、157.0億元圖表59.房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入了流動(dòng)性危機(jī)的惡性循環(huán) 40圖表60.截至2023年11月19日，房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券違約余額2514億元，余額違約率為23.62% 4161.違約金額較大的開發(fā)商有恒大（535億元、龍光（183億元、融創(chuàng)（152億元、世茂（137億元、富力（135億元、時(shí)代億元） 41圖表62.“三支箭”后一年（2022年12月-2023年月）房地產(chǎn)行業(yè)海外債發(fā)行規(guī)模合計(jì)億元，同比下降24.0%，凈融資額為-2979.1億元 圖表63.2024年1、3、4、6月為國內(nèi)債券到期小高峰，到期規(guī)模分別為674.3、682.8、699.8、656.2億元 圖表64.2024年房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)債券中，央企到期規(guī)模600.0億元，地方國企到期億元，民企到期196.1億元，混合所有制房企到期181.0億元 43圖表65.港股方面，共計(jì)10家上市房企落地配股和供股融資，合計(jì)募集資金總額282.8億元 43圖表66.A股房企中，僅華發(fā)股份、招商蛇口、陸家嘴三家定增已經(jīng)落地實(shí)施，實(shí)際募集資金293.0億元 圖表67.其他A股上市房企目前的定增多在流程審批階段 45圖表68.截至2023年二季度末，投向房地產(chǎn)的信托資金余額為1.05萬億，較2022年同期下降25.9% 46圖表69.截至2023年二季度末，投向房地產(chǎn)的信托資金余額占整體信托余額的比重為6.7%，同比下降2.8個(gè)百分點(diǎn) 46圖表70.2023年1-10月投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托發(fā)行數(shù)量為651個(gè)，同比下降61.2%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)347.0億元，同比縮減72.2% 46圖表71.2023年10月房地產(chǎn)信托平均發(fā)行利率為6.65%，同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn) 47圖表72.申萬房地產(chǎn)板塊2022年應(yīng)付票據(jù)同比下降45.0%，2023年前三季度再度同比下降42.8% 73.2023101377個(gè)，同比大幅減少57.6%，占全部商票逾期企業(yè)的比重環(huán)比降低0.8個(gè)百分點(diǎn)至53%48圖表74.截至2023年10月末，融創(chuàng)、中南、海倫堡、綠地等持續(xù)逾期數(shù)量處靠前位置 4875.20231-103.6610.4%，個(gè)人按揭貸款為1.85萬億元，同比下降7.6% 49圖表76.2022年定金及預(yù)收款/個(gè)人按揭貸款為2.07X，較2021年下降了0.2X；2023年1-10月進(jìn)一步降至1.98X 49圖表77.2023年三季度全國重點(diǎn)城市的商業(yè)貸款比例為62.6%，同比提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，較上季度環(huán)比提升1.4個(gè)百分點(diǎn) 4978.2022年末申萬房地產(chǎn)板塊預(yù)收賬款（包括合同負(fù)債）2.81萬億14.2%，202392.7118.3%50圖表79.2022年預(yù)收賬款債務(wù)比降至0.89X，2023年9月末降至0.87X，回落至2018年的水平 50圖表80.基礎(chǔ)設(shè)施公募適用范圍經(jīng)過多次擴(kuò)容 51圖表81.截至2023年月末，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募發(fā)行規(guī)模超千億元 51圖表82.保租房發(fā)行和項(xiàng)目籌備情況梳理 52圖表83.截至2023年9月末，萬科、龍湖、旭輝、華潤、朗詩、招蛇、保利旗下租賃住房管理規(guī)模較大，超4萬間 52圖表84.首批4只消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募底層資產(chǎn)均較為優(yōu)異 53圖表85.典型企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模 53圖表86.有意向發(fā)行消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募的企業(yè)表態(tài)（不完全梳理） 53圖表87.已經(jīng)發(fā)行過商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的房企不完全梳理 54圖表88.2022年、2023年1-10月房企到位資金同比分別下降25.9%、13.8%，持續(xù)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長 55圖表89.2022年、2023年1-10月應(yīng)付工程款分別為2.63、1.97萬億元，同比分別下降9.1%、14.5% 圖表90.2022年申萬地產(chǎn)板塊（經(jīng)營性現(xiàn)金流出+籌資性現(xiàn)金流出）/（經(jīng)營性現(xiàn)金流入+籌資性現(xiàn)金流出）為84.4% 55圖表91.2022年貸款等融資及銷售回款降幅相對(duì)較大，2023年前三季度債券融資大幅減弱 56圖表92.2023年1-11月房地產(chǎn)行業(yè)資金流入減去資金流出為1.6萬億元，現(xiàn)金流入仍然能覆蓋剛性的現(xiàn)金流出 56圖表93.2024年1、3、4、6月行業(yè)仍面臨國內(nèi)外債券到期小高峰 57圖表94.未來各月份當(dāng)月到期規(guī)模/（2023年月月均國內(nèi)外債券發(fā)行規(guī)模+月均房款）2024年上半年均值10%，債務(wù)到期壓力大于下半年（均值5%） 圖表95.在不考慮拿地的情況下，2024年全年有2.04萬億元的資金流入 57圖表96.在考慮拿地的情況下，2024年全年資金凈流入1226億元，其中上半年凈流出173億元，下半年凈流入1399億元 57圖表97.行業(yè)銷售壓力紅線測(cè)算方法 58圖表98.2023、2024年全國商品房銷售金額必須超過6.51、5.72萬億元，整體行業(yè)的資金流入才能覆蓋剛性的資金流出，假若考慮拿地支出，則銷售需要達(dá)到、10.60萬億元 圖表99.房企動(dòng)靜態(tài)現(xiàn)金流安全性測(cè)試框架 60圖表100.房企現(xiàn)金流壓力測(cè)試核心結(jié)論 60圖表101.從總量來看，51%來源于民營房企，13%來源于混合所有制房企，3%來源于港資企業(yè)，17%來源于中央國有企業(yè)，15%來源于地方國有企業(yè) 61圖表102.從平均單個(gè)房企的到期規(guī)模來看，港資企業(yè)和地方國企平均的債務(wù)相對(duì)較少，混合所有制相對(duì)最多 61圖表103.2024年108家房企債券到期規(guī)模相對(duì)較大的月份是3、4、6月，當(dāng)月的到期規(guī)模均超過450億元 61圖表104.2024年108家房企債券到期規(guī)模相對(duì)較大的月份是3、4、6月，當(dāng)月的到期規(guī)模均超過450億元 62圖表105.108家房企月均債券到期規(guī)模/（月均權(quán)益銷售金額+月均債券發(fā)行規(guī)模為10%，港資企業(yè)和民企相對(duì)更高 62圖表106.2023年12月-2024年年末債券到期規(guī)模較高的房企為華潤、恒大、融創(chuàng)、合景泰富、佳兆業(yè)、萬科、金地、珠江，均超過150億元 63圖表107.96%的房企月均權(quán)益銷售額與月均債券發(fā)行規(guī)模均能完全覆蓋月均到期債券規(guī)模 63圖表108.民企、混合所有制房企資金缺口相對(duì)較大 64圖表109.53%的房企面臨一定現(xiàn)金流缺口，多由經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力造成 65圖表民企2023、2024年權(quán)益銷售需要超出2022年銷售一倍以上，當(dāng)年的資金流入才可以覆蓋資金流出 圖表32%的房企2023、2024年權(quán)益銷售均需要超出2022年權(quán)益銷售，當(dāng)年的資金流入才可以覆蓋資金流出 圖表58%的房企2023、2024年銷售基本無壓力 66圖表113.52%的房企因應(yīng)付款規(guī)模較大、52%的房企因三費(fèi)較高、59%的房企因債務(wù)到期多、74%的房企融資較少而面臨壓力 66圖表114.108家房企當(dāng)前月均權(quán)益銷售額為2938億元，未來一年每個(gè)月的銷售均需要超過當(dāng)前的月均銷售，當(dāng)月的現(xiàn)金流流入才可能覆蓋流出 67圖表115.39%的房企未來一年內(nèi)每個(gè)月會(huì)持續(xù)面臨銷售壓力，25%的房企在個(gè)別債務(wù)到期壓力相對(duì)較大的月份存在一定銷售壓力 67圖表116.69家月度銷售出現(xiàn)壓力的房企中，民企、混合所有制和港資房企占比66%..................................................................................................................................67圖表117.民企2023年7-11月現(xiàn)金流缺口為5293億元，預(yù)計(jì)2024年末將擴(kuò)大至1.53萬億元，但2023年6月末的在手現(xiàn)金僅4602億元，顯然已經(jīng)無法覆蓋資金缺口 圖表118.假設(shè)在手現(xiàn)金中有30%受限，那么根據(jù)我們的測(cè)算，在2024年7月混合所有制房企現(xiàn)金流缺口將擴(kuò)大至2132億元，超過在手可用現(xiàn)金，可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 68圖表119.各公司屬性房企累計(jì)現(xiàn)金流缺口及在手現(xiàn)金能否覆蓋累計(jì)現(xiàn)金流缺口的情況梳理 68圖表120.2023年11月-2024年12月共計(jì)41家房企或面臨在手現(xiàn)金無法覆蓋資金缺口的情形，若考慮在手現(xiàn)金中部分現(xiàn)金受限，新增3家房企將可能出現(xiàn)在手現(xiàn)金無法覆蓋資金缺口的情形 69圖表121.民企2023年12月-2024年12月始終大于170%，混合所有制在119-140%之間浮動(dòng)，央國企始終小于60% 70圖表122.108家房企現(xiàn)金流安全性分檔 712024年房地產(chǎn)行業(yè)展望：銷售投資降幅預(yù)計(jì)收窄，預(yù)計(jì)對(duì)23年改善2024年核心指標(biāo)將在低基數(shù)基礎(chǔ)上有所修復(fù)，投資修復(fù)晚于銷售從銷售端來看，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱背景下，失業(yè)率上行、收入增速放緩、居民杠桿率高位，使得居民短期購買力和購買意愿雙雙走弱，這都導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，銷售增速延續(xù)下滑趨勢(shì)，但在一系列利好政策推動(dòng)下，降幅逐步趨于平緩，累計(jì)降幅正逐步收窄，但2023年全年銷售規(guī)模對(duì)比20222021年及之前相比，銷售絕對(duì)值仍是下了一個(gè)臺(tái)階的，我們預(yù)考慮到2024年房地產(chǎn)行業(yè)政策仍將維持寬松態(tài)勢(shì)，近期一線城市的購房政策大力度放松，將對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的重塑和預(yù)期回升具有積極作用，我們認(rèn)為2024年全年銷售預(yù)計(jì)降幅較2023年有所收窄。從投資端來看，整體壓力猶存。房地產(chǎn)市場(chǎng)量價(jià)持續(xù)走弱、房企融資不斷收縮、房企暴雷風(fēng)險(xiǎn)仍然頻發(fā)，導(dǎo)致了供給端的大幅收縮，房企拿地、新開工已經(jīng)超過2年大幅下降，累計(jì)施工面積自20224月以來持續(xù)為負(fù)，拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資。不過，近期供需兩端的政策支持力度明顯加大，政策有效的前提下，房企新開工與投資意愿或?qū)⒃?024年開始緩慢修復(fù)。2023年竣工具備一定的確定性，2022年的部分工程延期至今年竣工，另一方面，202020212-3年的結(jié)算期考慮，2023年這部分項(xiàng)目或?qū)⒔桓丁?021年下半年以來新開工明顯縮量，同比持續(xù)負(fù)增長，預(yù)計(jì)2024年竣工面積或出現(xiàn)負(fù)增長。我們對(duì)2023、2024年的地產(chǎn)核心指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)：1）2023、2024年銷售面積同比增速為-9%、-6%；銷售金額同比增速-8%、-8%，銷售均價(jià)同比增速+2%、-2%。2）2023、2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速為-9%、-5%。3）2023、2024年新開工面積同比增速-24%、-11%。4）2023、2024年竣工面積同比增速+15%、-24%。自2023年4月開始國家統(tǒng)計(jì)局披露口徑有所變化，銷售、投資、新開工、竣工等指標(biāo)所披露的增速與按照實(shí)際披露的兩年數(shù)值直接計(jì)算的同比增速存在差異（具體調(diào)整情況見下文），因此我們依據(jù)今年披露的增速來反推2022年同期的數(shù)值，得到調(diào)整后的絕對(duì)數(shù)值。因今年4月開始披露的數(shù)據(jù)與上年已公布的同期數(shù)據(jù)之間存在不可比因素，不能直接相比計(jì)算增速，因此我們?cè)跍y(cè)算中，2023年同比增速均按照預(yù)期調(diào)整后的2022年數(shù)值來計(jì)算。若按照調(diào)整前的數(shù)值計(jì)算，2023年銷售面積同比增速-18%，銷售金額同比增速-13%，銷售均價(jià)同比增速+6%；投資同比增速-16%，新開工面積同比增速-24%，竣工面積同比增速+14%。圖表1.2023、2024年地產(chǎn)核心指標(biāo)預(yù)測(cè)房地產(chǎn)核心指標(biāo)預(yù)測(cè)指標(biāo)202020212022 2023E2024E調(diào)整前 調(diào)整后E銷售面積（萬平）176086179433135837122792111138104918yoy3%2%-24%-32%-9%-6%銷售金額（億元）173613181930133308125239115511106681yoy9%5%-27%-31%-8%-8%銷售均價(jià)（元/平）9860101399814101991039310168yoy6%3%-3%1%2%-2%房地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元）141,443147,602132,895123,202111,590106,553yoy7%4%-10%-17%-9%-5%新開工面積（萬平）2244331988951205871198099136381563yoy-1%-11%-39%-40%-24%-11%竣工面積（萬平）9121810141286222857509830975196yoy-5%11%-15%-15%15%-24%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)說明：2023年核心指標(biāo)同比增速均是按照2022年調(diào)整后的數(shù)值計(jì)算得到。自2023年4月開始國家統(tǒng)計(jì)局披露口徑有所變化，銷售、投資、新開工、竣工等指標(biāo)的增速均按可比口徑計(jì)算。今年4開始披露的數(shù)據(jù)與上年已公布的同期數(shù)據(jù)之間存在不可比因素，不能直接相比計(jì)算增速，主要原因是：1）加強(qiáng)在庫項(xiàng)目管理，對(duì)毀約退房的商品房銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行了修訂。2）加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)執(zhí)法，對(duì)統(tǒng)計(jì)執(zhí)法檢查中發(fā)現(xiàn)的問題數(shù)據(jù)，按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了改正。3）加強(qiáng)數(shù)據(jù)質(zhì)量管理，剔除非房地產(chǎn)開發(fā)性質(zhì)的項(xiàng)目投資以及具有抵押性質(zhì)的銷售數(shù)據(jù)?；鶖?shù)2022年前三季度的各項(xiàng)數(shù)據(jù)依據(jù)今年披露的增速來反推，均發(fā)現(xiàn)有所調(diào)整：1）20221-910.149.17億平，調(diào)降后的數(shù)據(jù)為原公布數(shù)據(jù)的90%。2022年全年原公布的銷售面積為13.58億平，按照該調(diào)降比例，我們預(yù)計(jì)，或調(diào)降至12.28億平（2022Q4單季為3.11億平）。2）20221-99.949.34萬億元，調(diào)降后的數(shù)據(jù)為原公布數(shù)據(jù)的94%。2022年全年原公布的銷售金額為13.33萬億元，按照該調(diào)降比例，我們預(yù)計(jì)，或調(diào)降至12.52萬億元（2022Q4單季為3.19萬億元）。3）2022年1-9月投資由原公布的10.36萬億元調(diào)降至9.60萬億元，調(diào)降后的數(shù)據(jù)為原公布數(shù)據(jù)的93%。2022年全年原公布的投資為13.29萬億元，按照該調(diào)降比例，我們預(yù)計(jì)，或調(diào)降至12.32萬億元（2022Q4單季為2.72萬億元）。4）新開工與竣工的調(diào)降比例均為99%，與原值差異較小，調(diào)整方法參考銷售與投資。2023年1-11月銷售面積、銷售金額、投資、新開工、竣工的調(diào)降比例與2023年1-9月一致。因今年披露的數(shù)據(jù)與上年已公布的同期數(shù)據(jù)之間存在不可比因素，不能直接相比計(jì)算增速；因此本文中，涉及到的同比增速，均采用調(diào)降后的基數(shù)來計(jì)算同比增速（即2023年統(tǒng)計(jì)局公布的增速倒推的2022年基數(shù)）。圖表2.2022年1-9月的各項(xiàng)數(shù)據(jù)依據(jù)今年披露的增速來反推，均發(fā)現(xiàn)有所調(diào)整指標(biāo)名稱調(diào)整前公布的原值調(diào)整后按照增速反推的預(yù)計(jì)數(shù)值調(diào)整比例2022年1-9月2022Q42022年全年2022年1-9月2022Q42022年全年銷售面積（萬平）10142234415135837916823111012279290%銷售金額（億元）9938033928133308933653187412523994%投資（億元）10355929336132895960062719612320293%新開工面積（萬平）9476725820120587941552565311980999%竣工面積（萬平）40879453438622240655450958575099%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，20234=/調(diào)整前3202290%94%93%，新開工與竣工的調(diào)降99%160000140000

2022135837 133308 132895

99 99

990

1227929090

1252399494

1232029393

120587

86222

9897968575095949392919089銷售面積（萬平） 銷售金額（億元） 投資（億元） 新開工面積（萬平） 竣工面積（萬平）調(diào)整前公布的原值 調(diào)整后按照增速反推的數(shù)值 調(diào)整比例調(diào)整前公布的原值 調(diào)整后按照增速反推的數(shù)值 調(diào)整比例資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，20234=/調(diào)整前1.2銷售：預(yù)計(jì)2024年銷售面積增速-6%，銷售金額增速-8%我們采用城市能級(jí)法，拆分各城市銷售面積及銷售均價(jià)，根據(jù)城市基本面、城市當(dāng)前成交量價(jià)情況等分別進(jìn)行單季數(shù)據(jù)測(cè)算，加總得到全國銷售數(shù)據(jù)。我們預(yù)計(jì)，2023、202411.1、10.5億平，同比增速分別為-9%、-6%；銷售金額分別為11.6、10.7萬億元，同比增速分別為-8%、-8%；銷售均價(jià)分別為10393、10168元/平，同比增速分別為+2%、-2%。從結(jié)構(gòu)上看，我們預(yù)計(jì)一線/二線/三四線2023年銷售面積同比增速分別為-3%/-5%/-8%；一線/二線2023年銷售金額同比增速分別為-7%/-1%/-11%；一線二線2024年銷售面積同2%/2%/-6%；一線二線20241%/3%/-13%。我們認(rèn)為本輪周期復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)上一二線明顯強(qiáng)于三四線圖表4.2024年銷售面積增速為-6%，銷售均價(jià)增速為-2%，銷售金額增速為-8%銷售預(yù)測(cè)：按城市能級(jí)指標(biāo)城市能級(jí)2020202120222023E2024E調(diào)整前調(diào)整后銷售面積（萬平）全國176,086179,433135,837122,792111,138104,918銷售面積增速3%2%-24%-32%-9%-6%銷售金額（億元）173,613181,930133,308125,239115,511106,681銷售金額增速9%5%-27%-31%-8%-8%銷售均價(jià)（元/平）9860101399814101991039310168銷售均價(jià)增速6%3%-3%1%2%-2%銷售面積增速一線城市7%18%-24%-3%2%二線城市1%15%-33%-5%2%三四線城市6%-3%-34%-8%-6%其余三四線城市2%-1%-31%-11%-8%銷售金額增速一線城市17%19%-13%-7%1%二線城市24%22%-33%-1%3%三四線城市19%2%-34%-11%-13%其余三四線城市1%-4%-34%-10%-15%銷售均價(jià)增速一線城市9%1%13%-4%-1%二線城市23%6%1%4%1%三四線城市13%5%0%-4%-7%其余三四線城市-1%-3%-4%1%-8%資料來源：中指院，國家統(tǒng)計(jì)局，一線城市：北京、上海、廣州、深圳；二線城市：呼和浩特、沈陽、大連、長春、蘇州、杭州、寧波、合肥、福州、廈門、濟(jì)南、青島、鄭州、武漢、長沙、重慶、成都、西安、蘭州；三四線城市：東莞、常州、鎮(zhèn)江、揚(yáng)州、佛山、惠州、昆山、廊坊、汕頭、中山、珠海、泉州、岳陽、韶關(guān)、舟山、泰安、江陰、泰州、蕪湖、張家港、紹興、常熟、固安、香河、滄州、池州、肇慶、麗水、宜興、淮北、太倉、宿州、南平、三明、黃石、銅陵、衢州、六安、孝感、梅州從季度情況來看，我們預(yù)計(jì)一線城市銷售面積增速將會(huì)在明年二季度開始轉(zhuǎn)正，銷售均價(jià)增速在三季度回正。12月14日北京、上海同步大力度放松房地產(chǎn)政策，基于城市基本面更好、政策超6年未調(diào)整過等因素，預(yù)計(jì)政策應(yīng)該能有明顯效果，本次新政疊加此前廣深的政策，將對(duì)一線城市市場(chǎng)信心的重塑和預(yù)期回升具有積極作用，也有利于穩(wěn)住一線城市房價(jià)預(yù)期，二線城市由于前期政策放松力度相對(duì)更大，我們預(yù)計(jì)成交量增速會(huì)在明年一季度回正，但全年和一線城市增速相同，不過均價(jià)增速可能會(huì)是所有能級(jí)中唯一能轉(zhuǎn)正的，主要由于部分基本面較好的二線城市前期價(jià)格調(diào)整較多，當(dāng)下限購限貸政策寬松的力度也較大。三四線城市基本面較弱，且政策已經(jīng)基本沒有再放松發(fā)力的空間，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將持續(xù)低迷，銷售量價(jià)同比增速持續(xù)負(fù)增長。52023Q4、2024Q1~Q4全國商品房銷售面積同比增速分別為-15%、-8%、-7%、-3%、-4%；銷售均價(jià)同比增速分別為-2%、-3%、-2%、-2%、-2%商品房>銷售面積(萬平方米)全國同比一線城市同比二線城市同比三四線城市同比2022Q130495-15%1060-30%4325-33%2224-45%2022Q232351-39%984-33%5327-38%2311-45%2022Q328836-31%1382-5%4909-30%2515-24%2022Q431110-37%1184-26%4508-32%2549-16%2023Q129946-2%118512%486613%259117%2023Q229569-9%124026%53000%23793%2023Q325291-12%1056-24%4017-18%1935-23%2023Q426332-15%994-16%3965-12%1934-24%2024Q127648-8%1130-5%49201%2425-6%2024Q227463-7%12622%53892%2227-6%2024Q324407-3%10964%40962%1846-5%2024Q425399-4%10778%40392%1816-6%商品房>銷售金額(億元)全國yoy一線城市yoy二線城市yoy三四線城市同比2022Q129342-24%4494-23%6754-34%2882-46%2022Q233064-39%4345-18%7648-46%3078-47%2022Q330959-26%57305%7984-24%3482-20%2022Q431874-32%4854-16%7701-22%3451-16%2023Q1305454%47045%796318%347621%2023Q232547-2%518819%885316%32205%2023Q325978-16%4274-25%6262-22%2263-35%2023Q426441-17%3876-20%6588-14%2489-28%2024Q127392-10%4365-7%80872%3016-13%2024Q229729-9%52291%90372%2805-13%2024Q324451-6%44424%65024%1989-12%2024Q425109-5%425510%68764%2190-12%商品房>銷售均價(jià)（元/平）全國同比一線城市同比二線城市同比三四線城市同比2022Q19622-10%4239910%15617-2%12962-2%2022Q210220-1%4416422%14358-14%13320-3%2022Q3107367%4145711%162659%138435%2022Q4102467%4099413%1708216%135400%2023Q1102006%39694-6%163655%134153%2023Q2110078%41842-5%1670416%135332%2023Q310272-4%40483-2%15591-4%11695-16%2023Q410041-2%38985-5%16613-3%12874-5%2024Q19907-3%38633-3%164370%12436-7%2024Q210825-2%41438-1%167680%12597-7%2024Q310018-2%405280%158742%10776-8%2024Q49886-2%395211%170232%12057-6%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中指院，全國商品房2023年銷售面積除一季度較2022年底降幅明顯收窄，后三個(gè)季度均持續(xù)擴(kuò)大。2024年銷售面積降幅將在一季度收窄，但銷售均價(jià)會(huì)在一季度跌破萬元。本輪房地產(chǎn)行業(yè)銷售下行自2021年5月開始，雖然政策持續(xù)寬松，但房企暴雷、疫情反復(fù)、爛尾樓問題的發(fā)酵，居民的就業(yè)與收入預(yù)期相對(duì)較差，使得房價(jià)下行壓力加大、居民購房意愿持續(xù)低迷，銷售雖邊際好轉(zhuǎn)但向上動(dòng)力始終不足。直到2023Q1開始才有了明顯的修復(fù)，2023Q1全國商品房銷售面積同比降幅收窄至2%，銷售均價(jià)同比增長6%，銷售金額同比增長4%，增速回正，主要是由于核心一二線和強(qiáng)三線城市領(lǐng)漲，既有補(bǔ)償性需求釋放，也有政策利好疊加刺激市場(chǎng)信心修復(fù)。但是，持續(xù)性較弱，Q2、Q39%、12%，前期積壓的需求集中釋放后，市場(chǎng)整Q2還有一定的持續(xù)性，Q3才開始走弱。雖然近期核心城市需求端政策頻繁推出，但政策發(fā)揮依然需要過程，房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型期的調(diào)整中，延續(xù)脈2023Q415%。近期一線城市出臺(tái)大力度的購房新政，作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心戰(zhàn)場(chǎng)，其市場(chǎng)表現(xiàn)及政策動(dòng)向?qū)τ谡麄€(gè)樓市發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)意義突出，將對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的重塑和預(yù)期回升具有積極作用，預(yù)計(jì)將在一季度產(chǎn)生效果，銷售降幅開始收窄。我們預(yù)計(jì)明年Q1~Q4銷售面積增速分別為-8%、-7%、-3%、-4%；銷售金額增速分別為-10%、-9%、-6%、-5%；銷售均價(jià)增速分別為-3%、-2%、-2%、-2%。62024Q1~Q4銷售面積增速分別為-8%、-7%、-3%、-4%

72024Q1~Q4銷售均價(jià)增速分別為-3%、-2%、-2%、-2%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，8Q2Q1回正；三四線城市同比增速持續(xù)負(fù)增長各能級(jí)城市商品房銷售面積增速130110-10-30-50全國 一線城市 二線城市 三四線城市2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4全國 一線城市 二線城市 三四線城市資料來源：中指院，國家統(tǒng)計(jì)局，1.3房地產(chǎn)投資與新開工：預(yù)計(jì)2024年投資增速-5%，新開工面積增速-11%我們將房地產(chǎn)開發(fā)投資額拆分為土地投資和工程款兩部分進(jìn)行預(yù)測(cè)。土地投資：我們對(duì)未來單季度的土地成交情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。1）年底需求端政策和房企融資會(huì)議等都在積極進(jìn)行，我們假設(shè)明年政策相對(duì)有效，房企拿地積極性有可能在二季度回升，百城土地成交建面同比降幅于二季度逐步收窄，但全年土地成交仍難回正。2）受到部分核心城市土拍限價(jià)取消的影響，預(yù)計(jì)百城成交樓面均價(jià)在今年四季度和明年一季度同比增速轉(zhuǎn)正，明年二季度開始政策邊際效果減弱，同比增速小幅下行，但仍保持正增長。3）我們根據(jù)土地成交量價(jià)增速來判斷未來的土地投資額。我們預(yù)計(jì)2023年土地購置面積較2022年同比下降17%，全年土地投資同比下降6.4%；2024年土地購置面積較2023年下降3%，土地投資同比下降5.6%，降幅有所收窄。工程款：我們通過對(duì)施工面積和單位造價(jià)預(yù)測(cè)得到工程款。根據(jù)后文對(duì)新開工的預(yù)測(cè)，以及1.4中對(duì)竣工的預(yù)測(cè)、給予一定的復(fù)工比例，得出施工面積（施工面積=上年年末結(jié)存面積*復(fù)工比例+新開工面積+竣工面積），再根據(jù)平均造價(jià)（2023Q4增速：-10%，2024年各季度均同比持平）得出2024Q1~Q4的工程款增速分別為-1%、-4%、-4%、-6%。2023年20222%，全年施工建安投資同比增速為-11%202221%的降幅有所收窄；202420236%4%。圖表9.2024Q1~Q4土地投資額同比增速分別為-17%、-3%、-8%、6%，工程款增速分別為-1%、-4%、-4%、-6%房地產(chǎn)投資拆分0資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，

403020100-10-20-30-40開發(fā)投資信心與融資資金短期尚難恢復(fù)，投資預(yù)計(jì)仍將低迷。2023Q32.87萬億11.5%；1-1110.409.4%。Q3計(jì)降幅仍在擴(kuò)大，主要是因?yàn)橐环矫妫阡N售與融資的雙重壓力下，房企新開工意愿低迷，施工面積持續(xù)負(fù)增長，建安投資支撐較弱；另一方面，銷售持續(xù)低迷、前期拿地大幅減少，土地投資減少也對(duì)投資造成了拖累。2023、202411.2、10.7萬億元，同比增速預(yù)計(jì)分別為-9%、-5%。102023、202411.2、10.7萬億元，同比增速預(yù)計(jì)分別為-9%、-5%400002040000201030000020000-1010000-200-30

圖表11.2024Q1~Q4房地產(chǎn)投資同比增速分別為-6%、-4%、-6%、-3%單季房地產(chǎn)投資0

7016.219.810.516.219.810.51.06.97.09.59.97.04.4-10.0-94-45..50403020100-10-20-30-40

50000 30房地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元） 房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速 房地產(chǎn)投資（億元） 同比增速房地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元） 房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速房地產(chǎn)投資（億元） 同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，若我們考慮城中村改造對(duì)投資的拉動(dòng)，2024年房地產(chǎn)投資增速或有概率回正。根據(jù)我們?cè)诖饲暗?6.3106259億元，2024年投11.31.1%。但我們認(rèn)為，實(shí)際城中村改造在前幾年較難達(dá)到均值，整體投資分布應(yīng)該是前低后高的。2024年新開工仍將繼續(xù)下滑，但降幅收窄。2021Q39個(gè)季度呈現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長。2023Q32.221.3%，在銷售不景氣、房企融資受限的情況下，前期拿地大幅減少，房企可開工項(xiàng)目減少、新開工意愿持續(xù)低迷。由于房企拿地到3-6個(gè)月，我們回溯了新開工與土地購置面積的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，T季度新開工面積增TT-1季度的土地購置面積增速均值趨勢(shì)基本一致。因此，依據(jù)對(duì)土地成交量的判斷，我們2023Q425%，2024Q1~Q4我們預(yù)計(jì)新開工面積同比降幅將逐步收窄，同比增速分別為-20%、-15%、-5%、0%。2023、20249.1、8.2億平，同比增速預(yù)計(jì)分別為-24%、-11%202239%的降幅持續(xù)收窄。圖表12.T季度新開工面積增速與T和T-1季度的土地購置面積增速均值趨勢(shì)基本一致新開工面積與T、T-1季度土地購置面積增速均值2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q43020100新開工同比增速 T、T-1季度土地購置面積增速均值新開工同比增速 T、T-1季度土地購置面積增速均值資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，132023、20249.1、8.2億平，同比增速預(yù)計(jì)分別為-24%、-11%新開工面積及增速

圖表14.2024Q1~Q4我們預(yù)計(jì)新開工面積同比降幅將逐步收窄，同比增速分別為-20%、-15%、-5%、0%單季新開工面積17.28.17.0 17.28.17.0 -7.370605040302010-1.2 -10.7-11.4 -10-23.7-3 9.40403020100-10-20-30-40-50-60200,000150,000100,00050,0000新開工面積（萬平） yoy新開工面積（萬平） 同比增速新開工面積（萬平） yoy新開工面積（萬平） 同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，2024年竣工面積增速-24%受益于中央與地方“保交付”政策的不斷推進(jìn)，去年的部分工程延期至今年竣工，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，竣工今年以來保持著高速增長，全年預(yù)計(jì)也能實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。20231-11月全國竣工6.517.9%。不過從結(jié)構(gòu)來看，也有差異。1）1-11月的實(shí)際竣工與理論竣工情況來看，74%1-11月竣工正增長且保交付完成度較高。20201月-20211120191月-2020111-11月理論竣工情況的指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，貴州、浙江、寧夏、西藏、山東、上海、湖北、新疆、遼寧、江西、天津、重慶、廣西、云南、山西竣工增速高于全國，且遠(yuǎn)超理論竣工增速，保交付完成度較高。河北、江蘇、北京、甘肅、黑龍江、福建、廣東、四川雖然竣工增速低于全國，但考慮到新開工推2~3年前的新開工1-111-11月竣工較弱，且理論竣工增速遠(yuǎn)超實(shí)際竣工增速，保交付完成度相對(duì)較低。2）我們用2021-2022年新開工面積較2020-2021年新開工面積的增速，來作為考量2024年理論竣工情況的指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，所有省份2024年理論竣工面積增速均為負(fù)，其中海南、上海、寧夏降幅相對(duì)較小。因此2024年竣工整體情況應(yīng)該會(huì)有明顯下降。圖表15.74%的省市今年1-11月竣工正增長且保交付完成度較高資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，162021-20222024年的竣工相對(duì)有支撐，全國均為負(fù)增長2024年各省份理論竣工增速海南上海寧夏陜西江西河南福建甘肅四川新疆安徽江蘇遼寧山西河北北京湖南湖北山東浙江廣東青海吉林海南上海寧夏陜西江西河南福建甘肅四川新疆安徽江蘇遼寧山西河北北京湖南湖北山東浙江廣東青海吉林西藏貴州云南重慶廣西天津-52021-2022年新開工面積較2020-2021年新開工面積的增速2021-2022年新開工面積較2020-2021年新開工面積的增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，我們通過結(jié)構(gòu)-整體法預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023、2024年商品房竣工增速分別為+15%、-24%，具體預(yù)測(cè)方法分為以下五步：竣工歷史完成情況。T-2T-32018-2022年的理論竣工面積，當(dāng)實(shí)際竣工面積/1，意味著竣工不達(dá)預(yù)期。根據(jù)我們的計(jì)算，81%2022年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積。圖表17.81%的省份2022年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，4類。2018-2022年的竣工預(yù)期完成度，所有省份均有兩年及以上不達(dá)預(yù)期，我們將所有省份分為以下四類：a）2年不達(dá)預(yù)期，若T-2與T-32023、2024T-2T-3兩年的新開工增速均值*1.3預(yù)測(cè)；T-2T-3兩年的新開工增速均值*0.77預(yù)測(cè)。b)3T-2T-3兩年2023、2024T-2T-3兩年的新開工增速均值*1.4預(yù)測(cè)；若為負(fù)，T-2T-3兩年的新開工增速均值*0.71預(yù)測(cè)。c)4T-2T-3兩年的新開工2023、2024T-2T-3兩年的新開工增速均值*1.5預(yù)測(cè)；若為負(fù)，則按T-2T-3兩年的新開工增速均值*0.67預(yù)測(cè)。d）5T-2T-3兩年的新2023、2024T-2T-3兩年的新開工增速均值*1.6預(yù)測(cè)；若為負(fù)，T-2T-3兩年的新開工增速均值*0.63預(yù)測(cè)。根據(jù)我們的計(jì)算，90%2018-2022年間3~4年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積。1835%2018-20224年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積，55%3年的實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積各省份實(shí)際竣工面積/理論竣工面積20182019202020212022全國0.950.950.840.990.81持續(xù)五年實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積內(nèi)蒙古0.890.670.801.000.99浙江0.840.880.880.840.865年間有4年實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積吉林1.240.830.720.700.82黑龍江0.920.991.070.640.80上海0.910.851.110.880.54山東1.240.880.770.970.56河南0.900.870.821.170.96湖北0.910.860.931.210.97湖南1.040.840.810.960.75廣西1.060.820.940.880.83海南0.840.970.530.892.11四川1.020.740.870.830.93新疆0.890.990.771.520.555年間有3年實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積遼寧1.190.880.991.210.79江蘇0.891.001.070.750.84安徽0.951.040.791.390.81河北0.701.040.871.000.91江西1.020.940.821.030.61廣東0.881.140.690.981.03北京0.990.921.261.370.83天津1.090.870.991.110.85重慶0.911.240.601.010.74山西0.722.050.531.470.66貴州1.260.840.680.711.04云南0.751.240.761.080.77西藏2.080.490.701.180.30陜西0.601.120.880.831.07甘肅0.830.881.281.390.52青海0.650.431.500.861.13寧夏1.090.900.901.460.535年間有2年實(shí)際竣工面積不及理論竣工面積福建1.030.751.080.971.04資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，=/T-2T-3依據(jù)新開工面積及竣工預(yù)期完成度來預(yù)測(cè)竣工增速及面積。2023、2024年竣工面積分8.4、7.0億平。2022年因疫情和爛尾而延期的竣工規(guī)模。2022年的竣工數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，2022年在2021年的竣工小高峰的基礎(chǔ)上，理論上的竣工面積增速可達(dá)10.9億平，但因2022年?duì)€尾樓情況頻發(fā)，房企資金持續(xù)承壓、疊加疫情反復(fù)，房企主動(dòng)或被動(dòng)的停工延期，施工節(jié)奏放緩，竣工周期拉長，全年竣工增速為-15.0%（8.62億平），即意味著和此前的預(yù)測(cè)相比，約2.365%20232023年的商品房竣工面積=依據(jù)過去新開工項(xiàng)目推導(dǎo)得到的竣工量+延期竣工量=8.4+2.3*65%=9.9億平。最終我們得到，2023年全國商品房竣工面積預(yù)計(jì)可達(dá)9.9億平，同比增速為15%。假設(shè)當(dāng)中有25%延到2024年竣工，那么20247.6億平，同比增速為-24%。圖表19.我們預(yù)計(jì)2023、2024年商品房竣工面積同比增速分別為+15%、-24%0

竣工面積及增速預(yù)測(cè)1511-15-24-1511-15-24--3-

20151050-5竣工面積（萬平） 同比增速竣工面積（萬平） 同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：2024年對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)預(yù)計(jì)-0.40~+0.102023年有所改善房地產(chǎn)開發(fā)投資作為固定資產(chǎn)投資的一部分，最終以房地產(chǎn)行業(yè)的固定資本形成額的形式計(jì)入GDP?！百Y本形成總額”是支出法核算GDP時(shí)的“投資”部分。資本形成總額由固定資本形成額與存貨變化構(gòu)成，其中固定資本形成額主要有基礎(chǔ)設(shè)施投資、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資組成。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的官方解釋，固定資產(chǎn)投資額包括土地購置費(fèi)、舊建筑物購置費(fèi)和舊設(shè)備購置費(fèi)；固定資本形成額則不包括這些費(fèi)用。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的固定資本形成總額大體相當(dāng)于房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資減去房地產(chǎn)投資中剔除掉“其他費(fèi)用”的部分（僅考慮建安投資），土地購置費(fèi)、舊建筑物購置費(fèi)、舊設(shè)備購置費(fèi)不形成固定資本，計(jì)入房地產(chǎn)投資中的其他費(fèi)用。2022年（房地產(chǎn)固定投資-房地產(chǎn)投資其他費(fèi)用）/資本形成總額的比重約23%，同比下降了3個(gè)百分點(diǎn)?！胺康禺a(chǎn)業(yè)固定投資”與“房地產(chǎn)開發(fā)投資”的區(qū)別在于，房地產(chǎn)業(yè)固定投資除了房地產(chǎn)開發(fā)投資外，還包括建設(shè)單位自建房屋、物業(yè)管理、中介服務(wù)等其他房地產(chǎn)投資，2023年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資/房地產(chǎn)固定投資約73%。2022GDP是負(fù)貢獻(xiàn)。2022GDP的貢獻(xiàn)率（房地產(chǎn)投資增量/GDP增量）為-40%GDP的拉動(dòng)（（房地產(chǎn)投資增量/GDP增量）*GDP增速）為-2.12個(gè)百分點(diǎn)；20231-9GDP的貢獻(xiàn)率為-23%GDP的拉動(dòng)為-1.00個(gè)百分點(diǎn)，由于房地產(chǎn)投資持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，2022年開始出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)貢獻(xiàn)的情況。根1.3章節(jié)中對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)，2023GDP的拉動(dòng)為-0.96個(gè)百分點(diǎn)，略有所收斂。202022GDP的貢獻(xiàn)率為-40%GDP的拉動(dòng)為-2.12個(gè)百分點(diǎn)房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)與拉動(dòng)2.642.052.642.051.52341.26 1.300.96 0.970.940.610.1522012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5202120222023.1-9(1.00)-2381118121820262.001.000.00(1.00)(2.00)

403020100(3.00)

(2.12)-40

房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長的拉動(dòng)（pct) 房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長的拉動(dòng)（pct) 房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，我們預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長的拉動(dòng)預(yù)計(jì)在-0.40~+0.10個(gè)百分點(diǎn)。2023、2024年房地產(chǎn)投資：1.3中對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資的預(yù)測(cè)，2023、2024年房11.16、10.66202410年分?jǐn)偤蟑B加，202411.3萬億元。計(jì)算2024年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)：T年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)=T年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率*TGDP同比增速=（（T年房地產(chǎn)投資-T-1年房地產(chǎn)投資）/（TGDP-T-1年GDP））*TGDP同比增速，簡化后的公式為（T年房地產(chǎn)投資-T-1年房地產(chǎn)投資）/T-1GDP，即（2024年房地產(chǎn)投資-2023年房地產(chǎn)投資）/2023GDP。根據(jù)政府工作報(bào)告中，2023GDP增5%10年分?jǐn)偟膬煞N情況下，我們預(yù)計(jì)，2024GDP的拉動(dòng)分別在-0.40、+0.10個(gè)百分點(diǎn)，不考慮城中村改造的情況下，預(yù)計(jì)仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)，考慮城中村改造后，預(yù)計(jì)將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，相比于2023年地產(chǎn)對(duì)GDP的負(fù)向拉動(dòng)（-0.96個(gè)百分點(diǎn)），都將有所改善。圖表21.我們預(yù)計(jì)，2024年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)在-0.40~+0.10個(gè)百分點(diǎn)計(jì)算2024年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)（PCT)是否考慮城中村改造不考慮城中村改造城中村改造分10年分?jǐn)?024年房地產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)（PCT)-0.400.10資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，以住宅庫存的角度去看當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供需關(guān)系近兩年需求的走弱比供應(yīng)減弱更明顯，行業(yè)供需關(guān)系出現(xiàn)了明顯的扭轉(zhuǎn)從全國廣義庫存來看，行業(yè)供需關(guān)系經(jīng)過了多輪的調(diào)整。1）2015年6月-2018年3月，庫存面積與去化周期均下行，行業(yè)銷售快速提振，需求大于供給，庫存消化較為明顯。2007-2015年庫存整體呈上行趨勢(shì)，廣義住宅庫存面積在2015年9月達(dá)到了28.720146月、2015638.9、38.3個(gè)月的歷史次高水平，整體行業(yè)面臨較大的去庫存壓力，這主要是由于2013年以來房地產(chǎn)行業(yè)從嚴(yán)調(diào)控，2014年銷售下行、購房者觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)庫存快速上升。在這樣的背景下，20147月，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會(huì)上，住建部長提出“各地可以根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺(tái)平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，其中庫存量較大的地方要千方百計(jì)消化商品房待售面積”，地產(chǎn)調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)為全面放松，這一20156月首2018323.7億平的階段性底部，去化周期也20171217.8個(gè)月。2）2018年4月-2020年末，這一階段行業(yè)的需求仍然較高，但補(bǔ)庫存的情況也較明顯，在2020年8月庫存面積又回升到了第二高點(diǎn)，去化周期在低位波動(dòng)，整體供需關(guān)系相對(duì)平衡。房企也在這個(gè)階段將“高杠杠、高周轉(zhuǎn)”發(fā)揮到極致，銷售規(guī)模不斷創(chuàng)下新高，也為后續(xù)的流動(dòng)性安全埋下了隱患。20208月開始的“三條紅線”，房企拿地意愿和能力大幅縮減，行業(yè)供應(yīng)縮量，但與此同時(shí)銷售也進(jìn)入到動(dòng)能減弱時(shí)期，因此在庫存面積下降的同時(shí)去化周期大幅增加，說明需求的走弱比供應(yīng)減弱更明顯。行業(yè)供需關(guān)系出現(xiàn)了明顯的扭轉(zhuǎn)。20222023年一季度各地方接連放開限購限貸政策，帶來了短期銷售修復(fù)，導(dǎo)致去化周期下降，但仍然無法改變趨勢(shì)，二季度202311月末，我國商品住宅廣義庫存面積（住宅新開工-累計(jì)住宅銷售面積）21.027.920208月的小高點(diǎn)（27.5億平）23.5%20201261.7%。本輪周期需求和供給同時(shí)下滑，但銷售下滑的程度明顯更高。前期房地產(chǎn)市場(chǎng)量價(jià)的持續(xù)走弱、房企融資收2導(dǎo)致新增供應(yīng)同頻下降，庫存量雖然不處于歷史高位水平，但其中滯重庫存占比在提升，這也將繼續(xù)影響后續(xù)銷售質(zhì)量的修復(fù)。圖表22.截至2023年11月末，我國商品住宅廣義庫存面積（累計(jì)新開工-累計(jì)銷售面積）為21.0億平，去化周期為27.9個(gè)月資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，此外，我國商品住宅現(xiàn)房庫存也持續(xù)抬升，接近歷史最高水平。以商品住宅待售面積（房企已竣工的尚未銷售或出租的商品住宅建面）作為現(xiàn)房庫存，截至2023年11月末，我國現(xiàn)房庫存面積約3.215.1%2022年四季度后出現(xiàn)了明顯的抬2016216.9%20152017年一季度的歷史較高水平。這里面可能也有一大部分屬于滯重庫存，長期較難去化。圖表23.截至2023年11月末，我國現(xiàn)房庫存面積約3.2億平，占全國住宅廣義庫存面積的比重為15.1%，呈明顯上升趨勢(shì)5.04.54.03.02.01.51.00.50.0

現(xiàn)房庫存情況

2016年22016年2年11年111614121086422012-022012-052012-082012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11商品住宅待售面積（億平） 商品住宅待售面積/全國住宅廣義庫存面積商品住宅待售面積（億平） 商品住宅待售面積/全國住宅廣義庫存面積資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)說明：全國住宅廣義庫存面積=累計(jì)住宅新開工面積-累計(jì)住宅銷售面積2020年以來土地供應(yīng)明顯縮量，2021-2023年動(dòng)態(tài)來看，整體供給小于需求。我們用全國住宅類用地土地成交建面1，意味著動(dòng)態(tài)供給1的附近，意味著動(dòng)態(tài)供需整體平衡。2020年以來該指標(biāo)明顯下降，2021年開始1以下，20231-110.66。2020年-20231-11月住宅土地成交建面同比增速持續(xù)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長，且降幅不斷擴(kuò)大，20231-115.7億平，同比32.4%，住宅供應(yīng)明顯縮量。242020年-20231-11月住宅土地成交建面同比增速持續(xù)出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長

圖表25.2023年1-11月全國住宅土地成交建面/商品住宅銷售面積僅0.66140.0120.0

全國住宅土地成交建面及商品住宅銷售面積同比增速

114.742.7114.742.748.96.420.818.91.1-9.0-11.9-14.6-28.3-23.2-27.3-32.4

當(dāng)年全國住宅土地成交建面/商品住宅銷售面積2.24

0.90

1.861.85

1.77

0.95

1.09

1.271.32

1.13

0.960.95

0.66全國住宅土地成交建面同比增速 全國商品住宅銷售面積同比增速全國住宅土地成交建面同比增速 全國商品住宅銷售面積同比增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，萬得，2.2從結(jié)構(gòu)上看，一線城市去化速度快，新增土地供給小于需求各城市結(jié)構(gòu)性的供需關(guān)系差異較大，一二線城市的住宅庫存去化速度相對(duì)較快，新增土地供給小于需求。1）從庫存去化周期來看，202311644.6億18.713.5、17.7個(gè)月，去化速度明顯更22.5個(gè)月。2）從土地銷售比來看，20231-1164城住宅類用地土地成交建面/0.84，高于同期全國的水平（0.66），我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)椴糠指湍芗?jí)城市的土地市場(chǎng)成交規(guī)模下降更為顯著（根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，1-11月四五線城市住宅類用地土地34.4%26.1%）1-11月住宅類用地土地成交建面0.60、0.711.18，供給壓力明顯較大。圖表26.一、二、三四線城市2023年1-11月住宅類用地土地成交建面/商品住宅銷售面積分別為0.60、0.71、1.18；截至11月末，一、二、三四線城市去化周期分別為13.5、17.7、22.5個(gè)月典型城市供求關(guān)系

13.5

17.7

22.5

252018.70.84150.841050.600.711.180.00 00.600.711.182023年1-11月土地成交建面/新房成交面積 2023年11月末去化周期（月）：右軸一線城市 二線城市 三四線城市 64個(gè)城市2023年1-11月土地成交建面/新房成交面積 2023年11月末去化周期（月）：右軸資料來源：萬得，中指院，具體來看，今年以來在供需均縮量的背景下，超過一半的城市土地供給小于需求。20231-11月64城中，供給小于需求（住宅類用地土地成交建面/1）的城市3656%；供給明顯小于需求（住宅類用地土地成交建面/0.6）的城市有22個(gè)，占比三分之一，包括：上海、深圳、天津、武漢、成都、廈門、沈陽、青島、濟(jì)南、鄭州、?？?、蘭州、昆明、貴陽、東莞、佛山、惠州、汕頭、中山、泰安、新鄉(xiāng)、淄博。截至202311121117%，分別為：上海、重慶、杭州、成都、西