平安私人銀行2023年第四季度投資策略報告

正使盡情寒至骨，不妨桃李用年華三季度以來，中國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力，而美國由于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁進(jìn)一步推遲其加息終點(diǎn)，引發(fā)強(qiáng)勢美元對資本市場2022境內(nèi)市場改革開放舉措，將有助于釋放長期增長潛力、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。AA的收窄。行業(yè)配置來看，聚焦現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系指引，兼顧防御與反擊，重點(diǎn)關(guān)注資源和科技板塊。境外市場發(fā)達(dá)市場策略：經(jīng)濟(jì)增長+通脹難以出現(xiàn)利好美股的完美組合，對于美股的影響預(yù)計一正一負(fù)。而在美股估值整體偏美國經(jīng)濟(jì)開啟新一輪的景氣周期等等。港股配置策略：局，在較長時間內(nèi)，仍將以獲得高票息收入，資本利得或無虧亦無盈。外匯市場配置策略時點(diǎn)的確認(rèn)。原油供需失衡的問題進(jìn)一步加劇。四季度原油或在當(dāng)前較高價格的水平延續(xù)其上行趨勢。平安銀投顧心投研究隊 定稿日期：2023/9/26尹曼青（發(fā)達(dá)。目錄2023三季市場顧 4全球股市悉數(shù)下行，美元強(qiáng)勢非美貨幣回調(diào)，油價大幅上漲 42023四季中國經(jīng)濟(jì)展：陰漸散穩(wěn)致遠(yuǎn) 5外生動力：逆周期調(diào)控加力，全面托底經(jīng)濟(jì) 5內(nèi)生動力：去庫尾聲，周期拐點(diǎn)將現(xiàn) 9顧短守長，續(xù)寫新篇 13股票類資產(chǎn)配置策略：兼顧防御和反擊 14三底已現(xiàn)，A股不必過度悲觀 15結(jié)構(gòu)性行情仍將持續(xù)，中外利差底則是突破的關(guān)鍵 20行業(yè)配置建議：緊跟政策引領(lǐng)，一手防御一手科技 22固定收益類資產(chǎn)配置策略：資金面短期擾動，利多尚未出盡 25特殊再融資發(fā)債與銀行購債發(fā)力，利率沒有走高的基本面 25經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)還沒有趨勢性好轉(zhuǎn)，貨幣政策可能進(jìn)一步發(fā)力 26居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，需求不足制約利率抬升 27債市策略：短期波動，長期利率下行不變 282023四季境外經(jīng)濟(jì)展：當(dāng)放緩代“衰” 29重新審視，為何市場預(yù)期“美國衰退”？這次有何不一樣？ 29“直升機(jī)撒錢”迎來終局，經(jīng)濟(jì)通脹將雙雙放緩 32歐元區(qū)“”和“脹”困境，歐央行或率先結(jié)束加息 33發(fā)達(dá)市場策略：短期波動可能加大，上行需要更多利好 34市場樂觀上調(diào)美股盈利，但高利率環(huán)境影響美股表現(xiàn) 34經(jīng)濟(jì)增長+通脹難以出現(xiàn)完美組合 35歷史上加息停止后美股不會立刻上漲 35美股估值偏高，風(fēng)險溢價極低，后續(xù)波動可能加大 36新興市場策略：政策底、估值底已現(xiàn)，上行空間需待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn) 37估值底部，下行保護(hù)充足 37政策底已現(xiàn)，港股盈利開始上調(diào) 38港股下有底，但上升空間需觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況 39境外市場債市配置策略：厚雪長坡，啞鈴型策略應(yīng)對 39債券利率上行“啞鈴型”配置表現(xiàn)最優(yōu) 39海外債市的展望：頂部隱現(xiàn)，但底部抬升了 41高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)還能延續(xù)多久？ 42外匯：美元先揚(yáng)后抑，等待變局 43美元的遠(yuǎn)景：降息與美元走弱，如影隨形 43美元的近景：基本面及貨幣政策重新利好美元 44非美的分化：歐元偏弱，日元偏強(qiáng) 45黃金：觀點(diǎn)的延續(xù)——牛市未盡，但顛簸難免 45黃金的逆風(fēng)仍在吹 45黃金的遠(yuǎn)景：牛市尚未終結(jié) 46原油：上行趨勢仍未終結(jié) 47供給偏緊仍將支撐油價 47短期需求加劇原油升勢，但價格受長期需求制約 482023四季大類配置建議 492023年三季度市場回顧全球股市悉數(shù)下行，美元強(qiáng)勢非美貨幣回調(diào)，油價大幅上漲20235.25%-5.5%區(qū)間，美國流動性再度緊縮，A8月21日開始出臺一系列房地產(chǎn)市場優(yōu)838OPEC+減產(chǎn)帶來供應(yīng)減少，布倫特原油大幅上漲25.3%。資產(chǎn)回顧表：全球股市悉數(shù)下行，美元強(qiáng)勢非美貨幣回調(diào)，油價大幅上漲數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，匯率以美元為基準(zhǔn)貨幣表示，截至2023/9/22，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊2023年四季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望：陰霾漸散，行穩(wěn)致遠(yuǎn)2023信心偏弱需求不足的“弱現(xiàn)實”之下，7月政治局會議積極回應(yīng)市場關(guān)切，釋放出壓制下的經(jīng)濟(jì)有望逐漸走出陰霾。雖然經(jīng)濟(jì)動能在高質(zhì)量發(fā)展的要求下或難有大幅抬升，但全年實現(xiàn)年初設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍有信心完成。三中全會或提出重要的改革開放舉措，將有助于釋放長期增長潛力、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。GDP3.3%，4.5%下降1.2（圖1CPI和PPI一度雙雙落入負(fù)數(shù)區(qū)間，引發(fā)市場對未來發(fā)生通脹低迷的擔(dān)憂（圖2圖1：民就與收入受指雙下滑 圖2：CPI和PPI雙走，對脹低迷隱憂% 當(dāng)期收入感受指數(shù) 當(dāng)期就業(yè)感受指數(shù)6055504540352018/032018/072018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/03

% CPI:當(dāng)月同比 PPI:當(dāng)月同比15129630-32018/012018/052018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊組合拳已夯實“政策底”面對再度加大的經(jīng)濟(jì)壓力，7（圖3釋放出積極的政策信號。8（圖4圖3：7月中央政治局會議的穩(wěn)增長意味濃厚2023年7月政治局會議2023年4月政治局會議形勢判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期政策基調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)，精準(zhǔn)有力實施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備穩(wěn)中求進(jìn)，統(tǒng)籌推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)擴(kuò)大內(nèi)需發(fā)揮消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用。要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動體育休閑、文化旅等服務(wù)消費(fèi)多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)文化旅游等服務(wù)消費(fèi)要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快專項債發(fā)行和使用；制定出臺促進(jìn)民間投資的政策發(fā)揮好政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效帶動激發(fā)民間投資產(chǎn)業(yè)政策大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系防風(fēng)險/房地產(chǎn)適應(yīng)房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策房住不炒，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)就業(yè)把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)路高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三?！钡拙€，擴(kuò)大中等收入群體強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，擴(kuò)大高校畢業(yè)生就業(yè)渠道，穩(wěn)定農(nóng)民工等重點(diǎn)群體就業(yè)數(shù)據(jù)來源：公開市場資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊圖4：穩(wěn)增長政策于三季度密集落地數(shù)據(jù)來源：公開市場資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理穩(wěn)增長顯效將助力經(jīng)濟(jì)回暖此，在經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力時，宏觀政策仍將起到重要的對沖作用，三季度已經(jīng)出臺的諸多政策也已充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)?；兀▓D5產(chǎn)也階段性充當(dāng)了穩(wěn)增長的重要工具。在持續(xù)的政策推進(jìn)下，穩(wěn)增長效果將逐漸顯現(xiàn)地產(chǎn)政策明顯放松（除第二次，基建投資加速發(fā)力，經(jīng)濟(jì)整體反彈/企穩(wěn)。后兩次穩(wěn)增長保持了對城投平臺與地產(chǎn)的嚴(yán)調(diào)控，政策更多是邊際微調(diào)。其中2018年穩(wěn)年則受益于貨幣寬松刺激和積壓需求釋放，地產(chǎn)銷售走強(qiáng)，疊加疫情沖擊后的技術(shù)性修復(fù)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈。圖5：過往幾輪穩(wěn)增長情況08Q3-09年11Q4-12年08Q3-09年11Q4-12年14Q4-16年18Q3-19Q12020年2023Q2-？政策背景 次貸危機(jī)沖擊預(yù)期下行、6次降息、5次降準(zhǔn)；2次降息、4次降準(zhǔn)（含定5次降息、4次降準(zhǔn) 2次降息、3次降準(zhǔn)設(shè)立MLF、PSL、支小再貸創(chuàng)設(shè)工具定向支持民企，向）；款等提升赤字率，保持一定政府投資規(guī)模；貨幣政策未大幅寬松 設(shè)立抗疫專項再貸加再貸款適當(dāng)提高赤字率，加快財政“四萬億”投資計劃；調(diào)控政策大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅操作下調(diào)首付比例、下調(diào)按保障房建設(shè)加碼，但未出大幅提升預(yù)算赤字；繼續(xù)減稅降費(fèi)，全面實施營方專項債發(fā)行改增； 規(guī)范P推廣PPP模式；放松對融資平臺管控供需兩端棚揭利率下限、“認(rèn)房不臺明顯刺激政策認(rèn)貸”消費(fèi)出臺家電、汽車下鄉(xiāng)等繼續(xù)實施家電下政策多項消費(fèi)刺激政策大型促進(jìn)寬信用立竿見政策效果09Q1地產(chǎn)政策財政支出大幅加碼，加大基建投資力度；推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅；融資平臺監(jiān)管放松貨幣政策新冠疫情沖擊去杠桿、中美貿(mào)易摩擦外需乏力，“三期疊加”歐債危機(jī)持續(xù)升級影響全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：公開市場資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理8產(chǎn)寬松政策出臺后，都帶動了銷售端好轉(zhuǎn)，進(jìn)而推動房地產(chǎn)市場逐步回暖（圖6前幾輪。月中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“要更好發(fā)揮政8月底國務(wù)院關(guān)于今年以來91089（圖7力，穩(wěn)增長組合拳逐漸顯效從而助力經(jīng)濟(jì)回暖可期。圖6：08、14-16兩地產(chǎn)松策后地銷售暖明顯 圖7：8、9月專債發(fā)已明速2014/9:貸款最低首付款比例為貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍2008/10:住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%2014/9:貸款最低首付款比例為貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍2008/10:住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%2015/3:首套房公積金貸款最低首付款比例降至20%，二套房商業(yè)貸款最低首付款比例降至40%02008/022008/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/08

億元 新增專項債當(dāng)月發(fā)行額（左軸） %新增專項債累計發(fā)行進(jìn)度（右軸）7,000 906,000 80705,000604,000 503,000 40302,000201,000 100 0數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊，9月數(shù)據(jù)截至2023/9/22政策空間仍然充足不論貨幣政策或財政政策均仍有發(fā)力空間。7.4%，仍有一定降準(zhǔn)空間；而考慮到目前實際利率并不低的因素，降息、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也都仍有空間。（政策性開發(fā)性金融工具而市場擔(dān)心的地方政府債務(wù)問題，化債方案已推出在即，整體風(fēng)險可控，難以對政策形成制約。3-4（補(bǔ)庫存和工業(yè)增加值一般同步回升。2000年以來，我國經(jīng)歷了6輪完整的庫存周期，目前正處于第7輪庫存周期。前6輪庫存周期平均持續(xù)約39個月，本輪庫存周期自2019年12月啟動，截至2023年9月，目前已運(yùn)行46個月（圖8。圖8：過往幾輪庫存周期的運(yùn)行% 主動補(bǔ)庫 被動補(bǔ)庫 主動去庫 被動去庫 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比 工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比第七輪第七輪輪第五輪第四輪第二輪403020100-102000/022000/102000/022000/102001/062002/022002/102003/062004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/06數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理（PP（圖9，PPI，8PPI與此同時，工業(yè)企業(yè)營收同比增速這一指標(biāo)也已初步呈現(xiàn)筑底特征。（主動補(bǔ)庫存階段46PMI6850%的榮枯線上，表明市場需求已出現(xiàn)企穩(wěn)回暖跡象；產(chǎn)成品庫存與原材料庫存雖仍在榮枯線下，但也均連續(xù)回升，企業(yè)去庫的力度正逐步趨緩（圖10。圖9：企營與PPI同比增較強(qiáng)相性 圖10：市需求穩(wěn)回將帶企業(yè)補(bǔ)庫% PPI同比（左軸） 工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比（右軸151050-52011/022011/112011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02

%50403020100-10-20

制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)（MA3，左軸）% 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（右軸）55545352515049482011/022011/112011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02

%3020100-10-20數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊強(qiáng)復(fù)蘇出現(xiàn)概率不者則受到消費(fèi)意愿的制約。（GDP61.3%量角度，2012-202231.5個百分點(diǎn)，增幅在全球名列前茅（圖11。而從更能反映居民債務(wù)負(fù)擔(dān)的債務(wù)收入比（居民部門債務(wù)/可支配收入）指標(biāo)來看，兩個口徑的中國居民債務(wù)收入比1自金融危機(jī)后都出現(xiàn)快（圖121由于這一指標(biāo)未有官方公布數(shù)據(jù)，本文采用“居民貸款余額/住戶部門可支配收入”來估算。圖11：過十年國居杠桿增量排全球列 圖12：中居民務(wù)收比自融危機(jī)快速行法國 日本% % 英國 美國4031.53020100

中國（住戶調(diào)查口徑） 中國（國民核算口徑）-10 60韓國泰國法國巴西瑞典加拿韓國泰國法國巴西瑞典加拿墨西哥澳美國新數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，OECD，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊（圖13。尤其消費(fèi)意愿更強(qiáng)的青年群體就業(yè)受沖擊明顯，16-24歲失業(yè)率都壓制了整體消費(fèi)意愿。8轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)信心/意愿完全修復(fù)至疫情前水平尚需時日（圖14圖：居儲蓄愿仍于高位 圖疤痕應(yīng)”，消信/意愿全修至疫前尚時日% 更多消費(fèi)占比（左軸） 更多儲蓄占比（右軸

% 消費(fèi)者預(yù)期指數(shù):收入 消費(fèi)者預(yù)期指數(shù):就業(yè)% 消費(fèi)者信心指數(shù)30 6528 6026 5524 5022 45

140130120110100908020 40 70 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊（2（圖15四季度在社融增速持續(xù)回升之前，仍有降準(zhǔn)降息概率，更無須擔(dān)心寬貨幣環(huán)境出現(xiàn)收緊，而這樣的環(huán)境將對股債資產(chǎn)表現(xiàn)均構(gòu)成利好。圖15：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成果鞏固之前，寬貨幣環(huán)境仍將持續(xù)% 寬貨幣 緊貨幣 1年期MLF利率 1年期貸款基準(zhǔn)利率 3個月SHIBOR 社融存量同比（右軸） %8 407 356 305 254 203 152 102008/012008/062008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/06數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理四季度將召開黨的二十屆三中全會，根據(jù)慣例，歷屆的三中全會往往會提出我國重要的改革開放舉措。此前我們季報中已分析過，本次三中全會或?qū)⑨槍θ齻€方面提出重要的改革開放舉措。其中，數(shù)據(jù)和國企將展開改革舉措，而金融層面則是進(jìn)一步開放（圖16。改革開放的進(jìn)一步深化，將有助于釋放長期增長潛力、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。而數(shù)據(jù)要素改革、新一輪國企改革也有望持續(xù)帶動相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會。圖16：歷屆三中全會的重要改革舉措以及二十屆三中全會前瞻國有企業(yè)擴(kuò)大自主權(quán)股份制試點(diǎn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度放寬壟斷行業(yè)發(fā)展混合所有制提升價值創(chuàng)造、引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)價格縮小工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品交換差價放開商品價格取消少數(shù)資料價格雙軌制，加速要素價格市場化完善市場決定價格機(jī)制土地家庭聯(lián)產(chǎn)承包延長耕地承包期，允許土地轉(zhuǎn)讓耕地保護(hù)賦予農(nóng)民更多財產(chǎn)權(quán)利金融發(fā)展商業(yè)銀行；利率有限自由浮動；改革外匯管理體制商業(yè)銀行股份制改造，利率市場化，放寬跨境資本，建設(shè)創(chuàng)業(yè)板完善金融市場體系“引進(jìn)來”、“走出去”穩(wěn)步推進(jìn)高水平對外開行政體制實行國家公務(wù)員制度劃分中央和地方管理責(zé)權(quán)轉(zhuǎn)變政府職能、健全宏觀調(diào)控財稅稅開征物業(yè)稅，賦予地方稅政管理權(quán)事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)戶籍允許農(nóng)業(yè)人口在城市登記戶籍城鄉(xiāng)要素平等交換數(shù)據(jù)完善數(shù)據(jù)交易、市場定價機(jī)制十一屆十二屆十三屆十四屆十五屆十六屆十七屆十八屆十九屆二十屆數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)，其中十九屆為四中全會提出，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理股票類資產(chǎn)配置策略：兼顧防御和反擊202310月末疫情放開后的首輪強(qiáng)勢反彈也（圖17占優(yōu)，順周期的周期和消費(fèi)較弱，成長板塊則是最大的拖累項（圖18展望四季度，我們認(rèn)為A股的政策底、經(jīng)濟(jì)底和估值底三底已現(xiàn)，A關(guān)鍵就在于中美經(jīng)濟(jì)差的收窄。行業(yè)配置思路來看，投資者仍需聚焦政策引領(lǐng)的構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關(guān)行業(yè)（1資源的不可再生性和其在經(jīng)濟(jì)中的重要（2）新一輪AI一過程中無疑將有巨大的配置潛力。圖17：主寬基數(shù)中年內(nèi)上證指錄得收益 圖18：今防御格的定金板塊表占優(yōu)% 年漲跌幅 區(qū)間漲跌幅 % 年漲跌幅 區(qū)間漲跌幅10 6.650.60

4.6

8.4

254.72.4-0.1-5.3-6.6-6.815-5-10

-3.6-2.3-4.3

-4.8

10-3.25-8.6-15-20

-9.8

-11.7-15.3

0-5-10穩(wěn)定 金

周期 消費(fèi) 成長數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊*區(qū)間漲跌自2022年10月31日始，截止時間均為2023年9月21日

數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊*區(qū)間漲跌自2022年10月31日始，截止時間均為2023年9月21日三底已現(xiàn)，A2023A股市場走勢疲軟，主要指數(shù)均有所受挫。在疲軟的市場行情下，投資者積極性不高，信心普遍偏低。但是，站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為A股市場“三重底”政策底、估值底、經(jīng)濟(jì)底已現(xiàn)，向上的支撐因素正在逐漸集聚，A股重回增長軌道的曙光就在眼前。政治局會議明確了本輪政策底7月的政治局會議時值我國宏觀經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)弱，青年群體就業(yè)承壓、消費(fèi)求，發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)性作用等（圖19。圖19：7月中央政治局會議的穩(wěn)增長意味濃厚，經(jīng)濟(jì)增長重要性提升，且罕見提及“活躍資本市場”2023年7月政治局會議2023年4月政治局會議當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營……需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)形勢判斷困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻。疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段期，市場需求逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)回升向好態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實現(xiàn)良好開后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程……局。做好下半年經(jīng)濟(jì)工作，要……加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、……把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，形成推動高質(zhì)量發(fā)展政策基調(diào)提振信心、防范風(fēng)險，不斷推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強(qiáng)、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提的強(qiáng)大動力，統(tǒng)籌推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強(qiáng)、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解，乘勢而上，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和升和量的合理增長。量的合理增長。宏觀政策要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向，扎實推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；要精準(zhǔn)有力實施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備；要活躍資本市場，提振投資者信心。恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在；積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。匯率要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。-要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加擴(kuò)大內(nèi)需居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動有效供給……；……加快地方政恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。府專項債券發(fā)行和使用。產(chǎn)業(yè)政策要大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)……促進(jìn)人工智能安全發(fā)展……推動平臺企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，既要逆勢而上，在短板領(lǐng)域加快突破，也要順勢而為，在優(yōu)勢領(lǐng)域做大做強(qiáng)?！匾曂ㄓ萌斯ぶ悄馨l(fā)展。防風(fēng)險/房地產(chǎn)要切實防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱……；要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案?！€(wěn)步推動高風(fēng)險中小金融機(jī)構(gòu)改革化險。要有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，統(tǒng)籌做好中小銀行、保險和信托機(jī)構(gòu)改革化險工作；要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位……做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作；要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)。社會民生要加大民生保障力度，把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三?！钡拙€，擴(kuò)大中等收入群體。要切實保障和改善民生，強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，擴(kuò)大高校畢業(yè)生就業(yè)渠道，穩(wěn)定農(nóng)民工等重點(diǎn)群體就業(yè)；各級領(lǐng)導(dǎo)干部要帶頭大興調(diào)查研究，奔著問題去，切實幫助企業(yè)和基層解決困難。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊新提法直面當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長的重大矛盾及投資者最為關(guān)心的問題。A復(fù)盤20082008年9月市場大跌后的救市三大政策出臺，2012年9月發(fā)改委短期批復(fù)萬億投資項目，2018年10月國務(wù)院副總理劉鶴接受媒體采訪釋放救市信號，以及2022年3月國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會召開會議回應(yīng)市場關(guān)切。對比前后的市場走勢可以發(fā)現(xiàn)，高層對資本市場表態(tài)（圖20我國體制的優(yōu)點(diǎn)之一就在于政策的執(zhí)行時滯極短。7圖20：事后看，典型的政策底出現(xiàn)時A股均位于底部區(qū)域點(diǎn) 上證綜合指數(shù)600055005000

國務(wù)院副總理劉鶴與一行兩會負(fù)責(zé)人45004000350030002500200015001000

救市三大政策出臺，降低印花稅、支持央企回購、中央?yún)R金入市“四萬億”計劃正式出臺

發(fā)改委密集公布項目批復(fù)，總投資規(guī)模超萬億元

共同發(fā)聲，從不同角度對資本市場表態(tài)，釋放全面護(hù)市信號；隨后召開民營企業(yè)座談會國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會召開會議，回應(yīng)市場關(guān)切2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023政策底出現(xiàn)時間政策措施市場底時間間隔上證點(diǎn)位階段性高點(diǎn)時間高點(diǎn)點(diǎn)位反彈幅度2008年9月救市三大政策出臺，降低印花稅、支持央企回購、中央?yún)R金入市；隨后公布“四萬億”計劃2008年11月2月17192009年8月3462101%2012年9月發(fā)改委密集公布項目批復(fù)，總投資規(guī)模超萬億元2012年12月3月19592013年2月243224%2018年10月國務(wù)院副總理劉鶴與一行兩會負(fù)責(zé)人共同發(fā)聲，從不同角度對資本市場表態(tài)，釋放全面護(hù)市信號；隨后召開民營企業(yè)座談會2019年1月3月24642019年4月327033%2022年3月國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會召開會議，回應(yīng)市場關(guān)切2022年4月1月28862022年6月340918%數(shù)據(jù)來源：Wind，公開資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊經(jīng)濟(jì)筑底，不必悲觀期制約我國總需求水平的消費(fèi)、出口、地產(chǎn)、地方債務(wù)等問題均有邊際向好。庫存周期是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的一個切片。在今年的三季報中，我們曾提到過到底部。當(dāng)前我國已陸續(xù)出臺了穩(wěn)就業(yè)、擴(kuò)投資、保交樓等一系列提振內(nèi)需的政策措施，而海外市場加息接近尾聲的階段，反映全球經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)PMI指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)回升跡象，我國出口同比負(fù)增的局面在8月份也出現(xiàn)大幅減緩，這都意味著終端消費(fèi)有望觸底回暖。企業(yè)信心增強(qiáng)后，庫存周期即將開啟新一輪主動補(bǔ)庫存階段（圖。而從歷史上來看，庫存底部區(qū)域一般A股表現(xiàn)較為強(qiáng)勢。在2000年以后的7A20062020隨著內(nèi)外需的雙重轉(zhuǎn)暖，我國庫存周期有望在四季度迎來階段性底部，屆時A股值得期待。圖21：主動補(bǔ)庫存期間大盤指數(shù)均獲得正收益主動補(bǔ)庫 被動去庫 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（左軸）% 工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比（左軸） 萬得全A指數(shù)（右軸）50

點(diǎn)700040 600030 500020 400010 30000 2000-10 10002000/062001/012000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊估值底已現(xiàn)，性價比優(yōu)勢凸顯估值角度來看，權(quán)益市場當(dāng)前的估值水平也已被極大壓縮，性價比優(yōu)勢凸顯（圖。主要寬基指數(shù)當(dāng)前的市盈率和市凈率均處在偏低水平，上證指數(shù)市盈率處于201035%502%，處于絕對的歷史底部區(qū)間（圖23。圖22：主寬基數(shù)市率（PE）均處較低平 圖23：創(chuàng)50指市凈（PB）已達(dá)2010年以來低值倍數(shù) 25-75分位數(shù) 當(dāng)前PE1400

% 25-75分位數(shù) 當(dāng)前PB1614121086420 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊*2010年至今 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊*2010年至今股息率（現(xiàn)金分紅/市值）可以視為股票投資的長期“實際”收益率，股票股息率與債券收益率之差就可以用來表征股債的相對估值高低。當(dāng)前階段萬得30（除金融指數(shù)股債收益差已經(jīng)重新接近-2（圖24，20192020202210圖24：萬得300（除金融）股息差觸及-2倍標(biāo)準(zhǔn)差后，通常意味著即將看到市場反彈% 萬得300除金融（右軸） 10Y國債收益率-萬得300除金融股息率（左軸）3.53.02.52.01.51.00.52012/052012/092012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05

點(diǎn)6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊場走勢必將走向反轉(zhuǎn)。市場最終的反彈還需時機(jī)觸發(fā)。結(jié)構(gòu)性行情仍將持續(xù)，中外利差底則是突破的關(guān)鍵走牛：尚不牢固。后續(xù)若有超預(yù)期穩(wěn)增長政策重磅出臺，則有望徹底扭轉(zhuǎn)投資者的悲觀情緒。A經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能的自發(fā)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性回暖將推升企業(yè)的盈利和估值水平。7無疑明確了政策面已經(jīng)被觸發(fā)。8月我國制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)三個月上行，物價水經(jīng)濟(jì)因素也已觸發(fā)。9AA投資者風(fēng)險偏好極度下修，前述的政策或經(jīng)濟(jì)基本面利好反而容易引發(fā)投資者的止盈拋售，而不是跑步進(jìn)場。圖25：北向金對A股響力不斷增強(qiáng) 圖26：今大盤向與向資流向關(guān)密切北向資金交易金額占比% 外資持倉占流通A股市值

點(diǎn) 萬得全A（左軸） 北向資金凈買入（右軸）億元8 5,3007 5,2006 5,10055,00044,90032 4,8001 4,7002017/092018/022018/072017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/07

100806040200-20-402023/012023/012023/022023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/062023/062023/072023/082023/082023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊A股股票市值并不高，外資持股占總市值的比重在2021年達(dá)到峰值4.23.4A（圖25A的影響，北向資金凈買入與萬得全A指數(shù)具有顯著的相關(guān)關(guān)系（圖26今年北向資金流出的核心原因還在于疫情后期以來中美經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周（圖27而我國疫后復(fù)蘇偏弱，對比之下中外經(jīng)濟(jì)差較為顯著，因此強(qiáng)勢美元帶動人民幣走弱，形成海外市場對A股的虹吸效應(yīng)（圖28。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)觸底回升態(tài)勢較為明顯，海外市場尤其是美國的經(jīng)濟(jì)未來如何發(fā)22地緣政治風(fēng)險對金融市場的外溢影響短期內(nèi)或?qū)⒂兴鶞p弱。結(jié)合三大觸發(fā)因素來看，我們認(rèn)為大盤未來破局的關(guān)鍵將在于代表中美經(jīng)濟(jì)差的中美利差收窄，三大觸發(fā)因素共同作用，方能全面提振市場信心。圖27：中利差低是響北資金流的重原因 圖28：強(qiáng)美元大盤響同較大% 中美10年期國債利差（左軸） 億元北向資金凈買入（右軸）

點(diǎn) 萬得全A（左軸）滬深300（左軸）

￥/$-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1-1.3-1.5-1.7-1.9

806040200-20-402023/012023/012023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/052023/062023/072023/072023/082023/09

7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500

中間價:美元兌人民幣（右軸）

6.0 7.07.22020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊總的來看，我們依然對未來的A大盤回暖的掣肘，但A結(jié)構(gòu)性行情為主，而其破局的關(guān)鍵就在于中美經(jīng)濟(jì)差的收窄。行業(yè)配置建議：緊跟政策引領(lǐng)，一手防御一手科技構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，聚焦政策引領(lǐng)的行業(yè)板塊A這決定了中長期的投資機(jī)會?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的地位在近兩年逐漸得到加強(qiáng)。我國“十四五規(guī)劃”和黨的二20355月份，中7結(jié)合黨中央和政府機(jī)構(gòu)針對“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的具體政策解讀，我們在今年（圖29。而如果將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的發(fā)展方向濃縮為三個關(guān)鍵詞，那就是安全、科技和眼點(diǎn)即在于此（圖30圖29：現(xiàn)化產(chǎn)體系點(diǎn) 圖30：現(xiàn)化產(chǎn)體系三個鍵詞：全、色和技數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理 數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊整理兼顧防守與反擊今年以來價值股表現(xiàn)強(qiáng)于成長股，主要影響因子來源于風(fēng)險偏好，除此之外，有利于成長股的寬松流動性、行業(yè)景氣度（AI、機(jī)器人相關(guān)概念景氣度都較高（31（圖32圖31：價股估水平近三均值 圖32：成股估處在低水平市盈率:國證價值 近3年均值% ±1std ±2std191715131197520132014201520162017201820192020202120222023320132014201520162017201820192020202120222023

市盈率:國證成長 近3年均值% ±1std ±2std43383328231813820132014201520162017201820192020202120222023320132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊資源防御，科技反擊（圖33導(dǎo)體及尖端材料中的作用也已經(jīng)被世界充分認(rèn)知。資源的不可再生性和其在經(jīng)濟(jì)中的重要性，意味著資源領(lǐng)域充滿巨大的投資機(jī)會。實現(xiàn)層面為投資者帶來確定性較大的投資機(jī)會。圖33：逆全球化時代，資源的重要性不斷提升數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊1990PC20002022底ChatGPT的橫空出世，無疑宣告了AIAI（圖34投資者風(fēng)險偏好回升后，科技必將是最有彈性的板塊之一。關(guān)注存儲設(shè)備、算力設(shè)備、芯片傳感器、機(jī)器人、AIGC、智能駕駛、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等主題性配置機(jī)會。圖34：AI智算時代到來或?qū)涌萍夹袠I(yè)新一輪熱潮PCPC手機(jī)PCPCPC手機(jī)PC智能手機(jī)智能手機(jī)云計算AI智算806040200-20-40199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊固定收益類資產(chǎn)配置策略：資金面短期擾動，利多尚未出盡10（圖35。1年國債期貨走弱。2月為數(shù)據(jù)真空期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)383月降準(zhǔn)與6、8月兩次降息的寬4%821915外發(fā)行5年國債引發(fā)市場寬信用擔(dān)憂，國債期貨步入震蕩回落的進(jìn)程。趨勢性抬升的階段下，債券短期搖擺，長期牛市的方向不會改變。圖35：年至今，10年國期走勢分四個段 圖36：地債行8開始加速10年期國債期貨(活躍合約) 億元10415,00010年期國債期貨(活躍合約) 億元10415,0001031029,0001017,000

5,0003,0001,0002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08-1,0002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊特殊再融資發(fā)債與銀行購債發(fā)力，利率沒有走高的基本面81.512區(qū)；同時，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具（PV，給地方城投提供流動性。城1.5724出，8、9月集中發(fā)行年內(nèi)專項債的額度（圖36季度即10、11、12月進(jìn)行發(fā)債。在政府加杠桿的情況下，利率沒有大幅抬升的背景。銀行購債動力有望推動10年國債利率向基準(zhǔn)回落靠近。目前10年國債瞄準(zhǔn)的1MLF2.5%，15BP。MLF時買債，需求端增強(qiáng)助推利率向下貼近基準(zhǔn)。力8810年國債利率（圖37842022（圖38的動力。899圖37：國利率工業(yè)業(yè)利存在正關(guān)性 圖38：財收入然不強(qiáng)工業(yè)企業(yè)利潤同比（左軸） 10年國債利率（右軸）% %

10年國債利率（左軸） 稅收收入（右軸）80 60 40 20 0

2010/082011/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08

6050403020100-10-20-30-20 2.52012/082013/022013/082012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，需求不足制約利率抬升長期來看，債券利率與宏觀經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)，目前經(jīng)濟(jì)最大的問題在于總需20212019（圖39（圖40圖39：消傾向未修復(fù) 圖40：平年薪幅回落%0.70

2019 2020 2021 2022 2023

城鎮(zhèn)非私營單位 城鎮(zhèn)私營單位 農(nóng)民工%250.680.660.640.620.600.58

20151052009201020112012200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1 Q2 Q3 Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊此外，居民的購房需求也存在修復(fù)難度。自2022年二季度房價同比轉(zhuǎn)負(fù)以來，82160%處于較高位置（圖41，房貸作為居民杠桿的主要部42）對于房產(chǎn)需求向下帶動。因此，我們認(rèn)圖41：居部門桿率處于高水平 圖42：出人口落中國 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 新興市場%20092010201120092010201120122013201420152016201720182019202020212022

出生人數(shù)（左軸） 出生率（右軸）萬人 ‰3,000 2,500202,0001,500 1,0001050019801982198419861980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊4.債市策略：短期波動，長期利率下行不變9期逐漸集聚的時候，利率曲線則將轉(zhuǎn)為牛陡，推薦套息策略和久期策略。信用債方面，城投的債務(wù)問題受到許多關(guān)注，重要性關(guān)乎國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否復(fù)蘇轉(zhuǎn)102023年四季度境外宏觀經(jīng)濟(jì)展望：當(dāng)“放緩”取代“衰退”2023勁”和年內(nèi)的“美國衰退”預(yù)期成為影響大類資產(chǎn)的關(guān)鍵詞。今年以來最超預(yù)期的宏觀變量：美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁著美股的強(qiáng)勁、中國股市的疲弱，以及居民切身感受的差異，上述宏觀邏輯顯然在20232022（圖43圖43：2023年半年美國仍保持勁 圖44：2023年來，國經(jīng)現(xiàn)強(qiáng)于國和元區(qū)個人消費(fèi) 私人投資

花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù) 花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)% 凈出口 政府支出 花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)美國GDP：環(huán)比折年率10 1508 10065042 00 -50-2-4 -1002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062022/012022/022022/032020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊和其它經(jīng)濟(jì)體做對比，美國的經(jīng)濟(jì)增速回升則更為亮眼。從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)觀2023（圖44從今年上半年以來全球宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，美國經(jīng)濟(jì)不僅僅于自身歷史對比而了全球風(fēng)險情緒的上升。為何都在討論“美國衰退”？GDP在此宏觀背景下，市場仍集中討論“美國衰退”？討論“美國衰退”的緣由很多，我們截取其中兩個比較重要的依據(jù)展開分析。（圖451958年以來的9GDP3次盡管未導(dǎo)致GDP負(fù)增長，但同樣帶來GDP103（圖463利率，10受到抑制，這明顯構(gòu)成了后續(xù)衰退的根源。所以，當(dāng)前市場對于美國是否衰退的分歧依然存在。序號加息周期周期長度（月）加息幅度（bps)引發(fā)衰退時長（月圖45：美儲加往往易引美國經(jīng)衰退 圖46：從差倒的規(guī)觀察序號加息周期周期長度（月）加息幅度（bps)引發(fā)衰退時長（月NBER定義的衰退 （10年-3個月）利差(右軸)11958.09-1960.08241501021965.12-1967.011411958.09-1960.08241501021965.12-1967.011415031967.11-1970.032930041972.04-1973.101952551977.05-1980.043661980.08-1980.12571983.08-1984.0981988.05-1989.0691994.03-1995.101999.07112012121086420-2-487899193959799010305070911131517192123數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊這次為何好像不一樣了？似乎進(jìn)入了衰退的路徑。但為何隨后美國再次表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回升的跡象，此次有何不一樣？我們認(rèn)為，核心原因依然在于美國的消費(fèi)的影響，而此次確實呈現(xiàn)不一樣的特征。一方面，由于疫情的影響，美國采取直接為居民發(fā)放現(xiàn)金的方式以刺激消費(fèi)。即正增長，重新帶動了消費(fèi)的回升（也同樣帶來了后續(xù)通脹的壓力（圖47圖47：實時薪速轉(zhuǎn)帶動費(fèi)重回勁 圖48：股的亮表現(xiàn)來消能力的一步升美國居民及非盈利機(jī)構(gòu)部門金融資產(chǎn)：年度變化（左軸）% 名義時薪：同比 實際時薪：同比 標(biāo)普500指數(shù)年度漲幅（右軸）10 萬億美元15.920.0015.9815.0064 10.002 5.000 0.00-2 -5.002018/022018/052018/082018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/0820062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

%403020100-10-20-30-40-50數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊ChatGPT同樣將帶來消費(fèi)的提升（圖48展望四季度，我們認(rèn)為美國幾乎不會出現(xiàn)衰退的風(fēng)險。但隨著直接派發(fā)現(xiàn)金的“直升機(jī)撒錢”式的刺激舉措迎來終局，美國將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和通脹雙雙放緩的現(xiàn)象。（1）超額儲蓄消耗完畢，就業(yè)將走向平衡（2（圖4950圖49：超儲蓄耗完畢 圖50：美就業(yè)向平衡累計超額儲蓄（右軸）萬億 美國:個人儲蓄存款總額（左軸）儲蓄存款趨勢7 6 2554321 52017/012017/072018/012017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07

百萬人1751701651601551501451401352002/082003/082002/082003/082004/082005/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08

美國:勞動力人口:季調(diào) 就業(yè)人口+職位空缺數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊（2）就業(yè)平衡或帶來經(jīng)濟(jì)和通脹雙雙放緩隨著就業(yè)市場重回平衡，我們認(rèn)為其也將帶來兩方面的影響。（圖1經(jīng)濟(jì)增速或在年內(nèi)有所放緩。（圖52PCE動通脹的回落。圖51：就平衡帶來國經(jīng)放緩 圖52：就平衡來美通脹緩%501989/081991/081989/081991/081993/081995/081997/081999/082001/082003/082005/082007/082009/082011/082013/082015/082017/082019/082021/082023/08

美國GDP增長 美國非農(nóng)就業(yè)增長

% 非農(nóng)就業(yè)時薪：同比 美國:PCE:當(dāng)月同比876543210-12007/032008/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊PMI今年以來一直低于榮枯分PMI快速跌破50，歐元區(qū)面臨衰退的問題日益嚴(yán)重（圖53。20002005202292011問題之中。當(dāng)前歐央行或為了避免進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)壓力選擇加息結(jié)束（圖54。明顯強(qiáng)勢格局。而此格局往往容易沖擊全球股債、非美貨幣、黃金等多項資產(chǎn)。圖53：當(dāng)歐元衰退險明加劇 圖54：歐傷痕讓歐行不跟隨美儲歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI 歐元區(qū)：制造業(yè)PMI47.943.547.943.560555045402019/082019/112019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08

歐元區(qū)GDP:環(huán)比折年率（右軸）% 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（左軸） %歐元區(qū):基準(zhǔn)利率（左軸）7 1065 54032 -5109901030507091113151719

2123

-10數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊發(fā)達(dá)市場策略：短期波動可能加大，上行需要更多利好20237758至2023年9月20日，標(biāo)普500指數(shù)季度下跌0.14%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌0.67%，道瓊斯指數(shù)上漲0.32%。比如說降息、美國經(jīng)濟(jì)開啟新一輪的景氣周期。202350026611%2023（圖55在盈利上調(diào)的同時，無風(fēng)險利率的超預(yù)期上升卻壓制了股市的表現(xiàn)。7103.8%4.5%，并高位徘徊。同期美股盈56圖55：市預(yù)計股盈已經(jīng)底，將啟增通道 圖56：但利率境壓了美表現(xiàn)（2022年9月13日為日）標(biāo)普500每股收益（左） 每股收益同比增速（右）70 454065 3560 3055 50 1045 50Q12021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024

2022/092022/102022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08

盈利變動（左） 估值變動（左）標(biāo)普500指數(shù)股價變動（左） 10年美債收益率（右

4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊往后看，類似上半年經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，疊加通脹從高點(diǎn)快速回落，這個“經(jīng)濟(jì)增長+通脹”的完美組合，難以再次出現(xiàn)。（圖571（圖589122024標(biāo)普500指數(shù)納指末次加息后1個月后2個月后3個月后6個月后1個月后2個月后3個月1974/5/1 -3.4%-4.8%-12.8%-18.2%-7.7%-13.2%1980/3/3-10.1%-7.1%-2.8%11.0%-13.9%-11981/5/8 0.4% -2.5%0.1% -6.8%3.41984/8/210.4% 1.8% -0.3%9.2%1989/2/24-1.1%標(biāo)普500指數(shù)納指末次加息后1個月后2個月后3個月后6個月后1個月后2個月后3個月1974/5/1 -3.4%-4.8%-12.8%-18.2%-7.7%-13.2%1980/3/3-10.1%-7.1%-2.8%11.0%-13.9%-11981/5/8 0.4% -2.5%0.1% -6.8%3.41984/8/210.4% 1.8% -0.3%9.2%1989/2/24-1.1%5.7% 9.3%1995/2/1 3.2% 6.4%2000/5/160.8% 42006/6/292.62018/12/11974/5/1 1980/3/3 1981/5/81984/8/21 1989/2/24 1995/2/12000/5/16 2006/6/29 2018/12/191401301201101009080700173401734516885102119136153170187204221238255272289306323340357數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊，暫停加息日為基準(zhǔn)日 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊4．美股估值偏高，風(fēng)險溢價極低，后續(xù)波動可能加大50019101291倍標(biāo)準(zhǔn)差的上方（圖59。500（圖60加大。圖59：美估值高，指市率已經(jīng)出一標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間 圖60：風(fēng)溢價處于低水，后續(xù)縮空有限納指市盈率 平均值 平均值±標(biāo)準(zhǔn)

標(biāo)普500風(fēng)險溢價 風(fēng)險溢價均值% 風(fēng)險溢價均值-3倍標(biāo)準(zhǔn)差 35 5 3331 42927 32523 22119 1172013/092014/042014/112015/062016/012013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/082013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/08數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊展望四季度，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長+通脹短期內(nèi)難以出現(xiàn)利好美股的完美組合，無論是經(jīng)濟(jì)韌性+高通脹帶來高利率持續(xù)，還是經(jīng)濟(jì)放緩+通脹下行打開降息空間，新興市場策略：政策底、估值底已現(xiàn)，上行空間需待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)2023年三季度，港股先是波動向上，后隨著美債收益率沖高、疊加市場對于中2023年9月205.450.27%。察中國經(jīng)濟(jì)的實際恢復(fù)情況，以及美聯(lián)儲何時發(fā)出轉(zhuǎn)向信號。8.52022（圖61后續(xù)對于港股估值的沖擊將會減弱，港股估值底已現(xiàn)。在市場下跌的同時，上市公司也再次開始密集的回購，進(jìn)行股份回購的公司數(shù)量自2023年3月起回升（圖62。根據(jù)恒生指數(shù)公司數(shù)據(jù)，2023年以來，港股回購規(guī)模已經(jīng)達(dá)到735億港元，已達(dá)到2022年的70%，預(yù)計2023年總回購規(guī)模將達(dá)9293.9味著股票低估。9%，三個月漲幅為12%，12個月漲25%。因此，當(dāng)前港股下行保護(hù)充足。圖61：市率跌兩倍準(zhǔn)差僅高于2022年疫情策轉(zhuǎn)前 圖62：進(jìn)股份購的市公數(shù)量自3月回升恒生指數(shù)前向市盈率 平均值14 平均值±標(biāo)準(zhǔn)差 平均值±2*標(biāo)準(zhǔn)差13121110982013/092014/042014/112013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/08

1401200

股份回購的公司數(shù)量（左軸） 恒生指數(shù)月最低點(diǎn)（右軸）2007/012008/022007/012008/022009/032010/042011/052012/062013/072014/082015/092016/102017/112018/122020/012021/022022/032023/04數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊（圖632023年一季度開始恢復(fù)同比增長，盈利則是從二季度開始重啟增長。根據(jù)彭博一致預(yù)期，20234%3.6%和2.6（圖642023年恒生指數(shù)收入同比增長6.5%，盈利同比增7.4%；2024年收入和盈利的同比增速將進(jìn)一步提升至8.4%9.7%。圖63：政頻出底經(jīng)，港盈利開上調(diào) 圖64：港收入盈利重啟長通道3000280026002400220020001800

恒生指數(shù)每股收益（左） PMI（TTM，右）51.55150.55049.54948.52014/082015/032015/102014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/05

40003800360034003200

恒生指數(shù)營業(yè)收入（左） 恒生指數(shù)盈利（右

650600550500450Q1Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊3.港股下有底，但上升空間需觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況聯(lián)儲何時發(fā)出轉(zhuǎn)向信號。在具體的板塊配置方面，建議大家繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會：1）低估值、高股息的標(biāo)的，尤其是有能力提升分紅比例的標(biāo)的；2）優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的，比如擴(kuò)內(nèi)需下的消費(fèi)板塊；3）中長期依然把握科技發(fā)展主線。境外市場債市配置策略：厚雪長坡，啞鈴型策略應(yīng)對2023上行。但由于高票息的保護(hù)，債券投資品種依然表現(xiàn)不俗。或無虧亦無盈。若以我們的基準(zhǔn)假設(shè)，利率可能仍有小幅上行壓力，則債券價格仍然存在小幅虧能獲得較好的收益，合理選擇債券品種變得更為重要。我們可以以今年以來各債券品種的表現(xiàn)作為一種參考來進(jìn)行選擇。101010350P（圖65重影響。若以票息來衡量，當(dāng)前票息排序為：長期高收益?zhèn)?gt;短期利率債>長期利率債。若在利率上行帶來的資本利得損失來衡量，則資本利得損益為：短期利率債>長期利率債≈長期高收益?zhèn)?。因此加總考慮，則呈現(xiàn)為：長期高收益?zhèn)?gt;短期利率債>0>長期利率債。資10年美債或長期投資級債，則可能有所虧損（圖66這也是我們二季度以來策略給出的建議：配置利率債短債及高收益?zhèn)?。圖65：今以來期限債利均有所行 圖66：利債短和高益?zhèn)鶅r比優(yōu)美國期投級債%6.05.55.04.54.0

年初以來變動(右軸) 年初以來變動(右軸) 2023/1/3+1022023/9/14+73+70+60+50+48+49+50+5110080604020

10%7.12%3.56%7.12%3.56%1.55%-0.39%-11.00%-14.41%0%-5%-10%-15%-20%

2022年 2023年至今

3M 6M

2Y

5Y

010Y30Y數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊，均為富時羅素債券指數(shù)二，高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險不會到來。我們首先解答第一個問題。我們認(rèn)為，美債收益率已接近頂部，有所反復(fù)，但風(fēng)險較低。首先，從美債的長期規(guī)律而言，10年美債收益率往往在最后一次加息前后不遠(yuǎn)（圖67202220233歷史規(guī)律而言，若11月結(jié)束加息，則當(dāng)前利率或已見頂。10關(guān)系。由于7月以來通脹及制造業(yè)PMI（圖68圖67：10美債收率見在后一次息前后 圖68：頂已現(xiàn)但仍反復(fù)% 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 10年美債收益率121086421985/091987/091985/091987/091989/091991/091993/091995/091997/091999/092001/092003/092005/092007/092009/092011/092013/092015/092017/092019/092021/092023/09

CPI當(dāng)月同比（右軸） 10Y美債收益率（左軸）% 制造業(yè)PMI（右軸）8 6 55504 2 350 302006/082007/082008/082006/082007/082008/082009/082010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊10債利率顯著下行，將為投資人帶來資本利得收益的大機(jī)會？我們認(rèn)為，101033緊跟隨聯(lián)邦基金利率走勢，而10年和3個月利差則主要反應(yīng)對于經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)從此觀測，則10年美債利率回落的時點(diǎn)或需要等待美聯(lián)儲真正降息（圖6910未來可能的利率低位。由于“10利率所驅(qū)動（圖70圖69：當(dāng)利差達(dá)極，10美債利下行等待息 圖70：在脹預(yù)穩(wěn)定，10美債走需實利率落 （10年-3個月）利差(右軸) 美債:3個月（左軸）美債:10年（左軸） 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（左軸）% BP6 5 4004 2003 1002 0-1001 -2000 -30003 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

% 美國10年國債：實際利率 美國10年國債：名義利率通脹預(yù)期6通脹預(yù)期543210-1200320042003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020222023數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán) 數(shù)據(jù)來源：CME，Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊（實際利率回落幅度將較為有限（圖71。這也將明顯抬升10年美債收益率的底部位103%以上水平。3.高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)還能延續(xù)多久？嚴(yán)重危機(jī)，美聯(lián)儲往往快速降息，如2007年次貸危機(jī)以及2020年新冠疫情。若在其它降息周期，美聯(lián)儲的目的僅僅是為了回歸利率中性，則沖擊較?。▓D729高收益?zhèn)?dāng)前的風(fēng)險依然可控。圖71：實利率落幅或較小 圖72：有于高益?zhèn)鶗r光延續(xù)CBO預(yù)估美國潛在GDP增速 美債實際收益率:10年 降息周期 加息周期% 10年美債（左軸） 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（左軸）2000-2009均值：4.9%2009-2019均值：3.5%2024-2023均值：3.9%2000-2009均值：4.9%2009-2019均值：3.5%2024-2023均值：3.9%10 878665442302-22000/062002/062000/062002/062004/062006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/062024/062026/062028/062030/062032/06

美國高收益?zhèn)睿ㄓ逸S）%25509799

01030507

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02123數(shù)據(jù)來源：CBO，Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊測算 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊外匯：美元先揚(yáng)后抑，等待變局2023年以來，美元年初延續(xù)2022“2023美國衰退”也幾乎成為市勢的重估。同時歐元區(qū)或率先結(jié)束加息，也將同樣驅(qū)動美元短期堅挺。但美聯(lián)儲終將再度降息，也將再次驅(qū)動美元下行。美元先揚(yáng)后抑的拐點(diǎn)仍需等待美聯(lián)儲降息時點(diǎn)的確認(rèn)。1982（圖73值得注意的是，1995-1998年降息過程中美元脫離此規(guī)律，根源在于降息幅度202024年美聯(lián)儲重啟降息，其具備的降息幅度較大，美元仍將大概率走弱。降的概率幾乎近半。因此，我們可以判斷的是，一旦2024年某時點(diǎn)美聯(lián)儲啟動降息，美元的趨勢性下行也將更為確定。但在當(dāng)前至降息時點(diǎn)，也即美元的短期趨勢，需要借助其它因素才得以判斷。圖73：美在降周期遍走弱 圖74：二度以，歐兌美與基本顯著離加息周期 加息停留階段 花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)：歐洲-美國 歐元兌美降息周期 美元指數(shù)（左軸）

聯(lián)邦基金利率（右軸） %86421982/121984/121982/121984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/122022/12

0-50-100-150-200-250

2022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊99至10674市場較長時間依然對于美國衰退抱有疑慮。歐債利率的上行幅度依然超越了美債（圖759離也將難以為繼。四季度而言，此前歐元相對較強(qiáng)的格局將明顯逆轉(zhuǎn)，歐元兌美元將進(jìn)入偏弱的水平。圖75：歐區(qū)率暫停息或響歐元弱 圖76：日不宜度看空% 歐債:2年-美債:2年（左軸） 歐元兌美元（右軸）

% 美日利差 美歐利差-0.5-1.0-1.5-2.5-3.0

51.000.950.902022/062022/072022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09

4.54.03.53.02.52.01.51.00.52015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/080.02015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊 數(shù)據(jù)來源：Wind，平安銀行投顧中心投研團(tuán)隊能如其基本面所反應(yīng)，呈現(xiàn)了明顯的貶值。實際根源依然在于利差上，今年以