食品飲料行業(yè)23年中期堅(jiān)守確定性關(guān)注復(fù)蘇機(jī)會(huì)

食品飲料行業(yè)23年上半年回顧和下半年展 23H1回顧：基本面復(fù)蘇由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，板塊估值持續(xù)回 市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：負(fù)重前行，板塊整體跑輸大 基本面回顧：收入端需求弱復(fù)蘇，成本端壓力邊際趨 估值回顧：估值持續(xù)消化，大部分板塊已至低 23年下半年展望：堅(jiān)守確定性，關(guān)注復(fù)蘇機(jī) 基本面展望：消費(fèi)意愿及消費(fèi)力修復(fù)，取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程 投資主線展望：堅(jiān)守確定性，關(guān)注復(fù)蘇機(jī) 23年下半年投資策 白酒板塊：板塊底部或現(xiàn)，堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià) 23H1白酒板塊整體表現(xiàn)：板塊受外因影響回調(diào)，長(zhǎng)期價(jià)值凸 外部因素?cái)_動(dòng)，板塊回調(diào)至價(jià)值區(qū) 需求弱復(fù)蘇，酒企業(yè)績(jī)分 23H2白酒板塊展望：堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值，關(guān)注邊際變 消費(fèi)升級(jí)長(zhǎng)期趨勢(shì)不 中長(zhǎng)期趨勢(shì)向好，需求端整體回暖尚需跟 分價(jià)格帶展 啤酒板塊：消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，成本改善利潤(rùn)可 23H1啤酒板塊整體表現(xiàn)：高端化進(jìn)程持續(xù)，成本壓力逐步趨 動(dòng)銷逐步恢復(fù)，高端化進(jìn)程持 成本壓力逐步趨緩，盈利能力穩(wěn)步提 23H2年啤酒板塊展望：多地高溫天氣下，旺季銷量增長(zhǎng)仍可 伴隨消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，高端化進(jìn)程有望加 成本改善，利潤(rùn)可 乳制品板塊：場(chǎng)景+消費(fèi)力逐步恢復(fù)，盈利有望回 23H1年乳制品板塊整體表現(xiàn)：品類需求分化，區(qū)域乳企表現(xiàn)更 乳制品需求弱復(fù)蘇，品類需求分 原奶價(jià)格逐步回落，需求疲軟下毛利率改善分 23H2乳制品板塊展望：場(chǎng)景+消費(fèi)力逐步恢復(fù)，盈利有望回 龍頭布局新業(yè)務(wù)/區(qū)域乳企持續(xù)深耕，培育新的盈利增長(zhǎng) 需求恢復(fù)+成本壓力趨緩，盈利逐步回 調(diào)味品板塊：行業(yè)處于調(diào)整期，密切跟蹤業(yè)績(jī)拐 23H1調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求/成本雙承壓，板塊整體疲 需求弱復(fù)蘇，企業(yè)業(yè)績(jī)分 原材料價(jià)格高位邊際緩解，成本端短期仍承 23H2調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注餐飲修復(fù)&成本回 需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)景氣度可 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)&企業(yè)改革，助力走出底 原材料壓力趨緩，有望釋放利潤(rùn)彈 休閑鹵制品板塊：鹵制品行業(yè)景氣度恢復(fù)，成本拐點(diǎn)釋放利潤(rùn)彈 23H1鹵制品子板塊整體表現(xiàn)：長(zhǎng)期看鹵制品行業(yè)高景氣度，23年平穩(wěn)修 23H2鹵制品子板塊張望：景氣有望持續(xù)修復(fù)，成本拐點(diǎn)釋放利潤(rùn)彈 風(fēng)險(xiǎn)提 圖1：食品飲料板塊23H1累計(jì)下跌 圖2：食品飲料子板塊23H1區(qū)間漲跌幅 圖3：社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）及同比增速 圖4：餐飲當(dāng)月收入（億元）及同比增速 圖5：中國(guó)啤酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升）及同比增速 圖6：中國(guó)五一黃金周人均旅游支出（元 圖7：大豆和豆粕價(jià)格高位有所回落（元/噸 圖8：玉米價(jià)格維持高位（元/噸 圖9：瓦楞紙價(jià)格有所回落（元/噸 圖10：農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)有所回落（元/噸 圖11：食品飲料與滬深300歷史估值（PE 圖12：2017.01-2023.6食品子板塊值走 圖13：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（萬(wàn)元）及增速 圖14：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）及同比增速 圖15：年初至今CS白酒指數(shù)及估值復(fù) 圖16：2010-2023H1年CS白酒指 圖17：中國(guó)白酒當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及增速 圖18：2017-2022年白酒分價(jià)位帶銷售份額 圖19：白酒行業(yè)與高端白酒銷量及增速 圖20：飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)（元/瓶 圖21：五糧液、瀘州老窖批價(jià)走勢(shì)（元/瓶 圖22：主要次高端酒企產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及增速 圖23：2015-2022年安徽白酒產(chǎn)量（萬(wàn)噸 圖24：2015-2021年安徽白酒收入規(guī)模（億元 圖25：2014-2024年光瓶酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元 圖26：我國(guó)光瓶酒消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖27：中國(guó)啤酒當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn)千升）及增速 圖28：啤酒板塊收入（億元）及同比增速 （2020Q1- 圖30：啤酒板塊毛/凈利率變動(dòng)情況（2020Q1- 圖31：啤酒板塊費(fèi)用率變動(dòng)情況（2020Q1- 圖32：中國(guó)高端啤酒產(chǎn)量趨勢(shì)（萬(wàn)千升 圖33：中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)規(guī)模趨勢(shì)（億元 圖34：大麥價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸 圖35：鋁錠價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸 圖36：乳制品板塊收入（億元）及同比增速 圖37：乳制品板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速 圖38：主要乳企今年毛利率變化 圖39：中國(guó)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格走勢(shì)(元/公斤 圖40：近年低溫奶市場(chǎng)規(guī)模（億元）及增速 圖41：伊利嬰配粉業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升（ 圖42：調(diào)味品板塊收入及增速（2020Q1- 圖43：調(diào)味品板塊歸母凈利潤(rùn)及增速（2020Q1- 圖44：2019年海天味業(yè)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成 圖45：中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速 圖46：餐飲收入&醬油產(chǎn)量同比增速 圖47：大豆價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸 圖48：白糖價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸 圖49：休閑鹵制品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速 圖50：近期毛鴨平均價(jià)跟蹤（元/500克 表1：白酒板塊業(yè)績(jī)概覽（億元 食品飲料行業(yè)2323H12023年上半年CS食品飲料板塊下6.63%（總市值加權(quán)平均，滬深30010.29%，跑輸滬3001223年春節(jié)旺季背景，消費(fèi)場(chǎng)景逐步復(fù)蘇，23Q1行業(yè)收入利潤(rùn)均有所增長(zhǎng)，板塊整體表現(xiàn)較好，23一季CS食品飲料板塊上5.07%（總市值加權(quán)平均，滬3008.29%23Q2，消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度低于市場(chǎng)預(yù)期，全國(guó)整體消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，同時(shí)庫(kù)存有所增加，，圖1：食品飲料板塊23H1累計(jì)下跌 圖2：食品飲料子板塊23H1區(qū)間漲跌幅資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 圖3：社會(huì)消費(fèi)品零售總（億元及同比增 圖4：餐飲當(dāng)月收入（億元）及同比增速資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究圖5：中國(guó)啤酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升）及同比增速 圖6：中國(guó)五一黃金周人均旅游支出（元資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：文旅部，山西證券研究20年開(kāi)始國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)作物價(jià)格進(jìn)入上行周期，23H1有所回落，但維持相對(duì)高位。20236場(chǎng)價(jià)格較巔峰時(shí)期雖有有所回落，仍維持高位。20236302748.60元/噸，較年初回落38.46%。總體而言，企業(yè)成本壓力呈趨緩態(tài)勢(shì)，但短期內(nèi)壓力猶在。7：大豆和豆粕價(jià)格高位有所回落（元/噸）8：玉米價(jià)格維持高位（元/噸資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 圖9：瓦楞紙價(jià)格有所回落（元/噸 圖10：農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)有所回落（元/噸資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究23年年初疫情放開(kāi)后，在消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)預(yù)期下，食品飲料板塊走出較好表現(xiàn)。3月之后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步回歸常態(tài)，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求疲軟、原材料價(jià)格上漲、政策擔(dān)憂等因素干擾，23年上半年食品飲料板塊圖11：食品飲料與滬深300歷史估值（PE 圖12：2017.01-2023.6食品子板塊值走資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究23傳導(dǎo)過(guò)程較長(zhǎng)。23年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度，是決定消費(fèi)力及消費(fèi)意愿修復(fù)力度的核心指標(biāo)。我們預(yù) 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究23年整體消費(fèi)需求較為疲軟，高端消費(fèi)雖短期承壓，但趨勢(shì)相對(duì)確定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改。例如白酒板塊，高端產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著估值回落至歷史中位線甚至以下水平，其布局價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)啤酒行業(yè)高端化是相對(duì)確定的行業(yè)趨勢(shì)。在啤酒行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代的大背景下，啤酒廠商的經(jīng)營(yíng)策略已23（1）白酒：堅(jiān)守需求韌性及估值優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先推薦高端白酒及有基地市場(chǎng)備書(shū)的地產(chǎn)龍頭，包括貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、今世緣和古井貢酒；同時(shí)左側(cè)布局已具備估值優(yōu)勢(shì)且業(yè)績(jī)確定性高的山西汾酒；以及關(guān)注自身改革品種順鑫農(nóng)業(yè)啤酒23助力其業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，優(yōu)先推薦青島啤酒，同時(shí)關(guān)注重慶啤酒（3）大眾品：雖然消費(fèi)復(fù)蘇方向已定，但在整體消費(fèi)疲軟背景下，短期建議關(guān)注低估值+成本下行盈利能力改善的個(gè)股：包括乳制品板塊伊利股份、新乳業(yè)、鹵制品板塊絕味食品；同時(shí)建議關(guān)注基本面逐步觸底，具備中長(zhǎng)期復(fù)蘇彈性的個(gè)股：包括調(diào)味品板塊千禾味業(yè)、海天味業(yè)等。23H123H1年主要受宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、需求恢復(fù)疲軟等諸多因素影響，市場(chǎng)情緒受挫，年初至今白酒板塊總體m36X628X12月伴隨疫情防控政策優(yōu)化不斷出臺(tái)，在預(yù)期4-6臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、ft西汾酒等龍頭企業(yè)的估值水平已處于歷史偏低水平。從基本面來(lái)看，高端及部分地產(chǎn)酒受益于宴席等，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)良好，一定程度上體現(xiàn)出板塊的需求韌性和業(yè)績(jī)確定性，結(jié)合當(dāng)前估值水平，板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值逐步凸顯。圖15：年初至今CS白酒指數(shù)及估值復(fù) 圖16：2010-2023H1年CS白酒指資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究2223Q1板塊整體業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收與歸母凈換量，庫(kù)存得到有效消化。23Q1白酒板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1311.81億元，同比增長(zhǎng)15.39%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)535.23億元，同比增長(zhǎng)19.12%。分價(jià)格帶來(lái)看，高端酒對(duì)應(yīng)的送禮場(chǎng)景基本恢復(fù)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健， 表1：白酒板塊業(yè)績(jī)概覽（億元資料來(lái)源：Wind，231-28.5%，3、4月降幅擴(kuò)大，23Q2開(kāi)始白酒行業(yè)整體消費(fèi)有所承壓，主要圖17：中國(guó)白酒當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及增速資料來(lái)源：Wind23H2 雖然22年以來(lái)行業(yè)面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、新冠疫情等外部因素的影響，短期部分酒企面臨動(dòng)銷放緩、庫(kù)存上升等壓力，但當(dāng)下的白酒市場(chǎng)，300元以上價(jià)格帶按量計(jì)算不足行業(yè)5%，行業(yè)占比仍然相對(duì)較低，消企業(yè)積極布局中高端產(chǎn)品。圖18：2017-2022年白酒分價(jià)位帶銷售份額 圖19：白酒行業(yè)與高端白酒銷量及增速資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究伴隨疫情影響逐步消退，以及房地產(chǎn)刺激政策不斷出臺(tái)，23年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步向好、食品飲料行23年上半年白酒行業(yè)終端動(dòng)銷反饋相對(duì)平淡，主要的核心因素在于整體消費(fèi)力疲軟，從而壓制了白酒1573批價(jià)趨于平穩(wěn)，整體波動(dòng)較小。22年底封控解除后，23年春節(jié)高端酒穩(wěn)健增長(zhǎng)。23Q2以來(lái)從渠道跟蹤來(lái)看，高端酒動(dòng)銷相對(duì)良性，增長(zhǎng)韌性較高，其中茅臺(tái)表現(xiàn)穩(wěn)健；五糧液 圖21：五糧液、瀘州老窖批價(jià)走勢(shì)（元/瓶資料來(lái)源：Wind，今日酒價(jià)，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，今日酒價(jià)，山西證券研究貴州茅臺(tái)：23H118.8%15%的增速目標(biāo)。產(chǎn)品端，2023H1591+18.28%99億元，同比+30.30%2023Q2茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收253.78億元，同比+20.25%0.35pcs83.86%，主要系生肖/精品/年份酒48.860.35pcts至164噸價(jià)提升，公司有望通過(guò)多維渠道協(xié)同形成銷售合力，助力業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司改革步伐堅(jiān)定，回收體外利潤(rùn)仍是長(zhǎng)期方向，由此助力公司盈利水平的穩(wěn)步提升和品牌影響力的不斷擴(kuò)大，我們看好公司長(zhǎng)期投2023-2025EPS59.07/68.57/79.28元，維持“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)回暖節(jié)奏放緩業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，改革推進(jìn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。增長(zhǎng)15.89%。產(chǎn)品方面，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體系，第八代五糧液千元價(jià)格帶核心地位持續(xù)鞏固，經(jīng)典五糧液發(fā)力2000元+白酒市場(chǎng)，其文化定制產(chǎn)品研發(fā)漸成體系，持續(xù)以高品質(zhì)美酒滿足消費(fèi)者的品質(zhì)需求。渠 明了其強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，看好其長(zhǎng)期發(fā)展。預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS分別為8.08/9.35/10.60元，維持公 22年各地疫情反復(fù)，消費(fèi)場(chǎng)景缺失；加之今年以來(lái)整體消費(fèi)疲軟，商務(wù)宴請(qǐng)復(fù)蘇較為緩慢，次高端白22：主要次高端酒企產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及增速25%以上，玻汾仍有兩位數(shù)增長(zhǎng)。利潤(rùn)增速也超此前預(yù)期，23年，公司將圍繞為清香龍頭，在一眾醬香濃香酒企中實(shí)現(xiàn)了差異化突圍，公司對(duì)于產(chǎn)品體系梳理成效顯著，青花系列延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，巴拿馬系列持續(xù)深耕環(huán)ft西市場(chǎng)，獻(xiàn)禮版玻汾積極鋪市，產(chǎn)品提價(jià)趨渠道全國(guó)化標(biāo)明確，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2023-20258.60\11.2414.43元，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：省外擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期，食品安全等。大曲、T68等大眾消費(fèi)價(jià)格帶的普通酒恢復(fù)速度較快。分區(qū)域來(lái)看，23Q1省內(nèi)外分別實(shí)現(xiàn)收入4.83/14.23酒龍頭略強(qiáng)于全國(guó)化次高端，地產(chǎn)龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)。23Q1封控解除后，在春節(jié)返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)下，走親訪友圖23：2015-2022年安徽白酒產(chǎn)量（萬(wàn)噸 圖24：2015-2021年安徽白酒收入規(guī)模（億元資料來(lái)源：酒業(yè)家，山西證券研究 資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，山西證券研究古井貢酒：23Q165.8424.8%15.70凈利潤(rùn)皆高增，帶動(dòng)板塊勢(shì)能向上。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)&23年春節(jié)后主要單品提價(jià)助力下，公司毛利率水平穩(wěn)步提升。同時(shí)伴隨費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，其盈利能力預(yù)計(jì)保持穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。23年從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，省內(nèi)市場(chǎng)16823Q1在ft東、河南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，全年來(lái)看省內(nèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)&2023-2025年EPS8.00/9.67/11.39元，給予“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；26.70%23Q221.6730.59%7.9529.15%23得益于低基數(shù)&消費(fèi)群體擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)高增且?guī)齑媪己?；主力單品四開(kāi)、對(duì)開(kāi)周轉(zhuǎn)率及開(kāi)瓶等指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)秀，延續(xù)產(chǎn)品勢(shì)能；淡雅系23年下半年，在股權(quán)激勵(lì)落地背景下，公司內(nèi)生動(dòng)力充分，營(yíng)銷戰(zhàn)略明晰，銷售隊(duì)伍積極性進(jìn)一步提振，公司具備業(yè)績(jī)釋放潛力和動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品高端化進(jìn)程持續(xù)，全年百億目標(biāo)有望順利完成。中長(zhǎng)期看，公司省內(nèi)“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+2023-2025EPS分別為2.50/3.21/3.98727E24/19/15-A”酒市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)1500億元。202261日，白酒“新國(guó)標(biāo)”正式實(shí)施，對(duì)白酒原料界定進(jìn)行了更新。根據(jù)“新國(guó)標(biāo)”分類，低圖25：2014-2024年光瓶酒行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖26：我國(guó)光瓶酒消費(fèi)結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，山西證券研究 資料來(lái)源：共研網(wǎng)，山西證券研究順鑫農(nóng)業(yè)：公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58-66億元，同比增速-11.03%內(nèi)生豬平均價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行、公司生豬養(yǎng)殖與屠宰業(yè)務(wù)兩端承壓虧損較大拖累。公司5月公告擬對(duì)地產(chǎn)確定，帶動(dòng)公司回歸消費(fèi)品估值邏輯。23年公司將持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)陳釀、金標(biāo)陳釀兩大核心單品共同發(fā)力，2023-2025EPS分0.86/1.27/1.64元，維持“增持-A”投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；公司改革23H123Q1伴隨多地封控解除，餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景階段性修復(fù)，助力啤酒行業(yè)在去年低基數(shù)背景下銷量實(shí)現(xiàn)高增。23Q1上市啤酒企業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)195.74/19.81億元，同比+12.98%/+29.82%。圖27：中國(guó)啤酒當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn)千升）及增速（%）圖28：啤酒板塊收入（億元）及同比增速 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究231-540%以上，結(jié)構(gòu)升級(jí)幅度好于預(yù)期；華潤(rùn)啤酒1-5月銷量同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)；燕京啤酒1-4月銷量同比增長(zhǎng)雙位數(shù)，5從噸價(jià)水平來(lái)看，龍頭公司整體提升趨勢(shì)依舊，主要是受提價(jià)動(dòng)作和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的帶動(dòng)，23Q1青島（2020Q1-資料來(lái)源：公司公告，山西證券研究所（21Q3-Q4/22Q3-Q4根據(jù)21H2/22H2數(shù)據(jù)估算23Q1毛/凈利率分別為39.38%/10.12%，同比+0.09/+1.31pcts圖30：啤酒板塊毛/凈利率變動(dòng)情況（2020Q1- 圖31：啤酒板塊費(fèi)用率變動(dòng)情況（2020Q1-資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究23H24-810元左右，主要幾家啤酒企業(yè)的高端圖32：中國(guó)高端啤酒產(chǎn)量趨勢(shì)（萬(wàn)千升 圖33：中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)規(guī)模趨勢(shì)（億元資料來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)，山西證券研究 資料來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)，山西證券研究2020年年初疫情爆發(fā)，現(xiàn)在復(fù)盤(pán)來(lái)看，疫情并未改變啤酒行業(yè)高端化的整體走勢(shì)。伴隨即飲渠道逐步同時(shí)包材成本價(jià)格壓力有所緩解。其中易拉罐主要原材料鋁價(jià)環(huán)比下滑明顯，23Q1鋁價(jià)壓力趨緩；紙圖34：大麥價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸 圖35：鋁錠價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究yoy+28.86%13.49億元，同比+32.07%。23Q1公司業(yè)績(jī)延續(xù)向好勢(shì)頭，量?jī)r(jià)齊23年疫后時(shí)代，伴隨消費(fèi)逐步復(fù)蘇以及高端產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司盈利能力將保持良好增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，公司繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)升級(jí)，同時(shí)不斷完善終端布局。未來(lái)將繼續(xù)憑借優(yōu)質(zhì)渠道，不斷擴(kuò)大中高2023-2025EPS3.19/3.65/4.18元，維持“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疫情反復(fù)，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期等。13.63%。公司基地市場(chǎng)新疆22年以來(lái)受外部環(huán)境沖擊業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所下滑，23Q1以來(lái)受益于政策放開(kāi)新疆旅游持續(xù)發(fā)展，疆內(nèi)業(yè)績(jī)有望迎來(lái)銷售恢復(fù)。23年預(yù)計(jì)大麥價(jià)格壓力仍在，但紙箱價(jià)格及運(yùn)費(fèi)方面壓力有所趨緩，同時(shí)伴隨公司渠道梳理逐步完善，烏蘇及1664銷量回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)逐步恢復(fù)，公司盈利能力有望逐步向好。22年公司堅(jiān)定推進(jìn)揚(yáng)帆27計(jì)劃，新增大城市15個(gè)，其渠道執(zhí)行力及深耕程度均有望逐2023-2025年長(zhǎng)扣非凈利潤(rùn)4.12億元-4.4731.76%-42.97%23Q24.44億元-4.79年是公司新管理層上任后第一個(gè)完整年度，我們認(rèn)為在啤酒行業(yè)疫后復(fù)蘇背景下，公司有望以高端大單品U8乳制品板塊：場(chǎng)景+23H123Q1509.96億元，同比+5.60%。23Q1春節(jié)在返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)下，作為區(qū)縣市場(chǎng)禮贈(zèng)圖36：乳制品板塊收入（億元）及同比增速 圖37：乳制品板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究成本端，2223H16283.79元/公8.01%加之買(mǎi)贈(zèng)促銷加大，銷售費(fèi)用率同比提升。疫情過(guò)后消費(fèi)回暖，各大乳企不斷拓展新零售渠道，同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，助力提振乳品需求。主要乳制品企業(yè)毛利率有所改善，23Q1伊利股份光明乳業(yè)/新乳業(yè)/妙可藍(lán)多毛利率同比-0.67pct/0.18pt/3.06pct/-6.13pts，光明乳業(yè)和新乳業(yè)等區(qū)域乳企的毛利率同比增速歸正，伊利股份和妙可藍(lán)多受原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響毛利率有所回落。圖38：主要乳企今年毛利率變化 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究23H2乳制品板塊展望：場(chǎng)景+龍頭布局新業(yè)務(wù)/2016-2021244.6406.8億元，CAGR10.7%，顯著高于常溫圖40：近年低溫奶市場(chǎng)規(guī)模（億元）及增速 圖41：伊利嬰配粉業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升（資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，山西證券研究 資料來(lái)源：伊利公司官網(wǎng)，山西證券研究需求恢復(fù)+伊利股份：23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入334.41億元，同比增長(zhǎng)7.71%；歸母凈利潤(rùn)36.152.73%。23Q2整體延續(xù)弱復(fù)蘇的趨勢(shì)，液態(tài)奶略微增長(zhǎng)，環(huán)比有改善，其中白奶表現(xiàn)較好，安慕希受消費(fèi)環(huán)境影響有所拖累。嬰配奶粉行業(yè)新國(guó)標(biāo)實(shí)施，部分小品牌甩貨導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司以價(jià)盤(pán)優(yōu)先，預(yù)計(jì)223H2原奶價(jià)格趨緩，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升及優(yōu)化，公司毛/凈利率將逐季改善。中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)乳業(yè)液奶在下沉城市仍有增長(zhǎng)空間，同時(shí)品類方面，原2023-2025年EPS1.72/2.04/2.35-A”。公司堅(jiān)持“鮮立方”戰(zhàn)略，做大做強(qiáng)核心品類，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，規(guī)模增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上追求凈利率提升。產(chǎn)品上，以低溫鮮奶和特色酸奶為核心重點(diǎn)品類，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升低溫產(chǎn)品和新品的主征訂等業(yè)務(wù)，提升直達(dá)消費(fèi)者的用戶運(yùn)營(yíng)能力，加速數(shù)字化構(gòu)建，推動(dòng)各區(qū)域的核心渠道拓展。中長(zhǎng)期看，公司通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略深耕低溫奶成長(zhǎng)賽道，注重內(nèi)生增長(zhǎng)與管理效率的提升，通過(guò)持續(xù)深耕及創(chuàng)新保持產(chǎn)品及品牌活力，核心品類低溫奶收入增速優(yōu)于行業(yè)，且盈利能力提升空間充足。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)，新品推廣或不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。23H1調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求/23Q1133.37億元，同比+4.09%26.66億元，同比+4.62%。疫情優(yōu)化后從今年一季度開(kāi)始餐飲端需求逐步改善，主動(dòng)進(jìn)行渠道拓展及產(chǎn)品品類豐富的企業(yè)，營(yíng)收表現(xiàn)CPI增速減緩等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，整體動(dòng)銷情況表現(xiàn)一般?？傮w而言，去年四季度以來(lái)仍是調(diào)味品板塊基本面的相對(duì)低點(diǎn)，伴隨需求逐步企穩(wěn)，受益于低基數(shù)，調(diào)味品板塊有望輕裝上陣。圖42：調(diào)味品板塊收入及增速（2020Q1- 圖43：調(diào)味品板塊歸母凈利潤(rùn)及增速（2020Q1- 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究22Q3起主要包材鋁、瓦楞紙及玻璃價(jià)格同比有所下降，主要原材料大豆、白糖等價(jià)格22年仍維持高位，成本壓力下各企業(yè)盈利能力仍承壓，23Q1開(kāi)始部分原材料，如大豆價(jià)格邊際有所緩解。在成本壓力下各企業(yè)積極控費(fèi)增效，盡量保證凈利率水平穩(wěn)定，23Q1同比略有提升至19.99%。圖44：2019年海天味業(yè)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成23H2調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注餐飲修復(fù)&長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)觀念升級(jí)以及家庭烹飪轉(zhuǎn)向餐飲，共同推動(dòng)調(diào)味品價(jià)、量?jī)煞矫嫣嵘?，我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)增速有望長(zhǎng)期維持在10%左右。同時(shí)拆分調(diào)味品行業(yè)需求，餐飲/家庭/食品加工占比分別為10%圖45：中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速 圖46：餐飲收入&醬油產(chǎn)量同比增速資料來(lái)源：艾媒咨詢，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究體調(diào)味品需求表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：餐飲是調(diào)味品行業(yè)需求的同步指標(biāo)。2023年下半年調(diào)味品行業(yè)的需求也一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)&求強(qiáng)勁；以零添加、輕鹽等健康系列產(chǎn)品為代表，23年下半年及之后調(diào)味品行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級(jí)仍存在廣袤： 如海天味業(yè)、恒順醋業(yè)積極調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，中炬高新持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)改善，改革成效顯現(xiàn)疊加消費(fèi)需求復(fù)蘇，有望助力調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，走出底部。22年在國(guó)際環(huán)境動(dòng)蕩、極端天氣影響等因素影響下，多項(xiàng)原材料及包材成本漲幅較高，調(diào)味品企業(yè)毛利率普遍承壓。23Q1開(kāi)始原材料成本高位邊際向下，其中基礎(chǔ)調(diào)味品成本向下趨勢(shì)較為明顯，復(fù)合調(diào)味料圖47：大豆價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸 圖48：白糖價(jià)格走勢(shì)跟蹤（元/噸資料來(lái)源：Wind，山西證券研究 資料來(lái)源：Wind，山西證券研究非歸母凈利潤(rùn)2.44-2.67億元，同比+113-133%。其中，23Q2預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.98-1.22億元，同比+55%-92%1.00-1.23億元，同比+64%-101%。23H15C6有所加快。從產(chǎn)品端來(lái)看，公司主流價(jià)格帶產(chǎn)品布局持續(xù)完善，仍舊以零添加產(chǎn)品為中心，不斷提高產(chǎn)品A傳統(tǒng)渠道基本開(kāi)發(fā)完成，公司加快推動(dòng)流通渠道的重點(diǎn)鋪設(shè)，同23Q2預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)0.98-1.22+55%-92%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)助力公司毛利率水平提升；T同比下降。今年以來(lái)，公司在渠道拓展方面的費(fèi)用投放持續(xù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)在規(guī)模效應(yīng)下公司銷售費(fèi)用率有望持續(xù)下行，費(fèi)效比將不斷優(yōu)化。長(zhǎng)期來(lái)看，在消費(fèi)健康化趨勢(shì)之下，公司零添加品類有望持續(xù)強(qiáng)化，同時(shí)在渠道擴(kuò)張&2023-202