食品飲料行業(yè)23年中期堅守確定性關(guān)注復(fù)蘇機會

食品飲料行業(yè)23年上半年回顧和下半年展 23H1回顧：基本面復(fù)蘇由強轉(zhuǎn)弱，板塊估值持續(xù)回 市場表現(xiàn)回顧：負重前行，板塊整體跑輸大 基本面回顧：收入端需求弱復(fù)蘇，成本端壓力邊際趨 估值回顧：估值持續(xù)消化，大部分板塊已至低 23年下半年展望：堅守確定性，關(guān)注復(fù)蘇機 基本面展望：消費意愿及消費力修復(fù)，取決于經(jīng)濟復(fù)蘇程 投資主線展望：堅守確定性，關(guān)注復(fù)蘇機 23年下半年投資策 白酒板塊：板塊底部或現(xiàn)，堅守長期價 23H1白酒板塊整體表現(xiàn)：板塊受外因影響回調(diào)，長期價值凸 外部因素擾動，板塊回調(diào)至價值區(qū) 需求弱復(fù)蘇，酒企業(yè)績分 23H2白酒板塊展望：堅守長期價值，關(guān)注邊際變 消費升級長期趨勢不 中長期趨勢向好，需求端整體回暖尚需跟 分價格帶展 啤酒板塊：消費場景逐步恢復(fù)，成本改善利潤可 23H1啤酒板塊整體表現(xiàn)：高端化進程持續(xù)，成本壓力逐步趨 動銷逐步恢復(fù)，高端化進程持 成本壓力逐步趨緩，盈利能力穩(wěn)步提 23H2年啤酒板塊展望：多地高溫天氣下，旺季銷量增長仍可 伴隨消費場景逐步恢復(fù)，高端化進程有望加 成本改善，利潤可 乳制品板塊：場景+消費力逐步恢復(fù)，盈利有望回 23H1年乳制品板塊整體表現(xiàn)：品類需求分化，區(qū)域乳企表現(xiàn)更 乳制品需求弱復(fù)蘇，品類需求分 原奶價格逐步回落，需求疲軟下毛利率改善分 23H2乳制品板塊展望：場景+消費力逐步恢復(fù)，盈利有望回 龍頭布局新業(yè)務(wù)/區(qū)域乳企持續(xù)深耕，培育新的盈利增長 需求恢復(fù)+成本壓力趨緩，盈利逐步回 調(diào)味品板塊：行業(yè)處于調(diào)整期，密切跟蹤業(yè)績拐 23H1調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求/成本雙承壓，板塊整體疲 需求弱復(fù)蘇，企業(yè)業(yè)績分 原材料價格高位邊際緩解，成本端短期仍承 23H2調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注餐飲修復(fù)&成本回 需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)景氣度可 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級&企業(yè)改革，助力走出底 原材料壓力趨緩，有望釋放利潤彈 休閑鹵制品板塊：鹵制品行業(yè)景氣度恢復(fù)，成本拐點釋放利潤彈 23H1鹵制品子板塊整體表現(xiàn)：長期看鹵制品行業(yè)高景氣度，23年平穩(wěn)修 23H2鹵制品子板塊張望：景氣有望持續(xù)修復(fù)，成本拐點釋放利潤彈 風(fēng)險提 圖1：食品飲料板塊23H1累計下跌 圖2：食品飲料子板塊23H1區(qū)間漲跌幅 圖3：社會消費品零售總額（億元）及同比增速 圖4：餐飲當月收入（億元）及同比增速 圖5：中國啤酒產(chǎn)量（萬千升）及同比增速 圖6：中國五一黃金周人均旅游支出（元 圖7：大豆和豆粕價格高位有所回落（元/噸 圖8：玉米價格維持高位（元/噸 圖9：瓦楞紙價格有所回落（元/噸 圖10：農(nóng)產(chǎn)品運費有所回落（元/噸 圖11：食品飲料與滬深300歷史估值（PE 圖12：2017.01-2023.6食品子板塊值走 圖13：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（萬元）及增速 圖14：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬人）及同比增速 圖15：年初至今CS白酒指數(shù)及估值復(fù) 圖16：2010-2023H1年CS白酒指 圖17：中國白酒當月產(chǎn)量（萬噸）及增速 圖18：2017-2022年白酒分價位帶銷售份額 圖19：白酒行業(yè)與高端白酒銷量及增速 圖20：飛天茅臺批價走勢（元/瓶 圖21：五糧液、瀘州老窖批價走勢（元/瓶 圖22：主要次高端酒企產(chǎn)量（萬噸）及增速 圖23：2015-2022年安徽白酒產(chǎn)量（萬噸 圖24：2015-2021年安徽白酒收入規(guī)模（億元 圖25：2014-2024年光瓶酒行業(yè)市場規(guī)模（億元 圖26：我國光瓶酒消費結(jié)構(gòu) 圖27：中國啤酒當月產(chǎn)量（萬千升）及增速 圖28：啤酒板塊收入（億元）及同比增速 （2020Q1- 圖30：啤酒板塊毛/凈利率變動情況（2020Q1- 圖31：啤酒板塊費用率變動情況（2020Q1- 圖32：中國高端啤酒產(chǎn)量趨勢（萬千升 圖33：中國高端啤酒市場規(guī)模趨勢（億元 圖34：大麥價格走勢跟蹤（元/噸 圖35：鋁錠價格走勢跟蹤（元/噸 圖36：乳制品板塊收入（億元）及同比增速 圖37：乳制品板塊歸母凈利潤（億元）及同比增速 圖38：主要乳企今年毛利率變化 圖39：中國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格走勢(元/公斤 圖40：近年低溫奶市場規(guī)模（億元）及增速 圖41：伊利嬰配粉業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升（ 圖42：調(diào)味品板塊收入及增速（2020Q1- 圖43：調(diào)味品板塊歸母凈利潤及增速（2020Q1- 圖44：2019年海天味業(yè)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成 圖45：中國調(diào)味品市場規(guī)模（億元）及同比增速 圖46：餐飲收入&醬油產(chǎn)量同比增速 圖47：大豆價格走勢跟蹤（元/噸 圖48：白糖價格走勢跟蹤（元/噸 圖49：休閑鹵制品行業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比增速 圖50：近期毛鴨平均價跟蹤（元/500克 表1：白酒板塊業(yè)績概覽（億元 食品飲料行業(yè)2323H12023年上半年CS食品飲料板塊下6.63%（總市值加權(quán)平均，滬深30010.29%，跑輸滬3001223年春節(jié)旺季背景，消費場景逐步復(fù)蘇，23Q1行業(yè)收入利潤均有所增長，板塊整體表現(xiàn)較好，23一季CS食品飲料板塊上5.07%（總市值加權(quán)平均，滬3008.29%23Q2，消費復(fù)蘇強度低于市場預(yù)期，全國整體消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，同時庫存有所增加，，圖1：食品飲料板塊23H1累計下跌 圖2：食品飲料子板塊23H1區(qū)間漲跌幅資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究 圖3：社會消費品零售總（億元及同比增 圖4：餐飲當月收入（億元）及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究圖5：中國啤酒產(chǎn)量（萬千升）及同比增速 圖6：中國五一黃金周人均旅游支出（元資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：文旅部，山西證券研究20年開始國內(nèi)經(jīng)濟作物價格進入上行周期，23H1有所回落，但維持相對高位。20236場價格較巔峰時期雖有有所回落，仍維持高位。20236302748.60元/噸，較年初回落38.46%?？傮w而言，企業(yè)成本壓力呈趨緩態(tài)勢，但短期內(nèi)壓力猶在。7：大豆和豆粕價格高位有所回落（元/噸）8：玉米價格維持高位（元/噸資料來源：Wind，山西證券研究 圖9：瓦楞紙價格有所回落（元/噸 圖10：農(nóng)產(chǎn)品運費有所回落（元/噸資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究23年年初疫情放開后，在消費場景恢復(fù)預(yù)期下，食品飲料板塊走出較好表現(xiàn)。3月之后經(jīng)濟活動逐步回歸常態(tài)，受經(jīng)濟增速放緩、需求疲軟、原材料價格上漲、政策擔憂等因素干擾，23年上半年食品飲料板塊圖11：食品飲料與滬深300歷史估值（PE 圖12：2017.01-2023.6食品子板塊值走資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究23傳導(dǎo)過程較長。23年下半年宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇程度，是決定消費力及消費意愿修復(fù)力度的核心指標。我們預(yù) 資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究23年整體消費需求較為疲軟，高端消費雖短期承壓，但趨勢相對確定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢不改。例如白酒板塊，高端產(chǎn)品穩(wěn)健增長，隨著估值回落至歷史中位線甚至以下水平，其布局價值已經(jīng)顯現(xiàn)。同時啤酒行業(yè)高端化是相對確定的行業(yè)趨勢。在啤酒行業(yè)進入存量時代的大背景下，啤酒廠商的經(jīng)營策略已23（1）白酒：堅守需求韌性及估值優(yōu)勢，優(yōu)先推薦高端白酒及有基地市場備書的地產(chǎn)龍頭，包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、今世緣和古井貢酒；同時左側(cè)布局已具備估值優(yōu)勢且業(yè)績確定性高的山西汾酒；以及關(guān)注自身改革品種順鑫農(nóng)業(yè)啤酒23助力其業(yè)績穩(wěn)健增長，優(yōu)先推薦青島啤酒，同時關(guān)注重慶啤酒（3）大眾品：雖然消費復(fù)蘇方向已定，但在整體消費疲軟背景下，短期建議關(guān)注低估值+成本下行盈利能力改善的個股：包括乳制品板塊伊利股份、新乳業(yè)、鹵制品板塊絕味食品；同時建議關(guān)注基本面逐步觸底，具備中長期復(fù)蘇彈性的個股：包括調(diào)味品板塊千禾味業(yè)、海天味業(yè)等。23H123H1年主要受宏觀經(jīng)濟壓力、需求恢復(fù)疲軟等諸多因素影響，市場情緒受挫，年初至今白酒板塊總體m36X628X12月伴隨疫情防控政策優(yōu)化不斷出臺，在預(yù)期4-6臺、五糧液、瀘州老窖、ft西汾酒等龍頭企業(yè)的估值水平已處于歷史偏低水平。從基本面來看，高端及部分地產(chǎn)酒受益于宴席等，業(yè)績增長表現(xiàn)良好，一定程度上體現(xiàn)出板塊的需求韌性和業(yè)績確定性，結(jié)合當前估值水平，板塊的長期配置價值逐步凸顯。圖15：年初至今CS白酒指數(shù)及估值復(fù) 圖16：2010-2023H1年CS白酒指資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究2223Q1板塊整體業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢，營收與歸母凈換量，庫存得到有效消化。23Q1白酒板塊整體實現(xiàn)營業(yè)總收入1311.81億元，同比增長15.39%，實現(xiàn)歸母凈利潤535.23億元，同比增長19.12%。分價格帶來看，高端酒對應(yīng)的送禮場景基本恢復(fù)，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健， 表1：白酒板塊業(yè)績概覽（億元資料來源：Wind，231-28.5%，3、4月降幅擴大，23Q2開始白酒行業(yè)整體消費有所承壓，主要圖17：中國白酒當月產(chǎn)量（萬噸）及增速資料來源：Wind23H2 雖然22年以來行業(yè)面對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、新冠疫情等外部因素的影響，短期部分酒企面臨動銷放緩、庫存上升等壓力，但當下的白酒市場，300元以上價格帶按量計算不足行業(yè)5%，行業(yè)占比仍然相對較低，消企業(yè)積極布局中高端產(chǎn)品。圖18：2017-2022年白酒分價位帶銷售份額 圖19：白酒行業(yè)與高端白酒銷量及增速資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究伴隨疫情影響逐步消退，以及房地產(chǎn)刺激政策不斷出臺，23年下半年宏觀經(jīng)濟逐步向好、食品飲料行23年上半年白酒行業(yè)終端動銷反饋相對平淡，主要的核心因素在于整體消費力疲軟，從而壓制了白酒1573批價趨于平穩(wěn)，整體波動較小。22年底封控解除后，23年春節(jié)高端酒穩(wěn)健增長。23Q2以來從渠道跟蹤來看，高端酒動銷相對良性，增長韌性較高，其中茅臺表現(xiàn)穩(wěn)?。晃寮Z液 圖21：五糧液、瀘州老窖批價走勢（元/瓶資料來源：Wind，今日酒價，山西證券研究 資料來源：Wind，今日酒價，山西證券研究貴州茅臺：23H118.8%15%的增速目標。產(chǎn)品端，2023H1591+18.28%99億元，同比+30.30%2023Q2茅臺酒實現(xiàn)收253.78億元，同比+20.25%0.35pcs83.86%，主要系生肖/精品/年份酒48.860.35pcts至164噸價提升，公司有望通過多維渠道協(xié)同形成銷售合力，助力業(yè)績長期穩(wěn)健增長。公司改革步伐堅定，回收體外利潤仍是長期方向，由此助力公司盈利水平的穩(wěn)步提升和品牌影響力的不斷擴大，我們看好公司長期投2023-2025EPS59.07/68.57/79.28元，維持“買入-A”投資評級。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟回暖節(jié)奏放緩業(yè)績增長不及預(yù)期，改革推進不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。增長15.89%。產(chǎn)品方面，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體系，第八代五糧液千元價格帶核心地位持續(xù)鞏固，經(jīng)典五糧液發(fā)力2000元+白酒市場，其文化定制產(chǎn)品研發(fā)漸成體系，持續(xù)以高品質(zhì)美酒滿足消費者的品質(zhì)需求。渠 明了其強大的品牌優(yōu)勢，看好其長期發(fā)展。預(yù)計2023-2025年公司EPS分別為8.08/9.35/10.60元，維持公 22年各地疫情反復(fù)，消費場景缺失；加之今年以來整體消費疲軟，商務(wù)宴請復(fù)蘇較為緩慢，次高端白22：主要次高端酒企產(chǎn)量（萬噸）及增速25%以上，玻汾仍有兩位數(shù)增長。利潤增速也超此前預(yù)期，23年，公司將圍繞為清香龍頭，在一眾醬香濃香酒企中實現(xiàn)了差異化突圍，公司對于產(chǎn)品體系梳理成效顯著，青花系列延續(xù)高增態(tài)勢，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，巴拿馬系列持續(xù)深耕環(huán)ft西市場，獻禮版玻汾積極鋪市，產(chǎn)品提價趨渠道全國化標明確，業(yè)績確定性強。我們預(yù)計2023-20258.60\11.2414.43元，維持“買入-A”評級。風(fēng)險提示：省外擴張不達預(yù)期；宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不達預(yù)期，食品安全等。大曲、T68等大眾消費價格帶的普通酒恢復(fù)速度較快。分區(qū)域來看，23Q1省內(nèi)外分別實現(xiàn)收入4.83/14.23酒龍頭略強于全國化次高端，地產(chǎn)龍頭抗風(fēng)險性更強。23Q1封控解除后，在春節(jié)返鄉(xiāng)潮帶動下，走親訪友圖23：2015-2022年安徽白酒產(chǎn)量（萬噸 圖24：2015-2021年安徽白酒收入規(guī)模（億元資料來源：酒業(yè)家，山西證券研究 資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，山西證券研究古井貢酒：23Q165.8424.8%15.70凈利潤皆高增，帶動板塊勢能向上。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級&23年春節(jié)后主要單品提價助力下，公司毛利率水平穩(wěn)步提升。同時伴隨費用持續(xù)優(yōu)化，其盈利能力預(yù)計保持穩(wěn)步提升態(tài)勢。23年從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，省內(nèi)市場16823Q1在ft東、河南市場實現(xiàn)較高增長，全年來看省內(nèi)平穩(wěn)增長&2023-2025年EPS8.00/9.67/11.39元，給予“買入-A”投資評級。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加??；省內(nèi)消費升級不及預(yù)期；26.70%23Q221.6730.59%7.9529.15%23得益于低基數(shù)&消費群體擴大，實現(xiàn)高增且?guī)齑媪己?；主力單品四開、對開周轉(zhuǎn)率及開瓶等指標表現(xiàn)優(yōu)秀，延續(xù)產(chǎn)品勢能；淡雅系23年下半年，在股權(quán)激勵落地背景下，公司內(nèi)生動力充分，營銷戰(zhàn)略明晰，銷售隊伍積極性進一步提振，公司具備業(yè)績釋放潛力和動力。我們預(yù)計公司產(chǎn)品高端化進程持續(xù)，全年百億目標有望順利完成。中長期看，公司省內(nèi)“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+2023-2025EPS分別為2.50/3.21/3.98727E24/19/15-A”酒市場規(guī)模預(yù)計將超過1500億元。202261日，白酒“新國標”正式實施，對白酒原料界定進行了更新。根據(jù)“新國標”分類，低圖25：2014-2024年光瓶酒行業(yè)市場規(guī)模（億元）圖26：我國光瓶酒消費結(jié)構(gòu) 資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，山西證券研究 資料來源：共研網(wǎng)，山西證券研究順鑫農(nóng)業(yè)：公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計上半年實現(xiàn)營收58-66億元，同比增速-11.03%內(nèi)生豬平均價格持續(xù)低位運行、公司生豬養(yǎng)殖與屠宰業(yè)務(wù)兩端承壓虧損較大拖累。公司5月公告擬對地產(chǎn)確定，帶動公司回歸消費品估值邏輯。23年公司將持續(xù)推進傳統(tǒng)陳釀、金標陳釀兩大核心單品共同發(fā)力，2023-2025EPS分0.86/1.27/1.64元，維持“增持-A”投資評級。風(fēng)險提示：消費恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；公司改革23H123Q1伴隨多地封控解除，餐飲等消費場景階段性修復(fù)，助力啤酒行業(yè)在去年低基數(shù)背景下銷量實現(xiàn)高增。23Q1上市啤酒企業(yè)分別實現(xiàn)營收/歸母凈利潤195.74/19.81億元，同比+12.98%/+29.82%。圖27：中國啤酒當月產(chǎn)量（萬千升）及增速（%）圖28：啤酒板塊收入（億元）及同比增速 資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究231-540%以上，結(jié)構(gòu)升級幅度好于預(yù)期；華潤啤酒1-5月銷量同比增長高個位數(shù)；燕京啤酒1-4月銷量同比增長雙位數(shù)，5從噸價水平來看，龍頭公司整體提升趨勢依舊，主要是受提價動作和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的帶動，23Q1青島（2020Q1-資料來源：公司公告，山西證券研究所（21Q3-Q4/22Q3-Q4根據(jù)21H2/22H2數(shù)據(jù)估算23Q1毛/凈利率分別為39.38%/10.12%，同比+0.09/+1.31pcts圖30：啤酒板塊毛/凈利率變動情況（2020Q1- 圖31：啤酒板塊費用率變動情況（2020Q1-資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究23H24-810元左右，主要幾家啤酒企業(yè)的高端圖32：中國高端啤酒產(chǎn)量趨勢（萬千升 圖33：中國高端啤酒市場規(guī)模趨勢（億元資料來源：東方財富網(wǎng)，山西證券研究 資料來源：東方財富網(wǎng)，山西證券研究2020年年初疫情爆發(fā)，現(xiàn)在復(fù)盤來看，疫情并未改變啤酒行業(yè)高端化的整體走勢。伴隨即飲渠道逐步同時包材成本價格壓力有所緩解。其中易拉罐主要原材料鋁價環(huán)比下滑明顯，23Q1鋁價壓力趨緩；紙圖34：大麥價格走勢跟蹤（元/噸 圖35：鋁錠價格走勢跟蹤（元/噸資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究yoy+28.86%13.49億元，同比+32.07%。23Q1公司業(yè)績延續(xù)向好勢頭，量價齊23年疫后時代，伴隨消費逐步復(fù)蘇以及高端產(chǎn)品占比的持續(xù)提升，預(yù)計公司盈利能力將保持良好增長。中長期看，公司繼續(xù)進行產(chǎn)品結(jié)升級，同時不斷完善終端布局。未來將繼續(xù)憑借優(yōu)質(zhì)渠道，不斷擴大中高2023-2025EPS3.19/3.65/4.18元，維持“買入-A”投資評級。風(fēng)險提示：產(chǎn)品升級不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，疫情反復(fù)，原材料價格上漲超預(yù)期等。13.63%。公司基地市場新疆22年以來受外部環(huán)境沖擊業(yè)績表現(xiàn)有所下滑，23Q1以來受益于政策放開新疆旅游持續(xù)發(fā)展，疆內(nèi)業(yè)績有望迎來銷售恢復(fù)。23年預(yù)計大麥價格壓力仍在，但紙箱價格及運費方面壓力有所趨緩，同時伴隨公司渠道梳理逐步完善，烏蘇及1664銷量回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級逐步恢復(fù)，公司盈利能力有望逐步向好。22年公司堅定推進揚帆27計劃，新增大城市15個，其渠道執(zhí)行力及深耕程度均有望逐2023-2025年長扣非凈利潤4.12億元-4.4731.76%-42.97%23Q24.44億元-4.79年是公司新管理層上任后第一個完整年度，我們認為在啤酒行業(yè)疫后復(fù)蘇背景下，公司有望以高端大單品U8乳制品板塊：場景+23H123Q1509.96億元，同比+5.60%。23Q1春節(jié)在返鄉(xiāng)潮帶動下，作為區(qū)縣市場禮贈圖36：乳制品板塊收入（億元）及同比增速 圖37：乳制品板塊歸母凈利潤（億元）及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究成本端，2223H16283.79元/公8.01%加之買贈促銷加大，銷售費用率同比提升。疫情過后消費回暖，各大乳企不斷拓展新零售渠道，同時推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，助力提振乳品需求。主要乳制品企業(yè)毛利率有所改善，23Q1伊利股份光明乳業(yè)/新乳業(yè)/妙可藍多毛利率同比-0.67pct/0.18pt/3.06pct/-6.13pts，光明乳業(yè)和新乳業(yè)等區(qū)域乳企的毛利率同比增速歸正，伊利股份和妙可藍多受原材料價格上漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響毛利率有所回落。圖38：主要乳企今年毛利率變化 資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究23H2乳制品板塊展望：場景+龍頭布局新業(yè)務(wù)/2016-2021244.6406.8億元，CAGR10.7%，顯著高于常溫圖40：近年低溫奶市場規(guī)模（億元）及增速 圖41：伊利嬰配粉業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升（資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，山西證券研究 資料來源：伊利公司官網(wǎng)，山西證券研究需求恢復(fù)+伊利股份：23Q1公司實現(xiàn)營業(yè)總收入334.41億元，同比增長7.71%；歸母凈利潤36.152.73%。23Q2整體延續(xù)弱復(fù)蘇的趨勢，液態(tài)奶略微增長，環(huán)比有改善，其中白奶表現(xiàn)較好，安慕希受消費環(huán)境影響有所拖累。嬰配奶粉行業(yè)新國標實施，部分小品牌甩貨導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇，公司以價盤優(yōu)先，預(yù)計223H2原奶價格趨緩，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升及優(yōu)化，公司毛/凈利率將逐季改善。中長期看，國內(nèi)乳業(yè)液奶在下沉城市仍有增長空間，同時品類方面，原2023-2025年EPS1.72/2.04/2.35-A”。公司堅持“鮮立方”戰(zhàn)略，做大做強核心品類，持續(xù)推進產(chǎn)品創(chuàng)新，規(guī)模增長的基礎(chǔ)上追求凈利率提升。產(chǎn)品上，以低溫鮮奶和特色酸奶為核心重點品類，進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升低溫產(chǎn)品和新品的主征訂等業(yè)務(wù)，提升直達消費者的用戶運營能力，加速數(shù)字化構(gòu)建，推動各區(qū)域的核心渠道拓展。中長期看，公司通過差異化競爭策略深耕低溫奶成長賽道，注重內(nèi)生增長與管理效率的提升，通過持續(xù)深耕及創(chuàng)新保持產(chǎn)品及品牌活力，核心品類低溫奶收入增速優(yōu)于行業(yè)，且盈利能力提升空間充足。風(fēng)險提示：原材料價格或大幅波動，新品推廣或不及預(yù)期，市場競爭加劇風(fēng)險。23H1調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求/23Q1133.37億元，同比+4.09%26.66億元，同比+4.62%。疫情優(yōu)化后從今年一季度開始餐飲端需求逐步改善，主動進行渠道拓展及產(chǎn)品品類豐富的企業(yè)，營收表現(xiàn)CPI增速減緩等宏觀經(jīng)濟因素，整體動銷情況表現(xiàn)一般?？傮w而言，去年四季度以來仍是調(diào)味品板塊基本面的相對低點，伴隨需求逐步企穩(wěn)，受益于低基數(shù)，調(diào)味品板塊有望輕裝上陣。圖42：調(diào)味品板塊收入及增速（2020Q1- 圖43：調(diào)味品板塊歸母凈利潤及增速（2020Q1- 資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究22Q3起主要包材鋁、瓦楞紙及玻璃價格同比有所下降，主要原材料大豆、白糖等價格22年仍維持高位，成本壓力下各企業(yè)盈利能力仍承壓，23Q1開始部分原材料，如大豆價格邊際有所緩解。在成本壓力下各企業(yè)積極控費增效，盡量保證凈利率水平穩(wěn)定，23Q1同比略有提升至19.99%。圖44：2019年海天味業(yè)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成23H2調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注餐飲修復(fù)&長期來看，消費觀念升級以及家庭烹飪轉(zhuǎn)向餐飲，共同推動調(diào)味品價、量兩方面提升，我們預(yù)計未來行業(yè)增速有望長期維持在10%左右。同時拆分調(diào)味品行業(yè)需求，餐飲/家庭/食品加工占比分別為10%圖45：中國調(diào)味品市場規(guī)模（億元）及同比增速 圖46：餐飲收入&醬油產(chǎn)量同比增速資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究體調(diào)味品需求表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：餐飲是調(diào)味品行業(yè)需求的同步指標。2023年下半年調(diào)味品行業(yè)的需求也一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級&求強勁；以零添加、輕鹽等健康系列產(chǎn)品為代表，23年下半年及之后調(diào)味品行業(yè)整體結(jié)構(gòu)升級仍存在廣袤： 如海天味業(yè)、恒順醋業(yè)積極調(diào)整經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，中炬高新持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等。隨著行業(yè)競爭格局的持續(xù)改善，改革成效顯現(xiàn)疊加消費需求復(fù)蘇，有望助力調(diào)味品板塊實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，走出底部。22年在國際環(huán)境動蕩、極端天氣影響等因素影響下，多項原材料及包材成本漲幅較高，調(diào)味品企業(yè)毛利率普遍承壓。23Q1開始原材料成本高位邊際向下，其中基礎(chǔ)調(diào)味品成本向下趨勢較為明顯，復(fù)合調(diào)味料圖47：大豆價格走勢跟蹤（元/噸 圖48：白糖價格走勢跟蹤（元/噸資料來源：Wind，山西證券研究 資料來源：Wind，山西證券研究非歸母凈利潤2.44-2.67億元，同比+113-133%。其中，23Q2預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤0.98-1.22億元，同比+55%-92%1.00-1.23億元，同比+64%-101%。23H15C6有所加快。從產(chǎn)品端來看，公司主流價格帶產(chǎn)品布局持續(xù)完善，仍舊以零添加產(chǎn)品為中心，不斷提高產(chǎn)品A傳統(tǒng)渠道基本開發(fā)完成，公司加快推動流通渠道的重點鋪設(shè)，同23Q2預(yù)計實現(xiàn)0.98-1.22+55%-92%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級助力公司毛利率水平提升；T同比下降。今年以來，公司在渠道拓展方面的費用投放持續(xù)，我們預(yù)計未來在規(guī)模效應(yīng)下公司銷售費用率有望持續(xù)下行，費效比將不斷優(yōu)化。長期來看，在消費健康化趨勢之下，公司零添加品類有望持續(xù)強化，同時在渠道擴張&2023-202