瑞幸咖啡到底是怎么做假賬的？-基于瑞幸咖啡2019年財(cái)務(wù)報(bào)表的分析

在瑞幸自己宣布2019Q2-Q4收入虛增22億以后，看到了大量自媒體的分析、解讀，也看到了許多專業(yè)媒體的整合報(bào)道。但是，作為投資分析師，我其實(shí)最想看的是財(cái)務(wù)專家通過三張財(cái)務(wù)報(bào)表，拆解一下瑞幸是如何做假賬的。畢竟要做假賬、三張報(bào)表都要做好，還是挺費(fèi)勁的；尤其是在美股這種信息披露要求很高的市場(chǎng)，很容易就會(huì)露餡。

按照公司自己的說法，COO從2019年二季度就開始帶頭造假了，至少有兩個(gè)季報(bào)是嚴(yán)重有水分的；也就是廣大美股投資者被騙了整整兩個(gè)季度。如果我們能夠根據(jù)財(cái)報(bào)拆解這個(gè)巨大的騙局，無疑非常有利于指導(dǎo)今后的投資實(shí)踐。遺憾的是，找來找去，我也沒有這樣的文章；反而有財(cái)務(wù)專家說，瑞幸的報(bào)表其實(shí)沒有什么問題，可見問題出在報(bào)表之外。真的沒有什么問題嗎？于是，我決定自己用瑞幸公開的財(cái)務(wù)報(bào)表拆拆看。1.瑞幸財(cái)務(wù)概況我們先看看瑞幸在財(cái)務(wù)上是一家怎樣的公司。從歷史上的財(cái)報(bào)看，沒有一個(gè)季度產(chǎn)生過正向的經(jīng)營現(xiàn)金流；而且，投資現(xiàn)金流在大部分情況下也是巨額的負(fù)數(shù)。公司幾乎完全依靠外部融資去填補(bǔ)窟窿，2018年至2019年三季度的融資額大約95億元。

（PS：由此可見，某些無良自媒體將拼多多與瑞幸咖啡相提并論是多么無知——拼多多最近幾個(gè)季度的經(jīng)營現(xiàn)金流都是正數(shù)，上市以來也不依賴持續(xù)融資。在公司的三張報(bào)表里，現(xiàn)金流量表是最不會(huì)騙人的。）

瑞幸在2019一季度之前的運(yùn)營利潤率糟糕到完全沒法看。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2019二季度和三季度，運(yùn)營虧損率大幅減少，經(jīng)營現(xiàn)金凈流出也是收窄的。公司在2019年三季度宣布單店已實(shí)現(xiàn)運(yùn)營層面的盈利（運(yùn)營利潤率12.5%）。可見，2019年二三季度確實(shí)出現(xiàn)了一些費(fèi)解的事情，值得深入研究。下面我們就來深入拆解這兩個(gè)季度的財(cái)報(bào)。

2.單店收入疑云

瑞幸咖啡的單店收入（收入/門店數(shù)）在2019年二三季度出現(xiàn)了大幅增長，從之前的20萬元左右，上升到31萬元、42萬元；于此同時(shí)，瑞幸的門店總數(shù)也在大幅增長。一般來說開新店收入都有爬坡期，單店收入應(yīng)該是下滑的；在新店持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)仍能實(shí)現(xiàn)單店收入大幅增長，說明老店收入的增速甚至更快，顯然不合常理。在財(cái)報(bào)電話會(huì)議和路演當(dāng)中，公司管理層沒有給出令人信服的解釋。與星巴克的比較：星巴克亞太區(qū)的單店收入在99萬元左右，每個(gè)季度波動(dòng)不大。2019三季度，瑞幸咖啡公布的單店收入是星巴克的42%左右，考慮到瑞幸咖啡的單杯銷售均價(jià)為11元，星巴克單杯均價(jià)為30元左右，意味著瑞幸咖啡的單店商品銷售杯數(shù)必須達(dá)到星巴克的1.2倍（注：上述是粗略計(jì)算，沒有包括食品、甜品等其他品類）。

那么問題來了：瑞幸咖啡大部分的門店是快取店，平均面積20-60平方米；星巴克的門店面積一般是200平方米左右。在面積相差如此巨大的情況下，2019三季度瑞幸咖啡的單店產(chǎn)品銷量（按照杯數(shù)計(jì)算）居然比星巴克還多，這顯然難以置信。如果這不是造假，那么瑞幸真要成為打破常識(shí)的“新零售業(yè)態(tài)開辟者”了。

（注：上述瑞幸咖啡和星巴克的門店情況參照了天風(fēng)證券的研究報(bào)告，在此致謝。）3.毛利率疑云我們可以看到，瑞幸咖啡2019年一季度的收入環(huán)比增速并不顯著，但是二三季度又回到了爆發(fā)式增長；考慮到一季度是春節(jié)，收入增速的變動(dòng)還算可以理解。

問題在于：材料費(fèi)/產(chǎn)品收入的比例在2019二三季度也迅速下降，直接導(dǎo)致了毛利率的飆升，也導(dǎo)致了“單店運(yùn)營利潤率轉(zhuǎn)正”。一般情況下，季度之間的材料成本波動(dòng)率不會(huì)這么大；無論用規(guī)模效應(yīng)還是產(chǎn)品品類變化來解釋，總是顯得很牽強(qiáng)。我們知道瑞幸咖啡在2019年9月推出了“小鹿茶”系列茶飲料。中金公司2019年9月的報(bào)告寫道：“雖然公司從成立初期就定位不只賣咖啡，但此番進(jìn)入現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)，與咖啡相比是另外一個(gè)品類，茶飲毛利率不及咖啡品類高，且10-15元左右定價(jià)的小品牌眾多，我們認(rèn)為公司將面臨的競(jìng)爭環(huán)境將較咖啡更加激烈。”

如果中金公司上述報(bào)告的信息是準(zhǔn)確的，那么茶飲的毛利率低于咖啡，茶飲制作流程沒有咖啡標(biāo)準(zhǔn)化程度高，需要更多人工操作——那么瑞幸咖啡的毛利率是如何在2019年三季度維持上升的呢？真讓人百思不得其解。

4.商品單價(jià)與銷量之謎

瑞幸咖啡的商品分為現(xiàn)煮飲品和其他商品（輕食、小吃等）。2019二三季度，現(xiàn)煮飲品和其他商品的實(shí)際銷售價(jià)格與前幾個(gè)季度相比均出現(xiàn)了上漲。在價(jià)格上漲的同時(shí)，無論是消費(fèi)者平均購買的商品數(shù)量，還是單店的現(xiàn)煮飲品和其他商品的銷量，均出現(xiàn)了大幅上漲。

瑞幸的收入采用的是凈額法，就是各種抵扣券打折活動(dòng)是去掉優(yōu)惠以后再確認(rèn)收入的，只有免費(fèi)券才算在營銷費(fèi)用里。2019二三季度的營銷費(fèi)占收入的比例與之前相比，并沒有特別顯著的上升?？偠灾?，打折力度降低了，免費(fèi)券也沒有多發(fā)，消費(fèi)者反而買的更多了。

這種情況也不是不可能發(fā)生。你完全可以爭辯說，瑞幸咖啡的品牌形象得到了消費(fèi)者認(rèn)可，消費(fèi)者養(yǎng)成了習(xí)慣，打折活動(dòng)的推送更精準(zhǔn)了，等等。問題在于，在歷史上可不是這樣的??！2018年三季度，現(xiàn)煮飲品價(jià)格上升了，日均銷量就下降了；2019年一季度，其他商品價(jià)格上升了，日均銷量也下降了（排除季節(jié)因素，下降幅度高于現(xiàn)煮飲品）。怎么到了2019年二三季度突然就變了呢？在短短的半年之內(nèi)，瑞幸的品牌一下子就建立了，消費(fèi)者一下子就認(rèn)同了？莫名其妙。

當(dāng)然，投資者可能真的把瑞幸咖啡當(dāng)成“互聯(lián)網(wǎng)公司”了，以為賣咖啡也跟賣游戲道具一樣，越過某個(gè)拐點(diǎn)之后就可以越來越爽。很遺憾，不存在的。

5.存貨之謎

瑞幸咖啡是一個(gè)零售企業(yè)，存貨對(duì)于零售企業(yè)來說是非常重要的一個(gè)指標(biāo)。2019二季度，公司收入環(huán)比增長了90%，存貨僅僅上漲了23%。更匪夷所思的是，2019三季度，公司收入環(huán)比增長了70%，存貨總量反而下降了！公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2019年一季度的55天下跌到了三季度的28天，真神奇……

對(duì)于一個(gè)收入高速增長的零售企業(yè)，存貨居然不增長，這簡直是天方夜譚！再說一遍：賣咖啡不是賣游戲道具或虛擬貨幣，收入大幅增長不可能不伴隨著存貨增長！難道說瑞幸恰好從2019年二季度開始引進(jìn)了什么先進(jìn)的存貨管理機(jī)制，大幅度提高了運(yùn)營效率？既然如此，公司管理層為什么不趕緊拿出來鼓吹一通呢？

如果前面提到的單店收入、毛利率、單價(jià)等問題還不足以證實(shí)瑞幸在造假，那么存貨問題幾乎是無法抵賴的證據(jù)——世界上哪一個(gè)零售業(yè)態(tài)、哪一家零售公司，可以在季度收入環(huán)比翻倍增長的情況下，庫存幾乎沒有增長？又有哪一家零售公司可以在門店數(shù)量不斷擴(kuò)張、商品品類不斷增加的情況下，庫存天數(shù)反而下降一半？這不是人，這是滅霸……

6.簡短的結(jié)論

毫無疑問，從瑞幸咖啡的三張表，尤其是毛利率、單店收入、價(jià)格/銷量關(guān)系以及庫存，我們可以在事前就得出結(jié)論——這家公司的財(cái)報(bào)有問題，就算不是造假，很可能也采用了過于激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理方法，透支了未來的成長。

瑞幸咖啡最有可能的造假方式是直接虛構(gòu)客戶訂單，偽造客戶身份、單據(jù)和銷售額，但是并不實(shí)際生產(chǎn)訂單中的商品；這一點(diǎn)與渾水報(bào)告當(dāng)中的猜測(cè)大致相符。只有虛構(gòu)客戶訂單，才能同時(shí)夸大單店收入、夸大毛利率（低估材料費(fèi)率）、夸大單店日均銷量，同時(shí)存貨數(shù)據(jù)又沒有變化。

還有一種可能的造假方式是高估產(chǎn)品銷售價(jià)格（低估打折力度），這樣也可以做到同時(shí)夸大單店收入和毛利率。這也可以解釋為何商品價(jià)格和日均銷量會(huì)同時(shí)上升——因?yàn)閷?shí)際銷售價(jià)格根本沒有上升，可能反而更低了。不過，這種方式無法解釋為何存貨數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常。

總而言之，從2019年二三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表，就可以將瑞幸咖啡劃歸“財(cái)務(wù)可疑”公司之列。渾水報(bào)告指出的疑點(diǎn)，都可以在財(cái)報(bào)當(dāng)中找到例證，從而構(gòu)成“二重證據(jù)”：通過草根調(diào)研得