國產電子測量儀產業(yè)研究報告-同惠典子

國產電子測量儀產業(yè)研究報告同惠典子

同惠電子（833509同惠電子（833509）證券研究報告·公司深度研究·通用設備國產電子測量儀器龍頭，產品向高端化&綜合化發(fā)展增持（首次）

盈利預測與估值2021A2022E盈利預測與估值2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入（百萬元）148185240312同比47%25%30%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）42516687同比32%22%30%31%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.390.470.610.80P/E（現價&最新股本攤?。?5.3829.0822.4417.17關鍵詞：#產能擴張同惠電子成立于1994年，專注于電子元器件測量儀器領域，在精密

股價走勢36%30%24%18%12%6%0%-6%-12%-18%-24%

同惠電子2075受益于高端產品逐步放量以及新產品的不斷推出，公司業(yè)績實現較快增長。2017-20210.81.5CAGR=21%；歸母凈利潤從0.3億元提升至0.4億元，CAGR=10%。根據Frost&Sullivan，2021年全球測量儀器市場達1023億元，隨著5G的商用化、新能源汽車滲透率提升，預計2025年市場空間將達1257億元，CAGR=5.3%。相較國際市場，國內電子測量行業(yè)增速更快，預計市場規(guī)模將從2021年的363億元提升至2025年的467億元，CAGR=6.5%。然而我國電子測量儀器起步較晚，再加上芯片等核心元件受海外隱形技術制約，中高端產品長期依賴進口。電子測量儀器作為基礎科研工具，是國家科研自主可控的重要環(huán)節(jié)，近年來國家政策加速出臺利好國產替代。2020年以來多部門出臺政策支持高端電子測量儀器自主化。2022年9月起國務院、教育部、央行分別出臺政策，以政策貼息、專項再貸款的方式支持教育新基建，總體1.70.7%近年來公司已成功推出二十余款新品，涵蓋元器件參數測試儀器、電子安規(guī)測試儀器等領域。此外公司多年來持續(xù)優(yōu)化產品結構，向中高端領域邁進，2017-2020H1高端產品收入占比由21.1%升至29.0%。產能方面，2017-2020H190%以上，即將進入產能釋放期的募投項目將打破公司產能瓶頸。公司“智能6.5產能。預計實現不含稅年銷售收入38,546.90萬元，年稅前利潤總額10,268.54202110月完工并轉固。部分設備受新冠疫情影響，仍處于安裝調試階段，尚未20221231盈利預測與投資評級：我們認為公司正處于快速增長期，預計公司2022-20240.51/0.66/0.8729/22/17風險提示：

市場數據收盤價(元)13.67一年最低/最高價11.24/21.98市凈率(倍)4.76流通A股市值(百萬元)739.27總市值(百萬元)1,486.59基礎數據每股凈資產(元,LF)2.87資產負債率(%,LF)17.38總股本(百萬股)108.75流通A股(百萬股)54.08相關研究1/19東吳證券研究所東吳證券研究所內容目錄同惠電子：電子元器件測量儀器龍頭，深耕行業(yè)二十余載 4專注電子測量儀器領域，六大拳頭產品應用廣泛 4產品加速高端化，業(yè)績保持快速增長 6千億市場大而不強，國產替代進行時 8全球大市場、應用廣泛、增長穩(wěn) 8核心技術落后于國外，政策引導國產替代 9高端產品已達國際先進水平，募投項目打破產能瓶頸 12推出二十余款新品，高端產品達到國際先進水平 12募投項目打破產能瓶頸，打開公司長期成長空間 14盈利預測與投資建議 15風險提示 172/19東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：同惠電子發(fā)展歷程 4圖2：公司股權結構圖（截至2022年月） 4圖3：公司產品類型及用途 5圖4：2018-2021年分業(yè)務營收情況（單位：億元） 6圖5：2018-2021年分業(yè)務營收占比情況（單位：%） 6圖6：2017-2021年公司營收CAGR=21.1% 6圖7：2017-2021年公司歸母凈利潤CAGR=9.7% 6圖8：中低端市場競爭激烈導致公司毛利率下滑（單位：%） 7圖9：期間費用控制基本保持穩(wěn)定（單位：%） 7圖10：2018-2021年公司分業(yè)務毛利率變化情況（單位：%） 7圖2017年以來公司保持較高研發(fā)投入水平 8圖12：研發(fā)費用率處于行業(yè)平均水平（單位：%） 8圖13：電子測量儀器產業(yè)鏈 8圖14：2019年全球電子測量儀器下游結構（單位：%） 9圖15：2025年全球電子測量儀器下游結構預測（單位：%） 9圖16：全球及中國電子測量儀器市場空間（單位：億元、%） 9圖17：美日德等國龍頭企業(yè)技術水平領先全球 10圖18：高附加值的高端示波器進口依賴度高（統計口徑為2021年，單位：萬臺、億元） 圖19：近年來公司持續(xù)推出新品，優(yōu)化產品結構 12圖20：高端產品收入占比逐步提升（單位：%） 13圖21：高端產品毛利率基本維持穩(wěn)定（單位：%） 13圖22：同惠電子和是德科技的精密阻抗分析儀參數對比 13圖23：2017-2020H1產能利用率提高，公司擴產訴求緊迫 14圖24：募投項目投入方向及進展 14圖25：可比公司估值（PE，截至2022年月18日收盤股價，單位：億元） 17表1：2020年至今高端儀器儀表產業(yè)支持性政策頻出 表2：分業(yè)務盈利預測（單位：百萬元、%） 153/19東吳證券研究所東吳證券研究所同惠電子：電子元器件測量儀器龍頭，深耕行業(yè)二十余載專注電子測量儀器領域，六大拳頭產品應用廣泛（1994子元器件測量儀器領域，尤其在精密阻抗測量領域具有二十多年理論和實踐積累。目（75左右2015202120228“圖1：同惠電子發(fā)展歷程數據來源：公司官網，東吳證券研究所股權結構穩(wěn)定，管理團隊技術背景深厚。公司七位實際控制人均來自初創(chuàng)團隊，2022761.55%圖2：公司股權結構圖（截至2022年11月）數據來源：Wind，東吳證券研究所六大主營產品，應用領域廣泛。公司主要產品包括元件參數測試儀器、繞線元件4/19東吳證券研究所東吳證券研究所測試儀器、電氣安規(guī)測試儀器、電阻類測試儀器、電力電子測試儀器、臺式數字多用表，被廣泛應用于3C電子、5G通訊、半導體封測、新能源汽車等領域。圖3：公司產品類型及用途數據來源：同惠電子官網，東吳證券研究所四大支柱產品貢獻主要營收，新產品線迅速發(fā)展。元件參數測試儀器、繞線元件測試儀器、電氣安規(guī)測試儀器和電阻類測試儀器是公司營收超過千萬的四大支柱產品。2018-202140%繞線元件測試儀器、電氣安規(guī)測試儀器和電阻類測試儀器也是公司重要的營收來源，202116%、15%和12%2018-20211%6%2021133%。5/19東吳證券研究所東吳證券研究所圖4：2018-2021年分業(yè)務營收情況（單位：億元）圖5：2018-2021年分業(yè)務營收占比情況（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所產品加速高端化，業(yè)績保持快速增長2017-2021年，公司營業(yè)收入由0.8億元增至1.5億元，CAGR=21.1%，業(yè)績呈較快0.290.42CAGR=9.7%2022Q1-Q31.2+22.5%3601.4+19.2%1）增加一線銷售隊伍，加大產品推廣力度，內外銷營業(yè)收入同時取得增長；2）布TH2851SMUTH2690TH510C-V圖6：2017-2021年公司營收CAGR=21.1%圖7：2017-2021年公司歸母凈利潤CAGR=9.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所2017-202161.5%下降至54.6%34.7%28.3%2022Q1-Q36/19東吳證券研究所東吳證券研究所-4.35pct、-2.8pct。我們判斷毛利率下滑主要系：1）關鍵原材料芯片缺貨，導致成本上升；2）2017-202128.2%27.5%圖8：中低端市場競爭激烈導致公司毛利率下滑（單位：%）圖9：期間費用控制基本保持穩(wěn)定（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所2021年毛利率前三的業(yè)務為元件參數測試儀器（、電阻類測試儀器和繞線元件測試儀器（4，主要系公司在這三條業(yè)務線均研發(fā)出高端產品，附加值2021年推出的TH28512018-2021主營產品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的業(yè)務是臺式數字多圖10：2018-2021年公司分業(yè)務毛利率變化情況（單位：%）2018 2019 2020 202164%69%64%69%68%67%66%68%55%57%60%51%55%53%53%55%53%48%51%51%47%46%47%33%32%37%70%60%50%40%30%20%10%0%繞線元測試器電氣安測試器 電阻類試儀器 元件參測試器 臺式數字多用表 電力電測試器數據來源：Wind，東吳證券研究所注重自主創(chuàng)新，研發(fā)費用率保持較高水平。公司秉持著自主創(chuàng)新的理念，重視研7/19東吳證券研究所東吳證券研究所究團隊，不斷加大研發(fā)投入。2017-2021年，公司研發(fā)費用率維持在10%以上，與可比公司（普源靜電、坤恒順維、鼎陽科技）相比，研發(fā)費用率處于平均水平。圖11：2017年以來公司保持較高研發(fā)投入水平圖12：研發(fā)費用率處于行業(yè)平均水平（單位：%）普源精電坤恒順維鼎陽科技同惠電子25%20%15%10%5%0%2018201920202021 2022Q1-Q3數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所千億市場大而不強，國產替代進行時全球大市場、應用廣泛、增長穩(wěn)電子測量儀器為現代信息產業(yè)基礎，應用廣泛，最大下游通信占比35%以上。Frost&Sullivan201936%//17%/11%/10%/9%5G網智能終端的發(fā)展，2025年通信行業(yè)在全球電子測量儀器下游占比有望提升至39%。圖13：電子測量儀器產業(yè)鏈數據來源：普源精電招股書，東吳證券研究所8/19東吳證券研究所東吳證券研究所圖14：2019年全球電子測量儀器下游結構（單位：%）圖15：2025年全球電子測量儀器下游結構預測（單位：%）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所全球電子測量儀器市場超千億，中國市場增速快于全球。根據Frost&Sullivan，202110235G提升、信息通信和工業(yè)生產的發(fā)展，全球電子測量設備的需求將持續(xù)穩(wěn)定增長，預計202512572021-20255.3%202136320254672021-20256.5%1.2pct。圖16：全球及中國電子測量儀器市場空間（單位：億元、%）1186125740%1200圖16：全球及中國電子測量儀器市場空間（單位：億元、%）1186125740%12001005999997100073676082130%25%600383 43446720%15%190 207 228 5%20000%-5%20152016201720182019202020212022 20242025數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所核心技術落后于國外，政策引導國產替代電子測量儀器具備工業(yè)消費品屬性，技術、口碑和渠道為核心競爭力。核心技術由美、日、德等國掌握，中高端市場被海外龍頭壟斷。美國、德國、日9/19東吳證券研究所東吳證券研究所本等國電子測量行業(yè)大多興起于二戰(zhàn)時期，對信號源進行測向定位技術迅速發(fā)展起來，電子測量儀器在軍方得以廣泛使用。二戰(zhàn)后西方發(fā)達國家得益于雄厚的工業(yè)基礎，不斷實現技術突破，長時間在電子測量儀器市場占據主導地位。美國公司是德科技示波256GSa/s5GHz。圖17：美日德等國龍頭企業(yè)技術水平領先全球數據來源：各公司官網，Wind，東吳證券研究所國內電子測量儀器行業(yè)落后20晚，再加上芯片等核心元件受海外隱形技術制約，中高端產品長期依賴進口。以示波202126.8/高端產品為主；同期出口47萬臺，以低端、低附加值產品為主，均價僅1181元/臺。10/19東吳證券研究所東吳證券研究所圖18：高附加值的高端示波器進口依賴度高（統計口徑為2021年，單位：萬臺、億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所電子測量儀器為基礎科研工具，政策加速國產替代。2020年以來多部門出臺政策2022年9教育部、央行分別出臺政策，以政策貼息、專項再貸款的方式支持教育新基建，總體1.71231表1：2020年至今高端儀器儀表產業(yè)支持性政策頻出發(fā)布時間政策發(fā)布來源相關內容2022.09中國人民銀行20003.2%102.5%，今年第四季度內更新改造設備0.7%202212月31日2022.09《關于教育領域擴大投資工作有關事項的通知》明確專項貸款重點支持范圍包括：高校教學科研條件及儀器設備更新升級、學校數字化建設，數據中心的國產代替等。各學校應于9月18號將建設內容提交到教育部。2022.09國務院常務會議確定以政策貼息、專項再貸款的方式來支持高校院所、醫(yī)院、1.7元，截止日期為2022年12月31日2022.02科技部發(fā)布關于對國家重點研發(fā)計劃“基礎科研條件與重大科學儀器設備研2022求意見的通知多通道混合信號示波器、寬頻帶取樣示波器被列入度重點專項2021.12中華人民共和國主席令第一〇三號對境內自然人、法人和非法人組織的科技創(chuàng)新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)槿沼枰韵拗啤?021.075G應用“揚帆”行動計劃（2021-2023年）加快彌補產業(yè)短板弱項。支持高精度、高靈敏度、大動態(tài)范圍的5G射頻、協議、性能等儀器儀表研發(fā)，帶動儀表用高端芯片、核心器件等盡快突破2021.07關于加快配育發(fā)展制造業(yè)優(yōu)質企業(yè)的指導意見加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技術,產品、裝備攻關和示范應用。推動國家重大科研基礎設施和大型科研儀器向優(yōu)質企業(yè)開放，建設生產應用示范平臺和產業(yè)技術基礎公共服務平臺.2021.03中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標依托行業(yè)龍頭企業(yè)，加大重要產品和關鍵核心技術攻關力度，加快工程化產業(yè)化突破；加強高端科研儀器設備研發(fā)制造。11/19東吳證券研究所東吳證券研究所2020.9關于擴大戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資配育壯大新增長點新增長極的指導意見加快高端裝備制造產業(yè)補短板，重點支持工業(yè)機器人、建筑、醫(yī)療等特種機器人、高端儀器儀表、軌道交通裝備等高端裝備生產2020.03加強“從0到1”基礎研究工作方案加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發(fā)，聚焦高端通用和專業(yè)重大科學儀器設備研發(fā)、工程化和產業(yè)化研究，推動高端科學儀器產業(yè)快速發(fā)展2020.03工業(yè)和信息化部關于推動5G加快發(fā)展的通知繼續(xù)支持5G核心芯片、關鍵元器件、基礎軟件、儀器儀表等重點領域的研發(fā)、工程化攻關及產業(yè)化，奠定產業(yè)發(fā)展基礎數據來源：各部門官網，東吳證券研究所高端產品已達國際先進水平，募投項目打破產能瓶頸推出二十余款新品，高端產品達到國際先進水平持續(xù)推出新品，優(yōu)化產品結構。近年來公司已成功推出二十余款新品，涵蓋元器件參數測試儀器、電子安規(guī)測試儀器、微弱信號測試儀器、電力電子測試儀器和自動測試系統等領域，包含多種高端產品。公司多年來持續(xù)優(yōu)化產品結構，向中高端領域邁進，為提高市場占有率打下了堅實的基礎。圖19：近年來公司持續(xù)推出新品，優(yōu)化產品結構數據來源：同惠電子官網，東吳證券研究所高端產品對收入的貢獻不斷提升。目前公司產品主要以中端為主，正處在由中低端向中高端過渡階段，中高端電子測試儀器是公司未來重點發(fā)展的方向。2017-2020H1，12/19東吳證券研究所東吳證券研究所21.1%29.0%2017-2020H153.1%37.3%59.7%51.9%70%圖20：高端產品收入占比逐步提升（單位：%）圖21：高端產品毛利率基本維持穩(wěn)定（單位：%）數據來源：同惠電子招股書，東吳證券研究所數據來源：同惠電子招股書，東吳證券研究所2021年5成功推出TH2851-130——是德科技的E4990A2022年6TH510C-V特性分析儀，創(chuàng)新性地采用了雙CPU圖22：同惠電子和是德科技的精密阻抗分析儀參數對比數據來源：同惠電子官網，是德科技官網，東吳證券研究所13/19東吳證券研究所東吳證券研究所募投項目打破產能瓶頸，打開公司長期成長空間產能瓶頸逐步成為公司發(fā)展阻礙。2017-2022H1，公司產能利用率和產銷率始終維90%20211日，IPO13587.05圖23：2017-2020H1產能利用率提高，公司擴產訴求緊迫數據來源：同惠電子招股書，同惠電子年報，東吳證券研究所圖24：募投項目投入方向及進展數據來源：同惠電子招股書，同惠電子公告，東吳證券研究所技術基礎上，升級電子元器件測試儀器等傳統產品，并對新研發(fā)出的電力電子測試儀器產品（電池電源測試儀器）進行產業(yè)化生產，實現產品智能測試、高效測試、精確測試和智能互聯。項目建成后，將形成年產元件參數測試儀器18,55020,4208,2906,8906008,0002,25038,546.90萬10,268.54加大公司對電子元器件智能測試儀器、電力電子測試儀器的研發(fā)力度，尤其是緊跟新能源汽車、3C14/19東吳證券研究所東吳證券研究所2021123167.93%。1）器生產制造項目：202110202212312）研發(fā)中心建設項目：進口設備受新冠疫情影響，海運受阻。加之國內疫情多點散發(fā)等綜2023630盈利預測與投資建議核心假設元器件參數測試類儀器業(yè)務：2022-202420%、30%65%。電氣安規(guī)類測試儀業(yè)務：2022-202440%40%40%45%、44%和43%。變壓器、電機、線圈類測試儀器業(yè)務：TH2840系列2022-202420%、20%20%43%、41.5%40%。電阻類測試儀器業(yè)務：我們假設2022-2024年營收增速分別為20%、20%和20%，毛利率分別為55%、55%和55%。2022-202445%、30%25%35%、33%。儀器附件業(yè)務：2022-202430%、20%和20%，毛利率分別為55%、55%和55%。6）臺式數字多用表業(yè)務：目前該業(yè)務基數較低，我們假設2022-2024年營收增速分別為50%、60%和70%，毛利率分別為28%、28%和28%。盈利預測：我們根據公司披露的產能釋放進度以及前3年主營業(yè)務收入增長趨勢預測2022-2024年公司數控機床營收及毛利率，具體如下：表2：分業(yè)務盈利預測（單位：百萬元、%）2020A2021A2022E2023E2024E元器件參數測試類儀器40.3560.9773.1695.11123.6415/19東吳證券研究所東吳證券研究所YoY12.81%51.09%20.00%30.00%30.00%毛利率67.1966.0265.0065.0065.00電氣安規(guī)類測試儀17.7122.7331.8244.5562.37YoY14.22%28.38%40.00%40.00%40.00%毛利率52.7546.9845.0044.0043.00變壓器、電機、線圈類測試儀器16.6023.2827.9333.5240.23YoY-7.10%40.23%20.00%20.00%20.00%毛利率51.3147.7043.0041.5040.00電阻類測試儀器11.4718.2021.8526.2131.46YoY-0.56%58.68%20.00%20.00%20.00%毛利率54.6853.2755.0055.0055.00電子測量儀器8.2111.9015.4719.34YoY45.00%30.00%25.00%毛利率36.5835.0034.0033.00儀器附件4.977.179.3211.1813.41YoY25.02%44.08%30.00%20.00%20.00%毛利率50.9148.2155.0055.0055.00臺式數字多用表3.274.997.4911.9820.37YoY-0.77%52.82%50.00%60.00%70.00%毛利率33.4932.4328.0028.0028.00其他業(yè)務5.992.371.501.501.50YoY276.41%-60.43%101.41%0.00%0.00%毛利率45.3941.6340.0040.0040.00收入合計100.36147.92184.97239.53312.33YoY9.54%47.39%25.05%29.50%30.39%毛利潤合計57.5980.7997.89125.12160.64綜合毛利率57.3854.6252.9252.2351.43數據來源：Wind，東吳證券研究所測算可比公司方面，公司是國內電子測量儀器供應商，產品正不斷向高端化升級，故我們選取電子測量儀器企業(yè)鼎陽科技、普源精電-U、坤恒順維和優(yōu)利德作為可比公司。16/19東吳證券研究所東吳證券研究所圖25：可比公司估值（PE，截至2022年11月18日收盤股價，單位：億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：除同惠電子外盈利預測來自Wind一致預期）投資建議同惠電子作為國內電子測量儀器綜合性龍頭，高端產品已達國際先進水平，正逐步進行國產替代。此外，公司還不斷開發(fā)新品，擴充產品應用領域。綜合考慮下，我2022-20240.51/0.66/0.87億元，當前股價對應動態(tài)PE29/22/17風險提示1DAC/ADC2、宏觀經濟波動風險：儀器儀表行業(yè)下游包括電子元器件及材料、半導體、新能源汽車等行業(yè)，需求受宏觀經濟影響。若宏觀經濟波動，下游行業(yè)投資擴產不及預期，可能導致公司業(yè)績不及預期。3、行業(yè)競爭加劇的風險：儀器儀表行業(yè)面臨國內外企業(yè)的激烈競爭，若公司不能保持競爭優(yōu)勢和核心競爭力，將影響公司未來的業(yè)績增長。17/19東吳證券研究所東吳證券研究所三大財務預測表資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E流動資產241236334427營業(yè)總收入148185240312貨幣資金及交易性金融資產169168219209營業(yè)成本(含金融類)6787114152經營性應收款項