農(nóng)銀國(guó)際研究-2024年經(jīng)濟(jì)展望及投資策略

農(nóng)銀國(guó)際中國(guó)/香港證券研究2024

年經(jīng)濟(jì)展望及投資策略報(bào)告穩(wěn)中求進(jìn)，以進(jìn)促穩(wěn)科技創(chuàng)新引領(lǐng)1目錄2024

年全球經(jīng)濟(jì)展望2024

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望2024

年投資策略香港

IPO

市場(chǎng)47姚少華

(經(jīng)濟(jì)師)經(jīng)濟(jì)展望yaoshaohua@.hk852-214788631334374144陳宋恩

(研究部主管)投資策略philipchan@.hk852-21478805中國(guó)銀行業(yè)

-

正面中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)-

正面中國(guó)消費(fèi)業(yè)

-

正面歐宇恒

(分析員)中國(guó)銀行業(yè)johannesau@.hk852-21478802周秀成

(分析員)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)stevechow@.hk852-21478809潘泓興

(分析員)中國(guó)消費(fèi)業(yè)paulpan@.hk852-21478829于

2023

年

12

月

11

日發(fā)布另有指明外,數(shù)據(jù)截至

2023

年

11

月

24

日2全球/中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望經(jīng)濟(jì)師：姚少華32024

年全球經(jīng)濟(jì)展望?

2023

年年初以來(lái)，受累于通脹高企、貨幣政策收緊以及地緣政治沖突不斷升溫，全球經(jīng)濟(jì)增速維持分化?

自

2023

年年初以來(lái)，由于貨幣政策收緊、供應(yīng)鏈改善以及能源和食品價(jià)格下降，全球整體通脹有所放緩。核心通脹在不少國(guó)家亦回落，但由于工資上漲較快，核心通脹放緩程度不及整體通脹?

展望

2024

年，有見(jiàn)于全球不少經(jīng)濟(jì)體金融條件仍偏緊縮、債務(wù)高企以及地緣政治沖突持續(xù)，我們預(yù)計(jì)

2024

年全球經(jīng)濟(jì)將維持低增長(zhǎng)。通脹方面，由于全球需求放緩以及供應(yīng)鏈改善，我們預(yù)計(jì)全球通脹在

2024

年將繼續(xù)回落?

我們預(yù)期

2023年美國(guó)、中國(guó)、歐元區(qū)、日本及英國(guó)的經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)

2.3%、5.3%、0.6%、1.9%及

0.5%，2024

年則分別增長(zhǎng)

1.5%、5.0%、0.8%、1.4%及

0.5%，相比而言，上述國(guó)家在

2022

年經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)

1.9%、3.0%、3.4%、0.9%及

4.5%2023

年年初以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持分化2023

年年初以來(lái)，受累于通脹高企、貨幣政策收緊以及地緣政治沖突不斷升溫，全球經(jīng)濟(jì)增速維持分化。如圖表

1

所示，2023

年前

3季美國(guó)、中國(guó)及日本的經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)

2.3%、15.2%及

1.6%，均

較

2022

年

1.9%、3.0%及

0.9%的經(jīng)濟(jì)增速明顯回升。然而，同期歐元區(qū)與英國(guó)的經(jīng)濟(jì)均分別增長(zhǎng)

0.6%，較

2022

年

3.4%與

4.5%的增速大幅回落。自

2023年年初以來(lái)，JP

Morgan

全球制造業(yè)

PMI

和服務(wù)業(yè)

PMI

指數(shù)亦表現(xiàn)出分化的趨勢(shì)

(圖表2)。年初以來(lái)，JP

Morgan

全球服務(wù)業(yè)

PMI

指數(shù)持續(xù)高于

50

臨界點(diǎn)水平，相反

JP

Morgan全球制造業(yè)

PMI

持續(xù)低于

50，顯示全球服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于全球制造業(yè)。圖表

1:

全球主要經(jīng)濟(jì)體

GDP

增長(zhǎng)

(%)實(shí)質(zhì)

GDP

按年增長(zhǎng)2021

年5.82022

年1.92023

年前

3

季美國(guó)中國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)2.35.20.61.60.68.43.05.93.42.40.99.64.5來(lái)源:

彭博、農(nóng)銀國(guó)際證券自

2023

年初以來(lái)，由于全球經(jīng)濟(jì)放緩，美元顯著升值以及地緣政治沖突不斷加劇，全球貿(mào)易增速有所回落。根據(jù)

WTO

公布的最新全球季度貿(mào)易額統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球商品貿(mào)易額繼

2023年第

1季下跌

2.0%后，2023

年第

2季再下跌

8.0%，相比之下

2022

年全球商品貿(mào)易額增長(zhǎng)

12.0%。目前

WTO預(yù)期

2023年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)

0.8%，相比之下2022

年全球商品貿(mào)易量增長(zhǎng)

3.0%。此外，2023

年第

1

季和第

2

季全球服務(wù)貿(mào)易金額分別增長(zhǎng)

9.0%與

7.0%，均低于

2022

年

15.0%的增速。1除另有指明外，本報(bào)告列示的變動(dòng)比率均為按年變化4圖表

2:JP

Morgan

全球

PMI

指數(shù)(%)60.058.056.054.052.050.048.046.044.042.0JP

Morgan全球制造業(yè)PMIJP

Morgan全球綜合PMIJP

Morgan全球服務(wù)業(yè)PMI40.011/21

01/22

03/22

05/22

07/22

09/22

11/22

01/23

03/23

05/23

07/23

09/23來(lái)源:

彭博，農(nóng)銀國(guó)際證券自

2023

年年初以來(lái)，由于貨幣政策收緊、供應(yīng)鏈改善以及能源和食品價(jià)格下降，全球整體通脹有所放緩。根據(jù)

IMF

的估計(jì)，2023

年原油價(jià)格或下跌

16.5%，而非石油大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)將下跌約

6.3%。撇除食品及能源價(jià)格外的核心通脹在不少國(guó)家亦回落，但由于工資上漲較快，核心通脹放緩程度不及整體通脹。根據(jù)

IMF

的估計(jì)，由于食品和能源價(jià)格下降以及全球需求放緩，2023

年全球整體通脹將從

2022

年的

8.7%

下降到

6.9%，但核心通脹可能僅溫和回落。大多數(shù)國(guó)家的通脹不太可能在

2025

年之前恢復(fù)到目標(biāo)水平。雖然大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的工資增速仍屬可控，但由于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在

2023

年出現(xiàn)了工資明顯上漲。由于通脹仍高企，除中國(guó)人民銀行和日本央行外，全球主要央行自

2023

年年初以來(lái)繼續(xù)收緊貨幣政策，這亦導(dǎo)致了全球主要國(guó)債利率上升。美聯(lián)儲(chǔ)從

2023

年

2

月以來(lái)共上調(diào)聯(lián)邦基金利率

100

個(gè)基點(diǎn)，并繼續(xù)以每月

950

億美元的規(guī)模縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。歐洲央行自

2023

年

2

月來(lái)亦加息

200

個(gè)基點(diǎn)，目前其主要再融資利率、邊際貸款利率和存款機(jī)制利率分別提升至

4.50%、4.75%

和

4.00%。英倫銀行、加拿大央行和澳洲聯(lián)儲(chǔ)銀行自

2023

年年初以來(lái)均提高了主要政策利率。然而，由于通脹壓力溫和，中國(guó)人民銀行年初以來(lái)減息兩次，而日本央行亦維持寬松的貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2024

年全球經(jīng)濟(jì)增速將維持疲弱展望

2024

年，有見(jiàn)于全球不少經(jīng)濟(jì)體金融條件仍偏緊縮、債務(wù)高企以及地緣政治沖突持續(xù)，我們預(yù)計(jì)

2024

年全球經(jīng)濟(jì)將維持低增長(zhǎng)。通脹方面，由于全球需求放緩以及供應(yīng)鏈改善，我們預(yù)計(jì)全球通脹在

2024

年將繼續(xù)回落。然而，在勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊張以及服務(wù)業(yè)通脹高于預(yù)期下，核心通脹下降程度料比整體通脹緩慢。根據(jù)

IMF

于

2023

年

10

月發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》，2024

年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為

2.9%，相比

2023

年的預(yù)計(jì)增速3.0%為慢（圖表

3）。IMF

預(yù)計(jì)

2024

年全球通脹或由

2023

年估計(jì)的

6.9%放緩至

5.8%。OECD

在

11

月發(fā)表的最新《經(jīng)濟(jì)展望》里亦預(yù)計(jì)

2024

年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由

2023

年的估計(jì)的

2.9%放緩至

2.7%。我們預(yù)計(jì)

2024

年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從

2023

年估計(jì)的

2.3%回落至

1.5%，主要因?yàn)楣べY增長(zhǎng)將放緩、新冠疫情期間積累的儲(chǔ)蓄耗盡以及貨幣政策仍偏緊縮。隨著實(shí)際可支配收入增長(zhǎng)放緩以及失業(yè)率或回升，消費(fèi)者支出將逐步恢復(fù)常態(tài)。利率高企亦會(huì)拖累房地產(chǎn)投5資。然而，美國(guó)政府推出的芯片法案以及通脹削減法案將繼續(xù)支持高端制造業(yè)。我們預(yù)計(jì)美國(guó)整體通脹在

2024

年將顯著放緩，但核心通脹仍將高于美聯(lián)儲(chǔ)

2%的目標(biāo)。在貨幣政策方面，由于通脹將下降以及就業(yè)市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況緩解，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2024上半年維持利率不變，下半年降息

2次。我們預(yù)計(jì)到

2024年年底聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間將降至

4.75-5.00%。美聯(lián)儲(chǔ)將在

2024年繼續(xù)減持美國(guó)國(guó)債以及住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券。有見(jiàn)于房地產(chǎn)行業(yè)或持續(xù)疲弱、地方政府債務(wù)龐大以及外需低迷，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在

2024

年將小幅放緩。我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在

2024

年將增長(zhǎng)

5.0%，略低于

2023

年5.3%的預(yù)估增速。消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇以及制造業(yè)投資的溫和回升將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。通脹將在

2024

年維持溫和態(tài)勢(shì)，料不構(gòu)成宏觀政策的制約因素。貨幣政策方面，我們預(yù)期人民銀行將繼續(xù)維持中性偏松的貨幣政策。人民銀行預(yù)計(jì)將保持流動(dòng)性充裕以支持對(duì)制造業(yè)企業(yè)及中小企業(yè)的信貸供給。我們預(yù)期人民銀行或在

2024

年繼續(xù)宣布下調(diào)RRR

和基準(zhǔn)利率。我們預(yù)期中央政府將采用常規(guī)的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)，政策措施主要集中于減稅降費(fèi)、加速基建投資以及出臺(tái)鼓勵(lì)消費(fèi)的政策。我們預(yù)計(jì)

2024

年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速或由

2023

年估計(jì)的

0.6%小幅反彈至

0.8%，主要因?yàn)閺?qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，持續(xù)增長(zhǎng)的工資以及持續(xù)舒緩的通脹將帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。由于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表仍強(qiáng)勁，整體投資料持續(xù)增長(zhǎng)。然而，能源和通脹補(bǔ)貼措施的取消將拖累家庭消費(fèi)。有見(jiàn)于全球經(jīng)濟(jì)放緩，外需將趨于疲弱。能源和食品價(jià)格的下降將繼續(xù)緩解2024

年的整體通脹，但核心通脹料保持在較高水平。貨幣政策方面，有見(jiàn)于歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，我們預(yù)計(jì)歐洲央行將在

2024

年下半年降息兩次。我們預(yù)期歐洲央行在2024

年底將主要再融資利率、邊際貸款利率以及存款機(jī)制利率分別調(diào)降至

4.00%、4.25%及

3.50%。

此外，我們預(yù)計(jì)

2024

年英國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)

0.5%，與

2023

年預(yù)估增速相同，主要因?yàn)槿云o的貨幣政策對(duì)消費(fèi)者支出與商業(yè)投資造成拖累。由于通脹壓力仍高企，我們預(yù)計(jì)英倫央行的政策利率將在

2024

年維持利率不變。我們預(yù)計(jì)

2024

年日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從

2023

年估計(jì)的

1.9％回落至

1.4％，主要因?yàn)槠Ｈ醯耐庑鑼⑼侠鄢隹谠鲩L(zhǎng)。然而，日本政府推出的總額高達(dá)

17

萬(wàn)億日?qǐng)A約占

GDP

3%的刺激計(jì)劃以讓家庭免受通脹影響，這將支持家庭支出。寬松的貨幣政策亦將支持投資增長(zhǎng)。相比其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日本在

2024

年的通脹壓力仍較溫和，我們預(yù)計(jì)其核心通脹或放緩至

2%以下。我們預(yù)期

2024

年年底日本央行或取消其國(guó)債曲線控制，但其政策利率或維持不變。我們預(yù)期

2024

年底日本央行短期政策利率料維持在-0.10%的負(fù)利率水平不變。圖表

3:

全球主要經(jīng)濟(jì)體

GDP

增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

(%)實(shí)質(zhì)

GDP

按年增長(zhǎng)2022

年1.92023

年預(yù)測(cè)2024

年預(yù)測(cè)美國(guó)2.35.30.61.90.53.0*1.55.00.81.40.52.9*中國(guó)3.0歐元區(qū)3.4日本0.9英國(guó)4.5世界(國(guó)際貨幣基金組織)3.5*來(lái)源:

國(guó)際貨幣基金組織、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織、彭博、農(nóng)銀國(guó)際證券預(yù)測(cè)注釋:*代表國(guó)際貨幣基金組織的估計(jì)及預(yù)測(cè)62024

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望?

受益于

2022

年較低的基數(shù)效應(yīng)，2023

年前

10

個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速明顯回升。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度不及市場(chǎng)預(yù)期，主要因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)的總需求比較疲弱。特別是房地產(chǎn)長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和部分地方政府債務(wù)高企持續(xù)拖累內(nèi)需的增長(zhǎng)。官方數(shù)據(jù)顯示位列世界第

2

大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)

2023

年前

3

季經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)

5.2%，高于

2022

年同期

3.0%

的增速?

展望未來(lái)，有見(jiàn)于房地產(chǎn)行業(yè)或持續(xù)偏疲弱、部分地方政府債務(wù)高企以及外需低迷，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在

2024

年將小幅放緩。我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在

2024

年將增長(zhǎng)5.0%，略低于

2023

年

5.3%的預(yù)估增速。消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇以及制造業(yè)投資的溫和回升將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。相反，仍偏疲弱的房地產(chǎn)行業(yè)和部分地方政府高企的債務(wù)水平將是主要挑戰(zhàn)?

我們預(yù)計(jì)

2024

年通脹將在較低基數(shù)效應(yīng)下反彈。有見(jiàn)于消費(fèi)者信心好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)

2024

年

CPI

通脹或從

2023

年預(yù)估的

0.4%上升至

1.5%。由于

2024

年中國(guó)整體需求或溫和上揚(yáng)，核心

CPI

通脹可能略有反彈。由于大宗商品價(jià)格回升和低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)

2024

年

PPI

通脹將從

2023

年的預(yù)估的下跌

3.0%反彈至增長(zhǎng)

0.5%?

貨幣政策方面，我們預(yù)期人民銀行在

2024

年將繼續(xù)維持偏寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)

2024

年新增人民幣貸款與新增社會(huì)融資規(guī)?；蚍謩e達(dá)至

24.0萬(wàn)億人民幣及

37.0

萬(wàn)億人民幣。

另外，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，我們預(yù)期人民銀行在

2024

年將繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。我們預(yù)計(jì)

2024

年年底

1

年期與

5

年期

LPR的利率水平分別下調(diào)在

3.25%及

4.00%。為增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性，我們預(yù)期

2024年人民銀行將繼續(xù)下調(diào)

RRR

兩次。我們預(yù)計(jì)

2024

年底大型存款類金融機(jī)構(gòu)的

RRR為

8.50%，中型存款類金融機(jī)構(gòu)為

6.50%，而小型存款類金融機(jī)構(gòu)的

RRR

則維持在

5.00%不變。

2024

年底廣義貨幣供給(M2)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)

9.5%。匯率方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入降息周期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈以及貿(mào)易順差仍處于高位，我們預(yù)期

2024年年底美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價(jià)或?yàn)?/p>

6.8000

左右，而

2023

年年底預(yù)計(jì)為

7.0000?

我們預(yù)期

2023

年中央政府將采用積極的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍需財(cái)政政策助力下，我們預(yù)期

2024

年中央財(cái)政預(yù)算赤字率與2023

年大致相同，約在

3.8%左右。為增加地方政府的廣義財(cái)政空間，我們預(yù)期明年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度或在

4

萬(wàn)億左右，小幅高于今年的

3.8

萬(wàn)億規(guī)模。我們預(yù)期繼

2023

年

9

月以來(lái)特殊再融資債券發(fā)行

1

萬(wàn)億規(guī)模后，2024

年或再下達(dá)

1

萬(wàn)億元左右的特殊再融資債額度，來(lái)幫助推動(dòng)化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)期

2024年轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模或達(dá)到

11

萬(wàn)億左右72023

年前

10

個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較預(yù)期弱受益于

2022年較低的基數(shù)效應(yīng)，2023年前

10個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速明顯回升。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度不及市場(chǎng)預(yù)期，主要因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)的總需求比較疲弱。特別是房地產(chǎn)長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和部分地方政府債務(wù)高企持續(xù)拖累內(nèi)需的增長(zhǎng)。官方數(shù)據(jù)顯示位列世界第

2大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)

2023年前

3季經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)

5.2%2，高于

2022年同期

3.0%的增速(圖表

1)。圖表

1:

中國(guó)

GDP

增長(zhǎng)(%)9.07.98.07.06.06.34.94.94.85.04.03.02.01.00.04.54.03.92.90.42Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23來(lái)源:

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,

農(nóng)銀國(guó)際證券國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值各個(gè)組成部分的分析顯示，消費(fèi)開(kāi)支仍是

2023

年前

3

季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，貢獻(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

4.4

個(gè)百分點(diǎn)。投資為整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)

1.6

個(gè)百分點(diǎn)，而貨物及服務(wù)凈出口卻拖累經(jīng)濟(jì)收縮

0.8

個(gè)百分點(diǎn)

(圖表

2)。此外，2023

年前

3

季第三產(chǎn)業(yè)占整體經(jīng)濟(jì)的比重高達(dá)

55.1%，不僅高于第二產(chǎn)業(yè)

38.7%的占比，亦高于

2022

年第三產(chǎn)業(yè)占整體經(jīng)濟(jì)

52.8%的占比。圖

2：中國(guó)實(shí)質(zhì)

GDP

增長(zhǎng)各項(xiàng)目貢獻(xiàn)率（百分點(diǎn)）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2021

年4.92022

年1.02023

年前

3

季消費(fèi)開(kāi)支（家庭

+

政府）投資（私人

+

公共）貨物及服務(wù)凈出口4.41.6-0.85.21.71.51.80.5實(shí)質(zhì)

GDP

增長(zhǎng)

%8.43.0來(lái)源:

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,

農(nóng)銀國(guó)際證券由于整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求疲弱，2023

年前

10

個(gè)月通縮壓力加大(圖

3)。由于非食品通脹放緩和食品通脹回落，特別是豬肉價(jià)格下跌，CPI

在

2023

年前

10

個(gè)月僅上漲

0.4%。排

除食品與能源價(jià)格外的核心

CPI

在前

10

個(gè)月亦僅上漲

0.7%。2023

年前

10

個(gè)月

PPI

下跌3.1%，相比之下

2022

年

PPI

上漲

4.2%。PPI

顯著回落主要是由于高基數(shù)效應(yīng)以及石油、有色金屬、黑色金屬等大宗商品價(jià)格大幅放緩所致。2除另有指明外，本報(bào)告列示的變動(dòng)比率均為按年變化8圖表

3:

中國(guó)

CPI

與

PPI(%)10.08.0CPIPPI6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.001/22

03/22

05/22

07/22

09/22

11/22

01/23

03/23

05/23

07/23

09/23來(lái)源:

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券貨幣政策方面，2023

年年初至今人民銀行采用了偏松的貨幣政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。年初至今人民銀行實(shí)施降準(zhǔn)及下調(diào)

LPR

利率來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別針對(duì)中小企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)。2023

年

10

月底廣義貨幣供給(M2)的增長(zhǎng)

10.3%，2023

年首

10個(gè)月衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得資金多寡的社會(huì)融資規(guī)模增量亦從

2022

年同期的

28.86

萬(wàn)億元人民幣升至31.19

萬(wàn)億元人民幣。2024

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或小幅放緩展望未來(lái)，有見(jiàn)于房地產(chǎn)行業(yè)或持續(xù)偏疲弱、部分地方政府債務(wù)高企以及外需低迷，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在

2024

年將小幅放緩。我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在

2024

年將增長(zhǎng)

5.0%，略低于

2023

年

5.3%的預(yù)估增速(圖表

4)。消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇以及制造業(yè)投資的溫和回升將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。相反，仍偏疲弱的房地產(chǎn)行業(yè)和部分地方政府高企的債務(wù)水平將是主要挑戰(zhàn)。9圖表

4：經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2022

年3.02023

年預(yù)測(cè)5.32024

年預(yù)測(cè)實(shí)質(zhì)

GDP

增長(zhǎng)，%固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，%零售銷售增長(zhǎng)，%以美元計(jì)出口增長(zhǎng)，%以美元計(jì)進(jìn)口增長(zhǎng)，%工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)，%消費(fèi)物價(jià)通脹，%生產(chǎn)物價(jià)通脹，%M2

增長(zhǎng)，%5.04.06.02.02.54.51.50.59.55.13.0-0.27.07.0-5.51.1-6.03.64.12.00.44.2-3.011.810.0社會(huì)融資規(guī)模增量，十億人民幣32,01021,3106.898635,50023,0007,000037,00024,0006.8000整體新增人民幣貸款，十億人民幣年底每美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價(jià)1

年期

LPR，%3.654.303.454.203.254.005

年期

LPR，%來(lái)源:

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,

中國(guó)人民銀行,

農(nóng)銀國(guó)際證券預(yù)測(cè)內(nèi)需方面，我們預(yù)計(jì)整體固定資產(chǎn)投資有望在

2024

年低位回升。2024

年房地產(chǎn)投資在穩(wěn)地產(chǎn)政策特別是加大城中村改造支持下或略有反彈。房地產(chǎn)銷售在按揭利率下調(diào)下料低位回暖。有見(jiàn)于

PPI

反彈以及制造業(yè)企業(yè)盈利改善，2024

年制造業(yè)投資以及民間投資或溫和加快，此外，高新技術(shù)制造業(yè)投資或在宏觀政策的支持下獲得快速增長(zhǎng)。2024

年基建投資將在財(cái)政政策支持下繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)。整體而言，我們預(yù)計(jì)

2024

年整體固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)

4.0%，略高于

2023

年預(yù)估的

3.0%增速。盡管收入增長(zhǎng)將支持居民消費(fèi)，但由于

2023

年較高的基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)期

2024

年社會(huì)消費(fèi)品零售銷售的增長(zhǎng)或略微減慢。我們預(yù)計(jì)

2024

年零售銷售增長(zhǎng)

6.0%，低于

2023年我們預(yù)估的

7.0%的增速。仍偏疲弱的房地產(chǎn)銷售料繼續(xù)拖累家具、家電、裝修等房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)。然而，在中央和地方促進(jìn)汽車消費(fèi)的政策推動(dòng)下，占整體零售額

10%的汽車零售額或在

2024

年維持較快增長(zhǎng)。外需方面，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國(guó)在

2024

年開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，這些國(guó)家將增加對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口，我們預(yù)計(jì)

2024

年中國(guó)出口增長(zhǎng)或加快。在

10

月發(fā)布的最新預(yù)測(cè)中，世貿(mào)組織預(yù)計(jì)

2024

年貨物貿(mào)易量將增長(zhǎng)

3.3%，高于

2023

年預(yù)計(jì)的

0.8%增速。RECP

的生效將顯著幫助中國(guó)在

2024

年與亞洲經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易，尤其是與日本的貿(mào)易。此外，隨著經(jīng)濟(jì)合作的深化，中國(guó)對(duì)非洲、一帶一路國(guó)家，尤其是俄羅斯的出口將維持快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)

2024

年進(jìn)口增速亦將加快，主要因?yàn)槿虼笞谏唐穬r(jià)格反彈或?qū)е轮袊?guó)進(jìn)口價(jià)格回升。整體而言，我們預(yù)計(jì)

2024

年中國(guó)出口與進(jìn)口分別增長(zhǎng)

2.0%與

2.5%，相比之下，2023年我們預(yù)估出口與進(jìn)口分別下降

5.5%與

6.0%。我們預(yù)計(jì)

2024

年通脹將在較低基數(shù)效應(yīng)下反彈。有見(jiàn)于消費(fèi)者信心好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)

2024年

CPI

通脹或從

2023

年預(yù)估的

0.4%上升至

1.5%。豬肉價(jià)格可能會(huì)在

2024

年因供應(yīng)趨10緊和低基數(shù)效應(yīng)上漲。由于

2024

年中國(guó)整體需求或溫和上揚(yáng)，核心

CPI

通脹可能略有反彈。有見(jiàn)于大宗商品價(jià)格回升和低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)

2024

年

PPI

通脹將從

2023年的預(yù)估的下跌

3.0%反彈至增長(zhǎng)

0.5%。貨幣政策方面，我們預(yù)期人民銀行在

2024

年將繼續(xù)維持偏寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。人民銀行料保持流動(dòng)性合理充裕來(lái)增加對(duì)制造業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)以及中小企業(yè)的信貸。我們預(yù)計(jì)

2024

年新增人民幣貸款與新增社會(huì)融資規(guī)?；蚍謩e達(dá)至

24.0

萬(wàn)億人民幣及

37.0

萬(wàn)億人民幣。

另外，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，我們預(yù)期人民銀行在

2024年將繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。我們預(yù)計(jì)

2024

年年底

1

年期與

5

年期

LPR

的利率水平分別下調(diào)在

3.25%及

4.00%。為增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性，我們預(yù)期

2024

年人民銀行將繼續(xù)下調(diào)RRR

兩次。我們預(yù)計(jì)

2024

年底大型存款類金融機(jī)構(gòu)的

RRR

為

8.50%，中型存款類金融機(jī)構(gòu)為

6.50%，而小型存款類金融機(jī)構(gòu)的

RRR

則維持在

5.00%不變。

2024

年底廣義貨幣供給(M2)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)

9.5%。匯率方面，由于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入降息周期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈以及貿(mào)易順差仍處于高位，我們預(yù)期

2024

年年底美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價(jià)或?yàn)?/p>

6.8000左右，而

2023

年年底預(yù)計(jì)為

7.0000。我們預(yù)期

2023

年中央政府將采用積極的財(cái)政政策來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍需財(cái)政政策助力下，我們預(yù)期

2024

年中央財(cái)政預(yù)算赤字率與

2023

年大致相同，約在

3.8%左右。2023

年由于近期增發(fā)了

1

萬(wàn)億特別國(guó)債，赤字率由政府工作報(bào)告的

3.0%提高至

3.8%。有見(jiàn)于房地產(chǎn)行業(yè)在

2023年大幅收縮，導(dǎo)致

2023年前

10個(gè)月地方政府性基金預(yù)算收入同比下降

16.8%，其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降20.5%。為增加地方政府的廣義財(cái)政空間，我們預(yù)期明年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度或在

4萬(wàn)億左右，小幅高于今年的

3.8

萬(wàn)億規(guī)模。我們預(yù)期繼

2023

年

9

月以來(lái)特殊再融資債券發(fā)行

1

萬(wàn)億規(guī)模后，2024

年或再下達(dá)

1

萬(wàn)億元左右的特殊再融資債額度，來(lái)幫助推動(dòng)化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前地方債更多的風(fēng)險(xiǎn)在于隱形負(fù)債，即地方政府投融資平臺(tái)公司舉債。地方政府通過(guò)發(fā)行特殊再融資債券來(lái)置換高息存量債務(wù)，有利于地方政府降低利息支出，騰挪出更多的財(cái)政空間來(lái)支持地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)行動(dòng)。此外，為增強(qiáng)地方財(cái)政統(tǒng)籌能力，我們預(yù)期中央財(cái)政對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付在明年將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付情況的報(bào)告》，2023

年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模達(dá)到

10.06

萬(wàn)億元，我們預(yù)期

2024年轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模或達(dá)到

11

萬(wàn)億左右。隨著明年房地產(chǎn)行業(yè)或溫和復(fù)蘇，中央提出的一攬子化債方案落實(shí)，我們預(yù)期地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在

2024

年將逐步緩和。2024

年是中國(guó)“十四五”規(guī)劃的第四年。以美國(guó)為首的西方國(guó)家技術(shù)封鎖力度加大將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨的主要外部挑戰(zhàn)，因此中國(guó)將繼續(xù)加強(qiáng)前沿基礎(chǔ)科學(xué)研究、加快關(guān)鍵技術(shù)自主攻關(guān)。我們預(yù)計(jì)中國(guó)將在芯片和半導(dǎo)體、軟件、精密機(jī)械、新材料等高科技領(lǐng)域加大投放資源，做到關(guān)鍵核心技術(shù)自主可控。擁有強(qiáng)大創(chuàng)新能力和核心技術(shù)的專精特新“小巨人”企業(yè)將獲得更多的財(cái)政及金融支持來(lái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、創(chuàng)新及升級(jí)。擁有強(qiáng)大創(chuàng)新能力和核心技術(shù)的專精特新“小巨人”企業(yè)將獲得更多的財(cái)政及金融支持來(lái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、創(chuàng)新及升級(jí)。同時(shí)，中國(guó)計(jì)劃在

2030

年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰及

2060

年實(shí)行碳中和，因此我們預(yù)計(jì)綠色產(chǎn)業(yè)在

2024

年將較其它大多數(shù)行業(yè)獲得更快的增長(zhǎng)和更好的盈利能力。11投資策略研究部主管：陳宋恩122024

投資策略本節(jié)涵蓋的主題：1.2024

年通脹展望2.2024

年利率展望3.

經(jīng)濟(jì)沖擊4.

中國(guó)地方政府債務(wù)5.

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)——供給側(cè)改革6.

政府支持產(chǎn)業(yè)：科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融7.

跨境流動(dòng)性流入和流出8.

新能源汽車市場(chǎng)：差異化表現(xiàn)9.

恒生指數(shù)

(HSI)1.2024

年通脹展望各經(jīng)濟(jì)體的利率差異極大地影響了各地區(qū)的資產(chǎn)定價(jià)和流動(dòng)性流動(dòng)。預(yù)測(cè)美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹軌跡變得至關(guān)重要，因?yàn)檫@將在

2024

年對(duì)各國(guó)央行的貨幣政策決策產(chǎn)生重大影響。因此，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹趨勢(shì)對(duì)于預(yù)測(cè)這些地區(qū)的利率至關(guān)重要。在

2023

年下半年，美國(guó)、日本、英國(guó)和歐元區(qū)的成本推動(dòng)通脹壓力正在下降。此外，2023年下半年的

PPI

趨勢(shì)表明，歐元區(qū)正在經(jīng)歷通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的增加。風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自供應(yīng)端，因?yàn)檫@些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)

PMI

表現(xiàn)疲軟。疲軟的需求是通脹壓力下降或通縮壓力增加的原因?？紤]到價(jià)格趨勢(shì)，并假設(shè)“黑天鵝”事件不會(huì)對(duì)供應(yīng)造成任何干擾，我們預(yù)測(cè)這些地區(qū)的通脹率下降將持續(xù)到

2024

年。歐元區(qū)的通脹壓力在

2023

年下半年比美國(guó)更快地減弱。雖然通脹風(fēng)險(xiǎn)正在降低，但通縮的可能性在

2024

年成為“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。這種擔(dān)憂源于歐元區(qū)

PPI

的大幅下降，從

2023

年

6

月的年環(huán)比-3.4%暴跌至

2023年

9月的年同比-12.4%。歐元區(qū)

CPI出現(xiàn)明顯下降，從

2022

年12

月的年同比

9.2%降至

2023

年

9

月同比的

2.9%；與此同時(shí)，美國(guó)

CPI

從

2022

年

12

月的年同比

6.5%降至

2023

年

9

月的年同比

3.2%。需求疲軟導(dǎo)致的通貨膨脹迅速下降對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息。2023

年

10

月，美國(guó)零售額同比增長(zhǎng)

2.5%，比

2022

年

10

月低

6.3

個(gè)百分點(diǎn)。2023

年

9

月歐元區(qū)零售額同比下降

2.9%，較

2022

年

9

月低

3.0

個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到當(dāng)前的通貨膨脹率，我們認(rèn)為美國(guó)和歐元區(qū)的實(shí)際零售量一直在萎縮。目前，利率期貨市場(chǎng)和利率互換市場(chǎng)都預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行將在

2014

年第二季度降息。2024

年，期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)兩者都將降息

75-100

個(gè)基點(diǎn)。盡管如此，即使預(yù)計(jì)

2024

年降息

100個(gè)基點(diǎn)，利率仍將偏高。市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)將在

2023

年下半年經(jīng)歷通貨緊縮。根據(jù)我們的分析，扭曲中國(guó)通脹格局的是供給過(guò)剩，而非需求疲軟。中國(guó)核心通脹壓力很小，2023

年

1-10

月核心

CPI（除食品和能源

CPI）同比上漲

0.7%。鑒

于

2023

年前

10

個(gè)月零售額同比增長(zhǎng)

6.9%以及整體

CPI

同比增長(zhǎng)

0.4%，零售額的增長(zhǎng)與零售量的增長(zhǎng)密切相關(guān)。這意味著當(dāng)時(shí)相對(duì)較低的核心通脹壓力是由于供給增加而不是需求疲軟造成的。如果食品和能源價(jià)格下降是中國(guó)通貨緊縮或低通脹壓力13的原因，我們認(rèn)為這是一個(gè)積極因素。它允許消費(fèi)者和家庭將更少的預(yù)算分配給食品和燃料，使他們能夠在其他消費(fèi)品和服務(wù)上花費(fèi)更多，以提高他們的生活水平。圖表

1：CPI（同比%）呈下降趨勢(shì)12.011.010.0英國(guó)9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)歐元區(qū)美國(guó)來(lái)源：美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局、歐盟統(tǒng)計(jì)局、英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、彭博、農(nóng)銀國(guó)際證券圖表

2：PPI（同比%）——?dú)W洲通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)上升45.040.035.030.025.020.015.010.05.0歐元區(qū)英國(guó)美國(guó)0.0(5.0)(10.0)(15.0)來(lái)源：美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局、歐盟統(tǒng)計(jì)局、英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、彭博社、農(nóng)銀國(guó)際證券14圖表

3：經(jīng)合組織

G7CPI（同比%）——日本通脹上升趨勢(shì)減緩了

G7

國(guó)家

CPI

的下降趨勢(shì)9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0來(lái)源：經(jīng)合組織、彭博、農(nóng)銀國(guó)際證券152.2024

年利率展望我們對(duì)

2024

年的利率展望總結(jié)為以下幾點(diǎn)：1.

假設(shè)沒(méi)有不可預(yù)見(jiàn)的“黑天鵝”事件，我們預(yù)計(jì)

2024

年歐美高利率環(huán)境將逐步緩解。通脹走勢(shì)方面，期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐美央行可能會(huì)在

2024

年第二季度下半年開(kāi)始降低名義利率。盡管預(yù)計(jì)

2024

年會(huì)降息，但與

2022

年相比，利率預(yù)計(jì)仍將保持在較高水平。我們認(rèn)為，美國(guó)和歐洲央行正在努力降低實(shí)際利率（名義利率扣除通脹率），因?yàn)轭A(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退的措施。2.

2023

年，日本央行決定不以加息抑制通脹，讓通脹上升。然而這一選擇導(dǎo)致日本股市出現(xiàn)泡沫、國(guó)債市場(chǎng)看空、日元走弱。

2024

年，投資者應(yīng)密切關(guān)注日本利率周期。如果美國(guó)和歐洲央行決定降息，而日本央行啟動(dòng)加息周期，可能會(huì)對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響。3.

2024年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)人民銀行將認(rèn)真監(jiān)測(cè)實(shí)際利率，以降低實(shí)際利率。

2023年，雖然名義利率下降，但由于通脹壓力減弱，實(shí)際利率持續(xù)保持在較高水平。

2023

年，盡管央行和商業(yè)銀行努力降低名義貸款利率、提振內(nèi)需，但通脹壓力大幅下降導(dǎo)致實(shí)際利率上升，在一定程度上抵消了央行和商業(yè)銀行的努力。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用各種方法來(lái)計(jì)算實(shí)際利率，但我們認(rèn)為，實(shí)際利率上升對(duì)

2023

年的消費(fèi)和投資產(chǎn)生了顯著阻礙。2023

年

1-11

月，一年期

LPR

和五年期

LPR

分別下降了

20bp

和

10bp，但

CPI

同比增幅下降了

1.60

個(gè)百分點(diǎn)從

2022

年的

2.0%

降至

2023

年

1-10

月的

0.4%。如果我們用

1

年期

LPR

和

CPI

來(lái)計(jì)算實(shí)際利率，很明顯，2023

年前

10

個(gè)月實(shí)際利率已經(jīng)上漲了約

140bp。4.

香港市場(chǎng)的利率周期往往與美國(guó)的利率周期相似，但存在一定的時(shí)滯。通常情況下，香港金融管理局將基準(zhǔn)利率定為比聯(lián)邦基金利率上限高

25

個(gè)基點(diǎn)的水平。隨著美國(guó)聯(lián)邦基金利率周期達(dá)到頂峰，香港的基本利率也將跟隨。考慮到歷史趨勢(shì)，值得注意的是，與美國(guó)聯(lián)邦基金利率周期相比，港元

HIBOR

利率周期的反應(yīng)可能存在滯后。這可歸因于

HIBOR

與銀行間流動(dòng)性供應(yīng)變化之間的相互作用。163.

經(jīng)濟(jì)沖擊2023

年美國(guó)激進(jìn)的財(cái)政擴(kuò)張政策對(duì)經(jīng)濟(jì)是積極的沖擊。我們認(rèn)為，美國(guó)

2023

年經(jīng)濟(jì)的積極驚喜可能不會(huì)延續(xù)到

2024年。2022年

12月，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)

2023年第

4季度/2024年第

4

季度

GDP將同比增長(zhǎng)0.5%/1.6%。2023年3月，美聯(lián)儲(chǔ)將

GDP增速預(yù)期下調(diào)至同比

0.4%/1.2%；2023

年

9

月，美聯(lián)儲(chǔ)將

GDP

增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)至同比

2.1%/1.5%。截至

2023

年

11

月，盡管美聯(lián)儲(chǔ)年初至今已將資產(chǎn)負(fù)債表縮減約

8.8%（或

0.76

萬(wàn)億美元），但同期美國(guó)政府債務(wù)年初至今已增加

7.8%（或

2.46

萬(wàn)億美元）。

2023

年美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的有利影響抵消了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策的不利影響。然而，我們預(yù)計(jì)隨著

2024

年的到來(lái)，財(cái)政擴(kuò)張的邊際效應(yīng)將逐漸減少。2024

年的另一個(gè)潛在沖擊是美國(guó)未能實(shí)現(xiàn)軟著陸。2023

年，財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極沖擊，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)實(shí)現(xiàn)軟著陸能力的信心。我們對(duì)這一觀點(diǎn)持保留態(tài)度，并認(rèn)為

2023

年激進(jìn)的財(cái)政政策擴(kuò)張將難以在

2024

年維持。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)收縮和財(cái)政擴(kuò)張的潛在放緩可能會(huì)限制美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，隨著

2024

年

11

月美國(guó)總統(tǒng)大選的臨近，財(cái)政政策的不確定性將會(huì)增加。美國(guó)政府在

2022-2023

年借入高息債務(wù)為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，而美聯(lián)儲(chǔ)則以較低價(jià)格出售其持有的債券；高息政府債券的購(gòu)買者主要是美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者。圖表

4：美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策2022

年起2023

年至

2023

年11

月20212022截至

11

月美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)的凈變化（萬(wàn)億美元）美國(guó)財(cái)政部債務(wù)的凈變化（萬(wàn)億美元）外國(guó)持有人持有美國(guó)國(guó)債的凈變化（萬(wàn)億美元）外國(guó)官方持有美國(guó)國(guó)債的凈變化（萬(wàn)億美元）+US$1.39-US$0.21-US$0.76+US$2.46-US$0.97+US$4.26+US$1.87+US$0.67-US$0.07沒(méi)變化+US$1.80-US$0.60-US$0.45+US$0.47(截至九月)+US$0.02(截至九月)+100-US$0.13(截至九月)-US$0.43(截至九月)+525+425百分點(diǎn)聯(lián)邦基金利率凈變化百分點(diǎn)百分點(diǎn)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、農(nóng)銀國(guó)際證券17我們預(yù)計(jì)，2024

年

11

月美國(guó)總統(tǒng)大選前中美角力可能升級(jí)，將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊的主要來(lái)源。此外，如果美國(guó)未能在

2024

年實(shí)現(xiàn)軟著陸，隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊也不容忽視。中國(guó)國(guó)內(nèi)方面，2023

年，中國(guó)政府及有關(guān)部門(mén)已采取積極措施應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方政府債務(wù)危機(jī)。展望

2024

年，風(fēng)險(xiǎn)水平預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定，不會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。然而，這些風(fēng)險(xiǎn)需要一段時(shí)間才能降低到更合理的水平。4.

中國(guó)地方政府債務(wù)債務(wù)危機(jī)通常在收入與支出之間持續(xù)失衡時(shí)開(kāi)始，導(dǎo)致為彌補(bǔ)收入缺口而承擔(dān)的債務(wù)不斷增加。在中國(guó)，地方政府預(yù)算支出占地方政府預(yù)算收入的比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。平均而言，從“十二五”期間的

1.75

倍增長(zhǎng)到“十三五”期間的

1.95

倍，“十四五”前兩年進(jìn)一步增長(zhǎng)到

1.98

倍。由于預(yù)算支出與收入比率的上升，人們?cè)絹?lái)越擔(dān)心地方政府債務(wù)水平，但重要的是不要夸大這個(gè)問(wèn)題。從我們的角度來(lái)看，我們堅(jiān)信債務(wù)問(wèn)題仍然是可控的，特別是考慮到中央政府實(shí)施了嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律。

2022

年，中央預(yù)算支出收入比為

0.48

倍。到

2023

年

10

月，它已略微增加至

0.55

倍。這表明中央分配剩余財(cái)政資源有可能緩解地方政府面臨的財(cái)政壓力。2023

年，部分地方政府面臨的財(cái)政挑戰(zhàn)受到關(guān)注。2024

年，我們預(yù)計(jì)將實(shí)施更嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，以緩解這些問(wèn)題地區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)。圖表

5：中央政府預(yù)算支出/預(yù)算收入比例圖表

6：地方政府預(yù)算支出/預(yù)算收入比例0.430.420.410.400.390.380.370.360.350.340.330.320.312.152.102.052.001.951.901.851.801.751.701.65紅點(diǎn)線：5

年平均線紅點(diǎn)線：5

年平均線來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券185.

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)——供給側(cè)改革未來(lái)幾年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將聚焦政府主導(dǎo)的供給側(cè)改革。

2023

年，樓市供給側(cè)改革開(kāi)啟。未來(lái)幾年，隨著保障性安居工程的建設(shè)和城中村改造的振興，將會(huì)有更多的公共住房供應(yīng)。此外，升級(jí)城市基礎(chǔ)設(shè)施，滿足平常和應(yīng)急需求，應(yīng)對(duì)突發(fā)自然災(zāi)害的發(fā)生。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為中低收入家庭的住房支出將會(huì)下降，從而使他們能夠在其他消費(fèi)品和服務(wù)上花費(fèi)更多。簡(jiǎn)而言之，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給側(cè)改革的成功對(duì)于促進(jìn)內(nèi)需的長(zhǎng)期增長(zhǎng)至關(guān)重要。從中短期來(lái)看，這三類房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目將為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商帶來(lái)新的商機(jī)，使其業(yè)務(wù)多元化，從私人房屋開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向公營(yíng)房屋和城市基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)。鑒于供給側(cè)改革主要在超大城市（人口超過(guò)

1000

萬(wàn)）和特大城市（人口

500

萬(wàn)至

1000

萬(wàn)）實(shí)施，地方政府的財(cái)政狀況相對(duì)富裕。因此，政府在這些大城市開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目在財(cái)政上應(yīng)該是可行的。據(jù)央行季報(bào)統(tǒng)計(jì)，2023

年大型銀行大幅擴(kuò)大保障性住房項(xiàng)目信貸投放。圖表

7：保障性住房開(kāi)發(fā)貸款余額（億元），同比變化（%）67,0006.0%4.4%66,5004.0%66,000

4.4%65,5003.3%3.0%2.0%2.7%65,0001.9%1.0%64,5000.0%(0.0%)(1.4%)64,000(0.8%)(2.0%)(4.0%)(6.0%)63,500(2.2%)(2.4%)(3.6%)63,000(3.3%)(3.8%)62,50062,000來(lái)源：人民銀行、農(nóng)銀國(guó)際證券19圖表

8：大型商業(yè)銀行保障性住房開(kāi)發(fā)貸款（億元），同比變化（%）15,00014,00013,00012,00035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%28.9%30.7%24.1%11,000

13.2%8.0%10,0009,0008,0006.0%3.9%0.0%2.8%0.5%(0.5%)(2.9%)(5.0%)(10.0%)(2.5%)(2.6%)(3.4%)(3.7%)來(lái)源：人民銀行、農(nóng)銀國(guó)際證券私人房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——行業(yè)整合的催化劑。房地產(chǎn)市場(chǎng)的危機(jī)有兩個(gè)方面。首先，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商陷入財(cái)務(wù)困境可能帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)。其次，存在預(yù)售新房未完工的風(fēng)險(xiǎn)。截至2023

年

9

月末，中國(guó)人民銀行公布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額總額為

13.2

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4%。這一數(shù)額相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額的

5.6%。由于截至

2023

年

9

月開(kāi)發(fā)貸款余額涵蓋私人及公營(yíng)房屋發(fā)展項(xiàng)目，私人房屋領(lǐng)域的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款對(duì)比金額應(yīng)較低。這表明與陷入困境的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商相關(guān)的違約風(fēng)險(xiǎn)是可控的。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，截至

2023

年

9月末，個(gè)人住房貸款余額為

38.4

萬(wàn)億元，同比下降

1.2%，相當(dāng)于人民幣貸款總額的

16.4%。由于個(gè)人住房貸款比例較高，需要穩(wěn)定的房?jī)r(jià)來(lái)限制住房抵押品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)售新房的主要擔(dān)憂之一是施工未完工的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可能挪用銷售收入。

2019

年至2023

年

10

月，住宅銷售對(duì)竣工面積比例平均為

2.1

倍。過(guò)去五年售出的住宅幾乎有一半尚未竣工。展望未來(lái)，政府需要穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期及減少項(xiàng)目爛尾風(fēng)險(xiǎn)，以增強(qiáng)潛在購(gòu)房者的信心。20圖表

9：住宅樓銷售面積及竣工面積圖表

10：住宅銷售面積/竣工面積

比例

(倍)2.352.402.302.202.102.001.901.801.701.601.501,8001,6001,4001,2001,0008002.212.141.981.8360040020002019202020212022

10M20232019202020212022

10M2023藍(lán)色條:銷售面積

(百萬(wàn)平方米）來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券紅色條：竣工面積

(百萬(wàn)平方米）來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券圖表

11：住宅建筑新開(kāi)工建設(shè)（百萬(wàn)平方米），

圖表

12：住宅建筑銷售面積（百萬(wàn)平方米），變變化（同比）化（同比）1,8005.0%0.0%(5.0%)1,8001,60020.0%10.0%0.0%1,6003.2%1.5%1.1%1,4001,2001,0008009.2%1,4001,2001,000800(6.8%)(10.0%)(15.0%)(1.9%)10.0%20.0%(10.9%)(20.0%)(25.0%)(30.0%)(23.6%)

30.0%40.0%600400600(26.8%)(39.8%)20050.0%來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)銀國(guó)際證券房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)正在迅速整合。

2023

年

1-10

月份，前五名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的合同銷售總額相當(dāng)于同期全國(guó)房地產(chǎn)銷售總額的

16%。這些開(kāi)發(fā)商包括保利發(fā)展（600048

CH）、中國(guó)建筑工程（601668

CH）、萬(wàn)

科（2202

HK）、華潤(rùn)置地（1109HK）和招商蛇口（001979

CH）。

2022年這一比例為

14%。雖然

2023

年

1-10

月全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比下降約

5%，但前五名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的銷售增速同比增長(zhǎng)約

6%。銷售收入的增長(zhǎng)是一個(gè)差異化因素。銷售收入的增長(zhǎng)體現(xiàn)了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的還款能力、土地補(bǔ)充能力和市場(chǎng)化能力。

2022

年和

2023

年前

10

個(gè)月全國(guó)房地產(chǎn)銷售下降意味著大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商償還債務(wù)和補(bǔ)充土地的能力下降。與此同時(shí)，成功維持銷售增長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)商繼續(xù)強(qiáng)化其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。21圖表

13：前五名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合同銷售額變化（同比）18.4%1.4%-9.9%14.1%9.2%變化（同比）-4.9%-14.5%-33.6%4.6%-10.5%-12.5%-26.7%單位：10

億人民幣中國(guó)建筑

(601668CH)保利發(fā)展

(600048CH)萬(wàn)科

(2202HK)華潤(rùn)置地

(1109HK)招商蛇口

(001979CH)總計(jì)前

5

名1-10/202337120224024574173013683122622471,5609,71616.1%2935.5%-4.9%1,87013,33114.0%全國(guó)房地產(chǎn)銷售總額*前

5

名市場(chǎng)占有率*

來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)包括住宅、辦公樓和商業(yè)地產(chǎn)的銷售來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、公司、農(nóng)銀國(guó)際證券22圖表

14：中國(guó)建筑（601668CH）合同銷售額（人民幣百萬(wàn)元）圖表

15：保利發(fā)展（600048CH）合同銷售額（人民幣百萬(wàn)元）65,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,000圖表

16：萬(wàn)科（2022

年香港）合同銷售額（人民幣百萬(wàn)元）圖表

17：華潤(rùn)置地（1109HK）合同銷售額（人民幣百萬(wàn)元）50,00047,50045,00042,50040,00037,50035,00032,50030,00027,50025,00022,50020,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000圖表

18：招商蛇口

(001979CH)合同銷售額（人民幣百萬(wàn)元）圖表

19：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局全國(guó)月度新房銷售（十億人民幣）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700600注：紅點(diǎn)線為

6

個(gè)月平均線來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、企業(yè)月度公告（未經(jīng)審計(jì)）、農(nóng)銀國(guó)際證券236.

政府支持產(chǎn)業(yè)：科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融公共和私營(yíng)部門(mén)預(yù)計(jì)將在科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金金融和數(shù)字金融五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域配置更多金融資源。投資的增加是中國(guó)現(xiàn)代化長(zhǎng)期國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分。未來(lái)幾年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)將更加關(guān)注這些領(lǐng)域?？萍冀鹑?。我們預(yù)計(jì)政府和金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)科技行業(yè)的資源配置將會(huì)增加。經(jīng)科技部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合認(rèn)定的科技型企業(yè)，將具有獲得政府財(cái)政支持和金融機(jī)構(gòu)信貸支持的優(yōu)勢(shì)。在評(píng)估科技公司時(shí)，投資者可以評(píng)估其獲得多個(gè)政府機(jī)構(gòu)的認(rèn)可狀況。這使得市場(chǎng)上眾多所謂的科技公司能夠進(jìn)行更明智的篩選過(guò)程。截至

2023

年

9

月末，政府機(jī)構(gòu)已認(rèn)定中小型科技企業(yè)

21.83

萬(wàn)家，其中約

47%成功從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款?？萍脊窘?jīng)常面臨從眼光敏銳的銀行獲得信貸的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致信貸的需求嚴(yán)重未得到滿足。截至

9

月末，科技企業(yè)貸款總額為2.4

萬(wàn)億人民幣，同比增長(zhǎng)

22.6%，平均每家企業(yè)獲貸款額為

2,400

萬(wàn)元人民幣。金融機(jī)構(gòu)向眾多中小企業(yè)科技公司提供小額貸款，作為管理和分散信用風(fēng)險(xiǎn)的手段。這種做法為這些機(jī)構(gòu)帶來(lái)了巨大的商機(jī)。如果假設(shè)平均貸款規(guī)模為

2,400

萬(wàn)元，獲貸率從

47%增加

1

個(gè)百分點(diǎn)，貸款需求將相應(yīng)增加

520

億元。此外，科技公司可能會(huì)選擇用股權(quán)融資代替部分貸款。綠色金融。減少碳排放的目標(biāo)已成為金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期主題。綠色經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)刺激了太陽(yáng)能和風(fēng)能、儲(chǔ)能解決方案和電動(dòng)汽車的快速發(fā)展。此外，ESG

合規(guī)要求不斷提高，進(jìn)一步推動(dòng)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展。綠色金融在加快環(huán)保產(chǎn)品的發(fā)展和升級(jí)生產(chǎn)設(shè)施以滿足

ESG

標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，綠色貸款總余額以復(fù)合年增長(zhǎng)率

36%

從

2020

年底的

12萬(wàn)億人民幣增至

2022

年底的

22

萬(wàn)億人民幣。截至

2023

年

9

月末，貸款余額進(jìn)一步同比增長(zhǎng)

37%

至

28.6

萬(wàn)億人民幣。在金融機(jī)構(gòu)的大力支持下，我們預(yù)計(jì)綠色產(chǎn)業(yè)將成為一個(gè)有韌性的行業(yè)，能夠在快速增長(zhǎng)的同時(shí)抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。普惠金融。普惠金融既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定器，又是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的催化劑。普惠金融包括普惠性小微貸款、農(nóng)民生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)貸款、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款、助學(xué)貸款、脫貧人員貸款等多種形式的金融支持。其中，中小企業(yè)貸款占

72%，農(nóng)民貸款占

23%。普惠金融余額從

2020

年末的

21.5

萬(wàn)億人民幣增至

2022

年末的

32.1

萬(wàn)億人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率為

22%。截至

2023

年

9

月末，余額進(jìn)一步同比增長(zhǎng)

26%

至

39.5

萬(wàn)億人民幣。養(yǎng)老金融。養(yǎng)老金融基于三個(gè)基本支柱：1）確保基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋；

2）促進(jìn)優(yōu)秀職工再就業(yè)，增加其養(yǎng)老期間收入；

（三）促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品或服務(wù)發(fā)展。人力資源和社會(huì)保障部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至

2022

年底，全國(guó)參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人數(shù)達(dá)到

105307

萬(wàn)人。此外，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余

69851

億元。截至

2022

年末，共有

12.8

萬(wàn)家企業(yè)建立企業(yè)年金，參保職工

3010

萬(wàn)人。截至

2022

年末，企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模為

2.87

萬(wàn)億人民幣。

養(yǎng)老金金融的三大支柱發(fā)揮著不同的作用。養(yǎng)老保險(xiǎn)和企業(yè)年金是養(yǎng)老金融的基礎(chǔ)組成部分，是養(yǎng)老金融的第一支柱，為養(yǎng)老金領(lǐng)取者的收入提供了基礎(chǔ)；同時(shí)，提高退休年齡可以作為增加老年工人收入的一種手段。商業(yè)養(yǎng)老金產(chǎn)品包括一系列金融產(chǎn)品和服務(wù)。其中包括養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄、財(cái)務(wù)管理、保險(xiǎn)和其他相關(guān)服務(wù)?？蛻艨梢允芤嬗谌娴酿B(yǎng)老金財(cái)務(wù)規(guī)劃、資金管理、風(fēng)險(xiǎn)保障等。它允許養(yǎng)老金領(lǐng)取者在未來(lái)產(chǎn)生額外的收入，從而減少對(duì)基本養(yǎng)老金收入的依賴。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，養(yǎng)老金領(lǐng)取者的消費(fèi)需求將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。24數(shù)字金融。“金融+科技+數(shù)據(jù)”是指對(duì)數(shù)字金融發(fā)展的投入。金融服務(wù)行業(yè)正在將數(shù)字化作為增強(qiáng)其產(chǎn)品和服務(wù)的一種手段。這一趨勢(shì)包括擴(kuò)大金融服務(wù)范圍、多元化收入來(lái)源、提高成本效率、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。金融機(jī)構(gòu)的差異化和后續(xù)業(yè)務(wù)績(jī)效預(yù)計(jì)將在很大程度上依賴于其技術(shù)能力。

2020

年、2021

年和

2022

年，三大國(guó)有商業(yè)銀行在金融科技/IT

方面的投入分別約為

642

億元人民幣、701

億元人民幣和

727

億元人民幣。

2022

年，三大國(guó)有商業(yè)銀行在金融科技/IT

方面的總投入相當(dāng)于其總營(yíng)業(yè)收入的

3.1%左右。大型銀行可以應(yīng)付金融科技/IT

投入的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。他們對(duì)金融科技堅(jiān)定不移的投入最終將增強(qiáng)他們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使他們?cè)诋a(chǎn)品開(kāi)發(fā)、成本效率和風(fēng)險(xiǎn)管理方面區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。7.

跨境流動(dòng)性流入和流出中美利差導(dǎo)致

2022-23

年境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)流動(dòng)性流出。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)利率周期將在

2024

年中期左右出現(xiàn)下行趨勢(shì)。這將導(dǎo)致中美利差縮小，從而降低境外投資者持有境內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。我們預(yù)計(jì)，到

2024

年，當(dāng)美國(guó)利率開(kāi)始下行周期時(shí)，離岸流動(dòng)性將凈流入境內(nèi)債券和股票市場(chǎng)。自

2021

年末以來(lái)，美國(guó)兩年期國(guó)債收益率飆升

395

個(gè)基點(diǎn)，截至

2023

年

11

月末達(dá)到

4.68%。相比之下，中國(guó)兩年期國(guó)債收益率小幅上漲

5個(gè)基點(diǎn)，截至

2023

年

11

月末達(dá)到

2.41%。到2023

年

11

月末，收益率差距擴(kuò)大提高了境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。根據(jù)中國(guó)清算所和上海清算所的數(shù)據(jù)，自

2021

年末以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)債券余額減少

7,660

億元人民幣至

2023

年

10

月末為

3.24

萬(wàn)億人民幣。

2024

年中美利差將收窄，我們看到2023

下半年

流動(dòng)性流出趨于穩(wěn)定。

2023

年

1-11

月境外投資者凈買入

A

股

566

億元人民幣，而

2022

年為

900

億元人民幣，2021

年為

4,322

億元人民幣?？紤]到境外資金流入中國(guó)

A

股市場(chǎng)資金量變化，境外投資者對(duì)中國(guó)股市持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度市場(chǎng)。圖表

20：境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)境內(nèi)債券余額（十億元人民幣）4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,800注：該余額為存放在中國(guó)結(jié)算和上海清算所的債券總額來(lái)源：中國(guó)結(jié)算、上海清算所、農(nóng)銀國(guó)際證券來(lái)自內(nèi)地的中國(guó)投資者正在穩(wěn)步積累香港股票，在香港股市獲得重要的定價(jià)權(quán)。自港股通啟動(dòng)以來(lái)，內(nèi)地投資者凈買入約

2.88

萬(wàn)億港元的港股。2023

年

1-11

月，這些投資者凈買入港股

3,109

億港元，而同期恒生指數(shù)下跌約

14%。內(nèi)地投資者積極在香港股市逢低吸納。從他們的購(gòu)買勢(shì)頭和當(dāng)前的股市環(huán)境來(lái)看，他們中的大多數(shù)都是長(zhǎng)期投資者。根據(jù)最近的統(tǒng)計(jì)，內(nèi)25地投資者持有中國(guó)電信（728

HK）、中國(guó)神華（1088

HK）、中國(guó)工商銀行（1398

HK）和中芯國(guó)際（981HK）等知名公司在香港上市的大量股權(quán)。圖表

21：內(nèi)地投資者通過(guò)港股通持有的前

15

只股票持有股份%所持股份市值于

2023

年持有股份%十億港元

11

月

30

日（注

于

2022

年末（注代碼股票（注

1）280.7138.8106.5106.389.02）9.51%10.28%9.21%17.46%8.28%2）9.31%8.77%9.34%17.26%9.26%700HKEquity941HKEquity5HKEquity883HKEquity939HKEquity騰訊中國(guó)移動(dòng)匯豐銀行中海油建行1398HKEquity3690HKEquity1810HKEquity981HKEquity1088HKEquity1024HKEquity728HKEquity2269HKEquity9868HKEquity388HKEquity工商銀行美團(tuán)83.669.547.336.532.129.624.123.820.920.526.38%12.80%12.70%21.71%38.11%12.35%48.46%18.17%17.95%6.26%24.11%9.49%小米12.79%17.69%31.63%10.30%37.13%16.25%8.23%中芯國(guó)際中國(guó)神華快手中國(guó)電信藥明生物小鵬汽車香港交易所7.39%注

1：市值=截至

2023

年

11

月末內(nèi)地投資者持有股票數(shù)量×

股價(jià)注

2：指內(nèi)地投資者通過(guò)滬港通持有于香港上市股票的比例。來(lái)源：香港聯(lián)交所、農(nóng)銀國(guó)際證券268.

新能源汽車市場(chǎng)：差異化表現(xiàn)圖表

22：新能源汽車制造商的業(yè)績(jī)矩陣純新能源汽車制造商新能源汽車和內(nèi)燃機(jī)汽車制造商2023

年首

9

個(gè)月實(shí)現(xiàn)盈利：新能源汽車

1-10/2023期間銷量增長(zhǎng)超過(guò)

27%

理想汽車

(2015HK)比亞迪

(1211

HK)吉利汽車

(175HK)長(zhǎng)城汽車

(2333HK)廣汽

(2238HK)長(zhǎng)安汽車

(000625CH)新能源汽車

1-10/2023期間銷量增長(zhǎng)低于

27%東風(fēng)集團(tuán)

(489HK)上汽集團(tuán)

(600104CH)江淮汽車（600418CH）2023

年首

9

個(gè)月的虧損：新能源汽車

1-10/2023期間銷量增長(zhǎng)超過(guò)

27%

北汽新能源

(600733CH)新能源汽車

1-10/2023

零跑汽車

(9863HK)蔚來(lái)

(9866HK)賽力斯

(601127

CH)期間銷量增長(zhǎng)低于

27%

小鵬汽車

(9868HK)注：NEV

指新能源汽車；

ICE

汽車指的是內(nèi)燃機(jī)汽車備注：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023

年前

10

個(gè)月新能源汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)

26.7%來(lái)源：農(nóng)銀國(guó)際證券新能源汽車屬于耐用消費(fèi)品。

2023

年

1-10

月，新能源汽車產(chǎn)量同比增速高達(dá)

26.7%，超過(guò)整體汽車產(chǎn)量

4.9%的同比增速。新能源汽車市場(chǎng)是汽車行業(yè)高增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一。新能源汽車制造商正在根據(jù)定價(jià)、電池功率、內(nèi)飾設(shè)計(jì)、娛樂(lè)功能、安全性和自動(dòng)駕駛技術(shù)等多種因素來(lái)推廣其產(chǎn)品。投資者正在積極尋找新能源汽車領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)。我們認(rèn)為，新能源汽車廠商的銷量走勢(shì)是其產(chǎn)品整體競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。此外，盈利能力是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，揭示了商業(yè)模式是否能夠推動(dòng)內(nèi)部有機(jī)增長(zhǎng)并提高股東價(jià)值。汽車行業(yè)以其資本密集型的特點(diǎn)而聞名。最終，有盈利的汽車制造商利用內(nèi)部資源通過(guò)快速開(kāi)發(fā)產(chǎn)品并保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力。展望

2024

年，由于電池成本預(yù)計(jì)下降，我們預(yù)計(jì)新能源汽車和內(nèi)燃機(jī)汽車制造商之間的競(jìng)爭(zhēng)將加劇。碳酸鋰均價(jià)從

2022

年第四季度的

52.3

萬(wàn)元/噸跌至

2023

年上半年的

32.1

萬(wàn)元/噸，隨后第三季度均價(jià)跌至

24.2

萬(wàn)元/噸，2023

年

10-11

月均價(jià)跌至

14.9

萬(wàn)元/噸。2023

年11

月下旬現(xiàn)貨價(jià)格接近

10

萬(wàn)元/噸。盡管中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，但電池成本的大幅下降表明供給增速高于需求增速。電池成本的大幅降低使新能源汽車制造商能夠以具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格為其車輛定價(jià)，并從內(nèi)燃機(jī)汽車制造商那里獲得市場(chǎng)份額。由于價(jià)格戰(zhàn)可能進(jìn)一步升級(jí)，預(yù)計(jì)

2024

年的商業(yè)環(huán)境將對(duì)內(nèi)燃機(jī)汽車制造商不利。27圖表

23：中國(guó)碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格（人民幣/噸）650,000600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000紅點(diǎn)線：季度平均資料來(lái)源：彭博、農(nóng)銀國(guó)際證券圖表

24：比亞迪（1211HK，002594CH）新能源汽車銷量，同比變化900,000450%400%350%300%250%200%150%100%50%824,001800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000423%703,561683,440603,736552,076538,704194%256%355,021286,329157%98%93%53%1Q2022

2Q2022

3Q2022

4Q2022

1Q2023

2Q2023

3Q2023

10-11/202335%0%注：

季度數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)總和（未經(jīng)審計(jì)）來(lái)源：公司公告、農(nóng)銀國(guó)際證券28圖表

25：理想汽車（LIUS，2015HK）新能源汽車交付量，同比變化120,000350%300%250%200%150%100%50%105,108100,00080,00060,00040,00020,000086,533202%296%81,452225%152%52,58466%46,31931,71628,68763%26,5246%32%1Q2022

2Q2022

3Q2022

4Q2022

1Q2023

2Q2023

3Q2023

10-11/20230%注：

季度數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)總和（未經(jīng)審計(jì)）