債務(wù)理論導(dǎo)論

債務(wù)理論導(dǎo)論

第一節(jié)提出問(wèn)題

進(jìn)入21世紀(jì)的頭十年，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一系列前所未有的挑戰(zhàn)，特別是在2008年的時(shí)候爆

發(fā)了自20世紀(jì)30年代“大蕭條”（theGreatDepression）以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。此

次危機(jī)的波及范圍之廣、破壞程度之深令經(jīng)濟(jì)學(xué)家們驚呼“這次將不同于以往"（This

TimeWillbeDifferent）（布拉佳、文斯利特，2014）,以致多年后各大主要經(jīng)濟(jì)體仍未

實(shí)現(xiàn)真正復(fù)蘇。像國(guó)際貨幣基金組織（IMF）于2015年共四次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)估

值，從年初預(yù)估的3.8%不斷下調(diào)至后來(lái)預(yù)估的3.m，而這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)估值創(chuàng)下了自

本次危機(jī)爆發(fā)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增速的最低紀(jì)錄（IMF,2015）。

更為糟糕的是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)又重新開(kāi)啟了新一輪的“加杠桿”

（Leveraging）過(guò)程，全球總體的債務(wù)余額（包括居民、非金融企業(yè)和政府部門(mén)，但不含金

融機(jī)構(gòu)的債務(wù)）占全球GDP的比重仍保持不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2016年達(dá)到234.8%創(chuàng)下歷史

新高，相較于2008年金融危機(jī)時(shí)期的水平（202.1%）大幅上升32.7個(gè)百分點(diǎn)，并且無(wú)論是

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都紛紛落入“債務(wù)陷阱”（DebtTrap）之中。以2016年的

數(shù)據(jù)為例，一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率（年末債務(wù)余額/當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，以下同）

高達(dá)264.5獷，相較于2008年金融危機(jī)時(shí)期和21世紀(jì)初的2001年分別上升了24.8個(gè)百分

點(diǎn)與52.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，英國(guó)、歐元區(qū)和美國(guó)的負(fù)債率分別為280.4%、265.8%與

252.9%,依次比2008年金融危機(jī)時(shí)期增加了37.2個(gè)百分點(diǎn)、33.5個(gè)百分點(diǎn)與13.4個(gè)百分

點(diǎn)，而相較于21世紀(jì)初的2001年更是上升了99.0個(gè)百分點(diǎn)、57.1個(gè)百分點(diǎn)與63.4個(gè)百

分點(diǎn)。更有甚者，像日本在2013年的負(fù)債率竟然達(dá)到371.0%。另一方面，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體

的負(fù)債率為184.3%,雖然低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平，但也比2008年金融危機(jī)時(shí)期上升了

76.7個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于中國(guó)而言，自后危機(jī)時(shí)期以來(lái)，債務(wù)水平的增長(zhǎng)非常迅速。從總體的債務(wù)水平來(lái)看，國(guó)

際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)的總體負(fù)債率（不包括金融機(jī)構(gòu)）為257%比2008年

大幅增加了116個(gè)百分點(diǎn)，年均增速超過(guò)14%,這一增幅不僅是同期全球主要經(jīng)濟(jì)體中最快

的（在已有數(shù)據(jù)披露的國(guó)家中，只有中國(guó)香港的增幅超過(guò)中國(guó)內(nèi)地），而且也比危機(jī)之前美

國(guó)的增長(zhǎng)速度快。再者，據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心測(cè)算，截至2016年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

的債務(wù)規(guī)模（不包括金融機(jī)構(gòu)）約為168.8萬(wàn)億元，負(fù)債率從2008年的157%大幅上升至

2016年的227%,年均增速超過(guò)10%（張曉晶、劉學(xué)良，2017；張曉晶、常欣，2017）。

從分部門(mén)的債務(wù)水平來(lái)看，按國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年底，我國(guó)非金融企業(yè)的債

務(wù)余額高達(dá)17.79萬(wàn)億美元，超過(guò)同期美國(guó)的水平（13.47萬(wàn)億美元），成為全球擁有未清

償?shù)姆墙鹑谄髽I(yè)債務(wù)最多的國(guó)家，并分別占到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)總和（25.68萬(wàn)億美元）

的69.3姒全球各國(guó)債務(wù)總和（62.10萬(wàn)億美元）的28.6%,而同一時(shí)期的非金融企業(yè)負(fù)債

率為166.3%,相比2006年的106.5%,累計(jì)上升了近60個(gè)百分點(diǎn)；2016年底，我國(guó)政府債

務(wù)余額達(dá)4.96萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)（18.36萬(wàn)億美元）和日本（9.23萬(wàn)億美元）,但同

期的負(fù)債率為46.4%仍處在國(guó)際警戒線水平之內(nèi)。國(guó)內(nèi)的研究也顯示，2016年我國(guó)非金融

企業(yè)與地方政府債務(wù)余額各為94.4萬(wàn)億元、30.2萬(wàn)億元，同年兩者的負(fù)債率分別比2008

年金融危機(jī)前上升了32個(gè)百分點(diǎn)和50個(gè)百分點(diǎn)（李揚(yáng)、張曉晶、常欣，2015；張曉晶、劉

學(xué)良，2017；張曉晶、常欣，2017）。

總之，上述多項(xiàng)國(guó)內(nèi)外的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均表明，當(dāng)前中國(guó)快速攀升的債務(wù)水平必須引起各方的關(guān)

注，特別是非金融企業(yè)與地方政府所隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更值得高度警惕。

有鑒于此，不管是反思2008年國(guó)際金融危機(jī)，還是抑制爆發(fā)下一次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這些

議題都不能脫離債務(wù)的分析框架來(lái)展開(kāi)討論。通過(guò)結(jié)合債務(wù)的分析框架，可以發(fā)現(xiàn)不管是

2007年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)以及隨之蔓延至全球的2008年金融危機(jī)，還是2009年底在歐

元區(qū)爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，抑或是當(dāng)前中國(guó)非金融企業(yè)和地方政府債務(wù)的隱憂等，一系列挑

戰(zhàn)的背后都有一個(gè)共性，那便是經(jīng)濟(jì)主體都有過(guò)度舉債的情形。具體而言，在十分寬松的貨

幣環(huán)境下，隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)體中的各個(gè)部門(mén)都紛紛地采取順周期性的“加杠桿”行

為?？梢钥吹?，居民和非金融企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)而更偏好通過(guò)借債來(lái)進(jìn)行消費(fèi)與投資；金融機(jī)構(gòu)則

通過(guò)以證券化為代表的各種金融創(chuàng)新手段來(lái)積極支持前兩者的舉債行為，從而其自身也比以

往顯得更為穩(wěn)健且贏利頗豐；政府也更為激進(jìn)地安排看似短期內(nèi)具有可持續(xù)性的財(cái)政支出和

社會(huì)福利政策（萊茵哈特、羅格夫，2012；漢農(nóng)，2015）。不過(guò)，最終的結(jié)果是債務(wù)按照其

自身所具備的順周期性、可持續(xù)性與證券化這三大特性的作用演變從而給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)巨

大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且之前由債務(wù)過(guò)度累積而催生的經(jīng)濟(jì)繁榮也如“沙上建塔、頃刻倒

壞”。為此，從債務(wù)的理論和實(shí)踐出發(fā)，深入探討債務(wù)的三大特性一一順周期性、可持續(xù)

性與證券化，并結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，這便具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

也正是基于迫切的理論和現(xiàn)實(shí)訴求，本書(shū)的研究旨在試圖解答以下有關(guān)債務(wù)理論和實(shí)踐方面

的問(wèn)題。

（1）“債”的起源是什么？“債”是如何演變的？“債務(wù)”的概念又是什么？“債務(wù)”具

有哪些特性？

（2）“債務(wù)”的“順周期性”是指什么？有哪些表現(xiàn)特征？通過(guò)何種作用機(jī)理來(lái)影響經(jīng)

濟(jì)？結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，尤其是關(guān)于中國(guó)特色的金融資源配置方式和商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式，“債

務(wù)”的“順周期性”（以“銀行信貸”為載體）在普遍性與特殊性上分別是怎樣表現(xiàn)的？

（3）“債務(wù)”的“可持續(xù)性”（以“政府債務(wù)”為載體）是指什么？“政府債務(wù)”具有怎

樣的歷史演變過(guò)程？基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)，中央政府和地方政府債務(wù)的“可持續(xù)性”在跨期預(yù)算約

束下的現(xiàn)狀如何？未來(lái)有哪些挑戰(zhàn)？借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，政府債務(wù)的“可持續(xù)性”具有怎樣的宏

觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)？如何有效控制由此所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

（4）“債務(wù)”的“證券化”是指什么？有怎樣的運(yùn)作模式？通過(guò)何種傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)影響金融

市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)？介紹國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)全球影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行考察，特別是對(duì)美國(guó)

證券化市場(chǎng)在2007年次貸危機(jī)前后的發(fā)展變化有何啟示？結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，“債務(wù)證券化”

（以“影子銀行體系”為載體）具有怎樣的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)？該效應(yīng)所產(chǎn)生的原因何在？

圍繞上述這些問(wèn)題，筆者將以債務(wù)特性作為核心議題，分別從債務(wù)的順周期性、可持續(xù)性與

證券化這三大特性入手來(lái)展開(kāi)具體研究，既總結(jié)國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，又結(jié)合中國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)

實(shí)情況，通過(guò)理論建模和經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的分析方法，來(lái)全面、系統(tǒng)、細(xì)致且深入地考察債務(wù)在三

大特性上與之一一對(duì)應(yīng)的具體表現(xiàn)載體一一銀行信貸、政府債務(wù)和影子銀行體系，最后提出

各自行之有效的控制債務(wù)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策措施與應(yīng)對(duì)手段。

第二節(jié)研究框架

一研究思路

為了更全面且充分地對(duì)債務(wù)特性這一核心議題展開(kāi)論述，并能最大限度地結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)與借

鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，筆者對(duì)研究思路做了如下四個(gè)方面的安排。第一，將債務(wù)的順周期性、可持續(xù)

性與證券化這三大主要特性作為切入點(diǎn)，分別以銀行信貸、政府債務(wù)與影子銀行體系作為具

體載體進(jìn)行相應(yīng)的分析闡述。第二，在整體論述的過(guò)程中，以結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)為中心，以解決

中國(guó)問(wèn)題為基本點(diǎn)，并輔以國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，尤其是強(qiáng)調(diào)目前中國(guó)的金融體系正處于“新興加轉(zhuǎn)

軌”的發(fā)展階段，其相應(yīng)的實(shí)體和金融因素（FundamentalandFinancialFactor）都將會(huì)

影響到債務(wù)特性的發(fā)展變化。第三，在分析方法的選取上，理論建模與經(jīng)驗(yàn)實(shí)證的運(yùn)用都各

有側(cè)重點(diǎn)，其中，理論建模方法的應(yīng)用主要是為了描述債務(wù)這三大特性分別是通過(guò)何種途徑

來(lái)影響金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而經(jīng)驗(yàn)實(shí)證方法則更多的是從中國(guó)現(xiàn)實(shí)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的視角來(lái)闡

述這些債務(wù)特性所具有的表現(xiàn)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第四，在全文邏輯的結(jié)構(gòu)上，筆者主要

采用“總一分一總”的結(jié)構(gòu)形式，先從“債”的概念論及“債務(wù)”的概念及其所具有的三大

特性，再分別從債務(wù)的順周期性、可持續(xù)性與證券化這三大特性方面依次展開(kāi)詳細(xì)的論述，

并就經(jīng)濟(jì)體在短期和中長(zhǎng)期如何解決債務(wù)積壓以及更好應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)給出針對(duì)性的對(duì)策。最

后是歸結(jié)各部分理論與經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析的主要結(jié)論，并提出相應(yīng)的政策啟示和建議。

因此，本書(shū)的整體框架結(jié)構(gòu)以及各核心章節(jié)的論證過(guò)程均可歸納為“提出問(wèn)題、界定概念、

數(shù)量分析、理論建模、實(shí)證檢驗(yàn)、政策建議”的模式。其中，本書(shū)的核心框架可詳見(jiàn)圖卜

lo

圖1-1研究框架

二主要內(nèi)容

正是基于前面的研究思路與核心框架，本書(shū)共有七章，主要內(nèi)容如下。

第一章為導(dǎo)論。本章先從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀的角度來(lái)介紹選題背景，并提出相應(yīng)的研究問(wèn)題；然

后，簡(jiǎn)要闡述本書(shū)的研究思路、主要內(nèi)容與研究方法；最后，概括本書(shū)的創(chuàng)新點(diǎn)與不足之

處。

第二章為理論概述。本章的主題主要涉及“債”和“債務(wù)”的概念以及“債務(wù)”所具備的三

大特性，可以說(shuō)，是之后各章節(jié)的前提和基礎(chǔ)。首先，從歷史的視角來(lái)揭示“債”的起源和

“債”的演變過(guò)程，以及“債務(wù)”的概念和“債務(wù)”所具有的三大特性；其次，結(jié)合債務(wù)的

概念和特性，對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，其中，特別是對(duì)有關(guān)債務(wù)的順周期性、可

持續(xù)性與證券化這三大特性分別對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)兩者的作用機(jī)理與影響機(jī)制方面的文

獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)性評(píng)述，以此來(lái)揭示目前的研究現(xiàn)狀以及本書(shū)可以做出改進(jìn)的地方。

第三章為債務(wù)的順周期性。從本章開(kāi)始正式進(jìn)入全書(shū)的核心論述部分。首先，給出債務(wù)順周

期性的定義（以銀行信貸為載體），分別從放大機(jī)制（或金融加速器）和中國(guó)特色的金融體

系兩個(gè)維度來(lái)闡述債務(wù)順周期性的概念；接著，利用中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)考察信貸周期與經(jīng)

濟(jì)周期的數(shù)量性關(guān)系；然后，通過(guò)構(gòu)建理論模型，從債務(wù)順周期性的視角來(lái)研究債務(wù)的動(dòng)態(tài)

變化軌跡；最后，在一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)的框架內(nèi)，以中國(guó)人民銀行2010年第四季度至2011年第

三季度的貨幣政策調(diào)控為研究對(duì)象，從而給出債務(wù)順周期性的微觀證據(jù)。

第四章為債務(wù)的可持續(xù)性。首先，給出債務(wù)可持續(xù)性的定義（以政府債務(wù)為載體），具體是

從跨期預(yù)算約束和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)兩個(gè)層面來(lái)界定債務(wù)可持續(xù)性的概念；接著，按國(guó)外和國(guó)內(nèi)

兩個(gè)維度來(lái)依次回顧政府債務(wù)的歷史演變過(guò)程；然后，基于中國(guó)現(xiàn)實(shí)，在跨期預(yù)算約束下分

別對(duì)中央政府和地方政府債務(wù)可持續(xù)性的現(xiàn)狀進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證上的考察；最后，借鑒國(guó)際經(jīng)

驗(yàn)，利用理論建模和計(jì)量方法，研究政府債務(wù)可持續(xù)性所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

第五章為債務(wù)的證券化。首先，給出債務(wù)證券化的定義（以影子銀行體系為載體），詳細(xì)闡

述其具體的運(yùn)作模式以及影響金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制；接著，介紹國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，考察

全球影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r，特別是美國(guó)的證券化市場(chǎng)在2008年金融危機(jī)前后的發(fā)展變

化所帶來(lái)的啟示；然后，構(gòu)建融入債務(wù)證券化的理論模型并闡述其作用機(jī)理，尤其是從債務(wù)

證券化的視角研究"發(fā)起與證券化"（Originate-to-Distribute,OTD）模式如何導(dǎo)致部分

銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，甚至是那些穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的銀行也會(huì)因缺少流動(dòng)性而發(fā)生倒閉的整個(gè)過(guò)

程；最后，結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，實(shí)證分析影子銀行體系所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，尤其是其對(duì)貨幣

政策傳導(dǎo)機(jī)制的宏觀效應(yīng)，并剖析產(chǎn)生這一現(xiàn)象的深層次原因。

第六章為如何應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。首先，剖析以貨幣和財(cái)政政策為代表的宏觀穩(wěn)定政策的作用機(jī)

制與各國(guó)政府的相關(guān)實(shí)踐，以尋求宏觀穩(wěn)定政策未能有效地應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)與削減債務(wù)水平的

深層原因；其次，從短期對(duì)策角度，分析公私分擔(dān)型的債務(wù)重組方式能有效將積壓的債務(wù)迅

速降至可持續(xù)水平，以規(guī)避破產(chǎn)和違約潮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所造成的破壞性影響；再次，基于跨國(guó)

數(shù)據(jù)，運(yùn)用理論建模和計(jì)量方法，研究在中長(zhǎng)期通過(guò)積極改善宏觀基本面來(lái)有效地控制經(jīng)濟(jì)

體的總債務(wù)水平并逐步削減；最后，詳細(xì)提出在中長(zhǎng)期還需要重塑金融體系（包括監(jiān)管體

系、融資方式等）的對(duì)策建議。

第七章為全文的結(jié)尾。一方面是對(duì)前面章節(jié)論述的主要內(nèi)容進(jìn)行歸納總結(jié)，并得出相應(yīng)的結(jié)

論，尤其是有關(guān)中國(guó)在債務(wù)特性方面的研究結(jié)論；另一方面基于宏觀審慎政策框架，就如何

應(yīng)對(duì)主要結(jié)論中所表現(xiàn)出的諸多問(wèn)題給出一些相應(yīng)的政策建議和啟示。

三研究方法

結(jié)合前面的研究框架與內(nèi)容，筆者將綜合運(yùn)用多種前沿、全面且實(shí)用的方法來(lái)展開(kāi)研究，其

中主要包括以下四種方法。

一是文獻(xiàn)與歷史研究。筆者將搜集和整理宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)

學(xué)理論等領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn)，系統(tǒng)總結(jié)前人關(guān)于債務(wù)理論，尤其是關(guān)于債務(wù)順周期性、可持續(xù)

性與證券化等議題的研究，并在此基礎(chǔ)上形成本書(shū)的研究新思路。此外，對(duì)于債與債務(wù)的概

念，通過(guò)追溯歷史，探求其本質(zhì)和源泉，以此來(lái)深刻揭示出債務(wù)及其三大特性的真實(shí)作用與

實(shí)際價(jià)值。

二是國(guó)別比較研究。鑒于中國(guó)無(wú)論是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建立還是在金融市場(chǎng)的培育上均滯后于歐

美等發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)，筆者通過(guò)國(guó)別比較研究，總結(jié)這些發(fā)達(dá)國(guó)家在有關(guān)債務(wù)問(wèn)題上的經(jīng)驗(yàn)

和教訓(xùn)，尤其是深入研究債務(wù)三大特性在這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以此來(lái)歸納出對(duì)我國(guó)而

言可借鑒、可復(fù)制以及可推廣的啟示與對(duì)策。

三是理論建模。筆者擬采用理論建模方法來(lái)研究債務(wù)的特性，構(gòu)建具有凱恩斯主義特征的宏

觀動(dòng)態(tài)模型。以債務(wù)順周期性的研究為例，將債務(wù)率的動(dòng)態(tài)變化融入宏觀模型，從債務(wù)順周

期性的視角考察其導(dǎo)致金融體系從穩(wěn)定狀態(tài)到不穩(wěn)定狀態(tài)的整個(gè)過(guò)程，以此來(lái)發(fā)現(xiàn)債務(wù)順周

期性的內(nèi)在動(dòng)力和機(jī)理，最終為本研究奠定扎實(shí)的理論基礎(chǔ)。

四是經(jīng)驗(yàn)和計(jì)量研究。針對(duì)債務(wù)三大特性的具體問(wèn)題，筆者還將利用多種計(jì)量模型和分析方

法來(lái)展開(kāi)定性與定量方面的研究。其中，主要有結(jié)構(gòu)方程模型、宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析、跨

國(guó)面板數(shù)據(jù)分析等估計(jì)和檢驗(yàn)方法。通過(guò)上述方法來(lái)驗(yàn)證問(wèn)題假設(shè)是否成立以及成立的條

件，分析債務(wù)這一核心變量的一般特征以及與其他主要變量之間的相互關(guān)系和影響程度，并

在此基礎(chǔ)上衡量與檢驗(yàn)有關(guān)債務(wù)假說(shuō)、觀點(diǎn)和理論的科學(xué)性。

第三節(jié)研究創(chuàng)新

一研究的創(chuàng)新點(diǎn)

與已有的研究相比，本書(shū)的邊際貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面。

一是創(chuàng)造性地提出“債務(wù)的三大特性”這一說(shuō)法，將債務(wù)的順周期性、可持續(xù)性與證券化這

三大主要特性作為研究的切入點(diǎn)，以此來(lái)展開(kāi)對(duì)債務(wù)理論的研究。結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

之后，可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于“債務(wù)的三大特性”的研究不僅僅是對(duì)過(guò)去和現(xiàn)在的總結(jié)與反思，更

是在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)，本書(shū)可以算是一種“拋磚引玉”式的探

索。

二是在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的基礎(chǔ)上，融入歷史和法律等其他學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究成果，以此來(lái)從根本上

探尋“債”與“債務(wù)”等概念的本質(zhì)和源泉。經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史才不過(guò)二三百年，但本書(shū)的研究

對(duì)象“債”與“債務(wù)”早在公元前便已存在，因此，借鑒歷史和法律等方面的研究是十分必

要的，綜合運(yùn)用這些研究成果更能深刻地揭示出債務(wù)及其三大特性的真實(shí)作用與實(shí)際價(jià)值，

以此來(lái)避免“管中窺豹、井底之蛙”的局限。

三是對(duì)比之前的研究，有關(guān)債務(wù)的三大特性一一順周期性、可持續(xù)性與證券化的研究均有不

同程度的創(chuàng)新和改進(jìn)。具體而言，對(duì)于債務(wù)的順周期性，基于“金融不穩(wěn)定”理論和“金融

加速器”理論，本書(shū)不僅構(gòu)建起一個(gè)融入債務(wù)動(dòng)態(tài)變化的宏觀動(dòng)態(tài)模型，而且更為深入地闡

釋了金融體系從穩(wěn)定狀態(tài)到不穩(wěn)定狀態(tài)演變的深層原因；同時(shí)，本書(shū)還從貨幣政策調(diào)控的新

視角出發(fā)，在一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)的框架內(nèi)，采用倍差法的檢驗(yàn)策略，證實(shí)了融資結(jié)構(gòu)這一微觀基

礎(chǔ)的存在性，也為理論提供了相應(yīng)的微觀證據(jù)。對(duì)于債務(wù)的可持續(xù)性，結(jié)