大類資產(chǎn)配置2月報·戰(zhàn)略篇：通脹超預(yù)期無礙黃金、美債進(jìn)入做多窗口

證券研究報告·大類資產(chǎn)與基金研究跟蹤報告通脹超預(yù)期無礙黃金、美債進(jìn)入做多窗口——大類資產(chǎn)配置2月報·戰(zhàn)略篇 右側(cè)反彈窗口。債市方面，美債由空轉(zhuǎn)多，中債利率下行趨勢未結(jié)束。商大底還有距離，當(dāng)前維持謹(jǐn)慎；延遲降息或?qū)ξ磥砻绹?jīng)濟(jì)造成更大的沖擊，降息只會遲到不會缺席，通脹超預(yù)期不改項數(shù)據(jù)指向美國當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)與真實微觀基本面之間已出現(xiàn)愈發(fā)擴(kuò)大的鴻來看，延遲降息或?qū)ξ磥砻绹?jīng)濟(jì)造成更大的沖擊，席。而在衰退式降息里，未來美國金融體系或出現(xiàn)一風(fēng)險提示：本報告的結(jié)果均基于對應(yīng)大類資產(chǎn)定價模型計算，需警惕模型失效的風(fēng)險；歷史不代表未來，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級的風(fēng)險；前期美國快速加息，而美國經(jīng)濟(jì)有一定韌性，需警惕未來美國財政刺激力度減弱疊加前期利率大幅上行的滯后沖擊；未來通脹中樞較過去10年上移，警惕美債利率長期處于高位的風(fēng)險。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)受國內(nèi)國際因素影響較多，仍需警惕國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期帶來的風(fēng)險。核心觀點丁魯明丁魯明dinglumingAC編號：S1440515020001陳韻陽chenyunyang@SAC編號：S1440520120001發(fā)布日期：2024年02月27日市場表現(xiàn)相關(guān)研究報告資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。1 6 4 4 4 4 6 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2 資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。3衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)體中，普遍存在50-60年左右的長期經(jīng)濟(jì)循環(huán)，我們稱之為康德拉季耶夫周期。該時期的特征為創(chuàng)新紅利衰減導(dǎo)致總需求降低，生產(chǎn)疲軟，消費被動支撐經(jīng)濟(jì)增長，商業(yè)活動不可避免的進(jìn)入紅海競爭之中。從中周期的維度來看，一輪康波周期內(nèi)，大致存在5-6輪8-12年的朱格拉周期。長波最核心的驅(qū)動力——創(chuàng)新漫化，以固定資產(chǎn)周期性更新的方式來完成。美國:CPI:當(dāng)月同比US-gap注：美國產(chǎn)出缺口為美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)進(jìn)行季調(diào)處理后的趨勢項進(jìn)行hp濾波處理后得到的波動項。資料來源：Wind，中信建投經(jīng)濟(jì)變遷制度變遷社會社會—政治社會—制技術(shù)變遷數(shù)據(jù)來源：Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。41782～1802年(20年)1815～1825年(10年)(戰(zhàn)爭1802-1815)1825～1836年(11年)1836～1845年(9年)1845～1866年(21年)1866～1873年(7年)1873～1883年(10年)1883～1892年(9年)1892～1913年(21年)1920～1929年(9年)(戰(zhàn)爭1913-1920)1929～1937年(8年)1937～1948年(11年)1948～1966年(18年)1966～1973年(7年)1973～1982年(9年)1982～1991年(9年)1991～2004年(13年)2004-？?資料來源：1973年以前參見雅各布·范·杜因:“創(chuàng)新隨時間的波動”,載外國經(jīng)濟(jì)學(xué)說研究會:《現(xiàn)代外國經(jīng)濟(jì)學(xué)論文選》(第10輯)[C].北京:《世界經(jīng)濟(jì)研究》,2007(7)；五輪世界經(jīng)濟(jì)長波進(jìn)入衰退期的趨勢、原因和特點分析，2011年。第五波長很少或沒有增長以儲蓄減少為代價的資料來源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。5500資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。6權(quán)益資產(chǎn)：美股不穩(wěn)定因素已在持續(xù)累積，全體A股進(jìn)入右側(cè)反彈窗口。美國：美國企業(yè)最新財報數(shù)據(jù)利潤環(huán)比下滑，當(dāng)前科技板塊基本面變化顯著弱于1990-2000年同期，美國1月財政赤字也出現(xiàn)了大幅收窄，各項數(shù)據(jù)指向美國當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)與真實微觀基本面之間已出現(xiàn)愈發(fā)擴(kuò)大的鴻溝，美國財政部的赤字政策也到了最后尾聲，美股提示回避。中國：雖然經(jīng)濟(jì)強勁上行動力仍需耐心，但A股估值水平短期已具備一定安全邊際，如若后續(xù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)或溫和回升則將對A股形成顯著正向推動。技術(shù)面上，2月6日中小市值止跌觸發(fā)買入信號，實現(xiàn)自2023年9月4日以來的首個全市場買入信號。美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國:聯(lián)邦政府財政赤字(盈余為負(fù)):滾動12個月求和0資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。700資料來源：Wind，中信建投固定收益：美債由空轉(zhuǎn)多，中債利率下行趨勢未結(jié)束。美國：此前我們美債利率模型發(fā)出利率企穩(wěn)反彈信號，10年期美債利率從3.8%反彈至4.3%。美國1月財政赤字顯著收窄，未來美國經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入下行趨勢，當(dāng)前建議翻多美債。中國：中債利率在2月初如期新低，2024年1月CPI同比-0.8地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)改善，穩(wěn)增長必要性仍然較強，貨幣寬松有望延續(xù)，中債繼續(xù)看多。美國:國債收益率:10年過去6個月美0資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。83中國:中債國債到期收益率:10年中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比1資料來源：Wind，中信建投大宗商品：通脹超預(yù)期不改金價中期上行。CRB指數(shù)：近期全球商品CRB指數(shù)超跌反彈，但全球需求回落對商品壓制尚未結(jié)束，我們的模型顯示商品距離歷史大底還有距離，當(dāng)前維持謹(jǐn)慎。黃金：美國1月CPI超預(yù)期，降息預(yù)期降溫，金價有所回調(diào)。但中期來看，延遲降息或?qū)ξ磥砻绹?jīng)濟(jì)造成更大的沖擊，降息只會遲到不會缺席。自2022年3月美聯(lián)儲首次加息至2023年7月美聯(lián)儲最后一次加息，金價收跌0.2%。歷史上，金價在加息周期中走平后，在未來降息期間會有更強勁的表現(xiàn)，而在衰退式降息里，未來美國經(jīng)濟(jì)和金融體系或出現(xiàn)一定沖擊，這些對黃金形成明確利好。86420美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價0資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。9地產(chǎn)：中國地產(chǎn)景氣度有望反彈。美國：近期美國房貸利率維持在6.6%附近，利率絕對水平仍然處于高位，預(yù)計去年10-12月利率快速下行的刺激作用結(jié)束后，未來美國地產(chǎn)景氣度仍將回落。中國：近期部分一線城市放松限購，房地產(chǎn)政策調(diào)整仍在繼續(xù)，預(yù)計中期地產(chǎn)有望逐步回暖。3中國:中債國債到期收益率:10年中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比1資料來源：Wind，中信建投權(quán)益資產(chǎn)超配超配超配美國企業(yè)最新財報數(shù)據(jù)利潤環(huán)比下滑，美國財政部的赤字政策也到了最后尾聲，美股提示回避全球需求回落對商品壓制尚未結(jié)束，模型顯示商品距離歷史大延遲降息或?qū)ξ磥砻绹?jīng)濟(jì)造成更大的沖擊，降息只會遲到不會缺席，黃金看漲資料來源：中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2024年1月，大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：商品>股票>利率債，發(fā)達(dá)>新興。貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>能源>工業(yè)金屬貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬>能源貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>能源>工業(yè)金屬貴金屬>工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬>能源貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬>能源貴金屬>工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品貴金屬>工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品資料來源：Wind，中信建投全球經(jīng)濟(jì)基本面：全球PMI回升。2024年1月全球制造業(yè)PMI較前值回升1個百分點；美國ISM制造業(yè)PMI從47.1上升至49.1；財新中國制造業(yè)PMI持平于50.8。全球通脹：普遍回落。美國1月CPI同比增長3.1%，預(yù)期2.9%，前值3.4%；核心CPI同比3.9%，預(yù)期3.7%，前值3.9%。歐元區(qū)1月CPI同比增長2.8%，預(yù)期2.8%，前值2.9%；核心CPI同中國1月CPI同比-0.8%，前值-0.3%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.4%，前值0.6%；PPI同比-2.5%，前值-2.7%。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投99887766554433CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比資料來源：，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。432102.520.50-0.5-1.5-2.5圖表23：美國通脹預(yù)期432102.520.50-0.5-1.5-2.5美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)美國:密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化6543210資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投四、全球經(jīng)濟(jì)跟蹤與展望6543210資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。3210圖表27：UST期限利差與美國ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)321010美國:國債收益率:2年:-美國:國債收益率:10年:月:+36月VIX(右軸)0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投↑↑53.450.552.7↑50.747.949.4↑52.551.450.8↓-3.93.94 ↑69.761.3零售和食品服務(wù)銷售額↓2.03.73.9 ↑↑資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。美國:失業(yè)率:季調(diào)3311美國:離職率:非農(nóng):總計:季調(diào):+9月美國:亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù):3個月移動平均87654321資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表32：1月四大央行資產(chǎn)負(fù)債表小幅擴(kuò)張資料來源：，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2024年1月官方制造業(yè)PMI為49.2，前值49；1月官方非制造業(yè)PMI為50.7，前值50.4。資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2018-032019-032020-032021-032022-032023-2023-082023-092023-102023-112023-12資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投美國方面，2023年12月房地產(chǎn)市場體現(xiàn)為量價齊跌的特點，2024年2月NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)從44回升至48。在去年底美聯(lián)儲釋放降息信號后，房貸利率下行，美國房地產(chǎn)景氣度出現(xiàn)階段性回升。圖表37：12月美國成屋量價齊跌美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)美國:成屋銷售:中位價美國:成屋銷售:庫存:同比美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市:同比(右軸)0資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。圖表39：房地產(chǎn)投資累計增速回落房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比中債國債到期收益率:10年:月(右軸，逆序)23455房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表41：全國房價同比增速回升圖百城住宅價格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價格指數(shù):三線城市:同比商品房成交套數(shù):一線城市:同比商品房成交套數(shù):二線城市:同比商品房成交套數(shù):三線城市:同比資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù):-花旗十國集團(tuán)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)美元指數(shù)05076資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投澳大利亞:澳元兌日元2019-082020-082021-08資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。風(fēng)險分析本報告的結(jié)果均基于對應(yīng)大類資產(chǎn)定價模型計算，需警惕模型失效的風(fēng)險；歷史不代表未來，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險；模型結(jié)果僅為研究參考，不構(gòu)成投資建議；當(dāng)前海外地區(qū)沖突仍未結(jié)束，仍需警惕局部地區(qū)沖突大規(guī)模升級的風(fēng)險；前期美國快速加息，而美國經(jīng)濟(jì)有一定韌性，需警惕未來美國財政刺激力度減弱疊加前期利率大幅上行的滯后沖擊；未來通脹中樞較過去10年上移，警惕美債利率長期處于高位的風(fēng)險。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)受國內(nèi)國際因素影響較多，仍需警惕國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期帶來的風(fēng)險。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。丁魯明：同濟(jì)大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，中國準(zhǔn)精算師，現(xiàn)任中信建投證券研究發(fā)展部執(zhí)行總經(jīng)理，金融工程團(tuán)隊、大類資產(chǎn)配置與基金研究團(tuán)隊首席分析師，中信建投證券基金投顧業(yè)務(wù)決策委員會成員。具備14年證券從業(yè)經(jīng)歷，繼承并深入研究經(jīng)濟(jì)經(jīng)典長波體系中的康波周期理論并積極應(yīng)用于實務(wù)。多次榮獲團(tuán)隊榮譽：新財富最佳分析師2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析師2009第1、2013第1等；Wind金牌分析師2018年第2、2019年第2等。陳韻陽：上海財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，6年賣方研究經(jīng)驗，