華利集團(tuán) 運(yùn)動(dòng)鞋制造勁旅擴(kuò)張步伐可期

運(yùn)動(dòng)鞋制造勁旅，擴(kuò)張步伐可期公司深度分析買(mǎi)入-A首次評(píng)級(jí)股價(jià)表現(xiàn)華利集團(tuán)滬深30011%-9%-19%-29%2023-022023-062023-102024-02銷(xiāo)售，主要客戶(hù)以全球知名運(yùn)動(dòng)品牌為主，包括Nike、VF、Puma、成本提高盈利能力符合華利利益，提高效率節(jié)能減排符合品牌方利公司深度分析/華利集團(tuán)每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)9.364.4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，國(guó)投證券研究中心預(yù)測(cè)公司深度分析/華利集團(tuán) 5 5 5 6 8 83.2.主流運(yùn)動(dòng)品牌庫(kù)存表現(xiàn)仍有承壓，頭部企業(yè)去 9 10 144.1.立足越南清化，勞動(dòng)力充足且成本更具優(yōu)勢(shì) 144.2.客戶(hù)結(jié)構(gòu)合理，深耕耐克同時(shí)促成新興客戶(hù)合作 17 18 205.1.盈利水平穩(wěn)中向好，同行對(duì)比表現(xiàn)突出 20 23 24 24 24 26 27 29 29 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 9 9 10 10 11 11 12 13 13 14 15 15 16 17 18 19 19 19 20 20 20 21 21 21 22 22 22 23 23 23 23 24 24 25 25 25 26 26 27 16 17 28 29表5：華利集團(tuán)FCFEDCF模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值（ 30 30 30公司深度分析/華利集團(tuán)耐克傾斜。而從耐克業(yè)務(wù)收入占比更高的同行產(chǎn)品均價(jià)比較看，華利的均價(jià)存在明顯差距，不僅更受品牌商青睞，盈利能力亦更有保障。華利集團(tuán)生產(chǎn)基地控制為盈利能力重要體現(xiàn)的制鞋行業(yè)中建立高壁壘。另外，品牌將利好華利集團(tuán)的訂單表現(xiàn)。在公司質(zhì)地優(yōu)良，訂單存在修復(fù)預(yù)期的背們建議關(guān)注華利集團(tuán)的左側(cè)布局機(jī)會(huì)。我們對(duì)華利集團(tuán)從收入-銷(xiāo)量均價(jià)-毛利率-凈利潤(rùn)進(jìn)行逐一詳細(xì)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)過(guò)程具備完整邏們差別性地利用匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)均價(jià)走勢(shì)，并由此得到銷(xiāo)量預(yù)公司深度分析/華利集團(tuán)2.華利集團(tuán)：運(yùn)動(dòng)鞋制造全球領(lǐng)先企業(yè)日在深交所上市。公司從事運(yùn)動(dòng)鞋履的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包含運(yùn)動(dòng)休閑鞋、利是運(yùn)動(dòng)品牌巨頭耐克的鞋類(lèi)主要供應(yīng)商之一，在耐克的鞋類(lèi)供應(yīng)鏈中以生產(chǎn)人員規(guī)模計(jì)，資料來(lái)源：華利集團(tuán)2022年社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心屬地益增長(zhǎng)需求，華利目前積極推進(jìn)印尼新工廠的建設(shè)，根據(jù)公司對(duì)外披2017201820192資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心90%2017201820192資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)50昇峰企業(yè)萬(wàn)志企業(yè)忠裕企業(yè)耀錦企業(yè)智尚有限社會(huì)公眾股中山?jīng)啮?0昇峰企業(yè)萬(wàn)志企業(yè)忠裕企業(yè)耀錦企業(yè)智尚有限社會(huì)公眾股中山?jīng)啮愀壑醒虢Y(jié)算其他機(jī)構(gòu)香港俊耀40%10%20%15%15%8.73%84.85%2.63%0.45%3.34%要與每一時(shí)期的產(chǎn)量規(guī)模相匹配，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能最資料來(lái)源：華利集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心33資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)投證券研究中心資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心資料來(lái)源：公司招股說(shuō)董事長(zhǎng)子女張志邦、張文馨與張育維共持有42.4%的股周美月張志邦張文馨周美月張志邦張文馨張育維100%100%100%100%100%100%100%100%100%華利集團(tuán)華利集團(tuán)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，國(guó)投證券公司深度分析/華利集團(tuán)3.運(yùn)動(dòng)鞋景氣度更佳，代工企業(yè)集中度有望不斷提高3.1.運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率不斷提高，耐克庫(kù)存壓力回落400資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)投證券研究中心4000資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)投證券研究中心其中運(yùn)動(dòng)鞋表現(xiàn)更為優(yōu)秀。而從過(guò)往數(shù)年的歷史數(shù)據(jù)看，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)呈現(xiàn)了“多漲少跌”的規(guī)律，即當(dāng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模整體增長(zhǎng)時(shí)，運(yùn)動(dòng)鞋服增縮得更少，規(guī)律仍有效。因此我們相信，當(dāng)鞋服市場(chǎng)恢復(fù)4000資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)投證券研究中心圖15.全球前九大運(yùn)動(dòng)鞋服公司市占率（*）86420資料來(lái)源：Euromonitor，國(guó)投證券研究中心3.2.主流運(yùn)動(dòng)品牌庫(kù)存表現(xiàn)仍有承壓，頭部企業(yè)去庫(kù)存節(jié)奏更優(yōu)縮，下半年擴(kuò)張的形態(tài)。鞋店2022H2零售公司深度分析/華利集團(tuán)資料來(lái)源：美國(guó)商務(wù)部普查局，國(guó)投證券研究中心銷(xiāo)比上升的情況。值得注意的是，庫(kù)銷(xiāo)比情況是統(tǒng)計(jì)品牌整體，耐克鞋類(lèi)銷(xiāo)售今年以來(lái)NIKEAdidasLululemonVFUADeckers資料來(lái)源：華利集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)投證券研究中心資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心而對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋制造商而言，由于各大品牌商在其產(chǎn)品的材料上或有獨(dú)牌商會(huì)指定原材料供應(yīng)商，商定價(jià)格后讓制造商采購(gòu)。因此，在原材原材料采購(gòu)上不具備主動(dòng)權(quán)，成本管控空間小。更是率先完成在東南亞的產(chǎn)業(yè)鏈布局。以行業(yè)龍頭耐克為例至18%。中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈占比萎縮以及東南亞產(chǎn)業(yè)鏈占比提升，運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)鏈的興起，主要因?yàn)槠髽I(yè)在越南或印尼進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈布局。90%80%70%60%50%40%30%20%資料來(lái)源：葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)資料來(lái)源：華利集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心資料來(lái)源：華利集團(tuán)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心然而，除了積極運(yùn)用環(huán)保材料外，品牌方對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)環(huán)在其社會(huì)責(zé)任報(bào)告中提出了可量化的2025年目標(biāo)，包括減料回收比率、減少印染過(guò)程的用水量等。品牌方對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)公司深度分析/華利集團(tuán)資料來(lái)源：耐克社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心4.華利集團(tuán)：成本把控更具優(yōu)勢(shì)，客戶(hù)深耕外拓兩不誤4.1.立足越南清化，勞動(dòng)力充足且成本更具優(yōu)勢(shì)團(tuán)鞋履制造業(yè)務(wù)，專(zhuān)注運(yùn)動(dòng)鞋代工業(yè)務(wù)并不斷在東南亞投資產(chǎn)線(xiàn)計(jì)中心在廣東中山、生產(chǎn)制造集中在以越南為主的東南亞等地公司深度分析/華利集團(tuán)資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心廠基本信息進(jìn)行匯總，發(fā)現(xiàn)華利集團(tuán)的生產(chǎn)基地基本0資料來(lái)源：越南統(tǒng)計(jì)局，國(guó)投證券研究中心僅次于胡志明市和河內(nèi)。因此，清化省薪資偏低，同時(shí)勞動(dòng)力400048%46%44%42%資料來(lái)源：越南統(tǒng)計(jì)局，國(guó)投證券研究中心20%。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露的2019年表1：華利集團(tuán)越南子公司稅率情況越南子公司名稱(chēng)越南子公司名稱(chēng)稅率Aug-19Jun-10Oct-14Jan-10Jan-15Jun-10Jul-14Sep-10Sep-14資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心表2：華利集團(tuán)納稅主體稅率情況4.2.客戶(hù)結(jié)構(gòu)合理，深耕耐克同時(shí)促成新興客戶(hù)合作戶(hù)結(jié)構(gòu)上相較同行更為均衡，已形成以耐克作為主要40%資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋為主，均價(jià)相對(duì)而言更高。針對(duì)第二點(diǎn)華利在服務(wù)耐克基礎(chǔ)上還有服務(wù)其他主流品牌，對(duì)比下來(lái)鞋客戶(hù)在終端均價(jià)上會(huì)比華利的更高，帶動(dòng)的運(yùn)動(dòng)鞋均量產(chǎn)出貨，將有望帶動(dòng)華利集團(tuán)的產(chǎn)品均資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心4.3.生產(chǎn)效率更高，能耗表現(xiàn)更佳，生產(chǎn)更為環(huán)保使產(chǎn)品品質(zhì)、勞動(dòng)力數(shù)量、生產(chǎn)效率都有不同程度的提升。根據(jù)華利集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)介紹，上有較大幅度的提高。年華利無(wú)論在人均產(chǎn)量還是人均產(chǎn)值上均明顯新冠疫情停工的影響，華利大部分產(chǎn)能集中在公司深度分析/華利集團(tuán)0資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心的核心壁壘之一。我們根據(jù)各家企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)家企業(yè)生產(chǎn)每雙鞋的平均用電量進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)華4.0資料來(lái)源：各公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心華利在廢棄物再利用率方面處于豐泰和裕元之40%資料來(lái)源：各公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán) 40% 40%5.財(cái)務(wù)分析5.1.盈利水平穩(wěn)中向好，同行對(duì)比表現(xiàn)突出資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心 資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心華利毛利率相比同行更優(yōu)秀。近年來(lái)，華利的毛利率表現(xiàn)優(yōu)于裕元與豐泰，2022年毛利率公司深度分析/華利集團(tuán)圖35.同行及華利毛利率（*）資料來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)投證券研究中心導(dǎo)致毛利率相對(duì)較低。公司的以運(yùn)動(dòng)休閑鞋為主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為高毛利率提供有利條件。圖36.華利各產(chǎn)品占運(yùn)動(dòng)鞋營(yíng)業(yè)收入比重圖37.華利集團(tuán)各類(lèi)產(chǎn)品毛利率40%資料來(lái)源：Wind,國(guó)投證券研究中心40%資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào),華利集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū),國(guó)投證券研究中心率變化的主要因素。華利集團(tuán)的成本構(gòu)成中以原材料公司深度分析/華利集團(tuán)—皮革PPI華利單雙生產(chǎn)成本YoY（%，右軸）資料來(lái)源：華利集團(tuán)季報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)優(yōu)勢(shì)，主要因?yàn)槿A利的管理人員規(guī)模占比相對(duì)較小。根銷(xiāo)售費(fèi)用率____管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)圖41.管理人員占總員工規(guī)模占比（*）8%6%4%資料來(lái)源：各公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國(guó)投證券研究中心5.2.公司營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定所上升所致。從庫(kù)存表現(xiàn)看，華利近年來(lái)庫(kù)存周轉(zhuǎn)率不斷提高，在同行比較同處中等水平。864200資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心 864200資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心95%90%資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)5.3.公司現(xiàn)金流水平良好要原因?yàn)槿ツ晖谑盏缴鲜心技Y金且今年需0資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào)，國(guó)投證券研究中心96%92%資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào)，國(guó)投證券研究中心2）通過(guò)預(yù)測(cè)耐克業(yè)務(wù)線(xiàn)的收入占華利集團(tuán)總收入占比，以及利用上條的耐克業(yè)務(wù)線(xiàn)收入預(yù)億美元，YoY+1%，毛利率44.6%,公司深度分析/華利集團(tuán)6）根據(jù)耐克管理層指引，庫(kù)存水平已降至將為正常水平，因此我們認(rèn)為耐克訂單將恢復(fù)正0資料來(lái)源：耐克季報(bào)，國(guó)投證券研究中心，耐克財(cái)年截止日為5月31日4000資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào)，國(guó)投證券研究中心，以自然年統(tǒng)計(jì)40%資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)6.2.量?jī)r(jià)分拆：匯率影響均價(jià)短期走勢(shì)，銷(xiāo)量有望企穩(wěn)回升度較大，華利集團(tuán)產(chǎn)品均價(jià)達(dá)到歷史高位人民幣113元，隨著2023Q4人民幣匯率回升至人民幣兌美元華利產(chǎn)品均價(jià)（元，右軸）5.55.2資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào)，Wind，國(guó)投證券研究中心硫化鞋為主，逐步向如慢跑鞋為代表的專(zhuān)業(yè)化鞋品轉(zhuǎn)變。由于專(zhuān)業(yè)化鞋品均價(jià)更高，華利也86420資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào)，國(guó)投證券研究中心預(yù)測(cè)公司深度分析/華利集團(tuán)資料來(lái)源：華利集團(tuán)季報(bào)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)年毛利率為27.3%，YoY+1.9pct。以同樣方法估算，我們預(yù)計(jì)202公司深度分析/華利集團(tuán)表3：華利集團(tuán)收入分拆YoY%-2%-19%-17%77789989291919293VFYoY-13%-7%VF-11%-2%9%VF9%9%93資料來(lái)源：華利集團(tuán)年報(bào)，國(guó)投證券研究中心公司深度分析/華利集團(tuán)1.9/2.0/2.2億雙；產(chǎn)品均價(jià)預(yù)計(jì)為人民幣106元/107元/109元；毛利率預(yù)計(jì)為2）費(fèi)用方面，公司各項(xiàng)費(fèi)用從規(guī)模角度看保持平穩(wěn)，并未跟隨產(chǎn)能擴(kuò)張而出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，表4：華利集團(tuán)財(cái)務(wù)概況每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)股息收益率資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心與大客戶(hù)耐克的合作持續(xù)深化，耐克供應(yīng)鏈中的份額有望不斷提高，此階段給予公司增應(yīng)每股價(jià)格為100.7元。此預(yù)估并未考慮公司未來(lái)開(kāi)拓新公司深度分析/華利集團(tuán)表5：華利集團(tuán)FCFEDCF模型中的關(guān)鍵假設(shè)及估值（20240223）WACC資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心表6：華利集團(tuán)FCFEDCF模型權(quán)益價(jià)值敏感性分析（單位：元）4%資料來(lái)源：Wind，國(guó)投證券研究中心表7：可比公司估值一覽（20240223）公司名稱(chēng)裕元集團(tuán)健盛集團(tuán)57.04資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)投證券研究中心預(yù)測(cè)。港股及臺(tái)股預(yù)測(cè)來(lái)源于Bloomberg一直預(yù)期，健盛集團(tuán)預(yù)測(cè)來(lái)自于Wind一致預(yù)期，華利集團(tuán)預(yù)測(cè)來(lái)自國(guó)投證券研究中心預(yù)測(cè)業(yè)，且均有在越南布局產(chǎn)能，業(yè)務(wù)模式也與華利公司深度分析/華利集團(tuán)公司主要客戶(hù)為全球知名的運(yùn)動(dòng)休閑品牌，銷(xiāo)售遍及全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、主要進(jìn)口國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化或消費(fèi)需求轉(zhuǎn)弱、進(jìn)出口國(guó)的貿(mào)易政策發(fā)生重大變化，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司通過(guò)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略，充分利用了全球資源優(yōu)勢(shì)。但跨國(guó)經(jīng)營(yíng)府、顧問(wèn)等保持密切溝通，關(guān)注當(dāng)?shù)胤?、政策和風(fēng)俗習(xí)慣至越南，越南的勞動(dòng)力成本不斷上升。如果公司不能有效應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上升帶來(lái)的挑戰(zhàn)，合理規(guī)劃和布局，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)獲利產(chǎn)生不利影響。公司通宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致的假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)公司深度分析/華利集團(tuán)利潤(rùn)表研發(fā)費(fèi)用--加:公允價(jià)值變動(dòng)收益 - --4,104.84,030.94,620.1加:營(yíng)業(yè)外凈收支-17.3-14.8--4,090.04,030.94,620.1 414648474,408.14,620.3應(yīng)收帳款3,668.2應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)45應(yīng)收票據(jù)----49454540413,161.6投資資本周轉(zhuǎn)天數(shù)------------4.84.64.64.64,328.8在建工程944.2研發(fā)費(fèi)用率短期債務(wù)-應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)----4,126.1- -股東權(quán)益加:折舊和攤銷(xiāo) -公允價(jià)值變動(dòng)損失 -4.4------4,8