2024年保險養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2024年保險和養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告目錄一、養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展動因 41、人口老齡化加速 42、現(xiàn)有投資渠道收益率低 73、保險資金與養(yǎng)老地產(chǎn)的契合 84、監(jiān)管政策的放開 9二、養(yǎng)老地產(chǎn)運營的國際經(jīng)驗 101、養(yǎng)老地產(chǎn)盈利模式 102、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展相對成熟 123、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗 14（1）按需求開發(fā)不同類型的老年住宅模式 14（2）政府對養(yǎng)老地產(chǎn)進行有效規(guī)范 14（3）運作模式靈活性較強 15（4）“以房養(yǎng)老”模式發(fā)展成熟 15（5）養(yǎng)老咨詢業(yè)發(fā)達 16（6）體現(xiàn)人性化設(shè)計理念 164、美國太陽城案例分析 165、日本養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗 19三、壽險公司已成為中國養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)主力 211、泰康人壽的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進程領(lǐng)先同業(yè) 212、多家保險公司積極參與養(yǎng)老地產(chǎn) 243、養(yǎng)老地產(chǎn)市場保險公司競爭特點 25（1）進程各異 26（2）大手筆全國擴張 27（3）分布在城市邊緣 27（4）針對高端需 27（5）只租不售 27四、看好保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn) 281、保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)所面臨的問題與解決之道 28（1）政策支持對于養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展極為重要 28（2）養(yǎng)老意識的轉(zhuǎn)變可能需要較長時間，短期關(guān)注高端需求 29（3）保險業(yè)用于建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)的土地價格較低，成本壓力小 31（4）保險產(chǎn)品“預(yù)銷售”，實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期匹配 32（5）房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)的競爭中并不占據(jù)優(yōu)勢 332、預(yù)計將帶來超過五千億保費、提升投資收益率225BPs 343、風(fēng)險因素 37一、養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展動因養(yǎng)老地產(chǎn)主要是指針對老年人身心特征和生活模式而專門設(shè)計的居住建筑。養(yǎng)老地產(chǎn)的建筑產(chǎn)品開發(fā)接近于高端住宅產(chǎn)品，創(chuàng)新核心在于適老化設(shè)計。養(yǎng)老地產(chǎn)主要的產(chǎn)品形態(tài)包括：1）保險資金推出的升級版的養(yǎng)老機構(gòu)，把養(yǎng)老地產(chǎn)視做商業(yè)地產(chǎn)項目長期經(jīng)營；2）開發(fā)商推出的養(yǎng)老地產(chǎn)項目。1、人口老齡化加速截止2023年底，中國65歲以上的老齡人口數(shù)為3.27億，占總?cè)丝诘谋壤s為9.4%。同期，歐洲和美國的老齡人口數(shù)分別為1.19億和0.40億，這意味著中國的老齡人口數(shù)已超過整個歐洲，是美國的3倍。注：老齡化社會：60歲老人占總?cè)丝诒壤^10%或65歲老人占比超過7%；老年型社會：60歲老人占總?cè)丝诒壤^18%或65歲老人占比超過14%.老齡化進程是指一個國家從老齡化社會向老年型社會轉(zhuǎn)變的時期。我國老齡化進程大約始于2001年，將完成于2027年，用時約26年，遠遠短于發(fā)達國家，是人類歷史上速度最快的老齡化進程。根據(jù)北京市民政部“9064”養(yǎng)老服務(wù)格局，計劃到2022年，90%老人居家養(yǎng)老，6%社區(qū)養(yǎng)老，4%在養(yǎng)老機構(gòu)養(yǎng)老，其中4%的機構(gòu)養(yǎng)老比例是來自國際經(jīng)驗。但是，根據(jù)北京市政協(xié)對4000多名市民的調(diào)查顯示，希望將來入住養(yǎng)老機構(gòu)的占參與調(diào)查總數(shù)的24.5%，遠遠高于政府所預(yù)期的4%,相當(dāng)多的人渴望擁有一個獨立、舒適、高質(zhì)量的晚年生活。截止至2023年底，全國各類養(yǎng)老機構(gòu)約為4萬家，床位390萬張。根據(jù)民政部的規(guī)劃，要力爭2016年底每千名老人擁有的養(yǎng)老床位數(shù)達到24張。2016年，我國60歲以上的老年人的數(shù)量將達到2.15億，要達到民政部的數(shù)量要求就是516萬張床位，還要增長126萬張。從床位建設(shè)投入上來看，東部、中部、西部建設(shè)一張床位的投入分別是30-50萬元，20-35萬元，8-20萬元，按照20萬元一張的床位建設(shè)費來計算，也還要投進2520億元，一年要將近1300億元。如果再考慮到養(yǎng)老機構(gòu)中的其余配套設(shè)施、護理人員、老年人消費等延伸領(lǐng)域，整個中國養(yǎng)老市場的規(guī)模至少在2.5萬億元以上。中國社科院所公布的測算數(shù)據(jù)，到2030年，我國養(yǎng)老市場的商機有望增至13萬億元。2、現(xiàn)有投資渠道收益率低一直以來，中國保險公司投資渠道主要集中在銀行存款、債券和股票。到2023年底，保險資金運用余額為6.85萬億。其中銀行存款2.3萬億，各類債券3.06萬億，股票和基金8080億元，長期股權(quán)投資2151億元，投資性不動產(chǎn)362億元，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃3240億元。由于我國的保險資金運用過度地集中于銀行存款、債券投資等收益率較低的渠道，近期又趕上股市的低點，2023年，保險行業(yè)實現(xiàn)投資收益2085億元，投資收益率3.39%，為近年來的低點。由于股市波幅較大，債市乏善可陳，近7萬億保險資金需要尋找更為穩(wěn)定的投資方向。3、保險資金與養(yǎng)老地產(chǎn)的契合保險資金投資注重安全性和穩(wěn)定性，其投資收益應(yīng)能平滑周期波動。而股票投資收益率波動較大，保險機構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇具有均衡穩(wěn)定的投資收益的渠道才能有效抵御經(jīng)濟周期和資本市場波動給公司經(jīng)營帶來的風(fēng)險。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有需求剛性、與資本市場關(guān)聯(lián)度較低、收益均衡穩(wěn)定等特征，因而投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)可有效提高保險機構(gòu)資產(chǎn)負債匹配水平。投資養(yǎng)老地產(chǎn)的回收期長，與保險公司可運用的中長期資金具有良好的匹配性。養(yǎng)老地產(chǎn)初期建設(shè)和中期運營的投資規(guī)模很大，投資回收期可長達10-15年，經(jīng)濟實力不強或沒有外部金融工具支持的投資者很難進入這一領(lǐng)域，而保險公司目前擁有6.85萬億元的可用資金，其中約有80%是壽險資金，壽險資金中約一半是20年以上的長期資金，四分之一是5-20年的中期資金，與養(yǎng)老地產(chǎn)的投資回收周期十分匹配。保險公司具有廣泛的客戶資源。保險資金很大部分來自養(yǎng)老保險等保障類險種，投資養(yǎng)老地產(chǎn)能與相關(guān)保險險種提供的服務(wù)相結(jié)合，直接服務(wù)于被保險人。4、監(jiān)管政策的放開2021年9月，保監(jiān)會出臺《保險資金運用管理暫行辦法》和《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》，對保險資金投資不動產(chǎn)領(lǐng)域作出更細化規(guī)定。2023年7月，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，明確了保障房建設(shè)和養(yǎng)老項目有關(guān)事項，進一步降低了保險企業(yè)投資門檻，允許保險資金采用多種投資方式，支持國家重大民生和發(fā)展工程。二、養(yǎng)老地產(chǎn)運營的國際經(jīng)驗1、養(yǎng)老地產(chǎn)盈利模式發(fā)達國家典型的養(yǎng)老社區(qū)運作中，一般先由發(fā)起人設(shè)立私募基金，并由發(fā)起人成立管理公司管理該基金。管理公司根據(jù)行業(yè)特點、區(qū)域優(yōu)勢、管理經(jīng)驗等引進運營合作伙伴作為戰(zhàn)略投資者，和基金成立項目公司負責(zé)養(yǎng)老項目的投資、開發(fā)、運營和管理。美國保險機構(gòu)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)主要通過投資房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）和運營商的方式擁有養(yǎng)老地產(chǎn)。REITs創(chuàng)立于1960年，它將眾多投資者資金集合在一起，由專門管理機構(gòu)操作，獨立的機構(gòu)監(jiān)管，專營商業(yè)房地產(chǎn)投資，所得收益由出資者按投資比例進行分配。大多數(shù)REITs公司成立于上世紀的70-80年代，80-90%的物業(yè)是自有的，其余物業(yè)通過與運營商或其他投資人合作發(fā)起的私募基金平臺擁有。美國養(yǎng)老地產(chǎn)的盈利來源主要有五個方面：開發(fā)收入、租金收入、服務(wù)收入、管理收入和增值收入。最主要的收入來源是開發(fā)收入和租金收入，即通過銷售或者出租的方式獲得回報。此外，開發(fā)商還通過提供各類服務(wù)和輸出管理獲得服務(wù)收入和管理收入，通過開發(fā)并經(jīng)營物業(yè)使物業(yè)本身價值得到提升。過去5年（2006-2021年）美國養(yǎng)老地產(chǎn)REITs公司的股東回報率（紅利收益+資本利得）為11.64%。美國不同的REITs型投資商有著各自的投資經(jīng)營戰(zhàn)略，有些采用純出租模式，有些采用“出租+委托經(jīng)營”模式，有些通過與運營商組建合資公司來管理旗下物業(yè)，還有些采用多元投資模式的平衡。不同投資模式下，REITs公司的業(yè)績表現(xiàn)也不盡相同，一般來說，出租比例高的公司，經(jīng)營風(fēng)險低，相應(yīng)的，債務(wù)融資成本也低，但由于放棄了經(jīng)營收益而使凈經(jīng)營現(xiàn)金的投資回報率維持在10%左右；與之相對，委托經(jīng)營比例高的公司，經(jīng)營風(fēng)險略高，債務(wù)融資成本上升，但對經(jīng)營剩余收益的分享提高了回報率，優(yōu)秀公司的凈經(jīng)營現(xiàn)金回報率可以達到20%水平。2、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展相對成熟美國在上個世紀下半葉進入老齡化進程，1960-1980年期間美國65歲以上人口占比迅速由9.19%提升至11.28%，2021年，這一比例是12.97%。人口老齡化推動了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1967年美國千名老人床位數(shù)是29張，與我國當(dāng)前水平類似。1986年這一數(shù)字達到了48.5張，2008年更達到了79.9張。根據(jù)公開資料顯示，各類上市的養(yǎng)老社區(qū)共19家，資產(chǎn)總額達到400億美元，凈資產(chǎn)額為200美元億左右。根據(jù)美國養(yǎng)老社區(qū)上市公司2008年年報，美國上市養(yǎng)老社區(qū)的總收入為148.5億美元，凈利潤達到18.68億美元，行業(yè)的ROA是10.45%。3、美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗（1）按需求開發(fā)不同類型的老年住宅模式與國內(nèi)養(yǎng)老市場普遍集中于低端養(yǎng)老市場相比，美國養(yǎng)老市場發(fā)展較為均衡，按照老年人不同層次的需求開發(fā)了不同類型的老年住宅模式。（2）政府對養(yǎng)老地產(chǎn)進行有效規(guī)范美國的養(yǎng)老社區(qū)的建立需要獲取政府頒發(fā)的專業(yè)經(jīng)營牌照，同時，政府還建立了一套資質(zhì)評估系統(tǒng)，對養(yǎng)老社區(qū)的建筑設(shè)施、衛(wèi)生條件、服務(wù)水平、管理能力等進行有效評估。注：2022年年底，《北京市“十四五”時期老齡事業(yè)發(fā)展規(guī)劃》出爐，根據(jù)設(shè)想，該市鼓勵商業(yè)保險企業(yè)、商業(yè)銀行或住房公積金管理部門建立公益性中介機構(gòu)，開展“住房反向抵押貸款”試點業(yè)務(wù)。同時期，中信銀行也率先推出了此項業(yè)務(wù)。（3）運作模式靈活性較強美國的養(yǎng)老社區(qū)項目多為基金模式運作，其中很多為上市公司，在上市前先發(fā)起設(shè)立私募基金并由發(fā)起人成立管理公司管理該基金。在運作初期，分別與健康、醫(yī)療等機構(gòu)合資成立運營公司，打造綜合養(yǎng)老服務(wù)的集團公司，并最終通過整合進行整體上市。（4）“以房養(yǎng)老”模式發(fā)展成熟“以房養(yǎng)老”：老人可以將自己的產(chǎn)權(quán)房抵押給銀行、保險公司等金融機構(gòu)，定期獲得一定數(shù)額養(yǎng)老金或者接受老年公寓服務(wù)。房主去世后，該房產(chǎn)出售用于歸還貸款。美國議會在2005年通過了贊成法案，由住房及城市發(fā)展部具體負責(zé)制定實施細則并進行審批和管理。（5）養(yǎng)老咨詢業(yè)發(fā)達國家養(yǎng)老政策提供咨詢。企、事業(yè)的各類養(yǎng)老項目、工程提供硬件和軟件方面(項目發(fā)展建設(shè)、市場開拓、管理經(jīng)營、經(jīng)濟效益等)提供咨詢。社區(qū)、家庭、個人養(yǎng)老服務(wù)需求(服務(wù)項目、質(zhì)量控制、個案管理、居住環(huán)境改善、心理衛(wèi)生保健等)提供咨詢。（6）體現(xiàn)人性化設(shè)計理念在老年住宅的設(shè)計和建造等方面，充分考慮到了老年人的生理及心理特點，既方便其使用，又不至于使其感到孤獨和無用。4、美國太陽城案例分析太陽城養(yǎng)老社區(qū)是目前全世界運作最成功的養(yǎng)老社區(qū)之一，該項目的所有者是DelWebb公司，后者于2001年被美國四大房產(chǎn)公司之一的PulteHome公司并購。1959年，DelWebb公司開始建造社區(qū)，首先建立一個商業(yè)中心，然后是高爾夫球場以及一個娛樂中心，同時建立了一些僅供55歲以上退休老人居住的樣品房。DelWebb公司將娛樂設(shè)施、高爾夫球場、商業(yè)設(shè)施作為太陽城發(fā)展的關(guān)鍵。1960年，DelWebb公司開始建造太陽城，公司原本計劃前三年銷售1700套住宅，但到了1960年底2000套房子銷售一空。經(jīng)過20年的發(fā)展，太陽城基本建成。由于越來越多的退休人員到太陽城居住，80年代后期，DelWebb公司開始建造SunCityWest，在90年代后半葉開始建造SunCityGrand，在21世紀第一個十年的前期開始建造SunCityFestival。太陽城現(xiàn)有來自全美及世界各地的居民16萬人，且一直處于持續(xù)增長的態(tài)勢。太陽城的收入來源主要是公寓出租收益及配套設(shè)施的使用收益。每年會所收益224萬美元，高爾夫球會費900萬美元，合計超過千萬美元，相當(dāng)于賣掉50多套別墅。此外這兩種設(shè)施還向公眾公開經(jīng)營，這部分收入還未計入。太陽城成功的原因主要包括：地理位置好。太陽城位于鳳凰城西北20公里處，全年平均有312天能夠接受到日照，在太陽城建設(shè)之前，就有很多美國寒帶的老年農(nóng)民冬季來此度假。開發(fā)成本低。開發(fā)之前，太陽城是一片半沙漠的棉田，土地非常便宜，降低了綜合開發(fā)成本。現(xiàn)在，連體別墅中的一套住宅價位從9萬美元到20萬美元不等，并且還可以選擇全部、部分或不需公共維護保養(yǎng)的住宅。分階段開發(fā)的方式。太陽城的配套設(shè)施分階段建設(shè)，避免了資金浪費，又保持了良好的開發(fā)節(jié)奏，同時降低了運營風(fēng)險。大量的休閑設(shè)施和完善的配套設(shè)施。太陽城有大量的生活設(shè)施，包括娛樂中心，圖書館，美術(shù)館，音樂廳，高爾夫球場，商業(yè)中心等。周邊的配套設(shè)施有公園、湖泊、博物館、機場、醫(yī)院、教育機構(gòu)、金融機構(gòu)、政府機構(gòu)等。配套設(shè)施管理的社會化。在開發(fā)完畢前，整個社區(qū)就得到了統(tǒng)一化管理，既保證了社區(qū)服務(wù)的專業(yè)水平，實現(xiàn)品牌效益，又使社區(qū)得到了可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)利潤最大化。專業(yè)的老年人社區(qū)。這里的居民必須是55歲以上的老人，18歲以下的陪同人士一年居住天數(shù)不能超過30天，服務(wù)老年人的年輕人需居住在太陽城周圍。建筑規(guī)劃完全按老年人的需求設(shè)計，如以低層建筑為主，完全無障礙設(shè)計。積極活躍的生活方式。太陽城中很多老年人義務(wù)參與各項社區(qū)管理，積極投入各種活動，如維持治安、護理其它老年人等。品牌連鎖的經(jīng)營模式。在太陽城模式成熟之后，將這種開發(fā)模式有選擇性地應(yīng)用在其它城市，并沿用太陽城的名稱，以利于品牌建立。此外，20世紀60年代末，美國開始老齡化進程，美國老年人的獨立性意識很強，太陽城的建設(shè)正好契合了當(dāng)時的時代背景。5、日本養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗日本是世界上人口老齡化最嚴重的國家之一，2021年，該國65歲以上人口占比23%。在日本，傳統(tǒng)的居家養(yǎng)老已經(jīng)難以適應(yīng)社會發(fā)展的新形勢。主要因為：年輕人有財力而無經(jīng)歷照顧家中的老人；年輕人的思想和觀念與老人傳統(tǒng)的行為方式形成反差。日本越來越多的的老人選擇社區(qū)養(yǎng)老方式。日本老年人的居住建筑有兩種：一是兩代居，是公共住宅里適合于老少多代共居的大型居住單元；二是養(yǎng)老院，分為公費、低費和完全自費三種，老年人可根據(jù)經(jīng)濟情況進行選擇。日本的養(yǎng)老地產(chǎn)投資機構(gòu)都實行全國連鎖經(jīng)營以降低運營成本，一般都承諾老人入住后可承諾終老。與美國大型養(yǎng)老社區(qū)相比，日本的養(yǎng)老社區(qū)規(guī)模較小，但規(guī)模設(shè)施齊全，講究“精益求精”。有一家現(xiàn)代化養(yǎng)老院“誠信香里園”值得關(guān)注，它是松下電器公司投資修建，其特色在于各項設(shè)施都得到了高科技的武裝。日本保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)是很普遍的現(xiàn)象，如日本生命人壽相互保險公司和日本明治安田生命保險公司都出資設(shè)立了大型知名養(yǎng)老機構(gòu)。三、壽險公司已成為中國養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)主力1、泰康人壽的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進程領(lǐng)先同業(yè)泰康人壽是國內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域保險公司中的領(lǐng)先者，最早獲得保監(jiān)會試點資格，最早推出與養(yǎng)老社區(qū)相掛鉤的保險產(chǎn)品。目前，泰康在北京小湯山、上海崇明和海南三亞都在建設(shè)高端養(yǎng)老社區(qū)，同時計劃將云南、山東、遼寧等全國20—30個核心大中城市將作為二期重點開發(fā)的城市，將北京等地的投資經(jīng)營模式和產(chǎn)品服務(wù)標(biāo)準將被作為樣本全國推廣，打造全國連鎖養(yǎng)老社區(qū)的旗艦品牌。2023年4月，泰康人壽推出首個與養(yǎng)老社區(qū)相結(jié)合的綜合養(yǎng)老計劃——“幸福有約終身養(yǎng)老計劃”。截止到2023年9月底，已經(jīng)有了130多位交費客戶?！靶腋Ｓ屑s終身養(yǎng)老計劃”繳費方式分為期交和躉交兩種，躉交方式下最低保費200萬元，期交最長期限是10年。購買該養(yǎng)老計劃的客戶有入住泰康社區(qū)的資格。產(chǎn)品目標(biāo)客戶的年齡段是30-60歲。2、多家保險公司積極參與養(yǎng)老地產(chǎn)繼泰康之后，合眾人壽、新華保險、中國人壽、平安集團等多家壽險巨頭紛紛進軍養(yǎng)老地產(chǎn)，希望未來在該領(lǐng)域分得一杯羹。2023年9月平安集團正式啟動養(yǎng)老社區(qū)戰(zhàn)略，其進軍養(yǎng)生養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的首個項目于9月23日在浙江桐鄉(xiāng)市正式啟動。未來，平安計劃將在長三角、珠三角、環(huán)渤海、中西部、海南島進行五大戰(zhàn)略布點全齡化養(yǎng)老社區(qū)，開發(fā)養(yǎng)生養(yǎng)老綜合服務(wù)社區(qū)。新華保險2023年2月公告，同意設(shè)立延慶養(yǎng)老項目公司和密云養(yǎng)老項目公司，前者為新華保險獨資設(shè)立，2023年計劃投資5.4億元；后者新華保險持股95%，2023年計劃投資9億元；兩項目2023年共投資14.4億元。新華保險目前亦在積極開發(fā)與養(yǎng)老社區(qū)對接的相關(guān)保險產(chǎn)品，計劃在五年內(nèi)形成全國戰(zhàn)略布局。3、養(yǎng)老地產(chǎn)市場保險公司競爭特點從對目前在建或?qū)⒔椖縼砜?，保險公司投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有多種模式：1）建設(shè)與運營為同一主體，如泰康人壽通過專門設(shè)立的“泰康之家”平臺進行養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)和運營。該模式的優(yōu)點是可控性強，便于保險公司的戰(zhàn)略制定和實施，缺點在于保險公司缺乏房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗，資金占用規(guī)模大，投資周期長。2）與開發(fā)商合作模式，如中國人壽開發(fā)的河北廊坊養(yǎng)老社區(qū)項目，由旗下國壽投資與中冶置業(yè)合作。該模式下投資商、運營商、開發(fā)商為合作體，共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤，有利于充分挖掘開發(fā)商和保險公司各自的優(yōu)勢。3）保險公司也可采取股權(quán)投資的模式進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，通過戰(zhàn)略性或財務(wù)性投資已運營較成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)，以獲得投資回報，并與自身保險業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。保險公司進軍養(yǎng)老地產(chǎn)有如下特點：（1）進程各異2023年12月6日，新華人壽拿到保監(jiān)會批復(fù)的允許股權(quán)和不動產(chǎn)投資的兩張牌照，中國人保才向監(jiān)管層遞交上述兩項投資牌照申請。與此同時，泰康等率先獲得不動產(chǎn)投資牌照的公司已經(jīng)開賣與養(yǎng)老社區(qū)相關(guān)的產(chǎn)品。（2）大手筆全國擴張目前，國內(nèi)已經(jīng)有7家壽險公司進軍養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)，投入資金規(guī)模超過千億元。養(yǎng)老地產(chǎn)的分布遍及全國主要城市。（3）分布在城市邊緣從保險公司投資的養(yǎng)老地產(chǎn)的分布來看，多位于城市邊緣地帶，如北京的昌平和延慶、河北的廊坊離北京市中心大約60km，沈陽棋盤山距離沈陽市區(qū)40km，浙江桐鄉(xiāng)距上海市中心120km。（4）針對高端需要獲得泰康養(yǎng)老社區(qū)的入住資格，需要購買“幸福有約”高端養(yǎng)老年金產(chǎn)品，繳費起點為200萬元人民幣；合眾人壽在武漢的“合眾健康社區(qū)”也是針對高端客戶。（5）只租不售從保險資金的投資來看，建房賣房的模式暫不被允許，眼下留給保險養(yǎng)老社區(qū)的營運模式基本是出租式。不過中國平安另辟蹊徑，以深圳平安不動產(chǎn)有限公司旗下的自有資金投資養(yǎng)老社區(qū)模式，有效地避免了不能出售的政策障礙。四、看好保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)1、保險公司投資養(yǎng)老地產(chǎn)所面臨的問題與解決之道（1）政策支持對于養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展極為重要營利性保險地產(chǎn)的政策導(dǎo)向尚不明朗。保險行業(yè)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)具有營利性質(zhì)，沖淡了傳統(tǒng)的集中式養(yǎng)老機構(gòu)半公益的性質(zhì)，因此國家政策的導(dǎo)向性尚不明朗。保險公司介入地產(chǎn)開發(fā)不僅會受到開發(fā)資質(zhì)等各種限制，進行養(yǎng)老社區(qū)的一級開發(fā)則更是難上加難。主要表現(xiàn)為二級獲地不確定。養(yǎng)老地產(chǎn)的用地性質(zhì)一直沒有明確規(guī)定，開發(fā)企業(yè)通常以住宅用地、醫(yī)療衛(wèi)生用地或工業(yè)用地形式拿地，成本與普通商業(yè)用地沒有差別，但養(yǎng)老地產(chǎn)回報期是商業(yè)地產(chǎn)的兩倍，投資高卻回報率低。養(yǎng)老機構(gòu)注冊成營利性質(zhì)需到工商局審批，注冊成非營利性質(zhì)需到民政局審批。昌平區(qū)目前已有的53家養(yǎng)老機構(gòu)中，除少部分公辦機構(gòu)外，絕大多數(shù)為社會辦非營利機構(gòu)。北京市昌平區(qū)民政局表示，該區(qū)至少已有三年未審批新的養(yǎng)老機構(gòu)用地。未來，政府為保險業(yè)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)提供支持是大勢所趨。在老齡化突然加速時,政府統(tǒng)籌的養(yǎng)老金壓力會率先加大，必然會主動放開和接納民營資本和商業(yè)保險進入養(yǎng)老領(lǐng)域。而作為國民經(jīng)濟有力支撐和重要屏障的保險業(yè)，將在未來社會養(yǎng)老保障體系中扮演積極的角色。2023年，北京率先將養(yǎng)老設(shè)施用地納入北京市年度國有建設(shè)用地供應(yīng)計劃。其中北京市首塊養(yǎng)老綜合用地位于北京順義區(qū)。北京市國土局表示，將通過財政、土地供應(yīng)等政策支持的手段，吸引社會資本投資養(yǎng)老機構(gòu)建設(shè)，并根據(jù)養(yǎng)老機構(gòu)的性質(zhì)，實施不同的土地供應(yīng)方式，明確產(chǎn)權(quán)持有方式。同時，養(yǎng)老用地政策開始逐漸規(guī)范，在很多城市，如北京、合肥、沈陽等，養(yǎng)老綜合用地正式與工業(yè)用地、住宅用地一樣，通過招拍掛的形式出售。案例：北京太陽城項目得到了政府政策的支持。北京太陽城項目通過招拍掛的方式，開發(fā)商持有土地，獲得發(fā)改委的一次性建設(shè)補貼，補貼標(biāo)準為一張床位8000—16000元。國際經(jīng)驗顯示，老齡化加速近使政府彭勵民間資本進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。上個世紀70年代，日本開始出現(xiàn)老齡化加速的現(xiàn)象，政府獨立支撐養(yǎng)老已不可能實現(xiàn)，開始鼓勵民間資本投資養(yǎng)老。1970年出臺“收費養(yǎng)老院設(shè)置運營指導(dǎo)方針”，一方面規(guī)定民營養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的運轉(zhuǎn)規(guī)則，指導(dǎo)、規(guī)范行業(yè)，另一方面通過稅收減免鼓勵民間資本進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。（2）養(yǎng)老意識的轉(zhuǎn)變可能需要較長時間，短期關(guān)注高端需求老齡人口不等于養(yǎng)老地產(chǎn)的需求，民辦養(yǎng)老院入住率不足。盡管我國現(xiàn)在各大城市養(yǎng)老床位緊缺，但是民營養(yǎng)老院的入住率很低，有的民辦養(yǎng)老院床位空置率常年達到30%以上。目前，北京民辦養(yǎng)老院的入住率只有20%，太原民辦養(yǎng)老院的入住率只有48%。養(yǎng)老意識的轉(zhuǎn)變可能需要較長時間。中國人有居家養(yǎng)老的傳統(tǒng)，社區(qū)養(yǎng)老的意識顯然沒有歐美國家普及，老年人也更愿意和自己的子女呆在一起。同時，民辦的養(yǎng)老院在土地使用、稅收等方面享受的待遇與公辦養(yǎng)老院差距甚遠，推高了養(yǎng)老院的建設(shè)成本和維護成本，使得普通居民負擔(dān)不起。解決之道，關(guān)注高端養(yǎng)老需求。根據(jù)麥肯錫的報告，截至2008年，中國富裕家庭數(shù)量為160萬個，2016年這一數(shù)字將達到440萬個。經(jīng)濟家庭較好的老年人一般居住觀念轉(zhuǎn)變較容易，加上年輕夫婦在繁忙的工作壓力和殘酷的生存發(fā)展競爭條件下要照料四個老人和一個孩子，時間和精力嚴重不足，老人更愿意選擇養(yǎng)老社區(qū)，這些老人的子女也更愿意為父母選擇條件優(yōu)越的社區(qū)服務(wù)。養(yǎng)老社區(qū)相對于居家養(yǎng)老，有更大的吸引力：一是完善配套的基礎(chǔ)設(shè)施，如醫(yī)院等是老年人關(guān)注的重點；二是專門的老人生活區(qū)，有利于老年人形成自己的人際網(wǎng)絡(luò)，更方便地溝通感情；三是專業(yè)化的服務(wù)團隊，最大限度地滿足老年人不同層次的需求，從而有針對性地提供服務(wù)；四是科技含量高，如在社區(qū)設(shè)置電子定位跟蹤系統(tǒng)，不管老人在哪兒出現(xiàn)意外，都能得到及時救助。案例：高端養(yǎng)老供給不足。高端養(yǎng)老地產(chǎn)的受歡迎程度是非常高的。匯晨國際老年公寓是北京昌平的高檔養(yǎng)老社區(qū)，提供溫泉等多項服務(wù)，房間月租金從4000元到6800元不等，要入住需排隊3個月。而泰康人壽和合眾人壽推出的產(chǎn)品都是針對高端客戶，以泰康人壽推出的“幸福有約終身養(yǎng)老計劃”為例，繳費門檻為200萬元。養(yǎng)老地產(chǎn)的需求量正在日益加大。隨著老齡化的加速和老年人觀念的轉(zhuǎn)變，2021年養(yǎng)老地產(chǎn)需求5億平方米，2022年需求將達到7億平方米，再到2050年需求13億平方米，其中高端養(yǎng)老需求是需求增長的先導(dǎo)。（3）保險業(yè)用于建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)的土地價格較低，成本壓力小投資房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)首選城市核心地塊的土地，但是與自建辦公樓所需用地相比，養(yǎng)老社區(qū)占地較大，需要成百上千畝土地，一二線城市核心區(qū)域沒有太多的土地可供選擇。國內(nèi)保險公司用于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的地塊，絕大多數(shù)都是一線城市的郊縣和邊緣以及二三線城市，這些地區(qū)總體地價不貴。泰康、合眾等險企因為進軍養(yǎng)老地產(chǎn)早，拿地成本也相對較低，具有優(yōu)勢。建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)的地方，還必須考慮所處的區(qū)域，是否交通便利、地理環(huán)境是否優(yōu)美宜居、醫(yī)院等配套機構(gòu)是否健全等，保險公司建造養(yǎng)老社區(qū)的投資金額大部分是用于配套資源的建設(shè)上，目前保險公司拍下的地段周邊環(huán)境宜居配套相對健全。以合眾人壽拍得的土地為例，在沈陽棋盤山開發(fā)區(qū)花費3.7億元拍得34萬平米米的土地，每平米的成本為1088元，棋盤山開發(fā)區(qū)是風(fēng)景旅游勝地，在國際上享有盛譽，舉辦過世界級的博覽會和國際性的體育賽事，配套設(shè)施相當(dāng)齊全；在合肥長豐縣雙墩鎮(zhèn)，成交價格是40萬元每畝，相當(dāng)于每平米的成本是600元，合肥市雙墩鎮(zhèn)是合肥北部生態(tài)新城區(qū)中心，與全國高速公路網(wǎng)相通，擁有高爾夫球場等配套的基礎(chǔ)設(shè)施。（4）保險產(chǎn)品“預(yù)銷售”，實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期匹配難題：為了約束保險公司假借“養(yǎng)老地產(chǎn)”等名義建設(shè)和銷售商品房，保監(jiān)會要求保險公司不得以投資不動產(chǎn)為目的，運用自用性不動產(chǎn)的名義，變相參與一級土地開發(fā)。建房賣房的模式暫時不被允許，保險企業(yè)只能長期持有養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，以“只租不售”的模式經(jīng)營實現(xiàn)投資回報。這種租賃模式，將可能使養(yǎng)老地產(chǎn)的回報周期被拉長至10年、甚至20年以上。由于回報周期相對漫長，這也加大了投資開發(fā)的風(fēng)險。養(yǎng)老地產(chǎn)的投資開發(fā)期需要10至12年，算上資金回籠，需要再加2年。如果建成后直接銷售，盈利可期；而從租賃方面來看，則需要在運營后3至5年后，才能達到收支平衡。解決方法一：中國平安另辟蹊徑，以深圳平安不動產(chǎn)有限公司旗下的自有資金投資浙江桐鄉(xiāng)的養(yǎng)老社區(qū)項目。由于該項目的資金由于來自自有資金，不涉及保險資金，因此可以采取“租售并舉”的模式。解決方法二：保險公司無需等到房屋建設(shè)成功，所有相關(guān)配套設(shè)施都齊全時再開始運營，泰康人壽和合眾人壽已經(jīng)開始“預(yù)銷售”仍在建設(shè)中的養(yǎng)老社區(qū)，以解決回報周期過長的風(fēng)險。國際經(jīng)驗：日本、美國、臺灣等地養(yǎng)老地產(chǎn)的經(jīng)營都以租賃的形式為主，會有投資商專門進行投資并進行上市，提供長期低成本的資金支持，同時會有專業(yè)的運營商來進行項目的運營，降低運營成本，保險公司買斷養(yǎng)老社區(qū)居住權(quán)，采取酒店式管理，收取會員管理費，并開發(fā)養(yǎng)老保險客戶。（5）房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)的競爭中并不占據(jù)優(yōu)勢地產(chǎn)大佬紛紛大舉進軍養(yǎng)老地產(chǎn)。銷售額全國排名前50名的開發(fā)商中，已有10余家涉足養(yǎng)老地產(chǎn)。加上中小房企，涉水房產(chǎn)商超過20家。2023年4月，中石化四川銷售有限公司與郫縣簽訂了《天府惠澤桃源頤養(yǎng)中心項目投資協(xié)議》，探索養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)模式。該項目總投資80億元，規(guī)劃養(yǎng)老床位1萬張以上，欲將該該項目打造成國內(nèi)最好的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。外資機構(gòu)對中國養(yǎng)老地產(chǎn)市場的興趣也很大：美國的凱健、貝爾蒙特、哥倫比亞醫(yī)院等機構(gòu)紛紛向中國開發(fā)商伸出橄欖枝；日本公司SECOM和上海陸家嘴宣布聯(lián)手進軍上海養(yǎng)老地產(chǎn)；丹麥也表示，將在中國西部建立擁有500張床位、低碳環(huán)保的“西部養(yǎng)老中心”。養(yǎng)老地產(chǎn)涉及和整合的產(chǎn)業(yè)與普通的房地產(chǎn)行業(yè)不一樣，盈利點和價值探索也都是不一樣的，涉及的相關(guān)產(chǎn)業(yè)有：衛(wèi)生健康、家政服務(wù)、老年設(shè)施、保險業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、旅游和娛樂業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)、咨詢服務(wù)業(yè)。泰康打造的新模式上游連接醫(yī)療保險，護理保險和養(yǎng)老保險等保險產(chǎn)品銷售，下游連接醫(yī)療保健、養(yǎng)生療養(yǎng)、護理服務(wù)、老年科技產(chǎn)品開發(fā)等業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈條設(shè)計完美，為客戶提供完美的保障。2、預(yù)計將帶來超過五千億保費、提升投資收益率225BPs我們看好保險行業(yè)進軍養(yǎng)老地產(chǎn)的未來發(fā)展，主要理由如下：第一，老齡化突然加速時，政府必然會支持保險行業(yè)發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展以釋放養(yǎng)老壓力。第二，高端消費人群最先轉(zhuǎn)變觀念，由家庭式養(yǎng)老轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐓^(qū)養(yǎng)老，這部分人群正是保險企業(yè)所建養(yǎng)老社區(qū)的目標(biāo)消費者。第三，保險業(yè)用于建設(shè)養(yǎng)老地產(chǎn)的土地價格低廉，配套設(shè)施良好，成本壓力小。第四，險企直接將未來建成的養(yǎng)老社區(qū)當(dāng)成保險產(chǎn)品出售，既與負債的久期匹配，又降低了回收期長的風(fēng)險。第五，養(yǎng)老地產(chǎn)涉及和整合的產(chǎn)業(yè)與普通的房地產(chǎn)行業(yè)不一樣，房地產(chǎn)企業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)的競爭中并不占據(jù)優(yōu)勢。養(yǎng)老地產(chǎn)對于保險公司業(yè)務(wù)的帶動主要體現(xiàn)在兩個方面：1）養(yǎng)老保險相關(guān)保費收入的增加，2）投資資產(chǎn)投資收益率的提升。根據(jù)興業(yè)銀行和胡潤百富聯(lián)合發(fā)布的《中國高凈值人群消費需求白皮書》統(tǒng)計，截止2023年末，個人資產(chǎn)在600萬以上的人群數(shù)量約270萬人，擁有1億以上資產(chǎn)人群數(shù)量約6.35萬人。預(yù)計高凈值人群選擇高端社區(qū)養(yǎng)老的比例較高，假設(shè)為10%，件均保費200萬元（以泰康“幸福有約”為例，則將合計為保險公司貢獻5400億養(yǎng)老保費收入。同時，養(yǎng)老地產(chǎn)投資將提升總體投資收益率。養(yǎng)老地產(chǎn)的投資收益率高于普通商業(yè)地產(chǎn)，根據(jù)美國經(jīng)驗數(shù)據(jù)的現(xiàn)金回報率在10%以上。2023年7月保監(jiān)會出臺一系列投資新政，其中，保險公司投資非自用性不動地的比例最高可達上季末總資產(chǎn)的15%。謹慎起間，以5%的投資比例和10%的投資資收益率來測算，養(yǎng)老地產(chǎn)投資可提升保險資金整體收益率225BPs，預(yù)計對保險公司內(nèi)含價值提升在5%以上。3、風(fēng)險因素（1）中國仍處于養(yǎng)老觀念轉(zhuǎn)變期，短期內(nèi)市場空間仍具有不確定性。（2）養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式有待研發(fā)。沒有可供復(fù)制的成熟商業(yè)模式，“只租不售”束縛了運營的靈活性。（3）相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策規(guī)范也需完善。養(yǎng)老屬于民政部門主管、土地屬于國土部門主管，而規(guī)劃又屬于規(guī)劃部門主管，相互協(xié)調(diào)比較困難。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用