大宗商品：農(nóng)產(chǎn)品：生豬：轉(zhuǎn)機或在下半年

1大宗商品研究2024.02.24生豬：轉(zhuǎn)機或在下半年龐雨辰聯(lián)系人格拉升至16.36元/kg，較1月初的14.08元/kg漲幅達到16.2%。以春節(jié)假期為關(guān)鍵時間節(jié)點，節(jié)后生豬價格又大幅回調(diào)，截至2月21日，生豬現(xiàn)貨價格再度下探至13.62元/kg，跌幅16.7%。我們在12月24日發(fā)布的生豬年度展望報告中提示，旺季支撐下春節(jié)前生豬價格或存上行預(yù)期，但供大于需的基本面形勢并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格上行高度有限。同時，我們認(rèn)為節(jié)后在消費走弱后，供給壓力將再度占據(jù)上風(fēng)，豬價大概率回歸下行通道。目前來看，年初價格走勢已經(jīng)兌現(xiàn)游復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷推進，2024年生豬價格能否柳暗花明、養(yǎng)殖利潤能否扭虧為盈等話題也是投資市場討論的核心問題。節(jié)前供需雙旺，短線走強；節(jié)后供強需弱，快速回落年前隨著需求季節(jié)性走強疊加不利天氣，供需雙旺格局帶動短線小陽春。1）節(jié)前消費需求季節(jié)性走強，餐飲和居民備貨需求相對旺盛。春節(jié)前是傳統(tǒng)旺季，不論是居民制備年貨，還是餐飲企業(yè)為長假消費提前儲備，都帶來了節(jié)前的旺盛需求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的樣本數(shù)據(jù)，2024年1月12日的國內(nèi)白條豬周度鮮銷量約為16.9萬頭，到2月2日這一數(shù)字則大幅上漲至22.5萬頭，春節(jié)前3周鮮銷量上漲33.7%。屠宰企業(yè)開工率也隨之上行，據(jù)涌溢咨詢數(shù)據(jù)，重點屠宰企業(yè)開工率在1月下旬開始穩(wěn)步上升，1月全國平均開工率達到61.7%，為2021年10月以來最高水平。2）此前北方疫病使得生豬產(chǎn)能小范圍受損，疊加不利天氣增加調(diào)運難度，造成局部供給收縮。春節(jié)前全國多省市雨雪、凍雨天氣反季節(jié)出現(xiàn)，加之春運對交通運力帶來的占用，生豬調(diào)運效率出現(xiàn)下降、調(diào)運成本呈現(xiàn)上升，其中北方漲幅更大，帶動全國豬價沖高。根據(jù)涌溢咨詢周度檢測數(shù)據(jù)顯示，2024年1月12日當(dāng)周，華北地區(qū)商品豬出欄平均價為14.16元/公斤，元/公斤的全國均價。春節(jié)后，季節(jié)性需求轉(zhuǎn)弱，消費將進入傳統(tǒng)淡季，但供給壓力不減，豬價如期回調(diào)。截至2月21日，生豬現(xiàn)貨價格已下探至13.62元/kg，較年前高點已跌深達16.7%。這符合我們在2月4日發(fā)布的農(nóng)桑時錄中的國內(nèi)生豬雖然短期旺季上漲兌現(xiàn)但上半年維持偏空思路的觀點（詳見《農(nóng)桑時錄（19節(jié)前機會與節(jié)后預(yù)期》）。1）節(jié)后供給逐漸恢復(fù)，但短期降溫天氣對供給放量帶來一定擾動。年后南北主流規(guī)模豬企恢復(fù)開工，存量豬源需要出清，特別是一些集團豬企由于假期全國大部地區(qū)仍然受到寒潮天氣影響，這在一定程度上延緩了豬價的下行，但隨著天氣擾動消散，供給逐步放量，豬價或進入快速下跌通道。2）年后生豬需求支撐不足，消費進入傳統(tǒng)淡季。春節(jié)后是我國肉制品消費需求的傳統(tǒng)淡季，通過提取白條鮮銷量季節(jié)因子，我們看到，以春節(jié)作為時間節(jié)點，節(jié)后下降幅度可達25%。而豬肉的凍品庫存較往年同期也情緒面上的提振，但不改供給過剩的基本面，我們對于上半年豬價仍然維持偏空判斷。我們認(rèn)為，1H24豬價大概率維持偏弱態(tài)勢，2H24豬價重心或不斷抬升，進入新一輪趨勢性上漲行情。但產(chǎn)能端波幅有限，或制約豬價上行高度。此外，我們預(yù)計，飼料價格降幅或有所放緩，養(yǎng)殖利潤大概率進入微利期。?通過測算，我們預(yù)計2024年全年對應(yīng)的能繁母豬產(chǎn)能區(qū)間大致在4088-4305萬頭，按季度來看，24Q1-Q4對應(yīng)能繁母豬產(chǎn)能分別為：4282萬頭、4269萬頭、4202萬頭、4112萬頭（預(yù)估）。能繁母豬存欄量是監(jiān)測未來市場生豬總供給的先行指標(biāo)，約領(lǐng)先10個月左右。按照10個月領(lǐng)先周期推算，2024年1-12月市場理論生豬出欄量基本是由2023年3月-2024年2月能繁母豬存欄量確定，判斷能繁母豬的存欄區(qū)間能大致初窺明年全年的供給形勢。從已公布數(shù)據(jù)看，2022年12月以來，我國能繁母豬產(chǎn)能開啟去化進程，存欄量連續(xù)四個季度下行，但整體去化絕對量上相對偏慢。截至目前，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布2023年12月能繁母豬存欄量為4142萬頭，較2022年12月高點下降248萬頭，累計降幅5.65%。對于2024年1-2月的能繁母豬存欄，我們預(yù)計大方向上或會延續(xù)去化態(tài)勢，但如何判斷去化節(jié)奏或成為影響4Q24生豬價格的關(guān)鍵。從市場機構(gòu)的樣本數(shù)據(jù)來看，1月涌益、卓創(chuàng)（166家企業(yè)樣本）和鋼聯(lián)能繁母豬存欄量環(huán)比分別下滑-1.14/zongzixuno4_detail/1019640.html2-0.2%和-0.56%，我們以去化0.8%的速度作為假設(shè)，預(yù)計1月能繁母豬存欄量約在4108萬頭左右。由于2月是春節(jié)期間，因此產(chǎn)能去化速度或受假期影響，且隨著產(chǎn)能趨近合理線附近，我們預(yù)計2月去化速度或環(huán)比放緩，以去化0.5%的速度進行假設(shè)，2月能繁母豬存欄量或下行至4088萬頭?；诖耍覀兛梢缘玫?024年全年對應(yīng)的能繁母豬產(chǎn)能情況，區(qū)間或在4088-4305萬頭（月均4216萬頭按季度來產(chǎn)能區(qū)間在4177-4390萬頭（月均4307萬頭23Q1-Q4對應(yīng)能繁母豬產(chǎn)能分別為：4185萬頭、4300萬頭、4367萬頭、4366萬頭，同比變化2.3%、-0.72%、-3.7%、-5.93%。從理論產(chǎn)能來看，2023年全年去產(chǎn)能效果將在2024年顯現(xiàn)，2024年月均能繁母豬產(chǎn)能存欄量較2023年下降2.11%，但產(chǎn)能總體仍維持偏好水平。具體來看，24Q1產(chǎn)能壓力仍強于去年同期，且考慮到春節(jié)后的消費淡季與生豬出欄量增加“兩碰頭”的情況，供給壓力或持續(xù)壓制價格，24Q2對應(yīng)化影響或逐步顯現(xiàn)，價格或出現(xiàn)趨勢性上行。?通過測算，我們預(yù)計2024年全年價格區(qū)間或在12.5-19.5元/kg。按季度來看，2024年Q1-Q4的季度均價分別為：13.8元/kg、15.5元/kg、16.8元/kg、18元/kg基于對能繁產(chǎn)能區(qū)間的判斷，我們認(rèn)為，2024年供需矛盾或并不突出，但價格中樞或大概率高于2023年，且價格波幅強于去年，但在總體產(chǎn)能偏高的制約下，豬價上漲空間或有限。2023年全年對應(yīng)的能繁母豬產(chǎn)能區(qū)間在4177-4390萬頭，價格區(qū)間13.5-17.5元/千克（卓創(chuàng)日度數(shù)據(jù)按照上文計算，2024年全年能繁母豬產(chǎn)能區(qū)間在4088-4305萬頭，產(chǎn)能波動在5-5.5%左右。通過2000年以來豬周期的歷史回測，在不考慮壓欄、二次育肥等擾動下，我們大致可以得到一個理想假設(shè)，即能繁母豬去化10%，對應(yīng)價格上漲90%左右?；诖?，我們測算得出，2024年生豬價格低點仍大概在四季度上漲至19.5元/kg附近（壓欄與二次育肥情況可能引發(fā)階段性的供給溢價，一般來看或在1.5-2元/kg）。分季度來看，上文我們測算2024年全年價格區(qū)間或在12.5-19.5元/kg。從產(chǎn)能與價格對應(yīng)關(guān)系，并結(jié)合2023年實際季度均價，我們估計2024年Q1-Q4的季度均價分別為，13.8元/kg、15.5元/kg、16.8元/kg、18元/kg。?我們預(yù)計，隨著豬價在2H24逐步回升，企業(yè)養(yǎng)殖利潤或得到有效修復(fù)，但全年來看行業(yè)盈利空間有限2023年生豬飼料價格已明顯回落，但今年降幅或明顯放緩。截至2月7日，生豬飼料平均價為3.23元/kg，較2023年高點3.69元/kg下降12.46%，較2022年高點下降17.6%，主要得益于國際大豆與國內(nèi)玉米價格的快速回落。對于2024年國內(nèi)豆粕價格，我們認(rèn)為全球大豆仍處于累庫周期，盡管巴西天氣擾動猶在，產(chǎn)量預(yù)期有所下調(diào)，但阿根廷新季大豆種植情況良好，產(chǎn)量或大概率從去年減產(chǎn)影響中恢復(fù)。隨著南美大豆豐產(chǎn)上市，我們預(yù)計國內(nèi)豆粕整體供應(yīng)充裕，不會出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性矛盾，價格延續(xù)弱勢。但需要注意，當(dāng)前市場已經(jīng)計入南美豐產(chǎn)預(yù)期，CBOT大豆價格顯著回落，同時考慮國際大豆種植成本因素，我們預(yù)計國際大豆價格下跌幅度或有限，這將制約國內(nèi)豆粕價格的下行空間（詳見《農(nóng)產(chǎn)品：美豆：還有多少下跌空間？》）。我們認(rèn)為，2024年全年國內(nèi)飼料價格下降空間或逐步減小，降幅或顯著小于去年?；谝陨戏治觯B(yǎng)殖企業(yè)通過降低飼料成本，帶動養(yǎng)殖成本下行的空間較為有限。據(jù)鋼聯(lián)和涌益調(diào)研數(shù)據(jù)，當(dāng)前國內(nèi)外購仔豬育肥的養(yǎng)殖成本在15.5元/kg附近（125kg出欄向后看，養(yǎng)殖成本或維持在14.5-15.5元/kg附近，結(jié)合上文我們對全年生豬價格的預(yù)測，我們預(yù)計今年下半年養(yǎng)殖利潤或得到有效修復(fù)，但考慮到1H24企業(yè)仍處于虧損周期，全年來看行業(yè)或大概率進入微利期。風(fēng)險提示：1）關(guān)注政策端產(chǎn)能調(diào)控方案的落地情況。隨著我國生豬行業(yè)規(guī)?；潭鹊牟粩嗉由罴坝守i成活率的逐步提高，MSY指標(biāo)顯著提升，涌益咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，MSY已達18.72。我們認(rèn)為，我國豬肉需求量或?qū)⒕S持在5500萬至5600萬噸之間，從中長期供給來看，豬肉供給=能繁母豬*MSY*出欄均重，因此未來我國生豬產(chǎn)能或存在進一步完善和優(yōu)化的空間，2024年中央一號文件也提到“促進畜牧業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，優(yōu)化調(diào)整生豬產(chǎn)能，完善生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案，適度放寬調(diào)控綠色區(qū)間下限”2。2）關(guān)注生豬疫病引發(fā)的產(chǎn)能被動去化風(fēng)險。http://www.moa/ztzl/2024yhwj/2024nzyyhwj/3圖表1：生豬價格走勢（日度）圖表2：我國白條豬鮮銷量（周度）元/kg302520Sep22Jan22Mar22May22JulSep22Jan22Mar22May22Jul22Nov22Jan23Mar23May23Jul23Nov23Jan2423頭300,000250,000200,000150,000100,00050,0000201920202021202220232024JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部圖表3：外三元生豬屠宰量（日度）圖表4：生豬出欄均重及大豬占比萬頭3530252050201920202021202220232024135115130120140125135115130120140125110千克生豬出欄體重及大豬占比千克生豬出欄體重及大豬占比生豬出欄均重150kg生豬出欄均重150kg以上大豬占比（右軸）JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23Sep23Jan2440%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：涌益咨詢，中金公司研究部圖表5：豬肉消費季節(jié)性因子JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：卓創(chuàng)咨詢，中金公司研究部圖表6：豬肉凍品庫容率JanFebMarAprMayJunJul資料來源：涌溢咨詢，中金公司研究部416.816.015.514.914.714.313.8圖表7：能繁母豬產(chǎn)能對應(yīng)情況（滯后10個月）圖表8：MSY變化情況 2023年對應(yīng)能繁產(chǎn)能 2023年對應(yīng)能繁產(chǎn)能4,5004,4004,3004,2004,1004,000439042964390429641004080JanFebMarAprMayJunJulAugSepO20頭MSY20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中金公司研究部資料來源：涌溢咨詢，中金公司研究部圖表9：能繁母豬產(chǎn)能與價格的關(guān)系圖表10：2024年季度生豬價格預(yù)測4400435043004250420041504100405040003950對應(yīng)能繁產(chǎn)能生豬價格（右軸）元/公斤元/千克20232024E第一季度第二季度第三季度第四季度資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構(gòu)投資者提供。本報告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構(gòu)投資者,有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關(guān)本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟區(qū)國家，本報告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財務(wù)局（日本關(guān)東財務(wù)局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機構(gòu)。本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機構(gòu)提供。在該情形下，本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機構(gòu)提供。本報告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突