金屬行業(yè)3月核心通脹繼續(xù)放緩看好貴金屬和工業(yè)金屬

工業(yè)金屬及材料銅精礦現(xiàn)貨加工費跌至歷史低位銅礦現(xiàn)貨加工費進一步跌至16美元/噸巴拿馬銅礦停產后續(xù)影響持續(xù)。受某國外礦山招標價格TC

12美元/噸消息影響，3月初上海有色網(wǎng)報的銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已經跌至16.4美元/噸。自去年10月份現(xiàn)貨TC從90美元/噸跌至目前20美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產業(yè)鏈較大的供需矛盾。冶煉廠虧損。在當前加工費水平下，我們簡單換算人民幣加工費收入，22美元×（1/25

+0.1*22.04）×匯率=730元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸。現(xiàn)在硫酸價格低迷，副產品收益不好，按照現(xiàn)貨加工費估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長單比例比較高，長單加工費還是80美元/噸的水平，現(xiàn)貨TC大跌對冶煉利潤短期影響有限。一季度缺礦，二季度缺金屬。銅精礦的緊張最終會反映到精銅產量，雖然1月份精銅產量還比較高，但數(shù)家冶煉廠將原定于4-6月份的檢修計劃提前到3-4月份，因此二季度精銅產量大概率環(huán)比下滑。二季度冶煉廠集中檢修可能提振加工費。布局有色金屬價格上漲的機會雖然降息預期延后，但降息方向明確；工業(yè)金屬需求存在周期波動，但供給端擾動不斷，供給增速不高，價格中樞提升。相關標的，銅：洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、紫金礦業(yè)；鋁：中國鋁業(yè)、中國宏橋、中孚實業(yè)、亞太科技。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容工業(yè)金屬：2月價格區(qū)間震蕩銅價走勢堅挺2月國內銅價在67500-70000元/噸區(qū)間震蕩。產業(yè)層面最突出的矛盾是銅礦短缺，現(xiàn)貨加工費指數(shù)跌至20美元/噸以下，對銅價有向上驅動。但是美聯(lián)儲降息預期從3月推遲到6月，壓制銅價上行空間，所以銅價呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。鋁價窄幅震蕩鋁價仍未走出2022年7月以來的震蕩區(qū)間，尤其倫鋁波動幅度更小，緊貼2200美元/噸運行。當前價格下，美國或者澳大利亞某些高成本電解鋁產能面臨退出壓力。等待國外需求回暖，升水提升，則國內鋁錠進口壓力減少，鋁材出口增加，對鋁價形成向上驅動。圖：2月銅價在8100-8600美元/噸區(qū)間震蕩資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：鋁價窄幅震蕩（元/噸）資料來源：SHFE，國信證券經濟研究所整理圖：LME鋅價超跌反彈（美元/噸）資料來源：LME，國信證券經濟研究所整理40005000600070008000900010000110002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/011100013000150001700019000210002300025000270002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/011500請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20002500300035004000450050002018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/0銅：銅礦現(xiàn)貨加工費跌至16美元/噸銅礦現(xiàn)貨加工費低至16美元/噸，據(jù)此測算冶煉廠普遍嚴重虧損巴拿馬銅礦停產后續(xù)影響持續(xù)，銅礦供應出現(xiàn)短缺。受某國外礦山招標價格TC

12美元/噸消息影響，3月初上海有色網(wǎng)報的銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已經跌至16.4美元/噸。自去年10月份現(xiàn)貨TC從90美元/噸跌至目前20美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產業(yè)鏈較大的供需矛盾，是非常明確的銅精礦短缺信號。冶煉廠虧損。在當前加工費水平下，我們簡單換算人民幣加工費收入，22美元×（1/25

+0.1*22.04）×匯率=730元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸。現(xiàn)在硫酸價格低迷，副產品收益不好，按照現(xiàn)貨加工費估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長單比例比較高，長單加工費還是80美元/噸的水平，現(xiàn)貨TC大跌對冶煉利潤短期影響有限。一季度缺礦，二季度缺金屬。銅精礦的緊張最終會反映到精銅產量，雖然1月份精銅產量還比較高，但數(shù)家冶煉廠將原定于4-6月份的檢修計劃提前到3-4月份，因此二季度精銅產量大概率環(huán)比下滑。圖：山東某冶煉廠冶煉利潤（元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費（美元/噸）資料來源：上海有色網(wǎng)，國信證券經濟研究所整理表：國內2大銅冶煉企業(yè)長單比例江西銅業(yè)銅陵有色產能（萬噸）1681702022產量（萬噸）183.94162.9銅精礦長單占比國外采購比例約為86%、國內采購比例為

14%。國內采購中長單約占90%，其余為零單采購；國外采購中長單國外采購比例約為90%、國內采購比例約為10%。國內采購中長單約占95%，其余為零單采購；國外采購中長單約占75%，其余約占

95%，其余為零單采購為零單采購。資料來源：集團公司公告、國信證券經濟研究所整理01020304050607080901002010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12-1,000請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容01,0002,0003,0004,0005,0002013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12銅：國內陰極銅產量可能下降國內陰極銅產量環(huán)比下降1月中國陰極銅產量96.98萬噸，同比增幅13.7

，環(huán)比下降3.0

。根據(jù)SMM消息，為了應對超低的加工費，個別冶煉廠提前了檢修時間，也有2家冶煉廠計劃減少銅精礦投爐品位和投爐量，在保證正常生產不停爐的情況下，把銅精礦投爐品位壓到最低。預計2月國內電解銅產量為95.94萬噸，環(huán)比下降1.04萬噸或-1.07

，同比增加5.16萬噸或+5.68

。12月全球銅精礦產量196萬噸12月全球銅精礦產量196.2萬噸，同比下降1.5

，2023年1-12月全球銅精礦累計產量2220萬噸，同比增1.4。12月全球精煉銅產量200萬噸12月全球精煉銅產量199.6萬噸，同比增7.8

，2023年1-12月全球精煉銅累計產量2257萬噸，同比增4.9。圖：中國精煉銅月度產量（萬噸）圖：全球銅精礦月度產量（萬噸）圖：全球精煉銅月度產量（萬噸）50607080901001101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月資料來源：SMM，國信證券經濟研究所整理11月

12月2019年2022年2020年2023年2021年2024年1401501601701801902002101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理11月

12月2021年2019年2022年2020年2023年1401501601701801902002101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理2021年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2019年2022年2020年2023年電解鋁：成本項穩(wěn)中有降3月預焙陽極價格環(huán)比持平根據(jù)百川資訊消息，山東某鋁廠3月預焙陽極采購基準價相比2月價格持平，執(zhí)行現(xiàn)貨價3878元/噸。動力煤價格方面，節(jié)后港口煤價一度漲至930元/噸以上，目前穩(wěn)定在920-930元/噸。近兩年電解鋁企業(yè)用電價格呈上漲趨勢，除煤炭價格波動外，火電機組容量電價政策、部分地區(qū)減少電力長協(xié)價格都推高了用電成本，以年度為單位來看，今年可能推升網(wǎng)電成本1-2分錢。氧化鋁現(xiàn)貨價格逐步回落3月份重要會議后，北方礦山供給量增加，氧化鋁價格有回落預期?，F(xiàn)貨成交價在回落，3月初甘肅某鋁廠成交一批山西氧化鋁，3270元/噸；山東氧化鋁有低于3200元/噸成交。截至3月初，山西、河南的三網(wǎng)均價在3360元/噸附近，山東三網(wǎng)均價在3270元/噸附近。圖：環(huán)渤海動力煤價格（5500大卡，山西產，元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：山東地區(qū)鋁冶煉廠利潤（元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,0002020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/02電解鋁利潤（右軸）電解鋁完全成本（左軸）電解鋁含稅價格（左軸）0.00請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01鋅：精礦加工費繼續(xù)走低2023年全球鋅精礦產量同比下降1.4根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，12月全球鋅精礦產量108.9萬噸，同比持平，1-12月份全球鋅精礦產量1226萬噸，同比下滑1.4

。2023年全球精煉鋅產量同比增加3.8根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，12月全球精煉鋅產量117.3萬噸，同比增加4.4

，1-12月份全球精煉鋅產量1386萬噸，同比增加3.8

。國產鋅精礦加工費跌至4000元/噸以下與銅類似，由于鋅精礦產量收縮，而去年的冶煉產量高增長，鋅精礦的加工費自去年2月份以來持續(xù)陰跌。截至2024年3月初，SMM報的國產鋅精礦現(xiàn)貨加工費跌至3800元/噸，進口鋅精礦加工費80美元/噸，跌至2022年9月份以來新低。即使考慮鋅價二八分成，鋅冶煉廠也僅處在盈虧平衡線附近。圖：全球鋅精礦月度產量（千噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：全球精煉月度產量（千噸）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理6007008009001,0001,1001,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2021年2019年2022年2020年2023年1,0001,0501,1001,1501,2001,2501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月

2018年2021年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2019年2022年2020年2023年工業(yè)金屬：處于春節(jié)后的累庫期庫存均處于往年同期最低位置刨除2023年因疫情因素春節(jié)前后累庫偏多之外，近幾年來，工業(yè)金屬在春節(jié)期間的庫存高峰在逐年下降，原因是多方面的，如物流更加便捷、冶煉廠直發(fā)下游客戶增加、初級產品轉化率提升等。因此雖然銅、鋁、鋅的冶煉產量均處于歷史高位，但顯性庫存在逐年下降。圖：國內銅庫存（萬噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：國內鋁錠庫存季節(jié)圖（萬噸）圖：國內鋅錠庫存（萬噸）010203040506070809001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/0120212018202220192023202020245010015020025001/1 2/1

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

8/1

9/1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理10/111/1

12/12019年2022年2020年2023年2018年2021年2024年0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容51015202530354045501/1 2/1

3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1

10/1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理11/112/1201620192022201720202023201820212024資料來源：Wind，ITA，國信證券經濟研究所整理125,000145,000165,000185,000205,000225,000245,00015,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,0002023-03-062023-03-132023-03-202023-03-272023-04-032023-04-102023-04-172023-04-242023-05-012023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-262023-07-032023-07-102023-07-172023-07-242023-07-312023-08-072023-08-142023-08-212023-08-282023-09-042023-09-112023-09-182023-09-252023-10-022023-10-092023-10-162023-10-232023-10-302023-11-062023-11-132023-11-202023-11-272023-12-042023-12-112023-12-182023-12-252024-01-012024-01-082024-01-152024-01-222024-01-292024-02-052024-02-122024-02-192024-02-262024-03-04LME錫SHFE錫錫：近一年價格復盤錫和其他金屬品種相比具有較為明顯的獨立行情，23年4-8月價格波動由供給因素主導，但長期來看主要為需求定價。23年以來的礦山停產：1）2023.1.12-2023.3.15，秘魯全國唯一的錫礦——明蘇公司旗下的圣拉斐爾錫礦，因當?shù)乇l(fā)反政府抗議活動而停止礦山開采，為期2個月，影響3000噸左右的供應量。2）2023.6.9-2023.7.10，我國興業(yè)銀錫下屬子公司銀漫礦業(yè)因技改原因停產，為期1個月。技改前，公司錫精礦季度產量為700金屬噸左右，技改后今年三季度產量為2,600金屬噸左右，預計未來或可達到3,000噸/季度的水平。3）2023.8.1-？，緬甸佤邦地區(qū)停產，由于佤邦占緬甸錫供應的95

，因此佤邦停產可理解為緬甸停產。繼4月15日《關于暫停一切礦產資源開采的通知》的文件后，佤邦在8月21日再次發(fā)布紅頭文件《關于收回礦權及后續(xù)事項的決定》，宣布恢復選礦，但探礦和采礦繼續(xù)關停，并由執(zhí)行中央經濟計劃委員會決定的負責人帶隊實地檢查，以確認是否關停；且工礦局不再隸屬財政部，由中央經濟計劃委員會直管，進一步堅定了態(tài)度。據(jù)SMM，佤邦地區(qū)選礦廠已于9月11日開始陸續(xù)復工，采礦和探礦繼續(xù)停產。截至2024年3月，尚無復產跡象。圖：近一年以來錫價走勢復盤（2023.3.6-2024.3.5）4月15日（周六）佤邦中央經濟計劃委員會文件《關于暫停一切礦產資源開采的通知》頒布，4月17日（周一）開盤SHFE錫主力合約價格漲5

，后續(xù)該文件被更廣泛傳播，滬錫價格直逼漲停相信度較低+電子領域需求尚未出現(xiàn)明顯回暖+高庫存，價格回落《關于執(zhí)行“

暫頒布6月9日起銀漫礦業(yè)開始為期1個月的停產技5月20日（周六）

改，7月中下旬云南冶佤邦財政部文件

煉廠或開始檢修（錫業(yè)股份冶煉廠21、22停一切礦產資源

年檢修時間均在6月），開采”

的通知》

錫價正式由需求主導轉向供給主導，價格中樞上移8月1日佤邦停產落地后價格回調8月21日佤邦再度發(fā)布紅頭文件，稱探礦、采礦環(huán)節(jié)繼續(xù)停產，選礦恢復，同時工礦局不再隸屬財政部，由中央經濟計劃委員會直管，進一步堅定了態(tài)度10月31日傳聞佤邦拋儲4

,

000

金屬噸錫礦，但

據(jù)Mysteel，

系向國內某礦貿企業(yè)交付1,000金屬噸錫礦ChatGPT火爆，錫作為算力金屬，價格隨之走高交易所庫存和社會庫存均明顯去化，且國內表觀需求出現(xiàn)復蘇跡象跌超成本的90分位線，但基本面并無重大利空，因此價格回調佤邦中央經濟計劃委員會發(fā)公告，

全邦錫精礦出口品位高低都征實物稅30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容錫：品位下降、成本上升是不可逆的趨勢礦山品位下降，開采成本上升。全球范圍內，由于能源成本上升、現(xiàn)有礦山品位下降等原因，錫礦成本上升是不可逆的大趨勢。據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會ITA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球錫礦現(xiàn)金成本曲線90分位線成本為23,171美金/噸，相比2020年增長36.31

；全球錫礦完全成本曲線90分位線成本為25,581美金/噸，相比2020年增長25.12

。另外ITA預計，全球錫礦完全成本曲線90分位線成本2027年將進一步提升至33,800美金/噸，相比2022年增長32.13

；2030年將進一步提升至68,547美金/噸，相比2022年增長1.5倍以上。從LME年均價和全球錫礦開采成本的對比上來看，錫價在成本的90

分位線時會有小部分高成本礦山停產，75

分位線對錫價能夠形成較好支撐，因此長期來看錫價中樞走高是比較確定的。圖：全球錫礦行業(yè)成本曲線將逐步抬升資料來源：ITA，國信證券經濟研究所整理圖：2023年全球錫礦開采完全成本曲線資料來源：ITA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容錫：全球新增項目有限，供給具有剛性全球錫礦新增項目有限。全球錫礦資源大型和特大型礦床數(shù)量相對較少，中、小型錫礦床數(shù)量偏多，且開采方式以地下開采為主。另外相較其他礦種，全球錫礦資源勘查投入不足，新發(fā)現(xiàn)錫礦床較少，新增儲量遠遠趕不上錫礦資源消耗量，因此全球錫礦儲量呈現(xiàn)逐漸下降趨勢。全球錫的主要供應國中，中國是全球最大的錫資源儲量國和產量國，錫礦資源以原生礦、大中型礦為主；東南亞地區(qū)印尼、緬甸和馬來西亞等地區(qū)為全球最重要錫礦帶之一，以砂錫礦、中小型礦為主；南美洲地區(qū)過去是全球主要的產錫地區(qū)，但由于以往過度開采導致該區(qū)目前開采錫資源的品位不斷下降；非洲地區(qū)（剛果(金)、納米比亞等）改變傳統(tǒng)的手工和小規(guī)模生產方式，提高機械化，錫礦產量有所增加；俄羅斯錫資源儲量較豐富但投資建設條件相對較差；澳洲地區(qū)雖然目前錫礦產量較低，但錫資源成礦條件好，未來有較大的擴產潛力，但大部分錫礦項目都要到2025年之后才能投產；而北美洲地區(qū)（美國、加拿大等）錫資源相對貧乏，但也在積極開展勘查研究工作。USGS數(shù)據(jù)顯示，過去幾年全球錫精礦供給穩(wěn)定在30萬噸上下的水平，但由于主要產區(qū)錫礦品位不斷下降，疊加環(huán)保和政策性原因，或導致錫礦供給減少。圖：全球錫礦產量（噸）資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理圖：剛果(金)、玻利維亞、巴西近五年錫礦產量（萬噸）資料來源：USGS，國信證券經濟研究所整理25201510503530200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國印尼緬甸秘魯剛果(金)玻利維亞巴西其他0.00.51.01.52.02.5剛果(金)玻利維亞巴西2018請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2019202020212022錫：佤邦修改精礦出口征稅政策全球半導體銷售額已連續(xù)3月同比回正。錫焊料是最主要的消費領域，在全球錫消費中的占比高達49

。鑒于電子焊料在錫消費結構中的重要地位，錫價與全球半導體銷售額、費城半導體指數(shù)等指標相關性很高。2

0

2

3

.

1

2

-

2

0

2

4

.

1

，

全球半導體銷售額分別為4

7

9

.

8

/

4

8

6

.

6

/

4

7

6

.

3

億美元，

同比增速分別為+5.30

/11.60

/15.20

，環(huán)比增速分別為+2.92

/+1.42

/-2.12

，同比增速自2023年11月起持續(xù)為正。歷史上來看費半和倫錫相關性較強，但近期錫價彈性明顯不如費半，供給側的壓制消失后錫價和費半走勢或將再次同步。佤邦修改錫精礦出口征稅政策。2024年2月7日，佤邦中央經濟計劃委員會發(fā)布“關于錫精礦出口統(tǒng)一收取實物稅的通知”，稱自當日起，全邦錫精礦出口暫停征收現(xiàn)金稅，無論錫精礦品位高低，一律統(tǒng)一按30

稅率收取實物稅。此前20

以下的精礦不征收實物稅，政策修改后，我國自緬甸進口錫精礦量將會有所下降。新能源領域用錫也能夠拉動錫消費。新能源用錫主要指的是光伏用錫及新能源汽車用錫：1）光伏，錫在光伏中的應用為焊帶的表面涂層，用量為72噸/GW，預計2023年光伏用錫2.5萬噸，占錫消費6

，2025年或達4.2萬噸，占錫消費10

；2）新能源汽車，較傳統(tǒng)燃油車而言錫需求翻倍，用量約700g/輛，因此電動汽車滲透率的提升可拉動錫需求。圖：全球半導體銷售額當月同比（十億美元，截至2024.1）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：費城半導體指數(shù)與LME錫收盤價對比（截至2024.3.5）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：中國自緬甸進口錫礦砂及精礦量（噸，截至2023.12）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001 2 3 4 5 6 7資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理8910 11 12202120222023-30-20-100102030402012-12012-82013-32013-102014-52014-122015-72016-22016-92017-42017-112018-62019-12019-82020-32020-102021-52021-122022-72023-22023-9半導體:銷售額:合計:當月同比01,0002,0003,0004,0005,0006,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02LME錫請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容費城半導體指數(shù)

2020錫：交易所庫存累庫，冶煉加工費維持低位SHFE庫存仍在增加。截至3月1日，SHFE錫庫存為10,610噸，較2月初增加1,926噸；LME錫庫存為5,680噸，較2月初下降735噸；交易所庫存合計16,290噸，較2月初增加1,191噸。2023年4月開始，交易所顯性庫存與錫價呈現(xiàn)正相關的異常走勢，高價+高庫存成為常態(tài)，或因隨著金屬價格的大幅上漲，產業(yè)鏈中下游囤貨意愿不足，隱性庫存向交易所顯性庫存轉移。冶煉加工費維持在1.05萬元/噸。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至3月1日，錫錠價格為21.86萬元/噸，錫精礦價格為20.81萬元/噸，冶煉加工費（錫錠價格-精礦價格）為10,500元/噸，近兩個月加工費保持穩(wěn)定。SMM數(shù)據(jù)顯示，2023年11月-2024年1月我國錫錠月度產量分別為1.55/1.56/1.53萬噸；百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2023年11月-2024年1月我國錫錠月度產量分別為1.55/1.53/1.46萬噸，10-11月冶煉開工率分別為65.77

/66.63，11月開工率小幅提升。圖：滬錫+倫錫庫存與錫價走勢對比（截至2024.3.1）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖：精礦持續(xù)緊張（元/噸，截至2024.3.1）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖：國內錫錠產量及開工率（噸，截至2024.1）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015-04-242016-04-242017-04-242018-04-242019-04-242020-04-242021-04-242022-04-242023-04-24

上期所+LME庫存合計SHFE錫（元/噸，右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042021-02-072021-03-182021-04-232021-05-312021-07-062021-08-102021-09-142021-10-252021-11-292022-01-042022-02-112022-03-182022-04-242022-05-312022-07-062022-08-102022-09-152022-10-252022-11-292023-01-042023-02-132023-03-202023-04-242023-05-312023-07-062023-08-102023-09-142023-10-252023-11-292024-01-042024-02-08

冶煉加工費0102030405060700請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12國內錫錠月度產量國內錫錠冶煉開工率2023年供需雙弱，預計供需缺口6,000噸。2023年錫的供給側發(fā)生了多次無法預期的停產事件，如年初的秘魯明蘇礦山罷工和印尼出口許可證撤回、年中的銀漫技改、下半年的佤邦資源整合等，使得錫的供給相較于去年下降1.9萬金屬噸左右。需求側，由于錫下游50

都用作焊料，而焊料的一個重要應用場景是焊接電子元器件，今年1-10月全球半導體銷售額累計同比-14.5

左右，因此我們假設除光伏焊帶外，其他焊料需求今年同比下降15

。整體來看，2023年全球精錫的供需缺口約為6,000噸。2024年需求有恢復性增長，預計供需缺口7,000噸。錫礦供給相對剛性且不確定因素較多，2024年增量主要來自非洲、澳洲、我國銀漫礦業(yè)以及緬甸和秘魯?shù)膹彤a，預計2024年全球錫礦供給為38.5萬金屬噸，相較于今年增加2.3萬金屬噸（假設佤邦明年3月初復產，刨除緬甸和秘魯?shù)幕謴托栽鲩L則增量為1.5萬噸）。需求側，2023年10月全球半導體銷售額達到了466.2億美元（同比-0.7

，環(huán)比+3.85

），相比于9月而言同比降幅收窄3.8個百分點，復蘇跡象已現(xiàn)，我們預計2024年焊料需求增速可達到10

左右，精錫需求39.2萬噸（+6.7

）。預計2024年供需缺口為7,000噸左右。供需缺口疊加成本支撐，錫價中樞抬升動力較強。由于能源成本上升、現(xiàn)有礦山品位下降等原因，錫礦成本上升是不可逆的大趨勢，據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2022年全球錫礦完全成本90分位線為25,581美金/噸，2023年則增加至26,580美金/噸。目前LME錫價在24,500美金/噸左右，有較強的成本支撐。從歷史經驗來看，錫是需求定價的品種，在半導體有望開啟新一輪周期、供需有缺口、成本有支撐的合力作用下，2024年錫價中樞有望抬升。錫：供需有缺口，成本有支撐表：全球精錫供需平衡測算（單位：萬噸）202120222023E2024E2025E需求合計38.938.236.839.240.4YOY7.3-2.0-3.76.73.0錫焊料19.118.817.519.620.5錫化工6.66.36.56.76.8鍍錫板4.74.64.44.54.5鉛酸電池2.72.72.62.72.7錫銅合金2.72.72.62.72.7其他3.13.13.13.13.1供給合計38.138.136.238.539.5YOY12.10.0-5.06.42.6增量：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國0.40.40.2印尼-1.50.00.0緬甸-0.80.50.0秘魯-0.40.40.0剛果(金)0.10.40.4澳大利亞0.10.30.1玻利維亞0.10.00.0巴西0.10.10.0其他國家0.10.20.2回收0.00.10.1全球平衡（供給-需求）-0.8-0.1-0.6-0.7-0.8資料來源：ITA，USGS，相關上市公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源金屬行業(yè)分析供給端干擾因素頻發(fā)，

鋰、鎳價格有所反彈2月鋰價有所反彈：2月末國產電池級碳酸鋰報價10.15萬元/噸，相較上月末上漲6

；國產電池級氫氧化鋰報價8.45萬元/噸，相較上月末上漲2

；此前需求疲軟是導致鋰價加速下滑的主要因素，鋰價在2023年四季度快速探底后企穩(wěn)，今年1-2月份鋰價總體在底部平穩(wěn)運行，春節(jié)后有所反彈。我們認為近期現(xiàn)貨市場鋰價的上漲，更多還是來自期貨市場的帶動，碳酸鋰主力合約2407自2月21日開始出現(xiàn)快速反彈，僅不到兩周時間，漲幅達到約30

，而本輪期貨價格反彈的主要原因是來自于供給端，國內外減、停產消息持續(xù)擾動市場的情緒，尤其是在國內，江西宜春地區(qū)的環(huán)保問題有所發(fā)酵，是否會引起當?shù)劁囋颇柑徜嚻髽I(yè)大面積停產引發(fā)市場的關注；而需求端，在春節(jié)之后，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預期，但補庫強度如何還有待進一步觀察。2月鈷價底部橫盤：2月末MB標準級鈷報價16.75美元/磅，相比月初上漲約3

；國產電鈷報價20.45萬元/噸，和月初持平；原料主流供應商計價系數(shù)在55

-57

左右。1-2月國內鈷原料到港量持續(xù)且社會庫存相對較多，供應充足但市場上流通貨源較為集中，低價貨源難尋，另外鈷價影響因素主要在于需求端，1月電鈷下游有節(jié)前備貨的需求，2月受春節(jié)假期影響需求轉弱，春節(jié)后下游部分企業(yè)維持剛需采購，鈷鹽下游需求相對平淡。另外市場對鈷遠期供需格局信心不足，預計鈷價后市或仍偏弱運行，總體仍在磨底的階段。2月鎳價震蕩上行：2月末LME鎳報價1.78萬美金/噸，較月初上漲9.95

；滬鎳報價13.77萬元/噸，較月初上漲8.44

。2月鎳價漲幅較明顯，主要是受到印尼RKAB審核延誤影響，印尼今年將RKAB的有效期從一年延長至三年，以減少企業(yè)申請配額的頻率，礦商和冶煉公司一直對審批的延誤感到擔憂，Mysteel表示，據(jù)印尼礦業(yè)部官員礦業(yè)部表示，截止2024年2月26日，印尼已批準1.45億噸鎳礦的采礦配額(3年期總量)，該量級約占目前印尼鎳礦需求市場的25

附近。另外，近期嘉能可和必和必拓等多個海外鎳企宣布下調產量指引。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容鋰：春節(jié)后鋰價有所反彈資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理2月鋰價有所反彈：2月末國產電池級碳酸鋰報價10.15萬元/噸，相較上月末上漲6

；國產電池級氫氧化鋰報價8.45萬元/噸，相較上月末上漲2

；此前需求疲軟是導致鋰價加速下滑的主要因素，鋰價在2023年四季度快速探底后企穩(wěn)，今年1-2月份鋰價總體在底部平穩(wěn)運行，春節(jié)后有所反彈。我們認為近期現(xiàn)貨市場鋰價的上漲，更多還是來自期貨市場的帶動，碳酸鋰主力合約2407自2月21日開始出現(xiàn)快速反彈，僅不到兩周時間，漲幅達到約30

，而本輪期貨價格反彈的主要原因是來自于供給端，國內外減、停產消息持續(xù)擾動市場的情緒，尤其是在國內，江西宜春地區(qū)的環(huán)保問題有所發(fā)酵，是否會使得當?shù)劁囋颇柑徜嚻髽I(yè)大面積停產引發(fā)市場的關注；而需求端，在春節(jié)之后，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預期，但補庫強度如何還有待進一步觀察。當前時間點對于鋰價的看法：我們認為，鋰價更有可能在10萬元/噸左右窄幅震蕩。供給端，全球新增鋰資源項目仍會逐步放量，主要包括非洲幾個由中資企業(yè)主導開發(fā)的鋰輝石項目，以及國內幾個由頭部鋰電企業(yè)主導開發(fā)的鋰云母項目，但這些項目的成本相對來說是比較高的，對鋰價會有一定的支撐；需求端，國內終端新能源汽車市場的表現(xiàn)好于預期，車企接連降價有望提振新能源汽車消費，從中游材料廠和電池廠的排產來看，頭部企業(yè)3月排產相對強勢，但產業(yè)鏈仍有接近2個月左右的產成品庫存，實際對上游鋰鹽產品的補庫力度有待進一步觀察。從全年的時間維度來看，全球鋰鹽供需過剩的格局并未發(fā)生實質性逆轉，所以從這個角度來看，中長期過剩的預期或許會壓制本輪鋰鹽期貨和現(xiàn)貨價格上漲的空間。圖：國內電池級碳酸鋰和氫氧化鋰價格（元/噸，含稅價） 圖：國內碳酸鋰和氫氧化鋰產量（月度值，噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01(電碳-工碳)價差（右軸）電池級碳酸鋰（左軸）工業(yè)級碳酸鋰（左軸）020004000600080001000012000140001600018000200002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01

青海請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容江西四川鋰：春節(jié)后鋰價有所反彈圖：氫氧化鋰工廠庫存（噸）資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理圖：碳酸鋰工廠庫存（噸）資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理圖：磷酸鐵鋰工廠庫存（噸）資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理圖：三元材料工廠庫存（噸）資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理01000020000300004000050000600002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01

碳酸鋰工廠庫存(噸)050001000015000200002500030000350002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01

氫氧化鋰工廠庫存(噸)02000400060008000100001200014000160002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01三元材料工廠庫存(噸)05000100001500020000250003000035000400002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01磷酸鐵鋰工廠庫存(噸)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容澳洲鋰礦是全球最容易開發(fā)的鋰輝石資源，當?shù)氐V業(yè)發(fā)達、法律法規(guī)齊全、基礎設施良好。2023年新增產能包括由Core

Lithium所主導開發(fā)的Finniss項目、由Mineral

Resources和贛鋒鋰業(yè)所主導開發(fā)的Marion技改項目。目前澳洲鋰礦仍是國內鋰鹽廠最主要的原料來源，但之后隨著非洲鋰礦大量涌入市場，澳洲鋰礦商的定價權將有所削弱。23Q4多家澳洲鋰礦商采用“M+1”的定價方式，國內鋰鹽廠希望通過定價方式的改變，盡量減少運輸和生產周期過程中，鋰價下跌所造成的損失。1月，全球最大鋰輝石礦山Greenbushes長協(xié)包銷定價模式發(fā)生更改，將采用(M-1)來結算；澳礦23Q4財報陸續(xù)披露，成本指引均出現(xiàn)明顯下調，以應對市場價格調整的風險；Core公司宣布暫停旗下Finniss礦山項目的采礦作業(yè)，但選礦作業(yè)繼續(xù)運行。2月，多家海外鋰礦企業(yè)發(fā)布公告稱削減資本開支，部分鋰礦企業(yè)下調產量指引，其中Greenbushes下調2024財年的產量指引為130-140萬噸，MtCattlin下調2024財年的產量指引為13萬噸。南美鹽湖資源儲量豐富且品質高，但開發(fā)難度大，存在環(huán)評審批、高海拔、淡水資源、配套基建等多種因素的限制，需要大規(guī)模的資本開支、成熟的技術水平和項目團隊支持。2023年，南美鹽湖當中投產且放量的新項目只有贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)所主導開發(fā)的Cauchari-Olaroz鹽湖項目，另外，由紫金礦業(yè)所主導開發(fā)的3Q鹽湖項目年產2萬噸碳酸鋰第一階段于2023年12月投料試車成功。展望2024-2025年，南美鹽湖有望進入鹽湖提鋰產能&產量快速釋放的階段。2月，SQM發(fā)布23Q4的鋰鹽銷量規(guī)模為歷史新高的5.1萬噸，2023年全年銷量規(guī)模為17萬噸，且預計2024年全年銷量規(guī)模同比增長約5-10

。非洲鋰礦資源儲量豐富，礦石品位高，過去兩年中資企業(yè)大規(guī)模進入到非洲大陸的鋰礦項目，主要是因為非洲的礦業(yè)環(huán)境對于中資企業(yè)更加友善，到目前為止中資企業(yè)開發(fā)非洲鋰礦總體進展速度還是比較快的，中資企業(yè)在礦山資源開發(fā)的效率優(yōu)勢充分體現(xiàn)出來，且于2023年下半年開始，非洲礦陸續(xù)運出，陸續(xù)到港，已開始形成有效產出。但目前來看，非洲礦成本相對較高，或對鋰價形成比較有利的支撐。鋰：全球鋰資源供給逐步進入放量期表：2023年投產的非洲鋰礦項目信息匯總公司礦山國家礦石量(Mt)資源量(萬噸LCE)品位產能規(guī)劃華友鈷業(yè)/TIMGOArcadia津巴布韋72.71901.06項目建成后原礦處理規(guī)模將達到15,000噸/天，年產能23萬噸透鋰長石精礦+29.7萬噸鋰輝石精礦，折合年產約5萬噸LCE，項目建設周期1年；2023年3月Arcadia項目全部產線已完成安裝調試工作并投料試生產，成功產出第一批產品。盛新鋰能/Liujun薩比星鋰鉭礦津巴布韋——————項目設計原礦生產規(guī)模90萬噸/年，折合鋰精礦約20萬噸，項目于2023年5月試車投產。中礦資源Bikita津巴布韋65.42183.781.16新建200萬噸/年透鋰長石精礦(技術級和化學級透鋰長石柔性生產線)選礦改擴建工程和200萬噸/年鋰輝石精礦選礦工程，兩個項目于2023年7月初相繼建設完成并正式投料試生產，達產后公司將擁有鋰輝石精礦產能30萬噸/年、化學級透鋰長石精礦產能30萬噸/年或技術級透鋰長石精礦產能15萬噸/年，預計將形成折合約6萬噸LCE/年的產能規(guī)模。雅化集團控股公司KMCKamativi津巴布韋18.22571.25根據(jù)開發(fā)計劃，雅化集團將分兩期開發(fā)Kamativi礦山，一期每年處理鋰礦石30萬噸，預計2023年內投產，目前一期的破碎段已進行單機空載調試和帶料試車；二期每年開采和處理鋰礦石約200萬噸，預計2024年投產，屆時Kamativi鋰礦每年生產鋰精礦規(guī)模將超過35萬噸。Abyssinian

MetalsKenticha埃塞俄比亞——100萬噸以上1.03項目一期20萬噸/年產線的鋰精礦預計將在2024年2季度開始交付。資料來源：各家公司公告，安泰科，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容鋰：全球鋰資源供給逐步進入放量期礦床所屬企業(yè)狀態(tài)礦區(qū)面積生產規(guī)模礦石量Li2O資源量Li2O品位宜春鉭鈮礦(414)江西鎢業(yè)在產5.2175

km2231萬噸/年13855萬噸50.40萬噸0.38白市村化山瓷石礦永興材料70

；宜春時代30在產1.8714

km2900萬噸/年4507萬噸NA0.39白水洞高嶺土礦宜春國軒51

；永興材料49在產0.7614

km2150萬噸/年731萬噸2.62萬噸NA獅子嶺鋰瓷石礦江特電機在產0.1114

km2120萬噸/年1403萬噸8.02萬噸0.55袁州區(qū)新坊鉭鈮礦江特電機在產0.0739

km260萬噸/年382萬噸NA0.5-0.7宜豐縣花橋大港瓷土礦九嶺鋰業(yè)70

；宜春時代30在產0.5000

km2150萬噸/年9192萬噸NA0.51宜豐縣東槽鼎興瓷土礦同安礦產品58.83在產0.5990

km2120萬噸/年超過5500萬噸NANA宜豐縣茜坑礦江特電機辦理采礦證10.3800

km2300萬噸/年11000萬噸51.22萬噸0.46割石里礦區(qū)水南段瓷土礦宜春國軒在產0.2600

km2300萬噸/年5507萬噸18.18萬噸0.33枧下窩礦區(qū)陶瓷土寧德時代在產6.4400

km21000萬噸/年96025萬噸265.678萬噸0.28資料來源：各家公司公告，國信證券經濟研究所整理青海&西藏是國內主要的鹽湖產業(yè)基地，隨著對工藝路線的不斷探索，不同企業(yè)形成適合自身資源特征的方法。國內鹽湖提鋰總產能已經超過10萬噸/年，且擴張潛力巨大，但同時也面臨著高鎂鋰比、配套基礎設施不足或高海拔等多種因素限制，目前還遠未達到我們國內鹽湖提鋰產能大規(guī)模投產的時間點，我們認為這個時間點在2024-2025年之間，屆時由鹽湖股份所主導開發(fā)的察爾汗鹽湖項目、由西藏礦業(yè)所主導開發(fā)的扎布耶鹽湖項目、由藏格礦業(yè)所主導開發(fā)的麻米錯鹽湖項目以及由紫金礦業(yè)所主導開發(fā)的拉果錯鹽湖項目都將帶來比較可觀的產能增量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四川甘孜州和阿壩州鋰輝石資源儲量豐富，但開采難度相對較高，主要受自然條件惡劣與礦山基建薄弱影響。四川省主要鋰輝石項目中，目前在產的只有康定市甲基卡鋰輝石礦和金川縣業(yè)隆溝鋰輝石礦；而金川縣李家溝鋰輝石礦目前在建105噸/年采選項目，預計2024年投產。四川省其余鋰礦目前均無開采預期，雅江縣措拉鋰輝石礦處于緩建+設計優(yōu)化過程中，雅江縣德扯弄巴鋰輝石礦尚未開始，馬爾康縣黨壩鋰輝石礦處于停產狀態(tài)。江西宜春地區(qū)是鋰云母的主要生產基地，鋰云母資源屬于埋藏淺、露天開采、比較容易開發(fā)的鋰礦資源。從2023年下半年開始，由寧德時代所主導開發(fā)的枧下窩項目以及由國軒高科所主導開發(fā)的水南段項目逐步放量，此外預計這兩個項目投產初期所對應碳酸鋰成本相對較高。另外，由江特電機所主導開發(fā)的茜坑項目仍處于辦理采礦證的過程中，近期有了新進展，有望在短期內拿到采礦證，正式進入到開發(fā)階段。近期江西宜春地區(qū)鋰云母提鋰的環(huán)保問題備受市場矚目，除正常在春節(jié)期間停產檢修之外，當?shù)丨h(huán)保部門組織了相關環(huán)保督察的會議，另外市場也在討論冶煉鋰渣是否會定義為“危廢”的問題，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，尾渣儲存處理價格為35元/噸/年，若認定為“危廢”，則儲存處理需要2000元/噸/年。我們認為，江西宜春地區(qū)供給端干擾因素頻發(fā)，是造成近期碳酸鋰期貨異動的主要影響因素，但更多還是情緒上的影響，而至于實際會影響多少產量，仍有待進一步觀察。表：江西省主要鋰云母礦山匯總鋰：國內電車單月銷量同比高增，節(jié)后材料企業(yè)有補庫預期圖：中國正極材料生產量（萬噸）圖：中國新能源汽車銷量數(shù)據(jù)（萬輛）首先從終端新能源汽車產銷量數(shù)據(jù)來看：2022年國內新能源汽車產銷量規(guī)模分別為705.8和688.7萬輛，同比分別增長96.9

和93.4

，滲透率達到25.6。2023年國內新能源汽車產銷量規(guī)模分別為958.7萬輛和949.5萬輛，同比分別增長35.8和37.9，滲透率達到31.6。2024年1月，國內國內新能源汽車產銷量規(guī)模分別為78.7萬輛和72.9萬輛，環(huán)比分別下降32.9

和38.8

，同比分別增長85.3

和78.8

，滲透率29.9

。另外從國內正極材料企業(yè)產銷量數(shù)據(jù)來看：百川資訊數(shù)據(jù)顯示，2023年國內三元材料總產量61.11萬噸，同比-2.6

；國內磷酸鐵鋰總產量167.16萬噸，同比+57.2

。2024年1月，由于2月訂單前置導致1月補庫跡象較為明顯，1月需求相對平穩(wěn)弱勢運行，其中三元材料產量5.64萬噸，環(huán)比+5.9

，磷酸鐵鋰產量14.56萬噸，環(huán)比+6.5

；2月有春節(jié)因素的影響，下游需求環(huán)比減弱，其中三元材料產量5.14萬噸，環(huán)比-8.8

，磷酸鐵鋰產量12.67萬噸，環(huán)比-13.0

；進入3月，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預期，但由于材料企業(yè)手上仍有一定的鋰鹽庫存，近期鋰價上漲，上下游博弈加劇，3月材料企業(yè)補庫力度有多強仍有待進一步觀察。0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年0.005.0010.0015.0020.0025.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01三元材料產量資料來源：中汽協(xié)，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容磷酸鐵鋰產量資料來源：各家公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測鋰：鋰價將重回邊際成本定價120,000100,00080,00060,00040,00020,0000140,00010.85%15.46%15.68%18.12%19.91%20.18%22.35%23.17%24.25%24.39%24.50%25.04%25.58%27.54%29.16%38.66%39.31%40.02%41.10%42.46%42.78%43.87%44.14%45.50%49.43%52.55%53.91%58.25%59.88%61.23%62.32%63.13%64.76%65.30%66.39%66.93%68.29%69.10%70.73%71.05%72.41%75.66%76.32%77.94%78.76%80.11%82.83%84.18%86.90%89.61%91.78%93.14%94.76%95.58%95.98%97.07%99.78%100.00%全球鋰資源供需過剩的格局目前未有實質性的轉變。展望2024-2025年，越來越多的企業(yè)在加快資源端布局，且經歷過2-3年左右開發(fā)周期之后，供給將逐步進入放量期，澳洲鋰礦、南美鹽湖、非洲鋰礦和國內的鋰資源均能貢獻比較可觀的增量；需求端，新能源車和儲能領域的發(fā)展仍將快速帶動鋰消費，且鋰也會有更多的應用場景逐步推出，我們預計全球鋰需求年均復合增速仍有望達到25

以上。綜上，在需求端成長確定性比較強的同時，供給端也在加速落地，隨著前期投入開發(fā)的項目逐步進入投產期之后，供給端釋放的速度可能會更快一些，鋰供需總體將呈現(xiàn)過剩的格局，過剩幅度不到10

。所以基于前文的分析，我們認為鋰價將重回邊際成本定價，行業(yè)成本曲線90分位線的位置對價格將會有強支撐，同時考慮到下游需求將保持高增速，鋰價有望始終維持在行業(yè)成本曲線90分位線以上的位置，所以我們給到鋰價中長期的價格中樞是9-10萬元/噸，在這個價格水平下，一些品質相對來說比較差的資源可能會面臨產能的出清，同時也能支持一些優(yōu)質的資源不斷得到開發(fā)，以滿足下游需求的增長。另外從股票的角度而言，鋰礦標的股價在經歷長達1年左右的調整之后，我們認為基本上已經調整到位，目前主流標的的市值當中隱含的鋰價假設條件也在9-10萬元/噸范圍內，隨著鋰價調整到位之后，鋰價對股價的影響會逐步減弱，而股價漲跌將更多受到下游需求預期變化的影響，更多受到終端新能源車和儲能領域需求預期變化的影響。圖：2025年全球鋰資源行業(yè)成本曲線（折合LCE，元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容90分位線鈷：鈷價底部橫盤圖：中國鈷濕法冶煉中間品進口情況（噸）資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理圖：鈷價底部震蕩資料來源：MB，亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經濟研究所整理2月鈷價底部橫盤：2月末MB標準級鈷報價16.75美元/磅，相比月初上漲約3

；國產電鈷報價20.45萬元/噸，和月初持平；原料主流供應商計價系數(shù)在55

-57

左右。1-2月國內鈷原料到港量持續(xù)且社會庫存相對較多，供應充足但市場上流通貨源較為集中，低價貨源難尋，另外鈷價影響因素主要在于需求端，1月電鈷下游有節(jié)前備貨的需求，2月受春節(jié)假期影響需求轉弱，春節(jié)后下游部分企業(yè)維持剛需采購，鈷鹽下游需求相對平淡。另外市場對鈷遠期供需格局信心不足，預計鈷價后市或仍偏弱運行，總體仍在磨底的階段。國內鈷中間品整體供應相對充足。2022年中國鈷精礦進口實物量約2.63萬噸，折合約1970金屬噸，同比+38.2

；鈷中間品方面，2022年中國鈷濕法冶煉中間品進口實物量約34.62萬噸，折合約9.54萬金屬噸，同比+14.0

；綜上2022年中國鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進口量合計約9.54萬金屬噸，同比+14.4

。2023年中國鈷精礦進口實物量約1.68萬噸，折合約1262金屬噸，同比-36.0

；鈷中間品方面，2023年中國鈷濕法冶煉中間品進口實物量約38.11萬噸，折合約10.29萬金屬噸，同比+10.1

；綜上2023年中國鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進口量合計約10.42萬金屬噸，同比+9.1

。10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01MB鈷價折為人民幣(萬元/噸含稅，右軸)MB標準級鈷均價(美元/磅，左軸)國產電鈷均價(萬元/噸含稅，右軸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09進口實物量(左軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容折合金屬噸(右軸)鈷：鈷價底部橫盤圖：硫酸鈷產量和開工率資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理圖：電解鈷產量和開工率資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理圖：氧化鈷產量和開工率資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理圖：四氧化三鈷產量和開工率資料來源：百川資訊，國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02電解鈷產量(噸)電解鈷行業(yè)開工率80%70%60%50%40%30%20%10%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02硫酸鈷產量(金屬噸)硫酸鈷行業(yè)開工率80%70%60%50%40%30%20%10%0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02四氧化三鈷產量(金屬噸)四氧化三鈷行業(yè)開工率0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02氧化鈷產量(金屬噸)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容氧化鈷行業(yè)開工率鈷：全球鈷原料供應相對寬裕資料來源：安泰科，國信證券經濟研究所整理全球鈷原料供應相對寬裕。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鈷原料產量約19.8萬噸，同比增長約21

，其中剛果(金)產量14.2萬噸，印尼產量1.2萬噸；另外預計2023年全年鈷原料產量將達到約23萬噸，同比增長約16

。全球兩大鈷礦龍頭仍有較大增長潛力：①嘉能可作為全球最大的鈷礦供應商，旗下鈷核心資產是位于剛果(金)的Mutanda銅鈷礦和Katanga銅鈷礦。Katanga礦于2018年復產，近幾年產能逐步爬坡；Mutanda礦于2021年復產，近幾年產能逐步爬坡。嘉能可2022年鈷礦產量約4.38萬噸，同比增長約40

，約占全球總供給量的22

；2023年鈷礦產量約4.13萬噸，在此前產量指引(3.8±0.4)萬噸范圍內；2024年鈷礦產量指引在3.5-4.0萬噸。②洛陽鉬業(yè)擁有全球頂級銅鈷礦山，兩大世界級項目的建設及投產將使公司成為全球最大的鈷生產商。公司加速推進TFM混合礦項目與KFM項目。2023年上半年，TFM混合礦中區(qū)項目順利投產，KFM銅鈷礦達到設計產能，預計達產后TFM銅鈷礦將增加銅年產量20萬噸、鈷年產量1.7萬噸，KFM將增加銅年產量9萬噸、鈷年產量3萬噸，公司銅鈷產能將實現(xiàn)大幅提升，其中鈷產能將超過7萬噸/年。根據(jù)洛陽鉬業(yè)最新的公告顯示，公司2023年鈷金屬產量約5.55萬噸，同比+174

。印尼鎳鈷項目的推進將重塑行業(yè)格局：印尼是全球鎳資源儲量最豐富、鎳礦產量最大的國家。高壓酸浸HPAL(High

Pressure

Acid

Leach)工藝可以處理印尼低品位紅土鎳礦，可以回收其中的有價元素鈷，能耗低、碳排放量少，較其他工藝路線具有顯著的成本優(yōu)勢，目前滿產運行的HPAL項目具有很強的盈利能力。另外，印尼豐富的低品位鎳礦儲量使得該工藝資源限制小，具備廣闊的發(fā)展空