融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

一、研究背景及意義在2008年金融危機(jī)沖擊下，世界各國為擺脫經(jīng)濟(jì)低迷，爭相培育、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2010年《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》指出，中國必須抓住機(jī)遇大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。但在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中也面臨著諸多問題，比如融資困難、市場占有率小、需求不足等。因此，本文以中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為對(duì)象，研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，以期為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)綿薄之力。二、文獻(xiàn)綜述Hall（1992）[1]開創(chuàng)了研究企業(yè)融資與創(chuàng)新投資關(guān)系的先河，在學(xué)術(shù)界引起強(qiáng)烈反響，自此，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投資的主題被后人廣為研究。Hall（2002）[2]基于信息不對(duì)稱分析了內(nèi)源融資與外源融資之間的差異，認(rèn)為企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資為創(chuàng)新投資提供資金；唐清泉和徐欣（2010）[3]結(jié)合創(chuàng)新投資特征分析了內(nèi)部資金與債權(quán)融資間差異，認(rèn)為企業(yè)傾向于使用內(nèi)部資金；張彩江和陳璐（2016）[4]的實(shí)證分析表明內(nèi)源融資備受創(chuàng)新型企業(yè)的青睞。但也有部分學(xué)者得出不一致的結(jié)論。李匯東等（2013）[5]以2006-2010年間中國上市公司為例，得出外源融資對(duì)創(chuàng)新投資影響大于內(nèi)源融資；汪軍（2019）[6]實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板上市公司得出，研發(fā)投入的融資結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)差異，但政府補(bǔ)助的促進(jìn)作用最有效。綜合上述文獻(xiàn)，目前國內(nèi)外學(xué)者在融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響領(lǐng)域已做出廣泛研究，但仍有以下不足：（1）研究對(duì)象過于寬泛。大多數(shù)文獻(xiàn)選擇以整個(gè)上市公司為研究對(duì)象，易因忽略行業(yè)異質(zhì)性造成結(jié)果不準(zhǔn)確。（2）研究角度上，部分學(xué)者忽略了政府補(bǔ)助這一外源融資對(duì)其他融資方式的調(diào)節(jié)作用，從而研究得不夠透徹。因此，本文選擇戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為對(duì)象，探求融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。三、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營中，由于信息不對(duì)稱以及代理成本的存在，企業(yè)為節(jié)約成本會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。結(jié)合創(chuàng)新投資的特征，若選擇外源融資，需要支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，本文做出以下假設(shè)。H1：在同等條件下，內(nèi)源融資對(duì)創(chuàng)新投資的影響較外源融資更大。內(nèi)源融資雖有節(jié)約成本等優(yōu)勢，但因其數(shù)量有限，企業(yè)還會(huì)選擇外源融資。外源融資主要由股權(quán)融資、債權(quán)融資和政府補(bǔ)助構(gòu)成，相比股權(quán)融資，債權(quán)融資約束條件更多以及面臨還本付息壓力，所以企業(yè)會(huì)傾向于使用股權(quán)融資。因此，本文提出以下假設(shè)。H2-1：在同等條件下，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響較債權(quán)融資更大。政府補(bǔ)助也是外源融資的重要組成部分，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有積極作用，因此提出以下假設(shè)。H2-2：在同等條件下，政府補(bǔ)助越多，企業(yè)創(chuàng)新投資會(huì)越多。單獨(dú)考察某種融資方式顯得比較片面，實(shí)際經(jīng)營中企業(yè)會(huì)權(quán)衡利弊，選擇最有利的融資組合。政府運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及行政手段會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行起到調(diào)節(jié)作用，也會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生重要影響，進(jìn)一步說，企業(yè)其他外部融資方式會(huì)受到政府補(bǔ)助的影響?；诤暧^視角的研究大多支持政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“刺激”效應(yīng)，如Lach（2002）[7]發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能夠促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新的研發(fā)支出，尤其是對(duì)小型企業(yè)而言?；谖⒂^視角的研究尚未形成一致結(jié)論，如張彩江和陳璐（2016）[4]研究珠三角上市創(chuàng)新型企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對(duì)債權(quán)融資具有顯著的擠出效應(yīng)，政府補(bǔ)助過多會(huì)擠出企業(yè)用于研發(fā)的資金。綜合上述文獻(xiàn)的結(jié)論，本文提出兩個(gè)存在競爭性的假設(shè)。H3-1：在同等條件下，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有“刺激”效應(yīng)，政府補(bǔ)助越多，企業(yè)會(huì)更愿意將其他渠道融資資金投入創(chuàng)新活動(dòng)中。H3-2：在同等條件下，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有“擠出”效應(yīng)，政府補(bǔ)助越多，企業(yè)會(huì)更不愿意將其他渠道融資資金投入創(chuàng)新活動(dòng)中。（二）研究模型為檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建了以下五組模型。（三）變量設(shè)計(jì)1.被解釋變量本文借鑒學(xué)界常用做法，使用RD支出占營業(yè)收入的比重（Inno）來度量企業(yè)的創(chuàng)新水平。2.解釋變量內(nèi)源融資（Internal），反映了企業(yè)可用于研發(fā)創(chuàng)新的內(nèi)部資金，本文使用經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量內(nèi)部融資的水平。外源融資（External），反映了企業(yè)從外部籌集可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金總量，本文使用籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比重來衡量外源融資水平。股權(quán)融資（Equity），本文使用研究期內(nèi)股權(quán)融資的變化額占總資產(chǎn)的比重衡量股權(quán)融資水平。債權(quán)融資（Debt），結(jié)合創(chuàng)新投資的特征，本文使用企業(yè)長期借款的變化額占總資產(chǎn)的比值衡量債權(quán)融資程度。政府補(bǔ)助（Gov），本文以政府補(bǔ)助占總資產(chǎn)的比重來衡量政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助水平。3.控制變量參考以往文獻(xiàn)，本文選擇了如下反映行業(yè)、公司差異的控制變量。企業(yè)研發(fā)投入會(huì)受到治理結(jié)構(gòu)的影響，因此本文選取了高管持股比例（Esh）和高管薪酬（Eac）作為相應(yīng)的控制變量；本文使用銷售增長率代替托賓Q反映投資需求；企業(yè)年齡對(duì)創(chuàng)新投資存在差異影響，本文為避免時(shí)間趨勢影響，對(duì)企業(yè)年齡采用序別化變量定義，以企業(yè)成立年份的第33和第66分位值將企業(yè)區(qū)分為“成熟企業(yè)”“中等企業(yè)”“年輕企業(yè)”。本文以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模（Size）。資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）反映了企業(yè)負(fù)債程度，也會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新投資?？紤]到研究個(gè)體間的行業(yè)差異，本文參考證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引2012版》，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行了分類，共設(shè)置21個(gè)行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)效應(yīng)。（四）數(shù)據(jù)來源本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為研究對(duì)象，在結(jié)合《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類》新舊對(duì)照表的基礎(chǔ)上，對(duì)照證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引2012版》自制了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司行業(yè)與板塊分布表。實(shí)證數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富Choice金融終端數(shù)據(jù)庫，研究期為2014年至2017年。本文剔除了關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)指標(biāo)異常以及ST類型的公司，最終得到200家公司，800個(gè)觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)，并對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)目s尾處理。四、實(shí)證分析（一）內(nèi)外源融資與企業(yè)創(chuàng)新投資表1展示的是模型（1）的回歸結(jié)果，本文采用混合OLS方法進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)第（2）列的回歸結(jié)果來看，內(nèi)源融資與外源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資均具有在1%水平上的顯著正向影響，但是內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的正向促進(jìn)作用更大。這與前文做出的假設(shè)1相符。（二）外源融資與企業(yè)創(chuàng)新投資為驗(yàn)證外源融資中不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，本文采用混合OLS并控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的方法對(duì)模型（2）進(jìn)行了估計(jì)，回歸結(jié)果分別呈現(xiàn)于表1的第（4）、第（5）、第（6）列。從中我們可以看出，外源融資中債權(quán)融資、股權(quán)融資、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資均具有正向促進(jìn)作用，因此，上文提出的研究假設(shè)H2-1、H2-2得到了驗(yàn)證。進(jìn)一步觀察，股權(quán)融資的回歸系數(shù)大于債權(quán)融資，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更傾向于使用股權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)。表1內(nèi)源融資與外源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響（三）政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新投資表2是假設(shè)3的回歸結(jié)果。從表中可以看出，政府補(bǔ)助與內(nèi)源融資交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，并且在5%水平上顯著，表明政府補(bǔ)助對(duì)內(nèi)源融資具有顯著的“擠出”效應(yīng)，可能的原因是在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率過高的情況下，還款壓力使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，此時(shí)政府補(bǔ)助資金可能被用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的其他方面，而非為創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金。表2政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)效應(yīng)第（4）、第（5）分別顯示了政府補(bǔ)助與債權(quán)融資、股權(quán)融資交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果，二者系數(shù)均為正，但是不顯著，表明政府補(bǔ)助對(duì)債權(quán)融資和股權(quán)融資具有“刺激”效應(yīng)，可能的原因是政府通過補(bǔ)助不僅向市場傳遞了國家重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而且傳遞了企業(yè)發(fā)展的良好前景，對(duì)債權(quán)人以及資本市場投資者產(chǎn)生了“認(rèn)證效應(yīng)”，有效緩解市場與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。企業(yè)獲得的補(bǔ)助越多，企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目往往越具有競爭力，從而間接促進(jìn)了外部融資的涌入。（四）穩(wěn)健性測試為防止可能存在的偽回歸造成的估計(jì)結(jié)果偏差對(duì)實(shí)證分析產(chǎn)生影響，本文采取調(diào)整部分變量定義后重新進(jìn)行回歸分析進(jìn)行穩(wěn)健性測試。調(diào)整內(nèi)源融資定義為“（t-1期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-t-1期所分配的股利、利潤和償付利息所支付的現(xiàn)金）/t-1期總資產(chǎn)”，調(diào)整債權(quán)融資的定義為“t-1期長期借款和短期借款的變化額占總資產(chǎn)的比例”。相關(guān)回歸結(jié)果顯示，部分變量的顯著性發(fā)生了變化，但是回歸系數(shù)的實(shí)質(zhì)未改變，這表明文本研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。五、結(jié)論與建議本文的研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)創(chuàng)新投資會(huì)受到內(nèi)外源融資顯著的正向影響，但內(nèi)源融資的影響較大；（2）對(duì)比不同外部渠道融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響后發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助的影響最大，其次是股權(quán)融資，最后是債權(quán)融資；（3）政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的調(diào)節(jié)作用顯示，其對(duì)內(nèi)源融資具有顯著的“擠出”效應(yīng)，對(duì)股權(quán)融資、債權(quán)融資具有“刺激”效應(yīng)，意味著獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)，會(huì)更受債權(quán)人、資本市場投資