全流通后我國上市公司籌資方式新視野

全流通后我國上市公司籌資方式新視野摘要:從十多年證券市場(chǎng)的進(jìn)展歷程來看,股權(quán)籌資處于主導(dǎo)地位,而債權(quán)籌資不足近幾年衍生金融工具籌資有了一些新的進(jìn)展,如可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等,為上市公司籌資提供了更多可供選擇的籌資渠道體系2000年以后股權(quán)籌資金額逐年下降,債權(quán)籌資逐年上升,資本結(jié)構(gòu)逐步趨于合理全流通后,上市公司的籌資市場(chǎng)環(huán)境將發(fā)生龐大的變化,企業(yè)的籌資成本與風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)發(fā)生專門大的變化,股權(quán)籌資稀釋操縱權(quán)的后果將會(huì)顯現(xiàn)出來,負(fù)債籌資的優(yōu)勢(shì)也會(huì)更加明顯上市公司應(yīng)充分利用不同籌資工具的優(yōu)勢(shì)和特色,降低企業(yè)的資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)換債券;優(yōu)先股;權(quán)證;一般股我國上市公司一直專門偏好股權(quán)籌資,這與我國的專門的經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密有關(guān)股權(quán)分置改革后,籌代寫論文資環(huán)境發(fā)生重大變化,債權(quán)籌資的優(yōu)勢(shì)將更加明顯有鑒于此,筆者對(duì)近幾年的籌資方式作了統(tǒng)計(jì),并對(duì)全流通后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行了分析,提出了上市公司在新環(huán)境下更好地利用各種新的融資工具,降低企業(yè)的籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)一、我國上市公司籌資方式現(xiàn)狀我國滬深兩個(gè)證券交易所的成立,為上市公司進(jìn)行外部融資提供了重要的途徑和場(chǎng)所,股權(quán)融資和債權(quán)融資得到了長足的進(jìn)展從十多年的進(jìn)展歷程來看,股權(quán)融資處于主導(dǎo)地位,而債權(quán)籌資不足近幾年衍生金融工具籌資有了一些新的進(jìn)展,如可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等,為上市公司籌資提供了多層次的、完善的融資渠道體系(見表1)從表1能夠看出,有關(guān)于債權(quán)籌資,股權(quán)籌資處于優(yōu)勢(shì)地位,2000年以后股權(quán)籌資金額逐年下降,債權(quán)籌資逐年上升,資本結(jié)構(gòu)逐步趨于合理可轉(zhuǎn)換債券作為一種衍生金融工具,由于兼具股權(quán)和債權(quán)的特點(diǎn),吸引了眾多企業(yè)的目光,籌資金額上升專門快二、籌資變化趨勢(shì)的緣故分析(一)股權(quán)籌資的成本和風(fēng)險(xiǎn)增加上世紀(jì)90年代末,由于上市公司股權(quán)籌資偏好,導(dǎo)致上市公司資金利用效率低下,資源分配不合理2001年3月以來,中國證監(jiān)會(huì)連續(xù)頒布了包括《上市公司新股發(fā)行治理方法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》在內(nèi)的一系列法規(guī),政府從各方面加大了監(jiān)管,使上市公司的股權(quán)籌資成本上升隨著股權(quán)分置改革的完成,將從全然上終止二元制股權(quán)結(jié)構(gòu)全流通的實(shí)施,股權(quán)融資會(huì)面臨每股收益被稀釋、股價(jià)降低的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)會(huì)降低老股東的持股比率,導(dǎo)致操縱權(quán)的旁落(二)債權(quán)籌資能夠減低金融風(fēng)險(xiǎn),增加投資機(jī)會(huì)公司債券(我國稱為企業(yè)債券)是目前金融市場(chǎng)進(jìn)展中的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)到2005年11月底,中央國債公司托管的債券超過7萬億,其中公司債券不到2000億,不到2%這一比例不僅大大低于發(fā)達(dá)國家,也普遍低于進(jìn)展中國家,這關(guān)于我國防范金融風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊表1我國滬深股市2000~2005年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表單位:億元第8期周阿立王華春:全流通后我國上市公司籌資方式新視野極為不利1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使專門多國家認(rèn)識(shí)到進(jìn)展公司債券市場(chǎng)的重要性金融危機(jī)以后,韓國、馬來西亞、泰國的公司債都有了較大幅度的增長中國的銀行系統(tǒng)在金融體系中處于絕對(duì)壟斷地位,其壟斷地位不亞于危機(jī)的始發(fā)國泰國的程度進(jìn)展企業(yè)債券能有效地緩解金融危機(jī)的壓力債券投資還能夠增加投資者的投資機(jī)會(huì)長期以來,我國證券市場(chǎng)上股票的收益高于債券市場(chǎng)2000年下半年以后,股票市場(chǎng)的大跌讓投資者認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)這些資金期望查找安全的投資場(chǎng)所,而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因?yàn)橄鄬?duì)而言,企業(yè)債券的收益率比國債高,其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,兩天內(nèi)就銷售一空目前的投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求(三)可轉(zhuǎn)債籌資可降低利息支出,延緩攤薄,對(duì)投資者同時(shí)具有安全性和收益性可轉(zhuǎn)債兼有債券和股票的特點(diǎn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司承諾持有人在規(guī)定的期限內(nèi),能夠按預(yù)定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成該公司的股票由于可轉(zhuǎn)債有轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)益,因此可轉(zhuǎn)債的利率低于一般債券的利率同時(shí),可轉(zhuǎn)債的利息費(fèi)用計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用,有稅盾作用此外,如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債,攤薄效應(yīng)要過一段時(shí)刻才會(huì)連續(xù)發(fā)生,為發(fā)行公司提供了較好的銜接機(jī)會(huì)對(duì)投資者而言,可轉(zhuǎn)債不僅能提供穩(wěn)固的利息收入和還本保證,也提供了股本增值所帶來的收益投資者能在公司業(yè)績不振、股價(jià)較低時(shí),保持債權(quán)人的地位,獲得穩(wěn)固的利息收入;當(dāng)業(yè)績好轉(zhuǎn)時(shí),又可享受轉(zhuǎn)股后的價(jià)差收益及分紅收益三、我國上市公司籌資建議(一)大力促進(jìn)債券市場(chǎng)的進(jìn)展由于利息支出具有抵稅作用和杠桿效應(yīng),盈利能力穩(wěn)固,風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮負(fù)債籌資的這一優(yōu)勢(shì),降低企業(yè)的資金成本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)政府應(yīng)該為債券市場(chǎng)的進(jìn)展提供政策支持,大力培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu),鼓舞信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出獨(dú)立的評(píng)級(jí)結(jié)果,完善交易結(jié)算系統(tǒng),減免利息收入稅,建立健全投資者愛護(hù)制度,如公司債信托制度、債權(quán)人會(huì)議等(二)充分發(fā)揮衍生金融工具的籌資優(yōu)勢(shì)1.發(fā)行可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)防范策略對(duì)可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)要符合公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)條款包括債券設(shè)計(jì)和期權(quán)設(shè)計(jì),債券設(shè)計(jì)條款包括發(fā)行額度、債券期限、利率水平、付息方式等期權(quán)特性條款包括轉(zhuǎn)股期、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款,回購條款、贖回條款等轉(zhuǎn)股期先要考慮企業(yè)資金的項(xiàng)目用途,與項(xiàng)目的投資回報(bào)率相匹配我國“深保安”可轉(zhuǎn)債失敗,要緊緣故是轉(zhuǎn)股期設(shè)計(jì)為3年,但實(shí)際資金卻用于3年以上的中長期項(xiàng)目,到期債券為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股,項(xiàng)目的資金投資尚無回報(bào),現(xiàn)在現(xiàn)金流不足,面臨龐大的還本壓力可轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)直截了當(dāng)阻礙公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配一樣而言,如果股市處于牛市,股價(jià)持續(xù)攀升,發(fā)行股票籌資更為直截了當(dāng);如果股價(jià)下跌,轉(zhuǎn)股價(jià)定得過高,導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗,將會(huì)加大公司的還債壓力如果股市處于熊市,轉(zhuǎn)股價(jià)可能會(huì)向下調(diào)整,轉(zhuǎn)股會(huì)稀釋公司的業(yè)績轉(zhuǎn)股價(jià)的設(shè)計(jì)應(yīng)符合各方利益,市場(chǎng)可同意的最佳發(fā)行時(shí)機(jī)最好是從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候2.權(quán)證2005年6月14日,隨著《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)治理暫行方法》的頒布,權(quán)證慢慢成為上市公司新的融資工具它是由發(fā)行人發(fā)行的、能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)刻內(nèi)購買或出售一定數(shù)量該公司一般股票的選擇權(quán)憑證,它類似于一般股票的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)在股權(quán)分置改革中,引入權(quán)證的意義在于,由于認(rèn)股權(quán)證具有看漲的特性及認(rèn)股權(quán)證的下跌愛護(hù)特性,附帶認(rèn)股權(quán)證的流通股東會(huì)對(duì)上升更為敏銳,而附帶了認(rèn)股權(quán)證的流通股東降低了對(duì)股價(jià)下跌的敏銳度,從而有效地愛護(hù)流通股東的利益,也為非流通股東的對(duì)價(jià)支付方式增加靈活性同時(shí),權(quán)證的推出關(guān)于今后我國證券市場(chǎng)的創(chuàng)新提供了一個(gè)基礎(chǔ)的創(chuàng)新工具權(quán)證的交易,一方面將增加市場(chǎng)的活躍性,另外一方面,也將更加考查投資人的長遠(yuǎn)眼光3.資產(chǎn)支持證券在我國,早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐能夠追索到1992年的海南,三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收入來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券此后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了專門大的成功隨著房地產(chǎn)業(yè)的高速進(jìn)展,房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì),從2001年的39%上升到2005年的42%至67%房地產(chǎn)新增貸款在商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重快速上升對(duì)銀行產(chǎn)生專門大的·63·第8期壓力緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化為推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,建議通過資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化進(jìn)展的法律制度環(huán)境確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作制定有關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會(huì)計(jì)處理,對(duì)“真實(shí)銷售”作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定完善有關(guān)稅收制度4.優(yōu)先股優(yōu)先股是國際通行的股份種類,兼有一般股和債券的特點(diǎn),但更傾向于股權(quán)優(yōu)先股的特點(diǎn)是:(1)公司利潤分配時(shí)優(yōu)先獲得股息,公司破產(chǎn)清償時(shí)優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn);(2)用稅后利潤支付固定的股息;(3)優(yōu)先股股東一樣情形下沒有表決權(quán),無權(quán)參與公司的經(jīng)營治理西方國家普遍采納了優(yōu)先股種類然而,在中國改革開放二十幾年來,優(yōu)先股在我國沒有被采納近幾年,理論探討逐步增多隨著修訂的《公司法》的施行,優(yōu)先股顯現(xiàn)的頻率有所增多目前,上市公司中僅天目藥業(yè)有發(fā)行在外的優(yōu)先股上市公司發(fā)行優(yōu)先股,既能達(dá)到籌資目的,又能夠減輕因股價(jià)下跌而帶來的壓力優(yōu)先股一樣不進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通因此,持有人可不能就二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的下跌向上市公司施加壓力對(duì)監(jiān)管部門而言,倡導(dǎo)上市公司發(fā)行優(yōu)先股,同樣能夠緩解二級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力因此,發(fā)行優(yōu)先股是克服上市公司再融資與市場(chǎng)承擔(dān)能力矛盾的方法之一四、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu),降低資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)全流通后,上市公司的籌資市場(chǎng)環(huán)境將發(fā)生龐大的變化,企業(yè)的籌資成本與風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)發(fā)生專門大的變化,股權(quán)籌資稀釋操縱權(quán)的后果將會(huì)顯現(xiàn)出來,負(fù)債籌資的優(yōu)勢(shì)也會(huì)更加明顯,這將從全然上解決我國上市公司籌資順序不符合西方啄食理論的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)小、業(yè)績?cè)鲩L迅速的公司以后股價(jià)上升的空間大這類公司可先通過債券融資,待以后業(yè)績上升,股價(jià)上漲后再增發(fā)新股,用增發(fā)新股籌集的資金贖回已發(fā)行的一般債券如此在股本稀釋程度相同的情形下,能夠籌集更多的資金而發(fā)行可轉(zhuǎn)債,由于以后股價(jià)猛漲,投資者因此獲得超額利潤,從另一個(gè)角度看,企業(yè)股東缺失了股票增值的好處收入穩(wěn)固、成長性一樣的公司,如公用事業(yè)公司,現(xiàn)金流入比較穩(wěn)固,股價(jià)波動(dòng)不大,期權(quán)價(jià)值較小,發(fā)行可轉(zhuǎn)債不能充分利用它的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)這類公司支付能力較強(qiáng),更適合債券融資股價(jià)上漲時(shí),企業(yè)可發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資專門多情形下,可轉(zhuǎn)債是作為一種延期的一般股來融資的,發(fā)行方期望以后能轉(zhuǎn)換為一般股但可轉(zhuǎn)債如何講不是股票,其可轉(zhuǎn)換特性既可偏向股權(quán)方向,也可能偏向債權(quán)方向,以后的股價(jià)水平是這種偏向的關(guān)鍵因素關(guān)于股價(jià)差不多嚴(yán)峻透支的公司不可把可轉(zhuǎn)債看作一種圈鈔票的工具但如果股價(jià)上漲,發(fā)行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功的可能性專門大,發(fā)行可轉(zhuǎn)債比較容易被投資者同意當(dāng)上市公司股票市值與公司盈利水平相對(duì)偏低,公司的籌資決策一樣是暫緩發(fā)行任何證券,等股價(jià)上漲時(shí)再發(fā)行但如果由于生產(chǎn)經(jīng)營的因素迫不得已必須融資時(shí),發(fā)行可轉(zhuǎn)債是比較明智的選擇目前的中國資本市場(chǎng)差不多為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系上市公司應(yīng)充分利用不同融資工具的優(yōu)勢(shì)和特色,降低企業(yè)的資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),才能在經(jīng)濟(jì)大潮中立于不敗之地參考文獻(xiàn):1馬逸斐.我國上市公司融資方式研究J.財(cái)會(huì)研究,2004,(10).2李燕媛.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的摸索J.天津商學(xué)院學(xué)報(bào),2004,(1).3張緒軍.上市公司融資方式理性選擇J.經(jīng)濟(jì)師,2004,(12).4孫志龍.可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)劣比較J.交通財(cái)會(huì),2004,(12).5李志忠,李勇.可轉(zhuǎn)換債券籌資過程中存在的咨詢題和計(jì)策分析J.中共山