上美股份(02145.HK)主品牌韓束拐點(diǎn)確立子品牌煥新升級可期

正文目錄國內(nèi)多品牌美妝領(lǐng)軍企業(yè) 5深耕護(hù)領(lǐng)域十載 5股權(quán)中、激充分 5抖音渠轉(zhuǎn)型、2023業(yè)績迎拐點(diǎn) 6國貨崛起重塑市場格局 8國內(nèi)妝品空廣闊 9國貨起大勢趨 10布局大高潛細(xì)分賽道 12主品牌抖音轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)確立 15深厚發(fā)壁壘賦能品升級 15全渠布局、焦抖音播 17持續(xù)新營銷深化品形象 19盈利預(yù)測與估值 20盈利測 20估值投資建議 22風(fēng)險提示 23圖表目錄圖表1：國領(lǐng)先多品牌貨化妝公司，大名品牌鞏發(fā)展根基 5圖表2：公股權(quán)構(gòu)穩(wěn)定中（截至2023/06） 5圖表3：公管理行業(yè)經(jīng)豐富 6圖表4：護(hù)業(yè)務(wù)公司主營收來源 6圖表5：韓占比升，一子與小戰(zhàn)略調(diào)整 66“--“--”7圖表7：2023年?duì)I同比長56.6%至41.91億 8圖表8：2023年歸凈利同比增長213.5%至4.61億元 8圖表9：2023年毛率、利率均提升 8圖表10：音渠道型下銷費(fèi)率提升 8圖表中國妝品業(yè)市場?？焖匍L 9圖表12：標(biāo)海外熟市場仍具備闊成長間 9圖表13：國化妝行業(yè)線化進(jìn)程速推進(jìn) 10圖表14：貨化妝品牌規(guī)在國內(nèi)場快增長 圖表15：國內(nèi)化妝品市場國貨品牌市占率相比海外仍較低 圖表16：內(nèi)化妝市場本美妝牌CR5市占相比海外仍較低 圖表17：司銷售在國內(nèi)妝品市排名第12圖表18：司銷售在國貨妝品市排名第4 12圖表19：國護(hù)膚市場迅擴(kuò)張，上渠道長頭強(qiáng)勁 12圖表20：美股份國貨護(hù)品市場市占率名三 13圖表21：國母嬰品市場模迅速張，上道增長勢強(qiáng)勁 13圖表22：美股份國貨母用品市中市占排第一 14圖表23：國洗護(hù)品市場模迅速張，線渠增長勢頭勁 14圖表24：司研發(fā)入力度于可比業(yè)前列 1525.15圖表26：司旗下球科研心承擔(dān)礎(chǔ)研究作是上美的研中樞 15圖表27：司核心發(fā)人員化妝品關(guān)領(lǐng)域工經(jīng)驗(yàn)豐富 15圖表28：司核心發(fā)成分勢顯著研發(fā)成高落地 16圖表29：心技術(shù)力韓束造蠻腰列主推品實(shí)現(xiàn)功效元化、細(xì)化 17圖表30：上渠道獻(xiàn)主要收 18圖表31：2023年品/渠道轉(zhuǎn)下毛率大幅升 18圖表32：束根據(jù)品功效細(xì)化布多個藍(lán)V播號，積大量客群 18圖表33：2023年3月起束品牌音GMV起趨明顯 19圖表34：司捕捉道變更利，創(chuàng)營銷投放 19圖表35：司冠名藝、借直播開全域營銷 19圖表36：十七、苒等達(dá)定制短為韓束累量年輕種群體 20圖表37：美股份利預(yù)測 22圖表38：DCF估值核假設(shè) 23圖表39：DCF估值結(jié)果 23國內(nèi)多品牌美妝領(lǐng)軍企業(yè)深耕美護(hù)領(lǐng)域二十載國內(nèi)領(lǐng)先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發(fā)展根基。上美股2002多品牌戰(zhàn)略，旗下?lián)碛许n束、一葉子、紅色小象等三大知名品牌，并陸續(xù)推出newpage（15億元的202118貨品牌母嬰護(hù)理產(chǎn)品中居首；自2015年至2021年連續(xù)七年按零售額計位列國貨化妝品公司前五名。圖表1：國內(nèi)領(lǐng)先的多品牌國貨化妝品公司，三大知名品牌鞏固發(fā)展根基資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，公司微信公眾號，股權(quán)集中、激勵充分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、激勵手段多元。1）實(shí)際控制人股權(quán)集中：截至202363037.05%/南印投資海韓束/上海盛頓等間接持股。2）員工持股平臺綁定核心骨干：紅印投資、南印投資與上海誠印均為公司三大員工持股平臺，韓束品牌總經(jīng)理羅燕/牌總經(jīng)理宋洋/首席財務(wù)官馮一峰/監(jiān)事李濤等均通過員工持股平臺享有公司股份。限制性股票激勵計劃擴(kuò)大激勵范圍：2023單位激勵計劃，擬增發(fā)不超過已發(fā)行股份總數(shù)的10%員參與者。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中（截至2023/06）資料來源：iFinD，公司公告，后為主，美妝行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。來一直擔(dān)任其首席執(zhí)行官，深耕化妝品行業(yè)二十余年，在護(hù)膚、母嬰及個人護(hù)10202111020226月起擔(dān)任一葉子品牌的負(fù)責(zé)人。首席財務(wù)官馮一峰曾任職于普華永道及大型集團(tuán)核心崗位，有豐富的集團(tuán)財務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。董秘廉明曾于丸美股份擔(dān)任董秘等職務(wù)，圖表3：公司管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名 職位 年齡 加入時間 主要職務(wù) 履歷姓名 職位 年齡 加入時間 主要職務(wù) 履歷羅燕宋洋

董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官執(zhí)行董事、副行政總裁、韓束品牌總經(jīng)理執(zhí)行董事、副行政總裁兼首席財務(wù)官執(zhí)行董事、副行政總裁、一葉子品牌總經(jīng)理

46374535

20046月20123月20167月201312月

負(fù)責(zé)新興媒體平臺電商以及韓束整體管理和營銷負(fù)責(zé)公司財務(wù)、投資及信息管理負(fù)責(zé)研發(fā)、新品創(chuàng)新及一葉子品牌的整體管理與營銷負(fù)責(zé)信息披露、投資者

?中國長江商學(xué)院行政管理教育畢業(yè)?2004年公司成立至今擔(dān)任首席執(zhí)行官?上海立信會計金融學(xué)院國際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)專科業(yè)?2015-2020年擔(dān)任公司首席運(yùn)營官?2020年起擔(dān)任公司副行政總裁并獲任執(zhí)行董事?2021年起擔(dān)任公司旗下品牌韓束總經(jīng)理?上海財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)學(xué)士畢業(yè)?中歐國際工商學(xué)院工商管理碩士畢業(yè)?2002-2010?2010-2016?2016加入上美股份擔(dān)任副行政總裁?2017年獲任公司執(zhí)行董事?2021年起擔(dān)任公司首席財務(wù)官?上海外國語大學(xué)賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院文學(xué)學(xué)士業(yè)?2016-2018年擔(dān)任公司項(xiàng)目總監(jiān)?2018年起擔(dān)任公司全球新產(chǎn)品創(chuàng)新中心總經(jīng)理?2019年起擔(dān)任公司副行政總裁?2020年獲任執(zhí)行董事?2022年起擔(dān)任一葉子總經(jīng)理?清華大學(xué)法律專業(yè)畢業(yè)?2009-2010年任職于中石化江蘇分公司廉明 董會書聯(lián)公秘

41歲 20209月

關(guān)系、籌備股東大會及董事會會議

?2010-2020年擔(dān)任丸美股份董事、董事會秘書及總裁助理?2020年加入公司擔(dān)任董事會秘書?2021年獲委任為聯(lián)席公司秘書資料來源：iFinD，公司公告，抖音渠道轉(zhuǎn)型、2023年業(yè)績迎來拐點(diǎn)公司主營護(hù)膚和母嬰業(yè)務(wù)，以三大核心品牌為根基。公司主要聚焦于護(hù)膚2019-2023膚業(yè)務(wù)營收占比維持在70%20余年悠長的運(yùn)營歷史，成功打造韓束、一葉子和紅色小象三大知名品牌。2019-2023年三大核心品牌營收占比均維持在85%以上，其中韓束營收占比持續(xù)提升，一葉子與紅色小象處在品牌戰(zhàn)略調(diào)整期，營收貢獻(xiàn)有所下降。圖表護(hù)膚業(yè)務(wù)為公司主要營收源 圖表韓束占比提升，一葉子與象戰(zhàn)略調(diào)整100%0%

公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（%）78%76%78%76%74%86%73%護(hù)膚 母嬰護(hù)理 其他

100%0%

公司品牌結(jié)構(gòu)（%）13.5%13.5%8.2%7.9%8.3%18.0%22.6%24.1%24.5%8.8%9.0%8.5%36.6%29.8%23.0%19.8%73.7%45.1%47.4%32.0%39.4%2019 2020 2021 2022 2023韓束 一葉子 紅色小象 其他品牌資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司新品牌切入洗護(hù)和中高端市場，多品牌矩陣持續(xù)完善。為滿足多元化和不斷變化的市場需求，公司在已有三大知名品牌基礎(chǔ)上，不斷孵化和推出聚焦新興化妝品細(xì)分市場并具有龐大增長潛力的新品牌，包括安彌兒（孕肌護(hù)理）、極方（固發(fā)洗護(hù)）、一頁（嬰童敏感肌）和安敏優(yōu)（中高端敏感?。┑茸鳛楣緲I(yè)績的第二增長曲線，并計劃推出中高端洗護(hù)品牌632和高端抗衰品牌TAZU。公司近年來成功打造以韓束、一葉子和紅色小象為核心的多品牌矩陣，涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護(hù)膚-母嬰護(hù)理-洗護(hù)”多方位領(lǐng)域。圖表6：公司品牌涵蓋“大眾-中高端-高端”多層定位和“護(hù)膚-母嬰護(hù)理-洗護(hù)”多方位領(lǐng)域熱銷產(chǎn)品熱銷產(chǎn)品價格（元）熱銷產(chǎn)品定位創(chuàng)立時間類別圖標(biāo)品牌名稱分類淡紋套裝大眾一葉子護(hù)膚淡紋套裝大眾一葉子護(hù)膚2014護(hù)膚:修護(hù)肌膚屏障，探索天然植物純凈之天然潤養(yǎng)面膜、美白補(bǔ)水面膜、瑩潤奢養(yǎng)80-290美面膜紅色小象母嬰護(hù)理2015母嬰護(hù)理:適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護(hù)牛油果多效霜、兒童保濕霜、幼兒洗沐二60-260理品牌合一空氣瓶洗發(fā)水、生機(jī)2032 洗護(hù) 2023 國精化皮品牌安兒 母護(hù)理 2019 專的效孕理牌中端 極方 洗護(hù) 2021 專固的護(hù)牌一頁 母護(hù)理 2022 專嬰敏肌效膚牌與青蒿索研究團(tuán)隊(duì)合安優(yōu) 護(hù)膚 2022 作出針敏的業(yè)膚牌瓶護(hù)發(fā)素、凈化瓶洗發(fā)水、零感瓶頭皮凈澈凝露400300發(fā)水嬰童安心霜、嬰兒潤膚油、嬰童洗發(fā)沐浴露潤潔面乳39.9-340170-420160-21099-569119-439

護(hù)膚:科學(xué)抗衰，專研亞洲肌膚之美

藍(lán)銅肽霜、紅膠囊保濕套裝、聚時光鎏金

100-400632 洗護(hù) 籌備 中端護(hù)牌 - -高端TAZU護(hù)膚籌備高端抗衰品牌--資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網(wǎng)，天貓官方旗艦店，2023年抖音轉(zhuǎn)型迎來高業(yè)績彈性，毛利率與凈利率走高。2019-2021年公28.7436.19CAGR12.2%0.63億3.39億元，CAGR132.0%。202226.1%56.6%。202341.91213.5%4.612022-202363.5%72.1%47%53.5%，毛利20225.5%2023年的11%，達(dá)近5年來最優(yōu)水平。圖表7：2023年?duì)I收同比增長56.6%至41.91億 圖表8：2023年歸母凈利潤同比長213.5%至4.61億41.9136.1941.9136.1933.8228.7426.7540353025201510502019 2020 2021 2022 2023營業(yè)收入（億元） yoy（%，右軸

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

4.543.532.521.510.50

4.613.394.613.392.031.470.63歸母凈利潤（億元） yoy（%，右軸

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，圖表9：2023年毛利率、凈利均有提升 圖表10：抖音渠道轉(zhuǎn)下銷售費(fèi)提升80%

毛利率（%） 歸母凈利率（%）72.05%

銷售用率 管理用率60% 研發(fā)用率 財務(wù)用率

53.5%60%

63.53%

40%

46.1% 45.4% 43.4% 47.0%40%20%0%

6.02% 9.36% 5.50%11.00%2.18%

20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFind， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，iFind，國貨崛起重塑市場格局國內(nèi)化妝品空間廣闊中國化妝品市場規(guī)?？焖僭鲩L，市場體量接近萬億。中國擁有全球第二大化妝品市場，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)化妝品行業(yè)整體市場規(guī)模由20154,80120219,468CAGR12.0%母嬰護(hù)理/護(hù)膚/彩妝行業(yè)市場規(guī)模增速較快，2015-2021年CAGR分別達(dá)15.1%/14.7%/12.5%。對標(biāo)海外成熟市場，仍具備廣闊的成長空間。根據(jù)世界銀行、弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021為18.6%/18.4%/19.3%202614,822CAGR9.4%?；瘖y品行業(yè)線上市場規(guī)?？焖僭鲩L。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2015-2021年中國化妝品線上渠道銷售額的復(fù)合年增長率為23.5%，2021年中國線上渠道產(chǎn)生的化妝品總零售額達(dá)4,763億元，首次超越線下渠道，預(yù)計未來線上渠道在中國化妝品市場中所占據(jù)的份額將繼續(xù)擴(kuò)大。圖表中國化妝品行業(yè)市場規(guī)?？焖僭鲩L 圖表12：對標(biāo)海外成熟市場，具備廣闊成長空間中國化妝品細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模（億元，以銷售額計）中國化妝品細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模（億元，以銷售額計）4155 42234155 4223319434373605364039873474286034967010410

護(hù)膚 洗護(hù) 彩妝 母嬰理 其他

800070006000500040003000200010000

2015 2021 2026E中國 美國 日本 韓國資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書， 資料來源：世界銀行，弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國聯(lián)證券研究所圖表13：中國化妝品行業(yè)線上化進(jìn)程快速推進(jìn)中國化妝品行業(yè)按銷售渠道劃分的市場規(guī)模明細(xì)（十億元，以零售額計）1,482.21,362.31,482.21,362.31,248.71,141.41,040.5946.8879.0845.3786.1765.2699.3618.6630.5682.1544.2476.3565.3411.2480.1315.5184.9225.2261.3134.4345.7380.5405.3420.8449.7434.1470.5496.3522.8549.4576.3603.31,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線下渠道 線上渠道資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國貨崛起大勢所趨國貨化妝品品牌規(guī)模在國內(nèi)市場快速增長。根據(jù)弗若特斯沙利文數(shù)據(jù)，2015-2021CAGR13.9%CAGR（10.4%）3.5pct20267,441億元，5年CAGR10.7%。國內(nèi)化妝品市場集中度相比海外成熟市場仍較低。根據(jù)弗若特斯沙利文數(shù)202147.2%品市場如韓國（82.4%）、西歐（71.7%）（71.6%）、美國（54.1%）CR54.2%海外成熟市場仍有較大提升空間。未來伴隨品牌方有效的營銷策略、雄厚的研發(fā)能力、逐漸成熟的品牌聲譽(yù)及忠誠的顧客群，國貨品牌在中國市場的份額有圖表14：國貨化妝品品牌規(guī)模在國內(nèi)市場快速增長中國化妝品行業(yè)國內(nèi)外品牌市場規(guī)模（億元，以銷售額計）中國化妝品行業(yè)國內(nèi)外品牌市場規(guī)模（億元，以銷售額計）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國際 國貨資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，圖表15：國內(nèi)化妝品市場國貨品牌市占率相比海外仍較低2021年主要國家和地區(qū)國內(nèi)外美妝品牌市場份額占比（以銷售額計）54.1%47.2%54.1%47.2%82.4%71.7% 71.6%46%53%18%28%28%80%60%40%20%0%韓國 西歐 日本 美國 中國國際 國貨

圖表16：國內(nèi)化妝品市場本土美妝品牌CR5市占率相比海外仍較低2021年主要國家和地區(qū)美妝行業(yè)CR5VS本土美妝CR5（以銷售額計）26.4%23.6%26.4%23.6%23.6%21.9%15.6%19.6%19.1%17.6%15.8%4.2%25%20%15%10%5%0%韓國 美國 中國 日本 西整體 本地集團(tuán)士、土耳其、英國資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，

注：西歐包括安道爾、奧地利、比利時、塞浦路斯、丹麥、芬蘭、法國、德國、直布羅陀、希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、列支敦士登、盧森堡、馬耳他、摩納哥、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，上美股份市占率位居國貨前列。202175.561.7%妝品市場份額中位列第14司作為國貨頭部美妝企業(yè)，有望憑借自身強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力與成熟的供應(yīng)鏈、分圖表17：公司銷售額在國內(nèi)化妝市場排名第14 圖表18：公司銷售額在國貨化妝市場排名第4公司J公司K公司L

2021年中國化妝品公司銷售額排名557.45361.09557.45361.09230.6199.34130.88125.49109.795.4789.2983.7981.2476.3375.5674.24

728.947.7%5.9%3.8%

公司公司

2021年中國國貨化妝品公司銷售額排名市場份額（億元，以銷售額計）89.292.0%公司公司公司公司P公司公司R公司B公司公司S公司C

2.4%2.1%1.4%1.3%1.2%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%

公司股份公司D

83.7976.3375.5674.24

1.9%1.7%1.7%1.6%公司D

0.8%

0 20 40 60 80 100資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書， 注：2021年按零售額計的國貨化妝品集團(tuán)市場規(guī)模為人民幣4,467億元資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，布局三大高潛力細(xì)分賽道護(hù)膚：化妝品最大細(xì)分市場護(hù)膚品：化妝品行業(yè)最大細(xì)分市場。2,0464,649CAGR14.7%20267,527億元，2021-2026CAGR10.1%增速。背后驅(qū)動因素主要有：1）護(hù)膚品消費(fèi)人群呈年輕化趨勢，帶動市場需求擴(kuò)容；2）新媒體營銷和直播帶貨等新模式的興起加速消費(fèi)者教育，疊加電商平臺興起優(yōu)化消費(fèi)者購物體驗(yàn)，消費(fèi)者對護(hù)膚品的認(rèn)知以及購買意愿持續(xù)提升；3）相比高端化妝品，護(hù)膚品主要針對日常或功效護(hù)理，需求相對剛性，圖表19：中國護(hù)膚品市場迅速擴(kuò)張，線上渠道增長勢頭強(qiáng)勁9000中國護(hù)膚品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）45%800040%700035%600030%500040003000200010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

25%42983851429838513032342623162663151719891120127468494726632843303132291362153717071823204221122333249315%10%5%0%線下 線上 線下yoy 線上資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國貨護(hù)膚品市場競爭格局分散，上美股份市占率位居第三。根據(jù)弗若斯特2021CR57.0%64.47線上渠道快速增長，上美股份成熟的線上營銷優(yōu)勢有望逐步彰顯，推動其市場份額進(jìn)一步提升。圖表20：上美股份在國貨護(hù)膚品市場中市占率排名第三2021年中國國貨護(hù)膚品集團(tuán)排名億元，以銷售額計） 市場額珀萊雅

76.88

1.7%珈藍(lán)集團(tuán)

65.33

1.4%上美股份

64.47

1.4%水羊股份

58.48

1.3%57.371.2%57.371.2%020406080100資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，母嬰：品質(zhì)升級與線上化趨勢明顯母嬰護(hù)理市場呈品質(zhì)升級與線上化趨勢。2021230535億元，CAGR2026959億元，2021-202612.4%2015-2021CAGR30.1%2021-2026CAGR17.1%因素主要有：1）伴隨國內(nèi)生活水平提升，消費(fèi)者對孕婦及兒童的優(yōu)質(zhì)、安全2）KOL增加；3）圖表21：中國母嬰用品市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，線上渠道增長勢頭強(qiáng)勁中國母嬰用品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）668中國母嬰用品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）6685804984233033581281682536286105198220232 239212232246260 27028029116810000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E線下 線上 線下yoy 線上

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，國貨母嬰護(hù)理市場相較護(hù)膚品市場更集中，上美股份市占率位列第一。根2021CR510.6%貨護(hù)膚品市場更為集中，上美股份以母嬰護(hù)理產(chǎn)品零售額17.893.3%矩陣豐富、營銷方式新穎等優(yōu)勢，未來有望充分受益國內(nèi)母嬰產(chǎn)品品質(zhì)要求提圖表22：上美股份在國貨母嬰用品市場中市占率排名第一市場份額2021年中國的前5大本土母嬰用品公司（億元，以銷售額計）市場份額3.3%2.5%3.3%2.5%1.9%1.6%1.3%公司G公司A公司H公司I0 5 10 15 20資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，洗護(hù)：功能性需求與線上化驅(qū)動中國洗護(hù)用品市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，線上渠道增長勢頭強(qiáng)勁。根據(jù)弗若斯特2015-20211,5142,679元，CAGR為10.0%，其增長主要由消費(fèi)習(xí)慣和功能性需求增加所推動，預(yù)計20263,878億元。圖表23：中國洗護(hù)用品市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，線上渠道增長勢頭強(qiáng)勁中國洗護(hù)用品市場規(guī)模（億元，以銷售額計）450040003500300025002000150010000

20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

45%19802201198022011586177712491410605722874109633347111811265128613001349135614311482153415861633167735%30%25%20%15%10%5%0%線下 線上 線下yoy 線上資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，主品牌抖音轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)確立深厚研發(fā)壁壘、賦能品牌升級研發(fā)費(fèi)用率（%）20032.9%4.1%列。同時，公司設(shè)立中國環(huán)球港總部科研中心與全球科研中心，緊貼全球化妝品行業(yè)的技術(shù)前沿，也成為首個在海外設(shè)立規(guī)?；蒲兄行牡膰浧放啤９竞诵难邪l(fā)人員在化妝品相關(guān)領(lǐng)域的工作經(jīng)驗(yàn)豐富，在產(chǎn)品研發(fā)、專利申請以及研發(fā)費(fèi)用率（%）圖表24：公司研發(fā)投入力度位于可比同業(yè)前列7%6%5%4%3%2%1%0%2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-06上海化 珀萊雅 華熙物 貝泰妮 水羊巨子物 丸美份 敷爾佳 上美份資料來源：，公司公告，圖表25：公司旗下中國環(huán)球港總部科研中心確保上美科研第一時間與消費(fèi)者需求接軌

圖表26：公司旗下全球科研中心承擔(dān)基礎(chǔ)研究工作，是上美的科研中樞資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，圖表27：公司核心研發(fā)人員在化妝品相關(guān)領(lǐng)域的工作經(jīng)驗(yàn)豐富成員 職務(wù) 簡介成員 職務(wù) 簡介副總裁兼全球李維 研中負(fù)人

2007在化妝品行業(yè)有近在化妝品行業(yè)有近28年的工作經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任寶潔的首席科學(xué)家，在新產(chǎn)品開發(fā)、開發(fā)新成份、配方及工藝和效用評估方面有豐富經(jīng)驗(yàn)；全球科研中心首科家 黃虎?胡成 全科中研發(fā)總監(jiān)日本紅道科研

27及北京研發(fā)中心護(hù)膚產(chǎn)品開發(fā)部的部門負(fù)責(zé)人；27；付子華內(nèi)川惠一

曾參與TIRACLE的研究成為核心成員，并參與了三項(xiàng)專利的申請、發(fā)表一篇學(xué)術(shù)論文以及六篇會議論35年在化妝品行業(yè)有超過在化妝品行業(yè)有超過30年經(jīng)驗(yàn)，主要任職于寶潔，曾于寶潔新加坡?lián)蜸K-II品牌護(hù)膚產(chǎn)品的科學(xué)家；? 山耕 日紅科作 中護(hù)首科學(xué)家?谷口登志也

日本紅道科研中心副總監(jiān)及彩妝首席科學(xué)家

40推出在化妝品行業(yè)有超過在化妝品行業(yè)有超過35年經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任佳麗寶的專業(yè)研究員，專注于研究日本不同護(hù)膚及化妝品產(chǎn)品；?板行 日紅科生 中洗首科學(xué)家?資料來源：公司招股說明書，公司研發(fā)成果豐富，核心技術(shù)優(yōu)勢顯著且能有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營成果。2023年58項(xiàng)（35），18項(xiàng)（3項(xiàng)）。公司已取得與TIRACLE-雙菌發(fā)酵、活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+和環(huán)肽有關(guān)的先進(jìn)研究成果、專利技術(shù)和論文發(fā)表。2019-2022H1公司應(yīng)用TIRACLE和AGSE35.2%60.0%。2023全新環(huán)肽，將普通線性肽升級為立體空間環(huán)肽，具有更強(qiáng)吸收性、更長作用時研發(fā)成分 功效 簡介 研發(fā)成果圖表28：公司核心研發(fā)成分優(yōu)勢顯著，研發(fā)成果高效落地研發(fā)成分 功效 簡介 研發(fā)成果TIRACLE為韓束獨(dú)家專利雙菌發(fā)酵成分，自2017年開始由山田耕作和伊達(dá)郎博士共同參與研發(fā)，已被運(yùn)用于全線

TIRACLE已申請發(fā)明專利及實(shí)用新型專利6項(xiàng)并TIRACLE—雙菌發(fā)酵

美白、保濕、抵抗肌膚衰老美白、保濕、滋潤皮膚、減少皺紋和增加皮膚耐受抑制炎癥因子，減少痤瘡及皮膚發(fā)紅，對敏感肌有效

產(chǎn)品中。2021年，TIRACL已經(jīng)升級為二代即TIRACLEPRO，由伊豆溫泉嗜熱棲熱菌（火山菌）和北海道長壽菌共同發(fā)酵,能增強(qiáng)皮膚屏障，加快自我修復(fù)，改善衰老，保持肌膚活力。AGSE是基于細(xì)胞PP2A靶點(diǎn)的創(chuàng)新性研究成果。2018年公司與美國普林斯頓大學(xué)JeffryStock教授、美國生物科技公司Signum合作研究發(fā)現(xiàn)，PP2A是促進(jìn)皮膚健康、抗衰的新靶點(diǎn)，而后公司搭建了PP2A科技國際化應(yīng)用研究平臺，首次將提升PP2A活性的植物提取物運(yùn)用于化妝品的功效研究中，開發(fā)出專利成分E-AGSE。公司從2019年開始開展青蒿揮發(fā)油在化妝品中的應(yīng)用研究，探索青蒿揮發(fā)油的質(zhì)量控制、功能、配方應(yīng)用等性能，開創(chuàng)了青蒿揮發(fā)油在化妝品中的應(yīng)用新方向，發(fā)現(xiàn)青蒿揮發(fā)油可以調(diào)節(jié)聚絲蛋白基因的表達(dá)、抑制炎癥因子及

獲得授權(quán)，截至2022H1已應(yīng)用于超過500種產(chǎn)品。AGSE及AGSE2利，并逐步開始投入使用。成分和提取技術(shù)已2應(yīng)用于公司旗下敏感肌抵御細(xì)紋皺紋、環(huán)肽 緊致皮膚、抵肌衰老

炎性介質(zhì)的釋放，并發(fā)現(xiàn)青蒿素?fù)]發(fā)油能抑制糠秕馬拉色菌、痤瘡丙酸桿菌等會引發(fā)皮膚炎癥的菌群。

環(huán)肽技術(shù)已申請3項(xiàng)專利，并已應(yīng)用于公司旗下品牌韓束。資料來源：公司招股說明書，公司微信公眾號，紅蠻腰229-600熬夜后皮膚暗淡紅蠻腰229-600熬夜后皮膚暗淡維C、維E蝦素 【束新研】阿酸肽 初膠密脫肌肽藍(lán)蠻腰229-600舒緩緊致?lián)Q季狀態(tài)不穩(wěn)定泛紅干癢乙?；?8蛇毒肽馬齒莧提取物專研TIRACLEPRO美白特證專利TIRACLE乙酰殼糖胺TIRACLE美白淡斑透亮抗光老229-600白蠻腰核心技術(shù)核心成分適用場景/人群主打功效價格（元）形象系列圖表29：核心技術(shù)助力韓束打造蠻腰系列主推產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)功效多元化、精細(xì)化黑蠻腰149-600緊致抗皺淡化細(xì)紋初老肌乙?；?8蛇毒肽專研TIRACLEPRO補(bǔ)水保濕TIRACLEPRO藍(lán)銅肽349-539修護(hù)屏障強(qiáng)韌肌底脆弱初老肌99%精純度藍(lán)銅勝肽TIRACLEPRO環(huán)肽拿捏緊彈潤乙?；?8聚時光219-519熟齡肌棕櫚酰三肽-5千日菊提取物TIRACLEPRO-資料來源：韓束天貓旗艦店，全渠道布局、聚焦抖音直播公司采取線上+線下全渠道布局，高效觸達(dá)廣泛消費(fèi)群體。公司線上銷售渠道主要通過第三方電商平臺自營網(wǎng)點(diǎn)（天貓、京東商城、抖音及快手）、線上零售商（天貓超市、京東及唯品會等）和線上分銷商進(jìn)行銷售，線下主要依托線下零售商（大型超市及化妝品連鎖店）和線下不同地區(qū)的地方分銷商進(jìn)行銷售。20232023線上自營/線上零售線上分銷/線下零售/線下分銷渠道營收占比分別為69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，產(chǎn)品/圖表30：線上渠道貢獻(xiàn)主要營收 圖表31：2023年產(chǎn)品渠道轉(zhuǎn)型下毛利率大幅提升90%100%80%60%

線上自營 線上零售商 線上分銷商線下零售商 線下分銷商 其他

80%70%60%0%

11.3% 9.9% 10.6%11.3% 9.9% 10.6%22.6%11.4% 13.0% 12.4%3.6%9.2%7.5%8.7%23.1%23.3%18.0% 17.6%5.2%14.2% 17.7%19.6%1.7%69.4%46.7%42.4%31.0%39.6%

50%40%2019 2020 2021 2022H1 2022 2023線上自營 線上零售商 線上分銷線下零售商 線下分銷商 綜合毛利資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，iFinD，把握抖音紅利全面布局抖音直播，“定制短劇品牌自播達(dá)播”精細(xì)化運(yùn)營。20192021H1成立抖2023V與達(dá)人合作帶貨全面覆蓋頭肩腰部達(dá)人及潛力達(dá)人，同時公司探索達(dá)人短劇引20233圖表32：韓束根據(jù)產(chǎn)品功效精細(xì)化布局多個藍(lán)V自播號，積累大量客群資料來源：抖音，圖表33：2023年3月起韓束品牌抖音GMV起量趨勢明顯韓束品牌月度GMV（分渠道，萬元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02韓束抖音GMV 韓束天貓GMV資料來源：久謙，持續(xù)創(chuàng)新營銷、深化品牌形象敏銳捕捉渠道變更紅利，順應(yīng)年輕潮流，持續(xù)創(chuàng)新營銷深化品牌形象。傳統(tǒng)大屏?xí)r代：通過冠名一線衛(wèi)視熱門綜藝節(jié)目，迅速讓韓束、一葉子、紅色小象成為中國消費(fèi)者家喻戶曉的品牌。2008入局電視購物渠道；2013年冠名《非誠勿擾》，2014年冠名《非你莫屬》，20152）長視頻時代：公司積極與多部高收視率網(wǎng)劇或網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目合作，以更有效地觸達(dá)年輕一代。2014及多個稀缺廣告資源，與江蘇衛(wèi)視、浙江衛(wèi)視建立合作，進(jìn)一步深化消費(fèi)者品牌認(rèn)知。3）新媒體時代：順應(yīng)新媒體發(fā)展趨勢，成立社交零售、社交直播、社交電商等電商部門，布局抖音、快手等興趣電商，同時采取全周期閉環(huán)營銷策圖表34：公司捕捉渠道變更紅利創(chuàng)新營銷投放 圖表35：公司冠名綜藝、借助直開展全域營銷時間營銷階段舉措時間營銷階段舉措示例《非誠勿擾》2013-傳統(tǒng)大屏階攜手一線衛(wèi)視，冠名知《非你莫屬》2015段名綜藝節(jié)目《花樣姐姐》《蒙面歌王》《三生三世十里桃花》2016-內(nèi)容營銷階入局影視劇和網(wǎng)絡(luò)綜藝《天天向上》2019段營銷《火星情報局》《這就是街舞》2020至品效銷合一大媒介投放+全域內(nèi)容種“內(nèi)容場+電商場”、“大劇營銷+淘寶直今階段草+效果投放+電商營銷+直播引爆+客戶推廣播”、“明星+頭部主播”資料來源：公司招股說明書，福州潤琪微信公眾號，AI財經(jīng)社微信公眾號，上美股份微信公眾號，金錯刀微信公眾號，

資料來源：公司官網(wǎng)，公司微信公眾號，探索抖音達(dá)人短劇引流新途徑，營銷高效觸及大量年輕客群。2023旗下品牌韓束與擁有3700w+20243550束與秦苒、糖一、莫邪、林鴿等達(dá)人合作的短劇也均有過億播放量，深度種草社媒營銷+多肽團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)+線下體驗(yàn)中心，多維度夯實(shí)品牌“科學(xué)抗衰”心智。2023年通過《了不起的中國成分III》及《所有女生的主播》等視頻節(jié)目，「韓束藍(lán)銅肽緊致修護(hù)雙效精華」、「韓束藍(lán)銅肽緊致精華霜」得以廣泛宣傳。2023年由韓束提出、中國食品藥品企業(yè)質(zhì)量安全促進(jìn)會制定并發(fā)布中國首部化妝品用原料合成多肽行業(yè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)從多肽原料研發(fā)、化妝品生產(chǎn)、功效評估等多個角度為國內(nèi)化妝品企業(yè)提供了明確的方向及指導(dǎo)。2023年韓束首家「科學(xué)抗衰」品牌體驗(yàn)中心落地上海虹橋機(jī)場，以吸引顧客和提升消費(fèi)者體驗(yàn)。圖表36：姜十七、秦苒等達(dá)人定制短劇為韓束積累大量年輕種草群體合作達(dá)人 種草系列 短劇名 首播時間 完結(jié)時間 集數(shù) 播放量合作達(dá)人 種草系列 短劇名 首播時間 完結(jié)時間 集數(shù) 播放量姜十七（3000w+粉絲）

紅蠻腰

《成來束》 2023.02.28 2023.03.26 16 6.0億11.811.8億162023.04.282023.04.02《心動不止一刻》10.0億162023.08.062023.07.16《全是愛與你》《束光束》 10.0億162023.08.062023.07.16《全是愛與你》《你終將會紅》

2023.08.21

16 10.1億1.71.7億132023.10.25《先的略記》 2023.10.07紅蠻腰糖一（1000w+粉絲）莫邪（3000w+粉絲）秦苒（800w+粉絲）林鴿（500w+粉絲）

綠膠囊《回不去的從前》綠膠囊《回不去的從前》2023.10.202023.11.11141.5億《無法攻略的她》2023.12.202024.01.10131.0億

《三十而悅》《那束照耀你的光》《當(dāng)她閃耀時》《十二頁》1.3億1.3億122023.09.302023.09.09《別來無恙》

2023.11.232023.06.062023.07.142023.08.102023.09.142023.10.222023.11.232023.06.222023.07.25

2023.12.092023.06.292023.08.172024.01.102023.10.072023.11.102023.12.122023.07.152023.08.26

12 2.1億13 1.8億13 1.9億13 1.4億13 1.5億13 1.4億13 1.4億13 1.5億17 2.5億資料來源：抖音，盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測分業(yè)務(wù)對上美股份進(jìn)行盈利預(yù)測，核心假設(shè)如下：韓束：20232024CS2024-202675%/32%/22%一葉子：2024年一葉子全新升級定位為修護(hù)年輕自愈力品牌，并同步進(jìn)行20242025-20262024-20260%/30%/20%紅色小象：2023年公司對紅色小象開啟全新探索及轉(zhuǎn)型，聚焦中大童學(xué)齡2024企穩(wěn)，2025-20262024-20260%/30%/20%一頁：newpage20225功效型護(hù)膚品牌，由知名演員章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生及公司現(xiàn)任全球首席科學(xué)家黃虎博士聯(lián)合創(chuàng)立，定位于「醫(yī)研共創(chuàng)」，形成用戶+兒科經(jīng)驗(yàn)+newpage到品牌清晰定位與當(dāng)前體量較小，預(yù)計2024-2026年?duì)I收同比分別增長160%/30%/20%，毛利率維持穩(wěn)定。其他品牌：主要包括高肌能、安彌兒、極方與安敏優(yōu)等品牌，中性預(yù)計2024-2026年?duì)I收增速分別為10%/10%/10%，毛利率維持穩(wěn)定。利潤端：考慮到公司仍處渠道轉(zhuǎn)型期，營銷及推廣費(fèi)率仍居高位，但銷售費(fèi)用中非推廣類開支成本相對固定，綜合而言銷售費(fèi)率同比微降；行政費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用受益規(guī)模效應(yīng)占比下降；財務(wù)費(fèi)用維持平穩(wěn)。綜合上述假設(shè)，我們預(yù)計公司2024-2026年收入分別為67.74/88.67/107.57元，對應(yīng)增速分別為61.6%/30.9%/21.3%；歸母凈利潤分別為8.71/12.03/15.4988.8%/38.1%/28.8%；EPS2.19/3.02/3.89元/股，3CAGR49.8%。圖表37：上美股份盈利預(yù)測單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入2,874.323,381.633,618.882,675.334,190.706,774.068,867.0110,757.10yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%61.6%30.9%21.3%分品牌韓束919.701,332.501,631.101,267.403,090.405,408.207,138.828,709.37yoy44.88%22.41%-22.30%143.84%75.00%32.00%22.00%占比32.00%39.40%45.07%47.37%73.74%79.84%80.51%80.96%毛利率59.62%66.88%66.40%62.10%74.33%74.50%74.70%75.00%一葉子1,050.701,007.40830.70529.90356.50356.50463.45556.14yoy-4.12%-17.54%-36.21%-32.72%0.00%30.00%20.00%占比36.55%29.79%22.95%19.81%8.51%5.26%5.23%5.17%毛利率61.71%63.92%65.46%65.46%65.00%65.00%65.00%65.00%紅色小象517.20765.60871.20655.10375.70375.70488.41586.09yoy48.03%13.79%-24.80%-42.65%0.00%30.00%20.00%占比17.99%22.64%24.07%24.49%8.97%5.55%5.51%5.45%毛利率65.22%67.80%68.84%68.84%68.00%68.00%68.00%68.00%newpage一頁25.50152.50396.50515.45618.54yoy498.00%160.00%30.00%20.00%占比0.95%3.64%5.85%5.81%5.75%毛利率87.00%88.00%88.00%88.00%88.00%其他護(hù)膚品牌386.70276.10285.90197.43215.60237.16260.88286.96yoy-28.60%3.55%-30.94%9.20%10.00%10.00%10.00%占比13.45%8.16%7.90%7.38%5.14%3.50%2.94%2.67%毛利率55.70%47.95%46.90%46.90%46.90%45.00%45.00%45.00%綜合毛利1,749.372,186.592,360.641,699.633,019.504,971.956,537.057,965.51yoy24.99%7.96%-28.00%77.66%64.66%31.48%21.85%綜合毛利率60.86%64.66%65.23%63.53%72.05%73.40%73.72%74.05%銷售費(fèi)用1,324.881,535.791,572.281,257.692,240.303,554.294,595.715,508.15yoy15.92%2.38%-20.01%78.13%58.65%29.30%19.85%占比46.09%45.42%43.45%47.01%53.46%52.47%51.83%51.20%營銷及推廣開支803.101,069.601,034.00848.401,745.902,878.983,768.484,571.77營銷及推廣費(fèi)率27.94%31.63%28.57%31.71%41.66%42.50%42.50%42.50%營銷及推廣占比60.62%69.64%65.76%67.46%77.93%81.00%82.00%83.00%行政費(fèi)用225.50263.70261.70223.40209.60237.09292.61333.47yoy16.94%-0.76%-14.64%-6.18%13.12%23.42%13.96%占比7.85%7.80%7.23%8.35%5.00%3.50%3.30%3.10%研發(fā)費(fèi)用82.9077.40104.70110.30125.80176.13221.68268.93yoy-6.63%35.27%5.35%14.05%40.00%25.86%21.32%占比2.88%2.29%2.89%4.12%3.00%2.60%2.50%2.50%財務(wù)費(fèi)用81.8940.5020.9320.4716.2026.1932.8139.80yoy-50.54%-48.32%-2.20%-20.86%61.65%25.29%21.32%占比2.85%1.20%0.58%0.77%0.39%0.39%0.37%0.37%歸母凈利潤62.57203.46338.89147.1046