化工行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：行業(yè)筑底拐點(diǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善賽道高成長(zhǎng)標(biāo)的

證券研究報(bào)告2024年1月11日行業(yè)：基礎(chǔ)化工增持

（維持）行業(yè)筑底靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)，把握結(jié)構(gòu)性改善賽道及高成長(zhǎng)標(biāo)的投資機(jī)會(huì)——化工行業(yè)2024年度投資策略主要觀點(diǎn)◆

2023年化工行業(yè)景氣下行，拐點(diǎn)或已顯現(xiàn)2023年，內(nèi)需逐漸恢復(fù)，但外需仍較為疲軟，原油價(jià)格高位震蕩，行業(yè)成本端承壓，盈利能力降至近年來(lái)低位。我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪?，供?yīng)端壓力逐漸減輕，行業(yè)存貨同比增速基本見(jiàn)底，去庫(kù)周期已近尾聲。行業(yè)整體估值處于低位水平，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)?！?/p>

景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長(zhǎng)性公司充分受益三代制冷劑：2024年為配額時(shí)代元年，三代制冷劑HFCs需求較為穩(wěn)定，盈利中樞上行，關(guān)注配額高的龍頭公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊華科技。煤化工：原油價(jià)格高位運(yùn)行，我們認(rèn)為煤化工成本優(yōu)勢(shì)有望維持，“雙碳”愿景目標(biāo)下，新增產(chǎn)能受限，關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張、多維發(fā)展的龍頭公司：華魯恒升、魯西化工、

。輪胎：成本壓力緩解，中國(guó)胎企全球化布局不斷擴(kuò)張，成本優(yōu)勢(shì)助力國(guó)產(chǎn)輪胎擠占海外巨頭份額，關(guān)注積極布局海外建廠，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張的公司：賽輪輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎?！?/p>

關(guān)注成長(zhǎng)空間廣闊，增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁的細(xì)分賽道龍頭建議關(guān)注藍(lán)曉科技、泰和新材、山東赫達(dá)、圣泉集團(tuán)等細(xì)分賽道龍頭公司。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；國(guó)際貿(mào)易摩擦；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。2目錄Content一、行業(yè)回顧：景氣下行，拐點(diǎn)臨近二、關(guān)注板塊：景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長(zhǎng)性公司充分受益2.1三代制冷劑進(jìn)入配額時(shí)代，景氣已迎來(lái)反轉(zhuǎn)2.2油價(jià)高位運(yùn)行，煤化工板塊盈利修復(fù)2.3踐行“走出去”戰(zhàn)略，中國(guó)輪胎企業(yè)掘金全球萬(wàn)億元市場(chǎng)三、細(xì)分賽道龍頭，廣闊成長(zhǎng)空間注入增長(zhǎng)動(dòng)力四、風(fēng)險(xiǎn)提示行情回顧：2023年化工行業(yè)景氣下行，化工品價(jià)格拐點(diǎn)或已顯現(xiàn)◆

2023年以來(lái)，基礎(chǔ)化工指數(shù)以下行為主，且弱于滬深300。2023年1-12月，基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）指數(shù)下跌15.89%?！?/p>

2023年，國(guó)內(nèi)需求逐漸恢復(fù)，外需表現(xiàn)仍然較為疲軟；此外，原油價(jià)格高企，壓縮下游化工企業(yè)利潤(rùn)水平，化工行業(yè)整體景氣度有待恢復(fù)?！?/p>

2022年上半年，隨著國(guó)際油氣價(jià)格的上漲，CCPI漲至6000點(diǎn)以上，后隨著下游需求持續(xù)走弱，化工品價(jià)格整體下行。CCPI指數(shù)在跌至2023年6月4200點(diǎn)附近后出現(xiàn)反彈，2023年12月已回升至約4600點(diǎn)，處于歷史較高水平。圖1

2022年至今基礎(chǔ)化工指數(shù)走勢(shì)圖2

CCPI化工品價(jià)格指數(shù)基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）滬深300中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):CCPI0%-5%70006000500040003000200010000-10%-15%-20%-25%-30%-35%資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所42023年前三季度營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比下降，2023Q3降幅收窄◆

2023年前三季度，基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15761億元，同比下降6.67%，歸母凈利潤(rùn)955億元，同比下降45.96%?！?/p>

分季度看，2022Q3以來(lái)，基礎(chǔ)化工行業(yè)的歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度的同比下滑。2023Q3，基礎(chǔ)化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5415億元，同比下降0.2%，歸母凈利潤(rùn)297億元，同比下降26.6%，同比下降幅度較2023H1明顯收窄。圖3

基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）營(yíng)業(yè)收入單季度增長(zhǎng)情況圖

基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）歸母凈利潤(rùn)單季度增長(zhǎng)情況4營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)7000600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%8006004002000250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-200-400-600-10%-20%資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所5原油價(jià)格中高位震蕩，化工成本端壓力較大◆

2022年以來(lái)，受到國(guó)際地緣政治沖突影響，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，后續(xù)有所回落。受此影響，煤炭和天然氣價(jià)格也出現(xiàn)一定程度的上漲。2023年，OPEC+通過(guò)減產(chǎn)等措施維持高油價(jià)，疊加地緣沖突的擾動(dòng)，原油價(jià)格仍在中高位寬幅震蕩，化工行業(yè)仍面臨較大的成本壓力。圖5

國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)（美元/桶）圖

動(dòng)力煤及天然氣價(jià)格走勢(shì)6布倫特原油WTI原油動(dòng)力煤（Q:5500）秦皇島（左軸，元/噸）天然氣NYMEX（右軸，美元/百萬(wàn)英熱）140180016001400120010008006004002000121081201008060402006420資料：iFinD，上海證券研究所資料：

百川盈孚，iFinD，上海證券研究所6盈利能力承壓，毛利率降至近年來(lái)低谷◆

受原材料價(jià)格高企擠壓下游企業(yè)利潤(rùn)等影響，自2022Q2以來(lái)，基礎(chǔ)化工行業(yè)盈利能力出現(xiàn)了明顯的下滑。2023年前三季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)銷(xiāo)售毛利率分別為17.43%、16.35%和16.36%，與2022年的整體銷(xiāo)售毛利率相比，分別下降了2.50、3.59和3.57pct，并且降至了近年來(lái)低谷水平。圖7

基礎(chǔ)化工歷年毛利率及凈利率水平圖

基礎(chǔ)化工單季度毛利率及凈利率水平8銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%2016201720182019202020212022資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所7行業(yè)產(chǎn)能增速或?qū)⒎啪?，供?yīng)端壓力逐漸減輕◆

截至2023H1，基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程合計(jì)3550億元，同比增速40.8%，相比2022年增速已經(jīng)放緩?！?/p>

從固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)看，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)自2022年9月起始終維持在負(fù)值，化學(xué)纖維制造業(yè)在2023年維持負(fù)值，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)由2023年2月+17.2%降至11月+13.3%，橡膠和塑料制品業(yè)相比2022年也出現(xiàn)了增速下滑。我們認(rèn)為化工行業(yè)或已度過(guò)2022年以來(lái)的產(chǎn)能投放高峰，未來(lái)供應(yīng)端壓力有望逐漸減輕。圖9

化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比圖10基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）在建工程增長(zhǎng)情況石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)在建工程（億元）同比增長(zhǎng)400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%-40%0資料：iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所8行業(yè)去庫(kù)周期已近尾聲◆

2022年起，行業(yè)盈利承壓，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段?；A(chǔ)化工行業(yè)存貨同比增速?gòu)?022Q2起逐步下滑，2023Q2和Q3進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，我們認(rèn)為現(xiàn)已基本見(jiàn)底。圖11

基礎(chǔ)化工（申萬(wàn)）存貨增長(zhǎng)情況存貨（億元）同比增長(zhǎng)4000300020001000040%30%20%10%0%-10%資料：iFinD，上海證券研究所9基礎(chǔ)化工行業(yè)估值仍處于歷史較低水平◆

截至2023年11月，A股基礎(chǔ)化工行業(yè)（申萬(wàn)）PE（TTM）約為20倍，較年初有所修復(fù)，但在近十年內(nèi)仍處于相對(duì)低位的位置。圖12

基礎(chǔ)化工行業(yè)（申萬(wàn)）PE（TTM，剔除負(fù)值）基礎(chǔ)化工PE80706050403020100資料：iFinD，上海證券研究所10目錄Content一、行業(yè)回顧：景氣下行，拐點(diǎn)臨近二、關(guān)注板塊：景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長(zhǎng)性公司充分受益2.1三代制冷劑進(jìn)入配額時(shí)代，景氣已迎來(lái)反轉(zhuǎn)2.2油價(jià)高位運(yùn)行，煤化工板塊盈利修復(fù)2.3踐行“走出去”戰(zhàn)略，中國(guó)輪胎企業(yè)掘金全球萬(wàn)億元市場(chǎng)三、細(xì)分賽道龍頭，廣闊成長(zhǎng)空間注入增長(zhǎng)動(dòng)力四、風(fēng)險(xiǎn)提示氟碳化學(xué)品管控趨嚴(yán)，三代制冷劑為目前主流產(chǎn)品◆

迄今為止，制冷劑已發(fā)展至第四代：一代制冷劑CFCs由于會(huì)破壞臭氧層，現(xiàn)已停止使用。二代制冷劑HCFCs對(duì)臭氧層破壞程度較小，但會(huì)造成溫室效應(yīng)。三代制冷劑HFCs已不會(huì)破壞臭氧層，但依舊會(huì)造成溫室效應(yīng)。四代制冷劑HFOs不僅不會(huì)破壞臭氧層，且全球變暖潛能值很小，是近年的新起之秀，但目前主要專(zhuān)利權(quán)和應(yīng)用權(quán)還掌握在海外，我國(guó)仍處于研發(fā)測(cè)試階段，尚未開(kāi)始大規(guī)模應(yīng)用。因此近年來(lái)三代制冷劑仍將占據(jù)我國(guó)制冷劑市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。表1

含氟制冷劑分類(lèi)及使用情況產(chǎn)品代系產(chǎn)品分類(lèi)代表產(chǎn)品R11ODP1GWP4660使用情況氯氟烴類(lèi)（CFCs）R120.7310800第一代破壞臭氧層，全球范圍已淘汰并禁產(chǎn)。R113R220.8158201760790.034氫氯氟烴（HCFCs）ODP

值較

CFCs

更低，發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)基本淘汰，我國(guó)實(shí)行配額制度，逐漸減產(chǎn)。第二代R1230.01R142bR320.057198067731701300138<1000000ODP

值為

0，對(duì)臭氧層無(wú)破壞，在發(fā)展中國(guó)家逐步替代

HCFCs

產(chǎn)品，但

GWP

值較高，目前歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家已開(kāi)始削減用量。R125氫氟烴（HFCs）第三代第四代R134aR152aR1234yfR1234zeODP

值為

0，GWP

值低，較為環(huán)保，因價(jià)格高及專(zhuān)利保護(hù)尚未規(guī)?；褂?，目前主要在發(fā)達(dá)國(guó)家使用，并逐步向全球推廣氫氟烯烴（HFOs）<1資料

：永和股份2022年年報(bào)，建環(huán)視界，銳觀網(wǎng)，上海證券研究所指標(biāo)基準(zhǔn)：以

R11的

ODP值為

1個(gè)單位，二氧化碳的

GWP為

1個(gè)單位12三代制冷劑

HFCs于

2024年起進(jìn)入配額時(shí)代◆

《基加利修正案》于2016年10月15日在盧旺達(dá)基加利通過(guò)，將氫氟碳化物（HFCs）納入《蒙特利爾議定書(shū)》的管控范圍。2024年，我國(guó)也將進(jìn)入三代制冷劑的配額管理時(shí)代，以2020-2022年HFCs三年基線(xiàn)年均值+65%HCFCs基線(xiàn)年值對(duì)二、三代制冷劑的生產(chǎn)和使用同時(shí)進(jìn)行配額管理。對(duì)于企業(yè)而言，各品種HFCs（不包括HFC-23）2024年的生產(chǎn)配額由基線(xiàn)年該品種HFCs生產(chǎn)量的均值確定。表2

三代制冷劑削減進(jìn)程大部分發(fā)展中國(guó)家進(jìn)度大部分發(fā)達(dá)國(guó)家俄羅斯等五個(gè)國(guó)家印度等十個(gè)國(guó)家（含中國(guó)）2011-2013年HFCs平均值+HCFCs

基線(xiàn)值的15%2011-2013年

HFCs平均值+HCFCs

基線(xiàn)值的

25%2020-2022年

HFCs平均值+HCFCs

基線(xiàn)值的

65%2024-2026年

HFCs平均值+HCFCs

基線(xiàn)值的

65%基線(xiàn)值凍結(jié)--2024年2028年2019年削減10%2024年削減

40%2029年削減

70%2034年削減

80%2036年削減

85%2020年削減

5%2025年削減

35%2029年削減

70%2034年削減

80%2036年削減

85%2029年削減

10%2035年削減

30%2040年削減

50%2045年削減

80%-2032年削減

10%2037年削減

20%2042年削減

30%2047年削減

85%-削減進(jìn)度資料：永和股份2022年度報(bào)告，上海證券研究所13制冷劑下游需求穩(wěn)定，維修市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)額外增量◆

目前國(guó)內(nèi)制冷劑下游三大主要應(yīng)用領(lǐng)域是空調(diào)、冰箱、汽車(chē)，其中空調(diào)是制冷劑下游第一大應(yīng)用，在2021年約占78%的市場(chǎng)份額。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)空調(diào)產(chǎn)量為22247.3萬(wàn)臺(tái)，較2021年增長(zhǎng)1.88%，2022年中國(guó)家用冰箱產(chǎn)量8664.4萬(wàn)臺(tái)，同比下降3.64%。雖然我國(guó)空調(diào)及冰箱行業(yè)已經(jīng)過(guò)了需求快速擴(kuò)張的階段，但現(xiàn)存保有量市場(chǎng)規(guī)模龐大，制冷設(shè)備經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間使用之后，需要對(duì)設(shè)備制冷系統(tǒng)進(jìn)行更換或者對(duì)制冷劑進(jìn)行補(bǔ)充。我們認(rèn)為，未來(lái)制冷設(shè)備維修市場(chǎng)將貢獻(xiàn)額外需求增量。圖13

國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量及增速（萬(wàn)臺(tái)）圖14國(guó)內(nèi)家用冰箱產(chǎn)量及增速（萬(wàn)臺(tái)）資料：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，上海證券研究所資料：

Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，上海證券研究所14配額基線(xiàn)年已過(guò)，三代制冷劑盈利中樞上行◆

在經(jīng)歷過(guò)2018年的景氣高點(diǎn)之后，制冷劑下游需求減弱，同時(shí)2020年開(kāi)始受制冷劑企業(yè)爭(zhēng)奪配額影響，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，但下游因疫情影響需求較弱，導(dǎo)致制冷劑行業(yè)景氣度呈下行走勢(shì)，其中R32價(jià)差在2021年至2022年上半年以負(fù)值為主，R125、R134a的價(jià)格及價(jià)差在2022年均出現(xiàn)下滑。隨著2020-2022三年配額基線(xiàn)年已過(guò)，我們認(rèn)為產(chǎn)品價(jià)格回歸理性，并隨需求、成本變化波動(dòng)。我們認(rèn)為制冷劑行業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)，待配額方案正式落地之后，國(guó)內(nèi)制冷劑行業(yè)盈利中樞有望持續(xù)上行。圖15

R32價(jià)差圖16

R125價(jià)差圖17

R134a價(jià)差R32-1.8*二氯甲烷-0.8*AHFR32AHF二氯甲烷R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHFR125AHF四氯乙烯R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*AHFR134aAHF三氯乙烯250006000050000400003000020000100000600005000040000300002000010000020000150001000050000-5000-10000資料-10000-20000-10000：百川盈孚，上海證券研究所資料：百川盈孚，上海證券研究所資料：百川盈孚，上海證券研究所15相關(guān)標(biāo)的◆

巨化股份

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的氟化工、氯堿化工新材料先進(jìn)制造業(yè)基地，形成了包括基礎(chǔ)配套原料、氟致冷劑、有機(jī)氟單體、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品等在內(nèi)的完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，其中三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料產(chǎn)能穩(wěn)居世界龍頭。截至2022年底，公司擁有

HFCs

制冷劑產(chǎn)能共

48.07

萬(wàn)噸?！?/p>

三美股份

三美股份是國(guó)內(nèi)氟化工領(lǐng)軍企業(yè)之一，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括氟制冷劑、氟化氫以及氟發(fā)泡劑三大板塊，其中氟制冷劑是公司主要收入。截止2022年底，公司擁有三代制冷劑合計(jì)產(chǎn)能16.7萬(wàn)噸，其中

R32、R125

和

R134a

產(chǎn)能分別為

4、5.2、6.5

萬(wàn)噸?！?/p>

永和股份

永和股份是一家集螢石、氫氟酸、甲烷氯化物、氟碳化學(xué)品、含氟高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售于一體的氟化工領(lǐng)軍企業(yè)，是我國(guó)氟化工行業(yè)中實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)之一?！?/p>

昊華科技

昊華科技原有氟化工產(chǎn)能主要涉及下游氟聚合物（PTFE、氟橡膠等）。公司正在推進(jìn)收購(gòu)中化藍(lán)天的交易，從而將公司產(chǎn)業(yè)鏈向上游氟碳化學(xué)品延伸。截止2023年6月底，中化藍(lán)天擁有制冷劑產(chǎn)能12萬(wàn)噸，產(chǎn)品主要包括R134a、R125、R410a等主流HFCs類(lèi)制冷劑，其中R134a、R125全球市場(chǎng)份額位居前三。16高油價(jià)下，煤制烯烴成本優(yōu)勢(shì)更加凸顯◆

石腦油裂解制烯烴和煤制烯烴是主要的兩種制烯烴的工藝路線(xiàn)。對(duì)于煤制烯烴路線(xiàn)，由于生產(chǎn)工藝流程長(zhǎng)、一次性投資高，因此設(shè)備折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用在生產(chǎn)成本中占比較高，而原料煤費(fèi)用占比較低，根據(jù)《我國(guó)煤制烯烴技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)分析》，原料煤費(fèi)用僅占總成本費(fèi)用的22%，因此煤價(jià)變動(dòng)對(duì)煤制烯烴成本的影響較小。石腦油路線(xiàn)中，原材料成本超60%，對(duì)油價(jià)的敏感性較強(qiáng)，在高油價(jià)下，煤制烯烴成本優(yōu)勢(shì)凸顯。圖18

典型煤制烯烴項(xiàng)目成本構(gòu)成其他費(fèi)用11%原料煤費(fèi)用22%催化劑及化學(xué)品消耗8%燃料煤費(fèi)用10%設(shè)備折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用49%資料：黃格省等《我國(guó)煤制烯烴技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)分析》，上海證券研究所17煤制烯烴盈利逐漸修復(fù)◆

2023年以來(lái)，煤炭市場(chǎng)整體供應(yīng)相對(duì)寬松，因此煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)。受此影響，煤制烯烴價(jià)差回升，盈利逐漸修復(fù)。2023年，國(guó)際原油價(jià)格基本保持在70美元/桶以上的高位，受OPEC+深化減產(chǎn)措施的持續(xù)推進(jìn)，油價(jià)有望維持在較高價(jià)格中樞，煤化工的價(jià)格優(yōu)勢(shì)或?qū)⒕S持。圖19

煤制聚乙烯價(jià)差（元/噸）圖20油制聚乙烯價(jià)差（元

噸）/LLDPE-4.5*無(wú)煙煤LLDPE中石化華北無(wú)煙煤（右軸）LLDPE-1.35*原油LLDPE中石化華北石腦油布倫特原油（右軸，美元/桶）1100022001800140010006001100090007000500030001000-10001301109090007000500030001000-100070503020010-10-200資料：iFinD，百川盈孚，上海證券研究所資料：

iFinD，百川盈孚，上海證券研究所18煤化工政策趨嚴(yán)，行業(yè)良性發(fā)展◆

在“碳達(dá)峰、碳中和”愿景目標(biāo)下，中央和地方對(duì)于“兩高”（高耗能、高排放）項(xiàng)目的監(jiān)管收緊，同時(shí)對(duì)已有項(xiàng)目的排放標(biāo)準(zhǔn)提出更高要求，嚴(yán)格監(jiān)管。在此背景下，煤化工產(chǎn)能的擴(kuò)張受到限制，能效低的落后產(chǎn)能將會(huì)逐步退出，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整優(yōu)化，有望部分減輕行業(yè)的供給壓力。表3

近年來(lái)煤化工行業(yè)相關(guān)政策時(shí)間文件名稱(chēng)相關(guān)內(nèi)容《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平

相比于2021年版的能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平指標(biāo)，《能效水平2023年版》適當(dāng)提高了煤化工等部分重點(diǎn)領(lǐng)域的能效指標(biāo)2023年7月和基準(zhǔn)水平（2023

年版）》值從嚴(yán)從緊控制現(xiàn)代煤化工產(chǎn)能規(guī)模和新增煤炭消費(fèi)量，《方案》明確的每個(gè)示范區(qū)“十三五”期間2000萬(wàn)噸新增煤炭轉(zhuǎn)化總量不再延續(xù)。確需新建的現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目，應(yīng)確保煤炭供應(yīng)穩(wěn)定，優(yōu)先完成國(guó)家明確的發(fā)電供熱用煤保供任務(wù)，不得通過(guò)減少保供煤用于現(xiàn)代煤化工項(xiàng)目建設(shè)；《國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》2023年6月嚴(yán)格能效和環(huán)保約束，加強(qiáng)項(xiàng)目節(jié)能審查和環(huán)保監(jiān)管，擬建、在建項(xiàng)目應(yīng)全面達(dá)到能效標(biāo)桿水平，主要用能設(shè)備能效水平達(dá)到能效標(biāo)準(zhǔn)先進(jìn)值以上；能效低于基準(zhǔn)水平的已建項(xiàng)目須在2025年底前完成改造升級(jí)，主要產(chǎn)品能效須達(dá)到行業(yè)基準(zhǔn)水平以上，屆時(shí)能效仍在基準(zhǔn)水平以下的項(xiàng)目予以淘汰退出?！豆I(yè)和信息化部等六部門(mén)聯(lián)

促進(jìn)煤化工產(chǎn)業(yè)高端化、多元化、低碳化發(fā)展，按照生態(tài)優(yōu)先、以水定產(chǎn)、總量控制、集聚發(fā)展的要求，穩(wěn)妥有序發(fā)展合印發(fā)關(guān)于“十四五”

現(xiàn)代煤化工；推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

推動(dòng)現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)示范區(qū)轉(zhuǎn)型升級(jí)；2022年3月2021年9月的指導(dǎo)意見(jiàn)》推進(jìn)煤化工與“綠電”、“綠氫”等產(chǎn)業(yè)耦合示范?！吨泄仓醒?/p>

國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好

堅(jiān)決遏制高耗能高排放項(xiàng)目盲目發(fā)展：出臺(tái)煤電、石化、煤化工等產(chǎn)能控制政策碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》資料：政府網(wǎng)站公告，上海證券研究所19相關(guān)標(biāo)的◆

華魯恒升

華魯恒升是一家依托潔凈煤氣化，實(shí)現(xiàn)多元柔性聯(lián)產(chǎn)的煤化工企業(yè)，德州基地業(yè)務(wù)涵蓋有機(jī)胺、肥料、醋酸及衍生品，并積極向新材料、新能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯產(chǎn)能于近日投產(chǎn)。公司加快異地謀篇布局，荊州基地一期建設(shè)4臺(tái)煤氣化爐及配套裝置，并以合成氣為原料，建設(shè)100萬(wàn)噸/年尿素、100萬(wàn)噸/年醋酸、15萬(wàn)噸/年混甲胺和15萬(wàn)噸/年DMF生產(chǎn)裝置，已于近期投產(chǎn)，新產(chǎn)能的逐漸釋放帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；荊州二期規(guī)劃NMP、BDO、PBTA、醋酐等產(chǎn)品，進(jìn)一步深化公司新能源新材料布局?！?/p>

魯西化工

魯西化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，形成較為完整的煤化工、鹽化工、氟硅化工、化工新材料產(chǎn)品鏈條，我們推測(cè)公司擁有1000萬(wàn)噸以上化工品的生產(chǎn)能力，具備一定的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。公司尼龍6、聚碳酸酯、雙酚A、DMF、有機(jī)硅等產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，持續(xù)推進(jìn)從傳統(tǒng)化工企業(yè)向化工新材料企業(yè)的跨越轉(zhuǎn)型?！羰敲夯堫^企業(yè)，現(xiàn)有在產(chǎn)煤礦產(chǎn)能820萬(wàn)噸/年、煤制烯烴產(chǎn)能210萬(wàn)噸/年、焦化產(chǎn)能700萬(wàn)噸/年，2024年聚烯烴產(chǎn)能有望達(dá)到510萬(wàn)噸/年。公司本部位于寧夏寧東國(guó)家級(jí)能源化工基地，新投建的煤制烯烴項(xiàng)目位于內(nèi)蒙古鄂爾多斯，煤炭資源豐富，原料成本更低；通過(guò)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈一次性規(guī)劃，集中布局，以及產(chǎn)業(yè)鏈的緊密鏈接，大幅降低投資和運(yùn)營(yíng)成本。公司在內(nèi)蒙規(guī)劃綠氫耦合制烯烴項(xiàng)目，進(jìn)一步減少煤炭消耗和二氧化碳排放，有望在新發(fā)展階段提升公司“雙碳”競(jìng)爭(zhēng)力。20輪胎行業(yè)：萬(wàn)億市場(chǎng)空間廣闊◆

輪胎行業(yè)萬(wàn)億元市場(chǎng)空間廣闊。據(jù)陽(yáng)谷公告援引美國(guó)《輪胎商業(yè)》數(shù)據(jù)，全球輪胎市場(chǎng)銷(xiāo)售額（75強(qiáng)總銷(xiāo)售額）從2001年的685億美元增長(zhǎng)至2021年的1775億美元。根據(jù)《輪胎商業(yè)》，2022年度世界輪胎75強(qiáng)中，中國(guó)企業(yè)接近半壁江山，達(dá)到35家；賽輪輪胎、山東玲瓏輪胎、青島森麒麟輪胎分列榜單的第12、17、33位。◆

中國(guó)輪胎行業(yè)對(duì)出口市場(chǎng)的依賴(lài)度較高，2022年中國(guó)橡膠輪胎出口量為5.5億條，占產(chǎn)量的64.6%。圖21

世界輪胎75強(qiáng)銷(xiāo)售額（億美元）圖22中國(guó)輪胎產(chǎn)量及出口量產(chǎn)量（百萬(wàn)條）出口量（百萬(wàn)條）產(chǎn)量/出口量銷(xiāo)售額（億美元）同比增長(zhǎng)12001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%200015001000500030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2014201520162017201820192020202120222019202020212022資料：中化新網(wǎng)，智研咨詢(xún)，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所21輪胎消費(fèi)具有相對(duì)剛性的屬性，替換市場(chǎng)貢獻(xiàn)突出◆

輪胎市場(chǎng)由配套市場(chǎng)和替換市場(chǎng)組成，其中配套市場(chǎng)主要依賴(lài)于新車(chē)產(chǎn)量，替換市場(chǎng)則主要依賴(lài)于汽車(chē)保有量。輪胎需求剛性大于汽車(chē)行業(yè)。就新車(chē)而言，轎車(chē)與輪胎的配套比例為1:5，載重車(chē)與輪胎配套比例平均約為1:11；在替換市場(chǎng)，每輛轎車(chē)每年需替換1.5條輪胎，工程機(jī)械與載重機(jī)械的替換系數(shù)更高。根據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，目前輪胎行業(yè)70%以上的需求由汽車(chē)保有量創(chuàng)造。從輪胎消費(fèi)趨勢(shì)中可以看到，除了2020年受疫情影響外，替換市場(chǎng)需求始終堅(jiān)挺。表4

不同輪胎的配套和替換系數(shù)及周期圖23全球輪胎替換及配套市場(chǎng)消費(fèi)量（百萬(wàn)條）配套輪胎數(shù)（條）替換系數(shù)替換周期（年）輪胎類(lèi)別車(chē)輛類(lèi)別替換市場(chǎng)配套市場(chǎng)（條/輛·年）1400120010008006004002000轎車(chē)胎轎車(chē)51.53.3中型載重卡車(chē)重型載重卡車(chē)輕型載重卡車(chē)大型客車(chē)1116-2271510-204.22-520.71.1-1.61.7載重胎7-1142.2-3.52裝載機(jī)械工程胎運(yùn)輸工程機(jī)械632201320142015201620172018201920202021資料：陽(yáng)谷可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，上海證券研究所資料：

森麒麟募集說(shuō)明書(shū)，上海證券研究所22汽車(chē)保有量持續(xù)提升，為輪胎帶來(lái)充沛需求◆

根據(jù)OICA，全球汽車(chē)保有量從2015年的12.9億輛增至2020年的15.9億輛，CAGR為4.3%；我國(guó)汽車(chē)保有量增速更快，根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)汽車(chē)保有量達(dá)到3.2億輛，2015-2022年CAGR為9.2%。隨著全球與中國(guó)汽車(chē)保有量的持續(xù)提升，輪胎的需求得到有力支撐。圖24

全球汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量及保有量（億輛）圖25中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量及保有量（億輛）產(chǎn)量銷(xiāo)量保有量（右軸）產(chǎn)量銷(xiāo)量保有量（右軸）0.350.300.250.200.150.100.050.003.53.02.52.01.51.00.50.01.21.00.80.60.40.20.01614121086420201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022資料：OICA，iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所23原材料及海運(yùn)費(fèi)價(jià)格下降，輪胎企業(yè)盈利能力提升◆

輪胎的主要原材料天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲、簾布等在2023年均有所回落，輪胎企業(yè)原材料成本壓力下降?！?/p>

海運(yùn)費(fèi)對(duì)輪胎這種相對(duì)低貨值商品的出口市場(chǎng)有重大影響。2022年起，后疫情時(shí)代集裝箱運(yùn)力快速恢復(fù)，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)表現(xiàn)，海運(yùn)費(fèi)大幅回落，對(duì)于輪胎出口是一大利好?！?/p>

受到原材料及海運(yùn)費(fèi)價(jià)格下降的影響，輪胎企業(yè)2023年盈利能力顯著回升。圖26

輪胎原材料價(jià)格走勢(shì)（元/噸）及波羅的海運(yùn)價(jià)指數(shù)圖27部分國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)毛利率情況波羅的海集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（右軸）丁苯橡膠（市場(chǎng)均價(jià)）天然橡膠（市場(chǎng)均價(jià)）賽輪輪胎貴州輪胎玲瓏輪胎風(fēng)神股份三角輪胎通用股份森麒麟炭黑（市場(chǎng)均價(jià)）簾子布（華東主流價(jià)）鋼簾線(xiàn)（中天鋼鐵LX72A，Φ5.5）32000280002400020000160001200080001200035%30%25%20%15%10%100008000600040002000040002020202120222023Q1-Q32020-03

2020-09

2021-03

2021-09

2022-03

2022-09

2023-03

2023-09資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，百川盈孚，iFinD，上海證券研究所資料：

iFinD，上海證券研究所24成本優(yōu)勢(shì)有望助力國(guó)產(chǎn)輪胎不斷打開(kāi)全球市場(chǎng)◆

全球輪胎企業(yè)中，國(guó)內(nèi)輪胎廠商尚處于第三梯隊(duì)。國(guó)產(chǎn)輪胎在生產(chǎn)成本上有一定優(yōu)勢(shì)，聚焦于中低端市場(chǎng)，與第二梯隊(duì)品牌的競(jìng)爭(zhēng)中，憑借高性?xún)r(jià)比逐步提升市場(chǎng)份額，在全球輪胎75強(qiáng)企業(yè)中，中國(guó)企業(yè)的銷(xiāo)售額占比從2010年的14.1%提升至2022年的19.4%。未來(lái)，若全球經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)運(yùn)行，我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)輪胎的成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯。圖28

國(guó)內(nèi)輪胎廠商位于第三梯隊(duì)資料：森麒麟招股說(shuō)明書(shū)，上海證券研究所25堅(jiān)定“走出去”戰(zhàn)略，開(kāi)辟投資“新大陸”◆

為了獲得更大的發(fā)展空間，中國(guó)輪胎企業(yè)紛紛走出國(guó)門(mén)，在國(guó)外建廠以降低生產(chǎn)成本，通過(guò)價(jià)格優(yōu)勢(shì)打入國(guó)外市場(chǎng)。東南亞成為了中國(guó)輪胎企業(yè)走出國(guó)門(mén)的最大根據(jù)地，截至2022年底，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)在東南亞的產(chǎn)能已經(jīng)突破1.2億條。2019年以后，歐美輪胎市場(chǎng)的“雙反高稅率”政策讓中國(guó)輪胎廠商逐步失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因而海外產(chǎn)能的優(yōu)勢(shì)更加凸顯。隨著美國(guó)將“雙反”壓力向東南亞施加，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)開(kāi)始積極布局新的投資地。圖29

部分中國(guó)輪胎企業(yè)海外產(chǎn)能布局資料：中國(guó)輪胎商務(wù)網(wǎng)，賽輪輪胎公告，上海證券研究所26“雙反”政策蔓延至東南亞，關(guān)注復(fù)審結(jié)果落地◆

歷史上，作為輪胎出口大國(guó)的中國(guó)屢次遭到美國(guó)的“雙反”調(diào)查。2009年，美國(guó)對(duì)中國(guó)輸美輪胎征收懲罰性關(guān)稅；2014年，美國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)的乘用車(chē)及輕卡輪胎產(chǎn)品啟動(dòng)“雙反”調(diào)查；2016年，美國(guó)針對(duì)中國(guó)的卡客車(chē)輪胎進(jìn)行“雙反”調(diào)查，對(duì)中國(guó)輪胎出口美國(guó)造成不小的打擊?！?/p>

隨著東南亞在美國(guó)輪胎進(jìn)口中的占比擴(kuò)大，“雙反”政策的大棒也逐漸向其蔓延。2020年5月，美國(guó)對(duì)來(lái)自韓國(guó)、泰國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)及越南的乘用車(chē)和輕卡車(chē)輪胎產(chǎn)品啟動(dòng)反傾銷(xiāo)（和反補(bǔ)貼）調(diào)查，2021年5月作出終裁，裁定泰國(guó)生產(chǎn)商/出口商的傾銷(xiāo)率為14.62~21.09%，越南生產(chǎn)商/出口商的傾銷(xiāo)率為0%~22.27%、補(bǔ)貼率為6.23%~7.89%?！?/p>

2022年9月，美國(guó)商務(wù)部啟動(dòng)對(duì)泰國(guó)乘用車(chē)和輕卡輪胎的反傾銷(xiāo)復(fù)審調(diào)查，本次復(fù)審的初裁結(jié)果顯示，作為強(qiáng)制應(yīng)訴企業(yè)之一的森麒麟泰國(guó)的應(yīng)訴取得成效，復(fù)審初裁單獨(dú)稅率為1.24%，住友輪胎為6.16%，其他泰國(guó)出口美國(guó)的輪胎企業(yè)初裁稅率為4.52%，均比初審終裁結(jié)果大幅下降。預(yù)計(jì)終裁結(jié)果將于2024年一季度公布。表5

2020年美國(guó)對(duì)泰國(guó)和越南“雙反”調(diào)查終裁結(jié)果（初審）圖30

美國(guó)新的充氣橡膠輪胎進(jìn)口額（億美元）國(guó)家公司反傾銷(xiāo)稅率反補(bǔ)貼稅率泰國(guó)日本墨西哥加拿大中國(guó)越南韓國(guó)其他玲瓏輪胎住友橡膠其他21.09%14.62%17.08%0%-1009080706050403020100泰國(guó)--錦湖輪胎賽輪輪胎7.89%6.23%0%越南普利司通、建大橡膠、橫濱橡膠0%6.46%6.46%其他22.30%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：美國(guó)商務(wù)部，賽輪輪胎公告，上海證券研究所資料：

ITC，上海證券研究所27相關(guān)標(biāo)的◆

賽輪輪胎

賽輪輪胎不斷推進(jìn)全球化產(chǎn)能布局，在國(guó)內(nèi)、越南、柬埔寨均有生產(chǎn)基地。截止2022年底，公司產(chǎn)能包括全鋼子午胎1195萬(wàn)條、半鋼子午胎5160萬(wàn)條、非公路輪胎12.46萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能分別為345萬(wàn)條、1200萬(wàn)條、5.23萬(wàn)噸。公司近期公告將于柬埔寨新建年產(chǎn)600萬(wàn)條半鋼子午胎項(xiàng)目，并通過(guò)成立合資公司在墨西哥建設(shè)年產(chǎn)600萬(wàn)條半鋼子午胎項(xiàng)目，將建廠的步伐向美洲拓展。公司是業(yè)內(nèi)具有產(chǎn)學(xué)研特色的高新技術(shù)企業(yè)，研制的液體黃金輪胎經(jīng)國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)試，多項(xiàng)指標(biāo)國(guó)際領(lǐng)先?！?/p>

森麒麟

森麒麟制定“833Plus”國(guó)際化戰(zhàn)略規(guī)劃，截止2022年底擁有輪胎產(chǎn)能2800萬(wàn)條，現(xiàn)有產(chǎn)能主要位于青島及泰國(guó)。此外，公司正在積極推動(dòng)西班牙及摩洛哥工廠的建設(shè)，其中摩洛哥工廠有望于2024年底投產(chǎn)運(yùn)行，產(chǎn)品主要面向美國(guó)高端替換以及摩洛哥高端配套市場(chǎng)。公司已在替換市場(chǎng)塑造高端品牌形象，并致力于在配套市場(chǎng)攻堅(jiān)全球中高端主機(jī)廠，現(xiàn)已成為德國(guó)大眾、德國(guó)奧迪等整車(chē)廠商的合格供應(yīng)商?！?/p>

玲瓏輪胎

玲瓏輪胎穩(wěn)步推進(jìn)“7+5”（中國(guó)7個(gè)生產(chǎn)基地+海外5個(gè)生產(chǎn)基地）全球布局，現(xiàn)已形成“5+2”布局，并發(fā)布“3+3”非公路輪胎全球戰(zhàn)略規(guī)劃，以滿(mǎn)足非公路輪胎市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求。截止2022年底，公司擁有輪胎產(chǎn)能8436萬(wàn)套。2023年5月，塞爾維亞工廠取得一期120萬(wàn)條卡車(chē)胎的試用許可，產(chǎn)能逐漸釋放帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年，公司新能源輪胎配套整體市占率超過(guò)22%，位居中國(guó)第一。28目錄Content一、行業(yè)回顧：景氣下行，拐點(diǎn)臨近二、關(guān)注板塊：景氣向好子板塊，高盈利能力/高成長(zhǎng)性公司充分受益2.1三代制冷劑進(jìn)入配額時(shí)代，景氣已迎來(lái)反轉(zhuǎn)2.2油價(jià)高位運(yùn)行，煤化工板塊盈利修復(fù)2.3踐行“走出去”戰(zhàn)略，中國(guó)輪胎企業(yè)掘金全球萬(wàn)億元市場(chǎng)三、細(xì)分賽道龍頭，廣闊成長(zhǎng)空間注入增長(zhǎng)動(dòng)力四、風(fēng)險(xiǎn)提示吸附材料：應(yīng)用領(lǐng)域豐富，高端產(chǎn)品空間廣闊◆

吸附分離材料的應(yīng)用逐步擴(kuò)展，涵蓋金屬資源、生命科學(xué)、水處理與超純化、食品加工、節(jié)能環(huán)保、化工與催化等領(lǐng)域，工業(yè)水處理以外應(yīng)用領(lǐng)域由上世紀(jì)80年代以前占總用量的不足10%增加到目前的30%左右?！?/p>

在高端樹(shù)脂領(lǐng)域，我國(guó)廠商的競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)外公司仍有差距。以離子交換樹(shù)脂為例，2015年以來(lái)，中國(guó)離子交換樹(shù)脂的進(jìn)口均價(jià)在8000-17000美元/噸，遠(yuǎn)高于2000-3000美元/噸的出口均價(jià)水平，高端樹(shù)脂進(jìn)口替代空間廣闊?！?/p>

新能源領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展推動(dòng)提鋰需求。根據(jù)《中國(guó)鋰鹽市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀分析與投資戰(zhàn)略評(píng)估報(bào)告（2023-2030年）》，2025年，我國(guó)鋰鹽需求量預(yù)計(jì)可達(dá)

88.9

萬(wàn)噸/年（碳酸鋰當(dāng)量），2022-2025年CAGR達(dá)14.07%。與硬巖提鋰相比，鹽湖提鋰具有成本優(yōu)勢(shì)，而吸附法鹽湖提鋰技術(shù)憑借高選擇性脫穎而出。◆

減肥藥市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊。全球超重人士占比有望從2020年的38%大幅提升至2035年的51%，減肥藥市場(chǎng)或?qū)⒕S持高增速。GLP-1類(lèi)減重藥成為研發(fā)主流方向，已獲批上市的產(chǎn)品包括諾和諾德公司的利拉魯肽和司美格魯肽、禮來(lái)公司的替爾泊肽等產(chǎn)品，固相合成載體在GLP-1類(lèi)減重藥物等多肽藥物的合成中發(fā)揮關(guān)鍵作用。圖31

中國(guó)離子交換樹(shù)脂進(jìn)出口均價(jià)對(duì)比圖32

我國(guó)鋰鹽行業(yè)需求預(yù)測(cè)（碳酸鋰當(dāng)量）及同比增長(zhǎng)圖33

2018-2030E中國(guó)減肥藥市場(chǎng)規(guī)模（十億元）鋰鹽需求（萬(wàn)噸）同比增長(zhǎng)市場(chǎng)規(guī)模（十億元）同比增長(zhǎng)進(jìn)口均價(jià)（美元/噸）出口均價(jià)（美元/噸）18000160001400012000100008000600040002000010080%60%40%20%0%8642060%50%40%30%20%10%0%8060402002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232020

2021

2022

2023E

2024E

2025E資料

：iFinD，海關(guān)總署，上海證券研究所注：2023年數(shù)據(jù)截至2023年11月資料

：《中國(guó)鋰鹽市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀分析與投資戰(zhàn)略評(píng)估報(bào)告（2023-2030年）》，上海證券研究所資料：弗若斯特沙利文，上海證券研究所30建議關(guān)注：藍(lán)曉科技：國(guó)內(nèi)吸附分離材料龍頭，多領(lǐng)域應(yīng)用穿越周期◆

藍(lán)曉科技是國(guó)內(nèi)吸附分離材料龍頭，截止2022年底，擁有產(chǎn)能包括吸附分離樹(shù)脂5萬(wàn)噸/年、色譜填料/層析介質(zhì)類(lèi)7萬(wàn)升/年。公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣闊：在鹽湖提鋰領(lǐng)域，公司能夠?yàn)榭蛻?hù)提供“吸附分離材料+應(yīng)用工藝+系統(tǒng)裝置”的綜合解決方案，截至2023H1，公司已完成及在執(zhí)行鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)規(guī)模項(xiàng)目

12個(gè)，合計(jì)碳酸鋰/氫氧化鋰產(chǎn)能

8.6

萬(wàn)噸；在生命科學(xué)領(lǐng)域，公司的固相合成載體產(chǎn)品可用于禮來(lái)GLP-1類(lèi)多肽藥物替爾泊肽的合成中，色譜填料/層析介質(zhì)新產(chǎn)能逐漸釋放，將助力該領(lǐng)域加速?！?/p>

除鹽湖提鋰大項(xiàng)目外，公司的“基本倉(cāng)”業(yè)務(wù)韌性強(qiáng)，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，2023H1同比增速29%；分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司生命科學(xué)和水處理與超純化領(lǐng)域在2021、2022、2023H1的營(yíng)收同比增速都達(dá)到40%及以上，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)強(qiáng)勁動(dòng)力。圖34

公司“基本倉(cāng)”業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)圖35

2021-2023H1公司各領(lǐng)域吸附材料營(yíng)業(yè)收入同比增速鹽湖提鋰系統(tǒng)裝置（億元）基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（億元）金屬資源節(jié)能環(huán)保生命科學(xué)食品加工水處理與超純化化工與催化201510560%50%40%30%20%10%0%120%90%60%30%0%0202120222023H1202120222023H1-30%資料：藍(lán)曉科技2021、2022年度報(bào)告、2023半年度報(bào)告，上海證券研究所資料：藍(lán)曉科技2021、2022年度報(bào)告、2023半年度報(bào)告，上海證券研究所31芳綸：需求持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)高端領(lǐng)域潛力大◆

芳綸行業(yè)有著極高的生產(chǎn)工藝要求和技術(shù)壁壘，長(zhǎng)期以來(lái)，全球只有美國(guó)和日本等極少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家具備生產(chǎn)芳綸產(chǎn)品的能力?！?/p>

根據(jù)中國(guó)復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，2021年全球芳綸纖維市場(chǎng)規(guī)模為39億美元，到2026年將達(dá)到63億美元，2021年至2026年的CAGR為9.7%?！?/p>

芳綸主要分為間位芳綸和對(duì)位芳綸。全球間位芳綸需求以絕緣紙和蜂窩芯材為主，我國(guó)間位芳綸主要應(yīng)用于工業(yè)過(guò)濾，在2018年占比60%，在高端領(lǐng)域的應(yīng)用還有較大的改善空間；對(duì)位芳綸是典型的軍民兩用材料，從全球范圍來(lái)看，防彈防護(hù)和摩擦密封是對(duì)位芳綸主要應(yīng)用場(chǎng)景，國(guó)內(nèi)光纜和汽車(chē)工業(yè)是對(duì)位芳綸的兩大應(yīng)用領(lǐng)域，在2018年分別占比50%、30%，應(yīng)用于防彈防護(hù)等高端領(lǐng)域相對(duì)較少，未來(lái)仍有較大的發(fā)展?jié)摿?。圖36

2021-2026年全球芳綸纖維市場(chǎng)規(guī)模資料：中國(guó)復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，上海證券研究所32建議關(guān)注：泰和新材：芳綸行業(yè)龍頭，積極開(kāi)拓芳綸紙和隔膜涂覆等業(yè)務(wù)◆

泰和新材是我國(guó)首家實(shí)現(xiàn)間位芳綸、對(duì)位芳綸及芳綸紙產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，間位芳綸產(chǎn)能居全球第

2位；芳綸紙產(chǎn)能居全球第

2位；對(duì)位芳綸產(chǎn)能居全球第

4位。公司目前在建產(chǎn)能較多，目標(biāo)2030年間位芳綸產(chǎn)能、對(duì)位芳綸產(chǎn)能躍居全球第一位，芳綸紙產(chǎn)能保持全球第二位，進(jìn)一步擴(kuò)大芳綸系列產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的碾壓性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

芳綸紙是一種由制紙級(jí)芳綸纖維經(jīng)纖維分散、濕法成形、高溫整飾等工藝技術(shù)制成的高性能新材料。隨著新能源汽車(chē)、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、5G

通信等芳綸紙新興應(yīng)用領(lǐng)域的出現(xiàn)，芳綸紙的市場(chǎng)需求逐步擴(kuò)大?！?/p>

芳綸涂覆：性能優(yōu)異的鋰電隔膜涂覆材料。隔膜是鋰離子電池重要的組成部分之一，其性能直接影響著電池的綜合性能。根據(jù)EV

Tank

數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)鋰離子電池隔膜出貨量同比增長(zhǎng)65.3%，達(dá)到133.2

億平米。與其他涂覆隔膜相比，芳綸涂覆在熱穩(wěn)定性、浸潤(rùn)性、以及電池能量密度等關(guān)鍵指標(biāo)中表現(xiàn)較好。公司已建成3000萬(wàn)平的芳綸涂覆中試線(xiàn)，客戶(hù)驗(yàn)證工作積極推進(jìn)中。圖37

中國(guó)芳綸紙市場(chǎng)規(guī)模圖38

2014-2022中國(guó)鋰離子電池隔膜出貨量（億平米）140133.2120%100%80%60%40%20%0%12010080604020080.638.729.822.816.412.77.74.1201420152016201720182019202020212022資料：QYResearch，上海證券研究所資料：EVTank，上海證券研究所33纖維素醚：用途廣泛的“工業(yè)味精”，醫(yī)藥食品領(lǐng)域應(yīng)用有望增長(zhǎng)◆

纖維素醚是以天然纖維素（精制棉和木漿等）為原料、經(jīng)過(guò)醚化得到的一類(lèi)多種衍生物的總稱(chēng)，具有用途廣泛、單位使用量小、改性效果好、對(duì)環(huán)境友好等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于建筑、水泥、涂料、醫(yī)藥、食品、石油、日化、紡織、造紙及電子元件等工業(yè)?！?/p>

在醫(yī)藥領(lǐng)域，纖維素醚是重要的藥用輔料，被廣泛應(yīng)用于藥品的片劑包衣、助懸劑、植物膠囊、緩控釋制劑等領(lǐng)域。其中，用于控釋制劑的纖維素醚技術(shù)難度大，附加值高，

價(jià)格昂貴。藥用輔材會(huì)影響到藥物制劑的安全性和有效性，國(guó)內(nèi)仿制藥一致性評(píng)價(jià)、藥品關(guān)聯(lián)審評(píng)審批等相關(guān)政策的實(shí)施，將促使高品質(zhì)藥用輔料的需求提升。根據(jù)，2020-2025年我國(guó)藥用輔材行業(yè)規(guī)模將保持7%左右的年增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)于2025年突破1000億元?！?/p>

纖維素醚作為公認(rèn)的食品安全添加劑，已在發(fā)達(dá)國(guó)家得到普遍應(yīng)用。隨著人們對(duì)健康食品認(rèn)識(shí)的不斷提高，食品級(jí)纖維素醚作為健康添加劑的滲透率將有所提升。此外，食品級(jí)纖維素醚應(yīng)用范圍拓寬至植物性人造肉領(lǐng)域，其在健康、環(huán)保方面更有優(yōu)勢(shì)，有望迎來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，拉動(dòng)食品級(jí)纖維素醚需求。圖39

2019-2025年中國(guó)藥用輔材市場(chǎng)規(guī)模圖40

2019-2025年全球植物肉市場(chǎng)規(guī)模中國(guó)藥用輔材市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)全球植物肉市場(chǎng)規(guī)模（億美元）同比增長(zhǎng)12001000800600400200010%8%6%4%2%0%3002502001501005020%18%16%14%12%10%02019202020212022E2023E2024E2025E2019202020212022E2023E2024E2025E資料：，上海證券研究所資料：山東赫達(dá)募集說(shuō)明書(shū)援引Marketsandmarkets數(shù)據(jù)，上海證券研究所34建議關(guān)注：山東赫達(dá)：國(guó)內(nèi)纖維素醚領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張正當(dāng)時(shí)◆

山東赫達(dá)深耕纖維素醚行業(yè)二十余年，“赫達(dá)”品牌纖維素醚已在國(guó)內(nèi)外同行樹(shù)立了高品質(zhì)產(chǎn)品形象。截至2022年底，公司擁有纖維素醚產(chǎn)能3.4萬(wàn)噸/年?！?/p>

公司積極向下游行業(yè)拓展業(yè)務(wù)。公司于2014年成立子公司赫爾希，進(jìn)入醫(yī)藥級(jí)纖維素醚的下游植物膠囊行業(yè)，打造獨(dú)特的一體化優(yōu)勢(shì)。赫爾希是國(guó)內(nèi)少有的實(shí)現(xiàn)HPMC植物膠囊大規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)，擁有多項(xiàng)技術(shù)儲(chǔ)備。截至2022年底，公司擁有植物膠囊產(chǎn)能300億粒/年。食品級(jí)纖維素醚下游方面，公司參與投資的米特加年產(chǎn)10000噸植物肉項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年底前開(kāi)始試生產(chǎn)。表6

山東赫達(dá)產(chǎn)能處于擴(kuò)張期主要產(chǎn)品2022年產(chǎn)能新增/在建產(chǎn)能新增產(chǎn)能3萬(wàn)噸/年，于2023Q2起逐步投產(chǎn)；收購(gòu)中福致為，其建設(shè)的羥乙基纖維素項(xiàng)目已竣工，達(dá)產(chǎn)后將達(dá)到1萬(wàn)噸/年纖維素醚植物膠囊3.4萬(wàn)噸/年300億粒/年在建產(chǎn)能50億粒/年資料：山東赫達(dá)公司公告、IR投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)，上海證券研究所35酚醛樹(shù)脂、呋喃樹(shù)脂：市場(chǎng)空間穩(wěn)步增長(zhǎng)◆

酚醛樹(shù)脂原料易得、價(jià)格低廉、合成方便、具有優(yōu)異的物理化學(xué)性能，因此在工業(yè)上得到廣泛應(yīng)用，主要應(yīng)用包括酚醛模塑料、木材加工和層壓板、研磨和摩擦材料等。我國(guó)酚醛樹(shù)脂的產(chǎn)量和消費(fèi)量整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，高端酚醛樹(shù)脂存在市場(chǎng)供應(yīng)缺口。伴隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)、軌道交通、建筑節(jié)能、冶金、消費(fèi)電子、航空航天等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，酚醛樹(shù)脂的市場(chǎng)發(fā)展空間仍然較大?！?/p>

呋喃樹(shù)脂主要作為鑄造造型材料用于鑄造，主要用于汽車(chē)制造、鑄管及管件、內(nèi)燃機(jī)及農(nóng)機(jī)、重機(jī)等領(lǐng)域。我國(guó)是世界上最重要的鑄件生產(chǎn)國(guó)，2018年我國(guó)鑄件產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的45%。近年來(lái)，鑄件產(chǎn)量的增長(zhǎng)推動(dòng)了呋喃樹(shù)脂的需求量，呋喃樹(shù)脂的應(yīng)用領(lǐng)域也在向海洋工程鑄件、超大型設(shè)備鑄件、大型工程配套鑄件等領(lǐng)域不斷拓展?！?/p>

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