中興通訊-市場前景及投資研究報告-ICT設備龍頭產業(yè)互聯(lián)網發(fā)展

公司評級：增持通訊(000063.SZ):ICT設備龍頭助力產業(yè)互聯(lián)網發(fā)展摘要

在我國大力發(fā)展數字經濟的背景下，運營商擁抱數字化轉型，大力發(fā)展數字網絡建設。通訊作為全球領先的ICT設備廠商，在網絡硬件、政企垂直行業(yè)應用、消費者終端等領域產品矩陣完善，主力數字經濟引薦建設，以及上層應用加速落地。在傳統(tǒng)典型業(yè)務穩(wěn)中求進的基礎上，加速拓展第二成長曲線。

傳統(tǒng)IC業(yè)務平穩(wěn)增長：運營商5G資本開支在2022年達到高點，但從23年新增5G基站量以及運營商23年招標數量上來看，5G建設速度沒有出現明顯下降。國內千兆寬帶加速部署、數據中心網絡以及傳輸網持續(xù)擴容，帶動傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)步增長。公司產業(yè)鏈競爭格局較好，國產芯片占比持續(xù)提升，主設備毛利率水平持續(xù)提升，公司運營商業(yè)務板塊盈利能力持續(xù)增強，為公司利潤提供了保障。

數字經濟驅動下第二成長曲線可期。公司在政企業(yè)務與消費者業(yè)務有完善的產品矩陣。公司聚焦數據中心、智能終端（包括智能家庭終端）、5G行業(yè)應用、汽車電子等賽道。其中服務器業(yè)務受益于運營商數字化轉型，市占率有望顯著提升。5G行業(yè)應用持續(xù)落地，結合公司終端以及AI大模型，公司在產業(yè)數字化、工業(yè)互聯(lián)網等領域有廣闊發(fā)展前景。汽車電子業(yè)務以車規(guī)SOC芯片、車用操作系統(tǒng)等為切入點，推動汽車智能化與車聯(lián)網的發(fā)展。

投資建議：我們預計

2023-2025年公司營收分別為1247.3億元（+1.44%）、1312.8億元（+5.25%）、1439.1（+9.62）億元，歸母凈利潤分別為89.5（+10.78%）億元、83.33（-6.9%）億元和94.57（+13.48%）億元，對應EPS分別為1.87元、1.74元和1.98元。參考可比公司估值，給予公司合理PE倍數為15-18倍，對應24年的業(yè)績合理價值區(qū)間

26.13元-31.36元，維持“增持”評級。

風險提示：市場競爭加??；5G基站建設不及預期；創(chuàng)新業(yè)務拓展不及預期。行業(yè)大背景：運營商轉型主導行業(yè)發(fā)展趨勢變化

“通信服務提供商”向“信息服務提供商”轉變：電信運營商擁抱數字化轉型，實現算力與網絡融合，像提供網絡連接一樣提供算力?！八懔W絡”成為通信行業(yè)的熱點，被中國移動提升為公司戰(zhàn)略高度。2019年，中國移動明確了四大市場，個人市場（C）：連接+應用+權益；家庭市場（H）：全千兆+云生活，推動HDICT（家庭信息化解決方案）；政企市場（B）：網+云+DICT融合發(fā)展；新型業(yè)務（N）：統(tǒng)籌國際業(yè)務、股權投資、數字內容和金融科技四大板塊。

運營商聚焦消費互聯(lián)網與產業(yè)數字化兩大領域：?

在消費互聯(lián)網領域，1）布局和主業(yè)協(xié)同，包括金融科技和數字內容。依托基礎電信業(yè)務獲得規(guī)?？蛻糍Y源和規(guī)模數據資源，以移動支付切入金融服務，并實現生活服務的整合（和包）；2）發(fā)展增值服務，高清視頻、云游戲、VR/AR主力客戶價值保有(咪咕)。3）推動獨有資源優(yōu)勢的延伸，如智慧家庭業(yè)務。?

產業(yè)數字化領域，1）5G專網、SD-WAN等新業(yè)務去替代傳統(tǒng)的專網、專線。2）運營商基于基礎設施資源、品牌、客戶資源，將在國家云建設和央企數字化轉型中扮演重要角色。3）向上層應用的延伸，推進大數據、行業(yè)解決方案、系統(tǒng)集成。從示范項目中實現新業(yè)務的規(guī)?；?、可復制化和價值化。資料：中國移動年報、南京證券研究所通訊：業(yè)務結構

公司傳統(tǒng)業(yè)務是電信業(yè)務（無線網、承載網、固網和核心網），伴隨SDN/NFV技術的發(fā)展，CT結合IT形成了當前ICT的行業(yè)發(fā)展趨勢。通信設備通用化奠定了公司發(fā)展算力網絡業(yè)務的基礎。

從產品維度區(qū)劃分，CT業(yè)務（無線接入、有線接入、核心網和承載網）是IT基礎設施以及5G行業(yè)、汽車電子等數字化轉型業(yè)務）、數字能源業(yè)務（包括電源、IDC數據中心、新能源等）、終端業(yè)務（包括手機、移動互聯(lián)、智慧家庭等）為代表的成長、新興業(yè)務是

通訊的第二曲線。通訊的第一曲線，而以IT業(yè)務（包括服務器及存儲等通訊展業(yè)布局資料：公司官網、國信證券經濟研究所，南京證券研究所通訊：業(yè)務結構

公司是綜合性ICT企業(yè)，是通信端到端解決方案提供商，核心業(yè)務是網路和通信（CT），主要于運營商。按客戶區(qū)分，主要分為運營商、政企、和消費者業(yè)務：?

運營商業(yè)務：主要產品為運營商組網設備，包含有線接入、無線接入、承載網、核心網、電信軟件系統(tǒng)與服務；?

政企業(yè)務：提供通訊網絡、物聯(lián)網、大數據、云計算等產品，為政企以及企業(yè)提供信息化解決方案；?

消費者業(yè)務：包括智能手機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創(chuàng)新終端、軟件應用與增值服務等；?

其他：微電子（芯片）。營收分類（百萬元）業(yè)務分項營收占比（%）各項毛利率（%）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00政企業(yè)務消費者業(yè)務運營商同比80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%運營商網絡消費者業(yè)務政企業(yè)務73.38%運營商網絡運營商網絡67.23%消費者業(yè)務同比消費者業(yè)務政企業(yè)務-20.00%-40.00%-60.00%2015

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2023H1資料：公司年報（2015-2023H1、iFind、南京證券研究所下游運營商：5G資本開支處于下行周期，新增基站數量好于預期

運營商，在22年年度業(yè)績會上頂到資本開支將穩(wěn)中有降，中國移動表示22年是公司5G投資高峰期的最后一年，從2023年開始資本開支將呈現下降趨勢；中國聯(lián)通表示未來幾年資本開支保持平穩(wěn)；中國電信表示資本開支占營收比將持續(xù)降低。

5G資本開支下行，新增基站數量平穩(wěn)：截至23年9月，我國累計建成開通5G基站318.9萬個，新增87.7萬個。較年初工信部部長給的預期2023年新增60萬5G基站，是超出了市場預期。整體5G資本開支的下行周期較為平滑。中國移動資本開支（億元）三大運營商資本開支基站數量5000450040003500300025001400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.02500200015001000500資本開支中國聯(lián)通中國電信中國移動4G（TD-LTE）5G移動電話基站總數（萬）1806

1836

185218324G基站數（萬）5G基站數（萬）新增4G新增5G87.7114060.088.770.71025960830

20001500100050060.040.011.816020.00.0002011

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2023Ps：圖中2023年數據為2022年年報預計投資額。資料：三大運營商公告（2011-2022）、工信部、南京證券研究所運營商公開集采公告下游運營商：基站采購數量平穩(wěn)，移動網絡建設從廣覆蓋到高質量

招標總量上來看，23-24年招標數量上較為平穩(wěn)；

招標結構上來看，2.6GHZ/4.9GHZ的基站數量需求占比顯著提升，700Mhz采購比例降低；

5G網絡建設從廣覆蓋向高質量發(fā)展：5G建設初期，為實現5G廣覆蓋，700Mhz設備集采占比較大，低頻段基站建設推動G網絡快速覆蓋。從23年招標來看，高頻段基站建設占比提升，5G網絡向高質量發(fā)展。資料：通信產業(yè)報網，南京證券研究所下游運營商：新一輪移動通信資本開支預期將逐步形成

3GPP行業(yè)標準Rel-18落地：預計2024年3月完成Rel-18協(xié)議設計，在6月發(fā)布OpenAPI及ASN.1,作為廠家開發(fā)指導。?

面向行業(yè)，邊緣計算式是成功的面向垂直行業(yè)的網絡能力。對行業(yè)應用的調研發(fā)現，超過80%的企業(yè)應用場景都和邊緣計算相關。Rel-18中完善了邊緣計算支持終端漫游接入、跨運營商的邊緣計算服務器訪問、共同邊緣服務器選擇問題。持續(xù)解決邊緣計算在部署和場景拓展中的難點。對于專網和網絡切片也有了進一步的增強。?

面向個人，Rel-18從接入網、系統(tǒng)架構、編解碼方面展開了系統(tǒng)性的支持XR多媒體沉浸式通信的工作。?

AI方面，一個項目式網絡數據分析功能（NWDAF）增強；另一個是5G系統(tǒng)對AI和機器學習服務的支持。?

NTN(NonTerrestrialNetwork),包括衛(wèi)星通訊網絡、高空平臺系統(tǒng)、空對地網絡以及無人飛行器。在組網構架中，Rel-18支持UPF星上部署實現衛(wèi)星邊緣計算。

5G-A技術性能成熟：根據“中國”的消息，已于9月11日率先完成5G-A全部功能測試。10月24日，全面完成5G-A技術性能測試。

政策驅動試點：10月19日，上海市政府《上海市進一步推進新型基礎設施建設行動方案（2023-2026年）》要求到2026，初步建成5G-A和萬兆網絡為標志的全球雙萬兆城市。

終端應用落地：汽車智能化、AppleVisionPro發(fā)售、

2023全球移動寬帶論壇的主題為“將5G-A帶入現實”。衛(wèi)星手機的發(fā)售，AI應用的落地。輪值董事長胡厚崑表示，大模型、ChatGPT、自動駕駛需求持續(xù)增長，對網絡持續(xù)演進提出要求，而5.5G便是為未來所做的準備。5.5G主要應用領域包括大帶寬應用，如超高清視頻、VR/AR等（裸眼3D和XR的下行速率要求極高）；低時延高可靠應用，如工業(yè)互聯(lián)網、自動駕駛等；物聯(lián)網應用，如智能家居、智慧城市等。

總結：行業(yè)標準的落地、技術性能逐步成熟、終端應用逐步推廣、5G-A網絡試點，都將推動新一輪運營商資本開支周期。資料：鳳凰網、上海市、南京證券研究所主設備廠商競爭格局：全球市占率持續(xù)提升

通信設備提供商Top4為額持續(xù)提升。對于中國通信設備市場，22H1持較為穩(wěn)定的市占率，也側面體現了公司在通信設備領域的競爭力。、愛立信、諾基亞和。行業(yè)競爭格局趨于集中，憑借自身積累的經驗與研發(fā)成果，市場份的競爭壓力下，

依然能保份額達到了58%，通訊則達到了32%。在通信設備市場份額資料：Dell’Oro、南京證券研究所主設備廠商：四大主設備廠商業(yè)務結構比較

產業(yè)線最為全面，形成芯片+網絡+軟件+云+終端的全覆蓋；具備完整的5G端到端解決方案，產品劃分也和

較為相似，逐步形成以芯片+網絡+云+終端的布局；

愛立信產品線相對單一，主要是無線+傳輸+核心網+云；諾基亞出售手機業(yè)務之后，專注于電信業(yè)務。

公司產業(yè)布局全面，抗單項業(yè)務周期波動能力較強。主設備廠商業(yè)務于產品構成資料：國盛證券研究所，南京證券研究所美國兩次制裁：痛定思痛,再踏征程

美國政府對通訊實施兩次制裁，支付巨額罰款，2016年、2018年業(yè)績重挫分別虧損23.57億元、69.84億元。

第一次制裁發(fā)生于2016年3月，美國商務部宣布對通訊實施出口；2017年和美國達成和解，支付8.9億美元罰金和3億美元暫緩，解雇4位高層，對35名員工處罰或減少獎金。

第二次制裁發(fā)生于2018年4月，美國商務部下令年；2018年6月美國商務部工業(yè)和安全局開始對通訊的出口特赦，禁止美國公司向通訊出口電訊零部件產品，期限為7繳納4億美金罰款保證今后禁令解除。通訊處以10億美金罰款，而后以美國政府向派駐合規(guī)人員，公司合規(guī)經營風險得到解除。2016-2018年美國兩次制裁公司在制裁前依賴美國芯片資料：官網，美國制裁的影響及應對措施（2016）賽迪智庫，銀河證券研究所，南京證券研究所運營商網絡業(yè)務：毛利率持續(xù)改善微電子營收（百萬）與毛利率（%）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%

從2018年被制裁之后，公司加大研發(fā)投入，研發(fā)投入占營業(yè)收入比在2023H1。

毛利率持續(xù)改善原因：22.08%9,730.509,173.90?

規(guī)模效益以及競爭格局決定了主設備廠商可以向上游傳到運營商設備降價壓力；?

芯片采購成本方面，芯片國產化比例提升，以及子公司微電子采購份額持續(xù)4,255.009.52%提升，使得公司毛利潤持續(xù)改善；6.11%0.00%202020212022H1公司研發(fā)投入（億元）存貨賬面價值（億元）公司主營業(yè)務毛利率（%）25020015010050201816141210845403530252015105300

60.00%250

50.00%17.57庫存商品原材料運營商網絡消費者業(yè)務政企業(yè)務研發(fā)投入總額54.20%46.22%16.4214.59研發(fā)投入總額占營業(yè)收入比例(%)13.8340.04%42.61%17.90%42.45%2001501005039.12%37.06%40.37%12.53%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%12.6112.7512.1811.9111.0633.79%23.58%617.29%15.32%14.34%418.20%17.76%17.82%200002014

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2023H1資料：公司年報（2014-2022），南京證券研究所下游運營商：算力網絡資本開支快速增長

從三大運營商的資本開支來看，總體資本開支下行，但產業(yè)數字化的相關投資是快速上行。預估2023中國移動、中國電信和聯(lián)通相關資本開支預計分別為452億元（+35%）、380億元（40%）和149億元（+20%）。中國移動資本開支（億元）中國電信資本開支（億元）中國聯(lián)通資本開支（億元）資料：運營商推介資料，南京證券研究所下游運營商：通用服務器穩(wěn)步增長，AI服務器開始起步中國電信服務器招標數量

近年來，運營商PC服務器采購數量顯著增加，AI相關設備的集采在23年起步；

5月8日，中國移動啟動2023-2024年數據中心交換機產品集采，采購規(guī)模達到30660臺，對比2022-2023采購規(guī)模16420臺，同比增長87%。其中特定場景需求放量增長，高性能數據中心交換機價值量將高于通用場景。其中，別中標10.05億元/6.7億元/5.4億元/2.14億元，分別占比41%/28%/22%/9%。

中國電信已經開啟了AI算力服務器（2023-2024）集采，三大運營商將持續(xù)在智算方面發(fā)力。/新華三（紫光股份）/銳捷網絡/通訊分中國移動數據中心交換機招標三大運營商服務器招標數量2022-202316槽出口交換機8槽出口交換機盒式出口交換機數據中心交換機通用場景通用場景通用場景特定場景總計4164961410001642164202023-2024數據中心交換機盒式出口交換機數據中心交換機數據中心交換機盒式出口交換機通用場景通用場景14330500特定場景（高性能）特定場景（低性能）特定場景75907740500總計30660資料：采購與招標網、通信產業(yè)網、國盛證券研究所、南京證券研究所海外巨頭云業(yè)務營收增速數據中心IDC：互聯(lián)網公司營收增速下滑，資本開支下行

相較于運營商算力網絡資本開支處于上升通道，傳統(tǒng)IDC主導者互聯(lián)網企業(yè)資本開支處于下行通道。由于互聯(lián)網企業(yè)業(yè)務受到宏觀經濟與自身發(fā)展瓶頸等影響，營收增速出現下滑，導致資本開支下行。海外云巨頭資本開支阿里、騰訊、百度季度資本開支資料：canalys，wind，騰訊、阿里、百度公告，信達證券研發(fā)中心，南京證券研究所IDC（互聯(lián)網數據中心）：通信運營商的市占率持續(xù)提升

根據《算力基礎設施高質量發(fā)展計劃》，到2025年，計算力方面，算力規(guī)模超過300EFLOPS，智能算力達到35%。我們預估到2025年，通用服務器復合增速在9%，智算服務器復合增速將達到35%。

公司在運營商服務器市場份額處于首位，受益于通信運營商IDC業(yè)務快速增長，公司在整體服務器市場份額將快速提升。服務器相關業(yè)務增速快于行業(yè)增速。IDC行業(yè)市場份額分析電信市場服務器市場份額服務器市場份額資料：中國通信院，ODCC，云頭條、IDC、國金證券研究所、南京證券研究所公司發(fā)展方向：“云、邊、端”實現產業(yè)數字化到數字產業(yè)化

研發(fā)方向：公司研發(fā)投入主要投向網絡、算力以及算網融合三個領域，集中在三個方面，自主可控、增強競爭力、未來技術預研（如6G等）。

網絡領域：5G-Advanced、6G、FTTR、400G/800G、全光網等。

算力領域：公司將智能網卡、DPU等融入系統(tǒng)產品，通過異構算力、新型計算架構、液冷等滿足通算、智算等各類場景需求。

算網融合領域：公司ICT全棧全域技術和創(chuàng)新實踐將發(fā)揮更大優(yōu)勢，包括“云網邊端”算力高效協(xié)同、高效ICT融合邊緣云、智算集群、算力網絡等。

研發(fā)進展：

芯片方面，ICT芯片底層技術研發(fā)，滿足“云、邊、端”的多樣化場景核心需求的產品體系；

產品方面，1）服務器及存儲，通用服務器通過DPU、智能網卡等部件加速，實現服務器產品在網絡處理和虛擬調度等方面的性能明顯提升。公司服務器支持冷液散熱，通過冷板式冷夜散熱，降低功耗實現更好的PUE。2）數據中心交換機，在業(yè)界首個采用基于112G總線架構的400G可編程架構，支持通算、存儲、智算綜合承載，支持端口從400G向800G演進，支持單槽14.4T，同時也支持萬卡級別的大規(guī)模組網。3）新型數據中心及配套設施；4）云電腦，uSmart云電腦具備端到端一站解決方案，包括通用硬件（服務器、存儲、網絡設備）、桌面虛擬化軟件和全系列云終端產品。

大模型方面，公司主要面向toB，聚焦快速實現商業(yè)價值或為企業(yè)用戶提供價值的大模型，包括基礎大模型、領域大模型（研發(fā)效率大模型、電信大模型、行業(yè)大模型）等。資料：公司公告、南京證券研究所芯片設計能力與應用微電子：芯片設計能力實現供應鏈安全

微電子可提供無線通信，寬帶接入，光傳送，路由器交換等領域核心芯片及解決方案。

國內唯二量產7nm導入5nm芯片企業(yè)。公司7nm芯片在2020年已應用已規(guī)模量產并在全球5G規(guī)模部署中實現商用。在2020年6月6日的“中國5G發(fā)牌一周年”線上峰會上，通訊虛擬化產品首席科學家屠嘉順也表示，基于7nm工藝3.0版本的多?；鶐酒蛿底种蓄l芯片，可以實現相比上一代產品超過4倍的算力提升，超過30%的

AAU功耗的降低。公司CEO也介紹到，5nm芯片的采用將使基站的功耗每年降低超過20%資料：微電子官網，國信證券經濟研究所、南京證券研究所IDC（互聯(lián)網數據中心）：通用服務器為基礎，提升智算服務器競爭力

2022年9月28日，公司成為中國移動DPU創(chuàng)新開放實驗室首家入住合作伙伴。

23年公司陸續(xù)推出高密度算力、靈活拓展、異構算力等特性的G5系列服務器,以滿足多樣的算力需求。

在10月12日也推出了通訊專為大規(guī)模模型訓練而設計的旗艦GPU服務器—R6900G5亮相中國移動全球合作伙伴大會。

2023年3月公司和百度聯(lián)合宣布，通訊將支持百度“文心一言”為AI產品應用提供更加強勁的算力需求；通訊

G5系列服務器旗艦GPU服務器-R6900

G5資料：公司官方微信號，南京證券研究所操作系統(tǒng)：國產操作系統(tǒng)從通信設備向新型應用終端拓展

綜合解決方案提供者：2021年，發(fā)布智能通用操作系統(tǒng)，開創(chuàng)“3+1+N”模式。支持多種芯片架構(X86、ARM、MIPS、LoongArch等)平臺，支持全核（飛騰、龍芯、兆芯、鯤鵬、海光等國產芯片和Intel、AMD等國外芯片）。該系統(tǒng)在榮威、電網操作系統(tǒng)都實現落地。

車用操作系統(tǒng)GoldenOS，主力汽車行業(yè)數字化轉型：GoldenOS覆蓋智能車控、智能駕駛、智能座艙、智能網聯(lián)全場景。在22年5月舉辦的2022年汽車行業(yè)數字化轉型發(fā)展線上論壇上表示，GoldenOS近5年已陸續(xù)與上汽、長安、一汽等車廠合作。此外公司積極與主機廠探討如何構造國產L3級別以上的自動駕駛操作系統(tǒng)與中間件、芯片融合統(tǒng)一的生態(tài)。服務器市場份額GoldenOS車用操作系統(tǒng)資料：蓋世汽車社區(qū)，南京證券研究所公司發(fā)展方向與投資邏輯：

公司發(fā)展愿景：算網融合（網絡、IDC、終端）從產業(yè)數字化到數字產業(yè)化：?

通信網絡：推進5G-A、6G技術，支撐算力網絡以及新增終端多樣化流量需求；?

算力：在通用服務器的基礎上，發(fā)展AI服務器；?

終端：AR眼鏡、裸眼3D平板應用于垂直行業(yè)。?

軟件：服務器、終端（手機、平板、汽車）操作系統(tǒng)、分布式數據庫（

GoldenDS用于銀行、證券、運營商核心系統(tǒng)）、AI行業(yè)大模型。

投資邏輯：CT業(yè)務平穩(wěn)增長，第二成長曲線提供成長性：在運營商5G網絡資本開支下行周期，公司通過提升市占率、芯片國產化去保證傳統(tǒng)通信業(yè)務的穩(wěn)步增長。同時伴隨運營商的業(yè)務轉型，算力網絡的加速建設，公司云服務及IT業(yè)務等業(yè)務將快速增長。

明年股價催化點：

5G-A技術相關：Rel-185G-A行業(yè)標準凍結，、推進5G-A相關技術逐步成熟；

政策：5G-A示范項目持續(xù)推進，智能算力網絡建設加速；

終端需求落地：汽車智能化、蘋果VisionPro、AI應用。資料：南京證券研究所盈利預測與業(yè)務拆分假設：

運營商業(yè)務：無線網絡側，國內資本開支平穩(wěn)，且至2023年第三季度；有線網絡側，收益于東數西算以及海外FTTX建設，公司傳輸網和固網接入將維持穩(wěn)定增長；服務器、交換機和路由機等業(yè)，收益于運營商資本開支結構的變化，增速將高于行業(yè)增速；同時在全球網絡設備市場中，公司份額呈現穩(wěn)中有升的態(tài)勢。我們預計23-25年公司運營網網絡業(yè)務營收增速分別為5.01%,5.95%,10.75%。公司通信領域低位穩(wěn)固，自研芯片國產化率持續(xù)提升，我們預計23-25年公司運營商網絡業(yè)務毛利率分別為52.5%、48.05%、48.12%。

政企業(yè)務業(yè)務：數字經濟+AI算力時代下，我國數字經濟快速增長，政企數字化轉型市場空間廣闊。公司重點聚焦互聯(lián)網、金融、能源、交通、政務、礦山、教育等行業(yè)提供全域連接、數智體驗和算力等服務。無論是硬件還是軟件方面為政企提供數字化轉型的技術支持。我們預計23-25公司政企業(yè)務營收增速分別為-8.5%、4.5%、8.5%。考慮到宏觀經濟向好疊加規(guī)模效益，我們預計公司政企業(yè)務毛利率分別為24.96%，25.6%、27%。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%60.00%48.12%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%45.00%40.00%運營商業(yè)務政企業(yè)務52.50%46.22%22.36%40.64%48.05%23.12%16.03%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%37.09%16.66%11.84%35.00%29.25%10.41%29.24%29.16%39.12%

40.04%

40.37%

42.61%42.45%2.29%10.79%27.00%

30.00%37.06%27.05%11.16%33.79%25.60%4.50%24.96%28.82%8.32%25.00%8.50%5.01%25.35%5.72%-0.79%5.95%20.00%2.90%2016

20170.00%201520162017201820192020202120222023202420250.00%15.00%10.00%5.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%201520182019202020212022202320242025-6.13%-9.40%-5.00%-10.00%營收增速毛利率-8.50%-15.18%營收增速-10.51%0.00%毛利率-15.00%PS：2023-2025年為預測值。資料：公司年報（2015-2023H1），南京證券研究所業(yè)務拆分假設與投資建議：

消費者業(yè)務：手機作為運營商合約機銷售，伴隨5G-A網絡建設后業(yè)績釋放。AR眼鏡、AI裸眼3D平板NubiaPAD3D，伴隨垂直行業(yè)數字化成熟后業(yè)績改善。我們預計23-25年公司消費者業(yè)務營收增速為-3.5%、3.45%、6.5%。我們預計公司消費者業(yè)務毛利率分別為17.7%，18.2%、18.7%。

投資建議：我們預計

2023-2025年公司營收分別為1247.3億元（+1.44%）、1312.8億元（+5.25%）、1439.1（+9.62）億元，歸母凈利潤分別為89.5（+10.78%）億元、83.33（-6.9%）億元和94.57（+13.48%）億元，對應EPS分別為1.87元、1.74元和1.98元。參考可比公司估值，給予公司合理PE倍數為15-18倍，對應24年的業(yè)績合理價值區(qū)間

26.13元-31.36元，維持“增持”評級?？杀裙竟乐?0.00%60.00%40.00%20.00%0.00%25.00%市盈率PE2023

202459.23%23.58%收盤價27.77總市值消費者業(yè)務TTM202513.6916.6318.20%000063.SZ000938.SZ301165.SZ600498.SH通訊紫光股份銳捷網絡烽火通信1220.51580.6014.6116.3314.4624.2515.5319.7920.00%15.00%10.00%5.00%17.76%9.93%18.70%6.50%17.70%18.20%21.5241.1320.4140.45%17.29%17.90%225.74

71.92

33.91

24.97

18.65228.44

51.92

42.78

31.02

23.1815.32%14.34%3.02%12.53%估值預測日期：23年11月16日7.75%2020

2021-21.93%5.24%201520162017201820192022202320243.45%-3.50%2025-20.00%-40.00%-60.00%資料營收增速毛利率-45.43%0.00%PS：2023-2025年為預測值。：公