投后退出提前一公里-論投退的高位防線及先發(fā)策略

前言在當(dāng)前資本市場(chǎng)的波動(dòng)中，A股IPO的門檻提高與境外中概股IPO的低迷表現(xiàn)，已直接導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)IPO滲透率及回報(bào)率的雙雙下降。加之國(guó)際關(guān)系的緊張和全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。根據(jù)我們的市場(chǎng)觀察及實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，面臨“退出難”等嚴(yán)峻考驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)已陸續(xù)開始調(diào)整投后化險(xiǎn)措施、優(yōu)化風(fēng)控方案，提前布局退出策略，以期實(shí)現(xiàn)滿意退出。結(jié)合我們?cè)趯?shí)踐中參與的若干案例經(jīng)驗(yàn)，作為投后退出系列的序章，本文將對(duì)投后退出應(yīng)如何設(shè)置高位防線、布局先發(fā)策略，以及退出方案的具體落地與實(shí)施等層面作整體介紹，以饗讀者。一、設(shè)置高位防線的意義受限于市場(chǎng)環(huán)境的下行趨勢(shì)，合格上市或合格并購(gòu)等傳統(tǒng)退出路徑多現(xiàn)阻礙，回購(gòu)（或回購(gòu)替代性方案）、企業(yè)重組、破產(chǎn)重整甚至爭(zhēng)奪公司控制權(quán)等替代性方式逐步納入投資機(jī)構(gòu)的退出規(guī)劃。在產(chǎn)生糾紛或進(jìn)入訴訟/仲裁程序時(shí)方考慮退出策略，已遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)滿意退出。在我們接觸的案例中，投資機(jī)構(gòu)因未能提前規(guī)劃而錯(cuò)失防守及布局黃金時(shí)機(jī)的情況時(shí)有發(fā)生，提前布局措施包括摸排情況、收集線索、鋪墊權(quán)利抓手、保持資產(chǎn)價(jià)值、固化保全證據(jù)等等。另一方面，我們也注意到，面對(duì)市場(chǎng)低迷的挑戰(zhàn)，領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)管理的重心前移，將退出謀劃從爭(zhēng)議顯現(xiàn)時(shí)點(diǎn)提前至當(dāng)下，在發(fā)生實(shí)際爭(zhēng)議之前即聘請(qǐng)專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)整體統(tǒng)籌退出論證及前置布局，從而在市場(chǎng)不確定性中把握主動(dòng)權(quán)。退出策略及落地實(shí)施涉及交易端、治理端、協(xié)談端、爭(zhēng)訟端等多階段、多條線、多領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)，需要從交易架構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、交易條款、資產(chǎn)與證據(jù)、談判與訴訟等角度，通過“埋伏筆、打補(bǔ)丁”、“錨核心、鎖證據(jù)”、“側(cè)翼施壓”及“組合出拳”等多維度協(xié)同、多團(tuán)隊(duì)聯(lián)動(dòng)并做出妥當(dāng)且巧妙的處理，以達(dá)到實(shí)施時(shí)具時(shí)機(jī)、落地時(shí)立支點(diǎn)、爭(zhēng)訟時(shí)有抓手，筑就高位防線、降低退出難度，提高退出可能性及滿意度。二、退出策略布局（一）類別化標(biāo)的企業(yè)架構(gòu)錨定準(zhǔn)確的策略制訂方向是實(shí)現(xiàn)上述全方位退出籌劃的第一步，首先需就投資機(jī)構(gòu)持股主體及標(biāo)的企業(yè)的集團(tuán)股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行分類，包括紅籌架構(gòu)、VIE架構(gòu)、純境內(nèi)架構(gòu)，不同的股權(quán)架構(gòu)導(dǎo)向差異化的退出策略制訂及資產(chǎn)分布：企業(yè)資產(chǎn)是支付投資機(jī)構(gòu)退出回報(bào)的核心所在，資產(chǎn)屬性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)分布、資產(chǎn)價(jià)值及流動(dòng)性等要素，均對(duì)退出策略的制訂至關(guān)重要，同時(shí)，亦需勾稽考慮資產(chǎn)相關(guān)政策法規(guī)要求（如牌照類資產(chǎn)）等限制性因素。司法管轄：不同架構(gòu)涉及的法律管轄區(qū)可能對(duì)退出策略產(chǎn)生影響，我們接觸的案例中，海外架構(gòu)項(xiàng)下的法律管轄問題甚至沖突尤為突出。治理結(jié)構(gòu)：企業(yè)的治理安排可能影響退出流程的順暢度，尤其需關(guān)注投資機(jī)構(gòu)是否具備治理結(jié)構(gòu)中的委派權(quán)及相應(yīng)的表決權(quán)占比情況。后續(xù)我們將推出系列篇章就相關(guān)主題進(jìn)行深入分析，敬請(qǐng)關(guān)注。（二）退出風(fēng)險(xiǎn)摸排及方案論證在提前設(shè)置退出防線的先發(fā)策略下，建議投資機(jī)構(gòu)在常態(tài)化投后管理之外，基于前述企業(yè)架構(gòu)的分類，在當(dāng)下提前對(duì)退出潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入且周延的摸排。第一步：識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)結(jié)合我們過往的案例經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)首先應(yīng)對(duì)所投資的所有標(biāo)的進(jìn)行通盤摸排以識(shí)別具有潛在風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的，采取進(jìn)一步行動(dòng)。投資機(jī)構(gòu)可通過負(fù)面信息檢索、與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)建立定期與臨時(shí)溝通相結(jié)合的機(jī)制、有效且靈活行使知情權(quán)、建立與其他公司股東的聯(lián)絡(luò)機(jī)制等方式，形成對(duì)被投企業(yè)可能涉及的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)排查的常態(tài)化管理，在慣常關(guān)注的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、治理決策等事項(xiàng)外，增加對(duì)標(biāo)的企業(yè)及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)動(dòng)態(tài)情況的靈活摸排，以把握最佳的退出時(shí)該等動(dòng)態(tài)情況包括但不限于，標(biāo)的企業(yè)或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)個(gè)人資產(chǎn)存在新增權(quán)利負(fù)擔(dān)、公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、公司股東與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的非常規(guī)溝通、與關(guān)聯(lián)主體或其他第三方的非常規(guī)交易等。此類情況均可能暗示著公司股東穩(wěn)定性、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、企業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、核心資產(chǎn)穩(wěn)定性等多方面的不利變化，保持敏感性可助投資人取得退出的先機(jī)。第二步：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)專項(xiàng)摸排針對(duì)初步摸排篩選出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)就該等風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行以確定初步退出策略為目的的專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)摸這一過程需深入分析企業(yè)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)、資產(chǎn)負(fù)債狀況及交易條款情況，從企業(yè)價(jià)值及可選退出通道兩大維度判斷可采取的退出路徑。摸排方式應(yīng)超越傳統(tǒng)財(cái)務(wù)審查、法律審查、業(yè)務(wù)審查，融入非正式溝通等柔性手段。全面搜集關(guān)鍵信息，包括資產(chǎn)線索、創(chuàng)始人個(gè)人情況、其他投資人阻礙退出的可能性、與其他投資人聯(lián)手退出的可行性等。在策略制訂上，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)并行考慮訴訟與談判雙軌策略，以實(shí)現(xiàn)“談判鋪路訴訟，訴訟增強(qiáng)談判”的效果。訴訟策略需基于交易文件中的投資人權(quán)利與公司方/創(chuàng)始人義務(wù)，談判策略則需恰當(dāng)且微妙，準(zhǔn)確識(shí)別并利用市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、標(biāo)的企業(yè)事件或爭(zhēng)訟策略節(jié)點(diǎn)，更側(cè)重于時(shí)機(jī)選擇和籌碼把握。通過專業(yè)的策略設(shè)計(jì)，投資機(jī)構(gòu)能夠在退出過程中爭(zhēng)取最有利的條件，確保投資效益的最大化。第三步：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及方案論證基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的全面摸排及初步確定的退出策略，對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富且兼具戰(zhàn)略思維及創(chuàng)新能力的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，可助投資機(jī)構(gòu)獲取全面、精準(zhǔn)、深入、具高度針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及專項(xiàng)分析，該等分析將揭示關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素，為最終退出策略的鎖定提供關(guān)鍵的洞察力和決策支持。進(jìn)一步地，專業(yè)團(tuán)隊(duì)將整合實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合具體情況及摸排所獲取的信息，對(duì)定制化退出策略進(jìn)行穿行測(cè)試，評(píng)估不同情境下的可行性和潛在影響，精準(zhǔn)化可落地的最終退出策略。（三）退出方案的落地與實(shí)施退出方案的落地，需由交易端考量及爭(zhēng)訟端考量相輔相成，通過如下方式多維度切入并協(xié)同開展：1.“埋伏筆、打補(bǔ)丁”對(duì)交易條款進(jìn)行補(bǔ)充約定及調(diào)整，為后續(xù)退出預(yù)留充分的可選路徑，包括增加信息知情權(quán)、拓寬退出類權(quán)利的選擇與觸發(fā)路徑，調(diào)整并置入爭(zhēng)訟端語言及表述。同時(shí)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)股權(quán)及治理架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)退出或?yàn)楹罄m(xù)退出建立連接點(diǎn)，包括發(fā)起企業(yè)重組、調(diào)整股權(quán)架構(gòu)、加入運(yùn)營(yíng)主體股東會(huì)/董事會(huì)、取得治理結(jié)構(gòu)中的委派權(quán)/表決權(quán)/監(jiān)督權(quán)等。2.“錨核心、鎖證據(jù)”在我們過往的投資退出實(shí)踐中，不乏投資機(jī)構(gòu)啟動(dòng)退出程序時(shí)才意識(shí)到創(chuàng)始人及/或標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，或因缺少必要的證據(jù)而無從主張。為保障投資機(jī)構(gòu)退出最終可有所得，錨定核心資產(chǎn)、鎖定重要證據(jù)是當(dāng)務(wù)之急。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)摸排了解的資產(chǎn)情況及資產(chǎn)線索（該等線索應(yīng)涵蓋訴訟端考量的摸排，包括關(guān)聯(lián)主體及交易的情況），在與標(biāo)的企業(yè)首次正式溝通退出事宜前即已做好充分的準(zhǔn)備，同步啟動(dòng)固化資產(chǎn)（如財(cái)產(chǎn)保全、資產(chǎn)凍結(jié)）、固化證據(jù)3.“側(cè)翼出擊、巧施壓”除下文將展開的“組合拳”方式外，根據(jù)我們的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，“側(cè)翼施壓”可有效增強(qiáng)主策略的實(shí)施效果：投資機(jī)構(gòu)可加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的力度，包括關(guān)注管理問題、財(cái)務(wù)透明度、經(jīng)營(yíng)合規(guī)性、核心人員盡職等。加強(qiáng)除“三會(huì)”外的溝通機(jī)制及溝通頻次，包括委派專人跟進(jìn)標(biāo)的企業(yè)、增強(qiáng)短期的信息披露與經(jīng)營(yíng)匯報(bào)制度、引入常態(tài)化的策略性討論議題（如企業(yè)價(jià)值、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、ESG）等。4.“組合出拳、多策略”無論是通過爭(zhēng)議解決還是協(xié)商一致，投資機(jī)構(gòu)退出的最終目標(biāo)是回收投資成本并實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)摸排及策略制訂階段充分且得當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備，退出落地階段投資機(jī)構(gòu)與律師團(tuán)隊(duì)均應(yīng)靈活調(diào)控、“邊打邊談”，以達(dá)到兩種路徑相互促進(jìn)的更佳效果，包括布局多維度的爭(zhēng)訟矩陣，不局限于交易條款下的退出類權(quán)利，亦可著眼于資產(chǎn)類權(quán)利、股東權(quán)利，以及管理瑕疵、競(jìng)業(yè)瑕疵等賠償類權(quán)利等。同時(shí)，基于前期制訂的談判策略，結(jié)合屆時(shí)訴訟或仲裁的推動(dòng)進(jìn)展及實(shí)際情況，抓準(zhǔn)談判時(shí)點(diǎn)、挑選有別