電新行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：特高壓直流柔直換流閥

專

業(yè)

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領(lǐng)

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研

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｜特高壓直流“新心臟”——柔直換流閥2

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2核心觀點(diǎn)?

2024年是柔直元年，滲透率有望快速提升。

“三交九直”特高壓線路中，預(yù)計(jì)24年核準(zhǔn)的甘肅-浙江、蒙西-京津冀、藏東南-大灣區(qū)明確采用全線柔直方案。因多饋入直流地區(qū)增多，同時(shí)換相失敗導(dǎo)致大面積停電風(fēng)險(xiǎn)增大，為保證送受兩端電網(wǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行，未來線路有望均采用柔直技術(shù)。柔直更加適配高比例新能源基地送出，理論上可以輸送100%新能源。流閥核心零部件4500V

IGBT研制掛網(wǎng)運(yùn)行，有望推動(dòng)柔直換流閥環(huán)節(jié)降本。柔直換?

柔直換流閥環(huán)節(jié)價(jià)值量相比常直約3-4倍。當(dāng)前柔直技術(shù)路線中，VSC技術(shù)最為成熟，CLCC還未有特高壓運(yùn)行業(yè)績(jī)，近期核準(zhǔn)線路預(yù)計(jì)均采用VSC技術(shù)路線。根據(jù)歷史中標(biāo)數(shù)據(jù)，換算成±800kV/8GW單線價(jià)值量，柔直閥超過60億元，是常規(guī)閥的4-5倍，考慮到換流閥技術(shù)成熟度和標(biāo)準(zhǔn)化提升，以及IGBT等核心零部件國(guó)產(chǎn)化后，價(jià)值量下降，預(yù)計(jì)為常直的3-4倍。?

2025-2027年是柔直業(yè)績(jī)集中兌現(xiàn)期。柔直線路和常直線路建設(shè)周期相似，預(yù)計(jì)2025-2027年是柔直閥業(yè)績(jī)集中兌現(xiàn)期，預(yù)測(cè)空間為44/108/136億元。?

格局穩(wěn)定，、許繼電氣、榮信匯科、中國(guó)西電有望保持較高份額。根據(jù)歷史中標(biāo)數(shù)據(jù)，/榮信匯科/許繼電氣中標(biāo)率為38.31%/29.68%/17.67%,結(jié)合24年常直中標(biāo)情況以及各公司股東背景，預(yù)計(jì)有望占據(jù)一半份額，其余由許繼電氣、榮信匯科、中國(guó)西電、特變電工共享。?

特高壓柔直產(chǎn)業(yè)鏈公司受益顯著，中性場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)25年許繼/南瑞/西電柔直貢獻(xiàn)的利潤(rùn)彈性分別為43%/18%/11%。重點(diǎn)關(guān)注：許繼電氣、中國(guó)西電、

。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：特高壓規(guī)劃和建設(shè)不及預(yù)期；技術(shù)路線變更；電力投資不及預(yù)期；上游器件漲價(jià)；行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)；研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。21什么是柔直？為什么要用柔直？什么是柔直？?

直流輸電：將發(fā)電廠發(fā)出的交流電，經(jīng)整流器變換成直流電輸送至受電端，再用逆變器將直流電變換成交流電送到受端交流電網(wǎng)的一種輸電方式。主要由換流站、直流線路、交流側(cè)和直流側(cè)的電力濾波器、無功補(bǔ)償裝置、換流變壓器、直流電抗器以及保護(hù)控制裝置等構(gòu)成。其中換流站是直流輸電系統(tǒng)的核心，它完成交流和直流之間的變換。?

柔性直流輸電技術(shù)（VSC-HVDC

transmission）是指基于電壓源換流器的直流輸電技術(shù)。柔性直流輸電系統(tǒng)由兩個(gè)或多個(gè)柔性直流換流站和連接它們的直流線路組成的柔性直流輸電系統(tǒng)。核心區(qū)別在于換流閥是否是電壓源換流器。圖表1：LCC、VSC直流輸電示意圖常直閥柔直閥資料：大規(guī)模風(fēng)電經(jīng)LCC-HVDC送出電網(wǎng)的頻率穩(wěn)定控制策略研究，中泰證券研究所4直流的三種技術(shù)路線,LCC、VSC、CLCC?

根據(jù)直流輸電換流閥技術(shù)類型，可以分為L(zhǎng)CC（

Line-Commutated

Converter，常直）、VSC（

Voltage

Source

Converter，柔直

）、CLCC（controllable

line

commutated

converter，可控常直）三類。?

LCC采用晶閘管作為交直流轉(zhuǎn)換的主要元件，VSC采用IGBT作為交直流轉(zhuǎn)換的主要元件，CLCC采用晶閘管加旁路電路的方式進(jìn)行交直流轉(zhuǎn)換。圖表2：LCC拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)圖表3：VSC拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)圖表4：CLCC拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)晶閘管IGBT資料：《高壓直流輸電系統(tǒng)換相失敗研究資料：《基于柔性直流的海上風(fēng)電送出系統(tǒng)設(shè)計(jì)與綜述》、中泰證券研究所研究》、中泰證券研究所資料：《新型可控電網(wǎng)換相換流器拓?fù)浼捌淇刂品椒ā?、中泰證券研5究所兩類柔直技術(shù)路線中，目前VSC推廣可能性大?

兩類柔直輸電技術(shù)比較：VSC推廣可能性大?

(1)VSC技術(shù)和CLCC技術(shù)均可以彌補(bǔ)LCC技術(shù)換相失敗的風(fēng)險(xiǎn)。?

(2)VSC技術(shù)在器件用量上更多，以昆柳龍?zhí)馗邏夯旌现绷鞴こ虨槔?，共使?8816*2個(gè)IGBT，遠(yuǎn)高于LCC和CLCC技術(shù)，因此成本會(huì)更高。?

(3)相對(duì)CLCC技術(shù)，LCC和VSC技術(shù)更加成熟，目前LCC技術(shù)在運(yùn)線路最高電壓等級(jí)為±1100kV（吉昌-古泉特高壓直流輸電，輸送容量為12GW），VSC技術(shù)在運(yùn)線路最高電壓等級(jí)為±800kV，而CLCC技術(shù)在運(yùn)線路最高電壓等級(jí)為±500kV，尚不滿足當(dāng)前陸上直流±800kV的電壓等級(jí)要求。圖表5：LCC、VSC、CLCC技術(shù)比較關(guān)鍵指標(biāo)輸送容量LCC

技術(shù)VSC

技術(shù)CLCC

技術(shù)8000MW8000MW8000MW5000A1000A3000A2000A2880

\2880晶閘管\\\\2880192器件數(shù)量1881618816IGBT43200.72%損耗0.70%

≥1.2%無有無換相失敗過負(fù)荷能力有無1.3p.u.±1100kV1.05p.u.±800kV1.3p.u.目前在網(wǎng)運(yùn)行最高電壓等級(jí)±500kV資料：《新型可控電網(wǎng)換相換流器拓?fù)浼捌淇刂品椒ā贰⒅刑┳C券研究所6為什么要用柔直：主要解決換相失敗問題?

常直的風(fēng)險(xiǎn)?

只能工作在有源逆變狀態(tài)，且受端系統(tǒng)必須有足夠大的短路容量，否則容易發(fā)生換相失敗。?

換流器運(yùn)行時(shí)要產(chǎn)生大量低次諧波。?

換流器需吸收大量無功功率，需要大量的濾波和無功補(bǔ)償裝置。?

換流站占地面積大、投資大。?

什么是換相失敗？?

換相失敗是指由于電路故障導(dǎo)致晶閘管未按規(guī)定順序開斷，連續(xù)發(fā)生兩次以上換相失敗會(huì)導(dǎo)致?lián)Q流閥閉鎖，中斷直流系統(tǒng)輸電通道，導(dǎo)致線路停運(yùn)。?

柔直可以解決換相失敗問題，還有理論上可以100%輸送新能源、無需無功補(bǔ)償、減少濾波裝置、占地面積小、容易實(shí)現(xiàn)多端等優(yōu)點(diǎn)，但成本相對(duì)直流較高。圖表6：常直和柔直技術(shù)特點(diǎn)比較比較內(nèi)容常規(guī)直流柔性直流核心電力電子器件晶閘管，半控型IGBT器件，全控型可以為新能源提供并網(wǎng)所需的電壓和頻率支撐送端電網(wǎng)必須有同步機(jī)電源支撐受端電網(wǎng)必須是有源

電網(wǎng)可以是無源

電網(wǎng)有無換相失敗風(fēng)險(xiǎn)是否需要無功補(bǔ)償諧波裝置有無需要輔助無功補(bǔ)償裝置不需要，可四象限運(yùn)行需要，設(shè)備多設(shè)備少或者不需要有功和無功功率控制潮流翻轉(zhuǎn)有功無功不能獨(dú)立控制有功無功可以獨(dú)立控制換流站需要推出運(yùn)行時(shí)，改變運(yùn)行策略可以快捷實(shí)現(xiàn)，無需改變控制策略模塊化程度低低大高高小設(shè)備成本占地面積資料：《特高壓柔性直流輸電系統(tǒng)過電壓及絕緣配合》、中泰證券研究所7目前HVDC/UHVDC柔直項(xiàng)目梳理?

昆柳龍（烏東德）采用三端柔直技術(shù)，送端云南昆北站采用常直方案，受端廣西柳北和廣東龍門站采用柔直方案，實(shí)現(xiàn)±800kV/5(3)GW輸送能力，2020年投運(yùn)。?

白鶴灘-江蘇采用1/4柔直技術(shù)，在受端換流站低端閥廳使用了VSC技術(shù)，其余采用LCC技術(shù)，2022年投運(yùn)。圖表7：柔直項(xiàng)目梳理序號(hào)1工程名稱上海南匯投運(yùn)年份2011201320142015201620192020202020212022容量/MW20直流電壓/kV士30接線形式對(duì)稱單極器件類型電纜/架空線距離/km應(yīng)用場(chǎng)景新能源并網(wǎng)3300

V

IGBT直流電纜82南澳多端200、100、50400、300、100×31000士160士200±320對(duì)稱單極3301

V

IGBT架空線十直流電纜

20.6+20.2新能源并網(wǎng)3舟山五端對(duì)稱單極4500

V

IGBT直流電纜140.410.7-新能源并網(wǎng)4廈門工程對(duì)稱雙極金屬回線對(duì)稱單極3300

V

IGBT直流電纜城市高密度負(fù)荷中心供電電網(wǎng)柔性互聯(lián)5魯西背靠背1000±3503300

V

IGBT、

4500

V

IEGT4300

V

IGBT、

4500

V

IEGT4500

V

IGBT

、4500

V

IEGT4501

V

IGBT

、4500

V

IEGT4502

V

IGBT

、4500

V

IEGT4503

V

IGBT

、4500

V

IEGT--6渝鄂背靠背1250×4±420對(duì)稱單極-電網(wǎng)柔性互聯(lián)7張北直流電

網(wǎng)工程昆柳龍直流

工程如東海上風(fēng)

電工程廣東背靠背

工程3000±500對(duì)稱雙極金屬回線對(duì)稱雙極大地回線對(duì)稱單極架空線架空線海底電纜-648.21452103-新能源并網(wǎng)、

無源網(wǎng)絡(luò)供電遠(yuǎn)距離架空線

輸電新能源并網(wǎng)85000/30001100±8009±400101500×4±300對(duì)稱單極電網(wǎng)柔性互聯(lián)對(duì)稱雙極大地回線、高端換流器采用1112白鶴灘工程202280002000±800±5254504

V

IGBT

、4500

V

IEGT架空線208886遠(yuǎn)距離架空線輸電新能源并網(wǎng)LCC、低端換流器采用

VSC青州海上風(fēng)電送出工程

2024

（預(yù)計(jì)）對(duì)稱單極4500

V

IGBT海底電纜資料：《柔性直流輸電技術(shù)的工程應(yīng)用和發(fā)展展望》、中泰證券研究所82為什么24年柔直滲透率有望提升？多饋入直流地區(qū)增多，同時(shí)換相失敗導(dǎo)致大面積停電風(fēng)險(xiǎn)增大?

什么是多饋入直流系統(tǒng)？一個(gè)地區(qū)同時(shí)接入多條直流線路，即包括送端電網(wǎng)也包括受端電網(wǎng)。?

為什么多饋入直流地區(qū)容易同時(shí)換相失?。拷涣飨到y(tǒng)故障是導(dǎo)致LCC系統(tǒng)換相失敗的主要原因，因多條直流同時(shí)連接在同一個(gè)交流主網(wǎng)上，容易受到同一交流故障影響，從而導(dǎo)致同時(shí)換相失敗。?

同時(shí)換相失敗的危害：極端情況下，導(dǎo)致同一地區(qū)丟失電源過多，危害電網(wǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，甚至造成大面積停電事故。?

以華東地區(qū)為例：華東電網(wǎng)已接入12回（規(guī)劃2回）直流特高壓線路，其中，作為外來電通道的直流項(xiàng)目（除了舟山和廈門柔直）總輸送容量達(dá)110GW（其中已建成94GW），2023年華東最高負(fù)荷接近400GW，特高壓直流理論負(fù)荷占比約1/4。2019年，華東全社會(huì)用電量為1.72萬億千瓦時(shí)（20/21/22，全國(guó)全社會(huì)用電量增速分別為4%/10.7%/3.9%），假設(shè)華東和全國(guó)增速相同，估計(jì)2022年華東全社會(huì)用電量2.06萬億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)平均負(fù)荷235GW，特高壓直流理論負(fù)荷占比超過1/3?？梢?，同時(shí)換相失敗若造成多條“電力大動(dòng)脈”停運(yùn)，損失不可估量。圖表9：受端為華東地區(qū)的直流項(xiàng)目梳理圖表8：多饋入直流輸電系統(tǒng)示意圖投資額（億元）線路長(zhǎng)度（公里）輸送能力（GW）電壓等級(jí)（kV)序號(hào)項(xiàng)目名稱向家壩

上海項(xiàng)目類型項(xiàng)目狀態(tài)12-已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)已投運(yùn)待核準(zhǔn)待核準(zhǔn)23319076781800常直常直常直柔直常直柔直常直常直常直常直錦屏

蘇南-220239422100221014280080020080032080080080011008008008008003-溪洛渡

浙江金華4舟山五端柔直工程5-23735171111161寧東（靈州）

浙江（紹興）6廈門柔直7-1622542214073072701119162012303305208821938晉北

江蘇南京8-1010128錫盟

泰州9-上海廟

山東1011121314-昌吉

古泉白鶴灘

江蘇-混合柔直常直-8白鶴灘

浙江-柔直（預(yù)計(jì)）柔直//8陜西

安徽資料：《多饋入直流輸電系統(tǒng)后續(xù)換相失敗安全裕度評(píng)估及抑制方法》、//8甘肅-浙江10中泰證券研究所資料：中國(guó)政府網(wǎng)、國(guó)家電網(wǎng)網(wǎng)站、國(guó)家能源局、國(guó)家，中泰證券研究所柔直更加適配高比例新能源基地送出?

為什么常直不能夠送高比例新能源？（1）常直換流核心設(shè)備晶閘管運(yùn)行需要消耗大量無功，達(dá)到有功功率的40-60%，需要送受兩端交流電網(wǎng)做支撐。（2）新能源接入換流站需要逐級(jí)升壓，電氣距離大（反應(yīng)慢），需要配備煤電機(jī)組滿足電氣距離要求（解決暫態(tài)過電壓?jiǎn)栴}）。（3）新能源無法提供轉(zhuǎn)動(dòng)慣量，降低交流電網(wǎng)穩(wěn)定性，而常直輸電依賴交流電網(wǎng)穩(wěn)定性。?

為什么柔直適配高比例新能源輸送？柔直換流核心部件為IGBT，能夠?qū)崿F(xiàn)全控整流和逆變，能夠自主調(diào)節(jié)相位實(shí)現(xiàn)電壓支撐和無功調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)無源孤島送電，可實(shí)現(xiàn)送電曲線靈活調(diào)節(jié)，理論上可以按照新能源實(shí)時(shí)功率輸送電能。?

以寧夏-湖南為例：寧夏騰格里基地配套電源裝機(jī)1764萬千瓦，其中煤電464萬千瓦，風(fēng)電400萬千瓦，光伏900萬千瓦，火電：新能源配套比超過35%。通過寧夏-湖南±800千伏直流特高壓外送，設(shè)計(jì)輸送能力800萬千瓦。按照煤電最小出力30%計(jì)算，火電常開出力至少1.55GW，新能源最大外送功率6.45GW，最高比例約80%，考慮到送受兩端電源負(fù)荷適配等問題，實(shí)際運(yùn)行中，新能源外送比例更低。例如，從運(yùn)行情況看，已投運(yùn)的風(fēng)光火為主力電源的直流特高壓線路可再生能源電量占比均不足40%。圖表10：部分特高壓直流2021年實(shí)際輸送電能情況序號(hào)線路線路容量（GW）建成時(shí)間%實(shí)際輸送電量（億千瓦時(shí)）新能源比例（

）12345678天中靈紹祁韶雁淮錫泰魯固昭沂吉泉882014年2016年2017年2017年2017年2017年2017年2019年44650427228618626532055136%23%26%18%22%38%34%31%881010101211資料：國(guó)家能源局，中泰證券研究所4500VIGBT自研，推動(dòng)核心零部件降本?IGBT自研完成。2023年，由南瑞集團(tuán)自主研發(fā)的國(guó)產(chǎn)4500伏/3000安絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）高壓大功率電力電子器件通過檢驗(yàn)，在張北柔性直流試驗(yàn)示范工程北京延慶換流站掛網(wǎng)運(yùn)行。目前，具備年產(chǎn)25萬只IGBT模塊生產(chǎn)能力的封裝測(cè)試生產(chǎn)線已經(jīng)建成投運(yùn)。?

IGBT約占換流閥BOM的30%，有望加速柔直閥降本。根據(jù)榮信匯科招股書披露，其2020年柔直直流輸電成套裝置收入7.43億元，占主營(yíng)收入92.15%，其余為大功率變流器和其他。由于大功率變流器所用材料和換流閥類似，同時(shí)其收入占比較小，因此，可以將總體原材料采購(gòu)比例作為換流閥原材料構(gòu)成的參考。2020年原材料采購(gòu)比例：IGBT/電容/電氣件/結(jié)構(gòu)件/二極管/變壓器/水冷系統(tǒng)/其他分別為29.05%/14.21%/14.87%/10.76%/6.55%/2.68%/1.24%/20.64%。由于變壓器非換流閥元器件，修正后，估計(jì)換流閥IGBT/電容/電氣件/結(jié)構(gòu)件/二極管/水冷系統(tǒng)/其他成本占比為：29.85%/14.60%/15.28%/11.06%/6.73%/1.27%/21.21%圖表11：柔直閥BOM估計(jì)（2020年）21.21%29.85%1.27%6.73%11.06%14.60%15.28%IGBT電容電氣件結(jié)構(gòu)件二極管水冷系統(tǒng)其他資料：榮信匯科招股書、中泰證券研究所1224年招標(biāo)特高壓線路中，已有3條明確使用全線柔直方案?

藏東南-大灣區(qū)：在2023年3月22-23日舉行的博鰲新型電力系統(tǒng)國(guó)際論壇上，南網(wǎng)科研院董事長(zhǎng)、南方電網(wǎng)公司首席專業(yè)技術(shù)專家吳寶英在主旨報(bào)告《藏東南送電粵港澳大灣區(qū)直流工程關(guān)鍵技術(shù)研究》中提出，采用全線柔直（VSC）方案，輸送容量為10GW。?

甘肅-浙江：2023年10月10日，浙江省電力設(shè)計(jì)院公布中標(biāo)受端換流站閥廳設(shè)計(jì)，提到該線路受端換流站采用雙800柔直設(shè)計(jì)。?

蒙西-京津冀：2023年10月8日，中南電力設(shè)計(jì)院公布中標(biāo)庫(kù)蒙西-京津冀±800千伏特高壓直流工程送端換流站B包、甘肅-浙江±800千伏特高壓直流工程送端閥廳設(shè)計(jì)。提到，甘肅-浙江、蒙西-京津冀兩條線路均擬采用全柔直直流輸電技術(shù)。圖表12：藏東南-大灣區(qū)特高壓直流工程示意圖圖表13：24年特高壓直流預(yù)計(jì)招標(biāo)梳理序號(hào)1

甘肅-浙江2

蒙西-京津冀3

藏東南-大灣區(qū)

2024E工程名稱核準(zhǔn)年份2024E2024E容量/MW

直流電壓/kV技術(shù)路線預(yù)計(jì)VSC進(jìn)度8000±800±800±800±800±800可研80001000080008000預(yù)計(jì)VSC預(yù)計(jì)VSC預(yù)計(jì)常直預(yù)計(jì)常直預(yù)可研預(yù)可研可研4

陜北-安徽5

陜西-河南2024E2024E可研資料：電力建設(shè)公眾號(hào)、中泰證券研究所資料：《藏東南送電粵港澳大灣區(qū)直流工程關(guān)鍵技術(shù)研究》、中泰證券研究所133空間、格局及相關(guān)標(biāo)的彈性測(cè)算陸上特高壓柔直換流閥空間：年均160-200億?

根據(jù)歷史中標(biāo)數(shù)據(jù)，±800kV/8GW線路換流閥價(jià)值量可達(dá)60億元以上。昆柳龍工程中，受端兩個(gè)換流站使用柔直技術(shù)，共計(jì)4個(gè)閥廳，柔直閥中標(biāo)總金額為31.32億元，換算成單線價(jià)值量約62.64億元。白鶴灘-江蘇工程中，受端換流站低端閥廳采用柔直技術(shù)，占比為1/4條線，柔直閥中標(biāo)總金額為16.77億元，換算成單線價(jià)值量約67.08億元。?

隨著技術(shù)進(jìn)步和標(biāo)準(zhǔn)化，換流閥價(jià)格預(yù)計(jì)降至單線40億元左右。特高壓直流早期工程使用進(jìn)口設(shè)備，單極換流閥接近400萬元，隨著和技術(shù)成熟，單極價(jià)格跌到200萬元以下，降價(jià)幅度達(dá)60%。柔直閥除了核心零部件IGBT部分采用進(jìn)口以外，降價(jià)主要驅(qū)動(dòng)力是技術(shù)成熟和標(biāo)準(zhǔn)化，降價(jià)幅度應(yīng)遠(yuǎn)低于常直閥的降價(jià)幅度，我們估計(jì)降幅約30-40%，單線價(jià)值量有望維持在40億元左右。?

24-28年，特高壓直流規(guī)劃有望保持年均4-5條。假設(shè)24/25年核準(zhǔn)特高壓線路5/5條，十五五期間上半段維持年均4-5條的特高壓核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)27年后柔直滲透率有望達(dá)100%，其年均空間約160-200億元。圖表14：柔直閥價(jià)值量測(cè)算線路名稱昆柳龍白鶴灘-江蘇電壓等級(jí)（kV）輸送容量（GW）柔直比例±8005+3±800850%25%16.7767.08柔直閥中標(biāo)金額（億元）單線價(jià)值量（億元）31.3262.64資料：國(guó)家電網(wǎng)、中泰證券研究所15陸上特高壓柔直換流閥25-27確收空間：44/108/136億元?

確收節(jié)奏：特高壓工程從開工到換流站主體結(jié)構(gòu)完工約1年左右，主體結(jié)構(gòu)完工后開展設(shè)備進(jìn)廠、安裝、調(diào)試、驗(yàn)收、投運(yùn)。假設(shè)主設(shè)備廠商確認(rèn)收入時(shí)間節(jié)點(diǎn)為：設(shè)備進(jìn)廠驗(yàn)收和投運(yùn)兩個(gè)環(huán)節(jié)。?

假設(shè)單線價(jià)值量40億?

確收節(jié)奏：上半年核準(zhǔn)，下年度確收70%，下下年度確收30%，下半年核準(zhǔn)下年度確收40%，下下年度確收60%。假設(shè)24-26

年

柔

直

線

路

核

準(zhǔn)

節(jié)

奏

：

24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2

分

別

為

1/1/2/1/2/2

。

常

直

線

路

核

準(zhǔn)

節(jié)

奏

：24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2分別為1/1/1/1/1/0。?

25-27年，預(yù)計(jì)柔直換流閥確收空間為44/108/136億元。圖表16：25-27年換流閥空間圖表15：25-27年換流閥空間測(cè)算柔直空間（億元）常直空間（億元）柔直核準(zhǔn)年份

核準(zhǔn)條數(shù)2024H120250.720260.32027常直核準(zhǔn)年份

核準(zhǔn)條數(shù)20250.720260.32027180160140120100801121222024H12024H22025H12025H22026H12026H212024H20.40.6111100.40.619.21362025H11.40.60.61.40.83.41360.70.30.60.70242025H20.40.42026H1602026H210813.24440條數(shù)合計(jì)1.1442.7條數(shù)合計(jì)空間（億元）1.121.619.220空間（億元）10813.2240202520262027資料：中泰證券研究所資料：中泰證券研究所16格局：南瑞50%、其余廠家剩下50%?

陸上特高壓柔直項(xiàng)目，/榮信匯科/許繼電氣/特變電工歷史中標(biāo)率分別為38%/30%/18%/14%。陸上特高壓采用柔直技術(shù)的項(xiàng)目中，電壓等級(jí)在±800kV的只有昆柳龍和白鶴灘-江蘇兩個(gè)項(xiàng)目，輸送容量均為8GW，換流閥格局穩(wěn)定，由、榮信匯科、許繼電氣、特變電工組成，中標(biāo)率最高，超過38%。?

我們預(yù)計(jì)未來格局以、許繼電氣、中國(guó)西電、榮信匯科、特變電工為主。在國(guó)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)區(qū)項(xiàng)目中，份額有望維持常直份額，即50%，許繼電氣、榮信匯科、特變電工已有運(yùn)行業(yè)績(jī)，中國(guó)西電具備相關(guān)成熟技術(shù)，共享剩余50%份額。圖表17：柔直項(xiàng)目歷史中標(biāo)情況中標(biāo)金額（億元）項(xiàng)目名稱工程類型工程電壓等級(jí)特變電工68974榮信匯科86230許繼電氣8499173020昆柳龍陸上特高壓直流陸上特高壓直流小計(jì)±800kV（8GW）±800kV（8GW）11124956500白鶴灘-江蘇6897418426938.31%14273029.68%374908499117.67%35900占比14.34%三峽如東海風(fēng)柔直合計(jì)±500kV（1.1GW）6897418426933.24%18022032.51%12089121.81%占比12.44%資料：國(guó)家電網(wǎng)，中泰證券研究所17彈性測(cè)算：樂觀場(chǎng)景?

樂觀場(chǎng)景核心假設(shè)：?

份額：南瑞/許繼/西電/特變分別為50%/25%/10%/5%。?

單線價(jià)值量：24-26年招標(biāo)：57/54/52億元，年度跌價(jià)幅度約5%。?

凈利率：許繼/西電/南瑞/特變分別為30%/25%/32%/25%。圖表18：相關(guān)標(biāo)的彈性測(cè)算2022年凈利潤(rùn)(億元）柔直換流閥收入貢獻(xiàn)（億元）柔直換流閥利潤(rùn)貢獻(xiàn)（億元）2025E

2026E

2027E利潤(rùn)彈性（以22年為基數(shù)）2025E

2026E

2027E公司名稱股票代碼份額假設(shè)凈利率假設(shè)2025E62.915.76.32026E154.338.615.477.17.72027E194.348.619.497.19.7總規(guī)模100%--------許繼電氣中國(guó)西電00040060117960040660008925%10%50%5%30%7.594.71.611.63.914.64.962%26%16%0%152%63%38%1%192%79%48%2%25%32%25%6.1264.4631.43.110.10.824.71.931.12.4特變電工158.83資料：中泰證券研究所18彈性測(cè)算：中性場(chǎng)景?

中性場(chǎng)景核心假設(shè)：?

份額：南瑞/許繼/西電/特變分別為50%/25%/10%/5%。?

單線價(jià)值量：在樂觀場(chǎng)景假設(shè)基礎(chǔ)上，電網(wǎng)壓價(jià)約30%，年度跌價(jià)幅度保持約5%，即24-26年招標(biāo)的單線價(jià)值為40/38/36億元。?

凈利率：許繼/西電/南瑞/特變分別為30%/25%/32%/25%。圖表19：相關(guān)標(biāo)的彈性測(cè)算柔直換流閥收入貢獻(xiàn)（億元）柔直換流閥利潤(rùn)貢獻(xiàn)（億元）2025E

2026E

2027E利潤(rùn)彈性（以22年為基數(shù)）2025E

2026E

2027E2022年凈利潤(rùn)(億元）公司名稱股票代碼份額假設(shè)100%凈利率假設(shè)2025E44.011.04.42026E108.027.02027E136.034.0總規(guī)模--------許繼電氣中國(guó)西電00040060117925%10%30%7.593.31.18.12.710.23.443%18%107%44%134%56%25%32%25%6.1264.4610.813.660040650%5%22.02.254.05.468.06.87.00.617.31.421.81.711%0%27%1%34%1%特變電工600089158.83資料：中泰證券研究所19彈性測(cè)算：悲觀場(chǎng)景?

悲觀場(chǎng)景核心假設(shè)：?

份額：南瑞/許繼/西電/特變分別為50%/25%/10%/5%。?

單線價(jià)值量：在樂觀場(chǎng)景假設(shè)基礎(chǔ)上，電網(wǎng)壓價(jià)約50%，年度跌價(jià)幅度保持約5%，即24-26年招標(biāo)的單線價(jià)值為29/27/26億元。?

凈利率：許繼/西電/南瑞/特變分別為30%/25%/32%/25%。圖表20：相關(guān)標(biāo)的彈性測(cè)算2022年凈利潤(rùn)(億元）柔直換流閥收入貢獻(xiàn)（億元）柔直換流閥利潤(rùn)貢獻(xiàn)（億元）2025E

2026E

2027E利潤(rùn)彈性（以22年為基數(shù)）2025E

2026E

2027E公司名稱股票代碼份額假設(shè)凈利率假設(shè)2025E31.47.92026E77.119.37.72027E97.124.39.7總規(guī)模100%--------許繼電氣中國(guó)西電00040060117925%10%50%5%30%7.592.40.85.00.45.81.97.32.431%13%8%76%31%19%1%96%40%24%1%25%32%25%6.1264.463.160040615.71.638.63.948.64.912.31.015.51.2特變電工600089158.830%資料：中泰證券研究所203相關(guān)標(biāo)的：許繼電氣、中國(guó)西電、許繼電氣?

電力裝備領(lǐng)先企業(yè)，布局電力各環(huán)節(jié)。公司聚焦特高壓、智能電網(wǎng)、新能源、電動(dòng)汽車充換電、軌道交通及工業(yè)智能化五大核心業(yè)務(wù)，同時(shí)涉及綜合能源服務(wù)、先進(jìn)儲(chǔ)能、智能運(yùn)維、電力物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)。公司產(chǎn)品種類豐富，主要分為智能變配電系統(tǒng)、直流輸電系統(tǒng)、智能中壓供用電設(shè)備、智能電表、電動(dòng)汽車智能充換電系統(tǒng)、EMS加工服務(wù)及其他等六個(gè)業(yè)務(wù)板塊，具備超高壓/特高壓直流輸電、柔性直流輸電、智能配電網(wǎng)、智能變電站、智能用電、電動(dòng)汽車充換電、高速鐵路/城市軌道交通牽引供電、能源互聯(lián)網(wǎng)、先進(jìn)儲(chǔ)能、智能制造等整體解決方案能力、核心設(shè)備制造能力和工程服務(wù)能力。?

深耕直流輸電領(lǐng)域，柔直領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。在直流輸電領(lǐng)域，參與建設(shè)巴基斯坦默拉直流工程及“向上”“云廣”“青豫”等國(guó)內(nèi)全部特高壓直流輸電工程；為舟山、烏東德柔性直流輸電示范工程和世界最大、亞洲首座遠(yuǎn)海風(fēng)電柔性直流送出工程三峽如東工程提供關(guān)鍵設(shè)備。2023年，公司累計(jì)中標(biāo)特高壓常規(guī)直流閥9.58億元，累計(jì)中標(biāo)控保系統(tǒng)3.62億。海風(fēng)方面，公司中標(biāo)三峽如東、三峽陽(yáng)江青洲五、青洲七項(xiàng)目。?

2021-2023Q3年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為119.91/149.17/106.64億元，同比增長(zhǎng)7.14%/24.42%/16.98%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.24/7.59/7.72億元，同比增長(zhǎng)1.17%/4.81%/19.11%。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司2023-2025年，歸母凈利潤(rùn)分別為9.45/12.09/14.95億元，同比增長(zhǎng)24.42%/27.99%/23.62%。圖表21：2018-2023Q1-3公司營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入YOY單位：%30歸母凈利潤(rùn)YOY單位：億元單位：億元單位：%200150100501015010050201008640-10-20-302-50-10000201820192020202120222023Q1-320182019202020212022

2023Q1-322資料：ifind,中泰證券研究所中國(guó)西電?

國(guó)內(nèi)惟一具備輸配電一次設(shè)備成套生產(chǎn)制造能力的企業(yè)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品是110kV及以上電壓等級(jí)的高壓開關(guān)（GIS、GCB、隔離開關(guān)、接地開關(guān)）、變壓器（電力變壓器、換流變壓器）、電抗器（平波電抗器、并聯(lián)電抗器）、電力電容器、互感器（CVT、CT、PT）、絕緣子（電站電瓷產(chǎn)品、復(fù)合材料絕緣子產(chǎn)品）、套管、氧化鋅避雷器、直流輸電換流閥等。是目前我國(guó)高壓、超高壓及特高壓交直流成套輸配電設(shè)備生產(chǎn)制造企業(yè)中產(chǎn)品電壓等級(jí)最高、產(chǎn)品品種最多、工程成套能力最強(qiáng)的企業(yè)。?

直流輸電領(lǐng)域產(chǎn)品齊全，電力電子技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)。公司在2023年特高壓直流招標(biāo)中，中標(biāo)換流閥、換流變、GIS、套管、避雷器、電容器等多類產(chǎn)品總計(jì)超過60億元，份額接近20%。2022年，完成基于國(guó)產(chǎn)化大容量IGCT器件的配網(wǎng)電力電子變壓器及高壓級(jí)聯(lián)儲(chǔ)能裝置、柔性直流工程用IGCT換流閥、東數(shù)西算工程用數(shù)據(jù)中心中壓直供直流電源等新產(chǎn)品技術(shù)攻關(guān)，直流領(lǐng)域電子電子技術(shù)實(shí)力強(qiáng)。?

2021-2023Q3年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為143.85/182.13/138.21