電新行業(yè)市場前景及投資研究報告：特高壓直流柔直換流閥

專

業(yè)

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｜特高壓直流“新心臟”——柔直換流閥2

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2核心觀點?

2024年是柔直元年，滲透率有望快速提升。

“三交九直”特高壓線路中，預(yù)計24年核準的甘肅-浙江、蒙西-京津冀、藏東南-大灣區(qū)明確采用全線柔直方案。因多饋入直流地區(qū)增多，同時換相失敗導(dǎo)致大面積停電風(fēng)險增大，為保證送受兩端電網(wǎng)安全穩(wěn)定運行，未來線路有望均采用柔直技術(shù)。柔直更加適配高比例新能源基地送出，理論上可以輸送100%新能源。流閥核心零部件4500V

IGBT研制掛網(wǎng)運行，有望推動柔直換流閥環(huán)節(jié)降本。柔直換?

柔直換流閥環(huán)節(jié)價值量相比常直約3-4倍。當(dāng)前柔直技術(shù)路線中，VSC技術(shù)最為成熟，CLCC還未有特高壓運行業(yè)績，近期核準線路預(yù)計均采用VSC技術(shù)路線。根據(jù)歷史中標(biāo)數(shù)據(jù)，換算成±800kV/8GW單線價值量，柔直閥超過60億元，是常規(guī)閥的4-5倍，考慮到換流閥技術(shù)成熟度和標(biāo)準化提升，以及IGBT等核心零部件國產(chǎn)化后，價值量下降，預(yù)計為常直的3-4倍。?

2025-2027年是柔直業(yè)績集中兌現(xiàn)期。柔直線路和常直線路建設(shè)周期相似，預(yù)計2025-2027年是柔直閥業(yè)績集中兌現(xiàn)期，預(yù)測空間為44/108/136億元。?

格局穩(wěn)定，、許繼電氣、榮信匯科、中國西電有望保持較高份額。根據(jù)歷史中標(biāo)數(shù)據(jù)，/榮信匯科/許繼電氣中標(biāo)率為38.31%/29.68%/17.67%,結(jié)合24年常直中標(biāo)情況以及各公司股東背景，預(yù)計有望占據(jù)一半份額，其余由許繼電氣、榮信匯科、中國西電、特變電工共享。?

特高壓柔直產(chǎn)業(yè)鏈公司受益顯著，中性場景下，預(yù)計25年許繼/南瑞/西電柔直貢獻的利潤彈性分別為43%/18%/11%。重點關(guān)注：許繼電氣、中國西電、

。?

風(fēng)險提示：特高壓規(guī)劃和建設(shè)不及預(yù)期；技術(shù)路線變更；電力投資不及預(yù)期；上游器件漲價；行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。21什么是柔直？為什么要用柔直？什么是柔直？?

直流輸電：將發(fā)電廠發(fā)出的交流電，經(jīng)整流器變換成直流電輸送至受電端，再用逆變器將直流電變換成交流電送到受端交流電網(wǎng)的一種輸電方式。主要由換流站、直流線路、交流側(cè)和直流側(cè)的電力濾波器、無功補償裝置、換流變壓器、直流電抗器以及保護控制裝置等構(gòu)成。其中換流站是直流輸電系統(tǒng)的核心，它完成交流和直流之間的變換。?

柔性直流輸電技術(shù)（VSC-HVDC

transmission）是指基于電壓源換流器的直流輸電技術(shù)。柔性直流輸電系統(tǒng)由兩個或多個柔性直流換流站和連接它們的直流線路組成的柔性直流輸電系統(tǒng)。核心區(qū)別在于換流閥是否是電壓源換流器。圖表1：LCC、VSC直流輸電示意圖常直閥柔直閥資料：大規(guī)模風(fēng)電經(jīng)LCC-HVDC送出電網(wǎng)的頻率穩(wěn)定控制策略研究，中泰證券研究所4直流的三種技術(shù)路線,LCC、VSC、CLCC?

根據(jù)直流輸電換流閥技術(shù)類型，可以分為LCC（

Line-Commutated

Converter，常直）、VSC（

Voltage

Source

Converter，柔直

）、CLCC（controllable

line

commutated

converter，可控常直）三類。?

LCC采用晶閘管作為交直流轉(zhuǎn)換的主要元件，VSC采用IGBT作為交直流轉(zhuǎn)換的主要元件，CLCC采用晶閘管加旁路電路的方式進行交直流轉(zhuǎn)換。圖表2：LCC拓撲結(jié)構(gòu)圖表3：VSC拓撲結(jié)構(gòu)圖表4：CLCC拓撲結(jié)構(gòu)晶閘管IGBT資料：《高壓直流輸電系統(tǒng)換相失敗研究資料：《基于柔性直流的海上風(fēng)電送出系統(tǒng)設(shè)計與綜述》、中泰證券研究所研究》、中泰證券研究所資料：《新型可控電網(wǎng)換相換流器拓撲及其控制方法》、中泰證券研5究所兩類柔直技術(shù)路線中，目前VSC推廣可能性大?

兩類柔直輸電技術(shù)比較：VSC推廣可能性大?

(1)VSC技術(shù)和CLCC技術(shù)均可以彌補LCC技術(shù)換相失敗的風(fēng)險。?

(2)VSC技術(shù)在器件用量上更多，以昆柳龍?zhí)馗邏夯旌现绷鞴こ虨槔彩褂?8816*2個IGBT，遠高于LCC和CLCC技術(shù)，因此成本會更高。?

(3)相對CLCC技術(shù)，LCC和VSC技術(shù)更加成熟，目前LCC技術(shù)在運線路最高電壓等級為±1100kV（吉昌-古泉特高壓直流輸電，輸送容量為12GW），VSC技術(shù)在運線路最高電壓等級為±800kV，而CLCC技術(shù)在運線路最高電壓等級為±500kV，尚不滿足當(dāng)前陸上直流±800kV的電壓等級要求。圖表5：LCC、VSC、CLCC技術(shù)比較關(guān)鍵指標(biāo)輸送容量LCC

技術(shù)VSC

技術(shù)CLCC

技術(shù)8000MW8000MW8000MW5000A1000A3000A2000A2880

\2880晶閘管\\\\2880192器件數(shù)量1881618816IGBT43200.72%損耗0.70%

≥1.2%無有無換相失敗過負荷能力有無1.3p.u.±1100kV1.05p.u.±800kV1.3p.u.目前在網(wǎng)運行最高電壓等級±500kV資料：《新型可控電網(wǎng)換相換流器拓撲及其控制方法》、中泰證券研究所6為什么要用柔直：主要解決換相失敗問題?

常直的風(fēng)險?

只能工作在有源逆變狀態(tài)，且受端系統(tǒng)必須有足夠大的短路容量，否則容易發(fā)生換相失敗。?

換流器運行時要產(chǎn)生大量低次諧波。?

換流器需吸收大量無功功率，需要大量的濾波和無功補償裝置。?

換流站占地面積大、投資大。?

什么是換相失?。?

換相失敗是指由于電路故障導(dǎo)致晶閘管未按規(guī)定順序開斷，連續(xù)發(fā)生兩次以上換相失敗會導(dǎo)致?lián)Q流閥閉鎖，中斷直流系統(tǒng)輸電通道，導(dǎo)致線路停運。?

柔直可以解決換相失敗問題，還有理論上可以100%輸送新能源、無需無功補償、減少濾波裝置、占地面積小、容易實現(xiàn)多端等優(yōu)點，但成本相對直流較高。圖表6：常直和柔直技術(shù)特點比較比較內(nèi)容常規(guī)直流柔性直流核心電力電子器件晶閘管，半控型IGBT器件，全控型可以為新能源提供并網(wǎng)所需的電壓和頻率支撐送端電網(wǎng)必須有同步機電源支撐受端電網(wǎng)必須是有源

電網(wǎng)可以是無源

電網(wǎng)有無換相失敗風(fēng)險是否需要無功補償諧波裝置有無需要輔助無功補償裝置不需要，可四象限運行需要，設(shè)備多設(shè)備少或者不需要有功和無功功率控制潮流翻轉(zhuǎn)有功無功不能獨立控制有功無功可以獨立控制換流站需要推出運行時，改變運行策略可以快捷實現(xiàn)，無需改變控制策略模塊化程度低低大高高小設(shè)備成本占地面積資料：《特高壓柔性直流輸電系統(tǒng)過電壓及絕緣配合》、中泰證券研究所7目前HVDC/UHVDC柔直項目梳理?

昆柳龍（烏東德）采用三端柔直技術(shù)，送端云南昆北站采用常直方案，受端廣西柳北和廣東龍門站采用柔直方案，實現(xiàn)±800kV/5(3)GW輸送能力，2020年投運。?

白鶴灘-江蘇采用1/4柔直技術(shù)，在受端換流站低端閥廳使用了VSC技術(shù)，其余采用LCC技術(shù)，2022年投運。圖表7：柔直項目梳理序號1工程名稱上海南匯投運年份2011201320142015201620192020202020212022容量/MW20直流電壓/kV士30接線形式對稱單極器件類型電纜/架空線距離/km應(yīng)用場景新能源并網(wǎng)3300

V

IGBT直流電纜82南澳多端200、100、50400、300、100×31000士160士200±320對稱單極3301

V

IGBT架空線十直流電纜

20.6+20.2新能源并網(wǎng)3舟山五端對稱單極4500

V

IGBT直流電纜140.410.7-新能源并網(wǎng)4廈門工程對稱雙極金屬回線對稱單極3300

V

IGBT直流電纜城市高密度負荷中心供電電網(wǎng)柔性互聯(lián)5魯西背靠背1000±3503300

V

IGBT、

4500

V

IEGT4300

V

IGBT、

4500

V

IEGT4500

V

IGBT

、4500

V

IEGT4501

V

IGBT

、4500

V

IEGT4502

V

IGBT

、4500

V

IEGT4503

V

IGBT

、4500

V

IEGT--6渝鄂背靠背1250×4±420對稱單極-電網(wǎng)柔性互聯(lián)7張北直流電

網(wǎng)工程昆柳龍直流

工程如東海上風(fēng)

電工程廣東背靠背

工程3000±500對稱雙極金屬回線對稱雙極大地回線對稱單極架空線架空線海底電纜-648.21452103-新能源并網(wǎng)、

無源網(wǎng)絡(luò)供電遠距離架空線

輸電新能源并網(wǎng)85000/30001100±8009±400101500×4±300對稱單極電網(wǎng)柔性互聯(lián)對稱雙極大地回線、高端換流器采用1112白鶴灘工程202280002000±800±5254504

V

IGBT

、4500

V

IEGT架空線208886遠距離架空線輸電新能源并網(wǎng)LCC、低端換流器采用

VSC青州海上風(fēng)電送出工程

2024

（預(yù)計）對稱單極4500

V

IGBT海底電纜資料：《柔性直流輸電技術(shù)的工程應(yīng)用和發(fā)展展望》、中泰證券研究所82為什么24年柔直滲透率有望提升？多饋入直流地區(qū)增多，同時換相失敗導(dǎo)致大面積停電風(fēng)險增大?

什么是多饋入直流系統(tǒng)？一個地區(qū)同時接入多條直流線路，即包括送端電網(wǎng)也包括受端電網(wǎng)。?

為什么多饋入直流地區(qū)容易同時換相失??？交流系統(tǒng)故障是導(dǎo)致LCC系統(tǒng)換相失敗的主要原因，因多條直流同時連接在同一個交流主網(wǎng)上，容易受到同一交流故障影響，從而導(dǎo)致同時換相失敗。?

同時換相失敗的危害：極端情況下，導(dǎo)致同一地區(qū)丟失電源過多，危害電網(wǎng)穩(wěn)定運行，甚至造成大面積停電事故。?

以華東地區(qū)為例：華東電網(wǎng)已接入12回（規(guī)劃2回）直流特高壓線路，其中，作為外來電通道的直流項目（除了舟山和廈門柔直）總輸送容量達110GW（其中已建成94GW），2023年華東最高負荷接近400GW，特高壓直流理論負荷占比約1/4。2019年，華東全社會用電量為1.72萬億千瓦時（20/21/22，全國全社會用電量增速分別為4%/10.7%/3.9%），假設(shè)華東和全國增速相同，估計2022年華東全社會用電量2.06萬億千瓦時，對應(yīng)平均負荷235GW，特高壓直流理論負荷占比超過1/3?？梢?，同時換相失敗若造成多條“電力大動脈”停運，損失不可估量。圖表9：受端為華東地區(qū)的直流項目梳理圖表8：多饋入直流輸電系統(tǒng)示意圖投資額（億元）線路長度（公里）輸送能力（GW）電壓等級（kV)序號項目名稱向家壩

上海項目類型項目狀態(tài)12-已投運已投運已投運已投運已投運已投運已投運已投運已投運已投運已投運已投運待核準待核準23319076781800常直常直常直柔直常直柔直常直常直常直常直錦屏

蘇南-220239422100221014280080020080032080080080011008008008008003-溪洛渡

浙江金華4舟山五端柔直工程5-23735171111161寧東（靈州）

浙江（紹興）6廈門柔直7-1622542214073072701119162012303305208821938晉北

江蘇南京8-1010128錫盟

泰州9-上海廟

山東1011121314-昌吉

古泉白鶴灘

江蘇-混合柔直常直-8白鶴灘

浙江-柔直（預(yù)計）柔直//8陜西

安徽資料：《多饋入直流輸電系統(tǒng)后續(xù)換相失敗安全裕度評估及抑制方法》、//8甘肅-浙江10中泰證券研究所資料：中國政府網(wǎng)、國家電網(wǎng)網(wǎng)站、國家能源局、國家，中泰證券研究所柔直更加適配高比例新能源基地送出?

為什么常直不能夠送高比例新能源？（1）常直換流核心設(shè)備晶閘管運行需要消耗大量無功，達到有功功率的40-60%，需要送受兩端交流電網(wǎng)做支撐。（2）新能源接入換流站需要逐級升壓，電氣距離大（反應(yīng)慢），需要配備煤電機組滿足電氣距離要求（解決暫態(tài)過電壓問題）。（3）新能源無法提供轉(zhuǎn)動慣量，降低交流電網(wǎng)穩(wěn)定性，而常直輸電依賴交流電網(wǎng)穩(wěn)定性。?

為什么柔直適配高比例新能源輸送？柔直換流核心部件為IGBT，能夠?qū)崿F(xiàn)全控整流和逆變，能夠自主調(diào)節(jié)相位實現(xiàn)電壓支撐和無功調(diào)節(jié)，實現(xiàn)無源孤島送電，可實現(xiàn)送電曲線靈活調(diào)節(jié)，理論上可以按照新能源實時功率輸送電能。?

以寧夏-湖南為例：寧夏騰格里基地配套電源裝機1764萬千瓦，其中煤電464萬千瓦，風(fēng)電400萬千瓦，光伏900萬千瓦，火電：新能源配套比超過35%。通過寧夏-湖南±800千伏直流特高壓外送，設(shè)計輸送能力800萬千瓦。按照煤電最小出力30%計算，火電常開出力至少1.55GW，新能源最大外送功率6.45GW，最高比例約80%，考慮到送受兩端電源負荷適配等問題，實際運行中，新能源外送比例更低。例如，從運行情況看，已投運的風(fēng)光火為主力電源的直流特高壓線路可再生能源電量占比均不足40%。圖表10：部分特高壓直流2021年實際輸送電能情況序號線路線路容量（GW）建成時間%實際輸送電量（億千瓦時）新能源比例（

）12345678天中靈紹祁韶雁淮錫泰魯固昭沂吉泉882014年2016年2017年2017年2017年2017年2017年2019年44650427228618626532055136%23%26%18%22%38%34%31%881010101211資料：國家能源局，中泰證券研究所4500VIGBT自研，推動核心零部件降本?IGBT自研完成。2023年，由南瑞集團自主研發(fā)的國產(chǎn)4500伏/3000安絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）高壓大功率電力電子器件通過檢驗，在張北柔性直流試驗示范工程北京延慶換流站掛網(wǎng)運行。目前，具備年產(chǎn)25萬只IGBT模塊生產(chǎn)能力的封裝測試生產(chǎn)線已經(jīng)建成投運。?

IGBT約占換流閥BOM的30%，有望加速柔直閥降本。根據(jù)榮信匯科招股書披露，其2020年柔直直流輸電成套裝置收入7.43億元，占主營收入92.15%，其余為大功率變流器和其他。由于大功率變流器所用材料和換流閥類似，同時其收入占比較小，因此，可以將總體原材料采購比例作為換流閥原材料構(gòu)成的參考。2020年原材料采購比例：IGBT/電容/電氣件/結(jié)構(gòu)件/二極管/變壓器/水冷系統(tǒng)/其他分別為29.05%/14.21%/14.87%/10.76%/6.55%/2.68%/1.24%/20.64%。由于變壓器非換流閥元器件，修正后，估計換流閥IGBT/電容/電氣件/結(jié)構(gòu)件/二極管/水冷系統(tǒng)/其他成本占比為：29.85%/14.60%/15.28%/11.06%/6.73%/1.27%/21.21%圖表11：柔直閥BOM估計（2020年）21.21%29.85%1.27%6.73%11.06%14.60%15.28%IGBT電容電氣件結(jié)構(gòu)件二極管水冷系統(tǒng)其他資料：榮信匯科招股書、中泰證券研究所1224年招標(biāo)特高壓線路中，已有3條明確使用全線柔直方案?

藏東南-大灣區(qū)：在2023年3月22-23日舉行的博鰲新型電力系統(tǒng)國際論壇上，南網(wǎng)科研院董事長、南方電網(wǎng)公司首席專業(yè)技術(shù)專家吳寶英在主旨報告《藏東南送電粵港澳大灣區(qū)直流工程關(guān)鍵技術(shù)研究》中提出，采用全線柔直（VSC）方案，輸送容量為10GW。?

甘肅-浙江：2023年10月10日，浙江省電力設(shè)計院公布中標(biāo)受端換流站閥廳設(shè)計，提到該線路受端換流站采用雙800柔直設(shè)計。?

蒙西-京津冀：2023年10月8日，中南電力設(shè)計院公布中標(biāo)庫蒙西-京津冀±800千伏特高壓直流工程送端換流站B包、甘肅-浙江±800千伏特高壓直流工程送端閥廳設(shè)計。提到，甘肅-浙江、蒙西-京津冀兩條線路均擬采用全柔直直流輸電技術(shù)。圖表12：藏東南-大灣區(qū)特高壓直流工程示意圖圖表13：24年特高壓直流預(yù)計招標(biāo)梳理序號1

甘肅-浙江2

蒙西-京津冀3

藏東南-大灣區(qū)

2024E工程名稱核準年份2024E2024E容量/MW

直流電壓/kV技術(shù)路線預(yù)計VSC進度8000±800±800±800±800±800可研80001000080008000預(yù)計VSC預(yù)計VSC預(yù)計常直預(yù)計常直預(yù)可研預(yù)可研可研4

陜北-安徽5

陜西-河南2024E2024E可研資料：電力建設(shè)公眾號、中泰證券研究所資料：《藏東南送電粵港澳大灣區(qū)直流工程關(guān)鍵技術(shù)研究》、中泰證券研究所133空間、格局及相關(guān)標(biāo)的彈性測算陸上特高壓柔直換流閥空間：年均160-200億?

根據(jù)歷史中標(biāo)數(shù)據(jù)，±800kV/8GW線路換流閥價值量可達60億元以上。昆柳龍工程中，受端兩個換流站使用柔直技術(shù)，共計4個閥廳，柔直閥中標(biāo)總金額為31.32億元，換算成單線價值量約62.64億元。白鶴灘-江蘇工程中，受端換流站低端閥廳采用柔直技術(shù)，占比為1/4條線，柔直閥中標(biāo)總金額為16.77億元，換算成單線價值量約67.08億元。?

隨著技術(shù)進步和標(biāo)準化，換流閥價格預(yù)計降至單線40億元左右。特高壓直流早期工程使用進口設(shè)備，單極換流閥接近400萬元，隨著和技術(shù)成熟，單極價格跌到200萬元以下，降價幅度達60%。柔直閥除了核心零部件IGBT部分采用進口以外，降價主要驅(qū)動力是技術(shù)成熟和標(biāo)準化，降價幅度應(yīng)遠低于常直閥的降價幅度，我們估計降幅約30-40%，單線價值量有望維持在40億元左右。?

24-28年，特高壓直流規(guī)劃有望保持年均4-5條。假設(shè)24/25年核準特高壓線路5/5條，十五五期間上半段維持年均4-5條的特高壓核準，預(yù)計27年后柔直滲透率有望達100%，其年均空間約160-200億元。圖表14：柔直閥價值量測算線路名稱昆柳龍白鶴灘-江蘇電壓等級（kV）輸送容量（GW）柔直比例±8005+3±800850%25%16.7767.08柔直閥中標(biāo)金額（億元）單線價值量（億元）31.3262.64資料：國家電網(wǎng)、中泰證券研究所15陸上特高壓柔直換流閥25-27確收空間：44/108/136億元?

確收節(jié)奏：特高壓工程從開工到換流站主體結(jié)構(gòu)完工約1年左右，主體結(jié)構(gòu)完工后開展設(shè)備進廠、安裝、調(diào)試、驗收、投運。假設(shè)主設(shè)備廠商確認收入時間節(jié)點為：設(shè)備進廠驗收和投運兩個環(huán)節(jié)。?

假設(shè)單線價值量40億?

確收節(jié)奏：上半年核準，下年度確收70%，下下年度確收30%，下半年核準下年度確收40%，下下年度確收60%。假設(shè)24-26

年

柔

直

線

路

核

準

節(jié)

奏

：

24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2

分

別

為

1/1/2/1/2/2

。

常

直

線

路

核

準

節(jié)

奏

：24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2分別為1/1/1/1/1/0。?

25-27年，預(yù)計柔直換流閥確收空間為44/108/136億元。圖表16：25-27年換流閥空間圖表15：25-27年換流閥空間測算柔直空間（億元）常直空間（億元）柔直核準年份

核準條數(shù)2024H120250.720260.32027常直核準年份

核準條數(shù)20250.720260.32027180160140120100801121222024H12024H22025H12025H22026H12026H212024H20.40.6111100.40.619.21362025H11.40.60.61.40.83.41360.70.30.60.70242025H20.40.42026H1602026H210813.24440條數(shù)合計1.1442.7條數(shù)合計空間（億元）1.121.619.220空間（億元）10813.2240202520262027資料：中泰證券研究所資料：中泰證券研究所16格局：南瑞50%、其余廠家剩下50%?

陸上特高壓柔直項目，/榮信匯科/許繼電氣/特變電工歷史中標(biāo)率分別為38%/30%/18%/14%。陸上特高壓采用柔直技術(shù)的項目中，電壓等級在±800kV的只有昆柳龍和白鶴灘-江蘇兩個項目，輸送容量均為8GW，換流閥格局穩(wěn)定，由、榮信匯科、許繼電氣、特變電工組成，中標(biāo)率最高，超過38%。?

我們預(yù)計未來格局以、許繼電氣、中國西電、榮信匯科、特變電工為主。在國網(wǎng)經(jīng)營區(qū)項目中，份額有望維持常直份額，即50%，許繼電氣、榮信匯科、特變電工已有運行業(yè)績，中國西電具備相關(guān)成熟技術(shù)，共享剩余50%份額。圖表17：柔直項目歷史中標(biāo)情況中標(biāo)金額（億元）項目名稱工程類型工程電壓等級特變電工68974榮信匯科86230許繼電氣8499173020昆柳龍陸上特高壓直流陸上特高壓直流小計±800kV（8GW）±800kV（8GW）11124956500白鶴灘-江蘇6897418426938.31%14273029.68%374908499117.67%35900占比14.34%三峽如東海風(fēng)柔直合計±500kV（1.1GW）6897418426933.24%18022032.51%12089121.81%占比12.44%資料：國家電網(wǎng)，中泰證券研究所17彈性測算：樂觀場景?

樂觀場景核心假設(shè)：?

份額：南瑞/許繼/西電/特變分別為50%/25%/10%/5%。?

單線價值量：24-26年招標(biāo)：57/54/52億元，年度跌價幅度約5%。?

凈利率：許繼/西電/南瑞/特變分別為30%/25%/32%/25%。圖表18：相關(guān)標(biāo)的彈性測算2022年凈利潤(億元）柔直換流閥收入貢獻（億元）柔直換流閥利潤貢獻（億元）2025E

2026E

2027E利潤彈性（以22年為基數(shù)）2025E

2026E

2027E公司名稱股票代碼份額假設(shè)凈利率假設(shè)2025E62.915.76.32026E154.338.615.477.17.72027E194.348.619.497.19.7總規(guī)模100%--------許繼電氣中國西電00040060117960040660008925%10%50%5%30%7.594.71.611.63.914.64.962%26%16%0%152%63%38%1%192%79%48%2%25%32%25%6.1264.4631.43.110.10.824.71.931.12.4特變電工158.83資料：中泰證券研究所18彈性測算：中性場景?

中性場景核心假設(shè)：?

份額：南瑞/許繼/西電/特變分別為50%/25%/10%/5%。?

單線價值量：在樂觀場景假設(shè)基礎(chǔ)上，電網(wǎng)壓價約30%，年度跌價幅度保持約5%，即24-26年招標(biāo)的單線價值為40/38/36億元。?

凈利率：許繼/西電/南瑞/特變分別為30%/25%/32%/25%。圖表19：相關(guān)標(biāo)的彈性測算柔直換流閥收入貢獻（億元）柔直換流閥利潤貢獻（億元）2025E

2026E

2027E利潤彈性（以22年為基數(shù)）2025E

2026E

2027E2022年凈利潤(億元）公司名稱股票代碼份額假設(shè)100%凈利率假設(shè)2025E44.011.04.42026E108.027.02027E136.034.0總規(guī)模--------許繼電氣中國西電00040060117925%10%30%7.593.31.18.12.710.23.443%18%107%44%134%56%25%32%25%6.1264.4610.813.660040650%5%22.02.254.05.468.06.87.00.617.31.421.81.711%0%27%1%34%1%特變電工600089158.83資料：中泰證券研究所19彈性測算：悲觀場景?

悲觀場景核心假設(shè)：?

份額：南瑞/許繼/西電/特變分別為50%/25%/10%/5%。?

單線價值量：在樂觀場景假設(shè)基礎(chǔ)上，電網(wǎng)壓價約50%，年度跌價幅度保持約5%，即24-26年招標(biāo)的單線價值為29/27/26億元。?

凈利率：許繼/西電/南瑞/特變分別為30%/25%/32%/25%。圖表20：相關(guān)標(biāo)的彈性測算2022年凈利潤(億元）柔直換流閥收入貢獻（億元）柔直換流閥利潤貢獻（億元）2025E

2026E

2027E利潤彈性（以22年為基數(shù)）2025E

2026E

2027E公司名稱股票代碼份額假設(shè)凈利率假設(shè)2025E31.47.92026E77.119.37.72027E97.124.39.7總規(guī)模100%--------許繼電氣中國西電00040060117925%10%50%5%30%7.592.40.85.00.45.81.97.32.431%13%8%76%31%19%1%96%40%24%1%25%32%25%6.1264.463.160040615.71.638.63.948.64.912.31.015.51.2特變電工600089158.830%資料：中泰證券研究所203相關(guān)標(biāo)的：許繼電氣、中國西電、許繼電氣?

電力裝備領(lǐng)先企業(yè)，布局電力各環(huán)節(jié)。公司聚焦特高壓、智能電網(wǎng)、新能源、電動汽車充換電、軌道交通及工業(yè)智能化五大核心業(yè)務(wù)，同時涉及綜合能源服務(wù)、先進儲能、智能運維、電力物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)。公司產(chǎn)品種類豐富，主要分為智能變配電系統(tǒng)、直流輸電系統(tǒng)、智能中壓供用電設(shè)備、智能電表、電動汽車智能充換電系統(tǒng)、EMS加工服務(wù)及其他等六個業(yè)務(wù)板塊，具備超高壓/特高壓直流輸電、柔性直流輸電、智能配電網(wǎng)、智能變電站、智能用電、電動汽車充換電、高速鐵路/城市軌道交通牽引供電、能源互聯(lián)網(wǎng)、先進儲能、智能制造等整體解決方案能力、核心設(shè)備制造能力和工程服務(wù)能力。?

深耕直流輸電領(lǐng)域，柔直領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。在直流輸電領(lǐng)域，參與建設(shè)巴基斯坦默拉直流工程及“向上”“云廣”“青豫”等國內(nèi)全部特高壓直流輸電工程；為舟山、烏東德柔性直流輸電示范工程和世界最大、亞洲首座遠海風(fēng)電柔性直流送出工程三峽如東工程提供關(guān)鍵設(shè)備。2023年，公司累計中標(biāo)特高壓常規(guī)直流閥9.58億元，累計中標(biāo)控保系統(tǒng)3.62億。海風(fēng)方面，公司中標(biāo)三峽如東、三峽陽江青洲五、青洲七項目。?

2021-2023Q3年，公司營業(yè)收入分別為119.91/149.17/106.64億元，同比增長7.14%/24.42%/16.98%；歸母凈利潤分別為7.24/7.59/7.72億元，同比增長1.17%/4.81%/19.11%。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司2023-2025年，歸母凈利潤分別為9.45/12.09/14.95億元，同比增長24.42%/27.99%/23.62%。圖表21：2018-2023Q1-3公司營業(yè)收入、歸母凈利潤營業(yè)收入YOY單位：%30歸母凈利潤YOY單位：億元單位：億元單位：%200150100501015010050201008640-10-20-302-50-10000201820192020202120222023Q1-320182019202020212022

2023Q1-322資料：ifind,中泰證券研究所中國西電?

國內(nèi)惟一具備輸配電一次設(shè)備成套生產(chǎn)制造能力的企業(yè)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品是110kV及以上電壓等級的高壓開關(guān)（GIS、GCB、隔離開關(guān)、接地開關(guān)）、變壓器（電力變壓器、換流變壓器）、電抗器（平波電抗器、并聯(lián)電抗器）、電力電容器、互感器（CVT、CT、PT）、絕緣子（電站電瓷產(chǎn)品、復(fù)合材料絕緣子產(chǎn)品）、套管、氧化鋅避雷器、直流輸電換流閥等。是目前我國高壓、超高壓及特高壓交直流成套輸配電設(shè)備生產(chǎn)制造企業(yè)中產(chǎn)品電壓等級最高、產(chǎn)品品種最多、工程成套能力最強的企業(yè)。?

直流輸電領(lǐng)域產(chǎn)品齊全，電力電子技術(shù)創(chuàng)新能力強。公司在2023年特高壓直流招標(biāo)中，中標(biāo)換流閥、換流變、GIS、套管、避雷器、電容器等多類產(chǎn)品總計超過60億元，份額接近20%。2022年，完成基于國產(chǎn)化大容量IGCT器件的配網(wǎng)電力電子變壓器及高壓級聯(lián)儲能裝置、柔性直流工程用IGCT換流閥、東數(shù)西算工程用數(shù)據(jù)中心中壓直供直流電源等新產(chǎn)品技術(shù)攻關(guān)，直流領(lǐng)域電子電子技術(shù)實力強。?

2021-2023Q3年，公司營業(yè)收入分別為143.85/182.13/138.21