房地產(chǎn)行業(yè)投資策略分析報告：政策面趨穩(wěn)邁向均衡點

行業(yè)評級：看好（維持）報告日期：2024年1月23日房地產(chǎn)行業(yè)策略報告政策面趨穩(wěn)，邁向均衡點核心觀點摘要銷售預(yù)測：總可售不足，預(yù)計24年全年銷售依舊承壓，銷售面積增速為-10.9%銷售為地產(chǎn)開發(fā)鏈條起點，對后續(xù)到位資金、拿地開工以及施工意愿產(chǎn)生較大影響。拿地新開工連續(xù)三年大幅收縮，逐步傳導(dǎo)至滾存庫存。預(yù)計總可售面積同比下降9.9%，新推可售/滾存可售/現(xiàn)房可售同比分別為-10%、-19%（21后首度轉(zhuǎn)負）、+5%。前些年房企較為樂觀的超前拿地項目，遇到產(chǎn)業(yè)和城市發(fā)展降速，項目去化難度加大，導(dǎo)致近兩年產(chǎn)成品占比大幅提升，預(yù)計24年產(chǎn)成品總可售占比提升4cpt至29%，新推可售占比維持34%，滾存可售占比下降4cpt至37%，可售結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，我們預(yù)計24年整體銷售去化率保持低位穩(wěn)定。銷售均價類似金融資產(chǎn)價格因素，受到基本供需關(guān)系和價格預(yù)期的共同影響。盡管整體房價環(huán)比下行，高能級城市交易占比提升也會抬高銷售均價。預(yù)計24年銷售面積、銷售均價、銷售金額增速分別為-10.9%、+3%、-8.2%。開竣工預(yù)測：開工跌幅有所收窄，竣工增速明顯走弱。新開工的兩大因素為開工能力和開工意愿。23年新開工總面積9.5億方，相當(dāng)于2007年水平。供給側(cè)房企的流動性風(fēng)險持續(xù)擴散背景下，新開工較2019年高點下降58%。銷售金額持續(xù)下降傳導(dǎo)至到位資金，進而影響房企開工的能力和意愿，同時在23年的低基數(shù)效應(yīng)，24年新開工跌幅將有所收窄，我們預(yù)計24年新開工同比下降8%。23年保交樓推進帶來高基數(shù)效應(yīng)，24年保交付增量資金難以持續(xù)流入，我們預(yù)計24年竣工將有所減弱。根據(jù)數(shù)據(jù)推算，新開工當(dāng)季增速領(lǐng)先竣工增速10個季度，預(yù)計24年竣工增速持續(xù)走弱，全年增速為-18.1%。開發(fā)投資預(yù)測：施工強度壓制投資增速，等待三大工程實物量落地。當(dāng)前投資增速主要受到建安成本下行的拖累，進一步拆分來看施工強度下行幅度大于施工面積。銷售回款在到位資金中超過50%，建安成本在開發(fā)投資占比超過60%。24年銷售回款持續(xù)承壓，現(xiàn)金流入降低，房企的資金充裕度不足，預(yù)計施工強度持續(xù)走弱，同比下降6%，施工面積跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整體下降15.5%，開發(fā)投資下降11.1%。三大工程的實物量落地，將穩(wěn)住地產(chǎn)投資下行趨勢。投資建議：政策寬松力度接近14年水平，受制于供給收縮、居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱以及需求短期收縮的三重壓力，政策放松效果邊際遞減，后續(xù)需框架外政策支持。后續(xù)三大工程及城中村改善有望提振投資。城中村及保障房的發(fā)展，更加有利于具備市場化競爭能力的地方龍頭國企。維持行業(yè)“看好”評級。1）高能級布局、拿地換牌比例較高、規(guī)模適中的頭部房企：招商蛇口、華潤置地；2）行業(yè)底部拿地擴張的優(yōu)質(zhì)房企：濱江集團、華發(fā)股份、越秀地產(chǎn)。3）永續(xù)現(xiàn)金流類房企：龍湖集團、華潤置地。風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇承壓；政策效果持續(xù)鈍化；房價持續(xù)下跌風(fēng)險；供給端出清速度過快。01房地產(chǎn)銷售預(yù)測?

三大庫存供應(yīng)及去化率?

不同時期的有效成交構(gòu)成?

銷售均價相關(guān)性指標(biāo)目錄CONTENTS02房地產(chǎn)投資展望?

新開工框架及展望?

竣工框架及展望?

開發(fā)投資拆分及展望03政策展望?

核心城市政策影響趨勢?

城市基本面測算1.1銷售金額總體拆分行業(yè)策略報告

證券研究報告銷售為地產(chǎn)開發(fā)鏈條起點，對于后續(xù)到位資金、拿地開工以及施工意愿產(chǎn)生較大影響。商品房銷售金額總體拆分為銷售面積*銷售均價。銷售面積為供應(yīng)總量*整體去化率。銷售金額呈現(xiàn)季節(jié)性波動。銷售均價類似金融資產(chǎn)價格因素，受到基本供需關(guān)系和價格預(yù)期的共同影響，高能級城市交易占比提升也會抬高銷售均價。圖2：銷售金額單月占比圖圖1：銷售金額拆分圖15-22年占比均值（剔除最小最大）16%14%12%10%8%13.3%11.8%10.2%9.3%供應(yīng)總量8.9%8.4%8.0%7.3%

7.4%7.1%6%

4.9%3.2%4%2%0%銷售面積銷售均價整體去化率1月2月商品房銷售金額3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月有效成交/總供應(yīng)圖3：近三年銷售金額單月值（億元）2021

2022

20232500020000150001000050000土地供需關(guān)系居民房價預(yù)期成交結(jié)構(gòu)資料：首創(chuàng)證券1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月資料：wind，首創(chuàng)證券1.1有效成交構(gòu)成行業(yè)策略報告

證券研究報告有效成交最終為具備購買力、資格和意愿的購房人群。底層需求為具備購買力的人群，由適齡購房人口、收入增長和基尼系數(shù)的影響。購買資格和信貸支持共同決定有效需求，受到調(diào)控政策左右。居民對于房價預(yù)期影響購房意愿，決定最終有效成交。收入房價比，之前為房價高可以金融屬性帶來投資需求?，F(xiàn)在是收入預(yù)期低，導(dǎo)致比值被動提升，需求進一步收縮。圖4：需求傳導(dǎo)機制圖人口結(jié)構(gòu)收入增長基尼系數(shù)總量、目前為改善主導(dǎo)底層需求具備購買力的人群底層需求有效需求經(jīng)濟總量增速、收入增速及預(yù)期、收入房價比分配方式，財富基尼系數(shù)，大城市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)盤影響有效需求具備購買力、資格的人群購買資格是否能買、可貸、可買套數(shù)政策調(diào)控可貸量、成本、效率首付比例、房貸利率、放款期信貸支持購買意愿有效成交具備購買力、資格、意愿的人群有效成交居民房價預(yù)期資料：首創(chuàng)證券1.1不同時期的有效成交構(gòu)成行業(yè)策略報告

證券研究報告按照四個維度經(jīng)濟形勢、房價收入比、產(chǎn)業(yè)政策以及價格趨勢分析，剛需和改善的總?cè)丝谧儎酉鄬ζ椒€(wěn)，長期變量暫未考慮。全國范圍更多是考慮到收入增速和預(yù)期，房價收入比。到核心城市測算要考慮財富基尼系數(shù)。圖5：有效成交構(gòu)成圖18-21當(dāng)前15-17經(jīng)濟形勢：增速穩(wěn)定房價收入比：主要分子房價提升，逐步升高產(chǎn)業(yè)政策：調(diào)控趨緊價格趨勢：持續(xù)上漲經(jīng)濟形勢：增速下行，預(yù)期不穩(wěn)房價收入比：分母收入預(yù)期下降，高位區(qū)間上行產(chǎn)業(yè)政策：轉(zhuǎn)向?qū)捤蓛r格趨勢：轉(zhuǎn)向下跌，跌幅擴大經(jīng)濟形勢：增速穩(wěn)定房價收入比：相對合理產(chǎn)業(yè)政策：尚未調(diào)控價格趨勢：上漲初期底層需求線有效需求線底層需求具備購買力的人群底層需求-下降房價抬升，有購買能力的需求降低底層需求-大幅降房價抬升，預(yù)期不穩(wěn)有效需求尚未調(diào)控，有效需求很定有效需求-下降調(diào)控提升門檻有效需求-略下降底層需求大幅降，政策降低降低門檻，實現(xiàn)對沖有效成交線有效成交意愿起來，未形成循環(huán)有效成交-擴大正反饋循環(huán)形成，意愿加強有效成交-大幅降房價下跌、意愿低資料：首創(chuàng)證券1.1供應(yīng)及去化率行業(yè)策略報告

證券研究報告整體去化率為有效成交/供應(yīng)總量，供應(yīng)結(jié)構(gòu)以及有效成交的轉(zhuǎn)化也是影響去化率重要指標(biāo)。供給組成為三大類，按去化率從低到高分別為：現(xiàn)房庫存（竣工未售）、滾存庫存（兩年前開盤未售）、新推供應(yīng)（當(dāng)年新開盤項目）。目前新開工的持續(xù)下降導(dǎo)致新推可售供應(yīng)量下行，前些年超前拿地項目，遇到城市發(fā)展降速，項目去化不及預(yù)期，產(chǎn)成品占比大幅提升。圖7：可售面積絕對值（萬方）圖6：整體去化率拆分圖新推可售面積滾存盤可售面積現(xiàn)房可售面積300000250000200000150000100000500000現(xiàn)房庫存滾存庫存新推供應(yīng)供應(yīng)總量及結(jié)構(gòu)拿地開工底層需求20162017201820192020202120222023E

2024E資料：wind，注：新推、滾存和現(xiàn)房可售面積均為首創(chuàng)證券推算整體去化率圖8：可售面積占比新推可售滾存可售現(xiàn)房可售有效成交/總供應(yīng)2024E2023E2022202120202019201820172016資料35%35%37%41%28%24%19%47%34%有效成交有效需求63%59%21%26%19%11%16%15%18%資料：首創(chuàng)證券63%64%25%32%35%58%50%10%15%：wind，注：新推、滾存和現(xiàn)房可售面積均為首創(chuàng)證券推算1.1供應(yīng)總量三拆分行業(yè)策略報告

證券研究報告商品房銷售面積分為期房銷售面積和現(xiàn)房銷售面積。期房待售包括首推未能去化的滾存庫存和新推盤面積?，F(xiàn)房待售為開盤銷售兩年未去化，已竣工的庫存，去化難度大的庫存、尾盤以及存貨。三項之和組成的市場供應(yīng)為已開工未售面積，既中期庫存。圖9：供應(yīng)總量三拆分圖中期庫存：已開工未售面積依據(jù)為n年現(xiàn)房銷售面積/（n-1年現(xiàn)房待售面積+n年新增庫存）現(xiàn)房待售面積滾存可售面積現(xiàn)房去化率滾存去化率現(xiàn)房銷售面積去化率逐級提升銷售面積假設(shè)為現(xiàn)房去化率+5%期房銷售面積假設(shè)為中指院當(dāng)日開盤去化率+10%新推可售面積新盤去化率資料：首創(chuàng)證券1.1住宅供應(yīng)總量行業(yè)策略報告

證券研究報告23年全年住宅新開工面積6.93億方，低于2007年水平。截至23年底，住宅庫存總面積20.72億方，較最高點下降6.22億方，降幅高于上輪周期的4.41億方。目前房企以“以銷定產(chǎn)”策略為主，銷售整體低迷疊加融資不暢，土地市場成交總量尚未恢復(fù)，拿地至開工還有3至5個月的周期，預(yù)計24年新開工依舊承壓，庫存持續(xù)下行。住宅庫存面積加速跌至臨界值，意味著本輪周期底部的確認。圖11：住宅庫存面積周期對比圖10：住宅庫存總面積（億方）本輪周期（18年-至今）上輪周期（14年-17年）庫存面積（億方）最高點26.9320.726.2228.1223.714.41住宅新開工面積住宅銷售面積住宅庫存總面積30當(dāng)前/最低點下降幅度252015105資料：wind，首創(chuàng)證券圖12：住宅新開工面積(億方）住宅新開工面積1816141210816.716.415.314.614.614.612.913.112.812.511.610.79.28.87.8

8.06.96.45.464022010201120122013201420152016201720182019202020212022202302005

2006

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2023資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券1.1現(xiàn)房可售及去化率測算行業(yè)策略報告

證券研究報告圖13：待售面積（萬方）及累計同比中國:商品房待售面積:住宅:累計值中國:商品房待售面積:住宅:累計同比利用BASE法則對現(xiàn)房銷售測算，現(xiàn)房待售面積持續(xù)抬升，超前拿地尚未兌現(xiàn)的結(jié)果?，F(xiàn)房去化率從17年持續(xù)下降，23年持續(xù)探底至34.9%。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00050403020100表1：現(xiàn)房數(shù)據(jù)測算（萬方）BASE法則

B為n年待售E為n+1年待售A為當(dāng)年增加庫存

B+A為當(dāng)年現(xiàn)

S/(B+A)為去-10-20-30S為當(dāng)年銷售量S為當(dāng)年銷售量對應(yīng)項年份201620172018201920202021202220232024E資料計算A=E-B+S房可售化率現(xiàn)房住宅待售

現(xiàn)房住宅銷售

當(dāng)期新增現(xiàn)房庫

現(xiàn)房可售面

住宅現(xiàn)房去0面積面積存積化率現(xiàn)房銷售面積40,25731,93126,94072,18844.2%31,931資料：wind，首創(chuàng)證券30,16325,09122,47322,37922,76126,94733,11931,24423,20518,21515,73616,35715,97417,76521,15018,13315,59715,64216,73920,16023,93761,40748,29640,68838,11539,11842,92150,88453,42850.9%48.0%44.8%41.3%41.8%37.2%34.9%34.9%31,24423,20518,21515,73616,35715,97417,76518,654圖14：住宅現(xiàn)房去化率住宅現(xiàn)房去化率55%50%45%40%35%30%201220132014201520162017201820192020202120222023：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券1.1期房可售及去化率測算行業(yè)策略報告

證券研究報告行業(yè)開工到銷售平均約半年時間，n-1年下半年和n年上半年的新開工，基本可轉(zhuǎn)化為n年當(dāng)年可售面積。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，開盤當(dāng)天去化率持續(xù)走弱，近兩年保持低位徘徊?？墒郾龋ㄊ劢ū龋┞?可售面積/總建筑面積圖15：開工推可售面積（萬方）圖16：開盤當(dāng)天去化率開工可轉(zhuǎn)當(dāng)年銷售的推算同比開盤當(dāng)天去化率180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020.0%10.0%0.0%90%70%50%30%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%201620172018201920202021202220232024E201620172018201920202021202220232024E資料：wind，首創(chuàng)證券資料：中指院，首創(chuàng)證券表2：總住宅銷售面積測算（萬方）滾存盤可售面積總住宅銷售面積年份新推可售面積現(xiàn)房可售面積總可售總可售同比新推銷售面積

滾存銷售面積

現(xiàn)房銷售面積總銷售同比201620172018201920202021202220232024E10187411148912357914466614494415143410769868107297531870221878426986460649934786258232866685721886140748296406883811539118429215088453428203816191598193753228052247665240486229244201319181410894721021591120251085451060081143036153116136113861270023385331342587337125369762995031931312442320518215157361635715974177651865413754014478914792915014415487815653211463194796-6.0%1.1%5.3%2.2%17.7%8.6%1.5%3.2%-2.9%-4.7%-12.2%-9.9%1.1%-26.8%-17.3%-10.7%40055612963604284646資料：wind，注：新推、滾存和現(xiàn)房可售面積均為首創(chuàng)證券推算1.1銷售均價相關(guān)性指標(biāo)行業(yè)策略報告

證券研究報告銷售均價類似金融資產(chǎn)價格因素，受到基本供需關(guān)系和價格預(yù)期的共同影響。土地供需關(guān)系決定房價漲跌方向和起點，后續(xù)居民對于房價預(yù)期決定走勢強度和延續(xù)時間。核心城市成交占比提升，改變成交結(jié)構(gòu)帶動房價提升。核心城市一二手房倒掛，成為商品房的價格安全墊。央行發(fā)布居民對于未來房價上漲預(yù)期占比與70城二手住宅價格同比，擬合度較高。預(yù)期影響價格也為房地產(chǎn)金融屬性體現(xiàn)。土地成交來看，23年流動性風(fēng)險加大，成交/供應(yīng)明顯下降。圖17：百城宅地供應(yīng)和均價圖18：百城宅地供應(yīng)和成交（億方）百城宅地供應(yīng)建面（億方）百城宅地供應(yīng)均價（元/方）—右軸百城宅地成交建面百城宅地供應(yīng)建面（億方）18181614121086,0005,0004,0003,0002,0001,0000161412108664422002012

2013

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20232011201220132014201520162017201820192020202120222023資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券圖19：未來房價預(yù)期上漲占比與70成二手房價格同比圖20：百城宅地成交/供應(yīng)未來房價預(yù)期上漲占比70城二手住宅價格當(dāng)月同比百城宅地成交/供應(yīng)50454035302520151051095%90%85%80%75%70%65%60%55%50%86420-2-4-60201220132014201520162017201820192020202120222023資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券01房地產(chǎn)銷售預(yù)測?

三大庫存供應(yīng)及去化率?

不同時期的有效成交構(gòu)成?

銷售均價相關(guān)性指標(biāo)目錄CONTENTS02房地產(chǎn)投資展望?

新開工框架及展望?

竣工框架及展望?

開發(fā)投資拆分及展望03政策展望?

核心城市政策影響趨勢?

城市基本面測算2.1新開工影響因素行業(yè)策略報告

證券研究報告影響新開工的兩大因素：開工能力和開工意愿一是開工能力，主要取決于錢和地，即為資金充裕度和可開工資源。資金充裕程度觀測指標(biāo)為房地產(chǎn)到位資金增速，其中包括市場端銷售回款增速，融資端有息負債增速。開工資源觀測指標(biāo)為土地成交增速、及少量有效未開工土儲。二是開工意愿，主要取決于銷售市場熱度和短期庫存水平，市場熱度觀測指標(biāo)為銷售增速、首開去化率。房企大多在區(qū)域內(nèi)制定以銷定產(chǎn)策略，銷售熱度才會提升帶動拿地和新開工意愿。短期庫存水平觀測指標(biāo)為區(qū)域庫存變化和去化周期。目前核心城市和非核心城市分化較大。圖21：新開工影響因素圖22：住宅新開工占比到位資金、銷售回款、有息負債增速資金充裕程度可開工土地住宅新開工占比76%75%74%73%72%71%70%69%68%67%66%開工能力開工意愿土地成交增速少量有效未開工土地儲備新開工首開去化率銷售增速銷售市場熱度短期庫存水平短期庫存變化去化周期資料：首創(chuàng)證券整理資料：wind，首創(chuàng)證券注統(tǒng)計局定義：房屋新開工面積：指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)報告期內(nèi)新開工建設(shè)的房屋面積，以單位工程為核算對象。房屋新開工面積指整棟房屋的全部建筑面積，不能分割計算。2.1新開工指標(biāo)傳導(dǎo)行業(yè)策略報告

證券研究報告核心傳導(dǎo)指標(biāo)：到位資金與百城宅地累計增速基本保持一致，拿地當(dāng)季增速領(lǐng)先開工2個季度，僅能預(yù)測近半年新開工。與建設(shè)實際經(jīng)驗相符，房企在拿地后，平均2個季度后會開工，具體根據(jù)房企開發(fā)效率以及市場近期熱度調(diào)整到位資金作為前期指標(biāo)，資金的充裕程度影響后續(xù)拿地開工增速。土地市場波動大于新開工增速。短期測算來看，至24年Q1新開工都將增速將回暖。圖23：到位資金增速對拿地增速影響圖24：拿地增速與新開工增速擬合7050到位資金累計同比百城宅地成交累計同比百城住宅成交面積當(dāng)季年化同比-后移2Q新開工住宅—當(dāng)季年化同比50%40%30%20%10%0%3010(10)(30)(50)(70)-10%-20%-30%-40%-50%資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券2.1新開工24年預(yù)測行業(yè)策略報告

證券研究報告圖26：新開工近三年月度值（萬方）2021

2022

202323年新開工總面積9.5億方，相當(dāng)于2007年水平。供給側(cè)房企的流動性風(fēng)險持續(xù)擴散背景下，新開工較2019年高點下降58%。銷售金額持續(xù)下降傳導(dǎo)至到位資金，進而影響房企開工的能力和意愿，同時在23年的低基數(shù)效應(yīng)，24年新開工跌幅將有所收窄，我們預(yù)計24年新開工同比下降8%。新開工總體季節(jié)較弱，僅在1-2月份受到春節(jié)因素影響，單月開工占比低于均值。300002500020000150001000050000圖25：住宅新開工面積（億方）房屋新開工面積（億方）251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22.722.420.9資料：wind，首創(chuàng)證券20.119.9201510519.1圖27：新開工單月占比18.017.917.716.716.415-22年占比均值（剔除最小最大）15.414%12%10%8%12.111.7%11.610.39.59.59.6%8.9%9.1%9.2%8.6%8.7%7.98.3%8.5%8.1%6.86%5.3%3.5%4%02%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20230%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券2.2竣工預(yù)測—明年整體回落行業(yè)策略報告

證券研究報告圖29：竣工月度環(huán)比核心預(yù)測邏輯：新開工當(dāng)季增速領(lǐng)先竣工增速10個季度，可年度長期預(yù)測，直接計算竣工總量。15-22年單月環(huán)比均值（剔除最小最大）186%200%150%100%竣工單月占比來看，季節(jié)性很強。12月單月竣工占比超過30%，對于Q4做一定平滑調(diào)整。我們預(yù)計明年竣工整體回落，單季跌幅持續(xù)下降，全年增速為-18.1%。50%41%39%32%16%17%13%-9%0%-25%-33%-32%增速領(lǐng)先10季度，開工增速竣工增速-50%-73%-100%新開工面積單季度同比竣工面積單季度同比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖28：竣工預(yù)測對應(yīng)關(guān)系資料：wind，首創(chuàng)證券新開工面積單季度同比-延后10Q竣工面積單季度同比圖30：竣工月度占比15-22年單月占比均值（剔除最小最大）40%35%30.7%20%0%30%25%20%15%10%5%-20%-40%-60%-80%10.7%8.0%7.5%6.7%6.2%5.3%5.1%5.1%5.2%4.7%4.3%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券2.3投資影響因素行業(yè)策略報告

證券研究報告房企的建安投資是剛性支出，占到地產(chǎn)投資超過60%，影響很大。如果建安投資壓力超過臨界點，將引發(fā)房企資金鏈風(fēng)險。拿地屬于彈性的增量投資，減少拿地——遠期可售貨值減少——遠期現(xiàn)金流減少，拿地不足（拿地及開工屬于增量投資）還是緩解不了資金鏈壓力，就可能影響施工（屬于存量的剛性投資），造成停工。圖31：開發(fā)投資拆分建筑工程59%；安裝工施工面積（

n-1年）施工—（

n-1年）竣工+（

n年）新開工—（n年）凈停工程4%；設(shè)備工具購置1%；其他費用5%施工全部房屋建筑面積施工投資（占比64%

）存量概念施工意愿與房企現(xiàn)金相關(guān)施工強度單方造價施工投資/施工面積資金充裕程度土地投資（占比36%

）土地購置費開發(fā)投資靜態(tài)預(yù)期利潤率動態(tài)銷售去化率當(dāng)年增量概念領(lǐng)先三季度未來預(yù)期土地成交價款停更保障房投資新增項目資料：首創(chuàng)證券2.3投資預(yù)測行業(yè)策略報告

證券研究報告當(dāng)前投資增速主要受到建安成本下行的拖累，進一步拆分來看施工強度下行幅度大于施工面積。銷售回款在到位資金中超過50%，建安成本在開發(fā)投資占比超過60%。24年銷售回款持續(xù)承壓，現(xiàn)金流入降低，房企的資金充裕度不足，預(yù)計施工強度持續(xù)走弱，同比下降6%，施工面積跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整體下降15.5%，開發(fā)投資下降11.1%。三大工程的實物量落地，將穩(wěn)住地產(chǎn)投資下行趨勢。表3：總住宅銷售面積測算（萬方）圖32：開發(fā)投資拆分同比年份

施工面積

同比

施工強度

同比新開工166928

106128178654

101486

-54658竣工凈復(fù)工同比土地購置費同比建安成本同比總投資同比2016201720182019202020212022758975781484822300893821926759975387904999110411091020101310471067101585190%70%50%30%10%-10%-30%3.0%5.2%8.7%3.7%5.2%-7.2%-7.6%-6.4%0.4%-8.0%-0.7%3.3%20934222715422443393550

-7497595942

-5969191218

-10027737%-20%68%-51%114%-36%-8%2.0%198895

101412

-48856-4.9%-16.2%-6.0%120587951948757886222

-10475297408

-6691579671

-615622023E

8358702024E

782215799資料：wind，首創(chuàng)證券圖33：建安成本拆分同比施工面積同比累計施工強度同比建安成本同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料：wind，首創(chuàng)證券資料：wind，首創(chuàng)證券2.3土地三指標(biāo)行業(yè)策略報告

證券研究報告而土地購置費和土地成交價款由于統(tǒng)計口徑相同，區(qū)別只在于計入方式，因此相關(guān)性較高。根據(jù)國土資發(fā)2010年34號文，土地出讓成交后，必須在10個工作日內(nèi)簽訂合同，后1個月內(nèi)必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。為節(jié)省融資成本，地產(chǎn)開發(fā)商在支付土地款時一般會選擇在開始繳納50%首付款，并在一年到期日截止前補繳剩余的50%款項。這種繳款方式會導(dǎo)致土地成交價款的變化可能會滯后體現(xiàn)在土地購置費用中。表4：土地三指標(biāo)項目定義土地成交價款（國家統(tǒng)計局停更）土地購置費（國家統(tǒng)計局）國有土地使用權(quán)出讓收入（財政部）開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)實際支房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年進行土地使用權(quán)交易活動的最終合同金額，土地成交價款僅僅是合同價格付的費用；口徑更寬，包含了各種為取得土地

政府以出讓等方式配置國有土地使用使用權(quán)所支付的費用（如契稅、城鎮(zhèn)土地使用

權(quán)取得的全部土地價款稅、耕地占用稅等對所有主體，受讓土地使用權(quán)的各類主體，包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、以及工商業(yè)企業(yè)和個人等，實際支付對應(yīng)主體統(tǒng)計口徑只對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，合同金額只對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，實際支付，包含稅費取得土地使用權(quán)的實際支付費用，包含各種稅政府以出讓等方式配置國有土地使用權(quán)取得的全部土地價款，按上繳入國庫時間計入。土地使用權(quán)交易活動的最終合同金額，土地成

費（契稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅等）。交價款僅僅是合同價格。統(tǒng)計時按照房企財報中的實際財務(wù)支出金額計算。計入方式相關(guān)指標(biāo)一次性計入分次計入，收付實現(xiàn)制分次計入，收付實現(xiàn)制分期計入政府基金與土地購置面積同口徑。（購置面積未開發(fā)商各種方式獲得土地使用權(quán)的土地面積，注意不

分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資是建面）相關(guān)性土地成交價款累計增速領(lǐng)先土地購置費增速，大約3個季度無資料：首創(chuàng)證券整理2.3現(xiàn)金流與投資關(guān)系行業(yè)策略報告

證券研究報告房企到位資金與房地產(chǎn)投資的關(guān)系：前者反映行業(yè)融資環(huán)境（行業(yè)現(xiàn)金流流入），后者反映行業(yè)的投資景氣度（行業(yè)現(xiàn)金流流出）。銷售回款在到位資金中超過50%，建安成本在開發(fā)投資占比超過60%。當(dāng)現(xiàn)金流入降低，房企的資金量不足，房企決策按三步走，一是減少拿地，二是降低施工強度，三是債務(wù)展期延后。圖34：地產(chǎn)資金流入與流出圖35：板塊單季銷售回款和融資流入同比單季度銷售回款同比單季度融資流入同比房企到位資金110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%銷售回款自籌資金開發(fā)貸債務(wù)融資資金流入房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流資金流出房地產(chǎn)開發(fā)投資額債務(wù)償還建安成本拿地支出增量彈性支出存量剛性支出資料：wind，首創(chuàng)證券資料：首創(chuàng)證券整理1.1基本面預(yù)測結(jié)果匯總表5：基本面預(yù)測匯總行業(yè)策略報告

證券研究報告總銷售面積

銷售均價

銷售金額

投資金額

新開工面積

竣工面積

施工面積

施工強度

土地購置費年份（萬方）15734916940817165417155817608617943313583711173599584(元/平)（億元）

（億元）（萬方）

（萬方）

（萬方）（元/平)

（億元）201620172018201920202021202220232024E74767892873793109860101399814104371075111762713370114997315972517361318193013330811662210705710258110979912026413219414144314760213289511091310126816692817865420934222715422443319889512058795376106128101486935509594291218101412862229983181715758975781484822300893821926759975387904999838364787191110411091020101310471067101586218779231693638741675444524350541030386173745887745811年份總銷售面積

銷售均價

銷售金額

投資金額

新開工面積

竣工面積

施工面積

施工強度

土地購置費20172018201920202021202220232024E7.7%1.3%-0.1%2.6%5.6%10.7%6.6%5.9%2.8%-3.2%6.4%3.0%13.7%12.2%6.5%8.7%4.8%-26.7%-12.5%-8.2%7.0%9.5%9.9%7.0%4.4%-10.0%-16.5%-8.7%7.0%17.2%8.5%-1.2%-11.4%-39.4%-20.9%-8.0%-4.4%-7.8%2.6%-4.9%11.2%-15.0%15.8%-18.1%3.0%5.2%8.7%3.7%5.2%-7.2%-7.4%-6.1%0.4%-8.0%-0.7%3.3%23.4%57.0%14.5%6.7%-2.1%-5.7%-5.9%-3.0%1.9%2.0%-24.3%-17.7%-10.9%-4.9%-15.0%-6.0%資料：wind,首創(chuàng)證券預(yù)測01房地產(chǎn)銷售預(yù)測?

三大庫存供應(yīng)及去化率?

不同時期的有效成交構(gòu)成?

銷售均價相關(guān)性指標(biāo)目錄CONTENTS02房地產(chǎn)投資展望?

新開工框架及展望?

竣工框架及展望?

開發(fā)投資拆分及展望03政策展望?

核心城市政策影響趨勢?

城市基本面測算3.1京滬政策調(diào)整行業(yè)策略報告

證券研究報告9月一線取消限貸最大利好，賣一買一客戶，其次是外地有貸客戶。此次政策調(diào)整中，改善型購房的優(yōu)惠力度甚至超過了首套房購房，尤其是在上海地區(qū)，利率的降幅更是尤為明顯。更大利好可購買二套的改善客戶，從首付比例，還貸壓力，稅費降低等三方面表6：北京12.14新政商貸調(diào)整前12.14調(diào)整后統(tǒng)一30%變動比例普宅下降5%，降低純剛需買房門檻，提振相對有限首套房最低首付比普宅35%，非普40%非普宅城六區(qū)下降30%，成六區(qū)外下降40%，降低改善門檻，對二套改善需求提振最大城六區(qū)50%城六區(qū)外40%二套房最低首付比普宅60%，非普80%城六區(qū)LPR+10BP（4.3%）城六區(qū)外LPR（4.2%）城六區(qū)LPR+60BP（4.8%）城六區(qū)外LPR+55BP（4.75%）首套房貸利率大幅下降，降低月度還貸壓力二套房貸利率大幅下降，降低月度還貸壓力首套房貸利率二套房貸利率貸款年限LPR+55BP（4.75%）LPR+105BP（5.25%）25年月供角度，下調(diào)房貸利率100bp作用和貸款年限延長

5年近似30年普宅認定14年標(biāo)準(zhǔn)24年標(biāo)準(zhǔn)變動比例容積率1以上1以上不變單套建筑面積（平）140以下144以下提升4平米單價上漲115%，不設(shè)定總價標(biāo)5環(huán)內(nèi)均價（萬/方）3.96（總價468萬）8.5準(zhǔn)單價上漲105%，不設(shè)定總價標(biāo)5環(huán)-6環(huán)內(nèi)均價（萬/方）3.168（總價374.4萬）2.376（總價280.8萬）6.5準(zhǔn)6環(huán)外均價（萬/方）4.5方單價上漲89%，不設(shè)定總價標(biāo)準(zhǔn)全市普宅占比提高至七成左右資料：北京住建官網(wǎng),首創(chuàng)證券3.1京滬政策調(diào)整行業(yè)策略報告

證券研究報告9月一線取消限貸最大利好，賣一買一客戶，其次是外地有貸客戶。此次政策調(diào)整中，改善型購房的優(yōu)惠力度甚至超過了首套房購房，尤其是在上海地區(qū)，利率的降幅更是尤為明顯。更大利好可購買二套的改善客戶，從首付比例，還貸壓力，稅費降低等三方面表7：上海12.14新政商貸調(diào)整前12.14調(diào)整后變動比例5%，降低純剛需買房門檻，提振相對有限首套房最低首付比35%30%外圍40%市區(qū)50%降低改善門檻，對二套改善需求提振最大二套房最低首付比首套房貸利率普宅50%，非普70%LPR+35BP（4.55%）LPR-10BP(4.1%)下降45BP，降低月度還貸壓力下降75BP，降低月度還貸壓力外圍LPR+20BP(4.4%)市區(qū)LPR+30BP(4.5%)二套房貸利率LPR+105BP（5.25%）普宅認定房屋類型14年標(biāo)準(zhǔn)24年標(biāo)準(zhǔn)變動比例不變五層以上（含）的多高層住房，以及

五層以上（含）的多高層住房，以及不不足五層的老式公寓、新式里弄、舊

足五層的老式公寓、新式里弄、舊式里式里弄等弄等單套建筑面積（平）內(nèi)環(huán)內(nèi)總價（萬/套）內(nèi)外環(huán)總價（萬/套）外環(huán)外總價（萬/套）140以下450144以下取消限制取消限制取消限制提升4平米310230取消價格限制外圍：臨港新片區(qū)、嘉定、青浦、松江、奉賢、寶山、金山資料：上海住建官網(wǎng),首創(chuàng)證券3.1北京政策歷史對比表8：北京調(diào)控政策歷史對比行業(yè)策略報告

證券研究報告對于北京政策強度對比來看，基本與14年持平，僅在貸款利率折扣和城區(qū)內(nèi)二套首付比例還有下行空間。時間文件內(nèi)容首套（普宅）首套（非普）二套（普宅）二套（非普）財政部、國稅局《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》首套房首付20%，二套適當(dāng)提高比例房價上漲過快地區(qū)最低首付可從20%上調(diào)至

30%首套房，90平以下首付20%，90平以上首付

30%；對已利用貸款購房，又購二套的，首付不低于40%2003年6月20%20%>20%>30%>20%2005年3月2007年9月央行《調(diào)整住房信貸政策》30%30%30%30%>30%40%央行、銀監(jiān)會

《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》40%按戶認定二套房，北京二套房首付比提至50%2007年10月2007年12月北京《北京二套房首付比提至

50%》30%30%30%30%50%50%50%50%央行、銀監(jiān)會《加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補充通知》以家庭為單位認定房貸次數(shù)；財政部、國稅局、央行《關(guān)于擴大商業(yè)性個人住房貸

商業(yè)性個人住房貸款利率下限擴大為貸款款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》

基準(zhǔn)利率0.7倍,最低首付款比例調(diào)整為20%國務(wù)院《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》首套90平以上從20%上升至30%，二套房“新國十條”

首付比例提升至50%住建部、央行、銀監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范商業(yè)性個人住房貸

規(guī)范商業(yè)性個人住房貸款中貸款申請人第款中第二套住房認定標(biāo)準(zhǔn)的通知》

二套住房認定標(biāo)準(zhǔn)；二套房“認房又認貸央行、銀監(jiān)會《關(guān)于完善差別化住房信貸政策有關(guān)問

暫停購買第三套以上住房貸款，首付統(tǒng)一2008年10月20%20%40%40%2010年4月2010年6月2010年9月2011年1月2014年9月2015年3月20%20%30%30%30%30%30%30%50%50%50%60%60%40%50%50%50%60%60%40%題的通知》“929新政”國務(wù)院《關(guān)于進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》提升至30%貸款購買第二套住房，首付不低于60%針對二套：再啟“認貸不認房”，有

1套

30%（包括貸款已結(jié)

30%（包括貸款已結(jié)且已結(jié)清的按首套房執(zhí)行，首套首付

30%

清）央行《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》清）30%（包括貸款已結(jié)

30%（包括貸款已結(jié)央行、住建、銀監(jiān)會《關(guān)于個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》有房貸款未結(jié)清，首付

40%清）清）首套普宅、非普最低首付款比例分別不低于35%，40%；二套普宅、非普最低首付比50%、70%北京《關(guān)于促進本市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干措施》2016年10月35%40%50%70%2017/3/17-2023年

北京《關(guān)于完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通

二套普宅、非普最低首付比例提升至60%、35%40%60%60%80%80%12月知》北京《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標(biāo)準(zhǔn)的通知》80%，實行認房認貸35%（包括貸款已結(jié)

40%（包括貸款已結(jié)清）

清）2023年9月放松認貸，認房不認貸首套最低首付比例統(tǒng)一為30%；二套住房貸款最低首付比例，城六區(qū)外40%，內(nèi)50%；大幅提升非普單價標(biāo)準(zhǔn)北京市《進一步優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策更好支持剛性和改善性住房需求》30%（包括貸款已結(jié)

30%（包括貸款已結(jié)清）

清）2024年起城六區(qū)內(nèi)50%，外40%城六區(qū)內(nèi)50%，外40%北京普宅認定標(biāo)準(zhǔn)：單套144平以下；五環(huán)內(nèi)單價8.5萬/方；五環(huán)至六環(huán)單價6.5萬/方；六環(huán)外單價4.5萬/方全市普宅占比提高至七成左右資料：北京住建官網(wǎng),首創(chuàng)證券3.2廣深政策影響行業(yè)策略報告

證券研究報告廣州并未調(diào)整普宅認定標(biāo)準(zhǔn)，首套最低首付比例保持不變，二套最低首付比例統(tǒng)一調(diào)整至40%。9月一線取消限貸最大利好“賣一買一”

客戶，其次是外地有貸客戶。導(dǎo)致掛牌量激增，都是先賣再買。本次更大利好可購買二套的改善客戶，從首付比例，還貸壓力，稅費降低等三方面。表9：廣州11.14商貸表10：深圳11.23商貸調(diào)整前12.14調(diào)整后變動比例調(diào)整前12.14調(diào)整后變動比例首套房最低首付比30%30%不變首套房最低首付比30%30%不變對二套改善需求提振最大二套房最低首付比

普宅60%，非普80%統(tǒng)一30%對二套改善需求提振最大二套房最低首付比

普宅50%，非普宅70%40%首套利率成本下降更大首套房貸利率二套房貸利率LPR（4.2%）LPR-10BP（4.1%）首套房貸利率LPR+30BP（4.5%）LPR-10BP（4.1%）二套利率成本下降更大二套房貸利率普宅認定容積率LPR+60BP（4.8%）LPR+30BP（4.5%）LPR+60BP（4.8%）

LPR+30BP（4.5%）14年標(biāo)準(zhǔn)24年標(biāo)準(zhǔn)變動比例普宅認定容積率面積14年標(biāo)準(zhǔn)124年標(biāo)準(zhǔn)1變動比例11不變單套套內(nèi)120平以下，

單套套內(nèi)120平以下，單單套建面144以下面積總價144以下144以下套建面144以下不變實際價格≤同級別土

實際價格≤同級別土地地上住房平均價格1.2

上住房平均價格1.2實際成交總價750萬元/套總價取消價格限制無價格限定資料：廣州住建官網(wǎng),首創(chuàng)證券資料：深圳住建官網(wǎng),首創(chuàng)證券3.2廣深政策影響行業(yè)策略報告

證券研究報告深圳9.1放松限貸與11.23下調(diào)二套首付比例后，市場數(shù)據(jù)對比。由于放松限貸更加利好賣一買一客戶，下調(diào)二套首付比例利好購買二套改善客戶，后續(xù)市場掛牌量增長減弱。9.1一個半月銷售熱度持續(xù)保持，11.23后銷售市場提振不明顯。圖37：深圳二手房掛牌量季度圖36：深圳商品房和二手房成交套數(shù)深圳二手房掛牌量（套）深圳:商品房成交套數(shù)深圳:二手房成交套數(shù)60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,0003503002502001501005022Q222Q322Q423Q123Q223Q3資料：深證房協(xié)，首創(chuàng)證券圖38：深圳二手房掛牌量月度深圳二手房掛牌量（套）60,00059,00058,00057,00056,00055,00054,00053,00011.23