非銀金融行業(yè)2024年投資策略分析報告：行穩(wěn)致遠進而有為

行穩(wěn)致遠，進而有為——非銀行金融行業(yè)2024年投資策略(SteadyStepsfor

Long-termAchievements:An

Investment

Strategy

fortheNon-BankingFinancial

Sectorin

2024)10

Dec2023概要1.

保險：短期波動不改長期向好趨勢1.1

2023年經(jīng)營回顧：投資收益、新單保費冰火兩重天1.2

2024年及中長期展望：負債端短期承壓，資產(chǎn)端改善空間大1.3

低利率環(huán)境下，降成本、控費用、防風(fēng)險多管齊下1.4

投資策略：估值低位，攻守兼?zhèn)?.

券商：資本市場改革持續(xù)推進，ROE提升空間大風(fēng)險提示：1）長端利率持續(xù)趨勢性下行，2）權(quán)益市場大幅下跌，3）新單保費增長不達預(yù)期。21.

保險板塊漲跌互現(xiàn)，累計收益跑贏滬深300指數(shù)

2023年以來，保險股價大幅震蕩，跑贏滬深300指數(shù)，但跑輸萬得全A。

2023年以來股票市場整體較為平淡，截至12月8日，萬得全A、滬深300指數(shù)分別-5.0%、-12.2%。受經(jīng)濟預(yù)期、長端利率、當期業(yè)績及宏觀政策等多重因素影響，保險指數(shù)漲跌互現(xiàn)，累計下跌10.7%，表現(xiàn)仍略好于滬深300指數(shù)。

個股漲跌幅明顯分化。截至12月8日，中國人壽、中國平安、中國太保、中國人保、新華保險股價分別-22%、-12%、-2%、-3%、+3%。圖：年初以來保險指數(shù)仍略好于滬深300指數(shù)圖：新華保險股價表現(xiàn)顯著好于同業(yè)政治局會議召開，經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期及資本市場信心增強25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%一季報業(yè)績超預(yù)期，負債端持續(xù)改善0%-10%-20%-30%-5%資本市場、地產(chǎn)等利好政策相繼出臺，宏觀預(yù)期改善。-10%-15%中國人壽新華保險中國平安中國人保中國太保萬得全A：Wind，HTI滬深300指數(shù)保險Ⅱ指數(shù)資料31.1

新準則切換+投資端承壓，拖累2023凈利潤表現(xiàn)

新會計準則口徑下，2023年前三季度上市險企歸母凈利潤同比-17.8%，主要受新會計準則切換、Q3權(quán)益市場下跌等因素影響。其中中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實現(xiàn)歸母凈利潤355億元、876億元、231億元、95億元、205億元，分別同比-36%、-6%、-24%、-15%、-15%。

截至2023年Q3末，五家險企歸母凈資產(chǎn)分別較年初+29.7%、+3.9%、+21.4%、+10.6%、+7.9%，較年中均有減少。表：

2023年前三季度保險公司的歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤2022Q32023Q3同比增速2022Q1-Q32023Q1-Q3同比增速162.1220.6105.421.0-6.1177.348.2-4.4盈轉(zhuǎn)虧-19.6%-54.3%盈轉(zhuǎn)虧-89.6%-61.1%555.1927.8306.2112.9242.62144.7355.4875.8231.595.4-36.0%-5.6%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保合計-24.4%-15.5%-15.5%-17.8%59.76.2205.01763.1568.8221.3資料注：上表中中國人壽數(shù)據(jù)同樣采用新會計準則口徑：上市保險公司2023年中報、三季報，2022年三季報，HTI41.1.1儲蓄類產(chǎn)品熱銷帶動新單保費快速增長

受其他資產(chǎn)收益率走低、預(yù)定利率下調(diào)等因素推動，增額終身壽、普通年金等傳統(tǒng)型儲蓄險熱銷，前三季度國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（壽險長險新單期繳）分別同比+16%、+29%、+38%、+10%、+44%。

我們認為，Q3新單保持較快增長主要由于7月仍處于停售前熱銷尾聲，而8月之后新舊產(chǎn)品切換、銀保業(yè)務(wù)暫停也導(dǎo)致了Q3增速較Q2明顯放緩；預(yù)計國壽單季增速轉(zhuǎn)負還受到開門紅準備提前的影響。圖：2023年前三季度上市險企個險新單期繳及增速圖：2023年個險新單期繳持續(xù)高增長120050%40%30%20%10%0%300%250%200%150%100%50%1098106091443.7%1000800600400200037.9%85228.9%16.0%9.9%236171236164101

920%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-50%-100%中國人壽2023Q1-3（億元，左軸）同比增速（中國平安中國太保新華保險中國人保2022Q1-3（億元，左軸）中國人壽新華保險中國平安中國人保中國太保%，右軸）資料：上市保險公司2022-2023年季報、中報，HTI注：中國平安和中國太保為規(guī)模保費口徑，其他公司為原保費口徑51.1.1預(yù)計全年NBV大幅增長，NBV

margin逐步企穩(wěn)

預(yù)計2023年上市險企NBV將實現(xiàn)大幅增長。2023H1國壽、平安（可比口徑）、太保、新華、人保NBV分別同比+19.9%、+32.6%、+31.5%、+17.1%、+66.8%，前三季度國壽、平安、太保NBV分別同比+14.0%、+29.9%（非可比口徑）、+36.8%。

從季度增速來看，平安、太保Q3單季NBV分別同比+28.6%、+52.0%，較Q2的86.2%、54.8%明顯放緩，但增速絕對水平仍然較高。圖：2023年前三季度上市險企NBV普遍實現(xiàn)高增長圖：中國太保歷史分季度NBV同比增速80.0%12000100008000600040002000080%60%40%20%0%60.0%40.0%20.0%0.0%55%52%30%17%3%-9%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-20%-40%-60%-45%-52%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險中國太保半年度/季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）資料：上市保險公司歷年財報，HTI61.1.1

預(yù)計全年NBV大幅增長，NBV

margin逐步企穩(wěn)

上市險企新業(yè)務(wù)價值率經(jīng)歷了2019年以來的大幅下降，目前已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，主要受益于保單結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2023H1國壽、平安、太保、新華、人保NBVMargin分別為18.0%、22.8%、13.4%、6.8%，同比-0.4pct、-2.9pct、+2.7pct、+0.3pct。

2023H1國壽、平安、太保、新華、人保個險NBVmargin分別為27.0%、29.3%、27.8%、23.9%、11.6%，同比-1.5pct、-7.4pct、-1.4pct、-3.0pct、+0.4pct圖：2023年上市險企NBV

Margin已趨企穩(wěn)圖：中國平安歷史分季度NBV同比增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2000018000160001400086%100%80%60%40%20%0%47.9%43.7%47.9%29%21%12000

15%10000800012%32.4%23.2%18.0%-17%-20%-34%-20%-40%-60%-80%6000-34%4000-42%13.4%6.8%2000-60%0中國太保中國平安新華保險中國人壽中國平安單季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）資料：上市保險公司歷年財報，HTI71.1.2

國壽代理人規(guī)模率先企穩(wěn)，各險企人均產(chǎn)能大幅提升

2023年以來大部分險企人力規(guī)模仍然下滑，國壽已經(jīng)率先實現(xiàn)企穩(wěn)。

國壽、平安2023年Q3末代理人分別為66.0萬、36.0萬人，分別較年初-1.2%、-19.1%，較年中-0.2%、-3.7%，國壽代理人企穩(wěn)趨勢不斷穩(wěn)固。

太保、新華、人保2023年年中代理人分別為21.9萬（月均）、17.1萬、7.9萬人，分別較年初-29.8%、-13.2%、-18.8%。圖：中國人壽代理人規(guī)模率先企穩(wěn)圖：上市保險公司代理人規(guī)模已降至歷史低位（萬-1.2%50080.070.060.050.040.030.020.010.00.00.0%4504003503002502001501005066.866.025.634.839.150.7-5.0%24.637.041.460.618.9-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%32.8

87.4-13.2%19.784.779.044.565.374.9-19.1%14.225.9-18.8%9.736.018.638.9138.6116.731.221.9-29.8%48.2

111.1141.7102.417.534.452.5

9.719.731.27.921.937.4

36.087.017.117.160.063.674.344.5149.5

157.8

143.9161.37.9137.897.982.0

66.8

66.1

66.00中國人壽

中國平安

中國太保

新華保險

中國人保2022（萬人，左軸）2023H1/Q3（萬人，左軸）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保較年初（右軸）資料：上市保險公司歷年財報，HTI81.1.2

國壽代理人規(guī)模率先企穩(wěn)，各險企人均產(chǎn)能大幅提升

壽險改革轉(zhuǎn)型+市場景氣度向上推動代理人活動率與人均產(chǎn)能明顯提升。

前三季度國壽代理人人均首年期交保費同比提升28.6%，平安人均NBV同比+94.4%。

上半年太保代理人月均舉績率同比+5.7pct提升至69.7%，月人均首年規(guī)模保費及首年傭金分別同比+35.3%、+61.8%；新華月均合格率18.6%，同比+1.1pct，月均人均綜合產(chǎn)能同比+111%。表：2023H1上市險企代理人產(chǎn)能指標普遍大幅提升圖：2023H1太保、新華代理人活動率（舉績率）均有所改善公司主要指標2020H1

2021H1

2022H1

2023H1同比80.0%69.7%63.4%代理人人均NBV（元/人均每半年）代理人收入250033189251855889319587957562811088776.1%36.8%70.0%60.9%58.8%57.8%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%54.1%50.8%47.0%中國平安52.1%（元/人均每月）49.3%代理人壽險收入（元/人均每月）5127-4954-6373866836.0%35.3%33.1%23.8%19.1%

18.6%15.0%核心人力月人均首年規(guī)模保費（元）4100655478中國太保核心人力月人均首年傭金收入（元）--462438407482810361.8%中國平安（活動率）中國太保（月均舉績率）新華保險（月均合格率）新華保險月均人均綜合產(chǎn)能（元）35783105111.0%20192020

2021

2022

2023H1資料：上市保險公司歷年財報，HTI91.1.2

銀保渠道對2023年新單保費及NBV貢獻顯著提升

2023年以增額終身壽為代表的長期儲蓄類業(yè)務(wù)市場需求旺盛，銀保渠道業(yè)務(wù)規(guī)?？焖俜帕?，對新單保費和NBV增長貢獻顯著提升。

前三季度太保、新華銀保渠道在新單保費中占比分別同比+3.6pct、+1.8pct，新華銀保渠道貢獻已經(jīng)接近7成，國壽、平安上半年占比則同比+9.1pct、+3.5pct。

上半年平安、太保、新華、人保壽險銀保渠道NBV分別同比+167%、+305%、+203%、+331%，占比分別同比+5.5pct、+12.7pct、+17.3pct、+25.9pct。圖：2023年銀保渠道對新單保費增長貢獻提升圖：2023H1上市險企NBV中銀保渠道占比普遍上升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%6.0%5.4%6.1%16.1%11.1%6.1%11.2%16.3%21.4%39.5%18.8%26.4%21.3%24.9%7.6%27.3%35.9%5.4%

10.9%31.6%12.1%10.9%99.5%80%60%40%20%0%28.3%80.6%42.2%56.4%65.1%66.8%27.8%93.9%93.7%88.8%84.0%72.8%82.1%80.7%81.2%67.5%56.3%52.3%39.1%36.8%29.0%-20%中國人壽中國平安中國太保其他渠道新華保險中國人壽中國平安個險渠道中國太保銀保渠道新華保險其他渠道人保壽險個險渠道銀保渠道資料：上市險企2022-2023年中報、季報，HTI101.1.3

產(chǎn)險：保費增速整體穩(wěn)健，上市險企間明顯分化

人保、平安、太保前三季度產(chǎn)險保費分別同比+7.5%、+1.8%、+11.8%，較上半年增速均放緩，主要受非車險影響。

三大險企Q3單季車險保費分別同比+5.4%、+6.2%、+5.8%，較Q2增速穩(wěn)中有升，占比較年中分別+5.3pct、+2.7pct、+2.0pct。我們預(yù)計主要受益于汽車銷量回暖，以及新能源車在新單中占比提升。

Q3單季非車險保費分別同比+1.8%、-26.2%、+7.3%，其中平安非車險保費顯著下滑預(yù)計主要是由于信保業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降。圖：2022-2023年三大險企產(chǎn)險保費分季度增速表：人保產(chǎn)險分險種保費增速及占比情況20.0%保費（百萬元）占比2022Q1-351.4%21.1%12.1%7.2%16.8%2023Q1-3

2022Q1-3同比增速5.5%2023Q1-350.5%20.6%13.0%6.8%占比變動15.0%10.0%5.0%12.5%11.4%12.3%10.1%11.5%7.0%機動車輛險意健險206722843705332828018136964489196028803694592427246129224171-1.0

pct10.2%8.4%5.0%-0.5

pct10.2%6.5%4.1%9.9%7.5%農(nóng)險16.1%2.8%+1.0pct3.8%3.3%5.4%4.6%責(zé)任險-0.3

pct1.8%0.0%企業(yè)財產(chǎn)險信用保證險貨運險6.0%3.3%3.4%-22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-4.6%7.6%1.1%1.1%--5.0%-10.0%4108371310.6%39.3%7.5%1.0%1.0%--5.5%其他險種合計14839409570106513810243.6%2.8%+0.8pct-人保財險平安產(chǎn)險太保產(chǎn)險100.0%100.0%資料：上市險企2022-2023年季報、中報，HTI111.1.3

產(chǎn)險：大災(zāi)等因素推高綜合成本率水平

人保、平安、太保前三季度綜合成本率分別為97.9%、99.3%、98.7%，分別同比+1.7pct、+1.6pct、+1.0pct。

財險綜合成本率普遍提高主要受車輛出行恢復(fù)及大災(zāi)等因素影響，此外平安產(chǎn)險還受到信保業(yè)務(wù)拖累。圖：2023年前三季度上市險企綜合成本率同比提升101.0%100.3%100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%99.3%98.7%98.0%97.7%96.2%97.6%97.7%97.9%97.9%97.3%96.4%2022Q1-320222023H12023Q1-3人保財險平安產(chǎn)險太保產(chǎn)險資料：上市險企2022-2023年財報，HTI121.1.4

新會計準則下上市險企普遍增加FVTPL資產(chǎn)比例

中國平安在2018年率先執(zhí)行了IFRS9準則，因此2023年起平安是在原有I9的三分類方法下重新分類。重分類后平安FVTPL資產(chǎn)比例變化不大，主要是原有AC類資產(chǎn)由61.6%降至14.4%，而FVOCI占比從9.4%提升至56.6%。我們認為主要是為了匹配會計政策、穩(wěn)定凈資產(chǎn)波動。

新華保險和中國人保則是首次執(zhí)行IFRS9準則，因此主要是從傳統(tǒng)四分類向三分類過渡。從最終劃分結(jié)果上看，F(xiàn)VTPL類資產(chǎn)比例顯著提升，新華保險和中國人保2023H1的FVTPL資產(chǎn)占比分別較年初+22.0pct、+23.8pct，預(yù)計主要是受到原有AFS下股票資產(chǎn)重分類的影響。圖：新會計準則下中國平安明顯增加FVOCI類資產(chǎn)圖：2023年上半年新華保險投資資產(chǎn)會計分類結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他,

7.4%其他,

7.5%其他,

7.3%長股投,

0.5%LR,27.5%長股投,

0.5%AC,44.9%AC,14.4%AC,13.3%AC,61.6%FVOCI-股權(quán),

0.5%AFS,32.5%FVOCI,56.7%FVOCI,56.6%FVOCI-債權(quán),25.3%FVOCI,9.4%HTM,

32.7%FVTPL,28.9%2023H1FVTPL,21.6%FVTPL,21.5%FVTPL,22.7%FVTPL,6.9%20222022（舊準則）2022（新準則）2023H1（新準則）資料：中國平安、新華保險2023年中報，HTI注：上圖數(shù)據(jù)為公司投資資產(chǎn)口徑。舊金融工具準則”四分類“：持有至到期投資-HTM；貸款和應(yīng)收款項-L&R；以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資-FVTPL；可供出售金融資產(chǎn)（兜底)-

AFS新金融工具準則“三分類”：以攤余成本計量的金融資產(chǎn)-AC；以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益(OC)的金融資產(chǎn)-

FVTOCI；以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)(兜底)-FVTPL131.1.4

新準則切換+股市走弱，投資收益率明顯承壓

2023年上市險企實施I9準則后，F(xiàn)VTPL類股票資產(chǎn)占比較高，權(quán)益市場波動造成的公允價值變動直接反映在當期損益中，造成投資收益下滑。前三季度國壽、平安平均凈投資收益率為3.9%，國壽、新華平均總投資收益率僅為2.6%，平安年化綜合投資收益率3.7%。太保非年化口徑凈、總投資收益率分別為3.0%、2.4%，同比-0.2pct、-0.8pct。圖：2019年以來上市保險公司總投資收益率圖：上市保險公司浮盈/浮虧變化（億元）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保5003.2%652.8%2.3%-5-9-9-12-19-17-29-5020192020202120222023H1

2023Q1-3-46中國人壽中國平安中國太保新華保險-73-100-150-200-250-300-81-121圖：2019年以來上市保險公司凈投資收益率-86-97-1005.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%-138-1814.0%4.0%-242-2463.8%2022Q1-32023Q1-32022Q32023Q320192020中國人壽202120222023H1中國太保2023Q1-3中國平安14資料：上市險企歷年財報，HTI1.1.5

優(yōu)化險企償付能力監(jiān)管標準，緩解險企資本壓力

9月10日國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布并實施《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，其主要內(nèi)容包括：1）差異化調(diào)節(jié)最低資本要求；2）將保單未來盈余計入核心資本比例由35%上調(diào)至40%；3）下調(diào)滬深300成分股、REITs等資產(chǎn)風(fēng)險因子。我們預(yù)計，通過上調(diào)保單未來盈余計入核心資本比例等政策，可以有效提高保險公司償付能力水平，緩解資本壓力。表：新規(guī)下調(diào)滬深300成分股等資產(chǎn)風(fēng)險因子表：保險公司權(quán)益類資產(chǎn)投資比例監(jiān)管要求投資比例上限（權(quán)益資產(chǎn)投資余額/上季末總資產(chǎn)）資產(chǎn)大類上季末綜合償付能力充足率資產(chǎn)明細類別

一期基礎(chǔ)因子

二期基礎(chǔ)因子新規(guī)因子<100%10%20%25%30%35%40%45%0.3（滬深300成分股）[100%,150%)[150%,200%)[200%,250%)[250%,300%)[300%,350%)≥350%滬深主板股中小板股創(chuàng)業(yè)板股股0.310.410.48-0.350.450.450.450.410.6--股票其他要求1、保險公司上季末綜合償付能力充足率不足100%時，應(yīng)當立即停止新增權(quán)益類資產(chǎn)投資。0.42、人身保險公司上季未責(zé)任準備金覆蓋率不足100%、最近一年資金運用出現(xiàn)重大風(fēng)險事件、資產(chǎn)負債管理能力較弱且匹配狀況較差、具有重大風(fēng)險隱患或被原銀保監(jiān)會列為重點監(jiān)管對象、最近三年因重大違法違規(guī)行為受到原銀保監(jiān)會處罰，保險公司存在上述情形之一的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的15%。0.4（國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）未上市股權(quán)0.280.31-股權(quán)投資未上市股權(quán)投資（無法穿透）-3、保險公司應(yīng)當嚴格執(zhí)行流動性監(jiān)管比例要求，加強權(quán)益類資產(chǎn)的限額、品種和法人主體集中度管理，確保公司普通賬戶和獨立賬戶保持充足流動性。保險公司投資單一上市公司股票的股份總數(shù)，不得超過該上市公司總股本的10%，原銀保監(jiān)會另有規(guī)定或經(jīng)原銀保監(jiān)會批準的除外。REITs無法穿透部分0.60.5資料：國家金融監(jiān)督管理總局，原銀保監(jiān)會，HTI.151.1.6

財政部加強國有商業(yè)保險公司長周期考核

10月30日，財政部發(fā)文修訂《商業(yè)保險公司績效評價辦法》中的經(jīng)營績效指標要求，將“凈資產(chǎn)收益率”由“當年度指標”調(diào)整為“3年周期指標+當年度指標”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標為“近3年凈資產(chǎn)收益率幾何平均數(shù)（權(quán)重為50%）”，當年度指標為“當年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”。新規(guī)加強了國有商業(yè)保險公司長周期考核，有利于引導(dǎo)保險資金更注重長期投資業(yè)績。表：商業(yè)保險公司績效評價指標體系考核方面具體指標分值考核方面發(fā)展質(zhì)量（25%）考核方面具體指標分值服務(wù)社會民生情況5經(jīng)濟增加值率5服務(wù)“三農(nóng)情況”55綜合費用利用率人工成本利用率55服務(wù)國家發(fā)展目標和實

服務(wù)生態(tài)文明建設(shè)情況體經(jīng)濟（25%）服務(wù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)情況55人均利潤率5保險資金運用投資實體經(jīng)濟特定領(lǐng)域情況具體指標人均上繳利稅具體指標5考核方面分值5分值綜合償付能力充足率SARMRA評估得分保險公司風(fēng)險綜合評級（國有）資本保值增值率1085保險資產(chǎn)負債管理量化評估得分風(fēng)險風(fēng)控（25%）經(jīng)營效益（25%）凈資產(chǎn)收益率分紅上繳比例基本情景流動性覆蓋率綜合賠付率557資產(chǎn)減值準備與總資產(chǎn)比例5資料：財政部，HTI.161.1.7

銷售分級制度已經(jīng)進入實質(zhì)推動階段

9月28日，金融監(jiān)督管理總局正式發(fā)布《保險銷售行為管理辦法》，要求保險機構(gòu)建立保險銷售能力資質(zhì)分級管理體系，對所屬保險銷售人員進行分級，并與保險產(chǎn)品分級管理制度相銜接。

據(jù)北京商報報道，中保協(xié)已起草《個人保險代理人銷售能力資質(zhì)等級標準（人身保險方向）（討論稿）》，目前處于征求意見建議階段，擬將代理人分為四級，級別鑒定主要分為理論知識考試、技能考核以及綜合評審，此前北京等部分地區(qū)已經(jīng)開始推動銷售分級制度建設(shè)。

我們認為，銷售分級制度可能在短期導(dǎo)致部分代理人脫落，加速人力規(guī)模的觸底，但從長期看有利于提高代理人素質(zhì)和推動行業(yè)良性發(fā)展。表：中保協(xié)保險代理人分級制度初步情況分級可銷售產(chǎn)品鑒定方式全部保險產(chǎn)品+非保險金融產(chǎn)品（須符合相關(guān)非保險金融產(chǎn)品銷售資一級（特級）二級（高級）三級（中級）四級（初級）質(zhì)要求）考試與綜合評審相結(jié)合全部保險產(chǎn)品中等及以下復(fù)雜度的保險產(chǎn)品低復(fù)雜度保險產(chǎn)品以考試為主資料：河南省保險中介行業(yè)協(xié)會微信公眾號，HTI.171.2.1

2024年開門紅預(yù)收已暫停，不影響實際業(yè)務(wù)增長

我們預(yù)計，從各公司規(guī)劃節(jié)奏上看，國壽、平安2024年開門紅啟動較早。10月18日監(jiān)管下發(fā)《關(guān)于強化管理促進人身險業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求保險公司不得大幅提前收取保費，受政策影響開門紅預(yù)收已經(jīng)基本暫停。我們預(yù)計，已經(jīng)預(yù)約生效的不受影響（如國壽），其他公司預(yù)計都將暫停，推遲至12月。

我們認為，預(yù)收主要影響業(yè)務(wù)節(jié)奏，但實際業(yè)務(wù)總量不變。目前各險企開門紅仍以預(yù)定利率3.0%的傳統(tǒng)險和2.5%的分紅險為主，在銀行存款利率下調(diào)背景下對客戶仍有相對吸引力，疊加上年基數(shù)不高，仍可以樂觀看待2024年開門紅。表：上市公司2024年開門紅產(chǎn)品情況中國人壽“鑫耀龍騰”兩全保險28日-72歲中國平安“御享財富3.0”年金保險28日-75歲友邦人壽“穩(wěn)贏人生”年金保險7日-55歲躉交/3年/6年/10年/15年至被保險人滿65歲新華保險“惠鑫享”年金保險30日-72歲投保年齡交費期限保障期限躉交/3年/5年8年/10年3年/5年8年躉交/3年/5年8年/10年第5年領(lǐng)取第5年-保障期限前的年度領(lǐng)取躉交：年交保費20%躉交：年繳保費20%；3年交：年繳保費60%；5年交：年繳保費100%第6年-保障期限前的月度領(lǐng)取8年期：基本保額30%；10年期：基本保額50%第5年-保障期限前的年度領(lǐng)取3年交：年交保費60%第5年-保障期限前的月度領(lǐng)取基本保額*1%生存金/年金3年交：年交保費60%5年交：年交保費100%5年交：年交保費100%公共交通工具意外全殘保險金躉交：躉交保險費*10%3/6/10/15年交：（累計應(yīng)付已付各期保險費對應(yīng)的月數(shù)/12*按年付方式計算的保險合同年保險費）*10%///躉交：躉交保險費*112%3年交：滿期時累計已付各期年保險費的119%6年交：滿期時累計已付各期年保險費的110%10年交：滿期時累計已付各期年保險費的106%15年交：滿期時累計已付各期年保險費的104%Max（現(xiàn)金價值，未領(lǐng)取部分）給付200%基本保額滿期金身故金基本保額基本保額18歲前身故：Max（已交保費，現(xiàn)金價值）18歲后身故：已交保費的1.2（60周歲后）\1.4（41周歲-60周歲）\1.6（41周歲前）倍未領(lǐng)取部分的計算方式：1）躉交的，本項金額=

躉交保險費–累計已領(lǐng)取的月度年金；2）3/6/10/15年交的，本項金額=累計應(yīng)付已付各期保險費對應(yīng)的月數(shù)/12*按年付方式計算的保險合同年保險費-累計已領(lǐng)取的月度年金Max（已交保費，現(xiàn)金價值）Max（已交保費，現(xiàn)金價值）傳家寶/鑫尊寶C款（傳家寶當前結(jié)算萬能賬戶

利率4%、鑫尊寶當前結(jié)算利率3.5%，最低保證利率2%）聚財寶2021（當前結(jié)算利率4.3%，最低保證利率1.75%）金利瑞享（當前結(jié)算利率4.05%，最低保證利率2%）/資料：各公司官網(wǎng)，HTI.181.2.2

報行合一：銀保渠道續(xù)簽落地，個險迎重大調(diào)整

報行合一下銀保渠道協(xié)議續(xù)簽已經(jīng)逐步落地。

8月22日，金監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》，要求銀保渠道嚴格執(zhí)行“報行合一”政策。9月19日，有媒體報道部分險企已經(jīng)暫時關(guān)閉銀保業(yè)務(wù)銷售渠道，需待合作協(xié)議重簽后重新開放。

10月20日，金監(jiān)總局2023年三季度新聞發(fā)布會披露，絕大多數(shù)開展銀保業(yè)務(wù)的銀行已與保險公司按照”報行合一”的要求重新簽約，初步估算銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%左右。

報行合一或?qū)е聜€險渠道管理面臨重大調(diào)整。

我們認為，嚴格“報行合一”之下，保險公司渠道銷售費用調(diào)整可能影響到個險基本法修訂，接下來各家公司預(yù)計都需做出改變，以適應(yīng)新的監(jiān)管要求。

我們預(yù)計，如果個險渠道費用激勵力度下降，是否會影響代理人留存、高素質(zhì)人員招募及保費增長，仍然需要進一步觀察政策的具體實施情況。資料：中證網(wǎng)、每經(jīng)網(wǎng)、金融時報微信公眾號，HTI.191.2.3

投資端面臨“資產(chǎn)荒”困境

債券低利率+權(quán)益高波動+非標低供給，險企投資端面臨資產(chǎn)荒壓力。

截至2023年10月，保險資金運用余額累計達27.05萬億元。債券/股票/其他（非標等）分別占比44.6%/12.5%/33.4%，較年初+3.6pct、-0.2pct、-1.7pct。

我們認為當前險企投資端主要面臨資產(chǎn)荒問題：1）債券仍是最核心配置方向，但是當前利率整體仍維持在較低位置，新增及再配置固收資產(chǎn)收益率承壓；2）國內(nèi)股市波動大、當前回報不確定性高，以及I9準則下對凈利潤影響加劇，險企短期內(nèi)顯著加倉權(quán)益的概率不大。3）非標資產(chǎn)供給持續(xù)縮量，符合險企要求的項目不足，配置難度較大。圖：保險資金運用資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%銀行存款債券股票和基金其他（非標、另類等）資料：國家金融監(jiān)督管理總局，Wind，HTI201.2.4

2024年NBV面臨基數(shù)壓力，利潤增長空間更大

我們預(yù)計，從2024年業(yè)績展望方面看，目前較大的干擾因素在于監(jiān)管政策的影響，“報行合一”政策持續(xù)推進對于險企銷售渠道管理可能產(chǎn)生較大影響，因此不排除對2024年的業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生一定壓力。

若僅從業(yè)務(wù)自然發(fā)展趨勢來看，2024年NBV和凈利潤面臨基數(shù)分化的情況，NBV面臨顯著壓力，而凈利潤則有可能有較好表現(xiàn)。

目前市場儲蓄需求依然旺盛，短期需求透支狀態(tài)預(yù)計在2024年將逐步恢復(fù)，而銀行存款利率仍在下調(diào)中，保險產(chǎn)品仍有相對吸引力。雖然業(yè)務(wù)增長基礎(chǔ)仍在，但是2023年的超預(yù)期增長帶來了高基數(shù)壓力，預(yù)計2024年新單保費和NBV增速將明顯放緩。

與NBV表現(xiàn)相反的，2023年大部分險企凈利潤表現(xiàn)明顯承壓，主要源自于權(quán)益市場的走弱，目前股市已經(jīng)經(jīng)歷了顯著調(diào)整，伴隨宏觀經(jīng)濟的回暖和市場信心的修復(fù)有可能回歸正常水平。在2023年凈利潤低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2024年凈利潤增長的壓力相對較小。211.2.5

產(chǎn)品創(chuàng)新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立

隨著競爭加劇、信息傳播速度加快、客戶認知提升，雖然銷售渠道仍然重要，但產(chǎn)品設(shè)計的重要性將持續(xù)提升。

從美國保險產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗來看，經(jīng)歷了從“保險保障”到“儲蓄投資”再到“健康管理”的全過程。

未來壽險行業(yè)長期增長靠什么？

我們預(yù)計，未來國內(nèi)產(chǎn)品將加大“帶有一定保障功能的儲蓄類產(chǎn)品”的開發(fā)力度，如近期的增額終身壽險。并提高長期醫(yī)療險、護理險等產(chǎn)品重視程度。圖：美國人壽保險主要險種變遷資料：好望角海外微信公眾號，HTI221.2.6

發(fā)力健康管理，帶動壽險獲客及黏客

目前部分保險公司已通過打通保險、體檢、康復(fù)、養(yǎng)老、藥品、醫(yī)院等產(chǎn)業(yè)鏈條，建立“健康管理+醫(yī)療服務(wù)+保險”的一站式健康生態(tài)系統(tǒng)。

中國平安醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈實現(xiàn)全國百強醫(yī)院、三甲醫(yī)院全覆蓋，擁有4萬+醫(yī)生、10萬+健康管理機構(gòu)和20萬+合作藥店，可提供69項具體服務(wù)，涵蓋醫(yī)療健康全階段。2023年前三季度使用醫(yī)養(yǎng)生態(tài)圈的用戶客均合同和客均AUM分別是不使用用戶的1.6倍和3.4倍。

中國太保2023年上半年發(fā)布了“352”大健康施工藍圖，圍繞保險支付、服務(wù)賦能和生態(tài)建設(shè)三大能力圈層，形成覆蓋未病、已病、康復(fù)、養(yǎng)老的全場景健康養(yǎng)老服務(wù)體系，為客戶提供全生命周期的高品質(zhì)、一體化的服務(wù)。圖：中國平安醫(yī)養(yǎng)生態(tài)賦能主業(yè)獲客和價值提升圖：中國太?！氨ｋU保障+健康管理”布局65432105.613.4倍1.6倍3.422.191.67未使用使用未使用使用客均合同數(shù)（個）客均AUM（萬元）資料：中國平安官網(wǎng)、中國太保2023年中期業(yè)績推介材料，HTI23注：中國平安數(shù)據(jù)為截至2023.091.2.7壽險改革持續(xù)推進，隊伍轉(zhuǎn)型不斷深化

中國人壽推出個險營銷體系改革方案“種子計劃”，布局新型營銷隊伍發(fā)展，提出“金融保險規(guī)劃師”的專業(yè)化銷售定位，推動架構(gòu)從多層次向扁平化轉(zhuǎn)變。

通過“強體工程”升級存量隊伍，在眾鑫計劃、隊伍4.0、星級工程等舉措帶動下，中高產(chǎn)能代理人占比提升2.4pct；升級培訓(xùn)賦能，創(chuàng)新新人育成，新人人均標準保費提升39%，月均一年內(nèi)新人留存率提升7pct。公司計劃到2025年實現(xiàn)個險新單產(chǎn)能較2022年增長30%。圖：中國人壽個險營銷體系改革內(nèi)容資料：中國人壽官網(wǎng)，HTI241.2.7

壽險改革持續(xù)推進，隊伍轉(zhuǎn)型不斷深化

2021年初太保壽險推出五年“長航行動”計劃，一期工程自2022年起開始全面落地推廣，于2023年6月末正式收官，從多項經(jīng)營指標數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)型成效已初步顯現(xiàn)。

長航二期將通過全面升級內(nèi)勤管理模式，打造賦能型總部和經(jīng)營型機構(gòu)，以適配外勤職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進一步夯實長航深化轉(zhuǎn)型一期工程成果，實現(xiàn)從“模式轉(zhuǎn)型”到“模式成型”

。圖：中國太保長航行動推動隊伍質(zhì)態(tài)向好圖：中國太保長航行動二期組織變革藍圖1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001.67+64.0%1.02+22.6%0.720.592022核心人力月人均稅前收入（萬元）202320222023連續(xù)12個月達成U2人力（萬人）資料：中國太保投資者關(guān)系微信公眾號，券商中國微信公眾號，HTI25注：數(shù)據(jù)截至2023.03；U2指月度銷售兩件長險，F(xiàn)YC達成U標準1.2.8

加快布局保險+養(yǎng)老服務(wù)，構(gòu)建未來新增長空間

目前各險企積極布局保險+養(yǎng)老服務(wù)建設(shè)，培育未來新的增長方向。

養(yǎng)老社區(qū)：中國人壽采用“一主多輔”養(yǎng)老發(fā)展模式，以城心為重點，集中資源優(yōu)先滿足客戶剛需，并通過多種模式供給滿足客戶多層次養(yǎng)老需求。目前中國人壽養(yǎng)老項目已覆蓋13個城市，計劃到十四五末覆蓋約30城。

居家養(yǎng)老：中國平安推出“平安管家·一站式居家養(yǎng)老服務(wù)”，于2022年1月上線，截至2023年9月末，居家養(yǎng)老服務(wù)已覆蓋全國

54

個城市，累計超

7萬人獲得居家養(yǎng)老服務(wù)資格，54

個城市中超

50%投保人已激活居家服務(wù)權(quán)益。表：中國人壽養(yǎng)老項目布局圖：中國平安“金融+醫(yī)療養(yǎng)老”服務(wù)內(nèi)容目前啟動項目（覆蓋13個城市）養(yǎng)老業(yè)態(tài)杭州人壽大廈、青島長者公寓、深圳報春大廈、昆明嘉絲特項目城心養(yǎng)老公寓城郊養(yǎng)老社區(qū)

蘇州雅境、天津樂境、成都錦瑭、廈門樂境旅居康養(yǎng)公寓

三亞逸境、項目社區(qū)養(yǎng)老居家養(yǎng)老深圳4個普惠性社區(qū)項目北京、上海、杭州、廣州、成都26資料：中國人壽官網(wǎng)，中國平安官網(wǎng)，HTI1.3.1

保險行業(yè)面臨長期利率下行風(fēng)險

保險行業(yè)面臨長期利率下行的風(fēng)險，引發(fā)市場對利差損的擔(dān)憂。

近年來伴隨中國經(jīng)濟增速換擋，以及后疫情時代弱復(fù)蘇、寬政策環(huán)境的影響，國內(nèi)長端利率水平呈現(xiàn)波動下行趨勢，截至2023年12月8日已將降至2.7%以下。我們預(yù)計伴隨經(jīng)濟潛在增速的回落，未來利率中樞進一步下行是大概率事件。

固收類資產(chǎn)是險企資產(chǎn)配置的基本盤，利率下行將會導(dǎo)致新增和再配置的固收類資產(chǎn)未來長期收益水平下降，擠壓利差空間。近年來保險公司凈投資收益率已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，從而引發(fā)市場對險企利差損的擔(dān)憂。圖：中國10年期國債到期收益率中樞下行（%）圖：利率波動周期對險企利差水平的影響利率下行初期利率下行末期利率上行初期6.05.55.04.54.03.53.02.52.0利率上行末期利差水平資料：wind，HTI271.3.1

NBV對投資收益率敏感性大幅提高

自2021年以來，上市險企NBV對投資收益率敏感性明顯提高，我們認為主要是由于儲蓄類業(yè)務(wù)對新單保費增長貢獻提升，NBV中利差部分占比提高。根據(jù)2023年中報數(shù)據(jù)，國壽、平安、太保、新華在投資回報率下調(diào)50bps的情景下，NBV降幅分別為-27.7%、-14.1%（投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率同時下調(diào)）、-29.0%、-65.9%。表：2021年以來保險公司NBV對投資收益率敏感性明顯提升201120122013201420152016201720182019202020212022

2023H1中國人壽中國平安中國太保新華保險-6.5%

-6.6%

-6.3%

-7.1%

-9.1%

-17.1%

-14.2%

-15.1%

-16.3%

-16.9%

-18.8%

-23.6%

-27.7%-6.2%

-6.5%

-6.5%

-9.8%

-11.1%

-9.5%

-9.7%

-9.3%

-10.3%

-8.6%

-10.4%

-11.9%

-14.1%-11.7%

-10.6%

-10.4%

-11.1%

-12.6%

-14.1%

-11.4%

-13.0%

-13.6%

-12.0%

-22.6%

-15.2%

-29.0%-17.1%

-16.4%

-16.5%

-22.5%

-24.9%

-15.6%

-13.5%

-11.4%

-14.0%

-18.2%

-24.8%

-48.5%

-65.9%資料：上市險企歷年財報，HTI注：上圖為各險企投資收益率假設(shè)下調(diào)50bps后NBV降幅情況，其中中國平安2020年及之后為投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率同時-50bps；由于中國人壽、中國太保2015年及之前分別僅披露-100bps、-25bps，我們采取簡單線性方式進行調(diào)整。281.3.2

海外經(jīng)驗：降低負債成本，合理調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

面對低利率環(huán)境，海外發(fā)達保險市場均采取措施控制負債成本。

日本：上世紀末日本泡沫經(jīng)濟后至今，金融廳多次下調(diào)預(yù)定利率水平。并且，日本壽險業(yè)的業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品（健康保險/醫(yī)療保險）快速發(fā)展，死差益占比顯著擴大。

美國：在21世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)積極開發(fā)創(chuàng)新型壽險產(chǎn)品，增加非保本型負債占比，負債結(jié)構(gòu)中獨立賬戶（變額年金、萬能險等）的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%。圖：日本多次下調(diào)保單預(yù)定利率圖：日本壽險業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)年份平均預(yù)定利率3.00%4.00%5.00%-6.25%4.75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1946年-1951年1952年-1975年1976年-1992年1993年1994年-1995年1996年-1998年1999年-2000年2001年-2012年2013年至今6%8%11%2%11%13%14%

13%8%13%9%16%2%19%2%19%21%2%21%10%4%1%

5%9%14%35%14%4%8%3.75%2.75%2.00%1.50%14%15%21%33%28%12%6%35%23%34%22%18%14%1.00%（預(yù)計）11%23%圖：美國壽險業(yè)一般賬戶和獨立賬戶占比87%83%74%23%32%82%79%78%75%65%55%45%35%25%獨立賬戶占比一般賬戶占比24%13%47%13%18%37%16%10%10%13%14%8%16%5%1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2014兩全保險

定期壽險

終身保險

醫(yī)療保險

年金

其他29資料：萬峰《日本壽險業(yè)研究》，

wind，

ACLI，HTI1.3.2

海外經(jīng)驗：調(diào)整資產(chǎn)配置策略，增配海外資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)

在資產(chǎn)配置方面，通過增配海外資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)對抗低利率。

日本：隨著日本壽險公司不良貸款增多和房地產(chǎn)泡沫破滅，保險公司的資金運作從貸款轉(zhuǎn)向有價證券。日本壽險公司配置的有價證券占比逐年上升，從1990年的42%上升到2021年的83%。有價證券中，外國債券占比不斷提升，2021年已經(jīng)達到32%。

美國：減配受利率影響的資產(chǎn)，提升權(quán)益?zhèn)}位。美國壽險業(yè)債券配置總規(guī)模占比經(jīng)歷了從40%增至60%、再降至47%的過程，而配置股票的規(guī)模占比由1980年的10%顯著增至2021年的31%。圖：日本保險業(yè)有價證券的配置分布圖：美國壽險業(yè)投資組合結(jié)構(gòu)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%

7%

7%

6%

6%

6%

5%

5%

5%

5%

5%

5%

5%

5%9%

10%17%18%18%

18%20%

22%24%

26%28%

28%30%

30%

31%

32%26%20%27%7%6%8%

7%6%6%8%

7%12%10%

10%5%7%11%4%9%

9%5%

5%7%

7%

6%7%

7%8%

8%5%

4%15%

4%5%8%4%8%9%8%8%

8%3%

2%4%

3%

3%13%3%12%3%54%

52%

53%

55%

53%

53%50%

49%

48%47%

46%

47%

46%

46%32%30%債券股票抵押貸款房地產(chǎn)資產(chǎn)貸款其他國債地方債券公司債券股票外國證券其他資料：ACLI、LIAJ，HTI301.3.3

負債端：預(yù)定利率下調(diào)有助于緩解利差損壓力

從歷史上看，通過下調(diào)預(yù)定利率防范利差損風(fēng)險是監(jiān)管的常用手段。

1996-1999年，由于利率下降，險企利差損嚴重，1999年6月原保監(jiān)會將壽險保單的預(yù)定利率調(diào)整為不超過年復(fù)利2.5%，保險業(yè)進入預(yù)定利率期。

2016年萬能險評估利率上限從3.5%調(diào)整至3.0%，2019年普通型養(yǎng)老/長期年金責(zé)任準備金評估利率上限由4.025%下調(diào)至3.5%。

2023年人身險產(chǎn)品預(yù)定利率全面調(diào)整，保險公司已于7月31日前下架定價利率大于3.0%的傳統(tǒng)險、預(yù)定利率2.5%的分紅險和最低保證利率2%的萬能險產(chǎn)品，負債成本的下降將有助于緩解利差損壓力。圖：人身險預(yù)定利率與存款利率走勢10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.80%5.67%6.50%5.67%6.50%5.22%6.50%4.77%5.00%4.77%5.00%3.78%5.00%3.50%3.00%3.00%2.50%2.25%2.50%1.98%2.25%1.50%1997.10.23

1997.12.1

1998.3.251998.7.11998.10.1

1998.12.7

1999.6.10

1999.6.11

2002.2.21一年存款利息

傳統(tǒng)險預(yù)定利率2013.8.52023.8.1資料：wind，

ACLI，HTI311.3.4

資產(chǎn)端：縮短久期缺口，關(guān)注長久期債券、低估值股票等

縮短久期缺口，防范再投資風(fēng)險。

國內(nèi)長久期資產(chǎn)相對海外匱乏，資產(chǎn)負債久期錯配使得險企面臨的再投資風(fēng)險上升。因此險企必須加強資產(chǎn)負債管理，制定投資策略需與負債端賬戶特點匹配，資產(chǎn)端也要介入產(chǎn)品定價和開發(fā)，以實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期缺口不斷收窄。

資產(chǎn)配置上建議關(guān)注長久期債券與低估值股票。

我們認為，長久期利率債一方面可以作為險企長期收益的基石，另一方面也是久期匹配的理想資產(chǎn)。當前國內(nèi)政府專項債發(fā)行規(guī)模仍大，是可以關(guān)注的合適資產(chǎn)。

我們認為，險資應(yīng)把握低估值周期，關(guān)注A股、H股高股息資產(chǎn)。特別是H股金融股仍是優(yōu)質(zhì)品種。這類標的的共性包括：一是估值較低，盈利有一定確定性，尤其是龍頭公司；二是分紅比例高，股息率優(yōu)于債券；三是盈利能力較強，資產(chǎn)回報率與市凈率匹配度高，適合作為股權(quán)投資長期持有。321.3.5

近年來保險指數(shù)與長端利率走勢相關(guān)性加強

自2017年以來，保險股指數(shù)與長端利率走勢的相關(guān)性不斷加強，我們預(yù)計，主要是由于利率走低背景下，市場對于長端利率邊際變化的敏感性有所提升。

因此，我們認為對于利率走勢過于悲觀的判斷，會反映在當前保險股估值之中，可能會導(dǎo)致板塊估值與實際基本面的偏離。圖：2017年以來長端利率與保險指數(shù)走勢相關(guān)性加強5.04.54.03.53.02.52.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4十年期國債收益率（%，左軸）四家A股上市險企平均PEV（倍，右軸）資料：wind，HTI331.4

投資建議：資產(chǎn)端與負債端均有改善機會，持續(xù)看好

投資建議：資產(chǎn)端與負債端均有改善機會，安全邊際較高，攻守兼?zhèn)洹?/p>

1）2023年Q2以來上市險企NBV持續(xù)較快增長，我們認為市場儲蓄需求依然旺盛，保險產(chǎn)品相對競爭力仍顯著。2）2023年12月十年期國債收益率已回落至2.66%左右，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，長端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

2023年12月8日上市險企股價對應(yīng)2023EP/EV僅為0.34-0.67倍，估值仍處于歷史低位，建議繼續(xù)關(guān)注行業(yè)相關(guān)投資會。重點公司中國人壽、中國太保、中國平安、新華保險等。圖：上市險企PEV歷史估值情況（倍）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中國人壽中國平安中國太保34新華保險友邦保險（H）資料：wind，HTI1.4投資建議：資產(chǎn)端與負債端均有改善機會，持續(xù)看好風(fēng)險提示：1）長端利率持續(xù)趨勢性下行，2）股市明顯波動，3）新單保費增長不達預(yù)期。證券簡稱A股價格人民幣元39.1928.4930.1623.094.92EV（元）20221YrVNB（元）202176.3442.5682.9751.806.252023E85.5547.8488.7757.737.342024E93.4452.5396.7462.618.4520212.071.581.921.390.0920222023E1.991.410.901.150.132024E2.281.600.991.260.14中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A證券簡稱A股中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A證券簡稱A股中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A證券簡稱A股中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A78.1843.5481.9354.016.411.581.270.780.960.08價格P/EV（倍）2022VNBX（倍）人民幣元39.1928.4930.1623.094.9220210.510.670.360.450.792023E0.460.600.340.400.672024E0.420.540.310.370.582021-17.92-8.88-27.55-20.59-14.7320222023E-23.28-13.77-65.45-30.12-18.662024E-23.82-15.05-66.98-31.38-24.570.500.650.370.43-24.64-11.81-66.65-32.32-17.740.77價格EPS（元）2022BVPS（元）人民幣元39.1928.4930.1623.094.9220215.561.804.792.790.492023E4.350.662.563.050.672024E6.851.374.113.290.78202144.4416.9334.7823.574.96202247.1515.4332.9823.755.012023E48.8416.0635.3726.655.652024E53.9217.3640.6129.826.394.601.143.152.560.55價格P/E（倍）2022P/B（倍）人民幣元39.1928.4930.1623.094.9220217.0515.816.298.2810.062023E9.0243.3511.807.582024E5.7220.757.347.036.2920210.881.680.870.980.9920220.831.850.910.970.982023E0.801.770.850.870.872024E0.731.640.740.770.778.5225.109.589.038.927.39資料：WIND，HTI。截至2023年12月8日收盤。35概要1.保險：短期波動不改長期向好趨勢2.券商：資本市場改革持續(xù)推進，ROE提升空間大2.1

2023年市場環(huán)境整體穩(wěn)定2.2

活躍資本市場進入政策的實質(zhì)性落地期2.3

提升ROE：合理加杠桿、提高輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比、降低費用率2.4

估值低位，有望持續(xù)受益于資本市場改善風(fēng)險提示：資本市場大幅波動帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律36聲明362.1

2023年以來券商股表現(xiàn)強于大市

截至2023年12月8日，2023年以來券商股累計上漲9.75%，大幅跑贏滬深300指數(shù)的-12.2%以及上證綜指的-3.87%。

政策預(yù)期推動券商行情。7月24日，政治局會議提出要“活躍資本市場，提升投資者信心”后，積極的政策預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，推動券商股價上行。其中信達證券、太平洋、方正證券等小型券商表現(xiàn)較好，2023年股價分別+71%、+43%、+39%，東方證券、廣發(fā)證券表現(xiàn)相對較差。圖：2023年以來券商指數(shù)表現(xiàn)圖：小型券商股價表現(xiàn)相對較好30%25%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%0%-20%-5%-10%-15%信達證券東方證券太平洋方正證券滬深300上證指數(shù)券商指數(shù)廣發(fā)證券資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）372.1.1

日均成交量下滑，兩融余額小幅提升

2023年以來，日均成交量下滑，兩融余額小幅提升。

截至2023年12月8日，日均成交量9690億元，較2022年的10030億元下滑-3.4%，較2022年前11月的10159下滑4.6%。

兩融余額較2022年12月末的15404億元上升8.5%至16707億元，同比提升6.4%

。圖：日均交易額較2022年全年小幅下滑（億元）圖：2023年以來兩融余額有所上升（億元）1200011207

96901003089212500020000150001000050000103811000080006000400020000518552003689458030111948218202421876107917161285兩融余額日均交易額資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）382.1.2

IPO數(shù)量及規(guī)模同比下降；再融資亦承壓

2023年以來，IPO發(fā)行公司數(shù)量及募資規(guī)模同比均下降。

截至2023年12月8日，共發(fā)行297家IPO，較去年前11月下滑19%，募資規(guī)模達3462億元，下滑36%；其中發(fā)行67家，募資規(guī)模1439億元。

各項再融資規(guī)模同比均下滑。

2023年以來，增發(fā)募集資金5560億元，較去年前11月下滑9%；配股132億元，下滑77%；可轉(zhuǎn)債1370億元，下滑45%。圖：2023年以來再融資規(guī)模同比下滑（億元）圖：2023年IPO募集數(shù)量及規(guī)模同比均下滑20000700060005000400030002000100006005004003002001000150001000050000募資規(guī)模（億元，左軸）家數(shù)（家，右軸）募資規(guī)模（億元，左軸）增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）392.1.3

資管轉(zhuǎn)型趨勢顯現(xiàn)

資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型趨勢明顯，隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，我們預(yù)計券商資管規(guī)模有望企穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。

截止2023年二季度末券商資管規(guī)模6.3萬億元，較22年末下滑9%。其中，集合類資管規(guī)模2.7萬億元，較2022年末下滑15%。圖：券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模16000014000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201420152016201720182019定向（億元，左軸）證券公司私募子公司私募基金（億元，左軸）2020202120222023H集合（億元，左軸）專項（億元，左軸）總規(guī)模同比（右軸）資料：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，HTI402.1.4

權(quán)益市場邊際回暖，公募發(fā)行仍處低位

權(quán)益市場邊際回暖，低基數(shù)下預(yù)計券商自營業(yè)務(wù)同比大幅改善。表：主要股、債指數(shù)漲跌幅300滬深指中債總?cè)珒r指數(shù)A創(chuàng)業(yè)板指

上證綜指

萬得全日期2022數(shù)-21.63%-22.01%-29.37%-29.41%-15.13%

-18.66%

0.19%-13.42%

-16.90%

-0.18%年

截止至2023年12月8日，2023年以來滬深300指數(shù)下2022

1-11年月跌12.2%，萬得全A下跌5.0%；2023年1-12月

-12.20%去年前11月滬深300下跌-19.37%-3.87%-4.97%0.74%22.0%，萬得全A下跌16.9%。圖：公募基金發(fā)行份額

公募基金發(fā)行仍處于低位。2023年以來，市場波動較大，公募基金發(fā)行遇冷。截止2023年12月8日，發(fā)行份額10004億份，較去年前11月下滑24%。35000300002500020000150001000050000150%100%50%0%-50%-100%發(fā)行份額(億份，左軸)同比增速（右軸）資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）412.2

活躍資本市場進入政策的實質(zhì)性落地期

7月24日，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，8月18日證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人就貫徹落實情況接受媒體采訪，確定活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施。制度建設(shè)包括投資端、融資端和交易端，涉及市場包括A股、港股、債券、衍生品市場等，涵蓋較多中長期制度性改革，從加快投資端改革、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機制、激發(fā)市場機構(gòu)活力、統(tǒng)籌提升股市活躍度、加強跨部委協(xié)同等多方面綜合施策。

證監(jiān)會、財政部、滬深北交易所等單位不斷推出投資端改革等系列舉措推動中長期機構(gòu)資金入市，現(xiàn)已進入政策的實質(zhì)性落地期。表：政治局會議后資本市場改革舉措日期單位中央政治局會議北交所內(nèi)容2023/07/242023/07/282023/07/282023/08/102023/08/102023/08/18提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”召開公募基金座談會，表示將以投資端建設(shè)為主線，多措并舉提升交投活躍度發(fā)布2023年中長期資全鳳險管理計劃(簡稱“長風(fēng)計劃”)，助力中長期資金入市降低股票最小交易單位，引入ETF盤后固定價交易制度，優(yōu)化交易監(jiān)管將非寬基股票指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)所常的指數(shù)發(fā)布時間由6個月縮短為3個月中金所滬深交易所滬深交易所證監(jiān)會確定了活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施滬深交易所已宣布將A股、B股證券交易經(jīng)手費從0.00487%雙向收取下調(diào)為0.00341%雙向收??；北交所由0.025％雙邊收取下調(diào)至0.0125％雙邊收取。同時，將引導(dǎo)證券公司依法同步降低經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金費率。2023/08/18滬深北交易所2023/08/272023/08/272023/08/272023/08/272023/09/012023/10/14財政部，稅務(wù)總局

自8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排進一步規(guī)范股份減持行為證監(jiān)會滬深北交易所證監(jiān)會將融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%，9月8日收市