2024特斯拉專(zhuān)題報(bào)告：如何理解特斯拉的當(dāng)下與未來(lái)？-2024-04-新勢(shì)力

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。特斯拉特斯拉(TSLAUS)如何理解特斯拉的當(dāng)下與未來(lái)？首次覆蓋首次覆蓋乘用車(chē)起家于汽車(chē)成就于全球智能電動(dòng)車(chē)領(lǐng)導(dǎo)者，逐步走向科技公司特斯拉起家于汽車(chē)，逐步趨向?qū)崿F(xiàn)車(chē)→能源→人的現(xiàn)金流閉環(huán)。公司具備發(fā)現(xiàn)問(wèn)題解決問(wèn)題的能力以及具有前瞻眼光的領(lǐng)導(dǎo)者，科技創(chuàng)新和持續(xù)變革已刻入基因。我們認(rèn)為24年為特斯拉深蹲起跳之年，一方面車(chē)型處于真空期，機(jī)器人與AI進(jìn)度仍在技術(shù)迭代中，另一方面隨后期爆款新車(chē)型上市有望打開(kāi)汽車(chē)放量新周期，疊加AI技術(shù)或有突破，25-26年公司有望開(kāi)啟新一輪上行周期。我們預(yù)計(jì)25-26年總交付量為229/284萬(wàn)輛，GAAP歸母凈利為133/191億美元，根據(jù)分部估值法，目標(biāo)市值為5435億美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)從第一性原理出發(fā)持續(xù)創(chuàng)新，鑄就公司從汽車(chē)跨界能源和AI的底氣特斯拉基于第一性原理全面創(chuàng)新汽車(chē)，憑借4款爆款車(chē)型在20年內(nèi)成為全球份額第一的新能源車(chē)企，23年全球交付181萬(wàn)輛，ModelY超越豐田卡羅拉成為全球最暢銷(xiāo)車(chē)型。我們認(rèn)為公司汽車(chē)業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力在于：采用大單品與爆款策略，用少量成本實(shí)現(xiàn)多元功能覆蓋廣泛受眾；自研三電技術(shù)，拉開(kāi)技術(shù)代差；全棧自研自動(dòng)駕駛，躍出了傳統(tǒng)燃油車(chē)競(jìng)爭(zhēng)圈；打造高效靈活/可復(fù)制/持續(xù)進(jìn)化的超級(jí)工廠，通過(guò)全球產(chǎn)能布局最大幅降本并保證全球供貨。我們認(rèn)為汽車(chē)創(chuàng)新成功鑄就公司持續(xù)突破自我的底氣，看好特斯拉在強(qiáng)大的創(chuàng)新能力與制造能力支撐下，成功向能源業(yè)務(wù)、AI領(lǐng)域跨越。打造車(chē)→能源→人的現(xiàn)金流閉環(huán)，從一次性生意邁向持續(xù)現(xiàn)金流輸出我們認(rèn)為特斯拉最核心競(jìng)爭(zhēng)力在于革新業(yè)務(wù)模式的能力：汽車(chē)領(lǐng)域，公司利用FSD將汽車(chē)盈利來(lái)源從傳統(tǒng)的一次性硬件銷(xiāo)售擴(kuò)展到持續(xù)性的軟件收費(fèi)；能源領(lǐng)域，公司發(fā)展光伏電池板/屋頂&Powerwall組合保障戶(hù)用電力需求，并進(jìn)一步與電動(dòng)汽車(chē)、虛擬電廠等銜接，將可持續(xù)能源經(jīng)濟(jì)從一次使用端（電動(dòng)汽車(chē)）擴(kuò)展至生產(chǎn)端（戶(hù)用發(fā)電形成電力生產(chǎn)-一次消費(fèi)-富余能源二次交易的盈利鏈條；AI領(lǐng)域，公司全棧自研自動(dòng)駕駛與DOJO超算平臺(tái)，為AI能力迭代搭建好底層算法架構(gòu)與仿真測(cè)試的算力支撐，而后公司進(jìn)一步擴(kuò)展AI應(yīng)用至人形機(jī)器人領(lǐng)域，開(kāi)啟下一輪戰(zhàn)略躍遷。24年或?yàn)樯疃灼鹛?，靜待爆款新車(chē)型放量與AI突破打開(kāi)下一輪周期市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)市場(chǎng)難以保持份額與盈利性，且24年處于車(chē)型真空期，或失去競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為24年為公司的深蹲起跳之年：公司區(qū)別于其他智能電動(dòng)車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)力在于爆款車(chē)型與領(lǐng)先的智能化水平，ModelY已充分驗(yàn)證爆款產(chǎn)品能力，爆款新車(chē)型起量或打開(kāi)新一輪成長(zhǎng)；而FSD有望成為公司最核心/附加值最大的差異競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。同時(shí)隨DOJO超算平臺(tái)完善，助力FSD與機(jī)器人軟件能力迭代，看好公司實(shí)現(xiàn)下一戰(zhàn)略躍遷。風(fēng)險(xiǎn)提示:銷(xiāo)量不及預(yù)期;AI進(jìn)展不及預(yù)期;宏觀環(huán)境擾動(dòng);測(cè)算存在主觀性。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(美元百萬(wàn))81,46296,773107,416133,909164,702+/-%51.3518.8011.0024.6623.00歸屬母公司凈利潤(rùn)(美元百萬(wàn))12,55614,9979,32513,33419,106+/-%127.5019.44(37.82)42.9943.293.944.712.934.196.00ROE(%)33.5327.9413.8616.9620.14PE(倍)39.8533.3753.6637.5326.19PB(倍)11.197.996.955.874.79EVEBITDA(倍)29.1837.4035.7626.7118.93資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(美元):研究員SACNo.S0570522110001SFCNo.BTK945研究員SACNo.S0570522020002聯(lián)系人SACNo.S0570123090067+(86)2128972228shenjianguo@+(86)75582492388lisijia@+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(美元)收盤(pán)價(jià)(美元截至4月16日)市值(美元百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(美元百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(美元)BVPS(美元)170.66157.11 500,362 23,135152.37-299.2919.67股價(jià)走勢(shì)圖特斯拉特斯拉標(biāo)普5005738201(18)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24資料來(lái)源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。核心投資邏輯 3復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)：第一性原理出發(fā)，從車(chē)企走向科技公司 4發(fā)展復(fù)盤(pán)：從汽車(chē)到能源閉環(huán)，從自動(dòng)駕駛走向AI公司 4財(cái)務(wù)復(fù)盤(pán)：20年扭虧為盈，盈利自此一路向上 6股價(jià)復(fù)盤(pán)：車(chē)型交付與技術(shù)突破為股價(jià)波動(dòng)關(guān)鍵因素 10競(jìng)爭(zhēng)壁壘：創(chuàng)新與實(shí)干能力，鑄就獨(dú)門(mén)護(hù)城河 12汽車(chē)做對(duì)了什么：產(chǎn)品+技術(shù)+生產(chǎn)+銷(xiāo)售的全方位革新 12市場(chǎng)策略：大單品引領(lǐng)市場(chǎng)，從高到低布局市場(chǎng)行之有效 12電動(dòng)化技術(shù)：三電技術(shù)領(lǐng)先全球，降本提能的競(jìng)爭(zhēng)利器 14智能化技術(shù)：自研FSD躍出傳統(tǒng)汽車(chē)競(jìng)爭(zhēng)圈 20生產(chǎn)能力：高效可進(jìn)化可復(fù)制的工廠+多重降本手段 30銷(xiāo)售能力：直銷(xiāo)模式顛覆傳統(tǒng)4S店，研產(chǎn)供銷(xiāo)服一體化 34能源做了什么：進(jìn)軍光伏+儲(chǔ)能打造能源閉環(huán) 35機(jī)器人要做什么：AI的完美載體，發(fā)展優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)力 41商業(yè)模型：科技賦能模式革新，擴(kuò)展盈利邊界 44汽車(chē)：從單一硬件銷(xiāo)售走向多種變現(xiàn)模式 44硬件銷(xiāo)售：爆款+大單品+規(guī)模效應(yīng)為王 44租賃業(yè)務(wù)：經(jīng)濟(jì)性為商業(yè)模式跑通關(guān)鍵點(diǎn) 53汽車(chē)服務(wù)：強(qiáng)化客戶(hù)粘性，布局全產(chǎn)業(yè)鏈 55軟件業(yè)務(wù)：硬件-軟件-生命周期，革新汽車(chē)商業(yè)模式 56能源：盈利性受成本端和政策端影響大 58機(jī)器人：商業(yè)模式跑通取決于功能邊界與產(chǎn)品定價(jià) 61性能和定價(jià)決定應(yīng)用邊界，國(guó)產(chǎn)化降本間接決定市場(chǎng)空間 61降本與國(guó)產(chǎn)化是機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化的加速劑 61估值定價(jià)：深蹲再起跳，看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯 63當(dāng)下與未來(lái)：先深蹲再起跳，靜待揚(yáng)帆遠(yuǎn)航 63盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)25年特斯拉進(jìn)入新放量周期 63風(fēng)險(xiǎn)提示 68核心投資邏輯特斯拉為全球電動(dòng)智能化汽車(chē)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)公司主要有四點(diǎn)擔(dān)憂(yōu)：（1）中國(guó)新能源車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，特斯拉核心產(chǎn)品Model3與ModelY面臨自主品牌價(jià)格戰(zhàn)的強(qiáng)勢(shì)沖擊，而特斯拉歷經(jīng)多輪降價(jià)毛利率已有明顯稀釋?zhuān)夷壳疤幱谲?chē)型真空期，公司或難維持中國(guó)市場(chǎng)的份額與盈利水平。（2）北美與歐洲新能源車(chē)市場(chǎng)在政策補(bǔ)貼退坡、混動(dòng)車(chē)消費(fèi)偏好提高、新能源車(chē)低保值率下，純電滲透步伐放緩，公司全球汽車(chē)銷(xiāo)量高增速或較難維系。（3）完整版本的FSD仍未在北美推出、入華存在不確定性，且AI訓(xùn)練基礎(chǔ)設(shè)施DOJO超算中心算力暫未見(jiàn)顯著提升，或?qū)⒂绊懱厮估浖I(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期。（4）特斯拉長(zhǎng)期享有科技公司屬性的估值溢價(jià)，而其AI能力應(yīng)用進(jìn)展不及預(yù)期，一方面FSD未開(kāi)啟完整版推送，且Robotaxi模式未跑通，一方面機(jī)器人新秀Figure在短期內(nèi)即超越了特斯拉機(jī)器人的人機(jī)交互能力，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)公司的科技能力落后于硅谷其他科技公司。區(qū)別于市場(chǎng)對(duì)特斯拉競(jìng)爭(zhēng)力的擔(dān)憂(yōu)，我們認(rèn)為2024年為特斯拉的深蹲起跳之年，創(chuàng)新能力與制造能力為特斯拉最核心的競(jìng)爭(zhēng)利器，靜待爆款新車(chē)放量與AI技術(shù)突破打開(kāi)下一輪成長(zhǎng)（1）相較其他智能電動(dòng)車(chē)企，特斯拉打造爆款產(chǎn)品的能力和品牌效應(yīng)、自研智能化和電動(dòng)化核心技術(shù)，是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為特斯拉的發(fā)展?jié)摿υ谟谕暾鍲SD賦能汽車(chē)產(chǎn)品更高附加值和用戶(hù)支付意愿、爆款新車(chē)型打開(kāi)新生命周期、全球工廠布局助力FSD與新車(chē)型擴(kuò)量或打開(kāi)更大全球市場(chǎng)。（2）相較于其他科技公司，市場(chǎng)擔(dān)心特斯拉的AI能力進(jìn)展較慢，有落后風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為特斯拉的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于龐大的汽車(chē)保有量和模型訓(xùn)練可用的海量真實(shí)數(shù)據(jù)，以及FSD的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，若DOJO超算中心完善或特斯拉租賃其他超算平臺(tái)以滿(mǎn)足算力需求，其軟件能力突破臨界點(diǎn)或?qū)崿F(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，同時(shí)特斯拉具備AI技術(shù)的完美應(yīng)用場(chǎng)景——自動(dòng)駕駛與人形機(jī)器人，其強(qiáng)大的制造能力有望助力AI產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地和規(guī)模上量，其商業(yè)化潛力或超越其他科技公司。（3）2024-2025年特斯拉面臨競(jìng)爭(zhēng)更激烈的中國(guó)市場(chǎng)和車(chē)型真空期，以及FSD、DOJO、機(jī)器人或仍處于技術(shù)培育階段，我們認(rèn)為短期承壓不改公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，24年或?yàn)楣镜纳疃灼鹛南U伏之年，我們期待特斯拉在近兩年加快核心技術(shù)的研發(fā)和商業(yè)化落地、加快全球工廠的產(chǎn)能爬坡，為后期汽車(chē)新產(chǎn)品周期和新科技產(chǎn)品推出奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，助力公司實(shí)現(xiàn)下一輪戰(zhàn)略躍遷。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)：第一性原理出發(fā)，從車(chē)企走向科特斯拉從車(chē)出發(fā)打造能源生態(tài)閉環(huán)，進(jìn)軍機(jī)器人和AI領(lǐng)域。2003年特斯拉成立，是硅谷第一家車(chē)企，也是第一家在美國(guó)上市的純電動(dòng)汽車(chē)獨(dú)立制造商。公司宗旨是加速世界向可持續(xù)能源的轉(zhuǎn)變，從2006年至2023年，特斯拉合計(jì)發(fā)布了“秘密藍(lán)圖”的三個(gè)篇章，將公司發(fā)展步調(diào)定義為：生產(chǎn)價(jià)格親民的電動(dòng)車(chē)打開(kāi)市場(chǎng)→提高電車(chē)保有量并意圖通過(guò)自動(dòng)駕駛和共享業(yè)務(wù)形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，同時(shí)發(fā)展儲(chǔ)能光伏等能源業(yè)務(wù)→深度發(fā)展可持續(xù)能源，包括電網(wǎng)、家用商用儲(chǔ)能等。我們認(rèn)為特斯拉的終局是想要實(shí)現(xiàn)：從車(chē)→家→人的現(xiàn)金流閉環(huán)：在車(chē)端，2006年公司第一款車(chē)Roadster發(fā)布，2008年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，后續(xù)公司推出ModelS/X/3/Y、Cybertruck等車(chē)型，逐步覆蓋汽車(chē)全市場(chǎng)，并通過(guò)完善充電網(wǎng)絡(luò)和全棧自研自動(dòng)駕駛，最大化汽車(chē)產(chǎn)品的附加值；在家端，公司通過(guò)SolarRoof太陽(yáng)能瓦片、Powerwall家用儲(chǔ)能系統(tǒng)等產(chǎn)品介入家庭能源生產(chǎn)與消費(fèi)環(huán)節(jié)，以新能源車(chē)為基礎(chǔ)去打造自產(chǎn)自用、余電上網(wǎng)的可持續(xù)循環(huán)商業(yè)模式；在人端，特斯拉將AI能力遷移到機(jī)器人領(lǐng)域，向著更高層次的人力資源解放邁進(jìn)。汽車(chē)能源服務(wù)人形機(jī)器人Roadster（已停售）SolarPanels第三代家庭充電OptimusModelSSolarRoofCybervault家庭充電Model3Powerwall超級(jí)充電ModelXMegapackModelYCybertruck資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華泰研究以特斯拉發(fā)布的三次“秘密藍(lán)圖（MasterPlan）”為界，我們可將特斯拉的發(fā)展歷程分為三大階段：第一階段（2003-2015年初創(chuàng)期與早期車(chē)型引領(lǐng)行業(yè)革新。2003年特斯拉誕生，制定清晰的三步走戰(zhàn)略，從高端車(chē)型滲透至大眾市場(chǎng)。公司在早期造車(chē)之路披荊斬棘，Roadster車(chē)型2008年量產(chǎn)開(kāi)創(chuàng)電車(chē)新紀(jì)元，2009年正式公布了自主設(shè)計(jì)和研發(fā)的首款車(chē)型豪華轎車(chē)ModelS，并在后續(xù)幾年中逐步實(shí)現(xiàn)其生產(chǎn)和上市。第二階段（2016-2022年規(guī)?；瘮U(kuò)張與多元化發(fā)展。2016年Model3車(chē)型發(fā)布，憑借親民的價(jià)格、優(yōu)秀的續(xù)航里程、創(chuàng)新的設(shè)計(jì)，開(kāi)啟向大眾市場(chǎng)滲透，同時(shí)Model3成功落實(shí)大規(guī)模量產(chǎn)，顯著提升了品牌在全球范圍內(nèi)的銷(xiāo)量與市場(chǎng)份額，也為后續(xù)其他爆款車(chē)型上量積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。Model推出后，特斯拉成功撬動(dòng)了新能源汽車(chē)市場(chǎng)的高增潛力，迅速積累了廣泛的用戶(hù)基礎(chǔ)，2019年正式發(fā)布SUVModelY，憑借高效的能源利用效率、寬敞的空間布局以及繼承自Model3的智能基因，迅速成為家庭及商務(wù)出行的新寵。同時(shí)在這一階段，特斯拉在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域也取得了重大突破，2015年發(fā)布第一代Autopilot自動(dòng)駕駛套件，后續(xù)不斷進(jìn)行軟件更新和技術(shù)升級(jí)。此外，該階段特斯拉收購(gòu)SolarCity，構(gòu)建起涵蓋太陽(yáng)能發(fā)電、電池儲(chǔ)能、電動(dòng)汽車(chē)充電網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)的全方位可持續(xù)能源解決方案生態(tài)系統(tǒng)，深化能源解決方案業(yè)務(wù)。第三階段（2023年及之后深化可持續(xù)能源戰(zhàn)略與未來(lái)愿景實(shí)施。車(chē)型布局繼續(xù)完善，2023年年底特斯拉成功交付備受矚目的電動(dòng)皮卡Cybertruck，正式進(jìn)軍北美乃至全球極具潛力的皮卡市場(chǎng)。同時(shí)，2023年12月特斯拉公測(cè)具有里程碑意義的FSDV12，該版本進(jìn)一步提高了在城市街道環(huán)境下自動(dòng)駕駛的安全性和流暢度。此外特斯拉發(fā)布了人形機(jī)器人“擎天柱”（OptimusAI能力從自動(dòng)駕駛邁向具身智能，試圖開(kāi)啟下一戰(zhàn)略躍遷。資料來(lái)源：《特斯拉傳：實(shí)現(xiàn)不可能》(2019,哈米什.麥肯齊)、《硅谷鋼鐵俠：埃隆·馬斯克的冒險(xiǎn)人生》(2016,阿什利·萬(wàn)斯)、公司官網(wǎng)、華泰研究8001,2001,0008006004002000(200)6004002000(200)(400)800700銷(xiāo)量增速1,800,0001,600,0006005001,400,0001,200,0001,000,000800,000400300200600,000400,0001000200,0000(100)提出問(wèn)題和解決問(wèn)題是特斯拉不斷挑戰(zhàn)能力上限的基石。縱觀特斯拉發(fā)展歷程，公司在發(fā)展中面臨研發(fā)、生產(chǎn)、融資等多種問(wèn)題，但依靠著堅(jiān)定的執(zhí)行力、前瞻正確的戰(zhàn)略、第一8001,2001,0008006004002000(200)6004002000(200)(400)800700銷(xiāo)量增速1,800,0001,600,0006005001,400,0001,200,0001,000,000800,000400300200600,000400,0001000200,0000(100)（1）在研發(fā)生產(chǎn)上，特斯拉多次面臨研發(fā)和生產(chǎn)困境，其通過(guò)自研核心技術(shù)、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、調(diào)整供應(yīng)鏈管理策略、創(chuàng)新設(shè)計(jì)研發(fā)產(chǎn)品，總結(jié)出一套獨(dú)特且可復(fù)制的量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。（2）在融資上，特斯拉面臨多次重大的資金挑戰(zhàn)，創(chuàng)始人馬斯克在關(guān)鍵時(shí)刻的果斷決策和雄厚的資金支持起到了至關(guān)重要的作用，通過(guò)積極吸引戰(zhàn)略投資者和利用公開(kāi)市場(chǎng)資源，有效地緩解了各發(fā)展階段的融資難題。（3）在管理上，馬斯克以其敏銳的直覺(jué)和大膽創(chuàng)新的決策方式著稱(chēng)，堅(jiān)持“第一性原理”思維，經(jīng)常直接參與到產(chǎn)品設(shè)計(jì)和技術(shù)研發(fā)中，推動(dòng)公司不斷突破傳統(tǒng)汽車(chē)行業(yè)的邊界。同時(shí)他倡導(dǎo)的高強(qiáng)度工作文化在一定程度上導(dǎo)致了部分員工壓力過(guò)大而選擇離職，但同時(shí)也激勵(lì)了一批愿意為理想付出的員工追求極致效率和執(zhí)行力。交付量大幅提升和積分收入使得2020年歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，后續(xù)營(yíng)收和利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)。2013年時(shí)特斯拉營(yíng)收僅為20.13億美元，歸母凈利潤(rùn)-0.74億元，銷(xiāo)售凈利率為-3.68%。之后幾年特斯拉營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)，但是銷(xiāo)售凈利率仍為負(fù)值，2017年時(shí)特斯拉年度虧損達(dá)到最高，歸母凈利潤(rùn)為-19.61億美元。后續(xù)隨著生產(chǎn)線改進(jìn)、工廠逐漸完工、特斯拉車(chē)型交付大幅提升以及積分收入（2020年碳排放積分收入15.8億美元）等諸多有利因素催化，2020年特斯拉實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)的扭虧為盈。2021、2022年特斯拉營(yíng)收和利潤(rùn)取得高速增長(zhǎng)，2023年特斯拉營(yíng)業(yè)收入達(dá)到967.73億美元，同比+18.80%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到149.97億元，同比+19.44%；但受到汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品降價(jià)的影響，2023年其銷(xiāo)售毛利率為18.25%，相較于2022年的25.60%大幅下降。營(yíng)業(yè)收入(%)(億美元)營(yíng)業(yè)收入(%)毛利營(yíng)業(yè)收入增速（%）歸母凈利潤(rùn)增速（%）歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入增速（%）歸母凈利潤(rùn)增速（%）20132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind、華泰研究(%)(%)20132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind、華泰研究2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷(xiāo)售凈利率(%)銷(xiāo)售凈利率(%)銷(xiāo)售毛利率(%)40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)(160)2010201220142016201820202022資料來(lái)源：Wind、華泰研究(億美元)(%)2018161412108642045403530252050研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率（%）20132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind、華泰研究研發(fā)費(fèi)用不斷增長(zhǎng)，投資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2013-2023年期間，除2019年研發(fā)費(fèi)用略有下滑以外，其他年份特斯拉的研發(fā)費(fèi)用都保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2013年的2.32億美元達(dá)到2023年的39.69億美元，期間總研發(fā)費(fèi)用超過(guò)175億美元。而在2020年之前特斯拉都處于虧損狀態(tài)，高研發(fā)投入主要來(lái)自于籌資，2010年上市到2020年底，公司累計(jì)籌資凈現(xiàn)金流高達(dá)257.41億美元。除研發(fā)以外，特斯拉的資本性支出（包括工廠建設(shè)等）和投資購(gòu)買(mǎi)凈現(xiàn)金流也保持較高水平，自上市以來(lái)一直高于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)，2023年特斯拉資本性支出凈現(xiàn)金流達(dá)到90億美元，投資購(gòu)買(mǎi)凈現(xiàn)金流高達(dá)191億美元。(億美元)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流籌資現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~20015010050(100)(150)(200)資料來(lái)源：Wind、華泰研究(億美元)歸母凈利潤(rùn)資本性支出投資購(gòu)買(mǎi)250200150100500(50)2010201220142016201820202022注：此處為方便展示，資本性支出和投資購(gòu)買(mǎi)為正數(shù)，實(shí)質(zhì)上特斯拉一直在進(jìn)行資本性支出和對(duì)外投資。資料來(lái)源：Wind、華泰研究汽車(chē)業(yè)務(wù)仍是營(yíng)收基本盤(pán)，中美兩國(guó)收入占比約七成。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，特斯拉從汽車(chē)業(yè)務(wù)起步開(kāi)始發(fā)展，目前汽車(chē)業(yè)務(wù)仍然是公司的營(yíng)收基本盤(pán)，2023年汽車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到824.19億美元，同比+15%，占比85.17%；而汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率長(zhǎng)期保持在20%以上，2023年毛利率受降價(jià)影響有所下滑，為19.45%。蓄能發(fā)電業(yè)務(wù)近幾年保持高速增長(zhǎng)，2023年?duì)I收達(dá)到60.35億美元，同比+54.39%，占比達(dá)到6.24%，毛利率為18.91%，已經(jīng)非常接近汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率。而分地區(qū)來(lái)看，特斯拉營(yíng)業(yè)收入最重要的來(lái)源是美國(guó)和中國(guó)，二者占比長(zhǎng)期保持在7成左右，2023年美國(guó)營(yíng)收占比46.74%，中國(guó)營(yíng)收占比22.47%。20142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023汽車(chē)汽車(chē)蓄能發(fā)電服務(wù)和其他1009080706050403020020132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind、華泰研究(%)40302010 0(10)(20)(30)(40)汽車(chē)(%)蓄能發(fā)電(%)服務(wù)和其他(%)20132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind、華泰研究(%)10090807060504030200美國(guó)(%)中國(guó)(%)其他地區(qū)(%)資料來(lái)源：Wind、華泰研究特斯拉歷史上經(jīng)歷多次股權(quán)激勵(lì)，增強(qiáng)管理層凝聚力。公司在2003、2010、2019年實(shí)施三次針對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在2010和2014年實(shí)施兩次針對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并針對(duì)CEO（馬斯克）實(shí)施三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在特斯拉高管的薪酬結(jié)構(gòu)中，工資占比很小，主要依賴(lài)股權(quán)激勵(lì)。以馬斯克為例，他從未接受過(guò)他的薪水，并且從2019年5月開(kāi)始，特斯拉應(yīng)馬斯克的要求完全取消了他的基本工資。特斯拉股權(quán)激勵(lì)將CEO的利益、管理層的利益、股東的利益、和公司的業(yè)績(jī)綁定在一起，增強(qiáng)了公司凝聚力，有利于形成良性激勵(lì)循環(huán)。資料來(lái)源：公司公告、華泰研究自2009年至今，特斯拉出臺(tái)了三次針對(duì)CEO（馬斯克）的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2009年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃針對(duì)Models車(chē)型的研發(fā)和量產(chǎn)設(shè)定了4個(gè)階段目標(biāo)（已全部完成2012年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃針對(duì)市值、車(chē)型研發(fā)和銷(xiāo)售、利潤(rùn)率等設(shè)定了共10個(gè)階段目標(biāo)（當(dāng)前完成了9/102018年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃針對(duì)市值和業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定了階段性目標(biāo)，其中市值目標(biāo)有12層，從1000億美元起步，其后每一層級(jí)增加500億美元，最后一級(jí)是6500億美元；業(yè)績(jī)方面的標(biāo)準(zhǔn)包括營(yíng)收和利潤(rùn)兩個(gè)方面，各有8個(gè)層級(jí)。營(yíng)收方面的目標(biāo)是200億美元起步，最終要達(dá)到1750億美元，是特斯拉2017年?duì)I收的15倍多。利潤(rùn)方面的要求是息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，第一層級(jí)是15億美元，最高一級(jí)是140億美元；2023年馬斯克已經(jīng)提前完成2018年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的考核目標(biāo)。200920122018CEO激勵(lì)條款：3,355,986stockCEO激勵(lì)條款：5,274,901stockoptions,options,4年內(nèi)10年有效期CEO激勵(lì)條款：20,264,042stockoptions完成ModelS工程原型，1/4股股票市值達(dá)到40億美元以上份同時(shí)達(dá)成：①市值目標(biāo)：市值目標(biāo)同時(shí)達(dá)成：①市值目標(biāo)：市值目標(biāo)1000億美元，此后每次遞增500億；②業(yè)績(jī)目標(biāo)：收入或調(diào)整后的EBITDA市值達(dá)到1000億美元營(yíng)收達(dá)到200億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到15億美元完成ModelX工程模型（Alpha）股份第一輛第一輛ModelS生產(chǎn)完成，1/4完成ModelX工程模型（Beta）股份第1萬(wàn)輛ModelS完成，1/4股第一輛ModelX完成份市值達(dá)到1500億美元營(yíng)收達(dá)到350億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到30億美元市值達(dá)到2000億美元營(yíng)收達(dá)到550億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到45億美元完成Model3工程模型（Alpha）市值達(dá)到2500億美元營(yíng)收達(dá)到750億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到60億美元完成Model4工程模型（Alpha）市值達(dá)到3000億美元營(yíng)收達(dá)到1000億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到80億美元第一輛Model3完成市值達(dá)到3500億美元營(yíng)收達(dá)到1250億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到100億美元連續(xù)4個(gè)季度毛利率達(dá)到30%以上市值達(dá)到4000億美元營(yíng)收達(dá)到1500億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到120億美元總共10萬(wàn)輛完成市值達(dá)到4500億美元營(yíng)收達(dá)到1750億美元或調(diào)整后的EBITDA達(dá)到140億美元總共20萬(wàn)輛完成市值達(dá)到5000億美元總共30萬(wàn)輛完成市值達(dá)到5500億美元市值達(dá)到6000億美元市值達(dá)到6500億美元資料來(lái)源：公司公告、華泰研究馬斯克持股比例20.6%，仍是公司第一大股東。馬斯克作為特斯拉核心人物，在公司融資方面扮演了至關(guān)重要的角色，在公司早期充當(dāng)“天使投資人”并運(yùn)用個(gè)人影響力吸引多輪融資，確保了特斯拉在早期能夠依靠私募和風(fēng)投、以及借款維持運(yùn)營(yíng)，并在關(guān)鍵時(shí)刻避免破產(chǎn)危機(jī)。在特斯拉上市后，經(jīng)歷多次股票增發(fā)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行，并且馬斯克也曾多次減持，不過(guò)由于股權(quán)激勵(lì)的兌現(xiàn)，截止2023年3月31日，馬斯克持股特斯拉超7億股，占比20.6%，仍是是公司第一大股東。80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000持股數(shù)量(萬(wàn)股)持股比例（%、右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31資料來(lái)源：Wind、華泰研究資料來(lái)源：Wind、華泰研究股價(jià)復(fù)盤(pán)：車(chē)型交付與技術(shù)突破為股價(jià)波動(dòng)關(guān)鍵因素股價(jià)受階段性車(chē)型交付盈利情況及市場(chǎng)情緒影響較大。特斯拉股價(jià)波動(dòng)可以2016年4月Model3的發(fā)布為分水嶺：Model3發(fā)布前，早期尚未產(chǎn)出新車(chē)型且基本面虧損，市場(chǎng)情緒主導(dǎo)股價(jià)；ModelS/X上市后初步匹配高端電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)需求，公司基本面開(kāi)始驅(qū)動(dòng)股價(jià)。Model3發(fā)布后，前期規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，股價(jià)受新車(chē)型交付進(jìn)度引致的市場(chǎng)情緒波動(dòng)影響劇烈。后在滲透中低端市場(chǎng)+推進(jìn)供應(yīng)鏈本土化帶動(dòng)下，基本面持續(xù)向好，疊加市場(chǎng)向上預(yù)期，股價(jià)憑借基本面和情緒共振迎來(lái)快速上漲。22年以來(lái)賽道玩家增多加劇競(jìng)爭(zhēng)，加之宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較大，市場(chǎng)情緒降溫推動(dòng)股價(jià)走勢(shì)趨弱。注：為保持可比性，此處股價(jià)采取后復(fù)權(quán)，下同。資料來(lái)源：Wind、公司官網(wǎng)、《特斯拉傳：實(shí)現(xiàn)不可能》(2019,哈米什.麥肯齊)、華泰研究資料來(lái)源：Wind、公司官網(wǎng)、《特斯拉傳：實(shí)現(xiàn)不可能》(2019,哈米什.麥肯齊)、華泰研究汽車(chē)做對(duì)了什么：產(chǎn)品+技術(shù)+生產(chǎn)+銷(xiāo)售的全方位市場(chǎng)策略：大單品引領(lǐng)市場(chǎng)，從高到低布局市場(chǎng)行之有效大單品策略：4款車(chē)型精準(zhǔn)布局，軟硬件通用實(shí)現(xiàn)降本。特斯拉的產(chǎn)品布局清晰且簡(jiǎn)潔，憑4款爆款車(chē)型獲得全球領(lǐng)先銷(xiāo)量。相較于傳統(tǒng)車(chē)企特斯拉發(fā)展時(shí)間較短，需要短時(shí)間內(nèi)集中精力在產(chǎn)品高端化、高性?xún)r(jià)比方面重點(diǎn)發(fā)力，用少而精的車(chē)型迅速開(kāi)拓市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)品牌與銷(xiāo)量的共贏。4款車(chē)型（ModelX/S/3/Y）在各細(xì)分市場(chǎng)精準(zhǔn)定位，以大單品+爆款車(chē)型策略打造領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)力，23年特斯拉實(shí)現(xiàn)交付181萬(wàn)輛。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華泰研究單品設(shè)計(jì)簡(jiǎn)約+多品軟硬件通用，助力大單品策略具體落地。特斯拉產(chǎn)品整體風(fēng)格，是以最少的成本實(shí)現(xiàn)最多的功能，覆蓋最廣的受眾。在單品設(shè)計(jì)上，去除汽車(chē)天窗等使用頻率低且體驗(yàn)感知少的部件，以簡(jiǎn)約的設(shè)計(jì)降級(jí)單品成本；推動(dòng)硬件通用化和平臺(tái)化，將電極、電池包、高壓電器件、副車(chē)架等硬件共用，降低汽車(chē)制造成本；構(gòu)建跨車(chē)型共享軟件系統(tǒng)，如各車(chē)型FSD通過(guò)OTA統(tǒng)一升級(jí)，減少適配成本。市場(chǎng)定位：高端→中端→低端全覆蓋為終極目標(biāo)，細(xì)分賽道值得關(guān)注。特斯拉成立初期的首要目標(biāo)并非短期內(nèi)盈利，而是快速建立高端品牌形象，通過(guò)各種營(yíng)銷(xiāo)方式提升品牌知名度。Roadster的誕生標(biāo)志特斯拉成功躋身高端品牌，隨之而來(lái)的ModelS/X開(kāi)啟特斯拉高端量產(chǎn)道路。該兩款車(chē)型的目標(biāo)仍不是盈利，而是將“富人的玩具”跑車(chē)接軌到大眾日常生活。中高端量產(chǎn)上市，品牌高端形象深入人心，特斯拉回歸“盈利”主線，下探中低端車(chē)型，推出Model3/Y，走極致性?xún)r(jià)比路線，迅速提升銷(xiāo)量和市占率，而未來(lái)的ModelQ作為低端車(chē)型，為全價(jià)位體系的最后一塊拼圖，銷(xiāo)量值得期待?；A(chǔ)款車(chē)型構(gòu)成產(chǎn)品矩陣后，特斯拉進(jìn)一步開(kāi)拓細(xì)分賽道，推出創(chuàng)新類(lèi)電動(dòng)皮卡Cybertruck以及電動(dòng)卡車(chē)Semi，創(chuàng)造汽車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)的更多可能性。美元130,000110,00090,00070,00050,00030,000RoadsterModelSModelXModel3ModelYCybertruck資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、Autoblog、華泰研究Roadster：電動(dòng)跑車(chē)切入高端市場(chǎng)，花式宣傳提升品牌知名度。特斯拉Roadster作為旗下首款車(chē)型，基于蓮花Elise打造電動(dòng)跑車(chē)，以新能源環(huán)保、強(qiáng)動(dòng)力、長(zhǎng)續(xù)航為賣(mài)點(diǎn)，吸引富豪、明星購(gòu)入。特斯拉借助媒體報(bào)道“小李子”等巨星車(chē)主身份，利用明星效應(yīng)，快速擴(kuò)張了品牌知名度，以高品牌格調(diào)切入高端賽道。ModelS/X：引領(lǐng)高端純電車(chē)潮流。繼Roadster之后，特斯拉延續(xù)高端戰(zhàn)略，雙電機(jī)強(qiáng)動(dòng)力+前衛(wèi)設(shè)計(jì)+軟件更新成為ModelSX的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中，雙電機(jī)驅(qū)動(dòng)性能強(qiáng)勁，動(dòng)力 超過(guò)同期大多數(shù)跑車(chē)；ModelX鷹翼門(mén)和全景擋風(fēng)玻璃等美學(xué)兼顧設(shè)計(jì)為市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈沖擊，ModelS首用全液晶儀表盤(pán)和大尺寸中控屏帶來(lái)視覺(jué)和操作震撼。Model3/Y：高性?xún)r(jià)比穩(wěn)坐中端寶座。特斯拉依靠前期積累的品牌優(yōu)勢(shì)，推出性?xún)r(jià)比十足、面向大眾市場(chǎng)的Model3/Y，實(shí)現(xiàn)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的降維打擊，搶占中端市場(chǎng)份額。23年Q3公司進(jìn)一步交付改款Model3，續(xù)航小幅提升，外觀設(shè)計(jì)更為凌厲，駕駛體驗(yàn)更為激進(jìn)（換擋方式改為中控屏電子操作+物理按鍵，轉(zhuǎn)向燈、雨刮器等集成方向盤(pán)）。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華泰研究資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華泰研究Cybertruck：電動(dòng)皮卡量產(chǎn)起步，新技術(shù)亮相前景廣闊。皮卡在全球范圍為小眾市場(chǎng)，但北美滲透率較高，需求旺盛，且新能源皮卡起步較緩，而特斯拉Cybertruck進(jìn)行了多項(xiàng)技（1）全車(chē)低壓48v架構(gòu)和高壓800v架構(gòu)，顛覆傳統(tǒng)架構(gòu)進(jìn)一步降本。低壓電路涵蓋汽車(chē)大部分電器（車(chē)機(jī)、傳感器等當(dāng)前主流低壓電12v架構(gòu)線路布線方式復(fù)雜低效，48架構(gòu)將低壓線路電壓提升至4倍，電流降至原有1/4，線束熱量、銅材用量均可減少，降本增效明顯。但短期內(nèi)48V架構(gòu)的零件供應(yīng)和長(zhǎng)期的供應(yīng)鏈生態(tài)搭建仍需大量時(shí)間、金錢(qián)的投入，各大車(chē)企的配合有望加速行業(yè)生態(tài)的構(gòu)建。（2）4680電池?zé)o極耳+干電極技術(shù)，快充突破瓶頸。4680電池在同等電池包容量下實(shí)現(xiàn)了數(shù)量降低、電池外殼鋼材減少，降本路徑更為清晰。無(wú)極耳技術(shù)為最大創(chuàng)新，增加極耳→縮短電子行進(jìn)路徑→更快充放電→降熱提效，為快充提供新方案。（3）采用超硬30X冷軋不銹鋼，硬度高+斷裂韌性強(qiáng)。超硬30X冷軋不銹鋼與SpaceX同源，車(chē)身面板厚度為3mm，為普通車(chē)輛的5倍左右，具有高硬度、斷裂韌性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。但由于此類(lèi)不銹鋼合金過(guò)硬而無(wú)法沖壓，Cybertruck多采用銳利平直的線條設(shè)計(jì)。（4）前后輪線控轉(zhuǎn)向，有效實(shí)現(xiàn)有條件的四輪轉(zhuǎn)向。Cybertruck的AWS前后輪轉(zhuǎn)向能實(shí)現(xiàn)低速時(shí)的轉(zhuǎn)彎半徑、提高高速時(shí)的穩(wěn)定性，且具有三重冗余，安全性加強(qiáng)。資料來(lái)源：特斯拉、華泰研究資料來(lái)源：汽車(chē)之家、華泰研究ModelQ：布局低端市場(chǎng)，有望掀起銷(xiāo)量狂潮。ModelQ為特斯拉下一代低端緊湊車(chē)型，高性?xún)r(jià)比仍為核心競(jìng)爭(zhēng)力，不早于2025年推出，公司預(yù)計(jì)售價(jià)或?yàn)?.5萬(wàn)美元?？紤]到低端車(chē)型存在廣闊的市場(chǎng)空間，ModelQ或?yàn)槿蚬S生產(chǎn)全球供貨，我們看好特斯拉以創(chuàng)新設(shè)計(jì)+低價(jià)格帶，憑ModelQ再迎全球銷(xiāo)量熱潮。Semi：進(jìn)軍商用運(yùn)輸卡車(chē)。采用1000伏電氣架構(gòu)，進(jìn)一步縮短充電時(shí)間；增強(qiáng)型自動(dòng)駕駛+自動(dòng)輪胎充氣+防爆玻璃，安全駕駛性充足，目前Semi的量產(chǎn)節(jié)奏與價(jià)格尚不清晰，考慮到其低運(yùn)營(yíng)和低維護(hù)成本，我們認(rèn)為其存在一定市場(chǎng)空間。電動(dòng)化技術(shù)：三電技術(shù)領(lǐng)先全球，降本提能的競(jìng)爭(zhēng)利器新能源車(chē)時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)壁壘已從發(fā)動(dòng)機(jī)+變速箱轉(zhuǎn)移到三電系統(tǒng)，車(chē)企加強(qiáng)自研軍備競(jìng)賽，特斯拉處于領(lǐng)先地位。根據(jù)OliverWyman，2020年緊湊型燃油車(chē)制造總成本約10.3萬(wàn)元，發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)占比最高，約21%，同級(jí)別的純電車(chē)型成本約高出4.6萬(wàn)元，主要系三電系統(tǒng)占比高達(dá)50%，生產(chǎn)費(fèi)用約7萬(wàn)元，較燃油車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)高2-3萬(wàn)元。在電動(dòng)化大勢(shì)所趨下，車(chē)企加速布局三電系統(tǒng)核心技術(shù)，相比其他新能源車(chē)企，特斯拉踐行三電核心技術(shù)全自研，積極創(chuàng)新電池電芯、BMS、電機(jī)、電控等，其技術(shù)方向往往成為行業(yè)效仿的方向。2199014660(元)裝配底盤(pán)2199014660(元)裝配底盤(pán)白車(chē)身200,000E/E電子電氣架構(gòu)動(dòng)力系統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)電池組150,00014.9萬(wàn)元10.3萬(wàn)元58640100,00014660513150,000197911979113194146601246115393879611728燃油車(chē)952910995電動(dòng)車(chē)資料來(lái)源：OliverWyman(2020)、華泰研究資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、華泰研究電池：4680有望成為特斯拉拉開(kāi)技術(shù)代差、提能降本以沖量的利器特斯拉率先產(chǎn)業(yè)化4680大圓柱電池，能量密度與成本優(yōu)勢(shì)再上臺(tái)階。特斯拉早期即采取大圓柱電池路線，憑借深厚的全球產(chǎn)業(yè)資源和領(lǐng)先的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)層層升級(jí)技術(shù)，產(chǎn)業(yè)化4680順?biāo)浦郏旱谝淮鶵oadster、MS/X應(yīng)用產(chǎn)業(yè)資源多的松下18650圓柱電池→M3/Y應(yīng)用能量密度更高充電速度更快的松下2170圓柱電池→未來(lái)的ModelY、Cybertruck、Semi、Roadster2或應(yīng)用4680大圓柱電池，目前特斯拉第一代4680電池正極材料含鎳量90%、鈷和錳5%，能量密度約250Wh/kg。我們認(rèn)為4680電池有望成為特斯拉拉開(kāi)技術(shù)代差、降本提效沖刺銷(xiāo)量的關(guān)鍵：（1）能量密度上看，單體電池容量提升后，會(huì)提高電池組pack的空間利用率和成組效率，進(jìn)而提升能量密度，根據(jù)特斯拉投資者交流日，4680較2170的電芯容量提升5倍、功率提升6倍、續(xù)航里程提升16%。（2）綜合成本上看，根據(jù)特斯拉投資者交流日，4680電池可減少20%的電池制造成本、35%的設(shè)備投資成本、70%的工廠面積、較2170下降14%的每Wh制造成本：4680外型更大，減少了單體電池?cái)?shù)量以及CTC焊接點(diǎn)，整車(chē)裝配效率更高（ModelY續(xù)航500km版本中，1865/2170/4680電池的單體電池要7000個(gè)/4000個(gè)/960個(gè)；2170/4680的CTC的焊接點(diǎn)為17600個(gè)/1660個(gè)）。同時(shí)圓柱所需極片比方形和軟包更小，極片占組件成本的50-60%，小型化能提高物料利用率，此外4680通過(guò)干法電極節(jié)省了工序和設(shè)備投放，對(duì)應(yīng)的固定成本有減少，4680電池產(chǎn)線設(shè)備支出約5000~6000萬(wàn)元，而方形電池約1.7億元資料來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)、汽車(chē)電子設(shè)計(jì)、華泰研究大電芯+無(wú)極耳+高鎳正極和高硅負(fù)極+干法電極+CTC構(gòu)成4680的完整自洽的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成4680的領(lǐng)先性：（1）大電芯：采用直徑46mm，即平衡續(xù)航和降本的黃金尺寸，優(yōu)勢(shì)在于4680成本比2170降低14%、減少了電池?cái)?shù)量而提高了正負(fù)極材料占比進(jìn)而提高了能量密度、BMS結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單、高強(qiáng)度結(jié)構(gòu)可與CTC結(jié)合優(yōu)化輕量化。（2）無(wú)極耳（全極耳電芯用全極耳結(jié)構(gòu)替代了雙極耳，即在電池一端覆蓋導(dǎo)電涂層，直接與電池殼體接觸，使電子直接在集流體和電池殼體傳導(dǎo)，解決了傳統(tǒng)電池不能兼顧能量密度和功率密度的難題，電子移動(dòng)路徑縮短5%-20%、內(nèi)阻減少5-10倍使4680內(nèi)阻發(fā)熱是2170的1/5、提升電池壽命、解決電池發(fā)熱問(wèn)題、可大功率放電和超充。（3）高鎳正極+高硅負(fù)極：4680正極采用NCM811高鎳，負(fù)極滲入了一定量的硅，以突破能量密度，發(fā)揮大圓柱的內(nèi)應(yīng)力分布均勻、性能比方形電池更優(yōu)的特性。圓柱體的單體能量密度要求高，高鎳有高適配性；圓柱的極片卷繞結(jié)構(gòu)使極片膨脹力均勻+不銹鋼殼體機(jī)械強(qiáng)度高，削弱負(fù)極加硅后的膨脹問(wèn)題。（4）干法電極：濕法涂布的設(shè)備+人力+廠房約占電池制造成本的23%，而干法電極不使用溶劑，省略了涂覆、烘干等工藝，能減少1/3的單位產(chǎn)能設(shè)備支出、減少90%的電極生產(chǎn)車(chē)間占地面積和能源損耗，有效提高極片制備效率、節(jié)省固定支出。（5）CTC：特斯拉采用CTC技術(shù)，與CTP相比進(jìn)一步取消了電池的pack設(shè)計(jì)，以電池上蓋替代座艙底板，座椅直接安裝在電池上蓋上，適用于4680/2170等電芯，CTC+一體壓鑄，能減少370個(gè)零件并減重10%，強(qiáng)化降本和提升能量密度。根據(jù)2021年柏林工廠開(kāi)放日，特斯拉柏林工廠將采用CTC技術(shù)生產(chǎn)ModelY。資料來(lái)源：42號(hào)車(chē)庫(kù)、電池能、新能源電池?zé)峁芾怼④?chē)乾信息、華泰研究技術(shù)穩(wěn)定性和量產(chǎn)可靠性或?yàn)?680當(dāng)前重點(diǎn)突破的方向，4680產(chǎn)能爬坡或?yàn)镾型曲線。4680的生產(chǎn)效率和良率仍待改善，制約了大批量產(chǎn)：23年初生產(chǎn)效率約85個(gè)/min，22年末良率僅92%（95%的良率才可產(chǎn)業(yè)化）。產(chǎn)能爬坡速度上，23年1月/6月/10月特斯拉分別生產(chǎn)100萬(wàn)個(gè)/1000萬(wàn)個(gè)/2000萬(wàn)個(gè)4680電池，若按90約能支撐每年2.4萬(wàn)臺(tái)Cybertruck量產(chǎn)，而Cybertruck25萬(wàn)輛的年銷(xiāo)計(jì)劃要求日產(chǎn)100萬(wàn)個(gè)電池。我們認(rèn)為4680產(chǎn)能吃緊主要系良率和設(shè)備問(wèn)題：（1）干法電極環(huán)節(jié)：干法電極要將干粉狀的正負(fù)極材料均勻撒在金屬箔片上，一般市售的粘結(jié)劑顆粒較大，直接用于干法電極不能均勻分散，造成良率低。為此特斯拉20年開(kāi)發(fā)了干法電極粘結(jié)劑專(zhuān)利，但粘結(jié)劑的用量控制未能確定，23年中特斯拉4680樣品的首效88%，不及量產(chǎn)92%的水平。此外，干法電極需改造流程工序，其滾壓粘結(jié)劑至纖維化狀態(tài)的量產(chǎn)有難度，同時(shí)輥壓要多次進(jìn)行，增加了調(diào)試難度，需特斯拉和設(shè)備供應(yīng)商深度配合。（2）全極耳環(huán)節(jié)：特斯拉的全極耳成型采用切折技術(shù)，良率控制難，且成型后需要和集流盤(pán)焊接，而極耳焊接面積有提高，焊接工序復(fù)雜會(huì)影響良率，同時(shí)激光密封因4680外殼的材質(zhì)和薄殼壁也會(huì)遇到良率問(wèn)題。特斯拉原計(jì)劃24年底建造8條4680產(chǎn)線（特斯拉工程高級(jí)副總裁DrewBaglino目前4680處于產(chǎn)能爬坡，存在幾周庫(kù)存產(chǎn)能，第4條產(chǎn)線年業(yè)績(jī)交流會(huì)）。23H2特斯拉從中國(guó)兩家供應(yīng)商處采購(gòu)高鎳的正極卷，烘干后運(yùn)輸?shù)矫绹?guó)，再在美國(guó)得州工廠分切組裝，我們認(rèn)為，在電池合作伙伴松下24Q3大規(guī)模生產(chǎn)4680前，特斯拉或繼續(xù)外采國(guó)產(chǎn)正極卷，保證產(chǎn)能需求，產(chǎn)能拐點(diǎn)或在設(shè)備儲(chǔ)備充足后。電機(jī)電控：持續(xù)向高效能和低成本迭代，MS/X→M3/Y驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)效率提高了6pct感應(yīng)電機(jī)→永磁同步電機(jī)：ModelS/X使用成本低功率高但體積較的感應(yīng)電機(jī)，M3/Y切換到體積小布局緊湊、效率高的永磁同步電機(jī)。同時(shí)M3/Y四驅(qū)高性能版采用前感應(yīng)+后永磁進(jìn)行搭配互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)更高性能和更長(zhǎng)續(xù)航里程。圓線→扁線：ModelY的后永磁同步電機(jī)采用扁線方案，扁線電機(jī)較圓線更節(jié)省體積、輸出功率高，同時(shí)其材料使用少、可降低銅損耗，利于降低整車(chē)制造成本。水冷→油冷：油冷的散熱能力和電機(jī)功率密度較高，Model3是定子冷卻+轉(zhuǎn)子冷卻的復(fù)合式油冷，ModelY在此基礎(chǔ)上優(yōu)化了定轉(zhuǎn)子細(xì)節(jié)。SiLGBT→SiCMOSFET：SiC功率器件較硅功率器件能提高電能轉(zhuǎn)換效率和降低能耗，M3/Y的SiCMOSFET方案比ModelS/X的SiLGBT方案有更高的功率密度?？斐浼夹g(shù)迭代四代：特斯拉采用大電流快充技術(shù)路徑，Model3搭配了水冷散熱設(shè)計(jì)的超充電樁V3，最大功率可達(dá)250kW，15min可補(bǔ)充250km續(xù)航，而海外落地的超充電樁V4最大充電功率可達(dá)350kW。資料來(lái)源：汽車(chē)之家、公司官網(wǎng)、華泰研究超充：超充技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)迭代升級(jí)，峰值功率持續(xù)提升超充技術(shù)迭代升級(jí)，峰值功率持續(xù)提升?！把a(bǔ)能焦慮”是新能源車(chē)主關(guān)心的要點(diǎn)。解決“補(bǔ)能焦慮”的核心是快充技術(shù)和充電站覆蓋密度。在快充技術(shù)方面，2019年，特斯拉推出V3超級(jí)充電樁，可支持高達(dá)250kW的峰值充電功率，部分Model3車(chē)型充電15分鐘最高可補(bǔ)充約250公里的續(xù)航電量。除峰值功率提升外，V3還推出在途電池預(yù)熱功能，用戶(hù)使用車(chē)載導(dǎo)航至超級(jí)充電站時(shí)，車(chē)輛提前加熱電池，以確保在到達(dá)充電站時(shí)電池溫度到達(dá)適合充電的范圍，將平均充電時(shí)間縮短25%。而2023年推出的V4充電樁又在V3基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升，峰值功率達(dá)到350kW，相比于V3超級(jí)充電樁，充電效率提高近40%。以峰值功率計(jì)算，充電5分鐘可補(bǔ)充168公里的續(xù)航里程。并以信用卡支付取代APP，方便非特斯拉車(chē)主使用。超充網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)寬。在超充網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，截至2023年，特斯拉在全球的超級(jí)充電樁數(shù)量已達(dá)到55000個(gè)，位居全球第一。而中國(guó)充電樁數(shù)量第一的蔚來(lái)截至2023年年底累計(jì)充電樁數(shù)量達(dá)到21049根，特斯拉的數(shù)量是蔚來(lái)的2.6倍。在美國(guó)，特斯拉擁有17711個(gè)超級(jí)充電站，約占美國(guó)快速充電站總數(shù)的60%；在中國(guó)，特斯拉擁有超過(guò)1500座超級(jí)充電站和1萬(wàn)個(gè)超級(jí)充電樁，超級(jí)充電站已經(jīng)100%實(shí)現(xiàn)中國(guó)大陸省會(huì)城市及直轄市覆蓋，此外亞洲首個(gè)V4超級(jí)充電站于2023年中國(guó)香港正式落成，為用戶(hù)提供更快捷高效的充電服務(wù)體驗(yàn)。資料來(lái)源：公司年報(bào)、公司官網(wǎng)、、TheVerge、華泰研究電機(jī)電控：引領(lǐng)48V架構(gòu)革命，功率輸出能力更高+功率損耗更低+線束成本更低電動(dòng)汽車(chē)弱電架構(gòu)以電壓增加為趨勢(shì)，特斯拉引領(lǐng)48V革命。20世紀(jì)初，汽車(chē)弱電架構(gòu)為6V，適用于驅(qū)動(dòng)早期電燈電風(fēng)扇收音機(jī)，但隨著汽車(chē)電啟動(dòng)技術(shù)發(fā)展以及銅線成本增加，6V無(wú)法滿(mǎn)足需求，汽車(chē)弱電架構(gòu)于1950s，由6V轉(zhuǎn)變?yōu)?2V，一直沿用至今，但隨著汽車(chē)電路越來(lái)越復(fù)雜，以及各種車(chē)載電氣化設(shè)備的出現(xiàn)，12V再次顯得捉襟見(jiàn)肘，相比之下，48V弱電結(jié)構(gòu)具有節(jié)省線束成本、降低能耗損失、提供更大功率輸出等優(yōu)點(diǎn)，隨著特斯拉首次在Cybertruck上應(yīng)用48V架構(gòu)并開(kāi)源48V架構(gòu)，汽車(chē)弱電架構(gòu)有望向48V進(jìn)行轉(zhuǎn)變。資料來(lái)源：VICOR、華泰研究資料來(lái)源：TechPlus、華泰研究48V架構(gòu)帶來(lái)更高的功率輸出能力、更低的功率損耗、更低的線束成本。根據(jù)歐姆定律P=UI和焦耳定律Q=I2Rt，在功率不變的前提下，48V電氣架構(gòu)的電流強(qiáng)度和能量損耗理論上對(duì)應(yīng)為12V架構(gòu)的1/4和1/16，功率損耗更低且效率更高，同時(shí)由于電動(dòng)汽車(chē)弱電是由電池的高壓電轉(zhuǎn)化而來(lái)，48V架構(gòu)相較于12V架構(gòu)可減少變壓損耗，變相提高續(xù)航。此外，由于電流強(qiáng)度降低，48V架構(gòu)所需線束及相關(guān)組件更少，減重降本效果更明顯，48V+800V線束總重相比12V+400V能降低73%左右。Cybertruck48V架構(gòu)可以提供更高功率輸出，支持更高功率車(chē)載設(shè)備。在保持電流強(qiáng)度不變的前提下，48V架構(gòu)能夠帶來(lái)更大的功率輸出，以滿(mǎn)足需要更大功率的車(chē)載設(shè)備的需求，例如高功率車(chē)載音響系統(tǒng)（1kW）、智能座椅加熱（5kW）、空調(diào)壓縮機(jī)（10kW以及為未來(lái)滿(mǎn)足更高級(jí)智能駕駛算力所需功耗提供支持。資料來(lái)源：皮卡網(wǎng)、CNET、華泰研究資料來(lái)源：VICOR、華泰研究電氣結(jié)構(gòu)由12V轉(zhuǎn)變?yōu)?8V，短期具有陣痛。車(chē)企需要采購(gòu)供應(yīng)商的芯片、電機(jī)、空調(diào)、水泵等，而整個(gè)行業(yè)的供應(yīng)商都是按照12V的標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)的零部件，切換至48V架構(gòu)需要車(chē)企支付高昂的開(kāi)發(fā)成本，且現(xiàn)在的傳統(tǒng)車(chē)企從整車(chē)平臺(tái)、開(kāi)發(fā)、制造、驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)等整個(gè)體系均是圍繞12V展開(kāi)的，切換到48V意味著一切要推倒重來(lái)，短期切換具有鎮(zhèn)痛。特斯拉開(kāi)源48V設(shè)計(jì)架構(gòu)，Cybertruck有望引領(lǐng)行業(yè)變革。根據(jù)crowdsourcingdata，截止2023年9月Cybertruck預(yù)定量已超過(guò)200萬(wàn)輛，按6萬(wàn)美元的基礎(chǔ)價(jià)格計(jì)算，則存在超1200億美元的潛在收入，同時(shí)，依靠強(qiáng)大的單車(chē)效率、高控制器自產(chǎn)率，特斯拉能夠快速切換到48V系統(tǒng)，快速攤薄前期的開(kāi)發(fā)成本。特斯拉還向部分汽車(chē)OEM廠商發(fā)送48V車(chē)型設(shè)計(jì)的指導(dǎo)手冊(cè)，有望引領(lǐng)行業(yè)變革。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來(lái)源：CHM、華泰研究資料來(lái)源：特斯拉2023投資者日、華泰研究智能化技術(shù)：自研FSD躍出傳統(tǒng)汽車(chē)競(jìng)爭(zhēng)圈從借助Tier1力量走向核心技術(shù)自研，F(xiàn)SD助力躍出傳統(tǒng)汽車(chē)競(jìng)爭(zhēng)圈。復(fù)盤(pán)特斯拉自動(dòng)駕駛系統(tǒng)迭代歷程，我們發(fā)現(xiàn)，特斯拉早在2013年開(kāi)始布局自動(dòng)駕駛，HW硬件端兩條線布局，采取硬件預(yù)埋、軟件先行的方式，使得特斯拉能夠靠OTA技術(shù)持續(xù)升級(jí)已交付車(chē)型，從而提高了自身的保值性。在特斯拉的智駕系統(tǒng)發(fā)展中，特斯拉始終堅(jiān)持核心能力自主可控，在發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上均實(shí)現(xiàn)了成功跨越，目前已形成了芯片+算法+數(shù)據(jù)的閉環(huán)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2023年，特斯拉在硬件端將推出HW4.0、軟件端小范圍測(cè)試FSDBetaV11同時(shí)V12版本呼之欲出，我們看好特斯拉實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛的突圍。復(fù)盤(pán)：逐步實(shí)現(xiàn)全棧自研，2023年落地V12完成自駕驚險(xiǎn)一躍（1）2013-2015年：與谷歌分歧擁抱漸進(jìn)式自駕路線，轉(zhuǎn)向與Mobileye合作開(kāi)發(fā)AP1.0。特斯拉實(shí)際較早開(kāi)始了自動(dòng)駕駛的布局，2013年即提出開(kāi)發(fā)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)Autopilot。項(xiàng)目早期特斯拉與谷歌合作開(kāi)發(fā)半自動(dòng)駕駛系統(tǒng)Autopilot，后因特斯拉與谷歌在自動(dòng)駕駛技術(shù)路線出現(xiàn)分歧（前者以落地半自動(dòng)駕駛系統(tǒng)為先，后者轉(zhuǎn)向開(kāi)發(fā)L4-L5級(jí)自動(dòng)駕駛），項(xiàng)目叫停。后特斯拉轉(zhuǎn)向與視覺(jué)處理芯片廠商Mobileye合作，2014年10月發(fā)布基于MobileyeEyeQ3芯片的第一代Autopilot硬件HW1.0，所有車(chē)型將搭載這一硬件系統(tǒng)。AP1.0發(fā)布后特斯拉進(jìn)行了一些OTA升級(jí)，先后開(kāi)啟了車(chē)道保持功能、自適應(yīng)巡航、緊急自動(dòng)剎車(chē)、盲點(diǎn)監(jiān)測(cè)、側(cè)方位泊車(chē)等輔助駕駛功能，AP1.0完整的軟件功能（即V7.0版本）于2015（2）2016-2017年：放棄Mobileye選擇英偉達(dá)作為AP2.0過(guò)渡方案，逐步建立計(jì)算機(jī)視覺(jué)+AI+芯片的自研能力。由于特斯拉與Mobileye在數(shù)據(jù)所有權(quán)和產(chǎn)品進(jìn)度上的分歧，雙方放棄合作，特斯拉選擇英偉達(dá)DRIVEPX2作為AP2.0的過(guò)渡性硬件系統(tǒng)，同年開(kāi)始組建自身的硬件工程團(tuán)隊(duì)，啟動(dòng)自研計(jì)算平臺(tái)FSD，此外特斯拉早在2015年開(kāi)始自研軟件算法替換Mobileye。2016年10月特斯拉推出了基于英偉達(dá)DRIVEPX2的HW2.0硬件系統(tǒng)，但此時(shí)AP軟件端的TeslaVision未開(kāi)發(fā)完成，導(dǎo)致AP1.0的AEB、防碰撞預(yù)自適應(yīng)巡航等功能為缺失狀態(tài)，直到2017年3月特斯拉改進(jìn)了自身算法并推送了V8.1版本，使得AP2.0追平AP1.0的功能。（3）2018年：特斯拉自研軟硬件系統(tǒng)不斷耦合，持續(xù)提升軟硬件能力為后續(xù)系統(tǒng)重構(gòu)做鋪墊。硬件上，2017年下半年，特斯拉將HW2.0更新為HW2.5，整合2顆英偉達(dá)ParkerSoC+1顆英偉達(dá)PascalGPU+1顆英飛凌TriCoreCPU，為AP系統(tǒng)提供更強(qiáng)算力、增加冗余度和可靠性。軟件上，特斯拉構(gòu)建并使用了多任務(wù)學(xué)習(xí)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)HydraNet+特征提取網(wǎng)絡(luò)BiFPN，提升了算法效率，但此階段特斯拉仍為小模型算法+后融合策略+數(shù)據(jù)人工標(biāo)注，算法無(wú)實(shí)質(zhì)性的重構(gòu)。同時(shí)2018年下半年，特斯拉推送AP9.0，改善了AP8.0無(wú)法識(shí)別復(fù)雜路況的問(wèn)題，提升系統(tǒng)的安全性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（4）2019-2021年：自研FSD芯片上車(chē)+自動(dòng)駕駛算法重構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛做好軟硬件準(zhǔn)備。2019年4月，特斯拉發(fā)布了基于2顆自研芯片F(xiàn)SD的HW3.0，算力達(dá)144TOPS，性能是HW2.5的12倍，硬件能力的大幅提升為后續(xù)算法重構(gòu)奠基。2020年8月特斯拉AP團(tuán)隊(duì)重寫(xiě)底層代碼和重構(gòu)深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，并開(kāi)發(fā)全新的訓(xùn)練計(jì)算機(jī)Dojo，完成了BEV+Transformer的算法架構(gòu)、用特征級(jí)融合取代了后融合、數(shù)據(jù)自我標(biāo)注取代了人工標(biāo)注，實(shí)現(xiàn)了由小模型轉(zhuǎn)向大模型。自此，特斯拉為躍遷至自動(dòng)駕駛時(shí)代做好了軟硬件儲(chǔ)備。（5）2021-2023年：落地純視覺(jué)路線FSD，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)快速迭代。在HW4.0+FSDV12推出下，特斯拉完成自動(dòng)駕駛“驚險(xiǎn)一躍”?；贔SD芯片，特斯拉繼續(xù)優(yōu)化自動(dòng)駕駛算法，該時(shí)期特斯拉通過(guò)增加時(shí)序信息和應(yīng)用占用網(wǎng)絡(luò)改良了BEV+Transformer架構(gòu)，解決了攝像頭無(wú)法測(cè)速且感知模型無(wú)短時(shí)記憶能力的問(wèn)題，并在CornerCase感知問(wèn)題上取得進(jìn)展，同時(shí)也為特斯拉后續(xù)實(shí)現(xiàn)端到端模型奠基。基于卓越的軟硬件能力，特斯拉自動(dòng)駕駛系統(tǒng)快速迭代，2020年10月開(kāi)始向少量早期測(cè)試者推送FSDBeta早期版本，2023年推送V11版本，將使用范圍拓展到高速道路，且使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)而不僅是視覺(jué)來(lái)進(jìn)行導(dǎo)航和控制，2023年12月推送了FSDV12，采用端到端新智駕路線。硬件端上，特斯拉更高規(guī)格的HW4.0實(shí)現(xiàn)上車(chē)，24年1月在中國(guó)ModelY上向用戶(hù)更新推送，我們認(rèn)為HW4.0和FSDV12推送是特斯拉自駕完成驚險(xiǎn)一躍的重要突破，期待后續(xù)FSD推出更高性能的自駕功能。資料來(lái)源：汽車(chē)之心、蓋世汽車(chē)、汽車(chē)之家、公司官網(wǎng)、未來(lái)汽車(chē)日?qǐng)?bào)、Vehicle、華泰研究基于高性能的預(yù)埋硬件，特斯拉通過(guò)OTA持續(xù)升級(jí)FSD系統(tǒng)，歷經(jīng)多次版本更新迭代，F(xiàn)SD已貫通城市與高速NOA功能，但仍需進(jìn)一步完善以覆蓋更多長(zhǎng)尾問(wèn)題。近年來(lái)FSDbeta先后修復(fù)了智駕系統(tǒng)較重大的漏洞和誤判情況，改善了復(fù)雜交通情況的智駕功能，在最新版本中將城市和高速的算法棧統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)了城市+高速NOA功能的雙落地，智駕體驗(yàn)更加順滑。但目前FSD仍然存在駕駛安全問(wèn)題，如23年2月特斯拉因FSD可能導(dǎo)致在十字路口發(fā)生撞車(chē)事故而召回36萬(wàn)輛+汽車(chē)，同時(shí)北美測(cè)試者反饋?zhàn)钚碌腣11.4.1版本在狹窄道路上會(huì)誤判路況進(jìn)行緊急剎車(chē)，我們認(rèn)為FSD系統(tǒng)仍需更多數(shù)據(jù)訓(xùn)練完善算法系統(tǒng)，覆蓋更多CornerCase、優(yōu)化智駕系統(tǒng)功能以提高安全冗余度。同時(shí)我們認(rèn)為，F(xiàn)SDbeta為特斯拉自研算法和硬件競(jìng)爭(zhēng)能力的集中體現(xiàn)，雖目前仍有較大完善空間，但隨著FSD應(yīng)用拓展、數(shù)據(jù)積累帶動(dòng)數(shù)據(jù)-算法飛輪效應(yīng)，F(xiàn)SDbeta延續(xù)高頻高效的功能迭代，從而進(jìn)一步深化特斯拉的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3北美落實(shí)FSD全開(kāi)放，中國(guó)受限法律與成本商業(yè)化仍待觀察。北美落地FSD全開(kāi)放，滲透跑贏全球。根據(jù)TroyTeslike的數(shù)據(jù)，22Q3特斯拉FSD全球滲透率達(dá)7.4%，較19Q4近36%的滲透率有較大幅的下滑，其中北美滲透率顯著高于其他地區(qū)，22Q3滲透率約14%，同時(shí)截止23年1月，已有40萬(wàn)北美用戶(hù)在FSD取消安全評(píng)分門(mén)檻后接入了FSD，歐洲滲透約為9%，而亞太地區(qū)不到1%。我們認(rèn)為當(dāng)前FSD全球滲透偏低一方面是由于特斯拉Model3/Y等較低端的車(chē)型銷(xiāo)量上量（ModelS/X此類(lèi)高端車(chē)型的FSD滲透率在45%-50%，而同期價(jià)格較低的ModelY滲透率在15%左右，Model3在5%左右且FSD暫時(shí)無(wú)大版本和革新性功能的更新，一方面系特斯拉在22年11月更新的版本開(kāi)始大規(guī)模推送FSDbeta，對(duì)駕駛員不再要求安全評(píng)分（限北美地區(qū)此前的安全評(píng)分對(duì)FSD應(yīng)用拓展有一定限制。60%50%40%30%20%10%0%2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3資料來(lái)源：TroyTeslike、華泰研究Model3ModelY100%ModelS/XModelS/X80%60%40%20%0%資料來(lái)源：TroyTeslike、華泰研究往后看我們認(rèn)為北美地區(qū)FSD或?qū)⒓涌欤袊?guó)地區(qū)落地FSD有待觀察。自2016年以來(lái)，美國(guó)在政策端對(duì)自動(dòng)駕駛的關(guān)注較高，持續(xù)推出相應(yīng)的支持性文件，雖在國(guó)會(huì)層面未完全統(tǒng)一對(duì)自動(dòng)駕駛的法律，但目前暫無(wú)州政府正式禁用自動(dòng)駕駛功能，我們認(rèn)為特斯拉FSDbeta在北美有一定主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，隨著FSD解鎖更高階智駕功能，有望進(jìn)一步在提升北美滲透率。反觀中國(guó)，我們認(rèn)為FSDbeta落地仍有待觀察，或以部分功能解鎖的形式落地。一方面特斯拉FSD采用的HW3.0系統(tǒng)為純視覺(jué)方案，依靠攝像頭采集數(shù)據(jù)來(lái)建立實(shí)時(shí)道路模型，屬于地圖測(cè)繪業(yè)務(wù)，我國(guó)禁止外資進(jìn)入地圖測(cè)繪領(lǐng)域，特斯拉或采取蘋(píng)果公司的處理方式，建立獨(dú)立的中國(guó)道路數(shù)據(jù)庫(kù)。一方面中國(guó)道路復(fù)雜程度高于美國(guó)，用于訓(xùn)練智駕算法模型的數(shù)據(jù)量級(jí)或?qū)⒏螅厮估⒂谏虾５臄?shù)據(jù)中心無(wú)法連通美國(guó)的超級(jí)計(jì)算機(jī)，因此FSD暫時(shí)難以獲得超級(jí)計(jì)算機(jī)的算力加持，特斯拉或推出“FSD中國(guó)版”，解鎖部分智駕功能，以降低整體的開(kāi)發(fā)成本的開(kāi)發(fā)周期。硬件：自研FSD芯片+準(zhǔn)中央式集中架構(gòu)+自研控制器，樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿（一）FSD芯片：早期Mobileye-英偉達(dá)過(guò)渡-自研FSD，把握了智能化底層競(jìng)爭(zhēng)壁壘特斯拉智駕硬件系統(tǒng)經(jīng)歷四代迭代，主控芯片從外采走向自研，掌握了自動(dòng)駕駛話(huà)語(yǔ)權(quán)，24年起進(jìn)入FSD2.0的HW4.0新時(shí)代：（1）HW1.0（2014年早期特斯拉受限于研發(fā)資金不足、自研資源較弱，自動(dòng)駕駛系統(tǒng)依賴(lài)Mobileye的芯片和核心軟件算法，采用單顆MobileyeEQ3系列攝像頭+1顆毫米波雷達(dá)+12顆博世的中程超聲波雷達(dá)。該時(shí)期特斯拉的工作主要落腳在多傳感器融合路徑，并著手組建自身的視覺(jué)感知軟件算法團(tuán)隊(duì)Vision，儲(chǔ)備應(yīng)用層的軟件技術(shù)以替代Mobileye。（2）HW2.0（2016年10月因Mobileye智駕理念和開(kāi)發(fā)節(jié)奏與特斯拉沖突，特斯拉放棄Mobileye方案，采用英偉達(dá)DRIVEPX2芯片作為過(guò)渡。HW2.0采用英飛凌TriCore的MCU芯片+8顆攝像頭+12顆遠(yuǎn)程超聲波傳感器+1顆前置的博世的毫米波雷達(dá)，算力提升到12TOPS（是HW1.0的48倍功能實(shí)現(xiàn)上，HW2.0較HW1.0增強(qiáng)了感應(yīng)功能、配備免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。了AP導(dǎo)航功能。該時(shí)期特斯拉掌握了圖像識(shí)別算法、多傳感器融合、應(yīng)用層軟件開(kāi)發(fā)。（3）HW2.5（2017年8月該版本是對(duì)HW2.0的更新，主要提高了冗余度和系統(tǒng)可靠性，較HW2.0運(yùn)算性能提高了約80%，同時(shí)將毫米波雷達(dá)的供應(yīng)商從博世替換為大陸；功能實(shí)現(xiàn)上，HW2.5增加了行車(chē)記錄儀、帶有本地保存視頻的哨兵模式功能。至此，特斯拉自動(dòng)駕駛系統(tǒng)的硬件基礎(chǔ)基本完備。（4）HW3.0（2019年4月特斯拉在2017年4月完成自研的專(zhuān)用智駕芯片F(xiàn)SD的測(cè)試，2019年4月FSD在M3上車(chē)，HW3.0的總算力較HW2.5提高了21倍。FSD芯片只保留了特斯拉所需的硬件、剝離了深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加速器NNA的通用功能，由此成本較HW2.5降低了20%。功能實(shí)現(xiàn)上，HW3.0增加了車(chē)道標(biāo)志和交通標(biāo)志的識(shí)別功能。該時(shí)期特斯拉已具備全套芯片設(shè)計(jì)+圖像識(shí)別算法+多傳感器融合+應(yīng)用層軟件開(kāi)發(fā)的能力。項(xiàng)目HW1.0HW2.0HW2.5HW3.0HW4.0(E)發(fā)布時(shí)間2014年9月2016年10月2017年8月2019年4月2023年4月攝像頭前置攝像頭*1，后置攝像頭*1360度環(huán)視攝像頭（長(zhǎng)焦250m，中焦150m，廣角60m)*8360度環(huán)視攝像頭（長(zhǎng)焦250m，中焦150m，廣角60m)*8360度環(huán)視攝像頭（長(zhǎng)焦250m，中焦150m，廣角60m)*812個(gè)毫米波雷達(dá)Radar*1(160m/博世)Radar*1(160m/博世)Radar*1(170m/大陸)Radar*1(170m/大陸)高精度4D毫米波雷達(dá)超聲波雷達(dá)Lidar*12(5m)Lidar*12(5m)Lidar*12(8m)Lidar*12(8m)Lidar*12(8m)芯片/核心處理器MobileyeEyeQ3*1NvidiaParkerSoC*1NvidiaPascalGPU*1英飛凌TriCoreMCU*1NvidiaParkerSoC*2NvidiaPascalGPU*1英飛凌TriCoreMCU*1FSD芯片*2(CPU核*4*3)NPU*2FSD芯片*2(CPU核*4*5)NPU*3ROM256兆字節(jié)6GB8GBLPDDR48*2GBGDDR616*2GBFPS362300-TOPS0.256300-500（單個(gè)216）---16GB,8xLPDDR432GB,16xGPDDR6GPS高精定位模塊---雙頻GPS模塊NEO-MBL-01A-81三頻GPS模塊接口，新增L5頻率云計(jì)算平臺(tái)英偉達(dá)Tegra3英偉達(dá)DrivePX2英偉達(dá)DrivePX2基于英偉達(dá)A100組建超算平臺(tái)Dojo應(yīng)用場(chǎng)景高速公路和行車(chē)環(huán)境高速公路NOA、擁堵、復(fù)雜路段高速公路NOA、擁堵、復(fù)雜路段城市和高速NOA、有信號(hào)燈的復(fù)雜路口、停車(chē)標(biāo)志等城市和高速NOA、有信號(hào)燈的復(fù)雜路口、停車(chē)標(biāo)志等系統(tǒng)功能GPS和高分辨率數(shù)字地圖系統(tǒng)道路中心駕駛巡航系統(tǒng)交通感應(yīng)巡航控制系統(tǒng)防撞提醒（緊急避險(xiǎn)及各種警行車(chē)對(duì)象識(shí)別（區(qū)分半掛車(chē)、汽車(chē)、摩托及人）輔助變道（指示/信號(hào)燈變道）自動(dòng)泊車(chē)（自動(dòng)泊車(chē)與車(chē)位自自動(dòng)高/低光束頭燈避開(kāi)有車(chē)輛車(chē)道功能增強(qiáng)感應(yīng)能力具備AP導(dǎo)航具備行車(chē)記錄儀具備自拍攝像頭行車(chē)記錄儀自拍攝像頭垃圾桶、車(chē)道標(biāo)志和交通標(biāo)志的識(shí)別功能信號(hào)燈及StopSign識(shí)別及反饋召喚功能緊急車(chē)輛檢測(cè)功能，優(yōu)化弱勢(shì)群體識(shí)別功能在無(wú)地圖數(shù)據(jù)道路上行駛識(shí)別其他車(chē)輛轉(zhuǎn)向燈數(shù)字地圖系統(tǒng)/自動(dòng)輔助轉(zhuǎn)向/主動(dòng)巡航控制/車(chē)內(nèi)駕駛注意力監(jiān)督/自動(dòng)輔助導(dǎo)航駕駛/束頭燈/自動(dòng)泊車(chē)/自動(dòng)輔助變道/行車(chē)對(duì)象識(shí)別/停車(chē)燈和停車(chē)標(biāo)志預(yù)警/自拍攝像頭/行車(chē)記錄儀/AP導(dǎo)航/防撞提醒/交通信號(hào)燈和標(biāo)志輔助控制/無(wú)圖數(shù)據(jù)道路上行駛/信號(hào)燈及停車(chē)標(biāo)志識(shí)別及反饋/感應(yīng)能力/交通感應(yīng)巡航控制系統(tǒng)/應(yīng)急車(chē)輛檢測(cè)/識(shí)別其他車(chē)輛轉(zhuǎn)向燈/召喚功能/車(chē)道避讓/道路中心駕駛巡航系統(tǒng)/智能倒車(chē)資料來(lái)源：汽車(chē)之心、蓋世汽車(chē)、特斯拉官網(wǎng)、佐思汽研、云饗汽車(chē)、Greentheonly、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。HW4.0傳感器架構(gòu)升級(jí)且搭載二代FSD芯片，性能全面升級(jí)。24年2月，特斯拉官宣MY全系車(chē)系將配備HW4.0，包括超遠(yuǎn)距離雙目攝像頭和500萬(wàn)像素?cái)z像頭，且芯片算力比HW3.0提升了5倍。根據(jù)海外Greentheonly報(bào)道，HW4.0的攝像頭預(yù)計(jì)從8顆提升到12顆（使用11顆，另1顆用于冗余）、新增1顆4D毫米波雷達(dá)、芯片算力或升級(jí)為7納米的FSD2.0（總算力或提升3-5倍）、內(nèi)存或從8顆LPDDR4升級(jí)到16顆GDDR6（開(kāi)辟HW4.0或成為車(chē)型沖量的關(guān)鍵，但價(jià)格和購(gòu)買(mǎi)方式仍需觀察：（1）根據(jù)Greentheonly，HW3.0或?qū)⒉荒苤苯由?jí)為HW4.0，可能系二者在造型、接口、面積上的差異較大，不能直接替換硬件。我們認(rèn)為HW4.0硬件配置高于HW3.0，或?qū)⑨尫鸥喔呒?jí)的自動(dòng)駕駛功能，但考慮到HW3.0與HW4.0的硬件或無(wú)法直接替換，后續(xù)需關(guān)注特斯拉如何向已購(gòu)買(mǎi)FSD產(chǎn)品的消費(fèi)者升級(jí)。（2）二代FSD芯片或有較高的BOM成本：攝像頭模組+毫米波雷達(dá)+計(jì)算盒子的總BOM成本約1500-2000美元，F(xiàn)SD芯片價(jià)格或隨出貨量提高而快速降本（根據(jù)佐思汽研，假設(shè)FSD二代出貨30萬(wàn)片，F(xiàn)SD對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量15萬(wàn)輛：7納米芯片一次流片成本3000萬(wàn)美元；晶圓制造成本和封裝成本約150美元；研發(fā)成本900萬(wàn)美元；30萬(wàn)片出貨量對(duì)應(yīng)成本280美元，而60萬(wàn)片出貨量對(duì)應(yīng)成本215美元但軟件部分成本可能較高，綜合看FSD二代選配價(jià)格或超