重藥控股深度報告 受益國改的西部醫(yī)藥流通龍頭 20240507 -浙商證券

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分——重藥控股深度報告投資要點(diǎn)重藥控股：從西部快步走向全國的醫(yī)藥流通龍頭，有望受益于國企改革醫(yī)改深化背景下，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度加速提升。當(dāng)前行業(yè)整合窗口下，流通公司正處在卡位關(guān)鍵時期。重藥控股作為西南區(qū)域的流通龍頭，具有重要的戰(zhàn)略地位。公司自2017年起快速發(fā)展，2018-2022年收入CAGR27%，遠(yuǎn)高于醫(yī)藥流通行業(yè)增速水平，實(shí)現(xiàn)了快速從立足重慶，到西部頭部，再到全國醫(yī)藥流通服務(wù)商的成長。融資能力是規(guī)模拓展關(guān)鍵，公司有望受益于國改。基于醫(yī)藥流通的商業(yè)模式，我們認(rèn)為融資能力以及資金成本或是公司快速發(fā)展的核心壁壘。公司過去通過多元化融資的方式為快速發(fā)展提供了先決條件，但也帶來較高的財(cái)務(wù)成本。2024年2月5日，重藥控股發(fā)布“關(guān)于籌劃實(shí)際控制人變更事項(xiàng)的提示性公告”，中國通用技術(shù)集團(tuán)正在與公司間接控股股東重慶化醫(yī)控股（集團(tuán)）開展公司控股股東重慶醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)公司戰(zhàn)略整合事宜。我們認(rèn)為，若整合完成，重藥控股或?qū)?shí)現(xiàn)從地方國企到央企的轉(zhuǎn)變，這或使得公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及再融資渠道與成本得到較大程度的優(yōu)化。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司仍在快速突破、布局全國的發(fā)展關(guān)鍵期，自身業(yè)務(wù)存在較大成長潛力與優(yōu)化空間，外部的潛在積極變化或?yàn)楣鹃L期高速發(fā)展提供較強(qiáng)基礎(chǔ)。批發(fā)：區(qū)域拓展空間大，特色商業(yè)動能強(qiáng)區(qū)域拓展：①“三百城”的戰(zhàn)略目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)：公司在西南地區(qū)市占率領(lǐng)先，已逐步開啟全國中部、東部新區(qū)域拓展，公司在“十四五”規(guī)劃中提出目標(biāo)收入1000億，覆蓋“三百城”的戰(zhàn)略目標(biāo)。②快速拓展中，完備的倉儲物流設(shè)施、信息化系統(tǒng)及高人效是有力的基礎(chǔ)保證。從資本開支強(qiáng)度及方向上我們發(fā)現(xiàn)公司具有較高標(biāo)準(zhǔn)的物流配送設(shè)施及信息化系統(tǒng)。同時較高的人均創(chuàng)收體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的管理能力，為后續(xù)高效拓展提供了先決條件。③歷史多元融資成本高，優(yōu)化空間大，實(shí)控人變更后，快速拓展資源足。融資能力是商業(yè)公司成長性的核心支撐之一。重藥控股歷史上融資手段靈活，為公司過去的快速區(qū)域拓展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。未來公司實(shí)控人的變更有望使得公司屬性完成從地方國企到央企的轉(zhuǎn)變，帶來融資能力大幅提升，融資成本明顯下降，為快速拓展提供了資金保障。器械：器械分銷集中度加速提升，或成為公司業(yè)績增長主要動力。2023年公司器械板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.78億元，同比增長31.16%。器械分銷集中度遠(yuǎn)低于藥品，集中度提升空間大，盈利能力強(qiáng)。重藥通過自設(shè)子公司以及外延并購在重慶、安徽、湖南等地夯實(shí)了器械分銷業(yè)務(wù)的頭部地位，有較好的合作基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，隨著集采的逐漸深化，器械分銷向頭部集中趨勢或加速，將成為公司成長的主要動力。麻精分銷：格局優(yōu)，手術(shù)量恢復(fù)與滲透率提升支撐高增長。重藥控股是全國第二大麻精藥品批發(fā)商（國內(nèi)僅有三家）。麻精板塊格局優(yōu)，戰(zhàn)略地位強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司麻精藥品批發(fā)在院端手術(shù)量恢復(fù)、區(qū)域性批發(fā)企業(yè)合作的持續(xù)拓展下，成為公司增長的又一動力。零售：聚焦DTP藥房與線上渠道拓展，看好院外成長曲線公司零售業(yè)務(wù)主要分為社區(qū)藥房和DTP處方藥房業(yè)務(wù)。截至2023年公司零售門店總數(shù)為1034家（yoy+28.28%其中DTP處方藥房159家（直營147家、加的資源優(yōu)勢，批零一體化戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，DTP處方藥房門店數(shù)量及單店創(chuàng)收均有較大提升。同時，線上平臺逐漸兌現(xiàn)，23H1同比增長約76%。我們認(rèn)為，隨著診療行為規(guī)劃化，處方外流趨勢加速，DTP藥房開店數(shù)與單店創(chuàng)收能力仍有較大提升空間，有望成為公司增長新曲線。盈利預(yù)測與估值投資評級:增持(首次)wangshuai1@hujunyang@基本數(shù)據(jù) 相關(guān)報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基于以上分析，我們認(rèn)為重藥控股是一家有望在國企改革推動下加速拓展全國市場的醫(yī)藥流通公司。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為913.18/1040.27/1177.14億元，同比增速達(dá)到13.98%/13.92%/13.16%；預(yù)計(jì)2024-18.47%/22.67%/18.73%，2024年5月7日收盤價對應(yīng)2024年P(guān)E12倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風(fēng)險提示行業(yè)加速出清下導(dǎo)致上下游經(jīng)營短期波動風(fēng)險；創(chuàng)新分銷業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險；財(cái)務(wù)杠桿及籌融資風(fēng)險。每股收益(元/股)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 61.1發(fā)展歷程：走出重慶，站穩(wěn)西部，邁向全國 1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：關(guān)注通用集團(tuán)入局以及市場化債轉(zhuǎn)股后的潛在變化 7 7 102.1區(qū)域拓展：高效運(yùn)營體系和多元融資渠道支撐高速拓展持續(xù) 2.2器械：區(qū)域分銷能力已驗(yàn)證，支撐全國加速滲透 2.3麻精：稀缺分銷資源，業(yè)務(wù)拓展初期或保持高增長 144盈利預(yù)測與估值 4.1收入拆分與盈利預(yù)測 4.2投資建議 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：2018-2022年醫(yī)藥流通公司收入復(fù)合增速對比 圖2：2018-2023年重藥控股部分資金運(yùn)用方向數(shù)據(jù)梳理 圖3：2019-2024Q1重慶醫(yī)藥發(fā)行債券利率變化 圖4：2018-2023年重慶醫(yī)藥與中國醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債率對比 7圖6：股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024.5.5） 7圖7：2017-2023年公司收入及增速 圖8：2017-2023年公司歸母凈利潤與增速 圖9：2017-2023年公司收入按業(yè)務(wù)拆分占比及增速 圖10：2017-2023年公司收入按產(chǎn)品拆分占比及增速 圖11：2017-2023年公司分拆毛利率變化 9圖12：2017-2023年醫(yī)藥商業(yè)公司毛利率變化 9圖13：2018-2023年公司各項(xiàng)費(fèi)用率變化 9圖14：2018-2023年部分醫(yī)藥商業(yè)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率對比 9圖15：2018-2023年公司應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化 圖16：2018-2023年部分醫(yī)藥商業(yè)公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)對比 圖17：2018-2023年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元） 圖18：2018-2023年部分醫(yī)藥商業(yè)公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入對比 圖19：2022、2023年公司在重慶市內(nèi)業(yè)務(wù)收入及增速 圖20：2022年全國各省市醫(yī)藥商品流通市場規(guī)模（億元） 圖21：2017-2022年部分醫(yī)藥商業(yè)公司人均創(chuàng)收（萬元） 圖22：2018-2023醫(yī)藥商業(yè)公司資本開支（億元） 圖23：2018-2023年部分醫(yī)藥商業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率（%） 圖24：2018-2023年部分醫(yī)藥商業(yè)公司有息負(fù)債率（%） 圖25：2018-2023年公司短期借款與長期借款變化 圖26：截止2024年Q1部分醫(yī)藥流通公司債券融資結(jié)構(gòu)對比 圖27：2022年全國各省市醫(yī)療器械商品流通市場規(guī)模（億元） 圖28：2010-2022年全國醫(yī)療器械和藥品分銷市場規(guī)模（億元） 圖29：2018-2022年部分醫(yī)藥流通公司器械分銷業(yè)務(wù)收入（億元，上圖）及占總收入比（%，下圖） 圖30：2018-2023年重藥控股器械業(yè)務(wù)收入 圖31：2006-2021年全國住院病人手術(shù)人次及增速 圖32：2020-2023年公司麻精業(yè)務(wù)收入及增速 圖33：2018-2023年公司零售業(yè)務(wù)收入及增速 圖34：2022-2023H1年公司DTP藥房、線上零售及零售總體增速 圖35：2021-2023年公司零售藥房數(shù)量變化 圖36：2020-2022年部分流通公司與連鎖藥店零售業(yè)務(wù)單店創(chuàng)收 圖37：2019-2023年公司信用減值損失與壞賬準(zhǔn)備合計(jì) 圖38：2019-2023年公司信用減值損失相關(guān)數(shù)據(jù)比例 圖39：2018-2023年重慶藥友收入和利潤（億元） 圖40：2018-2023年公司投資收益（億元） 表1：2024E-2026E重藥控股收入拆分預(yù)測（億元） 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表2：部分醫(yī)藥流通公司2024年一季度債券融資情況梳理 表3：公司壞賬計(jì)提準(zhǔn)則變化 表4：可比公司估值（截至2024年5月7日） 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分醫(yī)改深化背景下，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度加速提升。當(dāng)前行業(yè)整合窗口下，流通公司正處在卡位關(guān)鍵時期，快速搶占市占率尤為重要。重藥控股作為西南區(qū)域的流通龍頭自2017年起快速發(fā)展，2018-2022年公司收入CAGR達(dá)到27%，遠(yuǎn)高于醫(yī)藥流通行業(yè)增速水平，實(shí)現(xiàn)了從立足重慶，到西部頭部，再到全國醫(yī)藥流通服務(wù)商的成長。融資能力是規(guī)模拓展關(guān)鍵，公司有望受益于國改?；卺t(yī)藥流通的商業(yè)模式，我們認(rèn)為融資能力以及資金成本或是公司快速發(fā)展的核心壁壘。公司過去通過多元化融資的方式為快速發(fā)展提供了先決條件，但也帶來較高的財(cái)務(wù)成本。2024年2月5日，重藥控股發(fā)布“關(guān)于籌劃實(shí)際控制人變更事項(xiàng)的提示性公告”，中國通用技術(shù)集團(tuán)正在與公司間接控股股東重慶化醫(yī)控股（集團(tuán)）開展公司控股股東重慶醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)公司戰(zhàn)略整合事宜（該事項(xiàng)尚處于籌劃階段）。根據(jù)中國醫(yī)藥公告，本次整合或?qū)?dǎo)致重慶醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)公司的控股股東和實(shí)際控制人變更為中國通用技術(shù)集團(tuán)，我們認(rèn)為，若上述整合完成，重藥控股或?qū)⒃谫Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及再融資渠道與成本得到較大程度優(yōu)化。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司仍在快速突破、布局全國的發(fā)展關(guān)鍵期，自身業(yè)務(wù)存在較大成長潛力與優(yōu)化空間，外部的潛在積極變化或?yàn)楣鹃L期高速發(fā)展提供較強(qiáng)基礎(chǔ)。1.1發(fā)展歷程：走出重慶，站穩(wěn)西部，邁向全國歷史底蘊(yùn)深厚，2019年完成混改，與中國醫(yī)藥強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。公司成立于1950年，由原中國醫(yī)藥公司西南區(qū)分公司在改制基礎(chǔ)上發(fā)起設(shè)立。公司于2017年完成重大資產(chǎn)重組并剝離制藥業(yè)務(wù)，變更為純醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。公司是中央和地方兩級藥品醫(yī)療器械定點(diǎn)儲備單位，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分也是國內(nèi)三家經(jīng)營麻醉藥品和第一類精神藥品的全國性批發(fā)企業(yè)之一。截至2023年公司營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國32個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：關(guān)注通用集團(tuán)入局以及市場化債轉(zhuǎn)股后的潛在變化重慶市國資委控股，股權(quán)集中且穩(wěn)定?！爸厮幙毓伞睘橹貞c化醫(yī)集團(tuán)控股子公司，實(shí)控人即重慶國資委。2019年11月，重慶醫(yī)藥控股股東完成混合所有制改革，引入中國通用集團(tuán)和中國醫(yī)藥作為戰(zhàn)略投資者，參股其49%的股權(quán)。2023年9月27日重藥控股公告重慶醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司完成市場化債轉(zhuǎn)股，由工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司共同作為投資人以市場化債轉(zhuǎn)股方式對重藥股份增資20億元，增資后，重藥股份的注冊資本由47,061.2779萬元變?yōu)?5,696.8563萬元。規(guī)模高速擴(kuò)張，多因素導(dǎo)致利潤率下降。2023年公司實(shí)現(xiàn)收入801.19億元（yoy+18.12%2017-2022年公司收入CAGR為23.08%，其中2018-2021年公司收入CAGR達(dá)到34.31%。2023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.55億元（yoy-31.22%）。2017年公司歸母凈利潤較高主要受到公司重大資產(chǎn)重組產(chǎn)生6.23億元投資收益的影響，2018-2022年公司歸母凈利潤C(jī)AGR為8.34%。我們認(rèn)為，公司過去幾年利潤增速低于收入增速的原因主要請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分或和毛利率下行、財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升、投資收益貢獻(xiàn)占比下降、信用減值損失提升等因素有醫(yī)藥批發(fā)收入占比超95%，器械是成長主要動力之一。公司主營業(yè)務(wù)板塊包括醫(yī)藥批發(fā)（純銷和分銷）與醫(yī)藥零售，其中批發(fā)收入占比從2017年的85.48%快速上升至2023年的95.88%。按產(chǎn)品拆分來看，器械類產(chǎn)品的增速顯著高于藥品，且2023年收入占比達(dá)到15.57%，是板塊增長不可忽視的主要動力之一。受集采擴(kuò)面、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等影響，毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。2023年公司毛利率為7.87%，同比下降0.71pct，2017-2020年公司整體毛利率略有提升，主要受到公司收并購帶來的高毛器械產(chǎn)品銷售占比結(jié)構(gòu)變化的帶動，2020-2023年毛利率略有下滑，主要受到集采擴(kuò)面的影響。按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分來看，2023年公司藥品板塊毛利率為6.76%，該板塊受集采影響毛利率自2017年持續(xù)下滑。公司醫(yī)療器械板塊毛利率為13.05%，該板塊毛利率自2017持續(xù)上升，在2021年毛利率達(dá)到峰值17.62%，后逐漸穩(wěn)定在12%-13%左右。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分財(cái)務(wù)費(fèi)用率逐步企穩(wěn)，其余各項(xiàng)費(fèi)用優(yōu)化趨勢明顯。2023年公司銷售費(fèi)用率為2.76%，同比下降0.24pct；管理費(fèi)用率為1.86%，同比下降0.03pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.63%，同比提升0.02pct。復(fù)盤來看，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均呈現(xiàn)相對明顯的改善趨勢；而歷史上財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升較快，且公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著高于其他同類型可比公司，我們預(yù)計(jì)或主要和西南地區(qū)發(fā)債、貸款利率較高，以及由于公司資產(chǎn)負(fù)債率相對較高影響新增融資成本等因素有關(guān)，但2021年以來公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本企穩(wěn)。此外，公司研發(fā)費(fèi)用規(guī)模較小，主要和個別仿制藥品種的研發(fā)有關(guān)，公司工業(yè)板塊主要通過參股醫(yī)藥工業(yè)公司布局。賬期持續(xù)承壓，未來或保持穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額略有波動。2023年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為137.9天，2018-2023年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升趨勢相對明顯，我們認(rèn)為公司賬期較長的原因主要和西南地區(qū)院端經(jīng)營差異有關(guān)。橫向比較來看，公司賬期與柳藥集團(tuán)相對接近，遠(yuǎn)高于業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域主要在華東地區(qū)、北京等地的流通公司。公司賬期延長的原因主要與大型公共衛(wèi)生事件及行業(yè)整頓下院端回款周期相關(guān)，我們判斷未來或逐漸保持穩(wěn)定。從現(xiàn)金流的角度來看，公司在2019年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，且由于近年擴(kuò)張較快導(dǎo)致現(xiàn)金流質(zhì)量依然存在一定波動，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與收入比值略低于可比公司水平，但保持著較明顯的改善趨勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分西南地區(qū)市占率領(lǐng)先，逐步開啟全國中部、東部新區(qū)域拓展。截至2023年公司營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國32個省、市、自治區(qū)及特別行政區(qū)，在重慶、青海、陜西、甘肅、貴州、寧夏等地區(qū)市占率名列前茅。復(fù)盤來看，2020年公司在安徽、吉林、內(nèi)蒙古等地投資項(xiàng)目陸續(xù)完成，天津天士力營銷集團(tuán)、四川人福的并購項(xiàng)目圓滿落地，有效填補(bǔ)9個空白區(qū)域，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)覆蓋25省市；2021年公司完成內(nèi)蒙古天和、重藥長圣、重藥杭州投資并購項(xiàng)目的落地，通過設(shè)立分公司的模式搭建了浙江、上海兩個省級平臺。展望來看，公司在“十四五”規(guī)劃中的目標(biāo)收入規(guī)模為1000億，并提出“三百城”的戰(zhàn)略目標(biāo)：除了完成空白省會布局以外，在全國300余個地級市完成新設(shè)或并購企業(yè)的目標(biāo)。重慶市外區(qū)域拓展：“量價齊升”可期。2023年公司重慶市內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入274.09億元（yoy+10.49%已覆蓋當(dāng)?shù)?5%以上的二級以上等級醫(yī)療機(jī)構(gòu)，一直保持60%以上的市場份額；2023年公司重慶市外實(shí)現(xiàn)收入527.10億元（yoy+22.52%其中南方區(qū)域?qū)崿F(xiàn)收入234.08億元（yoy+23.21%北方區(qū)域?qū)崿F(xiàn)收入293.02億元（yoy+21.97%）。聚焦純銷業(yè)務(wù)來看，根據(jù)2022年全國健康統(tǒng)計(jì)年鑒，2021年全國公立醫(yī)院平均藥品費(fèi)用為7555萬元。若我們以2022年公司院端客戶數(shù)量來看，2022年公司重慶市內(nèi)純銷客戶數(shù)為348家，平均每家創(chuàng)收為5348萬元；重慶市外純銷客戶數(shù)為6580家，平均每家創(chuàng)收為522萬元。比較來看，公司在重慶市外的拓展深度及廣度依然有較大提升空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分完備的倉儲物流設(shè)施、信息化系統(tǒng)與高效的人員管理能力將支撐全國拓展有序推進(jìn)。我們發(fā)現(xiàn)公司相比同規(guī)模醫(yī)藥流通的資本開支強(qiáng)度更大，我們認(rèn)為這或和公司物流配送設(shè)施設(shè)備建設(shè)要求更高、全國拓展布局速度更快以及信息化系統(tǒng)建設(shè)投入較大等因素有關(guān)。截至2023年H1公司已擁有25個省級物流中心/倉庫，倉儲面積達(dá)60萬余平方米，用于符合GSP要求的廂式配送車輛810余輛。公司自2018年全國網(wǎng)絡(luò)布局伊始就將全國銷售網(wǎng)絡(luò)一體化的ERP系統(tǒng)搭建作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，引入ERP供應(yīng)商德國SAP與系統(tǒng)開發(fā)商英克公司合作伙伴。2020年開始重藥控股對批發(fā)、零售業(yè)務(wù)平臺進(jìn)行了重構(gòu)，2021-2022年完成全國推廣，實(shí)現(xiàn)所有分公司、子公司全覆蓋。截至2023年，公司已完成了業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)一體化的建設(shè)，四川、廣東、寧夏、山西、遼寧、河南等地12個統(tǒng)一的物流分倉倉儲管理系統(tǒng)已經(jīng)上線并加速全國推廣。此外，公司利用院內(nèi)智能物流技術(shù)手段，與綜合醫(yī)院開展SPD業(yè)務(wù)合作，實(shí)現(xiàn)庫房前移，與中小型醫(yī)院及區(qū)域醫(yī)療中心優(yōu)勢互補(bǔ)。從人效的角度來看，公司2023年人均創(chuàng)收為553萬元，處于行業(yè)中領(lǐng)先水平，體現(xiàn)較好人員管理能力。我們認(rèn)為，基于完備的物流的體系與高效的人員管理能力，公司全國拓展有望保持高速推進(jìn)。融資能力優(yōu)化空間與向上彈性大，有望驅(qū)動規(guī)模擴(kuò)張?jiān)偬崴?。由于醫(yī)藥流通公司商業(yè)模式與其發(fā)揮的墊資職能的特點(diǎn)，融資能力是其成長性的核心支撐之一。而受到資產(chǎn)負(fù)債率較高影響，公司2021年起融資逐步放緩，規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏或受到影響。橫向比較來看，我們發(fā)現(xiàn)高資產(chǎn)負(fù)債率與高融資成本是區(qū)域性流通公司的共性表現(xiàn)，而全國性的流通公司普遍都有著更優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與融資成本。而重藥控股是過去五年內(nèi)少數(shù)成功從區(qū)域快步走向全國的流通公司，其業(yè)務(wù)規(guī)模、地域分布、融資規(guī)模等變化帶來的優(yōu)化或滯后反應(yīng)在其融資能力端。過去，公司在多元融資渠道與工具的運(yùn)用方面相對領(lǐng)先，為公司的快速拓展提供了基礎(chǔ)，但同時帶來了較高的財(cái)務(wù)成本，同時較高的財(cái)務(wù)杠桿也使得公司在未來融請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資上受到了限制。公司控股股東的戰(zhàn)略整合事宜推進(jìn)有望使得公司屬性完成從地方國企到央企的轉(zhuǎn)變，帶來融資能力大幅提升與融資成本明顯下降。因此，我們認(rèn)為公司的融資能力或存在較強(qiáng)的向上彈性，支撐業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)偬崴?。器械分銷行業(yè)集中度提升加速，公司區(qū)域器械分銷成熟模式與能力支撐全國市占率加速提升。2023年公司器械板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.78億元，同比增長31.16%。歷史復(fù)盤來看，公司通過自設(shè)子公司以及外延并購的方式在重慶、安徽、湖南等地夯實(shí)了器械分銷業(yè)務(wù)的頭部地位，與各類器械廠商形成了較好的合作基礎(chǔ)（公司是強(qiáng)生在安徽的唯一戰(zhàn)略經(jīng)銷商）。此外，基于項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與院端資源優(yōu)勢，公司SPD業(yè)務(wù)已打響品牌，持續(xù)下沉推進(jìn)，2023年公司在全國18個省開展項(xiàng)目149個，服務(wù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)100余個，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超138億元。受器械耗材類產(chǎn)品多元化、小批量、多頻次、專業(yè)性強(qiáng)等屬性的影響，器械耗材類產(chǎn)品的銷售與采購都更依賴專業(yè)化分銷商。而重藥已經(jīng)在多省市驗(yàn)證了其在包括設(shè)備、耗材、診斷試劑等多類品種的分銷能力，網(wǎng)絡(luò)搭建完善，模式成熟。從產(chǎn)業(yè)集中度的角度來看，對比藥品和器械的終端市場空間與分銷市場空間，我們認(rèn)為國內(nèi)器械分銷行業(yè)的發(fā)展是慢于藥品的。據(jù)《醫(yī)療器械供應(yīng)鏈進(jìn)入變革期》一文數(shù)據(jù)，我國醫(yī)療器械分銷企業(yè)超過51萬家，遠(yuǎn)超過藥品配送企業(yè)數(shù)量的1.3萬家。受到集采帶來的盈利空間壓縮影響，大量中小型經(jīng)銷商退出賽道，業(yè)務(wù)由大型流通公司承接，器械分銷行業(yè)的集中度提升請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分趨勢或也更加明顯。因此我們預(yù)計(jì)，基于完善院端網(wǎng)絡(luò)的搭建、廠商合作基礎(chǔ)、分銷模式成熟度，公司器械分銷或?qū)⒏芤嬗诋a(chǎn)業(yè)集中度提升趨勢，為成長性及盈利能力的提升帶來新動力。2.3麻精：稀缺分銷資源，業(yè)務(wù)拓展初期或保持高增長手術(shù)量恢復(fù)與二級麻精經(jīng)銷商滲透率提升支撐高增長。重藥控股是國內(nèi)僅有三家經(jīng)營麻醉藥品和第一類精神藥品的全國性批發(fā)企業(yè)之一（另外兩家是國藥股份和上海醫(yī)藥是全國第二大麻精藥品批發(fā)商。主要經(jīng)營麻一精藥品品種近50個、品規(guī)110余個，二類精神藥品40個，進(jìn)口總代藥品2個，商業(yè)合作客戶400余家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省市自治區(qū)，公司與國內(nèi)5家知名企業(yè)是戰(zhàn)略合作關(guān)系，并已在6家下游客戶開展了麻精類SPD創(chuàng)新營銷模式。2023年公司麻精藥品批發(fā)實(shí)現(xiàn)收入26.81億元（YOY+27.29%我們預(yù)計(jì)和2023年上半年住院病人手術(shù)量同比大幅反彈有關(guān)。展望來看，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司麻精藥品批發(fā)或?qū)?shí)現(xiàn)顯著高于藥品板塊的增速，支撐來自：①我們預(yù)計(jì)2024-2025年院端手術(shù)量回歸正常增長，支撐麻精藥品需求持續(xù)穩(wěn)步回升；②截至2022年全國麻精藥品區(qū)域性批發(fā)企業(yè)共約618家，公司仍有約大量客戶可拓展；③參考當(dāng)前公司麻精業(yè)務(wù)份額，我們預(yù)計(jì)公司與二級麻精經(jīng)銷商的合作深度仍有較大提升空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分DTP藥房與線上渠道快速拓展支撐公司零售業(yè)務(wù)持續(xù)保持高速增長。公司零售業(yè)務(wù)主要分為社區(qū)藥房和DTP處方藥房業(yè)務(wù)。截至2023年公司零售門店總數(shù)為1034家（yoy+28.28%其中DTP處方藥房159家（直營147家、加盟12家）、社（直營818家、加盟57家）?；诠驹诋a(chǎn)業(yè)上下游的資源優(yōu)勢，批零一體化戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，公司全國DTP處方藥房發(fā)展加速，截至2023年已覆蓋全國21個省市，2023年公司DTP藥房收入19.28億元，占零售板塊比例為63.55%，是公司零售板塊的增長的主要動能。同時，公司零售板塊已實(shí)現(xiàn)線上線下一體化運(yùn)營，2023H1線上平臺銷售較同期增長約76%。我們認(rèn)為，隨著診療行為規(guī)劃化，處方外流趨勢加速，DTP開店數(shù)與單店創(chuàng)收能力或仍有較大提升空間，看好公司零售業(yè)務(wù)在DTP藥房業(yè)務(wù)帶動下維持較快增長。速請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4盈利預(yù)測與估值收入：基于上文關(guān)于公司成長性支撐的分析，并參考因公共衛(wèi)生事件、政策階段性影響帶來的收入的影響及基數(shù)問題，我們預(yù)測2024-2026年公司批發(fā)業(yè)務(wù)收入增速分別為13.75%/13.68%/12.87%，對應(yīng)收入為873.83/993.35/1121.16億元。拆分來看，我們預(yù)計(jì)器械業(yè)務(wù)或可實(shí)現(xiàn)20%/20%/15%的增速；麻精藥品或可實(shí)現(xiàn)25%/20%/20%的增速；其他藥品或可實(shí)現(xiàn)12%/12%/12%的增速。我們預(yù)測2024-2026年公司零售業(yè)務(wù)或可實(shí)現(xiàn)20%/20%/20%的增速。批發(fā)yoyyoy麻精yoy普通藥品及其他yoy零售yoyyoy毛利率：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司毛利率為7.77%/7.73%/7.64%，主要受到藥品、器械集采擴(kuò)面、院端回款壓力以及公司自身收入結(jié)構(gòu)變化影響。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司普通藥品毛利率或可保持在5.8%-6%左右、而器械毛利率或可維持在11%-12%左右、麻精藥品分銷或可持續(xù)保持高于藥品分銷的毛利率、零售業(yè)務(wù)由于DTP快速發(fā)展下處方藥占比提升使得毛利率從21%下降至20%左右。雖然各細(xì)分領(lǐng)域毛利率依然承壓，但由于毛利率相對更高的器械、麻精、零售板塊收入占比提升，因此公司整體毛利率或保持相對平穩(wěn)。費(fèi)用：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年各項(xiàng)費(fèi)用率基本保持平穩(wěn)，銷售費(fèi)用率為2.70%/2.70%/2.70%，管理費(fèi)用率為1.90%/1.85%/1.78%，研發(fā)費(fèi)用率保持在0.01%以下。而財(cái)務(wù)費(fèi)用率歷史上經(jīng)歷較大波動，但預(yù)計(jì)未來或逐步下降：一方面，2024年一季度公司短融利率有所降低，預(yù)計(jì)未來行業(yè)融資成本持續(xù)保持緩和趨勢；另一方面，受到2023年市場化債轉(zhuǎn)股增資后債務(wù)償還帶來資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化，預(yù)計(jì)2024年起公司自身融資成本或持續(xù)下降。因此我們預(yù)計(jì)2024-2026財(cái)務(wù)費(fèi)用率或?yàn)?.43%/1.40%/1.30%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券名稱證券類別發(fā)行期限發(fā)行規(guī)模名義主體最新信用發(fā)行日期名義發(fā)行主體公司性質(zhì)超短期融資債券超短期融資債券2024-01-1732024-01-10超短期融資債券320.0000AAA2024-03-12520.0000AA+司2024-03-11有限公司2024-03-11信用減值損失：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年信用減值損失占當(dāng)期歸母凈利潤比例約為47%/31%/27%。復(fù)盤來看，由于公司2022年經(jīng)歷了應(yīng)收壞賬計(jì)提準(zhǔn)則的調(diào)整，由于會計(jì)估計(jì)變更導(dǎo)致信用減值損失較原方法減少2.81億元；按照新準(zhǔn)則，2023年公司信用減值損失4.40億元。公司歷史上信用減值波動較大主要收到應(yīng)收賬款規(guī)模增速較快、壞賬計(jì)提比例變化提升的因素綜合影響。2024年一季度公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比有所延長，我們認(rèn)為受到政策階段性影響，公司整體賬期或有部分階段性延長，由于公司主要西南地區(qū)占比相對較高，其賬期改善趨勢或相對較慢。我們預(yù)計(jì)2024年公司賬期依然承壓，而2025年后應(yīng)收周轉(zhuǎn)或逐步開始加速，壞賬計(jì)提占應(yīng)收比例或基本維持在3.3%-3.4%左右，因此2024年起新計(jì)提壞賬帶來的信用減值損失或逐步降低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分投資凈收益：公司主要參股企業(yè)為重慶藥友。重慶藥友為重藥控股與復(fù)星醫(yī)藥合資成立的公司，是一家擁有完整醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的集團(tuán)化、國家級重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。公司業(yè)務(wù)主要覆蓋原料藥、制劑、器械產(chǎn)品等，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.98億元，歸母凈利潤7.35億元，我們預(yù)計(jì)2018-2023年藥友每年為重藥控股貢獻(xiàn)投資凈收益基本保持基本穩(wěn)定。在原料藥領(lǐng)域，藥友主要產(chǎn)品已通過歐美cGMP認(rèn)證，75%以上均銷往歐美市場；在制劑領(lǐng)域，公司是中國第一家處方制劑通過加拿大cGMP認(rèn)證的企業(yè)；固體制劑生產(chǎn)線是全國為數(shù)不多，且是西部首家通過美國cGMP認(rèn)證的企業(yè)，主要制劑產(chǎn)品已成功在歐美市場上市，實(shí)現(xiàn)了從原料藥出口到原料藥、制劑一體化出口的產(chǎn)業(yè)升級。重慶藥友聚焦仿創(chuàng)結(jié)合，每年保持5%的研發(fā)費(fèi)用率，60%以上的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)中美雙報。此外，公司參股重藥席勒，其為西部首家國產(chǎn)AED生產(chǎn)企業(yè)；公司參股重慶醫(yī)藥集團(tuán)威遜醫(yī)療科技，其研發(fā)和生產(chǎn)的一次性使用手動款和自動款安全采血針和安全輸液針是目前全球市場上最新的產(chǎn)品。由于參股公司海外收入占比相對較高，且新品持續(xù)推出，參考2018-2022年投資凈收益變化，我們預(yù)計(jì)未來或?qū)⒖蓪?shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，2024-2026年投資收益分別為3.1/3.2/3.3億元。4.2投資建議基于以上分析，我們認(rèn)為重藥控股是一家有望在國企改革推動下加速拓展全國市場的醫(yī)藥流通公司。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入分別為913.18/1040.27/1177.14億元，同比增速達(dá)到13.98%/13.92%/13.16%；預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤分別為7.76/9.52/11.30億元，同比增速分別為18.47%/22.67%/18.73%，2024年5月7日收盤價對應(yīng)2024年P(guān)E12倍，首次覆蓋給予“增持”評級。公司99請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)加速出清下導(dǎo)致上下游經(jīng)營短期波動風(fēng)險：深化醫(yī)改背景下醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)出清加速，上下游客戶的經(jīng)營波動或存在對中游公司產(chǎn)生較大短期影響風(fēng)險；創(chuàng)新分銷業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險：公司在部分品牌產(chǎn)品、部分領(lǐng)域方面或無推廣經(jīng)驗(yàn)，或存在定位偏移、營銷低效等風(fēng)險；財(cái)務(wù)杠桿及籌融資風(fēng)險：醫(yī)藥流通屬于屬于資本密集型行業(yè)，在其高財(cái)務(wù)杠桿下或存在資金鏈斷裂風(fēng)險；部分公司存在籌融資工具創(chuàng)新，但或存在工具推出進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表附錄：三大報表預(yù)測值存貨金融資產(chǎn)類歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益002000100010折舊攤銷投資損失投資活動現(xiàn)金流籌資活動現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額研發(fā)費(fèi)用公允價值變動損益投資凈收益011111