【南京新百貨公司跨國并購HOF超市集團的案例探析11000字（論文）】

廣西民族師范學院本科生畢業(yè)論文（設(shè)計）南京新百貨公司跨國并購HOF超市集團的案例分析TOC\o"1-3"\h\u一、緒論 1（一）研究背景及意義 11.研究背景 12.研究意義 1（二）國內(nèi)外研究動態(tài) 21.國外研究動態(tài) 22.國內(nèi)研究動態(tài) 2（三）研究內(nèi)容及研究方法 21.研究內(nèi)容 32.研究方法 4二、相關(guān)概念及風險類型 5（一）相關(guān)概念 51.跨境并購 52.跨境并購財務風險 53.并購的類型 5（二）跨境并購的財務風險 61.估值風險 62.融資風險 63.支付風險 74.并購財務整合風險 7三、南京新百并購HOF案例介紹 8（一）并購雙方的基本情況簡介 81.南京新百情況簡介 82.HOF情況簡介 8（二）并購動因 9（三）并購過程 9四、南京新百并購HOF財務風險分析 11廣西民族師范學院本科生畢業(yè)論文（設(shè)計）（一）估值風險 11（二）融資風險 12（三）整合風險 131.經(jīng)營模式整合風險 132.文化整合風險 133.財務整合風險 13（四）償債風險 141.短期償債風險 142.長期償債風險 15五、南京新百并購HOF財務風險啟示 17（一）重視并購前調(diào)查、評估 17（二）積極拓寬融資渠道 17（三）明確企業(yè)規(guī)劃，降低整合風險 18參考文獻 19一、緒論（一）研究背景及意義1.研究背景近些年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展蒸蒸日上以及國家政策的鼓勵，越來越多的上市公司選擇并購這一手段來實現(xiàn)自己的種種目的，如擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)多元化發(fā)展，進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等，在這其中，一些企業(yè)走向了國際市場。2007年美國次貸危機的發(fā)生對全球經(jīng)濟造成強烈沖擊，緊接著2009年部分歐洲國家爆發(fā)主權(quán)債務危機，一些國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)受到這些沖擊的影響，經(jīng)營狀況逐漸惡化，這對中國企業(yè)“走出去”無疑是個好時機。隨著“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的提出，更是掀起了一股我國企業(yè)跨境并購的熱潮，然而，在跨境并購這條充滿誘惑的大道上，也存在著各種各樣的風險。對于這些風險，一不注意便有可能給企業(yè)帶來巨大的創(chuàng)傷，甚至導致企業(yè)一撅不振。因此，一些企業(yè)也開始更為謹慎權(quán)衡跨境并購的利弊。資料顯示，2017年之前，中國境內(nèi)企業(yè)跨境并購的交易數(shù)量及金額保持了多年的同步上升態(tài)勢。在2017年，中國企業(yè)跨境并購數(shù)量及規(guī)模增速都明顯放緩，交易數(shù)量首次出現(xiàn)負增長。2018年跨境并購交易數(shù)量以更大的幅度下滑，減少至488個，而交易金額也多年來首次下滑，2018年下滑至898億美元，同比減少50.2%。一般來說，并購可以使得企業(yè)壯大自身力量，得到更好發(fā)展。在跨境并購中，企業(yè)可以更進一步接觸國際資源，在生產(chǎn)技術(shù)和管理制度等方面實現(xiàn)突破與創(chuàng)新，在國際市場中提升自身競爭力。但是，跨境并購并不總是一帆風順的，很有可能會給企業(yè)帶來困難，產(chǎn)生負面影響。對于企業(yè)而言，越大的并購規(guī)模往往會面臨更大的風險，一旦處置不當，最終會造成整個跨境并購活動的失敗。因此，對于跨境并購中的財務風險，防范是重中之重。2.研究意義企業(yè)在進行跨境并購時，面臨的財務方面風險往往是最大的風險，而并購得以成功的關(guān)鍵便是對于財務風險的有效規(guī)避，所以在并購之前，企業(yè)需要進行風險評估，分析并購可能存在的財務風險。通過對財務風險的研究，可以幫助企業(yè)有效地識別財務風險，進而采取相應措施，降低跨境并購的失敗率。其次，我國企業(yè)跨境并購活動的總體發(fā)展不夠成熟，對跨境并購中存在的財務風險認識不足，在風險規(guī)避方面也缺乏相應的經(jīng)驗，因此本文選擇南京新百跨境并購HOF作為案例研究對象，分析其跨境并購中存在的財務分析，并提出防范風險的對策，能夠為我國企業(yè)的跨境并購的風險防控提供借鑒指導意義，同時有利于豐富我國跨境并購財務風險的文獻資料。（二）國內(nèi)外研究動態(tài)1.國外研究動態(tài)Healy(1992)認為并購協(xié)議設(shè)定不夠充分，會使得主并企業(yè)在并購前期出現(xiàn)交易風險。對于并購而言，后期整合至關(guān)重要，如果整合方面存在困難，會損失并購成本，導致市場價值降低[1]。Zhu和Jog(2012)認為并購企業(yè)采用高現(xiàn)金比率支付并購金額是融資與并購成功的一種標志。并購活動中的支付方式和融資方式是相互依存的，并購方案中支付方式的確定受到企業(yè)融資能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務狀況等因素的影響，這些因素同時也影響著企業(yè)的融資方式選擇，只有并購支付方式和融資方案相配套，才能提高企業(yè)并購的效率，順利實現(xiàn)并購目標[2]。Kolaric和Schiereck(2014)認為并購之后，并購雙方的文化差異、國家差異、人力資源整合等問題會增大并購的風險。在整個動態(tài)并購過程中的各個階段都應該配備專業(yè)的技術(shù)人員來控制風險并及時調(diào)整并購戰(zhàn)略[3]。Reza,Mona和Stuart(2016)調(diào)研后指出海外并購風險中最難以避免的就是政治風險，加強國際交流溝通可以降低東道國的政治威脅提高企業(yè)海外并購成功的可能性[4]。2.國內(nèi)研究動態(tài)陳秋燕(2016)認為在支付并購對價時若是占用了過多的企業(yè)自有資金，會降低企業(yè)資金的流動性，給企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營活動帶來負面影響，甚至使得企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)不流暢而陷入困境[5]。陳靜(2016)認為投資者的風險偏好、評估機構(gòu)與評估人員的綜合素質(zhì)、評估方法的選擇等等也會影響并購的財務風險[6]。王晶晶(2017)認為并購出現(xiàn)的財務風險存在一定的動態(tài)性，隨著并購不同階段的發(fā)展，企業(yè)在財務方面受到的影響程度也并不相同[7]。姚俊宇(2017)對于并購財務風險的成因進行研究，認為并購動機不明確、信息傳遞的不對稱、并購團隊非專業(yè)性均是主要成因[8]。劉蜻（2017)認為中國企業(yè)相較于外國企業(yè)，并購經(jīng)驗以及后續(xù)管理經(jīng)驗相對缺乏，因此容易在并購整合方面存在問題，影響并購協(xié)同效應的發(fā)揮[9]。陸濤和孫即(2017)認為一旦并購標的承諾不達標，出現(xiàn)巨額商譽減值行為，會引起市場的悲觀預期，出現(xiàn)市場估值與業(yè)績下調(diào)的“雙殺”局面。當前，一旦發(fā)生并購重組，上市公司股價普遍會在樂觀預期中持續(xù)高漲，市場估值被抬高。如果公司業(yè)績不斷上升，將吸引更多資金流入，從而進一步推高行情[10]。張輝(2018)認為不同企業(yè)的經(jīng)營觀念往往存在著不同，這會影響并購完成之后的整合階段，使得并購雙方在磨合上出現(xiàn)問題[11]。（三）研究內(nèi)容及研究方法1.研究內(nèi)容本文主要可以劃分為五個部分展開研究：第一部分。緒論。包括研究背景、意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述、研究內(nèi)容、研究方法。第二部分。相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)。包括跨境并購財務風險概述、跨境并購財務風險的成因以及表現(xiàn)和并購動因理論。第三部分。南京新百并購HOF案例介紹。包括并購雙方簡介、并購動因、并購過程和并購后續(xù)情況。第四部分。南京新百并購HOF財務風險分析。包括并購準備階段的戰(zhàn)略估值風險，并購實施階段的融資風險，并購完成后的整合風險。第五部分。得出南京新百跨境并購財務風險的啟示。2.研究方法（1）文獻研究法。根據(jù)本文分析的關(guān)外資并購及其風險的相關(guān)內(nèi)容，通過查閱關(guān)于這類的海內(nèi)外材料和相關(guān)文獻，并對收集到的材料閱讀、梳理以及學習，從而更好的和全面的認識所要研究的內(nèi)容以及現(xiàn)有的研究成果，從而構(gòu)建出本論文的大致構(gòu)架，不斷的完善文章的研究思路和具體內(nèi)容。（2）案例分析法。論文選取南京新百并購HOF的案例，分析了南京新百近幾年的財務狀況，并運用這些數(shù)據(jù)進行了主成分分析，計算出歷年財務風險綜合得分，對于并購前后財務風險變化趨勢進行分析?？偨Y(jié)出了此并購活動在并購前期，中期以及完成后存在的財務風險，為后續(xù)上市公司規(guī)避跨境并購財務風險提供借鑒與參考。論文研究不僅具有理論價值，更具有實踐指導意義。二、相關(guān)概念及風險類型（一）相關(guān)概念1.跨境并購跨境并購的含義從字面上理解，就是跨越區(qū)域的兼并和收購行為，對于跨境并購的定義可分為跨境兼并和跨境收購，跨境兼并的含義是境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)的合并，與合并分為吸收合并和新設(shè)合并的含義類似，跨境兼并也分為兩種兼并，一是法定合并，另一是平等合并，法定合并的含義是保留一家公司實體，其他公司主體消失，平等合并的含義是設(shè)立一家新的實體?？缇呈召彽暮x是收購境外企業(yè)的股份達到10%及以上，并且使得該企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移到境內(nèi)企業(yè)。論文所用的跨境并購概念為我國境內(nèi)企業(yè)兼并和收購境外企業(yè)。2.跨境并購財務風險跨境并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。財務風險貫穿了企業(yè)跨國并購的整個過程，通過對企業(yè)跨國并購財務風險的研究，認為在企業(yè)跨國并購過程中資金成本增加還本付息壓力大，籌資渠道、償債問題，匯率的影響以及最后的支付問題，這些因素構(gòu)成了財務風險。3.并購的類型外資并購的類型就并購之分類而言，常會因為分類之標準不同，而有不同之說法，以下僅就較常見之分類方式敘述如下：首先，按并購企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購和縱向并購。橫向并購相同行業(yè)的兩個公司之間進行的并購，實質(zhì)上也是競爭對手之間的合并?？v向并購企業(yè)與供應廠商或客戶的合并，即企業(yè)將同本企業(yè)緊密相關(guān)的生產(chǎn)、營銷企業(yè)并購過來，以形成縱向一體化。實質(zhì)上是處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購?？v向并購可以使企業(yè)節(jié)約交易費用，有利于企業(yè)內(nèi)部協(xié)作化生產(chǎn)。其次，混合兼并。指既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應商的企業(yè)之間的并購。混合并購又有三種形態(tài)：在相關(guān)產(chǎn)品市場上企業(yè)間的產(chǎn)品擴張型并購；對尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進行市場擴張型并購；生產(chǎn)和經(jīng)營彼此間毫無相關(guān)產(chǎn)品或服務的企業(yè)間的純粹的混合并購。混合并購是企業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段，是西方第三次并購浪潮的主要形式。最后，按照支付手段劃分可分為現(xiàn)金收購、換股并購和綜合收購?，F(xiàn)金收購是指收購公司支付一定數(shù)量的金錢，以取得目標權(quán)益，包括資產(chǎn)和股權(quán)?，F(xiàn)金收購存在所得稅的問題，這可能會增加收購公司的成本。換股并購是收購方通過向目標公司的股東發(fā)行本公司的新股票，以換取目標公司全部或大部分股票的并購方式。與現(xiàn)金收購不同，換股并購不需要支付現(xiàn)金，換股并購由于并購時增發(fā)了新股，所以并購雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，企業(yè)的控制權(quán)可能會發(fā)生轉(zhuǎn)移。綜合收購指在收購過程中，收購公司支付的不僅僅有現(xiàn)金、股票、而且還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種方式的混合。（二）跨境并購的財務風險1.估值風險在并購過程中，首先遇到的財務風險就是并購的估值風險，其估值關(guān)系到主并方需要付出多少成本給被并購方。估值是并購能夠是否順利完成的一個關(guān)鍵內(nèi)容。主并購放其并購價格最終確定，主要取決于對被并購的企業(yè)的價值是否進行一個合理的估值，如果在估值的過程中，由于選擇的評估方法不夠科學，亦或是并購雙方存在信息不對稱等等相關(guān)因素，則會導致主并購方對被并購方企業(yè)的估值過高或者是過低，從而會引發(fā)一系列的風險。對被并購企業(yè)高估值則會對其自身的造成較高的成本支出，如果低估則會導致并購失敗。2.融資風險融資風險是在企業(yè)并購中也會經(jīng)常出現(xiàn)的一種風險，通常表現(xiàn)為償債的風險以及資金流動性風險。在對企業(yè)進行評估之后，就要對企業(yè)的籌資風險來進行分析。因為企業(yè)并購需要資金金額一般數(shù)目比較龐大，所以多數(shù)企業(yè)依靠自身的資金其實難以滿足并購支付的需求，因此在這期間融資風險就隨之產(chǎn)生。3.支付風險企業(yè)并購支付風險是指企業(yè)在并購過程中對并購企業(yè)支付資金而產(chǎn)生的風險。并購方將其籌集到的資金支付給被并購企業(yè)時容易產(chǎn)生風險，當前并購企業(yè)時有以下四種執(zhí)法方式，包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿支付，當采用現(xiàn)金支付時就會給并購方帶來極大的現(xiàn)金流壓力，會給企業(yè)的日常經(jīng)營管理帶來風險；股權(quán)支付會稀釋企業(yè)的股權(quán)，這樣對并購方的決策層的決策帶來壓力；杠桿支付會給并購方企業(yè)產(chǎn)生債務壓力，和利息壓力也會對企業(yè)的日常經(jīng)營管理帶來風險。4.并購財務整合風險在并購的后期業(yè)務中，并購方的財務會對目標企業(yè)的財務制度、人員、組織架構(gòu)進行變動管理，在這個財務并購過程中也會產(chǎn)生財務的整合風險，財務并購后能否正常高效的運行是成為這次并購活動的重中之重。三、南京新百并購HOF案例介紹（一）并購雙方的基本情況簡介1.南京新百情況簡介南京新百成立的時間是1952年，距今己有60多年的歷史，1993年南京新百在上交所正式上市，全稱為南京新街口百貨商店股份有限公司，是南京市第一家商業(yè)企業(yè)股票上市公司。作為一家老字號大型百貨零售企業(yè)，南京新百在國內(nèi)具有不錯的口碑，門店遍及南京、蕪湖等地。南京新百主攻大眾百貨領(lǐng)域，在高端百貨領(lǐng)域涉及較少。三胞集團有限公司是南京新百的實際控制方，南京新百2019年的年度報告顯示，三胞集團有限公司持有南京新百35.99%的股份。南京新百從成立以來的發(fā)展一直較為平穩(wěn)，經(jīng)過幾十年的經(jīng)營，鞏固了江蘇、安徽等省份的消費者市場，但是也存在著傳統(tǒng)百貨企業(yè)的通病，其經(jīng)營理念相較于新興商業(yè)綜合體略顯保守，難以把握時下最流行的市場動態(tài)，應對新的消費需求時容易出現(xiàn)反應遲鈍的情況，因此在年輕消費群體中的影響力有所欠缺。除了面對新興商業(yè)綜合體的進攻，大型超市、倉儲式賣場以及網(wǎng)絡銷售等多方都渴求在消費市場中分得一杯羹，因此對于處在傳統(tǒng)百貨行業(yè)的南京新百來說，面臨的壓力無疑是巨大的。因此在2014年，南京新百希望通過并購英國百貨公司HOF，實現(xiàn)國際化經(jīng)營布局，緩解當前壓力，提升自身競爭力。2.HOF情況簡介HouseofFraserLimited是一家歷史悠久的英國百貨公司，成立于1849年，簡稱HOF，中文名為弗雷澤百貨商店集團。1948年，HOF在倫敦證券交易所上市，2006年退市，這是因為其被HighlandGroupHoldingsLimited收購。由于HOF是通過杠桿收購的方式被收購，因此其資產(chǎn)負債率的水平比較高。HOF是英國歷史最為悠久的連鎖百貨商店，并且擁有英國皇家的授權(quán)，在整個歐洲市場都具有一定的影響力。HOF擁有超過60家的門店，除了英國境內(nèi)，在愛爾蘭、阿聯(lián)酋都可以看到HOF的門店存在，并且這些門店通常坐落于市區(qū)的核心商圈，主要面向的消費者群體為追求中高端品牌的中產(chǎn)階級。HOF的產(chǎn)品模式主要可以分為自有品牌、采購品牌和特約品牌。自有品牌方面，由于在顧客群體中建立了不錯的口碑，并且節(jié)省了部分上下游的成本，因此可以保持較高的毛利率。采購品牌是通過采購其他品牌的產(chǎn)品在HOF自己的門店進行銷售，特約品牌則相較于采購品牌，需要基于特約協(xié)議，而這也是銷售額占比最高的一種產(chǎn)品模式，基本占據(jù)了HOF的50%的總銷售額。（二）并購動因首先，南京新百可以通過并購HOF實現(xiàn)跨越式發(fā)展。在日趨激烈的競爭中，南京新百渴望能夠轉(zhuǎn)型發(fā)展，提高自身競爭力，并購無疑是一條可以選擇的路，而在國外的零售百貨行業(yè)中，零售自營模式的發(fā)展較為成熟，因此南京新百選擇將目標轉(zhuǎn)向國際并購市場。英國百貨企業(yè)HOF具有多個在消費市場中極具影響力的自有品牌，通過并購HOF，南京新百可以將這些自有品牌納入旗下，成功轉(zhuǎn)型為“自有+聯(lián)營”的新型經(jīng)營模式，拓寬自身的發(fā)展空間。其次，南京新百通過并購HOF可以獲取協(xié)同效應。在零售百貨行業(yè)，南京新百由于自身發(fā)展范圍局限于長三角地區(qū)，與那些涉及全國各地市場的同行相比，在經(jīng)營水平、宣傳手段、服務質(zhì)量等方面存在一定差距，因此，南京新百若想迎頭趕上，可以并購獲取更多優(yōu)質(zhì)資源，HOF便能為南京新百提供這樣的機會。HOF與南京新百處于零售百貨業(yè)，并購HOF能夠取得經(jīng)營方面的協(xié)同效應，并且HOF通過多年發(fā)展，與很多高端品牌建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，這有助于幫助南京新百扭轉(zhuǎn)其在高端產(chǎn)品市場上的弱勢地位，吸引更多的高端產(chǎn)品消費用戶。最后，南京新百通過并購HOF可以增強市場勢力。不少的國內(nèi)百貨企業(yè)通過并購獲取突破，提高了品牌影響力，南京新百自然也擔心在行業(yè)的競爭中處于下風。（三）并購過程在2010年左右，歐洲零售業(yè)開始呈現(xiàn)持續(xù)低迷的狀態(tài)，整體消費市場的不景氣也導致HOF的業(yè)績有所下滑，并且之前欠下的高利息債務使得企業(yè)承受了相當大的負擔。HOF在這樣的情況之下，開始尋找合適的買家?guī)椭约禾与x目前所處的困境。在此期間，HOF股東方面與法國老佛爺百貨進行過談判，但最后無果而終。此時的南京新百也在尋求升級發(fā)展，希望在國際并購市場上有所斬獲，因此自然將HOF作為目標。2014年初，南京新百方面前往英國拜訪HOF，表明并購的意向，雙方開始進入談判階段，探討關(guān)于并購方案的細節(jié)。在獲得了江蘇省發(fā)改委的批準后，南京新百與HOF達成關(guān)于并購的初步協(xié)議，南京新百還聘請了華泰聯(lián)合證券作為此次重大資產(chǎn)購買事項的獨立財務顧問，幫助其完善相關(guān)并購事宜。最終，關(guān)于并購的談判協(xié)商塵埃落定，南京新百最終以約15.6億元的價格獲得HighlandGroupHoldingsLimited約89%的股權(quán)，成功將HOF納入旗下。四、南京新百并購HOF財務風險分析（一）估值風險南京新百在這次并購活動中，付出了1.55億英鎊交易對價，折合人民幣約15.6億元。該筆金額成就了當年A股最大的一次直接收購，也是國內(nèi)企業(yè)有史以來最大的一筆零售業(yè)境外投資。但是單看資產(chǎn)的質(zhì)量，不難發(fā)現(xiàn)在2014年左右，HOF己經(jīng)日漸式微。收購報告書數(shù)據(jù)顯示，于基準日2014年1月25日，HighlandGroup經(jīng)審計的總資產(chǎn)金額為913.8百萬英鎊，負債總額807.3百萬英鎊，凈資產(chǎn)106.5百萬英鎊。然而，總資產(chǎn)中無形資產(chǎn)賬面金額466.9百萬英鎊，其中433.9百萬英鎊為商譽，商譽是于2006年11月，被評估單位在收購HOF時產(chǎn)生的。由此可見，企業(yè)商譽占資產(chǎn)總額的比例己經(jīng)接近了50%，而商譽越高，可能出現(xiàn)的商譽減值對于公司來說影響也越大。表4.12014年1月25日HOF資產(chǎn)負債項目狀況Table4.1StatusofJanuary25,2014項目金額流動資產(chǎn)賬面金額250.1百萬英鎊固定資產(chǎn)賬面金額196.4百萬英鎊無形資產(chǎn)賬面金額466.9百萬英鎊資產(chǎn)合計賬面金額913.8百萬英鎊負債合計賬面金額807.3百萬英鎊凈資產(chǎn)賬面金額106.5百萬英鎊注：數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)由于HOF在當時是這樣的一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，因此在收購時，中國的買家對于評估方法的選擇更應慎重。南京新百聘請的評估機構(gòu)采用了市場法和收益法兩種評估方法，分別對HighlandGroup股東全部權(quán)益價值進行了評估，并最終選擇了市場法的評估值作為本次評估結(jié)果。以2014年1月25日為評估基準日，南京新百并購HOF是國內(nèi)企業(yè)有史以來最大的一筆零售業(yè)境外投資，由此可見，南京新百是摸著石頭過河，在零售行業(yè)領(lǐng)域，無法有效借鑒之前國內(nèi)企業(yè)的并購經(jīng)驗，加之HOF商譽過高以及經(jīng)營狀況不理想，此次并購存在著估值過高的風險。估值較標的公司賬面凈資產(chǎn)106.5百萬英鎊增值75.8百萬英鎊，增值率71.17%。采用收益法評估后的標的公司股東全部權(quán)益價值為188.6百萬英鎊，較經(jīng)審計的凈資產(chǎn)增值82.1百萬英鎊，增值率77.09%。本次交易最終參考市場法評估結(jié)果作為定價依據(jù)，對應89%股權(quán)的評估值約為162.3百萬英鎊，折合人民幣約163181.54萬元。經(jīng)交易各方協(xié)商，本次交易支付的基礎(chǔ)對價約為156225.58萬元。（二）融資風險在境外投資的過程中，如果企業(yè)的并購標的規(guī)模過大，自有資金便無法滿足并購需求，因此要通過一定的渠道來進行融資，而能否籌集到足夠的并購資金便是企業(yè)面臨的第一個方面的融資風險，不同企業(yè)自身的融資能力存在差異，因此承擔的風險大小也不同。不同的融資方式有不同的優(yōu)缺點，企業(yè)選擇的融資方式若是與自身實際情況不相匹配，便會受到融資方式帶來的風險，比如債務融資的方式會對企業(yè)的償債能力提出較大挑戰(zhàn)，產(chǎn)生還本付息壓力，股權(quán)融資的方式則會稀釋股權(quán)。融資會改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)應避免因融資而導致的資本結(jié)構(gòu)不合理的狀況。HOF是在2006年退市的，由于當時HOF是通過杠桿收購的方式被收購，因此其資產(chǎn)負債率的水平比較高。過高的負債使得HOF每年需要支付大量的利息，這也是HOF在2006年之后的年度里，常常出現(xiàn)凈利潤為負的一個原因。面對這樣一個并購標的時，南京新百在融資方面更應謹慎。這次并購所需的并購款項對南京新百而言，無疑是一筆巨額支出。在多種融資方式里，南京新百應該選取適合自身的融資方式，保持一個比較合理的資本結(jié)構(gòu)。南京新百并購HOF的資金來源如下表所示。表4.2南京新百并購HOF資金來源情況Table4.2SourcesoffundsHOFNanjingXinbaiM&A融資類型金額主體自籌7.8億元南京新百債券7.8億元中國銀行鼓樓支行，中國工商銀行雨花支行注：數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)從上表中可知，南京新百并購HOF的資金來源單一，并且債權(quán)融資比例達到了50%，而根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，規(guī)定了商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時，并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%，并購貸款期限一般不超過五年。由此可見，南京新百債權(quán)融資達到要求的上限，這對于日后的償債能力提出較大挑戰(zhàn)。（三）整合風險1.經(jīng)營模式整合風險HOF的公司所在的英國百貨行業(yè)多數(shù)采用“自有品牌+采購品牌+特約品牌”的混合經(jīng)營模式，而國內(nèi)包括南京新百在內(nèi)的大部分百貨零售企業(yè)，均以特約品牌單一經(jīng)營模式為主。與傳統(tǒng)的特約品牌模式不同，自有品牌以及采購品牌的商品需要采購團隊從供應商處采購各類成品，包括確定商品類型、訂貨、采購、驗收入庫、上貨等工作，并自主完成對顧客產(chǎn)品銷售。因此，自有品牌以及采購品牌模式銷售毛利率較高。另一方面，標的公司HOF承擔了銷售商品的風險和報酬，相較于南京新百自身來說，對供應鏈管理及存貨周轉(zhuǎn)能力提出了更高的要求。2.文化整合風險南京新百和HOF來自于不同的地區(qū)，所處的市場環(huán)境不同，因此在雙方溝通協(xié)商的過程中，可能會面臨不同價值觀的碰撞。在不同的環(huán)境下，企業(yè)的行為準則存在差異，經(jīng)營思維以及經(jīng)營模式也都是不同的。HOF作為一家百年老店，在歐洲市場具有相當大的知名度，而南京新百成立時間較短，主要的市場輻射范圍局限于長三角地區(qū)，因此HOF恐怕不愿意輕易接受外來企業(yè)文化的“入侵”，其員工可能也會對于自身企業(yè)的企業(yè)文化產(chǎn)生優(yōu)越感。這些環(huán)境、文化不同引起的差異都可能會產(chǎn)生風險，在并購整合的過程中集中體現(xiàn)，從而對于并購績效產(chǎn)生不利影響。3.財務整合風險表4.3資產(chǎn)及負債狀況Table4.3assetsandliabilities項目201220132014201520162017營業(yè)總收入78.28158.50170.00191.30145.4095.02營業(yè)總成本73.17157.30163.90178.00127.4072.32母公司股東凈利潤3.983.676.649.44-8.9116.87營業(yè)利潤5.225.646.0214.27-2.7823.49基本每股收益0.490.450.520.8-0.690.28凈利潤4.323.594.8510.53-8.1118.60注：數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)2014年，南京新百并購后營業(yè)總收入飛速上升且在之后幾年保持上升趨勢，2018年HOF破產(chǎn)，南京新百總收入下降，但較并購前高出幾倍，營業(yè)總成本呈相同趨勢。通過圖4.3我們可以算出2015、2016、2017、2018、2019年的營業(yè)收入同比增長率分別為102%、7.3%、12.5%、-24%、-35%。2014年南京新百并購后這年的收入同比增長高達133%，但在2016年快速下降，獲利能力降低。（四）償債風險1.短期償債風險表4.4南京新百2012-2018年短期償債能力分析Table4.4Analysisofshort-termsolvencyofNanjingXinbai2012-2020項目201220132014201520162017201820192020流動比率0.600.760.670.800.690.751.061.371.48速度比率0.240.440.320.430.350.380.551.281.40現(xiàn)金比率0.200.320.260.430.350.380.550.671.06注：數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)通過上表可以看出知道2018年后，南京新百的流動比率才高于1，而前幾年南京新百的流動比率均低于1，而這幾年零售業(yè)流動比率的平均數(shù)值穩(wěn)定在1.41左右，由此可見南京新百的流動比率水平較低。在2013年，南京新百的流動比率為0.76，并購HOF之后的2014年下降至0.67，可見2014年南京新百在償還債務方面存在一定壓力。隨后的幾年，流動比率穩(wěn)定在0.6-0.8的區(qū)間里，直到2018年，由于HOF破產(chǎn)，導致應付賬款、預收賬款以及其他應付款的減少，流動比率才得以達到1.06，2019與2020年進一步得到提升。在2018年之前，南京新百的速動比率均未超過0.5，而這幾年零售業(yè)速動比率的平均數(shù)值為0.95左右。2013年南京新百的速動比率為0.44，2014年由于并購HOF，速動比率下降至0.32。2015年的速動比率上升至0.50，為這幾年來的最高水平，主要原因是銷售業(yè)績在這一年表現(xiàn)較好。2016年和2017年南京新百的速動比率穩(wěn)定在0.4到0.5的區(qū)間，因此企業(yè)的速動比率相較并購之前變化不大。在2018年，HOF破產(chǎn)被剝離才使得南京新百的速動比率得到上升。而在2019年與2020年其速動比率得到進一步的提升。在并購發(fā)生之前的2013年，南京新百的現(xiàn)金比率為0.32,2014年則下降至0.26,是因為這一年南京新百支付了大量并購所需的現(xiàn)金。在并購活動之后的2015年，南京新百的銷售情況表現(xiàn)不錯，使得資金得以回籠，2016年和2017年的現(xiàn)金比率分別為0.35和0.38，相較于2013年來說有稍許的提升。而在2018年后其持續(xù)上升，截止2020年年底，已達到1.06。綜上所述，南京新百的短期償債能力數(shù)值在并購之后的2015年達到頂峰，但之后回落至和并購之前差不多的狀態(tài)，在2018年HOF破產(chǎn)剝離出南京新百時，數(shù)值卻得到大幅提升，可見并購HOF并沒有給南京新百短期償債能力的提高帶來什么幫助。2.長期償債風險表4.5南京新百2012-2018年長期償債能力分析Table4.5AnalysisofNanjingXinbai'slong-termsolvency2012-2020項目201220132014201520162017201820192020資產(chǎn)負債率（%）65.4468.0588.7987.6886.8066.7937.8729.6231.18產(chǎn)權(quán)比率1.892.138.375.395.391.620.570.390.40注：數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)在并購之前的2012年和2013年，南京新百的資產(chǎn)負債率分別為65.44%和68.05%，處于在60%至70%之間的水平，然而在并購發(fā)生的2014年，南京新百的資產(chǎn)負債率猛增至88.79%。2017年南京新百的資產(chǎn)負債率下降至66.7%，這是由于南京新百發(fā)生了新的并購活動，商譽進一步增加所致。2018年，由于HOF破產(chǎn)，長期借款、應付債券等項目金額減少，導致南京新百的資產(chǎn)負債率驟降至37.87%。而2019與2020年也在30%左右上下浮動。產(chǎn)權(quán)比率變化上，可以更為直觀看出并購HOF給南京新百帶來的長期償債壓力在并購之前的2012年和2013年，南京新百的產(chǎn)權(quán)比率分別為1.89和2.13，在2014年急劇上升至8.37，而2015年和2016年南京新百的產(chǎn)權(quán)比率仍然保持較高水平。在2018年HOF破產(chǎn)后，南京新百的產(chǎn)權(quán)比率下降至0.57，這一數(shù)值低于并購之前。在2019與2020年其產(chǎn)權(quán)比率進一步降低，截止2020年產(chǎn)權(quán)比率為0.40。綜合短期償債能力和長期償債能力指標的表現(xiàn)，并購HOF給南京新百帶來了較大的償債壓力，使其資本結(jié)構(gòu)始終處于一個不健康的狀態(tài)之下，這也是HOF最終破產(chǎn)的導火索之一。五、南京新百并購HOF財務風險啟示（一）重視并購前的調(diào)查、評估對于主并企業(yè)而言，最直觀了解標的企業(yè)財務狀況的方式，無疑是閱讀其財務報告。因此，財務報告內(nèi)容具備多高的真實性，對主并企業(yè)的判斷與決策具有重大的影響。主并企業(yè)需要認識到，標的企業(yè)的財務報告存在哪些方面的局限性。在很多時候，標的企業(yè)會試圖粉飾其部分財務數(shù)據(jù)，掩飾真正的財務狀況，以便于提高自身的并購價值。主并企業(yè)在分析標的企業(yè)財務報告的過程中，需要格外注意是否存在虛增收入和縮減費用等相關(guān)粉飾財務數(shù)據(jù)的行為。對于標的企業(yè)進行資產(chǎn)評估時，若是采用了不同的評估方法，那么得出的評估結(jié)果會有一定的差別，尤其對于跨境并購而言，由于企業(yè)面臨不同的市場環(huán)境，不同評估方式造成的結(jié)果差異可能會進一步放大。因此僅用一種評估方法恐怕不能給主并企業(yè)帶來足夠的參考價值，不同的評估方法都存在自身的局限性。主并企業(yè)在敲定并購價格的過程中，需要全面詳細了解標的企業(yè)的真實狀況，參考不同種評估方法的結(jié)果，得出較為合理的并購價格。（二）積極拓寬融資渠道在跨境并購中，企業(yè)可以多多學習境外企業(yè)在融資過程中的可取之處，創(chuàng)新國際化融資渠道。對于一些實力較為雄厚的國內(nèi)企業(yè)，通過境外的證券市場進行融資是一種不錯的選擇，在減輕自身資金壓力的同時，能夠充分利用境外企業(yè)的資金。在面對較為復雜的跨境并購局面時，中國企業(yè)還可以與其他境外企業(yè)達成合作伙伴關(guān)系，聯(lián)手促成對于標的企業(yè)的收購，這樣可以有效降低自身的融資壓力，助力并購順利進行。在當今的企業(yè)并購案例中，一些企業(yè)運用了較為新穎的融資方式，而這些新穎的融資方式可以在一定程度上降低融資成本，減少融資風險。若是企業(yè)采取單一的債務融資方式，除了會承擔還本付息的壓力，對現(xiàn)金流量產(chǎn)生的負面影響也容易使得企業(yè)陷入困境。夾層融資是一種在當下較為流行的融資方式，這種融資方式結(jié)合了債務融資與股權(quán)融資的特點，債權(quán)人能夠?qū)⒓河袀D(zhuǎn)化成股權(quán)，根據(jù)企業(yè)的實際情況進一步調(diào)整。夾層融資的融資成本一般會低于股權(quán)融資，并且相對債務融資限制較少?？偟膩碚f，新型融資方式的誕生能夠給企業(yè)帶來新的思路，有助于企業(yè)更好應對融資方面的壓力。（三）明確企業(yè)規(guī)劃，降低整合風險并購后的財務風險的另一方面是并購后企業(yè)的管理失當所引起的風險。由于并購后企業(yè)規(guī)模變大，企業(yè)面臨的環(huán)境發(fā)生改變，如果公司管理層的能力跟不上或管理方法不當，使公司的運營出現(xiàn)問題，就會使并購后的企業(yè)效益達不到預期期望，從而使企業(yè)面臨較高的財務風險。企業(yè)并購成功與否在很大程度上取決于并購后的整合階段，很多并購案例的失敗都是由后期整合失敗造成的、而財務整合失敗又是最主要的原因之一。并購后，如果沒有將兩個企業(yè)的財務資源有效整合并且合理配置，將會降低并購后企業(yè)的效率，違背并購動機。這就是財務整合風險。因此，在后期整合過程中應以企業(yè)整體財務戰(zhàn)略目標為基礎(chǔ)進行財務整合。在