《見(jiàn)微知著》系列第十五篇：財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的微觀感受如何

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的微觀感受如何？核心觀點(diǎn)：上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)細(xì)致詳實(shí)，是我們觀察經(jīng)濟(jì)微觀結(jié)構(gòu)的較佳窗口。借助我們建立的三大周期分析框架，可以探尋財(cái)報(bào)中所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微觀線索。從三大周期視角來(lái)看，上市公司財(cái)報(bào)顯示，2024年一季度企業(yè)去庫(kù)或已臨近尾聲、產(chǎn)能擴(kuò)張意愿有所回落、信貸擴(kuò)張意愿低位徘徊，同時(shí)各行業(yè)分化明顯。展望二季度，雖然上市公司數(shù)據(jù)顯示的微觀結(jié)構(gòu)表現(xiàn)仍然偏弱，但近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)的積極信號(hào)正在逐步增多。從政策層面看，4月末政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)，地產(chǎn)政策進(jìn)一步加碼，貨幣寬松預(yù)期增加，市場(chǎng)信心明顯提振；從經(jīng)濟(jì)層面，同期低基數(shù)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，二季度政府債券的發(fā)行和使用節(jié)奏預(yù)計(jì)或?qū)@著提速，預(yù)計(jì)出口將在二季度繼續(xù)保持正增長(zhǎng)，地產(chǎn)政策放松推動(dòng)剛性需求，二季度經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)向好態(tài)勢(shì)發(fā)展。庫(kù)存周期層面，2024年一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，“去庫(kù)”或臨近尾聲，盈利仍面臨壓力。2024Q1A股非金融石油石化庫(kù)存同比增速為-5.8%，較去年末上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)11個(gè)季度的增速下行，呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。而2024Q1A股非金融石油石化營(yíng)收同比增速為1.1%，較去年四季度下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)季度下行，企業(yè)正在“以價(jià)換量”。分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)內(nèi)部庫(kù)存狀態(tài)分化較為顯著，多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)“過(guò)渡期”特征。農(nóng)林牧漁、有色金屬、食品飲料、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、環(huán)保行業(yè)一季度“營(yíng)收升，庫(kù)存降”，呈現(xiàn)“被動(dòng)去庫(kù)”特征，但僅機(jī)械設(shè)備是連續(xù)兩個(gè)季度“被動(dòng)去庫(kù)”?；A(chǔ)化工、電子、輕工制造、交通運(yùn)輸、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)、煤炭、石油石化、美容護(hù)理行業(yè)一季度“營(yíng)收升，庫(kù)存升”，呈現(xiàn)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”，其中僅零售商貿(mào)與煤炭行業(yè)營(yíng)收增速連續(xù)兩個(gè)季度上行。產(chǎn)能周期層面，產(chǎn)能投資擴(kuò)張有所放緩，設(shè)備購(gòu)置投資增速快速上行。2024Q1，A股非金融石油石化的購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速為2.3%，相比2023Q4回落8.6個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定資產(chǎn)同比增速分別較2023Q4回落18.9、10.0個(gè)百分點(diǎn)至-7.3%、2.1%。—分行業(yè)看，各行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿分化，部分行業(yè)構(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速低位企穩(wěn)，部分行業(yè)高位回落。建筑裝飾、商貿(mào)零售、紡織服裝行業(yè)，購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速為正且趨勢(shì)向上，且這三個(gè)行業(yè)產(chǎn)能投資處于歷史相對(duì)高位。煤炭、公用事業(yè)、有色金屬等行業(yè)，購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速?gòu)母呶换芈?，但仍處在正區(qū)間。信貸周期層面，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿有所回落，企業(yè)杠桿率也在持續(xù)下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化投資回報(bào)率為4.24%，較去年末下行0.11個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)兩個(gè)季度上行后再次回落；資產(chǎn)負(fù)債率為58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，與2009年同期的杠桿率基本持平。分行業(yè)看，各行業(yè)投資回報(bào)率分化明顯，建議關(guān)注“投資回報(bào)率處于高位或持續(xù)回升”的行業(yè)。食品飲料、石油石化行業(yè)投資回報(bào)率處于歷史相對(duì)高位，并且近三個(gè)季度連續(xù)上行，通信和美容護(hù)理行業(yè)投資回報(bào)率處于相對(duì)高位，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿相對(duì)較強(qiáng)。公用事業(yè)、社會(huì)服務(wù)、汽車等行業(yè)投資回報(bào)率均已連續(xù)4個(gè)季度上行，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿積極修復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)一、從三大周期看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處 4 5 6 8 宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì) 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱直接反映到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果上，反過(guò)來(lái)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果也可以佐證宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)細(xì)致詳實(shí)，是我們觀察經(jīng)濟(jì)微觀結(jié)構(gòu)的較佳窗口。借助A股上市公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們可以剖析其中蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇微觀線索，以便對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇現(xiàn)狀進(jìn)行驗(yàn)證。從庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期、信貸周期看，上市公司財(cái)報(bào)顯示，2024年一季度企業(yè)去庫(kù)或已臨近尾聲、產(chǎn)能擴(kuò)張意愿有所回落、信貸擴(kuò)張意愿低位徘徊：庫(kù)存周期層面，2024年一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，“去庫(kù)”或臨近尾聲，盈利仍面臨壓力。2024Q1A股非金融石油石化庫(kù)存同比增速為-5.8%，較去年末上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)11個(gè)季度的增速下行，呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。而2024Q1A股非金融石油石化營(yíng)收同比增速為1.1%，較去年四季度下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)季度下行，企業(yè)正在“以價(jià)換量”。分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)內(nèi)部庫(kù)存狀態(tài)分化較為顯著，多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)“過(guò)渡期”特征。農(nóng)林牧漁、有色金屬、食品飲料、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、環(huán)保行業(yè)一季度“營(yíng)收升，庫(kù)存降”，呈現(xiàn)“被動(dòng)去庫(kù)”特征，且僅機(jī)械設(shè)備是連續(xù)兩個(gè)季度“被動(dòng)去庫(kù)”?；A(chǔ)化工、電子、輕工制造、交通運(yùn)輸、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)、煤炭、石油石化、美容護(hù)理行業(yè)一季度“營(yíng)收升，庫(kù)存升”，呈現(xiàn)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”，其中僅零售商貿(mào)與煤炭行業(yè)營(yíng)收增速連續(xù)兩個(gè)季度上行。產(chǎn)能周期層面，產(chǎn)能投資擴(kuò)張有所放緩，設(shè)備購(gòu)置投資增速快速上行。2024Q1，A股非金融石油石化的購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速為2.3%，相比2023Q4回落8.6個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定資產(chǎn)同比增速分別較2023Q4回落18.9、10.0個(gè)百分點(diǎn)至-7.3%、2.1%。分行業(yè)看，各行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿分化，部分行業(yè)構(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速低位企穩(wěn)，部分行業(yè)高位回落。建筑裝飾、商貿(mào)零售、紡織服裝行業(yè)，購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速為正且趨勢(shì)向上，從歷史位置看，這三個(gè)行業(yè)產(chǎn)能投資處于歷史相對(duì)高位。煤炭、公用事業(yè)、有色金屬等行業(yè)，購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速?gòu)母呶换芈?，但仍處在正區(qū)間；房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物行業(yè)購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速處于歷史相對(duì)低位且趨勢(shì)信貸周期層面，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿有所回落，企業(yè)杠桿率也在持續(xù)下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化投資回報(bào)率為4.24%，較去年末下行0.11個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)兩個(gè)季度上行后再次回落。A股非金融石油石化投資回報(bào)率與1年期LPR的差值為0.79%，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿同步回落。A股非金融石油石化的資產(chǎn)負(fù)債率為58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，與2009年同期的杠桿率基本持平。分行業(yè)看，各行業(yè)投資回報(bào)率分化明顯，建議關(guān)注“投資回報(bào)率處于高位或持續(xù)回升”的行業(yè)。食品飲料、石油石化行業(yè)投資回報(bào)率處于歷史相對(duì)高位，并且近三個(gè)季度連續(xù)上行，通信和美容護(hù)理行業(yè)投資回報(bào)率處于相對(duì)高位，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿相對(duì)較強(qiáng)。公用事業(yè)、社會(huì)服務(wù)、汽車等行業(yè)投資回報(bào)率均已連續(xù)4個(gè)季度上行，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿積極修復(fù)。環(huán)保與農(nóng)林牧漁行業(yè)投資回報(bào)率在2024Q1止住下行趨勢(shì)小幅回升，電子行業(yè)投資回報(bào)率在底部企穩(wěn)，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿有望企穩(wěn)回升。宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期是經(jīng)濟(jì)周期研究中重要的短周期現(xiàn)象，用于捕捉經(jīng)濟(jì)周期變化中市場(chǎng)短期的供給需求變化。庫(kù)存周期一般以工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)為主要跟蹤指標(biāo)，可以劃分為四個(gè)階段。首先，以“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速”作為庫(kù)存的一級(jí)分類指標(biāo)，增速上行為“補(bǔ)庫(kù)存”，增速下行為“去庫(kù)存”。其次，引入“工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速”作為庫(kù)存的二級(jí)分類指標(biāo)，可以進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的庫(kù)存變動(dòng)是否歸因于企業(yè)的主動(dòng)或被動(dòng)行為。若營(yíng)收與庫(kù)存同升為“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”，營(yíng)收與庫(kù)存同降為“主動(dòng)去庫(kù)存”，營(yíng)收降而庫(kù)存升為“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”，營(yíng)收升而庫(kù)存降為“被動(dòng)去庫(kù)從工業(yè)企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)看，“去庫(kù)”已接近尾聲。從2023年年中開始，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨持續(xù)低位徘徊，2023年四季度到2024年一季度，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收震蕩上行，當(dāng)前位置正處于由“去庫(kù)”到“補(bǔ)庫(kù)”的銜接期，由于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，工企產(chǎn)成品存貨曲線大幅向上的可能性較小，此次由“去庫(kù)”轉(zhuǎn)向“補(bǔ)庫(kù)”或較為平滑。2024年1-3月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增長(zhǎng)2.5%，相比去年全年上行0.4個(gè)百分點(diǎn)，呈小幅上行態(tài)勢(shì)；但1-3月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)增速回落明顯，由1-2月的4.5%下降2.2個(gè)百分點(diǎn)至2.3%；綜合庫(kù)存和營(yíng)收走勢(shì)，企業(yè)正在“以價(jià)換量”，企業(yè)盈利空間仍存在一定壓力。從上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)看，與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論基本一致，此輪“去庫(kù)”周期或臨近尾聲，使用全部A股（非金融石油石化）營(yíng)業(yè)總收入單季度數(shù)據(jù)同 比增速，作為微觀視角的營(yíng)收指標(biāo)，全部A股（非金融石油石化）存貨同比增 速作為微觀視角的庫(kù)存指標(biāo)，2023年?duì)I收與庫(kù)存同步下行，庫(kù)存周期處于“主 動(dòng)去庫(kù)存”狀態(tài)，而2024Q1A股非金融石油石化庫(kù)存同比增速為-5.8%，較去 年末上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)11個(gè)季度的下行走勢(shì)，呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，顯示此輪“去庫(kù)”或已臨近尾聲。而2024Q1A股非金融石油石化營(yíng)收同比增速 為1.1%，較去年四季度下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)8個(gè)季度下行。工業(yè)企業(yè)存貨:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比50 工業(yè)企業(yè)營(yíng)收:累計(jì)同比(右)50被動(dòng)補(bǔ)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%）50存貨增速：全A非金融石油石化營(yíng)業(yè)總收入增速：全A非金融石油石化資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年?duì)I收數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%，黃色框表示2023年存貨增速持續(xù)下行，藍(lán)色框表示2024年一季度存貨增速企穩(wěn)回升）我們按照申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類（除銀行、非銀、綜合使用存貨同比增速和營(yíng)業(yè)總收入單季度數(shù)據(jù)同比增速，對(duì)行業(yè)庫(kù)存狀態(tài)進(jìn)行劃分，為了方便行業(yè)間比較，宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)我們計(jì)算兩個(gè)指標(biāo)的分位數(shù)，當(dāng)最新一期分位數(shù)高于上一期時(shí)，標(biāo)記為“補(bǔ)庫(kù)”分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)內(nèi)部庫(kù)存狀態(tài)分化較為顯著，多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)“過(guò)渡期”特征，建議重點(diǎn)關(guān)注“被動(dòng)去庫(kù)”和“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”?！氨粍?dòng)去庫(kù)”一般對(duì)應(yīng)“營(yíng)收升，庫(kù)存降”，對(duì)應(yīng)景氣周期的“復(fù)蘇”階段，產(chǎn)能擴(kuò)張還未完全啟動(dòng)，主要分布在農(nóng)林牧漁、有色金屬、食品飲料、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、環(huán)保行業(yè)，其中僅機(jī)械設(shè)備是連續(xù)兩個(gè)季度“被動(dòng)去庫(kù)”，其余行業(yè)剛剛展露“被動(dòng)去庫(kù)”跡象；“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”一般對(duì)應(yīng)“營(yíng)收升，庫(kù)存升”，對(duì)應(yīng)景氣周期的“繁榮”階段，有著較強(qiáng)的擴(kuò)張動(dòng)能，主要分布在基礎(chǔ)化工、電子、輕工制造、交通運(yùn)輸、商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)、煤炭、石油石化、美容護(hù)理行業(yè)，其中僅零售商貿(mào)與煤炭行業(yè)營(yíng)收增速連續(xù)兩個(gè)季度上行。行業(yè)分類庫(kù)存增速分位數(shù)2023-09-302023-12-312024營(yíng)收增速分位數(shù)2023-09-302023-12-31202庫(kù)存狀態(tài)963696396693693資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，營(yíng)收和存貨增速分位數(shù)為2016年以來(lái)的分位數(shù)分布，劃分庫(kù)存的不同狀態(tài)見(jiàn)正文描述，下同）行業(yè)分類庫(kù)存增速分位數(shù)2023-09-302023-12-312024營(yíng)收增速分位數(shù)2023-09-302023-12-312024庫(kù)存狀態(tài)66939936996369369993696產(chǎn)能周期是觀測(cè)制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的重要維度，也是衡量經(jīng)濟(jì)中期景氣度的重要視角。借助上市公司的微觀數(shù)據(jù)，可以更為細(xì)致把握產(chǎn)能周期的變化，從投產(chǎn)能力到投產(chǎn)行動(dòng)，最后到投產(chǎn)跡象，通過(guò)不同指標(biāo)的變化，細(xì)致準(zhǔn)確地把握產(chǎn)能周期變化。自微觀視角來(lái)看，企業(yè)產(chǎn)能投資決策實(shí)施遵循以下路徑：企業(yè)盈利改善→資本支出增加→在建工程投產(chǎn)→固定資產(chǎn)增加，對(duì)應(yīng)到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上：ROE改善→購(gòu)建資產(chǎn)支出增速上升→在建工程增速上升→固定資產(chǎn)增速上升。從宏觀層面數(shù)據(jù)看，2024年一季度，在大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)推動(dòng)下，設(shè)備購(gòu)置投資增速快速上行，2024年1-3月設(shè)備購(gòu)置累計(jì)同比增速為17.6%，較去年全年上行11個(gè)百分點(diǎn)，為近10年新高。宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)從民間投資表現(xiàn)來(lái)看，民間投資增速與固定資產(chǎn)投資增速差距仍然較大，指向當(dāng)前投資主要依賴于政府端主動(dòng)發(fā)力。2024年1-3月，民間固定資產(chǎn)投比增速為0.5%，顯著低于固投整體增速的4.5%，這說(shuō)明當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)張更多由政策主導(dǎo)下的國(guó)企所推動(dòng)，民企投資信心仍未完全修復(fù)。0制造業(yè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比制造業(yè)投資:累計(jì)同比設(shè)備購(gòu)置投資:累計(jì)同比0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%）0固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比民間固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%）從上市公司一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司產(chǎn)能投資擴(kuò)張速度有所放緩。2024Q1，A股非金融石油石化的購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速為2.3%，相比2023Q4回落8.6個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，固定資產(chǎn)同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定資產(chǎn)同比增速分別較2023Q4回落18.9、10.0個(gè)百分點(diǎn)至-7.3%、2.1%。從數(shù)據(jù)上看，上市公司產(chǎn)能投資表現(xiàn)與統(tǒng)計(jì)局口徑的固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)出現(xiàn)較大的差異，核心在于上市公司企業(yè)構(gòu)成中民營(yíng)企業(yè)占比較高，財(cái)務(wù)表現(xiàn)與民企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)匹配度較高。從統(tǒng)計(jì)局口徑看，2023年以來(lái)，民間投資擴(kuò)張動(dòng)能持續(xù)偏弱，與上市公司產(chǎn)能投資放緩形成印證。2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 固定資產(chǎn)增速：全A非金融石油石化購(gòu)建資產(chǎn)支出增速：全A非金融石油石化2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03在建工程增速：全A非金融石油石化252050252050資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%）50購(gòu)建資產(chǎn)支出增速：全A非金融石油石化單季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(右)0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%）分行業(yè)看，各行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿分化，部分行業(yè)構(gòu)建資產(chǎn)支出增速低位企穩(wěn)，部分行業(yè)高位回落。建筑裝飾、商貿(mào)零售、紡織服裝行業(yè)，購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速為正且趨勢(shì)向上，從歷史位置看，這三個(gè)行業(yè)產(chǎn)能投資處于歷史相對(duì)高位。煤炭、公用事業(yè)、有色金屬等行業(yè)，購(gòu)建資產(chǎn)支出同比增速?gòu)母呶换芈洌蕴幵谡齾^(qū)間；房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物行業(yè)購(gòu)建增速處于歷史相對(duì)低位，且趨勢(shì)向下。申萬(wàn)行業(yè)位置宏觀經(jīng)濟(jì)申萬(wàn)行業(yè)位置宏觀經(jīng)濟(jì)家用電器建筑裝飾紡織服飾計(jì)算機(jī)輕工制造傳媒商貿(mào)零售環(huán)保建筑材料美容護(hù)理資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%，圖中為購(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（2021年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合平均，單位：%，圖中為購(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速）申萬(wàn)行業(yè)申萬(wàn)行業(yè)23Q1363資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，圖中為購(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速自2016年以來(lái)所處的區(qū)間分位數(shù)，“上行”表示至少兩個(gè)季度環(huán)比上升，“回升”表示僅最近一個(gè)季度環(huán)比上升）9969333資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，圖中為購(gòu)建固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增速自2016年以來(lái)所處的區(qū)間分位數(shù)，“下行”表示至少兩個(gè)季度環(huán)比下降，“回落表示僅最近一個(gè)季度環(huán)比下降）信用周期是觀測(cè)企業(yè)信貸擴(kuò)張的重要維度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要資本，而自有資本往往不夠用，這時(shí)候就需要籌集外在資本，銀行信貸便是很多企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)重要的資金來(lái)源，由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)往往與經(jīng)濟(jì)周期的繁榮和蕭條有關(guān)，因此企業(yè)的信貸擴(kuò)張程度，即信貸周期往往也反映了經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。在宏觀面，觀測(cè)信貸周期往往可以得到總量層面的數(shù)據(jù)，而結(jié)構(gòu)層面的數(shù)據(jù)難以觀測(cè)。在宏觀層面，信貸數(shù)據(jù)更多揭示的是銀行信貸投放行為，并不一定真實(shí)反映企業(yè)信貸擴(kuò)張的意愿，而采用上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)造投資回報(bào)率，可以更加準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門的借貸意愿。借助上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們可以建構(gòu)出表征上市公司投資回報(bào)率的指標(biāo)（站在上市公司視角，我們采用息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比值作為投資回報(bào)率的衡量，息稅前利潤(rùn)用利潤(rùn)總額TTM和財(cái)務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)費(fèi)用TTM之和并通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率與貸款利率的差距，來(lái)衡量各個(gè)部門的信貸擴(kuò)張意愿。從一季度宏觀面數(shù)據(jù)來(lái)看，今年以來(lái)，社會(huì)信貸整體擴(kuò)張力度有所放緩。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截至2024年3月，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額247.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.6%，低于去年同期的增速11.8%；分用途來(lái)看，固定資產(chǎn)貸款余額69.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.5%，低于去年同期的增速13.2%。分行業(yè)看，2024年一季度，工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速為23.6%，較去年末增速下降4.4個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速為11.3%，較去年末增速下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款余額同比增速為13.4%，較去年末增速下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速為5%，較去年末增速上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比9797資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，時(shí)間截至2024年4月）50中長(zhǎng)期貸款余額:工業(yè):同比中長(zhǎng)期貸款余額:房地產(chǎn)業(yè):同比50 中長(zhǎng)期貸款余額:服務(wù)業(yè):同比中長(zhǎng)期貸款余額:基礎(chǔ)設(shè)施:同比資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，時(shí)間截至2024Q1）從上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，投資回報(bào)率仍在低位徘徊，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿有所回落，企業(yè)杠桿率處在低位。截至2024Q1，A股非金融石油石化投資回報(bào)率為4.24%，較去年末下行0.11個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)兩個(gè)季度上行后再次回落。A股非金融石油石化投資回報(bào)率與1年期LPR的差值為0.79%，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿同步回落。從上市公司的杠桿率來(lái)看，伴隨企業(yè)投資回報(bào)率邊際回落，企業(yè)信貸擴(kuò)張意愿下降，企業(yè)杠桿率也在持續(xù)下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化的資產(chǎn)負(fù)債率為58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，與2009年同期的杠桿率基本持平。5.55.04.54.03.53.0信貸擴(kuò)張意愿(右)投資回報(bào)率TTM：全A非金融石油石化貸款利率資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，時(shí)間截至2024Q1）資產(chǎn)負(fù)債率：全A非金融資產(chǎn)負(fù)債率：全A非金融石油石化資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（單位：%，數(shù)據(jù)截至2024Q1）宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)分行業(yè)看，各行業(yè)投資回報(bào)率分化明顯，食品飲料、石油石化、通信等行業(yè)投資回報(bào)率處于歷史相對(duì)高位，公用事業(yè)、家用電器、社會(huì)服務(wù)、汽車等行業(yè)投資回報(bào)率持續(xù)上行：我們統(tǒng)計(jì)了A股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的投資回報(bào)率數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算當(dāng)前投資回報(bào)率數(shù)值在歷史上所處的分位數(shù)區(qū)間，來(lái)描述實(shí)體企業(yè)的加杠桿（信貸擴(kuò)張）意愿。通過(guò)行業(yè)投資回報(bào)率所處的“位置”和邊際變化可以將行業(yè)投資回報(bào)率歸類為“高位”/“低位”或者“上行”/“下行”。食品飲料、石油石化行業(yè)投資回報(bào)率處于歷史相對(duì)高位，并且近三個(gè)季度連續(xù)上行，通信和美容護(hù)理行業(yè)投資回報(bào)率處于相對(duì)高位，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿相對(duì)較強(qiáng)。公用事業(yè)、社會(huì)服務(wù)、汽車等行業(yè)投資回報(bào)率均已連續(xù)4個(gè)季度上行，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿積極修復(fù)。環(huán)保與農(nóng)林牧漁行業(yè)投資回報(bào)率在2024Q1止住下行趨勢(shì)小幅回升，電子行業(yè)投資回報(bào)率在底部企穩(wěn)，相應(yīng)行業(yè)信貸擴(kuò)張意愿有望企穩(wěn)回升。申萬(wàn)行業(yè)23Q123Q223Q323Q424Q1位置食品飲料高位、上行石油石化高位、上行通信美容護(hù)理公用事業(yè)上行家用電器上行社會(huì)服務(wù)上行汽車642上行交通運(yùn)輸上行輕工制造639上行紡織服飾小幅回落傳媒小幅回落商貿(mào)零售小幅回落環(huán)保小幅回升農(nóng)林牧漁小幅回升資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（表中數(shù)值為分位數(shù)，單位：%，投資回報(bào)率計(jì)算公式為：息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比值，分位數(shù)為各行業(yè)投資回報(bào)率自2016年以來(lái)的分位數(shù)，“高位”代表當(dāng)前投資回報(bào)率分位數(shù)大約在20%以上，“上行”代表連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比上行，“小幅回落”代表僅最近一個(gè)季度相對(duì)上季度分位數(shù)下降，“小幅回升”代表僅最近一個(gè)季度相對(duì)上季度分位數(shù)下升）申萬(wàn)行業(yè)23Q123Q223Q323Q424Q1位置綜合96底部、下行醫(yī)藥生物963底部、下行銀行963底部、下行非銀金融963底部、下行建筑材料693底部、下行計(jì)算機(jī)963底部、下行煤炭下行有色金屬下行機(jī)械設(shè)備48下行下行國(guó)防軍工下行基礎(chǔ)化工下行鋼鐵底部房地產(chǎn)36底部396底部建筑裝飾639底部資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所（表中數(shù)值為分位數(shù)，單位：%，投資回報(bào)率計(jì)算公式為：息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比值，分位數(shù)為各行業(yè)投資回報(bào)率自2016年以來(lái)的分位數(shù)，“底部”代表當(dāng)前投資回報(bào)率分位數(shù)大約在20%分位數(shù)以下，“下行”代表連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下行）政策落地不及預(yù)期