金屬行業(yè)投資策略分析報告：核心通脹放緩貴金屬

證券研究報告|2024年03月06日金屬行業(yè)3月投資策略核心通脹繼續(xù)放緩，看好貴金屬和工業(yè)金屬行業(yè)研究·

行業(yè)投資策略投資評級：超配（維持評級）核心觀點u銅：銅精礦現(xiàn)貨加工費跌至歷史低位巴拿馬銅礦停產(chǎn)后續(xù)影響持續(xù)。受某國外礦山招標(biāo)價格TC12美元/噸消息影響，3月初上海有色網(wǎng)報的銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已經(jīng)跌至16.4美元/噸。自去年10月份現(xiàn)貨TC從90美元/噸跌至目前20美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產(chǎn)業(yè)鏈較大的供需矛盾。冶煉廠虧損。在當(dāng)前加工費水平下，我們簡單換算人民幣加工費收入，22美元×（1/25%+0.1*22.04）×匯率=730元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸?，F(xiàn)在硫酸價格低迷，副產(chǎn)品收益不好，按照現(xiàn)貨加工費估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長單比例比較高，長單加工費還是80美元/噸的水平，現(xiàn)貨TC大跌對冶煉利潤短期影響有限。一季度缺礦，二季度缺金屬。銅精礦的緊張最終會反映到精銅產(chǎn)量，雖然1月份精銅產(chǎn)量還比較高，但數(shù)家冶煉廠將原定于4-6月份的檢修計劃提前到3-4月份，因此二季度精銅產(chǎn)量大概率環(huán)比下滑。二季度冶煉廠集中檢修可能提振加工費。u鋰：供給端干擾因素頻發(fā)，鋰、鎳價格有所反彈2月鋰價有所反彈：2月末國產(chǎn)電池級碳酸鋰報價10.15萬元/噸，相較上月末上漲6%；國產(chǎn)電池級氫氧化鋰報價8.45萬元/噸，相較上月末上漲2%；此前需求疲軟是導(dǎo)致鋰價加速下滑的主要因素，鋰價在2023年四季度快速探底后企穩(wěn)，今年1-2月份鋰價總體在底部平穩(wěn)運行，春節(jié)后有所反彈。我們認(rèn)為近期現(xiàn)貨市場鋰價的上漲，更多還是來自期貨市場的帶動，碳酸鋰主力合約2407自2月21日開始出現(xiàn)快速反彈，僅不到兩周時間，漲幅達(dá)到約30%，而本輪期貨價格反彈的主要原因是來自于供給端，國內(nèi)外減、停產(chǎn)消息持續(xù)擾動市場的情緒，尤其是在國內(nèi)，江西宜春地區(qū)的環(huán)保問題有所發(fā)酵，是否會引起當(dāng)?shù)劁囋颇柑徜嚻髽I(yè)大面積停產(chǎn)引發(fā)市場的關(guān)注；而需求端，在春節(jié)之后，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預(yù)期，但補庫強度如何還有待進(jìn)一步觀察。u黃金：降息預(yù)期反復(fù)，倫金站上2100美元/盎司核心通脹繼續(xù)放緩。在1月CPI數(shù)據(jù)回落不及預(yù)期后，市場降息預(yù)期延后，金價調(diào)整。2月末，PCE數(shù)據(jù)發(fā)布，1月核心PCE物價指數(shù)同比2.8%，預(yù)期2.8%，前值2.9%，繼續(xù)放緩；PCE物價指數(shù)同比2.4%，預(yù)期2.4%，前值2.6%，數(shù)據(jù)符合預(yù)期。通脹水平較峰值有明顯回落，降低了市場對于通脹再度反復(fù)的擔(dān)憂。市場預(yù)期下半年降息。1月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持5.25-5.5%，符合市場預(yù)期。委員會判斷，實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險正在趨向更好的平衡。經(jīng)濟前景不明朗，委員會仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險。美聯(lián)儲利率決策由數(shù)據(jù)驅(qū)動，也就決定了降息節(jié)奏受就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)影響。近期GDP及PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，疊加紐約社區(qū)銀行暴雷，市場對降息預(yù)期有所加強。目前CME預(yù)測顯示，3月不變概率為97%，降息概率3%；6月降息概率為63%；7月降息概率為84%。u推薦組合：洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、紫金礦業(yè)、中國鋁業(yè)、中國宏橋、中孚實業(yè)、亞太科技、興業(yè)銀錫、金誠信、銀泰黃金、山東黃金、鉑科新材。u風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預(yù)期；全球資源端供給增加超預(yù)期。工業(yè)金屬及材料銅精礦現(xiàn)貨加工費跌至歷史低位u銅礦現(xiàn)貨加工費進(jìn)一步跌至16美元/噸?

巴拿馬銅礦停產(chǎn)后續(xù)影響持續(xù)。受某國外礦山招標(biāo)價格TC12美元/噸消息影響，3月初上海有色網(wǎng)報的銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已經(jīng)跌至16.4美元/噸。自去年10月份現(xiàn)貨TC從90美元/噸跌至目前20美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產(chǎn)業(yè)鏈較大的供需矛盾。?

冶煉廠虧損。在當(dāng)前加工費水平下，我們簡單換算人民幣加工費收入，22美元×（1/25%+0.1*22.04）×匯率=730元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸?，F(xiàn)在硫酸價格低迷，副產(chǎn)品收益不好，按照現(xiàn)貨加工費估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長單比例比較高，長單加工費還是80美元/噸的水平，現(xiàn)貨TC大跌對冶煉利潤短期影響有限。?

一季度缺礦，二季度缺金屬。銅精礦的緊張最終會反映到精銅產(chǎn)量，雖然1月份精銅產(chǎn)量還比較高，但數(shù)家冶煉廠將原定于4-6月份的檢修計劃提前到3-4月份，因此二季度精銅產(chǎn)量大概率環(huán)比下滑。二季度冶煉廠集中檢修可能提振加工費。u布局有色金屬價格上漲的機會?

雖然降息預(yù)期延后，但降息方向明確；工業(yè)金屬需求存在周期波動，但供給端擾動不斷，供給增速不高，價格中樞提升。相關(guān)標(biāo)的，銅：洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、紫金礦業(yè)；鋁：中國鋁業(yè)、中國宏橋、中孚實業(yè)、亞太科技。工業(yè)金屬：2月價格區(qū)間震蕩u銅價走勢堅挺?

2月國內(nèi)銅價在67500-70000元/噸區(qū)間震蕩。產(chǎn)業(yè)層面最突出的矛盾是銅礦短缺，現(xiàn)貨加工費指數(shù)跌至20美元/噸以下，對銅價有向上驅(qū)動。但是美聯(lián)儲降息預(yù)期從3月推遲到6月，壓制銅價上行空間，所以銅價呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。u鋁價窄幅震蕩?

鋁價仍未走出2022年7月以來的震蕩區(qū)間，尤其倫鋁波動幅度更小，緊貼2200美元/噸運行。當(dāng)前價格下，美國或者澳大利亞某些高成本電解鋁產(chǎn)能面臨退出壓力。等待國外需求回暖，升水提升，則國內(nèi)鋁錠進(jìn)口壓力減少，鋁材出口增加，對鋁價形成向上驅(qū)動。圖：2月銅價在8100-8600美元/噸區(qū)間震蕩圖：鋁價窄幅震蕩（元/噸）圖：LME鋅價超跌反彈（美元/噸）1100010000900080007000600050004000270002500023000210001900017000150001300011000500045004000350030002500200015002018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/0資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：SHFE，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：LME，國信證券經(jīng)濟研究所整理銅：銅礦現(xiàn)貨加工費跌至16美元/噸u銅礦現(xiàn)貨加工費低至16美元/噸，據(jù)此測算冶煉廠普遍嚴(yán)重虧損?

巴拿馬銅礦停產(chǎn)后續(xù)影響持續(xù)，銅礦供應(yīng)出現(xiàn)短缺。受某國外礦山招標(biāo)價格TC12美元/噸消息影響，3月初上海有色網(wǎng)報的銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)已經(jīng)跌至16.4美元/噸。自去年10月份現(xiàn)貨TC從90美元/噸跌至目前20美元/噸以下，是近年來罕見的大跌，反映出產(chǎn)業(yè)鏈較大的供需矛盾，是非常明確的銅精礦短缺信號。?

冶煉廠虧損。在當(dāng)前加工費水平下，我們簡單換算人民幣加工費收入，22美元×（1/25%+0.1*22.04）×匯率=730元/噸銅。冶煉廠普遍的冶煉成本在1500-2500元/噸。現(xiàn)在硫酸價格低迷，副產(chǎn)品收益不好，按照現(xiàn)貨加工費估算，冶煉廠全部處于虧損狀態(tài)。但一般冶煉廠長單比例比較高，長單加工費還是80美元/噸的水平，現(xiàn)貨TC大跌對冶煉利潤短期影響有限。?

一季度缺礦，二季度缺金屬。銅精礦的緊張最終會反映到精銅產(chǎn)量，雖然1月份精銅產(chǎn)量還比較高，但數(shù)家冶煉廠將原定于4-6月份的檢修計劃提前到3-4月份，因此二季度精銅產(chǎn)量大概率環(huán)比下滑。表：國內(nèi)2大銅冶煉企業(yè)長單比例?江西銅業(yè)銅陵有色產(chǎn)能（萬噸）168170圖：山東某冶煉廠冶煉利潤（元/噸）圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費（美元/噸）5,00010090807060504030201002022產(chǎn)量（萬噸）183.94162.94,0003,0002,0001,0000國外采購比例約為86%、國

國外采購比例約為90%、國內(nèi)采內(nèi)采購比例為14%。國內(nèi)采購比例約為10%。國內(nèi)采購中長銅精礦長單占比

購中長單約占90%，其余為

單約占95%，其余為零單采購；零單采購；國外采購中長單

國外采購中長單約占75%，其余約占95%，其余為零單采購。為零單采購。-1,000資料：集團公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理銅：國內(nèi)陰極銅產(chǎn)量可能下降u國內(nèi)陰極銅產(chǎn)量環(huán)比下降?

1月中國陰極銅產(chǎn)量96.98萬噸，同比增幅13.7%，環(huán)比下降3.0%。根據(jù)SMM消息，為了應(yīng)對超低的加工費，個別冶煉廠提前了檢修時間，也有2家冶煉廠計劃減少銅精礦投爐品位和投爐量，在保證正常生產(chǎn)不停爐的情況下，把銅精礦投爐品位壓到最低。預(yù)計2月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為95.94萬噸，環(huán)比下降1.04萬噸或-1.07%，同比增加5.16萬噸或+5.68%。u12月全球銅精礦產(chǎn)量196萬噸?

12月全球銅精礦產(chǎn)量196.2萬噸，同比下降1.5%，2023年1-12月全球銅精礦累計產(chǎn)量2220萬噸，同比增1.4%。u12月全球精煉銅產(chǎn)量200萬噸?

12月全球精煉銅產(chǎn)量199.6萬噸，同比增7.8%，2023年1-12月全球精煉銅累計產(chǎn)量2257萬噸，同比增4.9%。圖：中國精煉銅月度產(chǎn)量（萬噸）圖：全球銅精礦月度產(chǎn)量（萬噸）圖：全球精煉銅月度產(chǎn)量（萬噸）110210210200190180170160200190180170100908070160602019年2022年2020年2021年2019年2020年2023年2021年1501401501402019年2020年2023年2021年2024年2023年2022年2022年501月2月3月4月

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12月資料：SMM，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理電解鋁：成本項穩(wěn)中有降u3月預(yù)焙陽極價格環(huán)比持平?

根據(jù)百川資訊消息，山東某鋁廠3月預(yù)焙陽極采購基準(zhǔn)價相比2月價格持平，執(zhí)行現(xiàn)貨價3878元/噸。?

動力煤價格方面，節(jié)后港口煤價一度漲至930元/噸以上，目前穩(wěn)定在920-930元/噸。近兩年電解鋁企業(yè)用電價格呈上漲趨勢，除煤炭價格波動外，火電機組容量電價政策、部分地區(qū)減少電力長協(xié)價格都推高了用電成本，以年度為單位來看，今年可能推升網(wǎng)電成本1-2分錢。u氧化鋁現(xiàn)貨價格逐步回落?

3月份重要會議后，北方礦山供給量增加，氧化鋁價格有回落預(yù)期?，F(xiàn)貨成交價在回落，3月初甘肅某鋁廠成交一批山西氧化鋁，3270元/噸；山東氧化鋁有低于3200元/噸成交。截至3月初，山西、河南的三網(wǎng)均價在3360元/噸附近，山東三網(wǎng)均價在3270元/噸附近。圖：環(huán)渤海動力煤價格（5500大卡，山西產(chǎn)，元/噸）圖：山東地區(qū)鋁冶煉廠利潤（元/噸）28,0005,000電解鋁利潤（右軸）電解鋁完全成本（左軸）電解鋁含稅價格（左軸）3,000.004,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0002,500.002,000.001,500.001,000.00500.003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)0.00資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋅：精礦加工費繼續(xù)走低u2023年全球鋅精礦產(chǎn)量同比下降1.4%?

根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，12月全球鋅精礦產(chǎn)量108.9萬噸，同比持平，1-12月份全球鋅精礦產(chǎn)量1226萬噸，同比下滑1.4%。u2023年全球精煉鋅產(chǎn)量同比增加3.8%?

根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，12月全球精煉鋅產(chǎn)量117.3萬噸，同比增加4.4%，1-12月份全球精煉鋅產(chǎn)量1386萬噸，同比增加3.8%。u國產(chǎn)鋅精礦加工費跌至4000元/噸以下?

與銅類似，由于鋅精礦產(chǎn)量收縮，而去年的冶煉產(chǎn)量高增長，鋅精礦的加工費自去年2月份以來持續(xù)陰跌。截至2024年3月初，SMM報的國產(chǎn)鋅精礦現(xiàn)貨加工費跌至3800元/噸，進(jìn)口鋅精礦加工費80美元/噸，跌至2022年9月份以來新低。即使考慮鋅價二八分成，鋅冶煉廠也僅處在盈虧平衡線附近。圖：全球鋅精礦月度產(chǎn)量（千噸）圖：全球精煉月度產(chǎn)量（千噸）1,2001,1001,0009002018年2021年2019年2022年2020年2023年1,2502018年2021年2019年2022年2020年2023年1,2001,1501,1001,0508007006001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理工業(yè)金屬：處于春節(jié)后的累庫期u庫存均處于往年同期最低位置?

刨除2023年因疫情因素春節(jié)前后累庫偏多之外，近幾年來，工業(yè)金屬在春節(jié)期間的庫存高峰在逐年下降，原因是多方面的，如物流更加便捷、冶煉廠直發(fā)下游客戶增加、初級產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率提升等。因此雖然銅、鋁、鋅的冶煉產(chǎn)量均處于歷史高位，但顯性庫存在逐年下降。圖：國內(nèi)銅庫存（萬噸）圖：國內(nèi)鋁錠庫存季節(jié)圖（萬噸）圖：國內(nèi)鋅錠庫存（萬噸）25050908070605040302010020182022201920232020202420212018年2021年2024年2019年2022年2020年2023年4540353025201510520162019202220172020202320182021202420015010050001/12/1

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12/1資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理錫：近一年價格復(fù)盤錫和其他金屬品種相比具有較為明顯的獨立行情，23年4-8月價格波動由供給因素主導(dǎo)，但長期來看主要為需求定價。23年以來的礦山停產(chǎn)：1）2023.1.12-2023.3.15，秘魯全國唯一的錫礦——明蘇公司旗下的圣拉斐爾錫礦，因當(dāng)?shù)乇l(fā)反政府抗議活動而停止礦山開采，為期2個月，影響3000噸左右的供應(yīng)量。2）2023.6.9-2023.7.10，我國興業(yè)銀錫下屬子公司銀漫礦業(yè)因技改原因停產(chǎn)，為期1個月。技改前，公司錫精礦季度產(chǎn)量為700金屬噸左右，技改后今年三季度產(chǎn)量為2,600金屬噸左右，預(yù)計未來或可達(dá)到3,000噸/季度的水平。3）2023.8.1-？，緬甸佤邦地區(qū)停產(chǎn)，由于佤邦占緬甸錫供應(yīng)的95%，因此佤邦停產(chǎn)可理解為緬甸停產(chǎn)。繼4月15日《關(guān)于暫停一切礦產(chǎn)資源開采的通知》的文件后，佤邦在8月21日再次發(fā)布紅頭文件《關(guān)于收回礦權(quán)及后續(xù)事項的決定》，宣布恢復(fù)選礦，但探礦和采礦繼續(xù)關(guān)停，并由執(zhí)行中央經(jīng)濟計劃委員會決定的負(fù)責(zé)人帶隊實地檢查，以確認(rèn)是否關(guān)停；且工礦局不再隸屬財政部，由中央經(jīng)濟計劃委員會直管，進(jìn)一步堅定了態(tài)度。據(jù)SMM，佤邦地區(qū)選礦廠已于9月11日開始陸續(xù)復(fù)工，采礦和探礦繼續(xù)停產(chǎn)。截至2024年3月，尚無復(fù)產(chǎn)跡象。圖：近一年以來錫價走勢復(fù)盤（2023.3.6-2024.3.5）佤邦中央經(jīng)濟計劃相信度較低+電子領(lǐng)域需求尚未出現(xiàn)明顯回暖+高庫存，價格回落委員會發(fā)公告，全邦錫精礦出口品位高低都征實物稅30%LME錫SHFE錫245,000225,000205,000185,000165,000145,000125,0008月1日佤邦停產(chǎn)落地后價格回調(diào)29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000ChatGPT火爆，錫作為算力金屬，價格隨之走高6月9日起銀漫礦業(yè)開始為期1個月的停產(chǎn)技改，7月中下旬云南冶煉廠或開始檢修（錫業(yè)股份冶煉廠21、22年檢修時間均在6月），錫價正式由需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向供給主導(dǎo)，價格中樞上移8月21日佤邦再度發(fā)布紅頭文件，稱探礦、采礦環(huán)節(jié)繼續(xù)停產(chǎn)，選礦恢復(fù)，同時工礦局不再隸屬財政部，由中央經(jīng)濟計劃委員會直管，進(jìn)一步堅定了態(tài)度10月31日傳聞佤邦拋儲4,000金屬噸錫

礦

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但

據(jù)Mysteel，系向國內(nèi)某礦貿(mào)企業(yè)交付1,000金屬噸錫礦交易所庫存和社會5月20日（周六）4月15日（周六）佤邦中央

佤邦財政部文件經(jīng)濟計劃委員會文件《關(guān)于

《關(guān)于執(zhí)行“暫跌超成本的90分位線，但基本面并無重大利空，因此價格回調(diào)庫存均明顯去化，且國內(nèi)表觀需求出現(xiàn)復(fù)蘇跡象暫停一切礦產(chǎn)資源開采的通停一切礦產(chǎn)資源知》頒布，4月17日（周一）

開采”的通知》開盤SHFE錫主力合約價格漲

頒布5%，后續(xù)該文件被更廣泛傳播，滬錫價格直逼漲停資料：Wind，ITA，國信證券經(jīng)濟研究所整理錫：品位下降、成本上升是不可逆的趨勢礦山品位下降，開采成本上升。全球范圍內(nèi)，由于能源成本上升、現(xiàn)有礦山品位下降等原因，錫礦成本上升是不可逆的大趨勢。據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會ITA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球錫礦現(xiàn)金成本曲線90分位線成本為23,171美金/噸，相比2020年增長36.31%；全球錫礦完全成本曲線90分位線成本為25,581美金/噸，相比2020年增長25.12%。另外ITA預(yù)計，全球錫礦完全成本曲線90分位線成本2027年將進(jìn)一步提升至33,800美金/噸，相比2022年增長32.13%；2030年將進(jìn)一步提升至68,547美金/噸，相比2022年增長1.5倍以上。從LME年均價和全球錫礦開采成本的對比上來看，錫價在成本的90%分位線時會有小部分高成本礦山停產(chǎn)，75%分位線對錫價能夠形成較好支撐，因此長期來看錫價中樞走高是比較確定的。圖：全球錫礦行業(yè)成本曲線將逐步抬升圖：2023年全球錫礦開采完全成本曲線資料：ITA，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：ITA，國信證券經(jīng)濟研究所整理錫：全球新增項目有限，供給具有剛性全球錫礦新增項目有限。全球錫礦資源大型和特大型礦床數(shù)量相對較少，中、小型錫礦床數(shù)量偏多，且開采方式以地下開采為主。另外相較其他礦種，全球錫礦資源勘查投入不足，新發(fā)現(xiàn)錫礦床較少，新增儲量遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上錫礦資源消耗量，因此全球錫礦儲量呈現(xiàn)逐漸下降趨勢。全球錫的主要供應(yīng)國中，中國是全球最大的錫資源儲量國和產(chǎn)量國，錫礦資源以原生礦、大中型礦為主；東南亞地區(qū)印尼、緬甸和馬來西亞等地區(qū)為全球最重要錫礦帶之一，以砂錫礦、中小型礦為主；南美洲地區(qū)過去是全球主要的產(chǎn)錫地區(qū)，但由于以往過度開采導(dǎo)致該區(qū)目前開采錫資源的品位不斷下降；非洲地區(qū)（剛果(金)、納米比亞等）改變傳統(tǒng)的手工和小規(guī)模生產(chǎn)方式，提高機械化，錫礦產(chǎn)量有所增加；俄羅斯錫資源儲量較豐富但投資建設(shè)條件相對較差；澳洲地區(qū)雖然目前錫礦產(chǎn)量較低，但錫資源成礦條件好，未來有較大的擴產(chǎn)潛力，但大部分錫礦項目都要到2025年之后才能投產(chǎn)；而北美洲地區(qū)（美國、加拿大等）錫資源相對貧乏，但也在積極開展勘查研究工作。USGS數(shù)據(jù)顯示，過去幾年全球錫精礦供給穩(wěn)定在30萬噸上下的水平，但由于主要產(chǎn)區(qū)錫礦品位不斷下降，疊加環(huán)保和政策性原因，或?qū)е洛a礦供給減少。圖：全球錫礦產(chǎn)量（噸）圖：剛果(金)、玻利維亞、巴西近五年錫礦產(chǎn)量（萬噸）35302520151052.52.01.51.00.50.00剛果(金)2018玻利維亞2020巴西2022中國印尼緬甸秘魯剛果(金)玻利維亞巴西其他20192021資料：USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：USGS，國信證券經(jīng)濟研究所整理錫：佤邦修改精礦出口征稅政策全球半導(dǎo)體銷售額已連續(xù)3月同比回正。錫焊料是最主要的消費領(lǐng)域，在全球錫消費中的占比高達(dá)49%。鑒于電子焊料在錫消費結(jié)構(gòu)中的重要地位，錫價與全球半導(dǎo)體銷售額、費城半導(dǎo)體指數(shù)等指標(biāo)相關(guān)性很高。2023.12-2024.1，全球半導(dǎo)體銷售額分別為479.8/486.6/476.3億美元，同比增速分別為+5.30%/11.60%/15.20%，環(huán)比增速分別為+2.92%/+1.42%/-2.12%，同比增速自2023年11月起持續(xù)為正。歷史上來看費半和倫錫相關(guān)性較強，但近期錫價彈性明顯不如費半，供給側(cè)的壓制消失后錫價和費半走勢或?qū)⒃俅瓮健Ｘ舭钚薷腻a精礦出口征稅政策。2024年2月7日，佤邦中央經(jīng)濟計劃委員會發(fā)布“關(guān)于錫精礦出口統(tǒng)一收取實物稅的通知”，稱自當(dāng)日起，全邦錫精礦出口暫停征收現(xiàn)金稅，無論錫精礦品位高低，一律統(tǒng)一按30%稅率收取實物稅。此前20%以下的精礦不征收實物稅，政策修改后，我國自緬甸進(jìn)口錫精礦量將會有所下降。新能源領(lǐng)域用錫也能夠拉動錫消費。新能源用錫主要指的是光伏用錫及新能源汽車用錫：1）光伏，錫在光伏中的應(yīng)用為焊帶的表面涂層，用量為72噸/GW，預(yù)計2023年光伏用錫2.5萬噸，占錫消費6%，2025年或達(dá)4.2萬噸，占錫消費10%；2）新能源汽車，較傳統(tǒng)燃油車而言錫需求翻倍，用量約700g/輛，因此電動汽車滲透率的提升可拉動錫需求。圖：全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比（十億美元，截至2024.1）圖：費城半導(dǎo)體指數(shù)與LME錫收盤價對比（截至2024.3.5）圖：中國自緬甸進(jìn)口錫礦砂及精礦量（噸，截至2023.12）60,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040,00040LME錫費城半導(dǎo)體指數(shù)半導(dǎo)體:銷售額:合計:當(dāng)月同比202020212022202335,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000050,00040,00030,00020,00010,00003020100-10-20-302020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02123456789101112資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理錫：交易所庫存累庫，冶煉加工費維持低位uSHFE庫存仍在增加。截至3月1日，SHFE錫庫存為10,610噸，較2月初增加1,926噸；LME錫庫存為5,680噸，較2月初下降735噸；交易所庫存合計16,290噸，較2月初增加1,191噸。2023年4月開始，交易所顯性庫存與錫價呈現(xiàn)正相關(guān)的異常走勢，高價+高庫存成為常態(tài)，或因隨著金屬價格的大幅上漲，產(chǎn)業(yè)鏈中下游囤貨意愿不足，隱性庫存向交易所顯性庫存轉(zhuǎn)移。u冶煉加工費維持在1.05萬元/噸。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至3月1日，錫錠價格為21.86萬元/噸，錫精礦價格為20.81萬元/噸，冶煉加工費（錫錠價格-精礦價格）為10,500元/噸，近兩個月加工費保持穩(wěn)定。uSMM數(shù)據(jù)顯示，2023年11月-2024年1月我國錫錠月度產(chǎn)量分別為1.55/1.56/1.53萬噸；百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2023年11月-2024年1月我國錫錠月度產(chǎn)量分別為1.55/1.53/1.46萬噸，10-11月冶煉開工率分別為65.77%/66.63%，11月開工率小幅提升。圖：滬錫+倫錫庫存與錫價走勢對比（截至2024.3.1）圖：精礦持續(xù)緊張（元/噸，截至2024.3.1）圖：國內(nèi)錫錠產(chǎn)量及開工率（噸，截至2024.1）18,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000030,00018,00070%60%50%40%30%20%10%0%冶煉加工費上期所+LME庫存合計SHFE錫（元/噸，右軸）國內(nèi)錫錠月度產(chǎn)量國內(nèi)錫錠冶煉開工率16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,0005,0000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理錫：供需有缺口，成本有支撐u

2023年供需雙弱，預(yù)計供需缺口6,000噸。2023年錫的供給側(cè)發(fā)生了多次無法預(yù)期的停產(chǎn)事件，如年初的秘魯明蘇礦山

和印尼出口許可證撤回、年中的銀漫技改、下半年的佤邦資源整合等，使得錫的供給相較于去年下降1.9萬金屬噸左右。需求側(cè)，由于錫下游50%都用作焊料，而焊料的一個重要應(yīng)用場景是焊接電子元器件，今年1-10月全球半導(dǎo)體銷售額累計同比-14.5%左右，因此我們假設(shè)除光伏焊帶外，其他焊料需求今年同比下降15%。整體來看，2023年全球精錫的供需缺口約為6,000噸。表：全球精錫供需平衡測算（單位：萬噸）2021202238.22023E36.82024E39.26.7%2025E40.43.0%需求合計YOY38.97.3%19.16.6-2.0%-3.7%錫焊料錫化工鍍錫板鉛酸電池錫銅合金其他18.86.317.56.519.66.720.56.84.74.64.44.54.5u

2024年需求有恢復(fù)性增長，預(yù)計供需缺口7,000噸。錫礦供給相對剛性且不確定因素較多，2024年增量主要來自非洲、澳洲、我國銀漫礦業(yè)以及緬甸和秘魯?shù)膹?fù)產(chǎn)，預(yù)計2024年全球錫礦供給為38.5萬金屬噸，相較于今年增加2.3萬金屬噸（假設(shè)佤邦明年3月初復(fù)產(chǎn)，刨除緬甸和秘魯?shù)幕謴?fù)性增長則增量為1.5萬噸）。需求側(cè)，2023年10月全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)到了466.2億美元（同比-0.7%，環(huán)比+3.85%），相比于9月而言同比降幅收窄3.8個百分點，復(fù)蘇跡象已現(xiàn)，我們預(yù)計2024年焊料需求增速可達(dá)到10%左右，精錫需求39.2萬噸（+6.7%）。預(yù)計2024年供需缺口為7,000噸左右。2.72.72.62.72.72.72.72.62.72.73.13.13.13.13.1供給合計YOY38.112.1%38.10.0%36.2-5.0%38.56.4%39.52.6%增量：中國?????0.4-1.5-0.8-0.40.10.40.00.50.40.40.30.00.10.20.1-0.70.20.00.00.00.40.10.00.00.20.1-0.8印尼u

供需缺口疊加成本支撐，錫價中樞抬升動力較強。由于能源成本上升、現(xiàn)有礦山品位下降等原因，錫礦成本上升是不可逆的大趨勢，據(jù)ITA數(shù)據(jù)，2022年全球錫礦完全成本90分位線為25,581美金/噸，2023年則增加至26,580美金/噸。目前LME錫價在24,500美金/噸左右，有較強的成本支撐。從歷史經(jīng)驗來看，錫是需求定價的品種，在半導(dǎo)體有望開啟新一輪周期、供需有缺口、成本有支撐的合力作用下，2024年錫價中樞有望抬升。緬甸秘魯剛果(金)澳大利亞玻利維亞巴西0.10.10.1其他國家回收0.10.0全球平衡（供給-需求）-0.8-0.1-0.6資料：ITA，USGS，相關(guān)上市公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理新能源金屬行業(yè)分析供給端干擾因素頻發(fā)，鋰、鎳價格有所反彈u2月鋰價有所反彈：2月末國產(chǎn)電池級碳酸鋰報價10.15萬元/噸，相較上月末上漲6%；國產(chǎn)電池級氫氧化鋰報價8.45萬元/噸，相較上月末上漲2%；此前需求疲軟是導(dǎo)致鋰價加速下滑的主要因素，鋰價在2023年四季度快速探底后企穩(wěn)，今年1-2月份鋰價總體在底部平穩(wěn)運行，春節(jié)后有所反彈。我們認(rèn)為近期現(xiàn)貨市場鋰價的上漲，更多還是來自期貨市場的帶動，碳酸鋰主力合約2407自2月21日開始出現(xiàn)快速反彈，僅不到兩周時間，漲幅達(dá)到約30%，而本輪期貨價格反彈的主要原因是來自于供給端，國內(nèi)外減、停產(chǎn)消息持續(xù)擾動市場的情緒，尤其是在國內(nèi)，江西宜春地區(qū)的環(huán)保問題有所發(fā)酵，是否會引起當(dāng)?shù)劁囋颇柑徜嚻髽I(yè)大面積停產(chǎn)引發(fā)市場的關(guān)注；而需求端，在春節(jié)之后，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預(yù)期，但補庫強度如何還有待進(jìn)一步觀察。u2月鈷價底部橫盤：2月末MB標(biāo)準(zhǔn)級鈷報價16.75美元/磅，相比月初上漲約3%；國產(chǎn)電鈷報價20.45萬元/噸，和月初持平；原料主流供應(yīng)商計價系數(shù)在55%-57%左右。1-2月國內(nèi)鈷原料到港量持續(xù)且社會庫存相對較多，供應(yīng)充足但市場上流通貨源較為集中，低價貨源難尋，另外鈷價影響因素主要在于需求端，1月電鈷下游有節(jié)前備貨的需求，2月受春節(jié)假期影響需求轉(zhuǎn)弱，春節(jié)后下游部分企業(yè)維持剛需采購，鈷鹽下游需求相對平淡。另外市場對鈷遠(yuǎn)期供需格局信心不足，預(yù)計鈷價后市或仍偏弱運行，總體仍在磨底的階段。u2月鎳價震蕩上行：2月末LME鎳報價1.78萬美金/噸，較月初上漲9.95%；滬鎳報價13.77萬元/噸，較月初上漲8.44%。2月鎳價漲幅較明顯，主要是受到印尼RKAB審核延誤影響，印尼今年將RKAB的有效期從一年延長至三年，以減少企業(yè)申請配額的頻率，礦商和冶煉公司一直對審批的延誤感到擔(dān)憂，Mysteel表示，據(jù)印尼礦業(yè)部官員礦業(yè)部表示，截止2024年2月26日，印尼已批準(zhǔn)1.45億噸鎳礦的采礦配額(3年期總量)，該量級約占目前印尼鎳礦需求市場的25%附近。另外，近期嘉能可和必和必拓等多個海外鎳企宣布下調(diào)產(chǎn)量指引。鋰：春節(jié)后鋰價有所反彈2月鋰價有所反彈：2月末國產(chǎn)電池級碳酸鋰報價10.15萬元/噸，相較上月末上漲6%；國產(chǎn)電池級氫氧化鋰報價8.45萬元/噸，相較上月末上漲2%；此前需求疲軟是導(dǎo)致鋰價加速下滑的主要因素，鋰價在2023年四季度快速探底后企穩(wěn)，今年1-2月份鋰價總體在底部平穩(wěn)運行，春節(jié)后有所反彈。我們認(rèn)為近期現(xiàn)貨市場鋰價的上漲，更多還是來自期貨市場的帶動，碳酸鋰主力合約2407自2月21日開始出現(xiàn)快速反彈，僅不到兩周時間，漲幅達(dá)到約30%，而本輪期貨價格反彈的主要原因是來自于供給端，國內(nèi)外減、停產(chǎn)消息持續(xù)擾動市場的情緒，尤其是在國內(nèi)，江西宜春地區(qū)的環(huán)保問題有所發(fā)酵，是否會使得當(dāng)?shù)劁囋颇柑徜嚻髽I(yè)大面積停產(chǎn)引發(fā)市場的關(guān)注；而需求端，在春節(jié)之后，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預(yù)期，但補庫強度如何還有待進(jìn)一步觀察。當(dāng)前時間點對于鋰價的看法：我們認(rèn)為，鋰價更有可能在10萬元/噸左右窄幅震蕩。供給端，全球新增鋰資源項目仍會逐步放量，主要包括非洲幾個由中資企業(yè)主導(dǎo)開發(fā)的鋰項目，以及國內(nèi)幾個由頭部鋰電企業(yè)主導(dǎo)開發(fā)的鋰云母項目，但這些項目的成本相對來說是比較高的，對鋰價會有一定的支撐；需求端，國內(nèi)終端新能源汽車市場的表現(xiàn)好于預(yù)期，車企接連降價有望提振新能源汽車消費，從中游材料廠和電池廠的排產(chǎn)來看，頭部企業(yè)3月排產(chǎn)相對強勢，但產(chǎn)業(yè)鏈仍有接近2個月左右的產(chǎn)成品庫存，實際對上游鋰鹽產(chǎn)品的補庫力度有待進(jìn)一步觀察。從全年的時間維度來看，全球鋰鹽供需過剩的格局并未發(fā)生實質(zhì)性逆轉(zhuǎn)，所以從這個角度來看，中長期過剩的預(yù)期或許會壓制本輪鋰鹽期貨和現(xiàn)貨價格上漲的空間。圖：國內(nèi)電池級碳酸鋰和氫氧化鋰價格（元/噸，含稅價）圖：國內(nèi)碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)量（月度值，噸）20000630,000530,000430,000330,000230,000130,00030,000(電碳-工碳)價差（右軸）電池級碳酸鋰（左軸）工業(yè)級碳酸鋰（左軸）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000青海江西四川180001600014000120001000080006000400020000資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：春節(jié)后鋰價有所反彈圖：碳酸鋰工廠庫存（噸）圖：氫氧化鋰工廠庫存（噸）6000035000300002500020000150001000050000碳酸鋰工廠庫存(噸)氫氧化鋰工廠庫存(噸)50000400003000020000100000資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：三元材料工廠庫存（噸）圖：磷酸鐵鋰工廠庫存（噸）三元材料工廠庫存(噸)磷酸鐵鋰工廠庫存(噸)16000140001200010000800060004000200004000035000300002500020000150001000050000資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：全球鋰資源供給逐步進(jìn)入放量期u澳洲鋰礦是全球最容易開發(fā)的鋰

資源，當(dāng)?shù)氐V業(yè)發(fā)達(dá)、法律法規(guī)齊全、基礎(chǔ)設(shè)施良好。2023年新增產(chǎn)能包括由Core

Lithium所主導(dǎo)開發(fā)的Finniss項目、由MineralResources和贛鋒鋰業(yè)所主導(dǎo)開發(fā)的Marion技改項目。目前澳洲鋰礦仍是國內(nèi)鋰鹽廠最主要的原料

，但之后隨著非洲鋰礦大量涌入市場，澳洲鋰礦商的定價權(quán)將有所削弱。23Q4多家澳洲鋰礦商采用“M+1”的定價方式，國內(nèi)鋰鹽廠希望通過定價方式的改變，盡量減少運輸和生產(chǎn)周期過程中，鋰價下跌所造成的損失。1月，全球最大鋰

礦山Greenbushes長協(xié)包銷定價模式發(fā)生更改，將采用(M-1)來結(jié)算；澳礦23Q4財報陸續(xù)披露，成本指引均出現(xiàn)明顯下調(diào)，以應(yīng)對市場價格調(diào)整的風(fēng)險；Core公司宣布暫停旗下Finniss礦山項目的采礦作業(yè)，但選礦作業(yè)繼續(xù)運行。2月，多家海外鋰礦企業(yè)發(fā)布公告稱削減資本開支，部分鋰礦企業(yè)下調(diào)產(chǎn)量指引，其中Greenbushes下調(diào)2024財年的產(chǎn)量指引為130-140萬噸，MtCattlin下調(diào)2024財年的產(chǎn)量指引為13萬噸。u南美鹽湖資源儲量豐富且品質(zhì)高，但開發(fā)難度大，存在環(huán)評審批、高海拔、淡水資源、配套基建等多種因素的限制，需要大規(guī)模的資本開支、成熟的技術(shù)水平和項目團隊支持。2023年，南美鹽湖當(dāng)中投產(chǎn)且放量的新項目只有贛鋒鋰業(yè)和美洲鋰業(yè)所主導(dǎo)開發(fā)的Cauchari-Olaroz鹽湖項目，另外，由紫金礦業(yè)所主導(dǎo)開發(fā)的3Q鹽湖項目年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰第一階段于2023年12月投料試車成功。展望2024-2025年，南美鹽湖有望進(jìn)入鹽湖提鋰產(chǎn)能&產(chǎn)量快速釋放的階段。2月，SQM發(fā)布23Q4的鋰鹽銷量規(guī)模為歷史新高的5.1萬噸，2023年全年銷量規(guī)模為17萬噸，且預(yù)計2024年全年銷量規(guī)模同比增長約5-10%。u非洲鋰礦資源儲量豐富，礦石品位高，過去兩年中資企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入到非洲大陸的鋰礦項目，主要是因為非洲的礦業(yè)環(huán)境對于中資企業(yè)更加友善，到目前為止中資企業(yè)開發(fā)非洲鋰礦總體進(jìn)展速度還是比較快的，中資企業(yè)在礦山資源開發(fā)的效率優(yōu)勢充分體現(xiàn)出來，且于2023年下半年開始，非洲礦陸續(xù)運出，陸續(xù)到港，已開始形成有效產(chǎn)出。但目前來看，非洲礦成本相對較高，或?qū)︿噧r形成比較有利的支撐。表：2023年投產(chǎn)的非洲鋰礦項目信息匯總礦石量(Mt)資源量(萬噸LCE)公司礦山國家品位產(chǎn)能規(guī)劃項目建成后原礦處理規(guī)模將達(dá)到15,000噸/天，年產(chǎn)能23萬噸透鋰長石精礦+29.7萬噸鋰LCE，項目建設(shè)周期1年；2023年3月Arcadia項目全部產(chǎn)線已完成安裝調(diào)試工作并投料試生產(chǎn)，成功產(chǎn)出第一批產(chǎn)品。精礦，折合年產(chǎn)約5萬噸華友鈷業(yè)/TIMGO盛新鋰能/LiujunArcadia津巴布韋津巴布韋72.7——1901.06%薩比星鋰鉭礦————

項目設(shè)計原礦生產(chǎn)規(guī)模90萬噸/年，折合鋰精礦約20萬噸，項目于2023年5月試車投產(chǎn)。新建200萬噸/年透鋰長石精礦(技術(shù)級和化學(xué)級透鋰長石柔性生產(chǎn)線)選礦改擴建工程和200萬噸/年鋰精礦選礦工精礦產(chǎn)能30萬噸/年、化學(xué)級透鋰長石精礦產(chǎn)能30萬噸/年或技術(shù)級透鋰長石精礦產(chǎn)能15萬噸/年，預(yù)計將形成折合約6萬噸LCE/年的產(chǎn)能規(guī)模。中礦資源Bikita津巴布韋津巴布韋65.4218.22183.78571.16%

程，兩個項目于2023年7月初相繼建設(shè)完成并正式投料試生產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后公司將擁有鋰根據(jù)開發(fā)計劃，雅化集團將分兩期開發(fā)Kamativi礦山，一期每年處理鋰礦石30萬噸，預(yù)計2023年內(nèi)投產(chǎn)，目前一期的1.25%

破碎段已進(jìn)行單機空載調(diào)試和帶料試車；二期每年開采和處理鋰礦石約200萬噸，預(yù)計2024年投產(chǎn)，屆時Kamativi鋰礦每年生產(chǎn)鋰精礦規(guī)模將超過35萬噸。雅化集團控股公司KMCAbyssinianMetalsKamativiKenticha埃塞俄比亞

——

100萬噸以上

1.03%

項目一期20萬噸/年產(chǎn)線的鋰精礦預(yù)計將在2024年2季度開始交付。資料：各家公司公告，安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：全球鋰資源供給逐步進(jìn)入放量期u四川甘孜州和阿壩州鋰

資源儲量豐富，但開采難度相對較高，主要受自然條件惡劣與礦山基建薄弱影響。四川省主要鋰

項目中，目前在產(chǎn)的只有康定市甲基卡鋰

礦和金川縣業(yè)隆溝鋰

礦；而金川縣李家溝鋰

礦目前在建105噸/年采選項目，預(yù)計2024年投產(chǎn)。四川省其余鋰礦目前均無開采預(yù)期，雅江縣措拉鋰

礦處于緩建+設(shè)計優(yōu)化過程中，雅江縣德扯弄巴鋰

礦尚未開始，馬爾康縣黨壩鋰

礦處于停產(chǎn)狀態(tài)。u江西宜春地區(qū)是鋰云母的主要生產(chǎn)基地，鋰云母資源屬于埋藏淺、露天開采、比較容易開發(fā)的鋰礦資源。從2023年下半年開始，由寧德時代所主導(dǎo)開發(fā)的枧下窩項目以及由

高科所主導(dǎo)開發(fā)的水南段項目逐步放量，此外預(yù)計這兩個項目投產(chǎn)初期所對應(yīng)碳酸鋰成本相對較高。另外，由江特電機所主導(dǎo)開發(fā)的茜坑項目仍處于辦理采礦證的過程中，近期有了新進(jìn)展，有望在短期內(nèi)拿到采礦證，正式進(jìn)入到開發(fā)階段。近期江西宜春地區(qū)鋰云母提鋰的環(huán)保問題備受市場矚目，除正常在春節(jié)期間停產(chǎn)檢修之外，當(dāng)?shù)丨h(huán)保部門組織了相關(guān)環(huán)保督察的會議，另外市場也在討論冶煉鋰渣是否會定義為“危廢”的問題，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，尾渣儲存處理價格為35元/噸/年，若認(rèn)定為“危廢”，則儲存處理需要2000元/噸/年。我們認(rèn)為，江西宜春地區(qū)供給端干擾因素頻發(fā)，是造成近期碳酸鋰期貨異動的主要影響因素，但更多還是情緒上的影響，而至于實際會影響多少產(chǎn)量，仍有待進(jìn)一步觀察。表：江西省主要鋰云母礦山匯總礦床所屬企業(yè)狀態(tài)礦區(qū)面積生產(chǎn)規(guī)模礦石量Li2O資源量Li2O品位宜春鉭鈮礦(414)白市村化山瓷石礦白水洞高嶺土礦江西鎢業(yè)在產(chǎn)在產(chǎn)5.2175km21.8714km20.7614km20.1114km20.0739km20.5000km20.5990km210.3800km20.2600km26.4400km2231萬噸/年900萬噸/年150萬噸/年120萬噸/年60萬噸/年13855萬噸4507萬噸731萬噸50.40萬噸NA0.38%0.39%NA永興材料70%；宜春時代30%宜春51%；永興材料49%江特電機在產(chǎn)2.62萬噸8.02萬噸NA獅子嶺鋰瓷石礦在產(chǎn)1403萬噸382萬噸0.55%0.5-0.7%0.51%NA袁州區(qū)新坊鉭鈮礦宜豐縣花橋大港瓷土礦宜豐縣東槽鼎興瓷土礦宜豐縣茜坑礦江特電機在產(chǎn)九嶺鋰業(yè)70%；宜春時代30%同安礦產(chǎn)品58.83%江特電機在產(chǎn)150萬噸/年120萬噸/年300萬噸/年300萬噸/年1000萬噸/年9192萬噸超過5500萬噸11000萬噸5507萬噸96025萬噸NA在產(chǎn)NA辦理采礦證在產(chǎn)51.22萬噸18.18萬噸265.678萬噸0.46%0.33%0.28%割石里礦區(qū)水南段瓷土礦枧下窩礦區(qū)陶瓷土宜春寧德時代在產(chǎn)資料：各家公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理u青海&西藏是國內(nèi)主要的鹽湖產(chǎn)業(yè)基地，隨著對工藝路線的不斷探索，不同企業(yè)形成適合自身資源特征的方法。國內(nèi)鹽湖提鋰總產(chǎn)能已經(jīng)超過10萬噸/年，且擴張潛力巨大，但同時也面臨著高鎂鋰比、配套基礎(chǔ)設(shè)施不足或高海拔等多種因素限制，目前還遠(yuǎn)未達(dá)到我們國內(nèi)鹽湖提鋰產(chǎn)能大規(guī)模投產(chǎn)的時間點，我們認(rèn)為這個時間點在2024-2025年之間，屆時由鹽湖股份所主導(dǎo)開發(fā)的察爾汗鹽湖項目、由西藏礦業(yè)所主導(dǎo)開發(fā)的扎布耶鹽湖項目、由藏格礦業(yè)所主導(dǎo)開發(fā)的麻米錯鹽湖項目以及由紫金礦業(yè)所主導(dǎo)開發(fā)的拉果錯鹽湖項目都將帶來比較可觀的產(chǎn)能增量。鋰：國內(nèi)電車單月銷量同比高增，節(jié)后材料企業(yè)有補庫預(yù)期首先從終端新能源汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看：2022年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模分別為705.8和688.7萬輛，同比分別增長96.9%和93.4%，滲透率達(dá)到25.6%。2023年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模分別為958.7萬輛和949.5萬輛，同比分別增長35.8%和37.9%，滲透率達(dá)到31.6%。2024年1月，國內(nèi)國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模分別為78.7萬輛和72.9萬輛，環(huán)比分別下降32.9%和38.8%，同比分別增長85.3%和78.8%，滲透率29.9%。另外從國內(nèi)正極材料企業(yè)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看：百川資訊數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量61.11萬噸，同比-2.6%；國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)量167.16萬噸，同比+57.2%。2024年1月，由于2月訂單前置導(dǎo)致1月補庫跡象較為明顯，1月需求相對平穩(wěn)弱勢運行，其中三元材料產(chǎn)量5.64萬噸，環(huán)比+5.9%，磷酸鐵鋰產(chǎn)量14.56萬噸，環(huán)比+6.5%；2月有春節(jié)因素的影響，下游需求環(huán)比減弱，其中三元材料產(chǎn)量5.14萬噸，環(huán)比-8.8%，磷酸鐵鋰產(chǎn)量12.67萬噸，環(huán)比-13.0%；進(jìn)入3月，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預(yù)期，但由于材料企業(yè)手上仍有一定的鋰鹽庫存，近期鋰價上漲，上下游博弈加劇，3月材料企業(yè)補庫力度有多強仍有待進(jìn)一步觀察。圖：中國新能源汽車銷量數(shù)據(jù)（萬輛）圖：中國正極材料生產(chǎn)量（萬噸）1402018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年25.0020.0015.0010.005.00三元材料產(chǎn)量

磷酸鐵鋰產(chǎn)量1201008060402000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料：中汽協(xié)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理鋰：鋰價將重回邊際成本定價全球鋰資源供需過剩的格局目前未有實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。展望2024-2025年，越來越多的企業(yè)在加快資源端布局，且經(jīng)歷過2-3年左右開發(fā)周期之后，供給將逐步進(jìn)入放量期，澳洲鋰礦、南美鹽湖、非洲鋰礦和國內(nèi)的鋰資源均能貢獻(xiàn)比較可觀的增量；需求端，新能源車和儲能領(lǐng)域的發(fā)展仍將快速帶動鋰消費，且鋰也會有更多的應(yīng)用場景逐步推出，我們預(yù)計全球鋰需求年均復(fù)合增速仍有望達(dá)到25%以上。綜上，在需求端成長確定性比較強的同時，供給端也在加速落地，隨著前期投入開發(fā)的項目逐步進(jìn)入投產(chǎn)期之后，供給端釋放的速度可能會更快一些，鋰供需總體將呈現(xiàn)過剩的格局，過剩幅度不到10%。所以基于前文的分析，我們認(rèn)為鋰價將重回邊際成本定價，行業(yè)成本曲線90分位線的位置對價格將會有強支撐，同時考慮到下游需求將保持高增速，鋰價有望始終維持在行業(yè)成本曲線90分位線以上的位置，所以我們給到鋰價中長期的價格中樞是9-10萬元/噸，在這個價格水平下，一些品質(zhì)相對來說比較差的資源可能會面臨產(chǎn)能的出清，同時也能支持一些優(yōu)質(zhì)的資源不斷得到開發(fā)，以滿足下游需求的增長。另外從股票的角度而言，鋰礦標(biāo)的股價在經(jīng)歷長達(dá)1年左右的調(diào)整之后，我們認(rèn)為基本上已經(jīng)調(diào)整到位，目前主流標(biāo)的的市值當(dāng)中隱含的鋰價假設(shè)條件也在9-10萬元/噸范圍內(nèi)，隨著鋰價調(diào)整到位之后，鋰價對股價的影響會逐步減弱，而股價漲跌將更多受到下游需求預(yù)期變化的影響，更多受到終端新能源車和儲能領(lǐng)域需求預(yù)期變化的影響。圖：2025年全球鋰資源行業(yè)成本曲線（折合LCE，元/噸）140,00090分位線120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料：各家公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理和預(yù)測鈷：鈷價底部橫盤2月鈷價底部橫盤：2月末MB標(biāo)準(zhǔn)級鈷報價16.75美元/磅，相比月初上漲約3%；國產(chǎn)電鈷報價20.45萬元/噸，和月初持平；原料主流供應(yīng)商計價系數(shù)在55%-57%左右。1-2月國內(nèi)鈷原料到港量持續(xù)且社會庫存相對較多，供應(yīng)充足但市場上流通貨源較為集中，低價貨源難尋，另外鈷價影響因素主要在于需求端，1月電鈷下游有節(jié)前備貨的需求，2月受春節(jié)假期影響需求轉(zhuǎn)弱，春節(jié)后下游部分企業(yè)維持剛需采購，鈷鹽下游需求相對平淡。另外市場對鈷遠(yuǎn)期供需格局信心不足，預(yù)計鈷價后市或仍偏弱運行，總體仍在磨底的階段。國內(nèi)鈷中間品整體供應(yīng)相對充足。2022年中國鈷精礦進(jìn)口實物量約2.63萬噸，折合約1970金屬噸，同比+38.2%；鈷中間品方面，2022年中國鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口實物量約34.62萬噸，折合約9.54萬金屬噸，同比+14.0%；綜上2022年中國鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口量合計約9.54萬金屬噸，同比+14.4%。2023年中國鈷精礦進(jìn)口實物量約1.68萬噸，折合約1262金屬噸，同比-36.0%；鈷中間品方面，2023年中國鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口實物量約38.11萬噸，折合約10.29萬金屬噸，同比+10.1%；綜上2023年中國鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口量合計約10.42萬金屬噸，同比+9.1%。圖：鈷價底部震蕩圖：中國鈷濕法冶煉中間品進(jìn)口情況（噸）50.0080.00MB鈷價折為人民幣(萬元/噸含稅，右軸)MB標(biāo)準(zhǔn)級鈷均價(美元/磅，左軸)國產(chǎn)電鈷均價(萬元/噸含稅，右軸)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000進(jìn)口實物量(左軸)折合金屬噸(右軸)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00資料：MB，亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：鈷價底部橫盤圖：電解鈷產(chǎn)量和開工率圖：硫酸鈷產(chǎn)量和開工率8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%3,0002,5002,0001,5001,000500電解鈷產(chǎn)量(噸)電解鈷行業(yè)開工率120%100%80%60%40%20%0%硫酸鈷產(chǎn)量(金屬噸)硫酸鈷行業(yè)開工率0資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：四氧化三鈷產(chǎn)量和開工率圖：氧化鈷產(chǎn)量和開工率四氧化三鈷產(chǎn)量(金屬噸)四氧化三鈷行業(yè)開工率3,0002,5002,0001,5001,00050070%60%50%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%氧化鈷產(chǎn)量(金屬噸)氧化鈷行業(yè)開工率0資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鈷原料產(chǎn)量約19.8萬噸，同比增長約21%，其中剛果(金)產(chǎn)量14.2萬噸，印尼產(chǎn)量1.2萬噸；另外預(yù)計2023年全年鈷原料產(chǎn)量將達(dá)到約23萬噸，同比增長約16%。全球兩大鈷礦龍頭仍有較大增長潛力：①嘉能可作為全球最大的鈷礦供應(yīng)商，旗下鈷核心資產(chǎn)是位于剛果(金)的Mutanda銅鈷礦和Katanga銅鈷礦。Katanga礦于2018年復(fù)產(chǎn)，近幾年產(chǎn)能逐步爬坡；Mutanda礦于2021年復(fù)產(chǎn)，近幾年產(chǎn)能逐步爬坡。嘉能可2022年鈷礦產(chǎn)量約4.38萬噸，同比增長約40%，約占全球總供給量的22%；2023年鈷礦產(chǎn)量約4.13萬噸，在此前產(chǎn)量指引(3.8±0.4)萬噸范圍內(nèi)；2024年鈷礦產(chǎn)量指引在3.5-4.0萬噸。②洛陽鉬業(yè)擁有全球頂級銅鈷礦山，兩大世界級項目的建設(shè)及投產(chǎn)將使公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。公司加速推進(jìn)TFM混合礦項目與KFM項目。2023年上半年，TFM混合礦中區(qū)項目順利投產(chǎn)，KFM銅鈷礦達(dá)到設(shè)計產(chǎn)能，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后TFM銅鈷礦將增加銅年產(chǎn)量20萬噸、鈷年產(chǎn)量1.7萬噸，KFM將增加銅年產(chǎn)量9萬噸、鈷年產(chǎn)量3萬噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實現(xiàn)大幅提升，其中鈷產(chǎn)能將超過7萬噸/年。根據(jù)洛陽鉬業(yè)最新的公告顯示，公司2023年鈷金屬產(chǎn)量約5.55萬噸，同比+174%。印尼鎳鈷項目的推進(jìn)將重塑行業(yè)格局：印尼是全球鎳資源儲量最豐富、鎳礦產(chǎn)量最大的國家。高壓酸浸HPAL(HighPressureAcidLeach)工藝可以處理印尼低品位紅土鎳礦，可以回收其中的有價元素鈷，能耗低、碳排放量少，較其他工藝路線具有顯著的成本優(yōu)勢，目前滿產(chǎn)運行的HPAL項目具有很強的盈利能力。另外，印尼豐富的低品位鎳礦儲量使得該工藝資源限制小，具備廣闊的發(fā)展空間。表：全球鈷原料增量項目（2023年）增產(chǎn)（噸）800-380024000-300001000圖：全球鈷原料供應(yīng)圖：全球鈷原料供應(yīng)構(gòu)成（2023年）公司礦山TFM類型洛陽鉬業(yè)洛陽鉬業(yè)五礦資源Chemaf銅鈷礦銅鈷礦銅鈷礦銅鈷礦KFMKinsevereMotoshi華越鎳鈷華飛鎳鈷-華友鈷業(yè)華友鈷業(yè)28005000紅土鎳礦濕法冶煉紅土鎳礦濕法冶煉PTHalmaheraPersadaLygend力勤OBI格林美2000紅土鎳礦濕法冶煉青美邦2000-800030000紅土鎳礦濕法冶煉銅鈷/鎳鈷礦取低幅嘉能可/Vale等Mutanda/Katanga合計資料：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理鈷：短期需求仍顯平淡，消費電子需求有望逐步回暖鋰電池領(lǐng)域是全球鈷消費增長的主要動力。全球鈷消費結(jié)構(gòu)中，3C鋰電池占比最大，其次是動力電池。安泰科預(yù)計，2022年全球精煉鈷消費量17.7萬噸，同比+7%，其中3C鋰電池消費量同比下降17%；動力電池消費量同比+63%；另外，我們預(yù)計2023年全球精煉鈷消費量保持相對平穩(wěn)，其中3C鋰電池消費進(jìn)一步下滑，動力電池消費保持相對平穩(wěn)，高溫合金領(lǐng)域消費有一定的增長。消費電子領(lǐng)域：全球消費電子需求疲軟是影響鈷價持續(xù)走弱的最核心影響因素，IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球智能手機出貨量約12.02億部，同比減少約11%，2023年全球智能手機出貨量約11.63億部，同比減少約3%，但其中2023年四季度出貨量約3.26億部，同比+8.59%，環(huán)比+7.69%，考慮到2021年是全球智能手機出貨量的高點，手機的平均換機周期為2-3年，所以2024年消費電子需求有望逐步回暖。動力電池領(lǐng)域：磷酸鐵鋰因為性價比更高，裝機量占比提升，擠占了三元材料份額。百川資訊數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量61.11萬噸，同比-2.6%；國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)量167.16萬噸，同比+57.2%。2024年1月，由于2月訂單前置導(dǎo)致1月補庫跡象較為明顯，其中三元材料產(chǎn)量5.64萬噸，環(huán)比+5.9%；2月有春節(jié)因素的影響，下游需求環(huán)比減弱，其中三元材料產(chǎn)量5.14萬噸，環(huán)比-8.8%；進(jìn)入3月，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預(yù)期，但由于材料企業(yè)手上仍有一定的鋰鹽庫存，近期鋰價上漲，上下游博弈加劇，3月材料企業(yè)補庫力度有多強仍有待進(jìn)一步觀察。而從全年的時間維度來看，三元材料市場份額能否提升還存在較大的不確定性。圖：全球智能手機出貨量(億部)圖：中國正極材料生產(chǎn)量（萬噸）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0040%30%20%10%0%全球智能手機出貨量(億部)同比增速三元材料產(chǎn)量

磷酸鐵鋰產(chǎn)量25.0020.0015.0010.005.00-10%-20%-30%0.00資料：iFind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理鎳：鎳價震蕩上行2月鎳價震蕩上行：2月末LME鎳報價1.78萬美金/噸，較月初上漲9.95%；滬鎳報價13.77萬元/噸，較月初上漲8.44%；國產(chǎn)鎳鐵(10%min)報價970元/噸度，較月初上漲3.19%；國產(chǎn)電池級硫酸鎳報價2.875萬元/噸，較月初上漲7.48%。2月鎳價漲幅較明顯，主要是受到印尼RKAB(礦產(chǎn)和煤炭開采活動工作計劃和預(yù)算報告)審核延誤影響，印尼今年將RKAB的有效期從一年延長至三年，以減少企業(yè)申請配額的頻率，礦商和冶煉公司一直對審批的延誤感到擔(dān)憂，Mysteel表示，據(jù)印尼礦業(yè)部官員礦業(yè)部表示，截止2024年2月26日，印尼已批準(zhǔn)1.45億噸鎳礦的采礦配額(3年期總量)，該量級約占目前印尼鎳礦需求市場的25%附近。另外，近期嘉能可和必和必拓等多個海外鎳企宣布下調(diào)產(chǎn)量指引。而國內(nèi)需求端，不銹鋼在春節(jié)期間累庫但整體庫存壓力不大，節(jié)后庫存下降；三元材料企業(yè)后市逐步會有補庫的預(yù)期，但補庫強度如何還有待進(jìn)一步觀察。當(dāng)前時間點對于鎳板塊的看法：鎳中長期價格重心下移，或有利于三元材料體系發(fā)展。鎳價高企并不利于三元材料體系發(fā)展，國內(nèi)以華友鈷業(yè)和力勤資源等為代表的企業(yè)，大力在印尼發(fā)展鎳濕法和火法冶煉項目，尤其是HPAL工藝已成為濕法冶煉紅土鎳礦的主流工藝，華友鈷業(yè)目前在印尼規(guī)劃的鎳產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到60萬噸以上，力勤資源目前在印尼規(guī)劃的鎳產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到40萬噸。我們認(rèn)為，目前鎳價的波動并不是直接影響股票價格的核心驅(qū)動因素，在印尼有鎳冶煉項目規(guī)劃以及在國內(nèi)有正極材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的企業(yè)仍值得重點關(guān)注。圖：鎳價走勢圖：鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳窗口關(guān)閉（當(dāng)硫酸鎳折噸鎳價格-鎳鐵折噸鎳價格<30000元/噸）310,00057,00052,00047,00042,00037,00032,00027,00022,00017,00012,0007,000250,000200,000150,000100,00050,00006000050000400003000020000100000價差（硫酸鎳-鎳鐵）鎳鐵折噸鎳價格硫酸鎳折噸鎳價格SHFE鎳(元/噸,左軸)LME鎳(美元/噸,右軸)260,000210,000160,000110,00060,000-10000-20000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理鎳：鎳價震蕩上行圖：國內(nèi)電解鎳產(chǎn)量（當(dāng)月值，萬噸）圖：國內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)量（當(dāng)月值，萬噸）3.002.502.001.501.000.500.00電解鎳:產(chǎn)量:當(dāng)月值電解鎳:產(chǎn)量:當(dāng)月同比60%50%40%30%20%10%0%2018161412108硫酸鎳:產(chǎn)量:當(dāng)月值硫酸鎳:產(chǎn)量:當(dāng)月同比200%150%100%50%640%-10%-20%20-50%資料：iFind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：國內(nèi)鎳濕法冶煉中間產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)量（當(dāng)月值，萬噸）圖：SHFE鎳期貨庫存（噸）161412108鎳濕法冶煉中間產(chǎn)品:進(jìn)口數(shù)量:當(dāng)月值鎳濕法冶煉中間產(chǎn)品:進(jìn)口數(shù)量:當(dāng)月同比

300%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000250%200%150%100%50%640%2-50%-100%0資料：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理鎳：不銹鋼鎳需求受竣工影響，動力電池鎳需求有補庫預(yù)期鎳產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對比較復(fù)雜，存在二元供應(yīng)結(jié)構(gòu)：①鎳生鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈：供給端，印尼鎳生鐵新項目投建順利，22-23年保持高增長；需求端，國內(nèi)不銹鋼新增產(chǎn)能大幅增加，22-23年同樣保持高增長，但不銹鋼企業(yè)最終產(chǎn)量還是要取決于終端消費領(lǐng)域的恢復(fù)情況，不銹鋼在建筑領(lǐng)域的需求主要還是在竣工端，2023年國內(nèi)地產(chǎn)竣工端數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼拉動不銹鋼需求實現(xiàn)較快幅度增長，2023年1-12月份國內(nèi)300系不銹粗鋼產(chǎn)量累計約1871萬噸，同比+8.8%，200系不銹粗鋼產(chǎn)量累計約1096萬噸，同比+3.6%。但展望2024年，國內(nèi)地產(chǎn)竣工端數(shù)據(jù)或走弱，對于鎳需求的影響有待進(jìn)一步觀察。②硫酸鎳-動力電池產(chǎn)業(yè)鏈：供給端，印尼鎳冶煉中間品項目投建順利，包括MHP和高冰鎳，22-23年保持高增長，拉動國內(nèi)濕法冶煉中間品進(jìn)口量實現(xiàn)快速提升，在2022年仍然是供不應(yīng)求的格局下，2023年供給相對寬裕；需求端，硫酸鎳主要應(yīng)用在動力電池三元材料體系，百川資訊數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量61.11萬噸，同比-2.6%；國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)量167.16萬噸，同比+57.2%，短期磷酸鐵鋰因為性價比更高，裝機占比提升，所以高鎳價其實并不利于動力電池三元材料體系的發(fā)展。短期看，進(jìn)入3月份，下游材料企業(yè)逐步有補庫的預(yù)期，但補庫力度有多強仍有待進(jìn)一步觀察。而展望2024年，國內(nèi)三元材料市場份額能否提升還存在較大的不確定性。圖：2022年全球原生鎳消費結(jié)構(gòu)圖：2022年中國原生鎳消費結(jié)構(gòu)4.00%6.00%7.00%6.00%5.00%不銹鋼電池21.00%不銹鋼電池13.00%電鍍電鍍合金和鑄造其他合金和鑄造68.00%70.00%資料：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理黃金行業(yè)分析降息預(yù)期反復(fù)，倫金站上2100美元/盎司美國經(jīng)濟存韌性u2月末，美國四季度實際GDP年化季環(huán)比修正為3.2%，預(yù)期3.3%。核心通脹繼續(xù)放緩u在1月CPI數(shù)據(jù)回落不及預(yù)期后，市場降息預(yù)期延后，金價調(diào)整。2月末，PCE數(shù)據(jù)發(fā)布，1月核心PCE物價指數(shù)同比2.8%，預(yù)期2.8%，前值2.9%，繼續(xù)放緩；PCE物價指數(shù)同比2.4%，預(yù)期2.4%，前值2.6%，數(shù)據(jù)符合預(yù)期。通脹水平較峰值有明顯回落，降低了市場對于通脹再度反復(fù)的擔(dān)憂。市場預(yù)期下半年降息u1月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持5.25-5.5%，符合市場預(yù)期。委員會判斷，實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險正在趨向更好的平衡。經(jīng)濟前景不明朗，委員會仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險。美聯(lián)儲利率決策由數(shù)據(jù)驅(qū)動，也就決定了降息節(jié)奏受就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)影響。近期GDP及PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，疊加紐約社區(qū)銀行暴雷，市場對降息預(yù)期有所加強。目前CME預(yù)測顯示，3月不變概率為97%，降息概率3%；6月降息概率為63%；7月降息概率為84%。央行購金需求強勁u央行購金大幅提升，對金價形成中長期推力。截至2024年1月，中國人民銀行已連續(xù)15個月增儲黃金，黃金儲備達(dá)到2245噸，較22年10月增加297噸，但黃金儲備占我國官方儲備資產(chǎn)比重仍僅有4.32%美國經(jīng)濟存韌性u

四季度GDP下修。2月末，美國四季度實際GDP年化季環(huán)比修正為3.2%，預(yù)期3.3%。u

勞動力市場景氣超預(yù)期。美國1月失業(yè)率低于預(yù)期，保持3.7%，預(yù)期3.8%，前值3.7%；勞動參與率保持不變?yōu)?2.5%，預(yù)期62.6%，前值62.5%；非農(nóng)就業(yè)人口增加為35.3萬人，預(yù)期18.5萬人，前值21.6萬人（修正33.3萬人），就業(yè)人數(shù)新增出現(xiàn)上修，增長主要來自于商業(yè)服務(wù)和醫(yī)療保健行業(yè)。職位空缺數(shù)從22年3月開始震蕩回落，表明需求層面持續(xù)降溫，但因勞動力供給增長存在瓶頸，勞動力需求和供給逐步趨于協(xié)調(diào)。u

ISM制造業(yè)PMI低于預(yù)期。2月，ISM制造業(yè)指數(shù)47.8，預(yù)期49.5，前值49.1。分項來看，新訂單指數(shù)49.2，前值52.5；新出口訂單指數(shù)51.6，前值45.2。在六大制造業(yè)中，三個行業(yè)（金屬制品、化工產(chǎn)品和運輸設(shè)備）在2月份實現(xiàn)了增長，前兩個是為其他制造業(yè)提供產(chǎn)品和零部件的基礎(chǔ)行業(yè)，需求或處于復(fù)蘇的早期階段。Markit制造業(yè)PMI終值52.2，預(yù)期51.5。圖：美國失業(yè)率與勞動力參與率（%）圖：PMI變化資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理核心通脹繼續(xù)放緩u

美國核心PCE繼續(xù)回落，符合預(yù)期。在1月CPI數(shù)據(jù)回落不及預(yù)期后，市場降息預(yù)期延后，金價調(diào)整。2月末，PCE數(shù)據(jù)發(fā)布，1月核心PCE物價指數(shù)同比2.8%，預(yù)期2.8%，前值2.9%，繼續(xù)放緩；PCE物價指數(shù)同比2.4%，預(yù)期2.4%，前值2.6%。通脹水平較峰值有明顯回落，降低了市場對于通脹再度反復(fù)的擔(dān)憂。u

住房服務(wù)通脹已從峰值放緩。1月住所CPI為6.1%，此前2023年3月高點為8.2%。對利率敏感的地產(chǎn)行業(yè)在去年就出現(xiàn)弱化，而因租賃周轉(zhuǎn)緩慢等原因，租金變化滯后。2022年以來，租金要價和新租賃合同租金的增長速度有所放緩，給今年的住房通脹帶來了下行動力。地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過一輪急劇減速后房價出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但難以排除是供給緊張導(dǎo)致。u

工資增長仍然較快。勞動力供應(yīng)不足導(dǎo)致供需偏緊，1月平均每小時工資環(huán)比增長0.6%，預(yù)期0.3%，前值0.4%，增速高于預(yù)期。在降息開始前可能需要看到更多工資通脹得到抑制的證據(jù)。圖：美國PCE變化（%）圖：美國非農(nóng)就業(yè)員工平均時薪當(dāng)月環(huán)比（%）資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理市場預(yù)期下半年降息，黃金價格再度上漲u

1月議息會議保持利率不變。1月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持5.25-5.5%，符合市場預(yù)期。委員會力求在長期內(nèi)實現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通貨膨脹率。委員會判斷，實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險正在趨向更好的平衡。經(jīng)濟前景不明朗，委員會仍高度關(guān)注通脹風(fēng)險。在考慮對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的任何調(diào)整時，委員會將仔細(xì)評估傳入數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡。委員會預(yù)計，在對通脹持續(xù)向2%邁進(jìn)更有信心之前，不宜降低目標(biāo)范圍。此外，委員會將繼續(xù)減少其持有的國債、機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)抵押貸款支持證券。u

市場預(yù)期下半